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　　北京时间周四凌晨,美国3月FOMC利率决议将落地,市场普遍预计联储将上调25个基点加息。此次议息会议恰逢是特朗普政府进入税改周期内的首次议息政策,通过此文比较里根周期、布什周期的税改结合利率变化,之后关注美国经济的焦点在何处？

　　经济学中,为了应对经济周期陷入滞胀引发衰退,财政政策首选策略减税拖影而出。不过所谓周期,就是此起彼伏,不断交替。

　　无论里根、小布什还是奥巴马的税改计划都有着其迫切的现实需求:

　　1、里根接手高通胀、低增长的滞涨时代末期的美国经济;

　　2、布什政府面临克林顿黄金发展时期结束、网络经济泡沫破灭和恐怖主义威胁的困境;

　　3、奥巴马则是在金融危机和经济危机的背景下上任。他们的税改计划迎合了当时的经济发展诉求

　　里根税改的出台源于美国经济进入滞胀。受70年代石油危机影响,叠加美国在70年代实行的高财政支出、高税收政策以及宽松的货币政策,美国经济迎来了滞胀,在卡特执政的四年里,美国CPI水平由6.5%上升至13.5%,GDP实际增速则由4.6%下降至-0.2%,经济状况之差导致失业率居高不下,在6%-8%之间波动。

　　经济增速自1980年二季度开始,连续三个季度出现同比增速为负,其中1980年三季度GDP同比增速为-1.6%。此外通胀和失业率高企,其中CPI同比增速自1978年开始便连续攀升,在1980年2月至6月稳稳站上14%,直到1983年通胀才稳定落回5%以下。失业率在80年代初也是演绎了扶摇直上的局面,自1980年1月从6.3%一路走高到1982年底的10.8%,直到1988年才稳定回落到6%以下。

　　里根政府认为,税收负担过高是美国经济低迷的根源,第二次世界大战期间,为筹措战争经费,美国所得税率不断提高。个人所得税率曾最高达到94%,企业所得税率则最高达70%。大战过后,所得税率开始降低,但在1981年以前,个人所得税和企业所得税的最高税率长时间分别维持在70%和46%的高水平。与此同时,投资抵免、加速折旧、专项免税和扣除等众多所得税优惠办法,严重侵蚀了税基。

　　在供给学派拉弗曲线减税理念的主导下,里根政府先后颁布了1981年的《经济复苏和税收法案》和1986年的《税制改革法案》。特别是1986年《税制改革法案》,不仅涉及到个人所得税和企业所得税的减税,且对美国整个税制结构进行了重大改革,包括削减税收优惠、合并税基、简化税收征管等,改革后的美国税制体系延续至今。

　　里根周期内,美国经济于1983-1988年实现了战后最长的增长周期。

　　小布什税改周期

　　在互联网泡沫、恐怖主义威胁等因素的影响下,美国经济在2000年----2001年出现了增速放缓的现象,GDP同比增速在2000年二季度达到5.3%的高点后便开始一路下滑,直至2001年四季度的0.2%,经济进入衰退期。

　　另一方面,美国失业率在2000年全年围绕4%小幅波动,劳动力市场表现过热,GDP增速大幅放缓也预示着美国经济衰退期即将到来。

　　2001年二季度美国国会通过了《经济增长与税收调节法案》,小布什税改出台:

　　1.调低并简化个人所得税,且最高税率由39%降低至33%;

　　2.增加了子女税收抵扣额度至1000美元;

　　3.将遗产税免征额度提高,从67.5万美元增加到100万美元

　　布什税改的基础来自克林顿任期内大量的政府财政盈余,随着税改的进行,大量财政盈余变为巨额财政赤字,2000年政府财政盈余达到2548亿美元,而到了2003年财政赤字已高达3991亿美元,创下当时的历史记录。

　　货币政策在2001年初趋于宽松,进入了新一轮降息周期,但在2004年转向进入加息周期。联邦基金利率自2001年初的6%一路下降到2003年7月的1%,创下了1955年以来的最低值,且在2002年11月至2004年9月一直维持在1.5%以下的水平。货币政策在2004年三季度开始收紧,进入了加息周期,基准利率由1%连续提高至06年的5.25%,整体来看货币政策在小布什任期内属于前松后紧。

　　小布什税改之所以能立竿见影,主要与当时的低利率环境有关,而当货币政策收紧时,税改效果便逐渐消退。这一点也可以从税改后期看出,美国GDP增速在2004年以后出现了滑坡现象,一度回落至07年一季度的1.2%,增速放缓的主要原因是联邦基金利率连续提高,由1%提升到5.25%,而在此影响下,减税效果消退,无法长期维持。

　　里根周期与布什周期的相同点在于:

　　1、美国经济增速最终出现回暖,避免了衰退;

　　2、美债收益率曲线在两次税改期间均出现了陡峭化,具体表现为短端收益率下行幅度大于长端。

　　而不同点在于:

　　1、通胀在里根税改后出现了明显的下行,而在小布什时期则是处于合理区间内;

　　2、联邦基金利率在里根任期内是前高后低,但在小布什时期是先松后紧的;

　　当积极的财政政策遇上渐进式加息,美国经济2018年延续复苏,但税改对经济的刺激不能持久,预计只能持续2-3年左右。

　　特朗普财政政策原本希望结构型调整来实现财政收支平衡,目前,只有扩大开支部分能够很快得以实施。3月16日,特朗普公布了1.15万亿美元的预算大纲,将国防置于优先地位:将增加国防开支540亿美元,相应大幅削减美国国务院、环境保护局等非国防部门开支。但该预算大纲并未包含1万亿基建计划。未来数月国会将就此进行激烈辩论。

　　美债收益率在今年的表现更贴近2004年的情况,一方面是因为当前美国经济没有通胀高企的担忧,另一方面美联储渐进式加息与2004年的加息周期相像。最后,在美国经济明显复苏的预期下,美债收益率面临上行压力,这一点将影响到上涨了9年的股票市场。

　　长期来看,随着特朗普税改对经济的刺激衰退,美联储加息也将随之趋缓甚至可能转向,美债收益率或将迎来回落的契机。

　　作者:任震鸣LebRen

　　CMC Markets

　　2018-03-21

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