欢迎访问网贷财经！ 电话 4008937218

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平

　　摘要：

　　联储议息会议前后，市场的关注点集中于此，但事实上近期欧日央行的表态之中也蕴含了货币政策的显著变动：

　　就其影响而言，无论是市场关注的联储加息3次或4次，还是欧日版的加息缩表，其决策基础都是通胀，行为本身只会带来波动而非趋势变化。基于通胀，我们维持前期判断：美元短期仍处于上行压力之中，美债收益率静待通胀确认，而后启动上行。

　　加息落地，还有什么需关注？

　　北京时间3月22日凌晨，美联储3月议息会议决议公布，随后联储主席鲍威尔召开新闻发布会，针对其中需要关注的重点问题，我们点评如下：

　　加息25BP，一如预期，重申将进一步渐进式加息，但无论是决议还是鲍威尔的发言，都意指2018年将再加息2次，这不同于鲍威尔2月在国会发言过后市场形成的全年加息4次的预期；

　　但须注意，虽然目前的表态仍然是全年加息3次，但是对比去年年底和本次利率点阵图情况来看，明显有更多的委员支持加息4次，基本上与加息3次的支持率形成持平，因而联储总体的加息态度是趋于偏鹰的；

　　决策基础方面，联储进一步下调2018年失业率料预期至3.8%，但仍然保持2018年核心PCE1.9%的预期水平不变；鲍威尔在随后的新闻发布会中对薪资的增速低于预期表示惊讶，认为尚不存在通胀会迅猛上扬的迹象，但认为通胀会在未来数月上升；

　　可以看出，薪资表现未如预期强劲，进而带来通胀回升速度相对减缓，是3月议息会议和2月鲍威尔国会报告里的核心区别所在，由于对决策基础判断的细微变化，带来了对加息路径表态的变化，因而对于市场而言，未来博弈的仍然是通胀走势。

　　联储议息会议前后，市场的关注点都集中于此，但事实上近期欧日央行的表态也蕴含了货币政策的显著变动，加息落地之后我们应该对此更加关注：

　　北京时间3月19日，路透社报道：欧洲央行支持年底结束QE，对明年二季度首次加息预期满意，随后欧元显著上行。

　　3月20日，日本央行副行长雨宫正佳公开表示：在达到2%通胀目标之前，不排除加息可能。

　　欧洲央行在3月的议息会议决议中就已明确：货币政策的首要任务是资产负债表的正常化，这一次的表态仍然恪守了退出QE先于加息的节奏，结合日本央行波动不定的资产购买节奏和语焉不详的加息表态，可以说欧日版的加息缩表蠢蠢欲动。

　　不过虽然谈的都是加息，但欧、日央行隐含描述的未来政策路径却有天壤之别：

　　欧洲央行：

　　欧洲央行目前的迫切需求是非常规货币政策——资产购买的退出，从2017年4月开始的月度资产购买规模从800亿欧元缩减至600亿欧元，再到今年1月缩减至300亿欧元，QE的退出只等最后的收尾。

　　按照2017年10月和今年3月议息会议决议内容来看，QE计划将持续到2018年9月，不过将年底理解为12月也非常合理，因而退出的时间点目前来看有两个：9月或12月。按照前期经验，欧洲央行非常注重对市场的预期引导，则市场收到最明确的预期引导，可能会在6月或9月的议息会议。

　　日本央行：

　　日本央行目前的货币政策核心是收益率控制计划：将10年期国债收益率控制在0附近。这个计划的核心目标是要使得通胀达到合意水平2%。

　　不过由于日本通胀的长期低迷，并且通胀预期存在比欧美更为显著的适应性，因而为了抬升政策的刺激效果，日本央行做了一项设定：通胀超目标设定，就是实际观察到的通胀显著地超过2%，才做货币政策的对应调整。

　　基于日本通胀目前的水平，可以判断，较长时间内日本央行都不会停止资产购买，但需要注意的是：

　　日本央行目前的政策目标已经不是资产购买规模，而是10年期国债的收益率，随着经济情况的变动，对应的资产购买的量是可以变动的——我们已可以看到日本央行在经济复苏的过程中雷声小雨点大地缩减资产购买了。

　　因而总结来看，欧洲央行的节奏应该是：9月或12月先缩减QE，2019年年中再加息；日本央行的节奏是：不确定时间点的加息和雷声小雨点大的QE缩减。

　　会有什么影响呢？

　　加息主要会通过预期慢慢地渗入资产溢价，会逐步抬升欧债和日债收益率，但由于欧元区的加息时点在明年2季度，日本央行则语焉不详，因而速度和幅度会比较缓慢，并非是一个主要的抬升项，加息的话语权仍在美联储。

　　退出QE的话，日本年内尚无可能，欧洲央行需要关注的是其预期指引推出时间和具体内容，这最早也要到6月，因而，缩表的影响除了盯住欧洲央行预期指引情况以外，主要的还是在环比的资产购买规模变动，也并非主要矛盾。

　　什么才是主要矛盾呢？

　　关注一点，在美联储本次议息会议决议落地前，市场有明显的加息4次的预期，引发的因素就是我们在前期报告《鲍威尔的首秀有何不一样？》中讨论的：本质原因不是央行态度的变化，而是决策基础的变化——特别是通胀。

　　欧日央行单一盯住通胀的背景下，这一约束更为明显， 无论是加息缩表的进程，还是资产的完整定价，都要基于通胀本身的表现。

　　总结而言，我们认为无论是联储的加息4次讨论，还是似乎要来临的欧日版加息缩表，其决策基础都是通胀，行为本身只会带来波动而非趋势变化。基于通胀，我们维持前期判断：美元短期仍处于上行压力之中，美债收益率静待通胀确认，而后启动上行。

　　重要声明

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告 《加息落地，还有什么需关注？》

　　对外发布时间 2017年03月22日

　　报告发布机构 天风证券股份有限公司

　　本报告分析师

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航!