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　　报告摘要●

　　●本期话题：CDR

　　①CDR可能采用哪种类型？

　　DR有多种分类方法，按照上市公司是否融资，分为融资型DR和非融资型DR；按上市公司在发行中的作用，分为参与型DR与非参与型DR；按是否允许公众投资者购买，分为公募型DR和私募型DR。

　　金融服务实体经济这一原则、信息披露要求和流动性要求，CDR可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证。

　　②CDR是否会与基础股票自由兑换？

　　自由兑换的隐含含义是，对标的股票来说，国内市场和海外市场是一个统一市场，套利机制可以完美发挥作用，不同市场的股票价格在套利作用下趋于一致。基于：1）人民币资本项目不可兑换；2）海外独角兽上市公司估值往往低于A股同类型上市公司，国内和海外估值溢价会被海外投资者所攫取；3）海外独角兽上市公司往往市值庞大，如果将全部股份均转换成CDR，资金分流效应可能回归当前A股带来一定压力。CDR大概率不能与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。

　　③如果CDR不能与股票自由兑换，那CDR对应的股票来源是什么？

　　基于公平原则，国内CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。如果采用基于部分存量股票发行，都会存在公平性问题，而采用增量发行方式，则不存在这一问题。增量发行也符合金融服务实体经济原则。

　　股市流动性跟踪——上周A股资金净流入64亿元，环比上升

　　上周A股流动性明显略有上升，其中融资余额大幅增加66亿元。

　　全市场流动性跟踪——量：临近缴税高峰，公开市场投放量上升

　　为平抑税期高峰和季末考核对流动性造成的影响，央行当周净投放3775亿元，明显多于前期2400亿元净回笼。

　　全市场流动性跟踪——价：短端利率上行，长端利率小幅下行

　　上周短端利率上行，R007上行6bp；长端利率小幅下行，10Y国债到期收益率由3.83%下降至3.82%。

　　风险提示：1、CDR类型与预期不符；2、CDR可兑换性与预期不符。

　　报告正文●

　　一、本期话题：CDR三大猜想

　　我们基于已有的信息，对CDR的类型、CDR是否会与基础股票自由兑换和CDR对应的基础股票来源进行简要分析。

　　1.1CDR可能采用哪种类型？

　　DR有多种分类方法，按照上市公司是否可以融资，分为融资型DR和非融资型DR；按上市公司在DR发行中的作用，分为参与型DR与非参与型DR；按是否允许公众投资者购买，分为公募型DR和私募型DR。

　　1）按照上市公司是否可以融资，分为融资型DR和非融资型DR。融资型DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证，资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。

　　2）按上市公司在DR发行中的作用，分为参与型DR与非参与型DR。参与型DR是指上市公司主动挑选存托机构签订合约，存托机构按合约发行存托凭证，上市公司参与并定期提供公司财务信息及服务；而非参与型DR是上市公司股东为了使所持股票可以在海外市场流通，委托存托机构发行存托凭证。因为上市公司并不参与这一过程，因此称为非参与型DR。

　　3）按是否允许公众投资者购买，分为公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公众投资者，而私募型DR面向特定的合格机构投资者。

　　CDR可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证。非融资型DR意味着资金并未流入上市公司，不符合金融服务实体经济这一原则，因此CDR大概率是融资型DR。而融资型DR对上市公司信息披露要求较高，因此大概率是参与型DR。考虑到市场流动性，采用公募型的概率更大一些。

　　

　　

　　1.2CDR是否会与基础股票自由兑换？

　　CDR大概率不能与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。CDR是否能与基础股票自由兑换，恐怕是CDR制度设计中最为重要的一个问题。自由兑换是指股票持有者可以不受限制的将所持股票到存托机构兑换成CDR，或者CDR持有者不受限制的将CDR到存托机构兑换成股票。自由兑换背后的隐含含义是，对标的股票来说，国内市场和海外市场是一个统一的市场，套利机制可以完美发挥作用，不同市场的股票价格在套利机制作用下基本一致。我们认为，CDR大概率不会与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场——人民币资本项目不可兑换；海外独角兽上市公司估值往往低于A股同类型上市公司，如果CDR可以与基础股票自由兑换，海外投资者将股票转成CDR，以更高价格卖给A股投资者。国内和海外的估值溢价会被海外投资者所攫取；海外独角兽上市公司往往市值庞大，如果将全部股份均转换成CDR，资金分流效应可能回归当前A股带来一定压力；

　　1.3如果CDR不能与基础股票自由兑换，那CDR对应的基础股票来源是什么？

　　基于公平原则，国内CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。如果采用基于部分存量股票发行的方式，都会存在公平性的问题，而采用增量发行方式，则不存在这一问题。这也与我们前文分析一致，即基于金融服务实体经济这一原则，CDR大概率是融资型存托凭证。

　　二、股市流动性跟踪——上周A股资金净流入64亿

　　说明：A股资金净流入/流出=一级市场资金净流入/流出+产业资本资金净流入/流出+二级市场资金净流入/流出，本报告数据更新截止上周五收盘

　　

　　2.1一级市场和二级市场资金流

　　IPO融资：上周资金净流入0亿，前一周资金净流出0亿；

　　

　　重要股东增减持：上周重要股东净减持10亿，其中医药生物增持1.4亿；前一周净减持18亿。

　　

　　新发股票型基金+混合型基金：上周为50.5亿份，前一周为123.4亿份；

　　融资余额：上周为10012.98亿，前一周为9947.40亿，资金流入65.58亿。

　　

　　陆港通资金流入净额：上周陆港通资金流入合计7亿，前一周资金流出合计60亿。其中陆股通净流入35亿元，前一周净流入13亿元。

　　

　　交易费用：上周为49亿，前一周为45亿；

　　

　　2.2市场情绪跟踪

　　融资交易占比：上周为9.4%，前一周为9.3%；

　　日度换手率：上周为0.7%，前一周为0.9%。

　　

　　股指期货多空情绪指标：上周为88.4%，前一周为87.8%；

　　机构资金流向：上周机构挂单卖出326亿，前一周挂单卖出156亿。

　　

　　2.3其他重要指标跟踪

　　限售股解禁：本周预计限售股解禁600亿。

　　

　　未来两周解禁的限售股：未来两周将有98只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下：青海春天、艾格拉斯、银河生物、金城医药、中天能源、特力A、通化金马、龙洲股份、中铁工业、鹏辉能源、华孚时尚、卫士通、思美传媒、骅威文化

　　

　　

　　

　　

　　QFII&RQFII净额变化

　　QFII净额：2月增加132亿元，1月与上期持平；

　　RQFII净额：2月增加20亿元，1月增加53亿。

　　

　　三、全市场流动性跟踪——量：货币投放及派生

　　基础货币投放：上周公开市场净投放3775亿；2月，公开市场操作和广义再贷款合计投放基础货币7876亿，环比增加15032亿元。

　　信用货币派生：2月，M1增速8.50%，M2增速8.80%；新增社融11700亿，金融机构新增人民币贷款8393亿，其中，居民中长期贷款3220亿。

　　

　　四、全市场流动性跟踪——价：货币利率及汇率

　　货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率上升1BP，银行间质押式回购加权利率上升6BP，3个月同业存单收益率下降4BP；2月，银行间同业拆借利率下调5BP；

　　国债市场：上周，1年期国债收益率上调6BP，10年期国债收益率下调1BP，期限利差收窄7BP；

　　信用债市场：5年期企业债收益率与上期持平，信用利差放宽3BP；

　　理财市场：人民币理财产品收益率下调2BP；

　　票据市场：长三角票据贴现率下调5BP，珠三角票据贴现率下调5BP；

　　外汇市场：美元兑人民币下调0.17%，人民币小幅升值。

　　

　　风险提示

　　1、CDR类型与预期不符；

　　2、CDR可兑换性与预期不符。

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