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　　机构：光大证券

　　评级：增持

　　目标价：4.23 港元 

　　◆业务调整伴随业绩阵痛，派发上市十周年特别股息特步业务调整经历三年进入收官阶段。2017 年营收 51.1 亿元，同比下降 5.2%，基本符合我们预期。谨慎的出货策略和门店调整为业绩下降主因。目前公司门店约 6000 家电商版块增长较为亮眼，增幅 30%左右，营收占比已超过 20%。毛利率同比提高 0.7PPt 至43.9%，符合预期。期内费率扩张明显，广告费用率同比增长 1.1ppt 达到12.9%。同时尽管 16 年出现应收账款大额计提，但本期另有渠道库存回购拨备 1.2 亿，及员工股权激烈摊销 4540 万，库存拨备 2600万，令管理费用率上升 2.7ppt 至 15.0%。17 年归母净利润 4.08 亿元，同比下降22.7%。本期公司派发上市之周年特别股息10港仙，全年DPS 23.0港仙，同比上升 39.4%，派息率 103.8%。

　　◆零售转型成效初显，后续效果仍需观察渠道改造持续推进扁平化和零售导向。目前公司一级经销商直营店占比超过 60%，同时 DRP 系统基本覆盖门店。公司全年净关店 800 家左右，而 18 年计划新增 300 家，显示渠道调整到位。从效果来看，17 年 4 个季度同店增速呈现上升趋势，经销商直营店店效提升 10%以上。此外受益于库存回购的影响，渠道库销比下降至历史低位 4 个月。但仍需留意后续终端动销情况及营运资本变化。为支持经销商开设直营店，AR 周转天数虽较年中大幅回落但仍处于高位，此外库存周转天数上升 24 天至 75 天。

　　◆童装业务 18 年开始扩张公司 16 年开始对童装业务进行深度调整。目前童装门店数量约 220家，营收贡献 1-2ppt 左右。18 年公司将着力童装业务拓展，预计年底门店数量将增至 400 家左右，将成为业绩增长的潜在力量。

　　◆调整目标价至 4.23 港币，下调至增持评级综合考虑公司当前经营状况及复苏前景，我们小幅下调 2018-20 年EPS 预测至 0.27/0.30/0.34 元，基于 DCF 模型上调目标价至 4.23 元，对应 2018 年 13x PE。鉴于公司复苏持续情况仍需观察，下调至增持评级。

　　◆风险提示：业务复苏不及预期；渠道库存出现恶化；行业竞争加剧 

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