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　　机构：招银国际

　　评级：买入

　　目标价：5.31港元

　　17财年的净利润略低于预期，主要是由于人民币汇率走强，拖累了毛利率。荣威17财年的销售增长23.6%至7.225亿美元，与我们和彭博的预测一致，而净利润则仅增长9.5%至4,750万美元，略低于我们和彭博的预测分别3.7%和7.4%，我们认为主要是受17财年4季度人民币大幅升值的影响，毛利率大幅下滑，但另一方面，部份也受到高于预期的其他收入和收益所抵消，这主要是政府补助。

　　岀色的销售增长和成本控制。尽管净利润略低预期，我们亦非常认可公司的努力：1）即使考虑到人民币走强，17财年下半年销售增长仍然达到30.2%，说明需求十分强劲，2）卓越的成本控制，销售费用仅上涨了13.4%，而管理费用，剔除上市费用后，也仅增长了15.8%，这两者的增长速度都远低于销售的增长，尤其是考虑到员工成本在期内亦上涨46.8%。其实如果没有外汇的负面因素，这种不可抗力，公司的这个业绩其实是十分优秀的。

　　18财年订单强劲，受更多创新产品的支持，平均售价可望有效调升。我们相信，18财年的销售增长仍可能保持快速，这要归功于1）18财年目前的订单已超过5亿美元，按年增长约20%，2）下半年计划产品平均销售价格上涨约5至10%，3）强劲的新产品推出计划，如改良版本或全新系列，管理层亦提到很多分销商对这些新设计感到兴奋。我们上调18财年/19财年销售预测2.6%/2.3%。

　　毛利率应该在已在17财年下半年触底，并且在18财年应可看到更多的经营杠杆。我们预计毛利率在18财年可改善约0.8%，因为公司开始锁定外汇汇率，并进行动态成本调整，而且由于员工数量趋于稳定，和产能扩张速度已经赶上销售订单的增长，令外包费用减少，经营利润率应可有约0.5%的扩张。我们将18财年/19财年的毛利率预测下调1.7个百分点/1.4个百分点，并将预测净利润下调4.9%/4.0%。

　　维持买入评级但提升目标价至5.31港元。我们认为荣威的最差情况已经结束，受惠于1）锁定外币汇率，2)新产品推出的利好，3)更好的产品组合，区域组合以及4)经营杠杆，预计18财年业绩将会回暖。

　　我们维持买入评级，将目标价上调至5.31港元，是基于12倍的18财年预测市盈率，这意味着PEG为0.44倍，上涨空间有19.8%。

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