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　　机构：信达证券

　　研究随笔：案例回顾——高估值的好企业是好投资吗？ 

　　在投资研究过程中，复盘经典的投资案例，是学习和了解市场、建立投资理念的重要渠道。我们今天从投资时点、股价和估值的角度，回顾巴菲特投资可口可乐的案例。从公开市场资料可知，巴菲特买入可口可乐的股票，始于1988年下半年，直至1989年上半年，巴菲特买入了超过10亿美元的可口可乐股票。此时的可口可乐的股价是什么情况呢？

　　我们应该注意的一点是，市场上常见的股价数据，是经过拆股配股复权，但并未进行现金股利的调整，我们分别对比了市场上常见的股价数据，以及经过现金股利调整后的股价数据，具体见下图

　　从股价上看，截至1987年美股股灾前，可口可乐公司的股价从1980年开始已经震荡上涨至原来的4.5倍，复权价更是上涨到了6.6倍以上。即便是经过了87年的股灾，1988年上半年可口可乐公司的平均股价，也达到了1980年的3.3倍，复权后的股价上涨倍数也有4.9倍

　　从估值的角度看，巴菲特买入可口可乐之时，市盈率在15倍左右，并未与标普500指数估值存在明显差异。 值得注意的是，可口可乐的市盈率几乎总高于标普500指数，我们认为这是由于可口可乐有较高的ROIC， 创造现金流能力较强，导致其用DCF估值获得较高的估值。 

　　再次回到股价数据上，我们看到巴菲特买入之后，可口可乐的股价开始了持续的攀升，自1988年年底至1998年年底，复权股价上涨了13倍，未复权股价也上涨了11倍之多。值得注意的是，此阶段的上涨，不但有来自于业绩的支撑，同样估值也起到了重要的作用：1998年年底，可口可乐的市盈率是48倍，而同期标普500指数仅为28倍。

　　然而，此后十多年内，可口可乐的股价走出了一个平缓的U型，直至2012年，复权股价才突破1998年高点。过高的企业估值，需要企业用业绩和时间填实。在此期间，可口可乐的市盈率从48倍回落至18倍，但仍高于同期14倍的标普500市盈率水平。

　　若对比复权股价，我们可以看到2009年以来，可口可乐已经持续上升超过150%，但未复权股价仅仅上涨了91.9%倍：如果忽略现金股利，股价的涨幅可能大相径庭。

　　研究启示：巴菲特买入之前，可口可乐自1980年开始已经连续上涨了七年，虽然在87年股灾中回落了30%，但价格依然处于历史高位，但这并不会影响公司的未来。此外，我们看到巴菲特此时已经开始摒弃烟蒂投资，转而寻找在一般价格水平的伟大公司，而非寻找便宜的一般的公司，可口可乐的发展，也印证了巴菲特对其的判断。但是，在后续的市场中，我们还看到过高的估值是需要时间和业绩消化的，可口可乐经过十几年才将估值从48倍市盈率拉回18倍市盈率，股价原地踏步，由此可见，过高的估值是长期投资的重要风险。此外，我们在对比中也可以看到，计入股息与否，带来的回报率差别极大。

　　总结三句话：在正常的价格水平下买入好公司跟公司一起成长，但要警惕过高的估值，股息是长期投资的朋友。

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