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　　机构：招银国际

　　评级：买入

　　目标价： 0.81 港元

　　净利实现低于预期，但调整后的净利大致符合预期。协鑫新能源发布2017年度业绩。收入录得人民币39.42亿元，同比上升75.5%，而电力销售录得52.34亿千瓦时，同比上升91%。协鑫新能源实现的收入比我们的估计低4.4%，主要源于：1）平均实现电价为人民币0.79元/千瓦时较我们预估低1.25%，2）收入确认中抵减人民币1.75亿元以反映可再生能源补贴长期应收贴现影响。毛利率同比下降2.6个百分点至67.3%，因新建项目电价下降幅度快于项目成本下降。可转债的公允价值损失为人民币1.19亿元，高于我们的估计，而财务成本则处于良好控制下，为人民币14.32亿元。公司新能源业务核心盈利为人民币7.64亿元，较我们预测低28%。如果剥离长期补贴贴现折扣影响及非现金可转换公允价值损失的影响，我们估计核心收益为9.33亿元人民币，大致符合我们此前对于公司的盈利测算。

　　降杠杆是重中之重。因预期融资环境趋紧，管理层计划在2018年降低杠杆水平。产能扩张目标因此从2016-2017年的2-2.5GW降至2018年的1-1.5GW。2017年，公司的资产负债率为84.1%，管理层计划在2018年将该比率降至80%以下，并进一步在2019年降至75%以下。协鑫新能源拥有多想渠道来实现降杠杆，包括1）引入战略股票投资者，即与太平金控的股权合作，2）出售项目层级股权以实现股本资金回收，以及3）与合作伙伴共同设立投资基金，通过产业基金在表外实现项目开发。公司2018年计划资本开支人民币56-87亿元。基于1.2GW的新建新增装机规模和公司正常运营，我们预计到2018年底总负债资产比率将可降至82.4%。我们认为管理层的降杠杆计划可执行度很高

　　海外扩张与国内发展并重。随着越来越多的国有企业进入市场参与光伏项目招标，管理层预计国内市场项目竞争将日趋激烈，而光伏项目运营商仍面临补贴征收延迟的困境。管理层认为海外项目扩张将带来稳定的现金流和可观的回报，将引导公司走向更为健康的可持续增长。2017年，协鑫在美国和日本分别开发了83兆瓦和9兆瓦太阳能发电场，管理目标在3-5年内将海外光伏装机比例提高到40-50%。

　　调整目标价至0.81港元，维持买入评级。基于1）2018年运营指引更新，2）预测新增装机步伐放慢至1.2GW，3）收入预测调整以考虑补贴折现带来的影响，我们将2018/19年盈利预测分别修正为4.7/5.0%至人民币1,469元/18.24亿元。我们的DCF模型显示目标价为每股0.81港元，相当于8.8倍2018年市盈率。维持买入评级。

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