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　　机构：中信证券

　　评级：买入

　　目标价：1.96港元

　　期间费用高企，17 年业绩低于预期。2017 年公司主营业务收入 237.9 亿元，增量主要来自新能源业务规模的快速增长；毛利润 82.0 亿元，对应毛利率 34.5%，降本成效持续显现；净利润 19.3 亿元，低于市场一致预期，主要是研发及财务等费用高企侵蚀利润所致，尤其是研发费用同比增加近 7.1 亿元。公司多晶硅产销量分别为 7.48 万吨和 0.73 万吨，硅片产销分别量为 23.9GW 和 23.4GW，产量均持续位列全球第一。

　　多晶硅扩产持续推进，金刚线改造基本完成。硅料方面，公司快速推进新疆多晶硅扩产计划，预计 2018Q2 和年底前将分两期完成 4 万吨新产能建设，2020 年前产能将从目前 7 万吨增至 11.5 万吨。考虑新产线技术升级，我们预计公司多晶硅生产成本有望下降 1/3 至 5 万元/吨以下，且产品品质进一步提升，全球硅料龙头地位稳固。硅片方面，2017 年公司已基本完成金刚线切割改造，配合湿法黑硅技术，实现硅片降本增产，产能大幅增至30GW。因此，尽管公司硅片售价降至 0.905 元/W，但成本基本同步下降，光伏硅材料整体毛利率维持在 27.2%的较高水平。由于金刚线切割改造、湿法黑硅技术、FBR、CCZ 等项目推高研发费用，公司光伏硅材料净利润同比下滑约 45%，净利率降至 6.5%。我们认为，虽然公司研发支出短期内减损报表利润，但是是保持产品长期竞争力的必要投入；随着未来金刚线切割+黑硅+PERC技术在多晶硅切片和电池片领域的大幅应用，公司产品性价比优势有望再次凸显，公司作为行业龙头将深度受益。

　　新能源规模快速放量，引入战投加码长期增长。协鑫新能源 2017 年光伏电站总装机容量 5.99GW，位列全球第二位，国内 2 类、3 类资源区规模占比显著提升。受电站规模增长带动，协鑫新能源全年销售电量增至 52.4 亿 kWh，售电收入达 39.4 亿元，毛利率为 67.3%，其中收入增幅小于售电量及毛利率下滑的主要原因是电价下调。11 月，协鑫新能源向太平金控募集 80 亿港元战投资金加码新能源业务，未来有望撬动 400 亿港元对应 5-6GW 电站投资，可有效解决协鑫新能源长期以来的资金紧张问题，为业务持续增长打开天花板。

　　风险因素：光伏行业增长不达预期，多晶硅扩产不达预期，成本下降不达预期，公司融资能力承压等。

　　盈利预测、估值与评级：我们认为，长期来看公司产品降本增效优势将不断显现，引入战投、推进融资计划可有效突破公司资金瓶颈，且未来光伏硅材料业务有望分拆回 A 股上市，进一步增强资金实力。我们调整公司2018-20年EPS预测为0.14/0.17/0.20元，对应 PE 为 7/5/5 倍，给予公司 2018 年 12 倍估值，对应目标价 1.64 元，维持买入评级。 

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