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　　机构：申万宏源

　　评价：增持

　　目标价：24.1港元

　　石药集团2017年收入同比增长25%，达到154.6亿港币；归属于股东的净利润增长32%，达到27.7亿港币，与我们以及市场的预期基本一致。去除汇率影响，收入和净利润的增幅分别为27%和34%。

　　核心品种持续增长。恩必普的销售收入同比增长35%，其中注射剂增长42%，软胶囊增长28%。恩必普注射剂于17年新纳入国家医保目录，而目前大多数地区已经执行新版国家医保目录。因此，我们预计18年恩必普的销售额将继续实现35%的强劲增长。玄宁的销售额增速从2016年的14%提升至2017年的47%，欧来宁销售额增速也从2016年的11%提升至2017年的22%，我们认为主要是由于销量增加以及两票制导致出厂价虚增的影响。此外，公司开展了玄宁与络活喜在高血压治疗中的临床比较研究，研究结果显示玄宁的疗效与络活喜类似，但安全性优于络活喜。我们认为该研究结果将拉动玄宁销量的快速增长。

　　肿瘤药增长强劲。公司的首仿品种注射用紫杉醇已经于今年3月初开始上市销售。定价约为原研药凯素的60%，治疗费用约为10,000-15,000元/疗程，对比力扑素治疗费用约为7,300元/疗程。我们预计公司的紫杉醇将于18年实现3亿港币销售额，19年达到8亿港币。此外，我们预计公司肿瘤药的整体销售额于18-20年达到67%的复合增速。

　　费用投入增加。由于创新药的销售费用率偏高而创新药占比增加，并且公司内部销售队伍不断扩充，公司的销售费用率提升5.8个百分点至28.3%。此外，由于研发管线的持续拓展，2017年公司的研发费用率提升2.0个百分点至5.3%。我们预计18-20年公司研发费用率维持在7-8%的高位。我们预计，18年底前，公司有5个仿制药品种有望获得CFDA批准，包括决奈达隆、硼替佐米、二甲双胍、氯吡格雷和替格瑞洛。

　　维生素C业务周期性波动。17年维生素C业务录得经营利润6.14亿港币，2016年仅为2,600万港币。由于市场对于新产能的释放存在预期，维生素C的价格从2018年1月72.5元/公斤的高峰水平，下降至今年3月的53.5元/公斤。然而，公司已通过长单锁定了大部分维生素C业务的利润，长单约占维生素C总销量的55%。

　　维持增持评级。我们将2018年稀释每股盈利从0.55港币上调至0.57港币，将2019年稀释每股盈利从0.71港币上调至0.73港币，预计2020年稀释每股盈利为0.94港币。根据分部加总估值法，给予制剂业务35倍EV/EBIT，原料业务10倍EV/EBIT，我们的目标价为24.1港币。目标价对应19%的上涨空间，我们维持增持评级。

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