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　　据上海实业环境的招股说明书介绍，公司股份仅以介绍形式于香港联交所主板上市，上市並不会发行或出售任何股份，股份预期于2018年3月23日开始在香港联交所以每手1000股爲买卖单位进行交易。

　　已在新加坡交易所上市的上海实业环境，申请在新加坡及香港双重第一上市地位。那么，即将拥有双重上市身份的上海实业环境，能否爲投资者带来机会？

並购实现收入快速增长

　　上海实业环境是中国环保行业的领先综合运营商与投资商，並拥有成熟的全国网络，公司主要的业务包括汙水处理、供水服务、固废发电及其他，截止2018年3月2日，公司有以下可扩展项目组合：120个汙水处理项目、6个再生水利用项目、19个供水项目、2个固废发电项目及9个汙泥处理项目。据弗若斯特沙利文数据，截止2016年12月31日，按运营能力计，公司是中国第三大市政汙水处理运营商。

　　下图爲公司各业务历年来的收入情况，汙水处理收入占公司总收入的比重逐年上升，由2014年的57.4%上升至2017年前三季度的79.7%，比重的上升得益于此项业务收入的快速增长，从2014至2016年，复合增长率高达51.5%。其次是供水业务，收入占比逐渐下降，截止2017年前三季度，已下滑至13.3%，从2014年至2016年，此业务收入较爲稳定，且稍有提升。固废发电业务方面，2016、2017年收入有明显增长，但市场规模仍未打开，收入占比较小。其他业务方面，收入总体呈下降趋势。

　　图：公司各业务2014年以来的收入情况统计

　　总的来看，汙水处理业务已成爲公司核心业务，但目前中国水务行业高度分散，2016年五大行业参与者仅占据约11.6%的市场，其中公司在中国市场以1.5%的市场份额位列第五。而此行业属于重资本行业，高度分散的市场份额使得公司之间的並购成爲了业务扩展的优选路径。下图爲公司历年来的重大收购事件，据笔者不完全统计，从2011年至今，上海实业环境重大並购金额高达46.81亿元人民幣，特別是2015至2016年，並购步伐加大，公司版图大幅扩张。截止2018年3月2日，公司控股股东上实控股通过全资附属公司持有龙江40.78%的权益，则公司与上实控股合计持有龙江98.78%的股份，收购龙江有利于公司在东北进一步扩张整合。所以，公司以汙水处理业务爲主的收入“突飞猛进”是由不断的收购合並所实现的。

　　图：笔者通过招股说明书整理的公司重大並购事件

快速扩张下财务的“熄火”

　　俗话说“欲速则不达”，虽然隨著中国市政水务行业的发展及现代化，大型水务公司凭借项目经验、资本实力、业务覆盖范围及品牌声誉等各方面优势，实现了快速扩张，但对于重资本的水务行业而言，快速的並购对公司管理层有较高要求，而今的上海实业环境，已有部分问题暴露于视野之中。

　　下图所示爲公司主营业务的毛利率数据，从2014年至2016年，公司毛利率整体呈下滑走势，由38.9%下滑至30.7%，其中，汙水处理业务、固废发电业务毛利率下滑较爲严重，截止2017年前三季度，汙水处理毛利率已下滑至29.6%，主要因爲第三方工程服务所得收入的增加以及销售成本的上升；而固废发电业务则是因爲工程建设业务的毛利率过低所致。

　　图：公司2014年以来的毛利率数据

　　对于高速成长中的公司，收入快速增长，毛利率有所下滑並非不能接受，重点是公司财务能否支撑起这种“疯狂”扩张。从下图的财务数据看出，流动比率逐渐降低，资本负债比率、债务净额对股本比率快速上升，于2017年前三季度有所缓和。

　　图：公司主要财务数据

　　但2017年前三季度公司经营活动所用现金净额爲9.1亿元，爲2014年以来最差，所幸报告期內融资活动所得12.17亿元，期末的现金等价物较去年同期还有所上升。但这也导致了公司2017年前三季度融资成本大幅上升，影响公司利润。

　　图：公司综合现金流

　　下图爲港股市场中，水务行业市值排名前十公司的资产负债率及流动比率，上海实业环境与其相比，快速扩张导致的资产结构危险性较爲明显。

　　图：整理于wind

　　总的来说，上海实业环境通过“疯狂”並购实现了收入的快速增长及市场份额的大幅扩张，但隨之而来的是毛利率下滑，资产结构的高负债化以及流动资金的紧缺，间接融资将导致融资成本的上升而影响公司盈利，此次的香港联交所上市可直接融资缓解公司资金情况及对资产结构有所改善。近期“顾虑”虽可以解决，但大步伐的扩张之后，如何将如此多的资源发挥出协同效应，创造高ROE，对公司管理层来说也仍是件很有挑战性的事。

　　■ 作者｜杨世宏

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