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　　干旱或将推高国际豆油价格

　　南美大豆大幅减产，全球大豆供应或将转紧

　　受拉尼娜影响，从去年11月开始阿根廷大部分地区就一直处于干旱少雨的状态，大豆核心产区实际降雨是正常水平的50%以下。据阿根廷国家气象局数据，2018年2月份大豆主产区降雨不足2英寸，远低于历史同期6英寸的平均值，也不满足大豆4.5到5英寸的需水量。目前3月已经过半，阿根廷旱情还没有出现明显缓解，处于生长关键期的大豆受到严重影响。

　　据布宜诺斯艾利斯交易所公布的数据，截止2月底，阿根廷一茬大豆的不良率已经从1月31日的33.5%上升至72.2%，二茬大豆的不良率已经从1月31日的37.5%上升至85.3%。总体上，阿根廷大豆的不良率已经从1月31日的36.5%上升至76%，极差率更是在1个月内从5%上涨至45.3%，阿根廷新豆单产或将大幅下滑。

　　回顾最近10年，全球共发生三次典型拉尼娜现象，而每次拉尼娜阿根廷大豆几乎都是以大幅减产告终。

　　拉尼娜年对应的阿根廷大豆单产表现

　　

　　数据来源：华信私友会

　　从历史数据显示，2007—2008年、2010—2012年拉尼娜期间，南美降雨量明显低于均值水平，导致当年大豆产量大幅下滑。2008年，阿根廷大豆单产同比下降29.1%，总产量减至3200万吨，同比下降30.7%；2011年，阿根廷大豆单产同比下降14.8%，总产量减至4010万吨，同比下降10.1%。至于2017-2018年拉尼娜期间阿根廷大豆产量，目前布宜诺斯艾利斯谷物交易所最新的预测是4200万吨，同比减少1500万吨，降幅达26.3%。虽然根据气象机构预测，3月中旬以后拉尼娜将逐渐转弱，阿根廷天气将从干燥转为湿润，为处于鼓粒期的大豆送来生命之水，部分挽救作物生长发育，但阿根廷大豆大幅减产已成定局。

　　若将南美四国—巴西、阿根廷、巴拉圭和乌拉圭—的大豆减产情况都考虑在内，预计2017/18年南美大豆减产总量将达1650万吨，与美国2017/18年大豆结转库存相当。另据部分天气预报机构称天气模型模拟出今年6-8月也就是美豆的关键生长期美国中西部或将迎来干旱天气，若预测成真，在继南美大幅减产之后美豆产量也受损，那么在中国对大豆的进口需求维持稳定增长的情况下，2018年的全球大豆供应很可能将从平衡逐渐转为偏紧。

　　新年度全球豆油供需结构或有变化

　　印度是全球食用油的进口大国，其国内植物油年产量在500-700万吨，而年消费却超过了2000万吨，每年需要进口超过1500万吨的油脂以满足国内需求。印度的植物油进口以棕榈油、豆油、葵油为主，也有少量的菜籽油，2016/17年棕榈油进口942万吨，占比61%，豆油进口353万吨，占比23%，葵油进口215万吨，占比14%。

　　印度植物油进口关税攀升

　　

　　数据来源：华信私友会

　　为了保护本国的油籽种植收益，2017年下半年以来印度政府连续数次上调植物油进口关税，特别是对棕榈油征收的进口税率已达近10年的最高水平，毛棕榈油进口税率上调至44%，精炼棕榈油进口税率上调至54%。而相对于棕榈油，目前印度对进口豆油和葵花籽油征收的关税相对较低，这可能导致印度国内棕榈油和软油的价差缩小，促使印度进口商在未来数月里增加采购豆油和葵油等软油脂的采购。

　　而从供应来看，2018年全球可供出口豆油也会因为南美干旱、阿根廷大豆减产而减少。

　　2016/17年全球豆油出口贸易

　　

　　数据来源：华信私友会

　　阿根廷是世界第三大大豆生产国，年均产量超过5000万吨，但与美国、巴西不同的是阿根廷并不大量出口大豆，而是将80%以上的大豆留在国内加工压榨，出口豆粕和豆油。2016/17年阿根廷出口豆油和豆粕分别为490万吨和3000万吨，分别占全球贸易的48%和46%。

　　阿根廷豆油的出口目的地主要是印度、中国、巴基斯坦等国，其中印度是其最大的出口目的地，每年有200多万吨的阿根廷豆油被运往印度。2017/18年阿根廷大豆减产必将造成其国内压榨量下降，可供出口豆油减少。在3月美农供需报告中，USDA就将2017/18年阿根廷大豆压榨量从4484万吨下调至4300万吨，豆油供应量相应的减少35万吨，这可能会促使国际上的豆油进口需求转向至美国、巴西、中国等国家并推高国际豆油价格。

　　预计中短期内阿根廷毛豆油FOB价格震荡偏强

　　阿根廷毛豆油FOB离岸价

　　

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　　考虑到南美大豆大幅减产将推高国际大豆价格，豆油供需或偏紧等因素，预计中短期内国际豆油价格将震荡偏强。

　　未来数月马棕基本面偏空 马棕即将进入增产周期

　　MPOB马棕月度产量跟踪图

　　

　　数据来源：华信私友会

　　马来西亚棕榈油产量有很强的季节性，在正常年份中，2月到9月马棕产量基本呈上升趋势，10月到次年1月产量逐月回落，而在2月-9月的增产周期内，5月-8月之间产量会出现小幅回调，回调过后就会爬升至一年的最高点，一般最高点出现在每年的8、9、10月份。

　　拉尼娜对棕榈油产量的影响要看拉尼娜的强弱，根据历史数据来看，强拉尼娜发生时如2011/12年，马来西亚主产区大面积的种植园受到洪涝影响，增产期内产量增速缓慢，而弱拉尼娜现象不会在东北季风期间对降雨分布造成显著的影响，产区降雨充沛，适宜棕榈树生长，棕榈油产量增速加快。目前全球正处在拉尼娜气候中，且根据各气象机构的判断本次拉尼娜强度较弱，对棕榈油生长有利，进入增产周期后马棕产量迅速上升的概率较高。

　　马棕2018年出口前景黯淡

　　2017年马棕出口量同比波动情况

　　

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　　2017年马棕共出口1656万吨，同比增加51.4万吨，增幅3.20%。2017年的马棕出口增长主要来自于沙特阿拉伯、伊朗、巴基斯坦和菲律宾，这四个国家的马棕进口量同比共增加62.29万吨，占总增加量的31%，而马棕的主要出口目的地—印度在2017年进口马棕202.83万吨，同比减少79.75万吨，降幅达28%。印度政府在2017年下半年对进口植物油特别是棕榈油征收高关税抑制了该国的进口需求，是造成马棕出口疲软的重要原因之一。

　　为了促进本国棕榈油出口，2018年伊始马来西亚政府决定对棕榈油出口实行临时零关税政策，从目前来看零关税政策的实行达到了促进出口的作用。2018年1-2月马棕出口282.65万吨，同比增加43万吨，其中印度进口51.53万吨，同比增幅88.82%。

　　但总体来看，受制于印度不断调高的进口关税、欧盟禁止棕榈油的生柴用途和中国进口利润不佳等因素，2018年马棕出口前景黯淡。

　　近3年印度对马棕月度进口量

　　

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　　2016/17年印度进口棕榈油934万吨，精炼棕榈油和毛棕榈油占比分别为31.33%和68.67%。2017年下半年以来印度政府对棕榈油实行的进口高关税抑制了进口需求，2017年9月—2018年1月印度共进口马棕404.4万吨，比上一年同期减少144.5万吨，降幅达26.33%。

　　欧盟生柴原料油投入量

　　

　　数据来源：华信私友会

　　2017年欧盟生产生物柴油153亿升，主要原料为菜油、棕榈油和厨余油，三者投料占比超过80%，其中菜油占比45.43%，棕榈油和厨余油占比分别为19.25%和18.51%。纵观近7年欧盟生柴的原料使用情况，发现相比于厨余油和动物油投料占比的不断增长，植物油在生柴生产中的使用占比呈现逐年下滑的趋势，而这种局面正是在欧盟的环保政策引导下形成的。

　　为了进一步的减少食用油的工业使用，今年1月中旬，欧盟议会要求欧盟各国从2021年起完全取消棕榈油在生物柴油原料中的使用，也就是从2020年以后欧盟每年要减少250万吨左右的棕榈油进口。虽然离政策的正式实施还有三年的缓冲期，棕榈油主产国还有充裕的时间可以用于谈判争取权益或者开发新的市场，但中短期来看这一政策的出台肯定会影响市场情绪。

　　预计中期内马棕价格疲软

　　

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　　综上所述，即将进入增产周期的马棕在弱拉尼娜影响产量增速或将加快，印度、欧盟受制于国内政策进口需求减弱，预计中期内马棕价格震荡偏弱。

　　中国国内植物油库存偏高 节后豆油库存缓慢下降

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　　截止3月6日，国内豆油商业库存总量139万吨，较上周同期的140.77万吨下降1.77万吨，降幅为1.26%，较上个月同期的147.68万吨下降8.68万吨，降幅为5.88%，较去年年底的历史峰值168.50万吨下降29.50万吨，降幅17.51%。总的来看，国内豆油库存在节前备货和春节油厂放假停机的影响逐渐下降。

　　目前春节已过，油厂大豆压榨基本恢复，开机率持续提高。上周全国油厂开机率为52.83%，较前一周的42.20%增加10.63个百分点，大豆压榨总量180.42万吨，较前一周的压榨量144.12万吨增加36.30万吨，增幅25.18%。因目前国内豆粕价格偏高，压榨利润良好，油厂开机积极性较高，预计未来两周油厂开机率继续提升，周度压榨量分别为188万吨和196万吨。另外本周最新预期4月份大豆到港870万吨，5月份 930万吨，6月份 1000万吨，第二季度原料供应充裕，油厂开机率将回到超高水平位，未来豆油供应量将十分庞大，豆油库存仍有压力。

　　不过，阿根廷的干旱和中美之间一触即发的贸易摩擦都增加未来豆油价格的不确定性。阿根廷的大豆生长已进入为期，而产区干旱还没迹象缓解，各大机构不断调低对阿根廷大豆产量的预估。而中国政府对于美豆GMO证的审查也一直没有放松，年后市场传出山东部分油厂受GMO证影响开机。在此影响下预计近期豆油价格回调空间也不大。

　　国内棕榈油库存将继续上升

　　

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　　截止3月6日当周，国内棕榈油商业库存为66.60万吨，较前一周的67.30万吨小幅下降0.7万吨，降幅1.04%，较上月同期增加1.3万吨，增幅1.99%。虽然上周棕榈油库存环比有所下降，但目前国内豆棕价差虽扩大至600元/吨，仍低于正常价差800元/吨，豆油与棕油两者价差较小也影响现货需求量，且上周以来盘面持续走弱，买家避市观望，棕榈油市场成交清淡。另外3月棕榈油进口量预计35-38万吨，较上周预估变化不大，4月棕榈油进口量预计31万吨，5月棕榈油进口量预计43万吨，由于进口量仍大于需求，预计后期国内棕榈油库存仍可能增加，但上升幅度有限。

　　国际、国内豆棕价差分析 预计9月之前国际豆棕价差走扩

　　国际豆棕FOB价差是用阿根廷毛豆油和马来24度棕榈油FOB价格来计算的，这个价差主要受马来棕榈油库存和美豆产量两个因素影响，其中马来棕榈油库存是主导因素，库存拐点往往伴随着价差的拐点。当马来棕榈油库存增长时豆棕价差趋向于扩大，反之亦然。而美国大豆产量一般在美豆生长期影响豆棕价差，当市场不断下调大豆产量预期时豆棕价差趋向于扩大，反之亦然。

　　

　　数据来源：华信私友会

　　所以当马来棕榈油库存下降和大豆产量预期增加时，豆棕价差往往出现大幅缩小；当马来棕榈油库存增加和大豆产量预期也增加时，豆棕价差往往呈现震荡，缺乏明确趋势。

　　从目前来看，预计2018年4-9月国际豆油供需偏紧，棕油供应宽松，阿根廷毛豆油FOB离岸价与马来24度棕榈油的价差将扩大。

　　中短期内国内豆棕价差或走扩

　　

　　数据来源：华信私友会

　　由于国内棕榈油全部依赖于进口，豆油大部分来自进口大豆榨油，因此国内豆油和棕榈油的价格与国际市场联系紧密，即国内豆棕价差变化趋势受国际豆棕价差影响。但另一方面，国内豆油和棕榈油的供需面又有自己的特点，这就使得国内豆油和棕榈油的价格虽然在大趋势上同国际价格保持一致，但是国内外价格变化幅度并不一样，所以国内豆棕价差变化幅度同国际豆棕并不完全一样。

　　整体来看，目前国内油脂库存偏高，豆油库存已缓慢下降，而棕榈油受制于消费低迷库存压力较大，这将使国内现货市场上豆油表现强于棕榈油。而豆棕价差在今年3月初时曾到达过458元/吨的低点，随后几日逐渐抬升至600元/吨附近，但仍低于800元/吨的历史均值，后期走扩意愿较强。

　　大连豆棕YP1809合约价差区间评估

　　大连豆油与棕油1809合约价差走势图

　　

　　数据来源：华信私友会

　　通过对历史九月合约豆棕价差的均值分析，我们认为豆棕1809合约价差的运行区间大致位于500——950元/吨一带，价差均衡值位于700元/吨附近。

　　从图上可以看到，YP1809合约上市之后，高见886一线回落，于去年12月底和今年2月中旬，两次在550元/吨略上遇到企稳，在逼近500元/吨的震荡下限附近遇到支撑，显示该价差的底部已经已经形成，预计后期有上试区间上沿950元/吨的要求。

　　场外期权交易策略

　　方案一：买入2018年7月31日到期，行权价格为740元/吨的豆棕价差看涨期权。

　　以豆棕期货价差作为标的物，目前豆棕价差740元/吨作为参考价格，买入7月31日到期行权价为740元/吨的看涨期权，需付出137元/吨的权利金。

　　盈亏收益分析：

豆棕价差	580	620	660	700	740	780	820	860	900	940
期权盈亏	-137	-137	-137	-137	-137	-97	-57	-17	23	63

　　

　　数据来源：华信私友会

　　盈亏分析，由图可见，到期价差不足740元/吨时，则需付出137元/吨权利金。到期价差为940元/吨时，则盈利在63元/吨。价差为877元/吨时为盈利平衡点。

　　优缺点：此方案目前盈亏率表现并不太好。并且通过对比历史数据，价差在866附近压力较大，面临豆棕价差回调风险，因此目前来做并不合适，可以在豆棕价差回调后再进行操作与对比。

　　方案二：卖出2018年7月31日到期，行权价格为650元/吨的豆棕价差看跌期权。

　　以豆棕期货价差作为标的物，目前豆棕价差740元/吨作为参考价格，卖出7月31日到期行权价为650元/吨的看涨期权，获得13元/吨的权利金，占用保证金96元/吨，收益率为13.5%。

　　盈亏收益分析:

豆棕价差	530	560	590	620	650	680	710	740	770	800
期权盈亏	-107	-77	-47	-17	13	13	13	13	13	13

　　

　　数据来源：华信私友会

　　盈亏分析，由图可见，到期价差高于650元/吨时，则获得13元/吨收益。到期价差为560元/吨时，则有亏损77元/吨。价差为637元/吨时为盈利平衡点。

　　优缺点：此方案较方案一更加稳妥，价差扩大之时始终盈利。但也具有缺点就是在价差大幅拉升之时，盈利没有能大幅上行。

　　方案三：当豆棕价差的期货合约为650元买入价差，同时买入2018年7月31日到期行权价格650元/吨的看跌期权。

　　在买入期货标的的时候，买入看跌期权进行相应的持仓保护，事实上是建立了一个看涨期权多头持仓。买入650元/吨看跌期权为100元

　　盈亏收益分析：

豆棕价差	530	560	590	620	650	680	710	740	770	800	830	860
期权盈亏	-100	-100	-100	-100	-100	-70	-40	-10	20	50	80	110

　　

　　数据来源：华信私友会

　　

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