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　　机构：申万宏源

　　评级：增持

　　目标价：94 港元

　　阅文集团公告2017年收入为41亿元人民币，基本符合我们的预期，净利润为人民币5.56亿元，高于我们预期的3.87亿元，利润差主要来自其他收益和IPO资金带来的利息收入。在线阅读业务的5.8%支付率低于我们预测的6.2%和市场预期的约6%左右。我们因此降低后续对在线阅读业务收入的预测，但增加了18年半年IPO资金利息收入的影响，2018年EPS摊薄后预测由0.85人民币上调至1.04人民币，2019年预测由1.42人民币下调至1.34人民币，预测2020年为1.90人民币。股价还有15%的上升空间，我们维持增持评级。

　　获取新用户。根据Questmobile的最新数据，在线阅读行业MAU的增长率从2016年底的20%下降到2017年底的11%，在线阅读渗透率2017年没有增长维持在23.4%。市场用户规模基本已经饱和，阅文的MAU和MPU在2017年下半年也没有增加。公司预计2018年MAU轻微增长，但计划通过更多的促销活动，更多更有趣的渠道拓展，新手机发布及预装，以及通过预装向低线城市用户渗透等方式吸引新用户。我们预计2018年MAU同比上涨5%，在线阅读支付比率下调至6.6%以及ARPU上调至26元。

　　资本应用。去年11月阅文集团IPO募集资金超过80亿人民币，仅一个月就创造了约5500万人民币的利息收入。单这笔现金就能产生约6亿元人民币的全年利息收入，迄今为止仍未大量开支。公司规划了主要三个方向的资金用途，即采购更多内容，扩大用户群和用来并购。无论哪种方式都将致力于改善2018年的运营指标和数据。虽然主要经营数据如MAU、MPU和支付比率在17年下半年停滞不前，但在大量资本的支撑下2018年运营数据或出现超预期可能。

　　竞争优势。与纯阅读平台由于较高内容采购成本导致的利润率降低逻辑不同，阅文集团平台自产的高端内容市占率80%以上，感谢于和作家稳定的成本分担结构，公司可通过提高经营杠杆来实现利润率的提升。我们预计未来三年年均毛利率将增长1个百分点，净利润率2018年将达到20%左右。

　　维持增持评级。考虑到低于预期的支付比率和MAU以及较高的ARPU和短期IPO资金带来利息收入，我们将2018年EPS摊薄后每股收益预测从人民币0.85元上调至1.04元，2019年预测值由人民币1.42下调至1.34元，预计2020年为人民币1.90元。我们维持目标价94港元，相当于77倍18年PE、5.4倍18年PB或60倍19年PE、4.9倍19年PB。股价还有15%的上升空间，我们维持增持评级。

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