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江海证券:市场已经提前反应降息预期
发布时间:2020-01-11 16:02 来源:屈庆债券论坛

上周债券市场特别是长久期利率大幅下行,市场情绪非常乐观,交投活跃。展望后期债券市场,下面几个点需要关注。

一,复盘,这一波行情因何而起?降息预期叠加配置需求的加速释放。

从时间上看,这一波行情开始于周四。周四之前,市场主要焦点在美伊冲突,即使是在冲突较为严重的时候,利率下行并不大,是因为如果美伊冲突加剧可能导致油价飙升的担心,利率表现较为纠结。而周四美伊冲突缓和后,当天公布的CPI和PPI略低于市场的预期,这一波行情随之展开。我们理解,驱动市场上涨的因素是下面几点:

(1)CPIPPI低于预期,引发了降息预期,也撬动了市场的传言。从理论上看,如果CPI和PPI低于预期,确实会带来货币政策宽松的预期。但我们需要注意的是:

首先,虽然12月份的CPI和PPI低于预期,但CPI未来半年仍然维持高位,PPI底部反弹的趋势还没有结束。单纯一个月低于预期,并不代表通胀压力的明显缓和。

其次,从19年下半年CPI反弹速度很快,但这并没有影响到货币政策应该的放松,央行在11月份首次降低了MLF利率,实施了降息。那么未来CPI高位回落,是否会带来更大的货币政策放松的空间?我们认为未必。毕竟此前CPI高企并没有阻止央行的降息,那么未来CPI回落也不会带来更多的货币降息空间。

最后,通胀无疑是影响货币政策变化的核心因素之一。但我们认为PPI对货币政策的影响会更大,因为PPI更类似宏观经济的指标,反映宏观经济的供需,而CPI更多反映食品的供需。2020年需要关注的并不是CPI的趋势,而是PPI的趋势。展望2020年,PPI底部反弹趋势并没有结束,未来对货币政策的影响会更大一些。

(2)一级市场配置需求的释放加剧了市场利率的下行。毫无疑问,一季度是有配置需求的,毕竟年初银行都有新的额度。但配置需求也是动态调整的,随着市场预期的变化而变化。如果市场利率处于上行趋势,配置需求反而会等待,因为等待的成本是不高且可以配置的利率更高,而配置需求的等待又会导致利率更快的上行;如果利率处于下行趋势,配置需求则会担心踏空,就会加快配置,导致利率更快的下行。

实际上,上周前后半周就出现了明显的差别。上半周,利率窄幅波动,配置需求并不着急,因此释放的慢;下半周,当利率加速下行,配置需求也慌了,加快释放,又推动了利率的下行。

二,后期债券市场怎么走?窄幅波动的格局暂时难改变,坚持底线思维。

基于上面的分析,解铃还须系铃人,后期债券市场怎么走还是取决于对上面机构问题的趋势分析:

(1)市场已经产生了降息预期,何时降息?降息空间多大?债券市场是否已经反映了降息的预期?

因为降低融资成本的工作目标,确实我们不能排除央行降息的可能性。但也要看到,在央行强调不大水漫灌,并且要更多依赖改革降低融资成本的现实环境下(lpr从增量到存量贷款的运用,本身就会带来贷款利率的下行,这也就是改革的作用),可预期的降息空间也将非常有限。降息的时间点,一定是发生在经济预期较为悲观的时候。这一点从去年11月份降息可以得到验证。

具体而言,1月份降准后,实际已经给银行带来了成本的下行,即使MLF不降息,LPR也会小幅下行。而且LPR今年将越来越多的用于存量贷款,贷款实际利率也有望下降。另外,一季度市场对宏观经济并不悲观,所以我们估计降息预期还不会马上兑现。

即使是降息兑现,债券市场利率会下降多少?可以参考去年11月份的降息。分了2次。第一次是11月5日MLF降息5bp,然后是11月18日7天回购降息5bp.11月5日,10年国开利率下行6bp,11月18日利率再度下行5bp。理论上,MLF降息后,OMO利率也会同步下调。但11月份分了二次下调,叠加是几年来央行第一次降息,债券二级市场反应更大一点,呈现出对一个利多因素反映了二次。后期如果央行再降息,市场的学习能力也会知道MLF和OMO会同步下行,叠加不是第一次降息,降息后市场利率表现可能会不如第一次降息时候剧烈。

上周10年国开利率快速下行6bp,已经充分反映了降息的效果。即使是未来央行真的降息,也可能出现类似降准前利率下行,降准后利多兑现,利率反而下不去的情况。因此,市场已经提前反应降息预期,那么央行是否能够事后确认,可能是更关键的问题。

(2)配置需求释放的问题。2020年才刚刚开始,配置需求是否一定要在这个阶段释放还是取决于两个问题:

问题1:对利率趋势的分析,更重要的是配置需求应该看中期趋势还是看短期趋势?如果短期内利率趋势向下,无疑配置需求还会受到短期情绪的扰动而加速释放。但我们认为,配置需求完全看短期情绪并不合理。因为,短期市场的趋势主要看情绪,中期趋势则还是会回归到基本面。

短期内,如果利多因素逐渐强化,例如市场降息预期增强或者资金面宽松,都可能加速利率的下行。中期内,市场的趋势还是和经济基本面等中期因素更匹配。对配置需求而言,我们认为更应该去看中期趋势,而不是随着短期情绪的波动而波动。

以2019年为例,经济略下行,通胀略上行,央行保持相对稳健的货币政策,所以从全年看,利率债利率并没有趋势下行,但期间波动很大。对配置盘而言,如果只是看短期趋势,就可能导致一旦短期内利率越往下,配置盘就越着急,买的越买。这种情况下,配置的利率是偏低的。相反,如果看中期趋势,基本面的情况决定了利率上下空间都不大,配置盘更有时间去等待更从容的配置机会。在利率低点,应该主动放缓配置;在利率相对高点,应该是加快配置。

展望2020年,经济虽然谈不上多乐观,但也难有明显的下行;通胀方面,CPI回落,PPI上行;央行货币政策放松空间不大,也不会收紧。这些大的因素可能就决定了今年利率依然是在低位窄幅波动的一年。利率过低,就放缓配置;利率回升,就加快配置,可能依然是配置盘更务实的选择。所以是否配置盘一定要在一季度一窝蜂的去配置,我们认为是值得商榷的。配置盘可能需要容忍一段时间内短期情绪的躁动,以更大的耐心来应对市场的机会或者风险。

第二个问题,配置价值的问题。配置需求的释放还取决于配置的价值,目前可以确定的是银行负债成本难下降,甚至今年对部分银行而言,负债成本还会明显的上升。因此,跌破3.1的10年国债很显然是没有任何配置价值的。一旦利率继续下行,无疑也会影响到银行配置需求释放的速度,而一级市场供给会越来越多,因此供需的此消彼长也会导致利率下行是有底部的。当然,如果未来利率再度走高,又会强化银行配置需求的释放,进而约束利率的上行空间。

实际上,从上周的中介买卖盘数据看,大行和股份制是净卖出的,农商行和基金是净买入的。但客观的说,农商行的成本是要远高于大行和股份制的,农商行净买入的根本原因是资金充裕,但如果看配置的效率,无疑是不高的。

综合而言,我们认为配置需求的释放要看时点,看配置的价值。一年还刚刚开始,配置盘不能只争朝夕,仍需要坚持配置的底线思维。目前债券利率偏低,并不是配置的好时点。

三,后期需要跟踪的指标:资金面,30年国债,MLF

我们认为市场短期内由情绪决定,中期内由基本面决定。短期内需要关注的情绪指标包括:

(1)资金面。这几年央行一直保持稳健偏松的政策基调,资金面大多数情况下是非常平稳的。资金如果特别松或者特别紧,才会对市场产生明显的影响。我们定义隔夜如果低于1.5%,属于特别宽松的阶段;1.5%-2.1%属于中性;2.1%以上属于偏紧。上周资金面已经边际收紧,只是幅度还很小,绝对水平仍属于中性偏松的阶段。后期伴随着资金缺口的放大,资金利率也会继续反弹。资金利率反弹—存单利率反弹—债券利率反弹的传导路径是客观存在的。

(2)30年国债。此前我们写过这个品种的专题,我们认为30年国债实际上是个情绪指标,它的活跃度上升也是牛尾的象征,也就是别的品种没有下行空间,就只能作30年。目前30年国债离去年8月-9月份的低点还有5bp左右。而当时对经济的预期比现在悲观;通货膨胀还没有起来。后期30年国债的走势或能指导短期内市场情绪的变化。

(3)MLF利率的变化。下周理论上应该做MLF,MLF利率是否变化?如果降息预期兑现,说明市场给自己降息是有道理的。因此,短期内市场的乐观情绪是否能延续,下周应该有分晓。

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