5年前，监管推动国企混合制改革也能惠及中小投资者，而如今，这场实验被按下暂停键。

8月13日，靴子终于落地。在产品到期后的次日，停牌超过1个月的嘉实元和混合型基金发布公告称，基金合同终止并进入财产清算环节。

这只公募基金超过一半的资产投资于中石化销售公司股权，投资目标的也非常简单：通过对目标公司（中石化销售公司）的增资来参与其混合所有制改制，让改制的红利惠及社会大众和目标公司自身。

之所以进入清算，是因为所持股权已经易主。

根据《基金合同》规定，由于本基金所持有的目标公司权益在期限届满前全部变现，故此终止合同。

进入清算程序后，本基金将停止办理交易业务，并且之后不再恢复。

最终的结果没能超出预期。

接下来，接盘方支付的对价几何才是关键。这直接关系投资者以什么价格得到清算，而市场更在乎，中石化销售公司的这部分股权何去何从？

“接盘的大概率不会是中石化自己，很有可能是原来的大比例机构持有者。”一位券商高管分析称，如此才能推动“混改”朝向市场化方向进行。

资金潜伏场内博弈 机构作差价

一位公募基金经理向《潜望》分析，无论是延长存续期还是封闭式转开放式，都要经过持有人或其代理人所持表决权的三分之二以上通过，并经证监会备案。

而最被市场期待的中石化销售公司IPO，则处于年复一年的推进中。

由于持有人大会并未在到期前召开，因此只剩下最后一种可能：回购或转让来变现权益投资。

聪明的资金总是跑得更快，不少投资者在一季度就潜伏进去。

从K线图和成交量可以看出，在1月份和3月份，出现了明显的量价齐升。

由于封闭基金较之于开放基金有较大的流动性损失，且受场内筹码的供求关系影响，相对其基金净值，都有较大的折价率。

由于多数到期是按净值赎回，因此常有投资者在临近到期时进行套利和投机。

这也就解释了嘉实元和在一季度出现的主升浪。

“当时这些人的预期就是到期至少以净值回购或转让给第三方。”一位持有嘉实元和不少份额的私募基金经理表示，因此不少资金打个提前量买入，加之折价率一度很高，有收敛的需求，大环境则是年初A股等风险资产的价格上涨。

2018年年底，嘉实元和的净值几乎停止在1.1549元，而场内价格曾经探底至0.874元。

这意味着场内的折价率超过了30%，极其容易被量化交易和套利资金盯上，推动价格向净值收敛。

对于入场的投资者而言，虽然封闭基金的涨幅必然跑输一些白马蓝筹，但是有“净值赎回”这个刚性兑付，受到不少投资者追捧。

“我知道有的深圳大户买了超过一千万份。”

从成立之初到停牌前，嘉实元和已经为持有人带来30.9%的投资回报，并分红现金16.5亿元。

当然，机构投资者拿走了多数分红。

从上图可以看出，机构投资者持有比例几乎都在75%以上，能够分享“混改”红利的中小投资者占比并不多。

2018年末，中国人寿保险股份有限公司持有占比为22.99%，位列第一大持有者。

根据报告，在2019年二季度内，存在1名机构投资者于期初持有基金份额2,310,818,882.00份，持有比例为23.1%；期末持有基金份额2,242,340,733.00份，期末持有份额占基金总份额比例为22.42%。

半年内，持有比例从22.9%到23.1%再到22.42%，国寿也在场内作起了高抛低吸的差价。

清算价格成关键

以什么价格兑付所持份额，超万名投资者正焦急等待一个答案。

如果以基金净值作为清算对价，则事情变得简单。

停牌前的价格0.967元，截至8月9日，嘉实元和最新单位净值为1.1546元，折价率为19.4%。

从上图可以看出，除去股权之外，嘉实元和还持有12.45%的债券和34.08%的买入返售金融资产。

这意味着，若不考虑这12.45%的债券部分净值波动，则停牌前二级市场价格对应到期赎回的收益率为 19.4%。

当然，这一切的前提依赖于如何计算销售公司的估值。

2019 年5月6日，嘉实元和曾发布公告调整股权部分估值，对其持有的中石化销售公司股权估值约为62.89亿元，对应给出了销售公司2.16倍的PB。

而在二级市场中，投资者为中石化给出了1.6倍的整体PB估值，也就粗略将销售公司的估值视为1.6倍PB。

如此看来，嘉实元和给出的估值具有较高溢价。

至于接盘方是否认可高溢价？

上述公募基金经理分析，这取决于他们如何看待销售公司未来的营收以及净利润增长率。

当然更重要的是，如何看待“混改”的长远意义。

2018年底，中国石化销售公司净资产和净利润分别为2080.71亿元和219.95亿元。

毫无疑问，中石化销售公司是中石化的优质资产，能够拿出参与混合制改革，需要管理者的魄力。

上述券商高管分析称，至于谁能够从嘉实元和接手这部分股权，既需要有价格者得的商业考量，还应提供“混改”的示范效应。

停牌后，不乏一些嘉实元和的持有者期待复牌后场内价格大涨，但实际并非如此。

清算公告称，自2019年8月13日起进入清算程序。

有一点很重要：进入清算程序后，本基金将停止办理交易业务，并且之后不再恢复。

8月13日发布公告，当日起就进入清算程序，这意味着基金不再复牌交易。

投资者只有不断刷新基金网站，等待最后的清算价格。