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PE与被投新三板企业对簿公堂,对赌效力与履约难题引行业反思
发布时间:2020-05-07 07:59 来源:21世纪经济报道 作者:申俊涵

2015年左右,私募股权市场进入鼎盛时期,一级市场融资屡创新高。现阶段,随着项目陆续进入退出周期,对赌纠纷或将越来越多。

一家位于上海的私募股权机构,旗下基金目前正进入退出管理期。近期,它因与一家被投新三板挂牌企业间的对赌纠纷而焦头烂额。

据了解,在私募股权投资交易过程中,对赌协议是一种较为普遍的存在。它能够在被投公司未来盈利存在不确定性的情况下,尽可能对投资人利益形成保护,同时对融资方起到一定的激励和约束作用。

但对赌条款触发后的履约,并不总是能够如愿以偿。上述该上海私募机构与新三板企业间的纠纷绝非个案,当项目表现不尽如人意最终触发对赌回购时,如何妥善处理其中争议、最大可能性保障LP权益,或许是不少机构在投后工作中面临的难题。

投时市场预期向好,投后业绩断崖式下跌

据了解,上述私募机构成立于2010年前后。2015年,它联合另外一家投资机构,对一家做数据中心运维业务的创业企业进行了投资,投资金额在千万级别。

该私募机构的投资总监李伟(化名)对21世纪经济报道介绍称,当时对企业的投资主要基于三点判断。

首先,团队看好数据中心行业,当时行业中已经出现一两家上市公司,主要做银行客户,整体经营情况也十分不错。同时,企业自建数据中心向云数据中心转型是大势所趋,该创业企业所做的运维业务是基础服务,业务量料将也会得到增长。

第二,该企业创始团队中,有成员曾在全球知名软件企业担任大中华区高管。公司可以借此获得稳定的大客户资源,降低运营风险。第三,创始团队称,公司研发了一套能够通过自动化方式进行远程运维的产品,能够减少对人力的依赖,降低运营成本。

在投资的同时,这家私募机构也与创业企业,以及公司实际控制人及原股东签下对赌协议。对赌约定,公司2015年-2017年需实现一定的净利润目标。若公司2015年度及以后年度实际净利润低于目标的50%,投资方有权要求原股东按照12%复利回购股权。

李伟解释称,作为财务投资方,团队几乎在所有项目投资时都会签署对赌协议,目的在于防范控股股东的道德风险。对赌协议的签署也是双方自愿原则,如果创始人不愿意接受对赌,投资谈判可能会以失败告终,这种情况也比较常见。

在投资后半年左右,这家创业企业挂牌新三板。当时,双方对新三板流动性有较高的期待,认为企业挂牌后可能迎来大展拳脚的机会。但随后,新三板市场的整体表现不及预期,而企业自身的经营状况也逐渐陷入僵局。

该私募机构投资助理周昕(化名)对21世纪经济报道透露,这家企业本身对大客户形成依赖,但后来公司却与原有的大客户终止合作,最终导致了业绩的断崖式下跌。

“在最初公司业绩下滑时,我们仍然对它抱有希望。但这家公司在失去原有大客户后,并没有新的大客户资源进行补充。其余小客户业务整体比较零散,没有为提振业绩带来太大作用。”她说。

连续几年的业绩下滑最终触发对赌,该私募机构按照协议约定向公司创始人提出回购要求,却没有得到对方的积极响应。

李伟回忆称,最初双方商讨回购事宜时,创始人也愿意承担回购义务,只是双方在回购金额、时间节点上没有达成一致。据了解,在最早的一版方案中,创始人曾提出,希望免去利息,本金在两年之内按月付款完成。

该私募机构在谨慎考虑后,并没有同意。“我们在基金层面这样做并不现实。”李伟说。首先,这样一来回购时间过长,与最初的协议约定不相符。第二,双方之间已经产生嫌隙,并没有办法保证每个月能够及时收到账款。

另外,那家参与投资该企业的私募机构所面临的情况即是印证。它在同样的对赌履约问题面前,愿意放弃部分利益,在对赌回购的金额、付款周期上进行让渡,但后续并没有完全按时收到账款。

“第三,我们认为对方是有还款能力的。从2015年到2017年,这家企业始终处于微亏损状态,两家机构投进去的几千万资金是存在还款可能性的。创始人个人方面,也存在多套房产。”李伟说。

对簿公堂:回购效力及适用时间成争议焦点

在几番沟通无果的前提下,该私募机构只能选择与创始人对簿公堂。从2018年到2020年,该私募机构两次向当地法院提起诉讼,要求创始人按照补充协议进行回购。但一审、二审的判决结果,都没有支持它的诉求。

投资时签署的对赌协议为什么得不到支持?这背后的争议焦点,主要在于回购权利的效力及适用时间上。

记者曾为此联系这家创业企业的创始人,他表示,自己方的观点、理由和看法均已在判决书中体现,后婉拒了21世纪经济报道记者的进一步采访。

21世纪经济报道记者获取的一审、二审判决书显示,创始人所在的被告方认为,该私募机构根据“增资补充协议”享有的回购权是有严格使用前提条件的,其回购权只能在公司IPO或新三板挂牌前行使。

在“增资补充协议”中也有特别约定,投资方的回购权等权利,在公司提交新三板挂牌时,与上市、挂牌规则发生冲突的,相应条款效力自动终止;公司在新三板挂牌之后,投资方的权利和义务将以经公司股东大会批准的公司章程为准。

创始人所在被告方认为,公司新三板挂牌后,公司章程并没有再约定投资机构享有回购权。投资机构本身有完善的退出机制,可以通过公开市场转让其所持有股权,没有再要求创始人回购股权的必要性。

而私募机构方面则认为,公司在新三板挂牌时的公开转让说明书中已披露投资机构的回购权,故回购权不因公司的挂牌而丧失。同时,增资补充协议约定的回购条款独立于公司章程,与公司章程无关,不因公司章程未约定而导致权利的终止。

对于上述争议,法院方判定认为,相应条款不存在两种以上解释,按照文义解释,即意味着公司在新三板挂牌之后,投资机构的权利来源于章程规定。章程没有赋予投资机构行使回购的权利,实际终止了增资补充协议所约定的回购权等投资方权利。

耗时两年的官司,最终并没有达成理想的结果。但李伟表示,即使整个官司费时、费力、费钱,公司可能还会申请再审审查。如果审查通过,将发回重审。“我们觉得自己还是有道理的,不能因为协议中的一句话,就不顾上下文中双方对这件事的真实意思。”李伟说。

记者就此事向行业律师咨询,有不少律师认为,这件事最后改判率可能比较低,但不能说就完全没有争议。

天驰君泰律师事务所合伙人原森泰律师对21世纪经济报道表示,从新三板挂牌角度来说,投资人与公司间的对赌在公司挂牌时会被取消,但与股东个人间的对赌应该是持续有效的。过去,司法层面关于对赌的争议,也主要集中在投资人与公司间对赌效力的问题上。

至于被告人所说的公司章程没有再约定回购权,原森泰认为,公司章程主要约束公司与股东之间、公司与高管之间的权利和义务。大股东与小股东间约定的民事权利是否有效,并不能完全说以公司章程为准。

私募管理进入退出周期,对赌纠纷或越来越多

从行业角度来说,在2010年前后,中国资本市场曾掀起全民PE浪潮。2015年左右,私募股权市场尤其进入鼎盛时期,一级市场融资屡创新高。现阶段,随着项目陆续进入退出周期,对赌纠纷或将越来越多。

原森泰表示,这些年来股权投资基金支持了数万家科技创新企业。其中,大部分企业在融资时都存在对赌协议,但最终IPO或者境外上市的企业还是占少数。对其余大多数企业来说,违约是大概率事件。尤其是从2018年开始进入经济下行周期后,企业发展不及预期触发的对赌越来越多。

21世纪经济报道记者了解,当触发对赌后,有些创始人可能会爽快协商,着手解决问题。有些创始人如果是推脱态度,双方谈判往往会陷入僵局。处理纠纷过程中,90%的案例会倾向于选择仲裁方式解决,最终流入法律系统的案例并不多。

市场上许多投资机构不愿意走诉讼途径,不仅是因为这样做耗时耗力。主要原因还在于,它们认为这样做或许对以后投项目不利,容易让其他创始人对基金的印象不好,觉得这是一家手段非常严厉的机构。同时,对其他潜在LP来说,也可能对机构留下经常打官司、陷入纠纷的印象,因此产生恐惧情绪不愿投资。

像上述上海私募机构这样坚持走司法诉讼途径的投资机构并不多,目前,它也还有大概三个类似项目正在司法诉讼的过程中。

“我们这算是很积极的处理方式了,还是想尽职尽责去保障LP的权益。”李伟说。一些好项目退出能够给基金带来高额回报,但面临发展不那么理想的项目时,也需要机构有耐心处理问题。

同时,这家私募机构也对自身投前工作进行了反思。李伟表示,首先,基金以后在对赌协议约定时,将采取更严谨的态度,模棱两可的词句尽量不要出现。第二,从自身管理角度来说,基金将更加注重未雨绸缪,最大限度的去防范道德风险。

新鼎资本董事长张驰对21世纪经济报道表示,对赌协议的签署及中间各环节的披露都应该尽量谨慎和完善。因为首先,特别好的项目一般都是机构抢着去投资,是没有对赌条款设定的。对愿意接受对赌的项目,投资机构本身就应该慎重考虑。

第二,参与对赌的主体可以是公司或者创始人个人,一般签对赌是跟个人签,或者个人、公司一起签,但最好不要只和公司签。因为当公司要新三板挂牌时,为了保护其他新进入投资者的利益,老投资人与公司间的对赌通常会被取消。而投资人与公司实控人个人的对赌,在信息披露到位之后仍然有效。有些项目在上市挂牌时还会签补充协议,需要在这样的特殊时间点,再度明确对赌的有效性。

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