被做空机构“死啃”的周黑鸭业绩下滑

　　导语：今年3月初，周黑鸭(01458.HK)遭到做空机构Emerson Analytics“狙击”。3月27日，周黑鸭最新交出的成绩单中，多项曾被做空机构质疑的数据应声下跌。　　3月28日，资本邦讯，周黑鸭(01458.HK)于3月27日发布截至二零一八年十二月三十一日止年度业绩公告。财报显示，周黑鸭2018年总收益同比减少约1.2%至人民币3,211.5百万元;纯利同比减少约29.1%至人民币540.1百万元;毛利同比减少6.7%至人民币1,847.4百万元。　　今年3月初，周黑鸭(01458.HK)遭到做空机构Emerson Analytics“狙击”。Emerson Analytics在做空报告《周黑鸭的黑暗面》中指控周黑鸭门店通过刷单虚报销量高达28%，将日均交易量夸大38.7%，客单均价(ASPO)夸大6.8%，以及捏造营收和利润等财务数据。　　Emerson Analytics认为周黑鸭的每店平均收入(ARPS)显着高于其同行，差距过大令人难以置信。继周黑鸭发出澄清公告之后,3月13日,沽空机构Emerson Analytics又发布第二篇沽空报告,对周黑鸭予以反驳。　　周黑鸭最新交出的成绩单中，多项曾被做空机构质疑的数据应声下跌：财报显示，周黑鸭2018年总收益同比减少约1.2%至人民币3,211.5百万元;纯利同比减少约29.1%至人民币540.1百万元;毛利同比减少6.7%至人民币1,847.4百万元;2018年门店总销量同比下降3.5%。　　周黑鸭2018年财务数据（图片来源：公司财报）　　周黑鸭表示，2018年总收益下滑的主要原因是市场竞争加剧令在线渠道的收益减少及来自分销商的收益减少。这和2018年销售成本上涨(主要是原材料成本增加)有关。　　从销售渠道来看，周黑鸭自营门店的收益为人民币2776.4百万元，和去年同期几乎持平，占年度总收益约86.5%;由于电商业务激烈的竞争，2018年周黑鸭来自在线渠道的收益减少约12.1%至人民币302.7百万元，占年度总收益约9.4%;来自分销商的收益同比减少约16.4%至11751万元，占年度总收益约3.7%。　　周黑鸭的毛利同比减少6.7%至人民币1,847.4百万元;毛利率从2017年的60.9%减少至57.5%，主要原因是原材料成本持续增加;纯利同比减少约29.1%至人民币540.1百万元;纯利率由2017年的23.4%减少至16.8%，主要原因是销售成本上涨，以及由门店网络的大幅扩张、推出SAP系统及开始运营河北周黑鸭食品工业园有限公司有关的开支增加。　　各个渠道营收情况（图片来源：公司财报）　　运营数据方面，2018年周黑鸭自营门店数量达1,288家，去年同期为1027家;总销量达37756吨，同比下降3.5%;每张采购订单的平均消费为63.66元，相比2017年每单增加了3元，涨幅达5.3%。　　资本邦曾在《“鸭脖之王”遭做空背后的困境与求变》一文中指出，目前休闲卤制品行业的竞争日趋激烈。在线涌现出更多的互联网全品类休闲品牌进入卤制品细分;在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争加剧。作为“鸭脖之王”的周黑鸭也面临着传统零售业转型的种种困境。过去这些年周黑鸭做出了许多努力，如拓展门店网络，开发新产品，吸引年轻客户和扩大营销。但种种求变的努力依然无法阻挡周黑鸭业绩下滑的趋势。

外骨骼机器人离我们有多远

摘要：两部影片、两个故事，尽管背景设定不尽一样，其中诚意满满的科技感都让观众浮想联翩。相比俗气的科幻电影中机器人反叛人类的设定，这种人类占主导的世界观显然更符合观众的口味。今天，我们也撇开能够取代人类的全自动机器人不谈，谈谈更加“和谐”的人机结合技术：外骨骼机器人。2019年开始没多久，两部新上映的科幻影片——《流浪地球》和《阿丽塔》就相继成为人们热议的话题。《流浪地球》中，救援队员们身穿外骨骼机甲在恶劣的地表为生存而奋战，千里徒步送火石在这身装备的支持下成为可能；《阿丽塔》中，人类失去的肢体能够被机器替代，身体机能大幅提升。两部影片、两个故事，尽管背景设定不尽一样，其中诚意满满的科技感都让观众浮想联翩。相比俗气的科幻电影中机器人反叛人类的设定，这种人类占主导的世界观显然更符合观众的口味。今天，我们也撇开能够取代人类的全自动机器人不谈，谈谈更加“和谐”的人机结合技术：外骨骼机器人。本篇报告将逐一探讨以下内容：简介｜外骨骼机器人发展与演进市场｜外骨骼机器人潜在市场规模产品｜外骨骼机器人产品体系技术｜外骨骼机器人技术路径分析｜国内外外骨骼机器人市场盘点观点｜外骨骼机器人的未来之路01 简介 | 外骨骼机器人发展与演进要聊外骨骼机器人，首先要了解什么是外骨骼机器人。直观上理解，外骨骼机器人就是“穿在身上“的机器人——比起《阿丽塔》世界观里的改造人，还是《流浪地球》中的救援队更接近现在外骨骼机器人应有的形态。改造人能够将身体上多个器官改装成机械从而改善物理机能、提高身体素质；救援队在外骨骼的帮助下变得力大无穷，足以抵抗各种严苛的外界环境。尽管现实生活中的外骨骼机器人没有这么强力的增幅效果，其作用也不外乎此：增强力量、提供助力。早期的外骨骼机器人以液压驱动为主导，主要应用于军事领域外骨骼机器人出现伊始，是为了满足军方训练士兵的需要。1965年，在美国国防部的支持下，通用电气公司与康奈尔大学合作研发的可穿戴式机械样机Hardiman，开了助力型外骨骼机器人样机研发的先河。Hardiman采用电机驱动方式，可举起341kg的重物，但受技术的限制，产品体积和重量过大，无法进行实际应用，外骨骼机器人研究因此销声匿迹。随后的几十年时间里，随着传感技术、材料技术和控制技术的高速发展，至二十世纪末，外骨骼机器人再次进入蓬勃发展阶段，美国、日本、俄罗斯等国均针对外骨骼机器人展开大量研究工作。2000年，美国国防高级研究计划局（DARPA）出资五千万美元用于资助对能够“增强人体机能的外骨骼”项目（EHPA）的研究和开发，旨在提高士兵的行军能力。美国加州大学伯克利分校在该项目的资助下，研发出BLEEX样机。该套装置中共有40多个传感器，通过力传感器的信息反求人机间作用力从而获得穿戴者运动意图；驱动方式在六个关节上采用液压驱动器驱动。BLEEX由于存在结构复杂、能耗大、使用时间长不舒服等缺陷，未能获得DARPA第二阶段的资助，但其负责人Kazerooni教授基于在BLEEX研究中的成果开发了更加轻便简洁实用的HULC，并成立伯克利仿生公司，进行市场化运作。HULC采用液压驱动器进行驱动，使用两块3.6kg的锂电池作为动力源，产品净重24kg，其负重能力是BLEEX的三倍，达91kg，可供使用者5km/h的速度连续行走3小时。而后HULC被著名的武器承包商洛克希德马丁公司（LMT）收购。Sarcos是参加EHPA项目的另一家公司，于2007年被雷神公司（Raytheon）收购，研发外骨骼机器人XOS，而后进化到XOS 2代。产品采用高压液压系统驱动，但并未集成泵源和动力系统，而是将液压油箱和液压泵源独立设置在机器人外部。从上面几款产品的发展历程可以看到，美国外骨骼机器人的研发是以军事应用为背景，在政府大力的资助下开展的。而在日本，研究方向则与美国迥异，主要从民事和医疗领域入手，研究外骨骼机器人在助残、护理、劳动等领域的应用。HAL系列引导了外骨骼机器人的民用化及商业化日本筑波大学Yoshiyuki Sankai博士领导的科研团队开发了HAL系列外骨骼机器人，随后团队与Cyberdyne公司合作，于2008年将HAL投入商业生产。HAL目前已发展到第五代，HAL-5通过肌电传感器采集人体运动信息，通过电机实现驱动。产品重约15kg，动力源小巧、使用时间长，主要应用于医疗康复、残疾人助力、灾害现场救援等多种用途。以ReWalk为代表的公司尝试医疗领域的机会，且获得资本市场认可国外其他商业化产品也主打医疗助残领域。如以色列的ReWalk产品，其发明者阿密特·戈夫尔（Amit Goffer）本人就是一个瘫痪患者，Rewalk的目标就是让腰部以下瘫痪者重获行动能力。ReWalk机器人由电机驱动的腿部结构、人体姿态感应装置和安装处理器与电源的背包组成，此外需要一副拐杖帮助维持身体平衡。同期还有美国的Ekso Bionics公司。上述三家公司都在外骨骼机器人领域商业化上取得了一定的成绩，分别于2014年在东京和美国上市。我国外骨骼机器人发展处在初步阶段我国外骨骼机器人的研究起步较晚，同时因资助力度小，高校层面的研究较为落后，样机实物也略显粗糙。商业化层面，研发公司多以商业化变现能力强的医疗或工业领域入手开发外骨骼机器人产品。主要的公司包括有大艾机器人、迈步机器人、傅里叶、布法罗机器人、英汉思机器人、铁甲钢拳、傲鲨智能等。02 市场｜外骨骼机器人潜在市场规模目前外骨骼机器人市场上的各家公司主要将医疗康复、助行和工业作为他们的主战场，在未来，会向民用领域发展和延伸。基于此，我们将整个市场规模按照细分赛道进行拆分来分析。医疗康复领域就医疗康复领域来看，中国康复型外骨骼机器人（重型偏瘫、中风等患者使用）的市场保有量约9000台，市场规模约在几十亿。但渗透率及增幅是限制这个领域发展的重要因素。根据中国卫生统计年鉴，2017年我国仅有康复专科医院552家；根据国家统计局的数据显示，2017年全国共有综合医院11701家，据公开资料显示，2017年我国综合医院中设立康复科的医院比例在30%-35%，据此中国有康复科的综合医院约3500-4000家。故我国对康复型外骨骼机器人有需求的康复医院总数约为4000-4500家。因此，以一家医院平均购买1-2台设备计算，中国康复型外骨骼机器人的存量需求不超过9000台，行业均价在几十万（从30万到300万不等），由于医院购买力、基础设施、产品形态、医疗认证、产能等综合因素的影响，康复性外骨骼机器人的市场渗透率极低，且需求量基本在1台，我们判断短期内仍是一个小规模市场。此外，对于普通的社区康复中心，因其体量小，服务条件限制，其康复手段以传统的按摩、理疗为主且主治疾病为轻度的运动损伤，我们判断其短期内不具备购买大型康复设备的能力和需求，暂未进行统计。（数据来源：国家统计局）助行领域助行型外骨骼机器人的潜在市场需求大约为1500万台，市场规模约为1200亿元。较康复市场而言，助行型外骨骼机器人的市场规模更有前景，且2C是个增量市场，市场天花板足够高，市场空间足够大。助行型外骨骼机器人的目标在于为使用者在日常生活中提供持续的助力，我们从C端市场需求出发进行预估。细分来看，我们将有助行需要的人群可分为三类：肢体残疾人士、行走不便的老年人和无行走障碍的人群（如登山爱好者等），其对应的产品市场价格范围分别在10万到30万人民币（均价15万人民币）、数万元人民币（均价3万人民币）、数千到数万人民币不等（均价8千人民币）。肢体残疾人士根据第六次全国人口普查显示，我国残疾人口数量达8524万人，肢体残疾2472万人。我们假设重度肢体残疾与轻度肢体残疾人数比例分别为30%和70%。对于重度肢体残疾人群来说，助行设备受制于体积、续航、价格等因素，实际作用不大，因此该类人群的购买意愿不强，预计潜在需求量约为7000台。对于轻度肢体残疾人群来说，其需求与老年人接近，参考助听器在听障人士中的渗透率：在我国约为5%，预计未来几年内助行外骨骼的渗透率可达1%，潜在需求量约为17万台。老年人群根据国家统计局数据显示，2017年我国老年人口数量达1.58亿人，预计到2020年我国老年人口能够达到1.8亿。与轻度肢体残疾人群类似，预计渗透率为1%，潜在需求为158万台。无行走障碍人群COA2016年调研结果显示，中国约有1.3亿人开展徒步等各类泛户外运动，其中约6000万人进行登山等运动。渗透率参考其他户外产品：2017年帐篷在户外运动爱好者中的渗透率高达20%。乐观估计外骨骼机器人渗透率达10%的情况下，潜在需求约为1300万台，但我们认为这部分需求的市场尚未到来。（数据来源：国家统计局，COA）工业领域外骨骼机器人在工业领域可广泛应用于物流分拣、工厂生产、建筑搬运、石油勘探等多种场景，中国约有3400万从事重体力劳动的工人，潜在市场规模约为200至300亿元。首先，根据《2016年中国自动化市场白皮书》，2015年中国的自动化及工业控制市场规模为1390亿元，预计2017年将达到1593亿元，CAGR仅为7%。我们可以看到中国的自动化进程已经进入到平缓增长的阶段。这意味着，在现有技术的支持下，工业自动化已经发展到一个平台期，很多精细化的、非标准化的操作或野外工作场景下，自动化机器难以胜任，人力仍然是工业生产中不可或缺的生产力来源。（数据来源：《2016年中国自动化市场白皮书》）同时我们还能看到中国工业领域的实际劳动力供给形势严峻。结合国家统计局披露的数据和六普数据，我们估算出近年来在采矿业、工业制造业、建筑业、装卸搬运业与仓储业等重体力劳动行业的从业人员总数变化。从2013年起，这几大领域的从业人员持续减少，2017年总的从业人员数量约3400万。（数据来源：国家统计局，第六次人口普查）伴随从业人数的下降，我们还能发现从业群体高龄化的现象。以农民工群体为例，41岁以上农民工占比从2008年的30%上升至2015年的45%。这部分工人在体能上难以适配高速运转的生产环境和需求，长期重复劳动造成的职业病进一步降低了工人的生产效率。这一部分对能够增强工人力量、减轻工人负担的外骨骼机器人的需求潜力巨大。按每百人配备一台外骨骼、产品均价六至十万人民币计，市场规模约为200到300亿人民币。03 产品 | 外骨骼机器人产品体系根据提供力量支持的器官不同，目前主流的外骨骼机器人从产品形态上看主要包括三类：上肢外骨骼机器人、下肢外骨骼机器人和腰部外骨骼机器人。在此基础上，还出现了更加“经济实惠”的单关节外骨骼机器人、技术路径全然一新的软体外骨骼机器人等。不同形态的外骨骼应用于不同的场景，比如医疗领域、工业领域、民用领域等。下肢外骨骼机器人下肢外骨骼机器人从形态上可分为两种类型。一种类型是全覆盖型：包括位于腰背部的主机箱，完全包裹两条腿外侧的金属结构，以及足底金属结构，部分产品会有配套的拐杖以实现控制和支撑功能，部分产品会辅以支架或吊绳。主机箱中有系统运行平台、电源等硬件模块，其大小、重量因每个产品而异。在下肢结构上一般会将髋关节、膝关节和踝关节设计为可动关节，通常将可自由活动的关节数量称为“自由度”，自由度的高低与机器人模拟人形态的能力息息相关。另一种类型是半覆盖型：除主机箱外，下肢仅有腿部固定结构、关节及连接结构，产品设计更加紧凑、轻质。一般来说，产品越重，适用的人群对机器的需求越高，机器为人提供的支撑越大，如瘫痪患者、偏瘫患者等；轻质产品的使用场景也相对更为灵活，适用人群具备一定行走能力。上肢外骨骼机器人上肢外骨骼机器人和半覆盖型的下肢产品的形态很相似，仅是将固定在下肢的结构转移到了上肢，从结构上看也主要通过有自由度的关节在辅助人体的活动。腰部外骨骼机器人腰部外骨骼机器人形态上类似曾经红极一时的“背背佳”，通过织物将产品固定在背后，产品的主体即为被在身上的主机箱，各种功能模块都布置在机箱内部。主要用于频繁弯腰搬运的场景，如物流、建筑工地等。软体外骨骼机器人目前市场上的软体外骨骼机器人其实也属于下肢外骨骼机器人的一种，从使用场景来说与轻质的金属结构外骨骼机器人也有所重合，但其形态和技术路径和金属结构的下肢外骨骼全然不同。主机箱仍然存在，但结构更为小巧，下肢部分通过纺织物固定在人体上，通过绳索而非关节结构提供助力。04 技术 | 外骨骼机器人技术路径外骨骼机器人三大核心系统：传感系统、控制系统、驱动系统传感系统收集运动相关的信号传递给控制系统，控制系统处理传递来的信号转化为运动的指令，再传递到驱动系统，最终由驱动系统带动外骨骼的行动。在此过程中，每个环节都存在着相应的技术难点，影响外骨骼机器人的形态、反应速度、随动能力、舒适程度等性能特征。传感系统通过分布在外骨骼不同位置的传感器收集使用者的步态信息或运动意图，通过获取这些数据，以一定形式传送给控制系统。从收集的信息类型来分，可分为物理量传感器和生物量传感器。物理量传感器可采集位置、角度、压力、扭矩等物理信息，从而判断使用者的步态周期，力反馈方法具有难以克服的滞后性，在进行一些动作时容易有阻碍感；生物量传感器可采集由人体中枢神经控制的肌电信号，相对物理量传感器数据有一定超前性，但由于关节力矩和肌电信号不能找到一个一一对应的关系，且传感器要贴在人体表面，容易脱落、异位，测量结果易受干扰。控制系统是外骨骼机器人的中央枢纽，通过对传感系统反馈的数据进行分析并规划步态模式，对驱动系统实现闭环控制，其中涉及到传感器融合算法、控制算法等一系列软件模块。一般来说控制器集中位于背部，实施全局控制，包括系统主机、信号采集板、电机驱动板、电源管理等模块。但随着外骨骼自由度的增加、模型算法的复杂化，也可采用分布式控制，减轻中央控制系统的负担，提高系统响应速度。驱动系统位于机器运行的末端，负责带动机械结构，执行控制系统传递来的具体任务。根据驱动形式的不同，主要分为三种驱动方式：电机驱动、气压驱动、液压驱动。三种方式各有优劣，其中以电机驱动在实际中应用较为广泛。- 三种驱动方式的原理及应用前景电机驱动在外骨骼机器人上使用电驱动方式一般有2种方案。一种方案是在旋转关节上直接安装盘式电动机，利用电动机转子的旋转带动关节旋转。这种安装方式结构简单，易于维护拆卸。但是采用这种方案，将使得外骨骼机器人的旋转关节十分笨重，加之安装空间有限，往往会由于电机尺寸限制而达不到到理想的输出驱动力，因此这种方案大多用于实验室原理样机上用以开展相关实验研究。另一种方案就是利用电动推杆驱动，在电动推杆两端用连接耳与外骨骼连接，将电动机的旋转运动转化为推杆的直线运动，推动转动关节转动。电动推杆一般由电动机和丝杠组成，通常采用的是直流电动机，其原理是电动机的转动带动丝杠的螺母转动，然后螺母利用螺旋副的原理推动丝杠做直线运动，从而使丝杠带动外骨骼机器人的大腿、小腿、足部分别绕髋 关节、膝关节和踝关节做旋转运动，实现髋关节、膝关节和踝关节在矢状面内的屈伸运动。日本筑波大学的HAL、美国Yobotics公司的Roboknee、中科院常州先进制造研究所在2014年研制的外骨骼机器人ExOP—l采用的都是电机驱动方式。气压驱动方式与液压驱动方式的原理类似，以气体为介质，通过一系列控制阀的控制，最终使气体推动气缸的活塞做直线运动。通过将气缸分别连接在外骨骼机器人的大腿、小腿和足部连接耳，将气缸活塞的伸缩运动转化为各关节的转动以实现外骨骼机器人的行走功能。气压驱动方式在外骨骼机器人上应用较少，意大利研制的PAGO机器人、日本神奈川大学的 weamble Power Assist Suit采用的是气压驱动方式。液压驱动是以流体（液压油）为工作介质进行能量传递的一种方式，包括液体介质、能源装置、控制调节装置、执行装置、辅助装置等5个部分。其工作原理为 :液压泵吸油口从油箱中吸油，油液在液压泵中由于容腔容积的变化而被加压，再从排油口排出高压油，通过一系列压力控制阀、流量控制阀以及方向控制阀的控制，使油液以理想的状态到达液压缸（执行元件），推动液压缸的活塞做直线运动，最终转化成大腿、小腿、足部在矢状面内绕髋部、膝部和踝部的旋转运动。同等功率的设备，液压传动装置的体积更小，质量更轻，结构紧凑，即液压驱动方式的推重比较大。液压装置通过不同的组合可以实现不同的动作，而且由于液压油具有不可压缩性，其动态响应更快。液压驱动技术已经应用在国外很多成熟的外骨骼机器人上，而国内由于外骨骼机器人的研究起步较晚，液压驱动技术应用得比较少。美国的BLEEx外骨骼机器人、洛克希德·马丁公司的全身外骨骼机器人HULC、美国雷神公司的XOS系列外骨骼机器人采用的是液压驱动。三种驱动方式的技术优劣势电机驱动采用电动机驱动方式的优点是电动机驱动的技术成熟、控制模式相对简单、响应快、控制精度易于保证、使用维护方便、信号检测和传递处理方便、驱动效率高、对环境污染小、成本较低。但是，从外骨骼机器人的应用角度出发，要求驱动系统的体积小 且质量轻，在外骨骼机器人负重的情况下，如果要实现较大的动力驱动，则选取的电动机尺寸也会偏大，不利于整体的轻量化，而且也会影响机构的灵活性。气压驱动采用气压驱动是一种较为成熟的驱动方式，其优点是：(1)气压驱动工作压力低、使用安全、加速很快，制造精度强度要求比液压元件低且维护简单。(2)气压传动的介质是取之不尽的空气，流动损失小，可集中供气，废气排放处理方便、无污染、成本低。(3)气压驱动方式与液压驱动原理类似，其控制方法可以参考更成熟的液压驱动。其缺点是：(1)气动装置的信号反馈速度较慢。(2)空气具有可压缩的特点，导致气动执行元件的动作稳定性差，速度及位置控制不够精确。(3)压缩空气需要除水，泵驱动时噪声十分大，会造成噪声污染。(4)气压驱动方式的推力偏小，不易实现精确的中间位置调节，通常是在2个极限位置使用。总体来看，电驱动技术以及液压驱动技术由于 相对成熟，大多数外骨骼机器人都采用这2种驱动方式。对于用在康复等用途的外骨骼机器人，由于其负载作用力较小，大多采用的是电驱动方式；对于用在战场行军和抗震救灾等用途的外骨骼机器人，由于其负载较大，大多采用的是液压驱动方式。液压驱动采用液压驱动方式的优点是：(1)在输出同样大小功率时，液压传动方式的结构紧凑、体积小、质量轻。(2)液压传动方式工作比较平稳，易于实现系统整体的柔顺性。(3)液压油能润滑液压部件，使得液液压油的可压缩性和存在泄漏等因素，液压传动不能保证严格精确的传动比。其缺点在于：(1)液压传动中，能量损失较多，使得系统效率低。(2)液压传动对油液温度的变化比较敏感（主要是黏性），系统的性能随温度的变化较大，不宜在温度较低或者较高的地方工作。(3)为减少泄漏，液压元件需要有较高的加工精度，使得加工成本较高。(4)液压传动一旦出现故障不易找出故障源。外骨骼机器人是项复杂的综合性任务，硬件及算法上仍然未取得突破上述三大系统互相作用，以实现整个机器人的协调运动，其中涉及传感技术、机械控制、人体力学等多学科知识，是一项复杂的综合性任务。现阶段，技术上仍存在许多难以突破的瓶颈，从而限制了产品的易用性，如复杂运动下响应速度不足、下肢机器人重心不稳、多自由度下协调控制困难等。具体来说，难点主要集中在控制系统内，包括：多传感器融合技术、意图识别、重心调节、关节自由度和建模复杂程度的平衡等，这些是软件层面的难点。此外，在驱动系统中，由于材料学科发展缓慢，电机的性能受到制约，进而限制了机器人的可应用场景，这是硬件层面的难点。发展至今，外骨骼机器人在技术上不断进步，功能上不断迭代。无论是学术界还是外骨骼机器人公司，都在全力进行软件算法的研发，欲在上述难点上实现技术的进一步突破，建立起技术壁垒和核心优势。具体内容将在第五部分予以详述。05 分析 | 国内外外骨骼研发企业盘点医疗领域头部医疗外骨骼机器人上市表现远低于预期，部分公司尝试进入工业领域医疗领域的外骨骼机器人公司，我们从国外的领军者们说起。首先，我们介绍下上文提到过的国外三家已上市的外骨骼机器人公司：以色列的Rewalk、日本的Cyberdyne和美国的Ekso Bionics。Rewalk公司简介Rewalk是外骨骼机器人商业化的领军者，公司最早成立于2001年，于2011年获得美国FDA（食品药监局）资质认证，并于2014年登陆美国纳斯达克上市（NASDAQ: RWLK）。产品形态Rewalk研发生产的外骨骼机器人包括下肢外骨骼和一副配套拐杖，外骨骼本身利用倾斜传感技术，通过检测重心变化带动患者行走。产品本身不具备重心调节能力，需要使用拐杖来平衡稳定上身。总体来看，产品技术含量不算高，传感器也比较简单，产品的售价为7.7万美金。应用场景产品主要面向失去行走能力的残疾人，旨在帮助他们会服行走能力和正常的生活自理能力。财务表现作为外骨骼机器人领域的鼻祖，Rewalk为后来者奠定了产品研发和商业化的方向。但近几年由于其糟糕的财务表现使得给整个医疗外骨骼机器人市场低迷。2018年，ReWalk实现营收654.5万美元，净利润-2167.6万美元，全年全球出货量共85台，远低于2017年的107台。2014年上市后，股价历史最高为$43.71，市值达30.8亿美元；而后一跌再跌，当前公司股价仅为$0.26，市值1846.1万美元。Esko Bionics公司简介Ekso Bionics成立于2005年，主要从事医疗外骨骼机器人的研发，于2012年获得美国FDA和欧洲CE认证，同样于2014年登陆纳斯达克上市（NASDAQ: EKSO）。产品形态在医疗康复领域，公司主推产品EksoGT。相较Rewalk的产品，其形态没有太大差异，但没有配套的拐杖，具备一定自平衡能力。产品售价10万美金。2015年起，公司向工业领域拓展业务，推出产品EksoVest。产品本身技术含量较低，采用弹簧为主的机械式助力，主要为工人提供力量增强，减少工伤的可能性。应用场景EksoGT产品主要面向神经性损伤患者，可实现不同损伤水平的康复训练；EksoVest目前应用在工业生产中，服务的客户主要为整车厂，如福特。财务表现由于医疗外骨骼机器人的缓慢发展，2016年，公司开始向工业领域进行拓展，且增幅逐渐增大。从整体财务表现来看，2018年Ekso Bionics实现营收1133.2万美元，净利润-2699.2万美元。2014年上市后，公司股价历史最高为$10.08，市值达6.4亿美元；当前公司股价为$2.36，市值1.5亿美元Cyberdyne公司简介Cyberdyne成立于2004年，主要从事医疗外骨骼机器人研发，由日本筑波大学教授Yoshiyuki Sankai创立；2008年正式上市HAL系列产品；2014年，公司在东京证券交易所上市。2013年通过欧洲CE认证。产品形态相比ReWalk，Cyberdyne开发的HAL系统的适用范围更广泛。不但有面向截瘫患者的医用下肢外骨骼系统，还有腰部助力外骨骼、单关节外骨骼等。产品的核心技术在于基于皮肤表面生物电信号的意图识别算法。由于产品价格昂贵，公司以租赁的方式将产品推向B端市场。应用场景不同形态的产品应用于不同的场景：已获得CE认证的医用产品用于行走障碍患者的康复训练，未获得认证的下肢产品用于慢性病恢复和正常人助力，单关节外骨骼用于力量训练，腰部外骨骼用于助力。财务表现从整体财务表现来看，2018年财年（至2018年3月31日）Cyberdyne实现营收17.28亿日元，净利润-6.73亿日元。纵观历史数据，公司的营收稳步增加，净利润与零点的差距也在缩小。但在资本市场上同样表现不好，2014年上市后，公司股价历史最高为$26，当前公司股价已降至$5.86。就国内市场而言，近年涌现出多个外骨骼机器人初创公司，大多数以医疗领域作为切入点。根据不同公司的产品形态和细分市场，我们将医疗外骨骼机器人分为四种类型：重型康复、轻型康复、重型助行、轻型助行。其中重型康复产品旨在为中至重度行走障碍、乃至失去行走能力的患者提供康复训练；重型助行产品旨在为这类人群提供持续的、日常使用的助力，这两类产品的产品形态类似Rewalk、EksoGT，是大型的外骨骼机器人；轻型康复产品指的是针对单关节损伤进行康复训练的小型外骨骼机器人，不具备辅助行走功能；轻型助行产品是针对轻度行走障碍人群设计的软体外骨骼机器人产品，与重型产品的技术路径存在较大的差异。如下我们分别选取具有代表性的部医疗外骨骼机器人公司进行研究。大艾机器人公司简介北京大艾机器人科技有限公司专注运动功能障碍康复产业领域是高端医疗机器人创新企业。公司为医疗机构和脊髓损伤、脑损伤患者提供各类专业康复外骨骼机器人装备，促进下肢运动功能障碍患者高效康复。产品外骨骼机器人处于国内医疗康复机器人领域领先地位，是实施《北京市医疗器快速审评审批办法》后批准的首个北京市创新医疗器械产品，获得中国首个外骨骼机器人CFDA注册证。产品形态公司目前研发两款产品：艾动和艾康。产品形态与国外Rewalk产品类似，包括一套下肢外骨骼和一副支撑拐杖或固定支架。其中下肢产品上具备四个自由度，在每个关节处都装有传感器、驱动器和控制器，为行走提供力量和控制；腰部和腿部设有固定带，并在机器人底靴固定患者脚步以实现稳定与支撑，背后的电脑版设定了患者的步态、速度等参数。产品重达20kg，续航时间8小时，售价在200-300万.核心技术硬件层面，在胯骨两侧和膝盖两侧共配备四个电机，采用电机驱动的方式提供力量和控制。在软件层面，采用自主研发的智能康复数字化体系，配合多传感器实现意图识别、步态规划、速度调节等功能，并在患者康复进程中实时进行再评估、再诊断如此循环往复地为不同患者量身制定整体、全面的康复计划。产品暂无重心调节功能，需要借助拐杖（艾动）或移动台架（艾康）支撑。应用场景产品主要针对严重偏瘫、脊髓损伤、脑损伤、脑瘫等行动障碍患者。其中艾康配有移动台架，可供早期康复患者使用，在康复训练过程中对患者腰部以上身体形成支撑、稳定骨盆；艾动配有拐杖，其使用场景更加自由，能够模拟人体自然行走步态，适用于中期康复及术后康复。布法罗机器人公司简介布法罗机器人是一家外骨骼机器人产品供应商和系统解决方案提供商。公司依托电子科技大学机器人研究中心成立，业务涉及康复医疗外骨骼机器人自主研发、规模生产和市场销售。公司研发的产品曾在第九届残运会上让截肢患者站立行走点燃主火炬。产品形态产品由一套穿戴装备和一副拐杖组成，形态与大艾的产品类似。产品重达20kg，可续航2小时，产品价格在30万。核心技术硬件层面采用电机驱动方式，整体来看技术路径与大艾类似，差别体现在自主研发的软件算法，在传感信号处理和步态规划上稍有不同。应用场景布法罗机器人产品专为丧失行走能力的患者设计，适用于T9-T12脊椎损伤人群，旨在助其恢复行走能力。但目前来看，产品主要通过长期短时的行走训练减少瘫痪患者肌肉萎缩、褥疮等并发症的发生，更多是应用于医院辅助治疗，无法恢复患者自由行走的能力。迈步机器人公司简介迈步机器人是一家医疗康复机器人研发商，专注于研发用于中风患者步态康复的下肢外骨骼机器人以及其他医疗康复机器人。主要产品包括康复机器人、柔性驱动器、医疗机器人、外骨骼机器人康复设备、下肢康复外骨骼机器人等。产品形态产品无配套拐杖，配备多传感器，在双侧的髋、膝、踝关节共具有6自由度，主要用于脑中风患者的术后康复训练。产品自重约12kg，续航能力4小时左右。现阶段产品售价30-50万。核心技术硬件层面，产品具有6自由度，对人体关节的模拟程度较高；同时采用自主研发的柔性驱动器，提高力控制的稳定性和精度，相较传统的刚性驱动方式，对人体提供更有效的缓冲和保护，也更加节能；相应地配合自主研发的多关节运动控制算法，实现更自然的人机交互。因患者具备一定行走能力，产品不需外力辅助支撑，具备一定重心调节能力。应用场景产品专门应用于辅助脑卒中患者步态康复训练，使用场景相对局限。司羿智能公司简介上海司羿智能科技有限公司是一家从事医疗康复机器人等高科技产品类研发、生产、销售公司，目前已开发出两款康复机器人产品：康复机器人手套、下肢助力软性外骨骼，并已申请国家专利十余个。产品形态下肢软体外骨骼产品没有刚性骨架，通过纺织物固定，主要通过在患者肌腱处提供运动补偿，来提高使用者的行走能力。产品面向的人群主要是具备行走能力，但行走不便的中风患者、老年人等。产品重量不足3kg，价格数万元。核心技术产品采取“电机+线驱”的方式模拟人体行走时肌肉收缩的过程，硬件层面上没有了自由度的限制，产品更轻、背后的电脑版更加小巧；在软件算法上，通过肌肉提供助力的方式也与在关节提供助力的外骨骼解决方案全然不同。应用场景产品面向偏瘫导致的行走障碍患者、行动不便的老年人以及户外运动爱好者。因产品足够轻巧，不会对人体正常运动造成阻碍，可广泛应用于日常使用的多种场景，能够在一定程度上减轻患者行走不便的问题。总体来看，大多数公司的产品延续了Rewalk等国外公司的形态设计，在产品重量、重心控制等技术难题上仍缺少有效的解决方案，尤其是面向重度行走困难患者的产品，现阶段只能实现辅助治疗功能，无法全然替代传统康复手段，也无法让患者摆脱轮椅的束缚以实现助行功能。司羿智能则在产品形态及目标市场的选取上和传统方案有所差异，面向轻度行走障碍人群，现有技术能够更好地满足这类人群的需求，相对而言市场规模也更大。此外，除大艾一家取得CFDA(（中国食品药监局）二类医疗器械资质外，其余公司都未获得相关资质，产品还不能在中国市场投放。因此，无论从技术进展、产品形态还是资质认证上来看，大部分现有的外骨骼机器人产品都很难满足医疗领域的康复需求和助行需求。工业领域我们已经可以看到，Ekso Bionics从2016年就已开始工业领域，且营收占比逐年增大。在国内，我们选取了具有代表性的两家从事从业领域外骨骼机器人的公司进行研究：傲鲨智能和铁甲钢拳。傲鲨智能公司简介傲鲨智能是一家外骨骼机器人研发商，成立于2018年4月。旗下正在研发的增强型外骨骼机器人产品可应用于工业、民用、军事等领域。产品形态公司目前在同时研发上肢和下肢外骨骼机器人。其中上肢外骨骼机器人“MAPS脉”用有4个自由度，自重约10kg，负重范围5-10kg，采用伺服电机驱动，续航时间达3-4小时，可应用于汽车工业领域，提高工人效率。下肢外骨骼机器人“HEMS尉”。具备6主动自由度和6被动自由度，助力范围预计在30-60kg，用于力量增强和负重训练，目前正在与海军军医大学合作研发。核心技术产品在软硬件上都具备相应的技术优势。硬件上，采用自主研发的运动控制卡和配套电机驱动单元；软件上，配套自主研发的意图识别算法。此外，产品具备数据收集和学习能力，未来可将数据上传到云端，为企业提供数据分析服务。应用领域上肢产品可应用于工业领域，为汽车、飞机、船舶制造头顶作业的工人提供助力，未来可切入物流领域、消防领域等；下肢产品可应用于军事领域，适用于力量增强等需求。铁甲钢拳公司简介铁甲钢拳是一家以科技研发为推动力的公司，成立于2017年。主营业务为柔性机械外骨骼系统。产品形态公司主要研发的商业化产品是一款腰部助力外骨骼机器人CEXO-W02，主要用于在使用者搬运重物时为其提供助力。产品采用自助研发的气动驱动方式和软件算法，自重5.5kg，最大提供30kg的助力。产品售价2-4万元，目前主要应用于物流领域，已与京东物流等公司形成合作。核心技术产品在硬件结构上采用钛合金和航空铝等轻量材料，自重很小；软件方面，配套开发了适用于不同个体的自适应算法。应用领域目前产品适用于为一定范围内的搬运操作提供助力，如物流分拣。未来若推出无线版本产品，应用范围则更加广阔，如野外作业、建筑工地等。相比国外工业领域的外骨骼产品普遍采用弹簧为主的机械助力，国内的两家公司做的都是有动力版的产品，区别在于动力源的选取，我们更看好电机驱动模式。06 观点 | 外骨骼机器人的未来之路医疗领域的重型外骨骼机器人商业化前景不明朗：重型外骨骼机器人面世的初衷就是“让无法行走的人重获行走能力”。不可否认，这是一件很有社会价值的事情，但产品价格昂贵、外形笨重、技术不成熟等问题都限制了产品日常使用的可能性。此外，对于康复市场，2B的逻辑意味着产品销售渠道以医院为核心，而我国康复医院总量和增长还相对有限，加之CFDA认证的门槛和周期，医疗外骨骼机器人市场将是一个发展缓慢且增长有限的市场。软体助行外骨骼机器人有望成为消费级产品：对于轻度行走不便的人群（如偏瘫患者、脑瘫患者、老年人）来说，有比较刚性的恢复正常行走能力的需求；此外，对标平衡车等产品，年轻的户外运动发烧友愿意尝试此类新产品。这部分群体数量巨大，且是增量市场。这些人群对产品的需求是轻便灵活、价格低廉、能够适应日常使用的场景，而软体外骨骼机器人相较传统的金属外骨骼，更能满足这类需求。如果价格足够低，软体外骨骼机器人有望成为家庭消费级产品。工业外骨骼机器人将比医疗外骨骼机器人更快发展：工业自动化及智能化是我们所认为在智能制造背景下一个相对终极的形态，这个终极形态的实现需要一定的周期和过渡，短期内工业领域很难实现全自动化，很多岗位仍需要人工操作，我们看到物流行业人员快速增长；工厂车间工人、建筑工地工人平均年龄增加，而年轻劳动力大多不愿意进入这些部门；野外勘探工作等仍需要人工作业完成。此外，劳力型工种引发的职业病逐年在提升，给企业的效能和成本带来很大挑战，工业外骨骼机器人可以为这些场景赋能，在一定程度上帮助企业实现效能的提升。从价格、技术、成本、应用场景上看，工业外骨骼机器人较医疗外骨骼机器人会先发展起来，但未来10-15年甚至更快，助力的外骨骼机器人也将会被自动化替代掉。掌握核心硬件研发技术的公司能够率先打入民用市场：无论是从医疗领域切入还是从工业领域切入，未来向民用市场渗透是行业从业者的普遍共识。民用包括登山、徒步等个人使用场景和消防等公用事业使用场景，进入民用市场的一大前提是成本控制足够好，产品价格足够低廉。目前外骨骼机器人成本大头在进口的核心零部件，能够自主研发核心硬件的公司一方面可以压缩成本，另一方面掌握一定的定价权，从而形成成本优势，更具切入民用市场的竞争力。总结对于外骨骼机器人来说，强大的助力能力和康复功能是一个美好的愿景，但考虑到目前的技术瓶颈，从愿景走向现实还有不少距离。硬件层面，通用型伺服电机难以胜任机器人精细化的操作要求，进口电机又极大地提高了产品成本，限制了产品的商业化前景，市场内各个玩家自主研发核心电机驱动器的能力或成为公司的核心竞争力之一。软件层面，目前的意图识别算法、传感器融合算法、多自由度控制算法、重心调节算法都很难达到可应用的级别，也是产品推向市场的关键瓶颈所在。从细分赛道来看，在医疗领域，我们认为短期内外骨骼产品在功能上无法与其应用场景的需求相匹配，且市场规模有限，因此不具备大规模商业化落地的能力。相较而言，面向C端用户的消费级外骨骼产品及工业领域外骨骼机器人的市场规模更具潜力，技术层面也更容易达到满足相应场景需求的标准。也许未来“钢铁侠”能成现实，但就现阶段，我们建议各个玩家找准细分市场，在探索产品商业化的同时，做好软硬件的研发工作，积累技术优势，为外骨骼机器人的进化做好铺路。如果你对“先进制造”也感兴趣，希望你与我们取得联系！联系方式为tian.feng@chuxincapital.com，期待你与我们一起探索先进制造的新可能。References[1]李静,朱凌云,苟向锋.下肢外骨骼康复机器人及其关键技术研究[J].医疗卫生装备,2018,39(08):95-100.[2]汪步云,汪志红,许德章.下肢外骨骼助力机器人本体结构设计与运动学分析[J].机械科学与技术,2018,37(04):553-559.[3]范伯骞. 液压驱动下肢外骨骼机器人关键技术研究[D].浙江大学,2017.[4]张增峰,陈炜,李浩,李坦东,侍才洪,李瑞欣,苏卫华,张西正.外骨骼机器人驱动方式的研究.医疗卫生装备,2016,37(8):126-129.

互金平台机构资金争夺战开打

“拍拍贷、乐信、51信用卡等上市互金平台都在大手笔加码助贷业务。”一位国内助贷机构负责人向21世纪经济报道记者直言。该负责人分析，由于监管部门通过“三降”等措施（降业务规模、降出借人、降贷款余额）压缩P2P平台从个人出借人的资金获取量，平台转向助贷业务获取机构资金。随着加码助贷业务的平台越来越多，新一轮机构资金争夺战变得不可避免。“我接触过一家城商行，目前已有三到四家平台正与他们商谈助贷合作，合作门槛也提高了不少。”上述负责人透露。不过，维信金科CEO廖世宏向21世纪经济报道记者坦言，目前他尚未感到这种机构资金争夺压力。“我们潜在合作金融机构所提供的资金量，可能达到实际业务量的两倍。”廖世宏说，另外，在助贷机构增多的同时，借款人的借款记录上传央行征信体系的配套操作尚未跟上，或将引发多头借贷问题再起。部分P2P平台转型还有另外的算盘：即监管部门计划试点资金类信托产品“公募”（门槛1万元），他们打算让出借人通过“公募信托”渠道投资P2P。“这类操作成本较高，且信托公司会提出坏账兜底要求。”上述国内助贷机构负责人指出。助贷行业洗牌警示维信金科年报显示，2018年总收入达27.37亿元，同比增幅1.1%，其中在金融科技输出方面的收入达2.7亿元，同比增长221.6%，助推其去年经调整营业利润增长至4.27亿元，同比增17.2%。廖世宏对此解释，金融科技收入的大幅增长，主要得益于助贷业务运作模式发生新变化，从以往借坏账兜底方式向银行“批发”资金进行放贷，改成向银行输出风控模型或运营系统，收取服务费与利润分成。先由平台对借款人进行首轮风控审核，再由银行开展第二轮审核，最终决定是否放贷。相关部门对坏账兜底型助贷业务的监管趋严，仅允许融资担保机构与涉足信用保证保险业务的保险公司等参与，但廖世宏认为，坏账兜底与利润分成两种模式仍将并存一段时间。廖世宏认为，两种运作模式各有利弊。以坏账兜底模式为例，互金平台需通过融资担保机构或购买信用保证保险，对部分坏账（超过双方约定的坏账容忍度上线的部分）给予回购或第三方买单处置，但平台可自主设定贷款利率，覆盖这部分坏账回购处置开支，使利润率稳定在4个百分点左右；相比而言，利润分成模式虽让平台摆脱了兜底压力，但助贷业务坏账率一旦增高，平台分到的利润也会随之缩水，甚至相比兜底模式更低。随着涉足助贷业务的互金平台暴增，互金行业很可能再次面临洗牌潮。“2018年初我们遇到了经营挑战，比如2018年一季度的逾期率一下跳涨至6.2%，主要因为部分借款人无法借新还旧。”廖世宏告诉记者，当时公司迅速收紧借款人准入门槛，逾期率在去年底回落至3.5%。众多助贷机构蓬勃发展的背后，其借款人记录并未上传至央行征信体系，导致助贷机构面临多头借贷的困境。“如果这个问题得不到解决，助贷行业可能还会因监管收缩等因素，重蹈去年初的洗牌覆辙。”廖世宏指出。海外资本市场顾虑值得注意的是，尽管多家上市互金平台积极加码助贷业务，但海外资本市场对此兴趣不高。一位维信金科人士向记者直言，此前部分海外机构投资者一直将助贷模式与P2P模式混淆，实际上专注助贷业务的平台目前不存在备案压力。“这是我们需要向海外机构投资者澄清的重点内容之一，助贷不是P2P，整个资金端的来源是机构，不是个人。”廖世宏向记者表示。其实众多机构投资者对助贷业务并不陌生，美国大型P2P平台lengding club将众多个人借款打包成不同信用评级与收益风险比的资产，出售给机构投资者，目前中国的助贷业务，在业务操作流程与其相反，即先从机构获取资金，再放贷给借款人。海外投资机构之所以对助贷模式兴趣缺缺，主要是担心互金领域监管趋严，导致助贷业务发展存在较高的不确定性。“此前相关部门出台175号文，引导P2P平台向助贷机构转型，某种程度上肯定了助贷业务模式，也算是消除了海外投资机构的一部分顾虑。”上述助贷机构负责人直言，不过，海外投资机构不仅观察政策走向，还比较P2P与助贷业务在财务会计准则方面的差异。海外投资者发现，国内P2P平台可通过潜在的资金池业务“借新还旧”，既能人为降低坏账率，还能赚取相应的手续费收入，让财报显得格外靓丽。但助贷业务资金端来自持牌金融机构，一则不允许资金期限错配与短借长贷，导致资金池业务或难以为继；二则持牌金融机构规定助贷业务利率不得超过年化36%，较平台以往的操作低了不少，因此助贷业务的业绩增速不如P2P具有爆发力。“不少海外投资机构对国内P2P平台利润持续高速增长感到担忧，他们认为在监管趋严环境下，高增长未必能持久。相比而言，相对合理的消费信贷利润增速，反而更让他们放心。”廖世宏指出。廖世宏认为，助贷行业要走得更远，首先要找准竞争对手。“真正的竞争对手，是BATJ等互联网巨头旗下的互金平台，因为他们可以拿到年化融资成本7%以内的机构资金。而多数助贷平台受制于资金实力、业务规模，从机构拿到资金的年化融资成本在8%-11%。这意味着助贷机构在消费金融信贷产品的风险定价环节不占优势。”因此引入最新科技，降低运营成本与提升风控效率，成为助贷机构能否分得一杯羹的关键竞争力。

团贷网暴雷背后，85后创始人唐军的百亿迷局

前言：团贷网爆雷，雷掉的不仅仅是这个平台，也雷掉了投资人对P2P行业仅存的一点信心和幻想。前几年P2P行业各种所谓的第三方网站给团贷网背书，给予优越评级、推广返利、战略合作等等，唯有网贷财经wdcj.cn（权威财经门户，现在已全面升级为财经钻www.cjz.vip）提示团贷网风险，和网贷财经（升级后的财经钻）预测其它事项正确一样，团贷网成为2019年首个P2P大雷。3月27日晚，一则关于团贷网总部被经侦封锁的消息在多个微信群疯传。3月28日上午，东莞市公安局官方通报，团贷网实控人唐军、张林投案自首，警方以涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。同时，警方在通报中呼吁团贷网投资人报案登记。目前，公安部非法集资案件登记平台已开通“团贷网案件窗口”，登记期限显示为2019年3月28日至2019年9月27日。3月27日晚间，根据微信群疯传的短视频显示，大量特警出现在团贷网总部所在的东莞众创金融街。就此，每日经济新闻记者以投资人身份联系团贷网官网客服，客服回应称：是（团贷网总部所在）金融街整栋例行检查，目前平台正常运营中。而此时拨打唐军电话，已无人接听。据团贷网官网显示，截至2019年2月28日，团贷网历史累计成交量达1307.70亿，借贷余额超145亿，待偿金额118.9亿。当前出借人数达22.2万人，借款人数达37.2万人。在所谓的第三方评级网站网贷天眼上（网贷天眼业界戏称网贷天雷，推广和合作的诸多平台已经爆雷），团贷网评级为A级，借贷余额排名为十四名，属于网贷行业内影响力较大平台，因此，在此次“爆雷”后引发业界广泛关注。刘勋是一名团贷网的出借人，两年前在某互金自媒体公众号的推广下“上了车”，随后发现团贷网收益确实不错，至今一直坚持投入，甚至为了享有各种福利还分了多个账号同时投资。3月27日临睡前，刘勋习惯性地浏览几个互金微信群，猛然发现一段关于经侦封锁东莞团贷网总部的短视频。他联想起前几天团贷网刚刚召开了一场大户（大额出借人）会议，会上，唐军明确表示公司会压缩网贷业务，要转型线下。刘勋顿时觉得心里很不踏实，马上把自己手上的所有债权共计30余万元进行了转让，在亏损几千元的利息后，转让很快成功，他又马上申请了提现。按照刘勋的打算，3月28日他就可以提现成功。然而，一觉醒来，他等到的是团贷网被立案的消息，而他的账户也已经被冻结，提现状态仍显示“审核中”。现在，他只能自我安慰——起码资金已经在自己的存管银行账户中。根据此前他踩雷另外一家网贷平台牛板金的经验，如果已经在账户里的钱或许隔几天就允许被提现。相比之下，家在山西小城的年轻妈妈时棋则没这么“幸运”，由于去年直接投了一整年，时棋在团贷网的11万元要到今年五月份才到期。目前除了报案和等待，她没有任何办法。而此时，团贷网的遭遇让她也对在其他平台投资的钱表示担心，生怕受到波及。“我现在完全不相信网贷了，这些钱加起来够买套房子的首付了。”时棋欲哭无泪。而刘勋和时棋都不算团贷网的大户，据刘勋透露，团贷网有一个大户群，群内前期已经曝出亏了5000万元左右，目前统计还未结束。团贷网立案之后，其关联的上市公司派生科技也在今晨紧急停牌。随后派生科技发布公告称，公司的实际控制人唐军（未在公司担任职务）、董事长兼总经理张林、董事余军、副总经理兼董事会秘书晋海曼，因涉嫌非法吸收公众存款被公安机关采取强制措施，现案件正在调查过程中。公告同时表示：目前，公司日常生产经营运作正常，上述事件未对公司的正常生产经营产生影响。公司于2018 年底出售鸿特普惠和鸿特信息两家金融科技信息咨询业务全资子公司后，已经完全剥离了互联网金融相关业务，消除了互联网金融行业未来政策不确定性对公司发展的影响；公司今后将聚焦科技实业，以智能制造、环保制造为发展方向。值得注意的是，派生科技自3月28日停牌，停牌前两个交易日，3月25日和26日股价大跌，约12亿资金出逃。自上市以来，派生科技经历过多次更名，2018年5月由“鸿特精密”更名为“鸿特科技”，再于2019年2月更为现名。但这丝毫不影响派生科技“A股最牛庄股”地位。据中国基金报，派生科技从2015年低点到如今，股价涨幅已经超过10倍。至停牌时，派生科技每股股价52.5元，总市值达203.32亿，流通市值为195.53亿元。虽然股价虽高涨，但股东近期却纷纷质押股权，包含大股东广东硕博投资发展有限公司（以下简称广东硕博）和派生实控人唐军。3月22日，广东硕博将持有的8339万股质押，质押股数占其所持股份比例的91.42%市值约40.70亿，3月28日又将剩下的783股全部质押； 3月26日唐军将597万股进行质押，市值约3.04亿元，质押股数占其所持股份比例的99.89%。两次的质押方均为中融国际信托有限公司，质押金额合计43.74亿，质押目的均为贷款。图片来源：东方财富网企查查信息显示，唐军是广东硕博投资发展有限公司的实控人。有行业人士透露称，此次团贷网事件是唐军打算质押所有派生科技股份，然后带40余亿资金出境，然而计划并未成功便被银行拦截，从而导致了这次的收网。也有行业人士表示上述说法并不可信，因为股权质押涉及金额较大，会有一个较长的放款周期，唐军不可能短期内拿到这么大的金额并带出境外。团贷网此次问题或与资金链断裂有关，祸起派生科技线下“小黄狗”项目。据百度百科，小黄狗环保科技有限公司成立于2017年，是派生科技集团旗下的全资子公司，主要业务是以有偿方式回收市民的生活垃圾，提高再生资源利用。企查查显示，唐军为小黄狗董事长。截止到团贷网爆雷前，小黄狗一直处于激进扩张中，截至2018年7月，小黄狗项目已经覆盖北京、上海、广州等城市，目标是覆盖全国。2018年6月23日，唐军在接受金融界采访时曾表示：我们2019年的目标是铺设30万台，2020年是50万台，整个五年内的时间是100万台。如果我们100万台全部铺设下去，并且运营起来以后，每天的收入是会超过1.5亿，一年的收入是会超过500亿。小黄狗的快速扩张靠的是全国招商加盟，据其官网介绍，预定回收机即可在3年内与公司分享对半分享利润，但加盟商需要预订其垃圾回收的智能设备，10台起步，每台租金500元/年，押金5万元/台。这意味着每个加盟商至少要预付50万元，而如果他们100万台的计划完全实现，将形成大量的资金沉淀。浙江一家制造同类设备的设备制造公司向野马财经表示，小黄狗的垃圾回收机制造并不复杂，成本大概在2万-2.5万之间，100万台的目标将形成200亿元左右的设备制造订单。而设备制造的钱，小黄狗也能赚，因为其投资方上市公司易事特正是环保设备制造商。理想很丰满，现实很骨感。据野马财经，一位废品回收从业人员表示，废品回收行业是长链行业，分为前端回收、中端物流清运、后端集中处理三个阶段，智能设备只是做到前端低价回收，只有在中端和后端投入大量资金和人力，才能做到城市废品处理的相关规范。但目前，看不到小黄狗在中后端有任何的优势，也看不到他的盈利模式。2018年10月26日晚间，上市公司易事特发布公告称，拟以自有资金 1.5 亿元人民币对小黄狗进行增资。但易事特的增资是有条件的，要求标的公司即小黄狗保证以合理价格向易事特采购智能垃圾分类回收设备，2018 年最低完成不少于1亿元、2019 年最低完成不少于10亿，2020年最低完成不少于9亿，2021 年最低完成不少10亿元。否则就要支付1.5亿元违约金。而据网贷天下报道，小黄狗环保科技2018年前三季度的营业收入仅为39.77万元，亏损608.96万元。如此的业绩差距，目前来看，小黄狗或要违约了。某互金从业者集中的微信群中，一位互金公司高层对此评论：“唐军是想做个资本的局，一手环保科技小黄狗，一手上市公司派生科技，中间还有网贷平台作为资金端，可惜，玩砸了。”而在因非法吸收公众存款立案之前，团贷网也曾是资本市场的宠儿。企查查显示，成立于2012年的团贷网迄今已经经历了四次融资，并通过光影侠曲线上市新三板。2016年3月，知名艺人王宝强宣布担任团贷网首席体验官，并以形象代言人的身份，大力推广团贷网品牌形象。图片来源：广告视频截图作为曾经的网贷头部平台，团贷网也曾获得许多奖项。包括2018年5月，广东科技厅发布公示，团贷网入选广东省2017年高新技术企业培育库入库企业(第二批)，并获得300万元的奖励补贴。今年315，团贷网还得到了消费日报“20193.15中国消费者行业影响力品牌”奖。而团贷网创始人更是85后金融精英典范。根据公开信息显示，唐军和张林两人作为团贷网创始人，同时也是校友，同毕业于北京航空航天大学，均为1987年出生。唐军的履历十分精彩，曾就读于北航北海学院经济管理学院市场营销专业，未毕业就回到东莞做起金融中介生意，而后创业。根据百度百科，2012年12月，唐军以213万元的价格拍下了史玉柱的“天价午餐”，并将该款项捐赠中国少年发展基金会与爱佑慈善基金会。此次见面后，唐军也由此进入史玉柱的社交圈。据金融派报道，史玉柱和唐军见面后，对这个年轻小伙印象不错，向唐军引荐了很多人，其中包括当时的民生银行董事长董文标等。图片来源：网络唐军看起来热衷慈善事业，2016年10月，爱佑慈善基金会举办的年度慈善晚宴上，支付宝一天的开屏广告经过三轮举牌，被唐军4100万元拍得。整个慈善晚宴，唐军共捐出5200万元善款支持爱佑慈善基金。此外，唐军个人还入选2017福布斯中国30位30岁以下精英榜、《2018胡润80后白手起家50强》榜单。遗憾的是，属于唐军和团贷网的一切的荣光，在今天戛然而止。（应受访者要求，文中刘勋、时棋为化名）

广发对冲基金沦落成对坑基金：6亿本金亏完还倒欠8亿

　　今天本不想写文章，太忙。　　然鹅，广发证券一个大瓜又让我有动于心，不得不写。　　这正是：长恨此身非我有，何时忘却营营；文章本天成，奈何瓜太多、奈何瓜太多。　　对冲基金做成对坑基金　　TVB热门剧《再创世纪》里，首富继承人方孝聪玩高风险的累计期权，方孝聪打算藉此机会吞并方松荫的天荫集团，最后巨亏100多亿，无法翻身，命运悲惨。　　去年12月，我将这一幕用在中石化期权巨亏百亿的案例分析上，这一次，又戏剧性套用在作为国内券商巨头、市值超千亿的广发证券身上，令人哭笑不得。生活，永远比戏剧来得夸张、匪夷所思。　　与中石化亏损只殃及自身相比，这次广发证券香港公司的亏损更为离奇，公司对冲基金本金9006.77万美元亏光，还存在倒欠，净值做到负数，还被主经纪商通知追加保证金1.29亿美元，可能涉及诉讼。　　不光如此，广发香港对冲基金巨额亏损，使得广发证券年初启动降薪、遭受证监局行政监管，还使得合作伙伴——美国花旗面临1.8亿美元的损失，主经纪商(PB)业务负责人Sanjay Madgavkar被要求辞职，而 Madgavkar已在花旗工作超过20年。　　过去，都是外资机构坑中国客户，这一次，广发香港不但自己亏损，还把经纪商坑惨了。可以说，这已经不是对冲基金，该叫对坑基金了。　　让我们看看，这上10亿人民币离奇亏损坑了多少人，又怎么发生的呢？　　离奇巨亏市场侧目　　根据广发公告，全资子公司广发控股香港的下属全资子公司广发投资香港，在开曼注册成立了一隻以衍生品对冲策略为主的多元策略基金Pandion。　　2018年度，由于外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等原因，该基金遭受了重大投资损失。　　Pandion基金成立以来，广发投资香港对其共有三次自有资金投资行为，从初始的5000万美元陆续增资，截至2018年12月31日，广发投资香港以自有资金累计投入9006.77万美元，占该基金权益99.90%。　　由于Pandion基金纳入公司合并财务报表范围，该基金于2018年12月31日的净值-0.44亿美元及2018年度亏损1.39亿美元在公司经审计的合并财务报表中反映，减少公司2018年合并净利润为人民币9.19亿元，已超过公司2017年度经审计净利润的10%。　　同时，Pandion基金收到主经纪商追加保证金的通知，2018年12月31日该金额为1.29亿美元(含初始保证金0.30亿美元)。根据开曼律师事务所Campbells的法律意见，该基金的投资人以其在该基金的投资金额为限承担有限责任；广发控股香港有关子公司后续存在潜在诉讼或潜在被诉讼的可能性，相关诉讼结果具有不确定性。　　与此同时，广发证券昨天公布，于2018年度，该公司收入228.17亿元人民币，同比减少20.26%；归属于母公司股东的净利润为43亿元，同比减少49.97%；每股收益0.56元。　　广发证券被采取行政监管　　广发证券同时公布，公司收到监管函，广东证监局指出，广发证券存在对境外子公司管控不到位，未有效督促境外子公司强化合规风险管理及审慎开展业务等问题，依照《证券公司监督管理条例》第七十条的规定，决定对公司采取责令改正的行政监管措施，同时决定对公司采取责令改正的行政监管措施，公司应于2019年6月30日之前予以改正，并向广东局提交书面整改报告。　　具体整改措施包括：　　一是充分履行股东职责，依法参与境外子公司的法人治理，健全对境外子公司的风险管控，形成权责明确、流程清晰、 制衡有效的管理机制。　　二是加强信息系统投入和人员配备，提高合规风控与内部控制管理水平。　　三是建立健全对境外子公司的稽核审计制度，检查和评估境外子公司内部控制的有效性等。　　四是严格追究导致境外子公司出现重大风险的相关责任人员责任，并向广东局书面报告问责结果。公司应切实采取措施建立并持续完善覆盖境外机构的合规管理、风险管理和内部控制体系。　　广发全员降薪、涉及近万人　　与这笔巨亏对应得是，广发证券1月25日公告称，公司于1月10日披露了《2018年12月主要财务信息公告》后，鉴于公司经营所涉及的风险事件，公司全面评估后决定整体调减2018年度薪酬费用，并相应调整公司已披露的2018年12月相关财务信息。　　公告显示，广发证券12月和全年的营业收入分别为10.40亿元和95.89亿元，调整后12月的净利润由3.25亿元调整为5.15亿元，全年净利润由37.23亿元调整为39.12亿元。　　调整前的12月财务信息　　据报道，因为花旗银行面临高达1.8亿美金的损失，因其亚洲一家对冲基金客户在波动率极高的外汇交易中出现亏损。市场称这家对冲基金是广发证券旗下香港子公司。　　花旗集团董事会已就此事展开讨论，并要求花旗全球外汇主经纪商(PB)业务负责人Sanjay Madgavkar辞职。 Madgavkar已在花旗工作超过20年。　　据报道，广发香港和花旗集团正就外汇交易头寸进行风险评估。目前这些头寸情况不稳定，最终损失还无法确定，也存在损失降低的可能。这些都取决于交易头寸的平仓情况。　　这一事件的讨论已上升到花旗集团董事会。花旗还准备重组其PB业务，主要预计将受到金融冲击。据花旗一份备忘录显示，该银行正在将外汇PB部门从外汇交易部门中撤离，并将其放在金融和证券服务部门之下。　　事实上，早在2018年12月5日，花旗CFO John Gerspach就曾有过模糊暗示。他当时表示，花旗的交易和投行业务收入四季度预计将会下滑，其中一个关键财务指标可能达不到目标。　　在这之前，花旗固收和外汇业务经历了强劲增长的三季度，因而花旗也预计这种情况会延续到四季度。但Gerspach表示，最初的这一期待并未成为现实。　　涉及原华夏基金总经理　　去年5月下旬，广发证券内部发文称，“经研究决定，委派汤晓东先生担任广发香港董事，并推荐其担任广发香港总经理职务”。此前的4月28日凌晨，华夏基金发布公告称，汤晓东因个人原因辞任该公司总经理一职。　　汤晓东履新后，广发香港在当年爆出巨额亏损。广发证券在任命汤晓东的当时，是看中他有丰富的海外工作经验，尤其在衍生品和程序化交易领域，有着丰富的国际经验，又曾执掌华夏基金4年时间。　　但不幸的是，在汤履新后，该对冲基金出现巨额亏损。目前外界不知道，导致该对冲基金亏损，具体的决策者，到底是谁。　　在2017年，广发香港营收还为10.19亿元，净利润为3.2亿元。仅过了一年，2018年，公司实现营收-3.59亿元，实现净利润-8.35亿元，亏损严重。　　从汤晓东简历看，在美国取得若干个硕士学位后，他辗转在美国荷兰银行、苏格兰皇家银行等机构，9年海外大型金融机构从业经历，使他在风险管理、金融衍生品开发、资金运作等方面积累了经验。　　2009年1月17日至19日，中国证监会在美国纽约展开了为期3天的招聘活动，面试了约150位华尔街金融高管，由于履历，回国后，汤晓东在引入的20名人才中职位最高。　　2013年1月，汤调任证监会国际部担任副主任。　　2014年8月，汤从证监会辞职，应中信集团邀请赴华夏基金担任总经理。　　2018年5月，汤担任广发香港总经理。　　国内机构屡遭血洗　　广发香港外汇对冲巨额亏损，这一事件表明，全球地缘政治不确定性、世界经济表现不一以及美联储持续升息等风险事件，令外汇等高风险资产价格波动剧烈，这也让一些对冲基金出现决策上的失误与意外亏损。　　目前并不知道导致Pandion基金亏光6亿本金、还倒欠8亿的具体操作和合同内容，但是直觉告诉我，这和11年前导致中信泰富186亿的衍生品亏损极其相似，当时的巨亏使得曾经的首富荣智健黯然下课。　　中信泰富当时公告称，其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约(AUD target redemptionforwardcontracts)，因澳元贬值而跌破锁定汇价，按公允价值计，损失约147亿港元。　　公开披露信息显示，中信泰富在08年7月密集签署了16份每月累计外汇远期合约。合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍。当价格对中信泰富有利时，每月的购买量为3000万澳元到416万澳元不等。合约规定，中信泰富须以固定汇率(加权汇率0.87美元/澳元)，每月买入一定数额的澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元；其中每一份合约都有最大收益终止(KnockOut)条款。　　中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权(Up-and-OutCall)；另一种是向上敲出的看跌期权(Up-and-OutPut)。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。　　据蒙特卡罗(MonteCarlo)方法定价测算，按汇率历史波动率(约15%)模拟，上述研究者高达十几万次的运算结果表明，中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。　　其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下，如果一个合约是“公平的”，签订时合约双方没有现金支付，那么在合约签署时，其价值应为零，即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约，投行却占了非常大的便宜。　　中信泰富签订的这些外汇远期合约实质上就是Accumulator(累计期权) ，按谐音，香港称之为“I will kill you later”。　　这种合约具有很大的欺骗性，尤其在牛市中。很多投资者认为只要价格不会大幅下跌，就可包赚不赔。在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低，容易上当。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间，这就是为什么这种产品也称作“Iwillkill you later”。 而中信泰富与国际银行签订的合约已经不是我以后杀死你，而是我现在就杀死你(I will not kill you later， Instead， I am killing you center now)。　　中信泰富从这些合约中得到的，除了向上利润有限、向下亏损要加倍无限以外，更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。　　对冲基金变成高风险游戏　　过去，人们把“金融期货”和“金融期权”称为金融衍生工具，它们通常被利用在金融市场中作为“套期保值”、“规避风险”的手段。　　但是，随着时间的推移，在金融市场上，部分基金组织利用金融衍生工具采取多种以盈利为目的投资策略，这些基金组织便被称为对冲基金。　　目前，对冲基金早已失去风险“对冲”的内涵，相反的，现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。　　中国企业进入衍生品市场，进入对冲基金，是近20年发生的事情。　　然而，无论是中信泰富、国储铜、中航油，还是现在的中石化、广发香港，一笔笔数十亿、甚至上百亿的巨亏，触目惊心。　　一个原因在于，国企领导缺乏对金融衍生品的认识，却又盲目自信。欧美的衍生品市场已经发展了百余年，高盛对市场规律的了解程度，对操作策略和工具运用的熟练程度，以及对市场规则的把握程度都是我国央企所不能比拟的。　　第二个原因，国企衍生品投资巨额损失主要来自于投机而不是套期保值，而国企的钱，一旦放在境外，缺乏监管。　　需要指出的是，一些中国公司的境外期权账户往往是公私不分，换句通俗的话说，赚了钱是自己的，亏了钱是企业的。这也正是中国公司在国际期货市场上出手“贼狠”的原因，反正亏了钱是国家的，怕什么？　　先用个人资金建仓，再用公有资金推动大市向自己建仓的方向走，在公有资金的掩护下，安全地赚钱，因做法过于卑劣，故以老鼠仓称之。　　如果不是这样，很多问题是难以理解的。　　比如在1997年的“株冶”事件中，国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员，在LME大量卖空锌期货合约，卖出多达45万吨锌，而当时株冶全年的总产量也才30万吨。如果是正常的套期保值交易，全年总产量30万吨至少是一个不能逾越的底线！　　最后，由于空单超出株冶全年总产量的50%，中国除了斩仓别无选择。仅三天，中国便损失了1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元！　　而2004年的国储铜事件，国储操盘手刘其兵，据当时披露，光是刘通过在期铜上的投机，就给自己的小金库增加了上亿美元的收益。假如不是此次空单被套，这些重重黑幕，恐怕永远不会进入公众的视野。刘一度意图自杀谢罪，但最后，只判了七年。　　这给中国提出了巨大的警示，不要忘记，2015年股灾的时候，司度等境外公司利用金融衍生品，扰乱中国市场，获取暴利。反过来说明，与境外对手相比，大陆的脆弱，提高金融监管水平的必要性和紧迫性。　　金融衍生品业务涉及期货、期权、远期交易、委托理财等市场，而这些对口的监管部门包括证监会、银保监会、外管局、国资委等多个机构。各监管部门如果不能协调好各自的工作范畴，就无法有效防范风险。　　结语：你拿什么拯救，当MONEY覆水难收　　广发香港对Pandion基金的操作细节目前并不知晓，何人负责、如何负责外界也不知道。但是，该公司起码在三个方面的是显而易见的：　　第一、外汇交易，出现亏损，这说明方向错了。该做多的做空了，该做空的做多了。　　第二、没有止损机制。可以看到，广发香港对Pandion基金共有三次自有资金投资行为，从初始的5000万美元，陆续增资，截至2018年12月31日，广发香港以自有资金累计投入9006.77万美元。这说明出现亏损后，不但没有止损，反而加大本金投入、放大亏损。侥幸心理可见而知。　　第三、监管不力，Pandion基金注册在开曼群岛，广发证券本部对它缺乏监管，导致亏损一步步扩大，不但本金亏完，还被追讨1.29亿美元保证金。　　这使人产生更大的忧思，温室养大的中国券商内战内行、外战外行，大而不强、内在虚弱，而证券业又在对外资一步步放开，如何竞争？优势何在？难道只能成为待宰羔羊？　　无独有偶，3月19日晚间，光大证券公告计提15.21亿元预计负债及资产减值准备，同时公布业绩预告修正公告，将原本净利润同比下降55%的业绩预告情况，更正为同比下降96.6%。　　光大证券业绩为何大幅缩水？光大证券在公告里也给出了答案，由公司全资子公司光大资本投资有限公司下属子公司光大浸辉担任执行事务合伙人的浸鑫基金投资期限于2019年2月25日届满到期，因投资项目出现风险，浸鑫基金未能按原计划实现退出。经公司进一步认真核查和评估，基于谨慎性原则，计提了相关预计负债及资产减值准备。　　光大证券全资子公司光大资本和光大浸辉总投资7175万元，(其中6,000.00 万元为光大资本作为劣后级合伙人的出资)，而劣后级投资者有承担被投资公司亏损的义务，这就导致了光大证券子公司光大资本6000万的投资一项就亏损14.6552亿元。　　6000万的投资，损失竟然高达14亿元，间接杠杆高达20倍以上，比配资的杠杆还高。　　这就是国内券商的水平？今天的许多中国券商虽号称市值千亿、员工近万，但空有其表，外强中干，并没有成长为真正的投行。　　简直是悲哀。　　我喜欢看《原则》，达里奥在30年前，就实现了1000种不同收益来源的资产组合，分散化、低CORREALTION、高ALPHA，对冲、杠杆、外汇，以万物为己用，正是这种大视野的操作和格局，成就了桥水今天世界第一的地位。　　与这些竞争对手相比，中资券商的机会在哪里？难道还沉迷在造概念、割韭菜？包装一个个垃圾公司上市圈钱？留给你们的时间恐怕不多了。　　最后，让我们回顾海恩法则：任何不安全事故都是可以预防的。　　海恩法则指出： 每一起严重事故的背后，必然有29次轻微事故和300起未遂先兆以及1000起事故隐患。　　按照海恩法则分析，当一件重大事故发生后，我们在处理事故本身的同时，还要及时对同类问题的“事故征兆”和“事故苗头”进行排查处理，以此防止类似问题的重复发生，及时解决再次发生重大事故的隐患，把问题解决在萌芽状态。　　为何黑天鹅不断发生，为何中资海外巨亏此起彼伏，为何故事越来越曲折离奇，这一幕幕，值得每个当事者，行业从业者，更多的思考，和自责！

中科系债务危机殃及池鱼 吉林信托一款产品利息兑付一拖再拖

导读“吉林信托给出的资产收益依据是中科建设方面通过的租赁合同，但为什么连‘租一年送一年’都没有明确在尽调报告上？这里面是有折价的。”资产处置陷入停滞，兑付期限一拖再拖，被质疑尽调存在漏洞，是深陷中科系兑付泥潭的信托机构当下面对的窘境。近日，21世纪经济报道记者从投资者处了解到，吉林信托一款融资方为中科系公司的产品，已出现屡次延期兑付利息。这款产品的抵押物被质疑存在虚报价值，对融资方和担保方在信托资金的使用监管上也出现真空。针对投资者的质疑，双方各执一词。利息承诺遭反悔21世纪经济报道此前曾报道，中科院行政管理局100%持股的中科建设开发总公司（下称“中科建设”）自2018年5月出现兑付危机以来，截至2018年12月，该公司总负债高达560亿元，涉及债权人178家，而该公司全部账户陆续被查封冻结，债务危机无力化解之时又陷入生产停顿。受风波影响较为严重的金融机构就包括吉林信托。上述吉林信托的“汇融38号中科建设特定资产收益权集合资金信托计划”成立于2017年9月，规模为4.5亿元，期限2年。根据合同，信托计划资金中4.5亿资金其中1个亿用于还金融机构借款，3.5亿资金用于上海青浦区的中科意邦国际项目三期B酒店公寓的装修工程款。信托收益回报为年化8%-8.6%不等，投资者约上百人。该项目的主要还款来源是中科意邦国际家居博览中心项目三期销售收入，第二还款来源是中科建设开发总公司的主营业务收入。该项目由中科建飞投资控股集团有限公司（与中科建设同为中科院行政管理局下属公司）提供不可撤销的无限连带责任担保，同时融资人集团旗下上海意邦置业有限公司提供部分物业资产作为抵押担保。该项目本应2019年9月到期，但2018年6月第三次付息时就出现延期。当时中科系已经出现了“华创中科金一号集合资产管理计划”兑付问题和银团贷款违约情况，大面积的危机已经初现苗头。截至21世纪经济报道记者发稿，这笔付息尚无消息。对此，去年12月吉林信托曾向投资者发布公告称，中科建飞处置资产有一些进度，包括浙江象山和武宁的两个项目的承债式股权收购，以及6个项目正在被收购方尽调。另外，项目抵押物上海意邦建材市场有重大利好。当时吉林信托还称，中科建飞承诺，2019年1月会有部分利息到账，并且将吉林信托债务放在第一梯队解决。但这一承诺并未兑现。1月24日，178家债权人成立了债委会，吉林信托担任副主席。3月4日，吉林信托再次通知投资者，中科建设正与多家国企、央企洽谈混改，并寻求中科院行管局的帮助。另外，去年9月已向吉林省高级人民法院起诉，超标的对融资人及保证人的物业、股权和账户进行查封。1月22日此案开庭，目前尚无进一步庭审消息。尽调未反映“折价出租”这款产品的投资人向21世纪经济报道表示，他们认为吉林信托失职主要基于三点：一是中科建设在项目成立之前就已有多条被执行信息，涉及多项官司，而吉林信托不顾风险仍成立该项目；二是尽调方面，对抵押的物业缺乏了解，光凭融资方的说辞就对抵押物定价，未告知投资者这些商铺“租一年送一年”，并且出售困难的现状；三是资金是否被用于合同约定的装修存疑，吉林信托对融资方资金运用管理失职。针对第一条原因，在信托投资合同上的“交易对手经营风险”条目中提到：中科建设及相关分公司被执行信息5要，但主要是分包纠纷和劳务纠纷，案件涉及金额相对较小，属于建筑行业的特征之一，对中科建设的发展经营不会造成很大影响，但诉讼持续增长，可能导致信托财产的收益与本金损失。数位投资者曾于去年9月和12月前往抵押物中科意邦国际家居博览中心实地探访，发现一楼出租率尚可，但二楼三楼基本空置。当地商户还证实，商铺是“租一年送一年”，因此资产收益堪忧。另外，资金用途中有3.5亿应当用于公寓楼装修，投资者探访时现场并无装修工人，也没有装修迹象，投资人认为资金被融资方挪用。投资者询问了建材市场租户，一楼租金为每天每平米3.5元，二、三楼只租了3间，租金为0.6-0.7元。这已与信托公司的尽调报告产生分歧，后者显示一楼租金6元，二楼4.5元。去年8月，中科意邦方面曾对投资者表示，将来这部分物业出售，只要每平米卖到1.9万元就可还上项目本金，卖到2万元就可覆盖本息。但投资者对抵押物的价值表示怀疑，2018年末向吉林信托总部所在地的吉林省银保监局提交投诉函。根据21世纪经济报道获得的一份吉林银保监局1月31日出具的信访答复意见，确认吉林信托尽职调查中抵押物租金价格数据来源于融资方提供的抵押物租赁清单和部分商铺租赁合同；抵押物价值的依据是上海国众联土地房地产咨询估价有限公司出具的报告，评估总价值为7.11亿元。“吉林信托给出的资产收益依据是中科建设方面通过的租赁合同，但为什么连‘租一年送一年’都没有明确在尽调报告上？这里面是有折价的。”一位投资者对记者称。对此21世纪经济报道记者询问了吉林信托的项目经理，他称：“事前做了尽职调查。”但拒绝给出更多细节。此处抵押物的变现还存在难题。一方面，抵押物的产证只有一个，但把中科建设物业拆分下来抵押给了多家金融机构，多家债权人需共同协商方能统一处置。另一方面，该资产已被法院查封，寻觅买家尚待时日。再者，土地性质转为商住用地，国企收购这些说法暂无下文。21世纪经济报道记者从裁判文书网查询得知，中江信托也就一未到期的信托项目曾起诉中科建设，涉诉产品的抵押物也来自中科意邦。今年1月江西省高级人民法院支持了原告的请求，判决项目提前到期，中科建飞偿还其本息3.12亿元，并支付违约金2400万元。抵押物拍卖、变卖后，中江信托优先受偿。去刚兑仍需担责？21世纪经济报道记者从一家第三方理财代销机构处了解到，虽然中科系债务化解遥遥无期，但已有部分信托公司将相关产品兜底兑付：中江信托已在1月兑付了延期利息，并承诺2019年9月前分批兑付全部本金；山东信托也在去年年底兑付了本息。上海市律师协会信托业务研究委员会副主任叶家平律师对记者表示，虽然资管新规禁止信托公司刚兑，但如果吉林信托存在尽调失职，或是信托财产管理过程中没有尽到合同约定的受托人义务，包括信托资金未能有效监管等，吉林信托仍需担责。“信托兜底，并不是要信托保本保收益，而是信托公司违反了受托人义务，投资者如果提起诉讼，法院可能判其赔偿。”叶家平表示。但他也指出，吉林信托是否失职，需等待监管部门和法院认定。在此前1月24日的中科系债权人大会上，监管部门人士曾对中科系和金融机构“各打二十大板”，认为除了中科建设盲目多元化的自身原因之外，金融机构没有做好尽职调查，甚至对其三级、四级子公司贷款时，都不知道中科建设并未实行统一的财务管理，只是冲着“中科院”的品牌，就贸然提供融资。一位接触过中科院行管局的知情人士表示：“目前中科系公司管理混乱的问题尚未解决，曾经发生过前一天发现有抵押物可以出售，第二天旋即被人冻结的内部泄密情况。”21世纪经济报道记者联络了负责该项目的一位吉林信托高管，但截至发稿，未收到回复。

招行28亿理财遇风险，光大和暴风留下52亿烂摊子

现在，暴风集团已经成为资本市场的弃儿，市值一落千丈，冯鑫也负债累累，自顾不暇，这个52亿元的烂摊子将如何收场？三年前一笔看似稳操胜券的海外投资，如今掀起了巨大风浪。由于投资英国体育版权巨头MP&Silva Holding S.A.（以下简称“MPS”）项目巨亏，招商银行28亿理财产品产生偿付风险，光大证券计提15.21亿元预计负债及资产减值准备，暴风集团创始人冯鑫技术性破产。被各方高度看好，估值达14亿美元的MPS为何突然破产？这笔交易留下的52亿元烂摊子最终将如何收场？01光大证券的难题3月27日晚，光大证券发布2018年年报，营收77.12亿元，同比减少21.61%；归属于母公司股东的净利润1.03亿元，较上年同期减少96.57%。创下了其自2006年以来的最低盈利记录。光大证券业绩骤降的罪魁祸首正是MPS公司的破产，这让光大证券大幅计提预计负债及资产减值准备，共计减少2018年度合并利润总额约15.21亿元，减少合并净利润约11.41亿元。2016年，光大证券旗下光大浸辉联合暴风集团牵头设立上海浸鑫投资咨询合伙企业（以下简称“浸鑫基金”），收购英国体育版权公司MPS 65%股权。光大浸辉担任浸鑫基金的执行事务合伙人。浸鑫基金优先级有限合伙人出资人民币32亿元、中间级有限合伙人出资人民币10亿元、劣后级有限合伙人出资人民币10亿元。2018年10月，MPS公司破产。风暴刚刚来临时，由于光大证券在信息披露上的遮掩，并未引起太多关注。风险首次显露于光大证券2018年第三季度报中一条不甚起眼的仲裁信息：2018年10月22日，上海华瑞银行股份有限公司（下称“华瑞银行”）因与光大浸辉的《上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）合伙协议之补充协议》争议事宜，请求裁决光大浸辉向其支付投资本金、投资收益、违约金、律师费、仲裁费等合计约4.52亿元。至于双方因何产生纠纷，光大证券当时并未披露更多细节。券商中国称，华瑞银行通过爱建信托的通道参与投资浸鑫基金4亿元，与投资28亿元的招商银行（通过招商财富出资）同为优先级投资人。根据《差额补足函》，优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。3月1日晚，光大证券就光大资本向浸鑫基金的投资进行评估后，计提减值准备6000万元。并未对差额补足义务涉及的或有金额进行计提减值，且未披露涉及金额。直至3月19日晚，光大证券方才披露，两名优先级合伙人出资本息合计约35亿元，并进行相应计提准备。不过，在计提减值准备时，光大证券并未对差额补足部分进行全额计算。光大证券认为，差额补足义务的性质判断存在不确定性，最终须承担的具体责任仍须经法律程序或其他必要程序后再行明确。此外，计提减值计算还综合考虑了暴风集团及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签订的回购协议、冯鑫向光大资本和光大浸辉出具的《承诺函》、冯鑫质押给优先级合伙人的股权市值以及正采取的海外追偿措施等情况。最终，光大证券计提14亿元预计负债，约占35亿元的40%。此外，光大证券对光大资本和光大浸辉投资成本计提长期股权投资减值准备6552.45万元，对光大浸辉应收浸鑫基金管理费和其他应收代垫费用等相应计提应收款项信用风险减值准备5533.81万元。市界以投资者身份致电光大证券，询问对两名优先级合伙人的补偿事宜，接线工作人员回应称，一切以公司公告为准，并表示会督促相关子公司采取积极的海外追偿、诉讼等措施，维护公司和投资者的利益。对于暴风集团和冯鑫的回购承诺，该工作人员表示，目前暴风方面还未履行相关的回购义务。至于公司是否对作出投资决策的人进行处理，该工作人员称，以公告信息为准。▵光大证券营业部此事对光大证券产生的影响已显现。2019年1月中旬，光大证券宣布重要人事任命。闫峻出任光大证券党委委员、书记，免去薛峰光大证券党委书记、委员职务。薛峰继续担任光大证券董事长。3月18日，上海证监局发布《关于对薛峰采取监管谈话行政监管措施的决定》。《决定》称，光大证券对子公司管控机制不完善，对重大事项未严格执行内部决策流程，薛峰作为公司时任总经理，对上述问题负有领导责任和管理责任，因此对其采取监管谈话的行政监管措施。巧合的是，薛峰的上任也和危机有关。2013年，光大证券爆发“816乌龙指”事件，被证监会罚没5.23亿元，原总裁徐浩明引咎辞职。薛峰临危受命，2014年1月承担起光大证券总裁职责。2016年11月，董事会会议选举薛峰担任董事长。2016年12月20日，薛峰在“光大证券财富管理年会”表示，“我们今年上半年拿下了全球最大的体育赛事公司之一MPS 65%的股权，非常开心。如果不出意外的话，我们这家重孙公司会拿下美洲杯的主办权，然后我们还在策划世界网球锦标赛，这个赛事纳入到中国等等。”当时谁都没想到，这项收购数年后竟会这样落幕。从乌龙指事件到这次投资爆雷，风控仍是光大证券的难题。02谁为巨额损失买单？亏损带来的不良结果已经开始蔓延。在上海钜派投资集团有限公司的百度贴吧中，投资者们一片哀鸿遍野，或苦苦求助，或振臂维权。有投资者表示，“收购MPS的前两年半来，所有投后报告均披露项目运行完全正常，然而2018年9月底突然于季报披露此项目是一个大骗局，2018年10月MPS被英国法院判决倒闭，投资人血本无归！！！”在这次亏损中，上海钜派投资所涉及的是两只私募股权产品，分别成立于2016年4月和6月，总规模为3.16亿元左右，即使算上一年的延长期，也马上就要到期了。该基金投资方向为受让上海宝易渲投资中心（有限合伙）持有的鹰潭浪淘沙投资管理合伙企业（有限合伙）人民币1.5亿元的有限合伙份额。鹰潭浪淘沙购买了浸鑫基金的劣后级有限合伙份额。当然，上海钜派投资并非损失最惨烈的。天眼查显示，浸鑫基金14位出资方中，出资最多的是招商基金全资子公司招商财富，出资28亿元，持有浸鑫基金53.82%的股权；其次为嘉兴招源涌津股权投资基金合伙企业（有限合伙），出资6亿元；其他出资人还包括上海爱建信托、光大资本、深圳科华资本等公司。最后，真正买单的是这些投资机构的理财客户。▵招商银行财富管理中心针对28亿元理财产品的偿付风险，3月26日，招商银行副行长兼董事会秘书王良公开回应，背后资金来源于招行理财资金的招商财富，是浸鑫基金的两名有限合伙人之一，持有浸鑫基金53.82%的股权。不过他也表示，招行作为浸鑫基金的优先级合伙人，其理财资金有股权、股票、差额补足等多重保障措施。28亿元投资金额巨大，招行将通过积极沟通，推进各方履行合同义务，维护投资人合法权益。而在此前的2月2日，光大证券曾发布公告称，《差额补足函》的有效性存在争议，光大资本的实际法律责任尚待判断。关于事件将如何进展，谁将来承受损失，众说纷纭。市界分别致电招商财富、钜派投资、爱建信托，截止发稿时，均没有得到回复。03MPS公司暴雷始末事情的起源还要从暴风集团上市说起。2015年3月，暴风集团上市，随后连续29个交易日涨停，打破此前新股上市后连续涨停纪录，3个月内股价一度涨至327.01元/股，成为2015年牛市第一股。除了暴风影音，暴风集团还在VR、互联网电视等领域风光无限，成为资本的宠儿。▵暴风集团CEO冯鑫为了进一步提升公司实力，完善DT大娱乐战略布局，暴风集团看上了体育业务，看上了MPS。彼时，MPS是一家体育版权经纪公司，其拥有的版权资源包括2018及2022年足球世界杯、2016年欧洲足球锦标赛、意甲联赛、英超联赛、西甲联赛、法甲联赛、英格兰足总杯、巴甲联赛、法国网球公开赛、国家橄榄球联盟、一级方程式赛车、世界棒球经典赛、NBA和西班牙篮球联赛等赛事。曾是全球体育版权市场的霸主之一。在投资者的热烈追捧下，收购MPS对于暴风来说只是顺势而为的一件事。2016年5月，暴风科技与光大证券联合成立的浸鑫基金，收购了MPS 65%的股权。此后，暴风科技还与MPS签署《战略合作备忘录》，双方将在体育媒体权利的管理，与体育媒体版权管理相关的咨询服务等各方面展开合作互补。暴风集团CEO冯鑫对此寄予厚望，将收购MPS形容为入局体育产业的“最后一张入场券”。但MPS自身存在的一系列局限性，并没有给暴风集团在业务上带来预期的帮助。一方面，MPS所拥有的的意甲、法甲、苏超等联赛在国内市场关注度相对较低，而关注度较高的英超版权又仅限于除中国之外的亚太地区。另一方面，在浸鑫基金收购MPS之前，乐视体育在2015年已经与MPS签订了战略合作协议，从MPS手中获得了一大批热门赛事在中国大陆地区的独家版权。暴风并不能使用。除此之外，在被中资收购之时，MPS手中的主要体育版权大多都面临着即将到期的问题。不过，最为致命的是：收购完成后，这个占股65%的大股东却不大管事。对于MPS的衰败，有外媒直指中资的入驻是主要原因，一方面MPS的三位创始人已经不再参与关键决策，而是将重要事务都移交给中资一方，导致决策效率大不如前; 另一方面，浸鑫基金的两大股东光大资本与暴风科技，无暇顾及版权业务的争夺。MPS最终每况愈下。2018年10月，在接连不断的官司之后，英国高等法院宣判MPS正式破产清算。浸鑫基金的投资可能都打了水漂。2019年3月13日，光大浸辉作为浸鑫基金的执行事务合伙人，与浸鑫基金共同作为原告，将暴风集团及其实际控制人冯鑫告上北京高院。因暴风集团及冯鑫未履行相关协议项下的股权回购义务而构成违约，光大要求被告赔偿因不履行回购义务而导致的部分损失，包括浸鑫基金下设特殊目的公司的银行贷款利息、已向相关投资人支付的利息以及其他费用，合计约为 7.5亿元。现在，暴风集团已经成为资本市场的弃儿，市值一落千丈，冯鑫也负债累累，自顾不暇。这个52亿元的烂摊子将如何收场？

警方通报：团贷网实控人唐军投案自首

3月28日，东莞市公安局发布情况通报，3月27日，东莞团贷网互联网科技服务有限公司（简称“团贷网”）实际控制人唐某、张某主动向东莞市公安局投案。为保护投资人合法权益，东莞市公安局已对“团贷网”涉嫌非法吸收公众存款案立案侦查，并依法对“团贷网”实际控制人唐某、张某采取刑事强制措施。目前，案件正在依法侦办中。资料显示团贷网于2012年正式上线，是一家专注于小微企业融资服务的互联网金融信息平台，2013年11月，团贷网顺利完成股份制改造，成为国内首家注册资本一亿元的股份制互联网金融公司。此前团贷网已完成三轮融资共计6.75亿元，其中B轮2亿融资由九鼎投资领投，巨人投资、久奕投资和沈宁晨等跟投；C轮3.75亿融资由宏商光影领投1亿。2016年3月，团贷网投资进行了全面改组，成为新三板企业光影侠（股票代码：831138）旗下的全资子公司。

大数据“杀熟”谁来背锅

曾被视为互联网企业超级工具的大数据现在成为消费投诉的靶子。3月27日，北京消费者协会（以下简称“北京消协”）发布大数据“杀熟”问题调查结果，过半被调查者遭遇到大数据“杀熟”，但是收集维权的证据却非常困难。值得注意的是，大数据“杀熟”的说法从法律上来讲目前没有一个精确的概念。在北京消协公布的相关案例中，部分企业表示这是企业的合理行为。律师认为，舆论对大数据“杀熟”的关心更深层次隐藏的是消费数据归属权、消费者的知情权和公平交易权，这是目前相关法律法规没有涉及到的地方。此外，大数据“杀熟”本质反映了部分经营者对消费者个人信息的过度采集和随意使用。过半被调查者遭遇过“杀熟”北京消协委托北京阳光消费大数据技术研究院开展的大数据“杀熟”问题调查显示，88.32%的被调查者认为大数据“杀熟”现象普遍或很普遍，认为大数据“杀熟”现象一般或不普遍的被调查者仅占11.68%。此外，有56.92%的被调查者表示有过被大数据“杀熟”的经历。被调查者认为网购平台、在线旅游和网约车等消费大数据“杀熟”问题最多。调查结果显示，44.14%的被调查者经历过购物类App或网站大数据“杀熟”，39.5%的被调查者经历过在线旅游类App或网站大数据“杀熟”，37.17%的被调查者经历过打车类App或网站大数据“杀熟”。相比消费者遭遇“杀熟”的普遍性，事后维权的并不多。调查结果显示，遭遇大数据“杀熟”后，26.72%的被调查者选择向消协或市场监管部门投诉，25.56%的被调查者选择不再去这个商家消费，17.43%的被调查者选择忍气吞声、自认倒霉，11.71%的被调查者选择与商家理论，要求赔偿。这源于维权取证的难度系数比较高，经营者通常以商品型号或配置不同以及享受套餐优惠不同、时间点不同等理由进行自辩，同时又不对外公布具体算法、规则和数据，所以消费者遇到类似问题后，维权举证往往非常困难。企业、协会众口不一北京消协表示，本次体验发现，部分新老用户同时在同一平台购买同一商品或服务，确实存在价格不同的现象，但原因主要是因为新用户拥有优惠券、老用户自动开启了会员资格或推送的商品配置或服务内容存在差异等，只有个别价格不同行为涉嫌大数据“杀熟”。例如，2名体验人员同时通过飞猪旅行网预订麗枫酒店（昌平体育馆店）的高级大床房，老用户的房费不含早餐291元，而新用户的房费不含早餐286元，另享受4元买立减优惠。飞猪方面向北京商报记者表示，在线旅行平台上，同一商品不同人购买时价格不同、同一人在不同时间购买同一商品时价格不同等情况，常被社会误解为大数据杀熟。实际上，这些情况往往是由于促销红包、新人优惠、酒店和航班库存变化带来实时价格变动等原因造成的，并非“大数据杀熟”。作为平台，飞猪从来没有也永远不会利用大数据损害消费者利益。同样遭到“点名”的去哪儿网回应称，“去哪儿网会针对新用户以发放优惠券的形式进行拉新活动，同时也会对老用户发放不同会员等级的优惠券。所有的优惠活动，均向用户明确展示”。去哪儿网认为，以上对于互联网企业而言是完全合理合法的自主经营行为。2018年以来，大数据“杀熟”问题备受关注。但每次涉事企业都否认利用大数据技术“杀熟”，最后结果也都往往不了了之。实际上，所谓的大数据“杀熟”，目前还没有明确统一的定义，北京消协认为，本次调查结合现有情况、专家建议将大数据“杀熟”定义为经营者利用大数据技术釆集用户信息、建立用户“画像”，并以谋取利益为目的，根据用户“画像”提供特定（非可选性）商品或服务的损害消费者权益行为。针对部分企业在数据发布之后的北京消协表示，“目前正在收集信息，有进一步的解释会统一发布”。监管亟待加强大数据是互联网企业实现“千人千面”的重要工具，通过大数据可以为用户提供更加个性化的搜索推荐，实现用户对商品需求的精准化。但是由于大数据“杀熟”的概念具有主观性和模糊性，形式具有多样性和隐蔽性，消费者越来越难发现大数据“杀熟”问题，即使发现被大数据“杀熟”，维权举证也比较困难。北京汇佳律师事务所主任、北京市法学会电子商务法治研究会会长邱宝昌认为，从深层次看，大数据“杀熟”其本质则反映了部分经营者对消费者个人信息的过度采集和随意使用，消费者的知情权、选择权、公平交易权、个人信息受保护的权利未得到充分尊重和有效保障。他建议，尽快完善现有法律法规，明确对大数据“杀熟”的判断标准，对大数据的法律属性和使用范围予以规定，在出台《个人信息保护法》前，将数字信息网络中不断涌现的个人信息种类纳入到保护范围内，如网络用户注册信息、搜索记录、定位信息、消费偏好等。尽快出台《电子商务法》相关实施配套条例，完善《网络安全法》、《互联网信息管理办法》等相关法律法规，将大数据“杀熟”行为列入法律治理范围内。同时完善《价格法》有关规定，清晰明确界定“价格歧视”行为，探讨是否将大数据“杀熟”列入价格歧视范畴。同时，邱宝昌认为，由于当前有关法律法规还不够完善和不够细化，建议有关监管部门建立相应的大数据网上监管平台，针对网络信息平台进行全天候的在线监管，提高对各种隐性大数据利用违法行为的查处能力。同时加强日常监管与开展专项整治相结合，建立诚信激励和失信黑名单制度，一旦发现企业存在通过大数据“杀熟”损害消费者知情权、选择权和公平交易权的行为，不仅要对其给予行政处罚，还要将其纳入诚信黑名单。

基金净值罕遭“击穿” 头部券商出海踩雷衍生品市场

随着年报的披露，先是光大证券（601788.SH）爆出海外投资项目巨亏，2018年计提预计负债14亿元，3月27日又爆出广发证券（000776.SZ）香港子公司投资管理的Pandion基金巨亏，导致减少公司2018年度合并利润9.19亿元。头部券商业务出海曾经是一股潮流。而今，踩雷巨亏的名单逐渐拉长。截至2018年12月31日，Pandion基金2018年度亏损高达1.39亿美元，净值为负数，这也意味着其发生了少见的穿仓经历。同日发布的年报显示，广发证券2018年实现净利润43亿元，同比下降49.97%。在Pandion基金从逾9000万美元本金一亏到底并击穿0的过程中，广发证券对香港子公司的管控缺陷以及香港子公司本身的风控缺失也随之暴露，广东证监局近日对其下发责令改正监管措施决定，责令其6月30日前予以改正并提交整改报告。3月27日，21世纪经济报道记者多番拨打广发证券披露的证券部电话，均无人接听。基金穿仓惊魂所谓穿仓是指账户上客户权益为负值的风险状况，即客户不仅将开仓前账户上的保证金全部亏掉，而且还倒欠期货公司的钱，这一极端状况并不常见。而这次Pandion基金就遭遇了剧烈的穿仓历程。公告显示， 2018年12月31日，Pandion基金的净值为-0.44亿美元，2018年度亏损1.39亿美元。“粗略计算，Pandion基金的本金逾9000万美元。倒亏导致净值出现负数，形成负债。”3月27日，南方某券商衍生品研究人士对21世纪经济报道记者表示，这种惨烈的情况应该是方向做反了，后期也没有及时有效地平仓。根据记者了解，该基金的几乎所有的资金都来自于广发投资香港。设立之初，广发投资香港投入5000万美元，此后陆续增资，截至2018年末，广发投资香港以自有资金累计投入9006.77万美元，占该基金权益的99.9%。从投资方向看，成立之初，Pandion基金主要投资场内股票衍生品，逐步扩展到投资利率产品、外汇衍生品以及外汇波动率方差互换。这一转变也为后期的巨亏埋下伏笔。2018年8月前，该基金业绩表现比较平稳。自2018年8月起，受外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等因素影响，Pandion基金受到重大损失。“外汇衍生品跟股票衍生品不一样，股票衍生品杠杆较低，而外汇衍生品杠杆要高很多，有的能高到百倍左右。”上述衍生品研究人士表示，这款基金使用的杠杆应该很高，加上方向做反了，很容易出现巨亏。为其提供杠杆资金的另有其人。据多家外媒报道，花旗银行因为亚洲一家对冲基金客户在波动率极高的外汇交易中出现亏损将面临高达1.8亿美金的损失，市场称这家对冲基金是广发证券旗下香港子公司。Pandion基金的巨亏令广发证券的利润受到重创。公告显示，该基金亏损将减少广发证券2018年合并净利润9.19亿元，超过公司2017年度净利润的10%。麻烦远未结束。Pandion基金收到主经纪商追加保证金的通知，2018年12月31日该金额为1.29亿美元（含初始保证金0.30亿美元）。广发控股香港有关子公司后续存在潜在诉讼或潜在被诉讼的可能性。“1.29亿美元的保证金估计是因为爆仓，头寸太大没有对手方，也导致中介机构出现了保证金亏空，从而向Pandion基金追要。”上述衍生品人士表示。管控不到位一般基金都会设置预警线和平仓线，Pandion基金为何却一亏到底，不及早止损？不仅如此，还进行了两次追加投资，直接扩大了亏损？“广发刚开始只投资了5000万美元，后来不断追加，累计追加到9000万美元。虽然具体追加动机不清楚，不过不外乎想弥补亏损翻盘等原因，一般亏损了，追加投资，扳回的可能性比较大。”广东某期货人士对21世纪经济报道记者表示，这也是赌徒的心理特征之一。对于一亏到底的原因，公告中提到“市场流动性缺乏等因素”。“这也是有可能的。亏损幅度加大，他们想卖也得能找到对手方。”上述研究人士表示。在北京某银行外汇研究人士看来，无论是基金管理还是后期的跟踪、追加投资、亏损后的处置等，说明涉事公司风控存在一些问题。“不及时汇报，不及时止损，等篓子捅大发了，为时已晚。”广东证监局因为基金巨亏一事也给广发证券下了责令改正监管措施决定。其指出，“公司存在对境外子公司管控不到位，未有效督促境外子公司强化合规风险管理及审慎开展业务等问题等。”此外，广东证监局要求广发证券依法参与境外子公司的法人治理，健全风险管控，提高合规风控与内部控制管理水平，严格追究导致境外子公司出现重大风险的相关责任人员责任等，并要求广发证券应于6月30日前予以改正并提交整改报告。广发证券称，“目前，公司正全面核查评估相关情况及其影响，并积极督促广发控股香港及其有关子公司采取各项措施，稳妥化解风险。”

注销私募出炉：违约超十亿销声匿迹

　　3月27日，中国基金业协会（以下简称中基协）公告了新一批因公示期满三个月且未主动联系协会，而被协会注销的失联私募机构。浙江投融谱华资产管理有限公司等47家机构达到注销条件。按照规定，这些私募注销后不得重新登记。”　　眼看他起朱楼，眼看他楼塌了。在新一批被公示的私募机构中，记者观察到，有个别私募暴雷违约金额超十亿，也有不少与去年的P2P爆雷潮有关，打着私募名号实施诈骗。包括中精国投踩雷18亿元，实控人外滩控股销声匿迹；10亿产品违约警方介入调查的国盈控股等。　　中精国投：卷款18亿、实控人人去楼空　　去年7月，中精国投被爆出兑付逾期，18亿资金下落不明，实控人人去楼空。　　中国证券投资基金业协会公示信息显示，公司全名为“深圳市前海中精国投股权基金管理有限公司”，注册地为广东省深圳市，注册资本为5000万元，管理基金类别为“其他私募投资基金管理人”。协会登记的公司法定代表人为校华，担任公司总经理。　　中精国投一共发过10只基金，其中中精壹号基金1期私募基金是股权投资基金，2016年12月成立，无托管人，已提前清算。其他9只为其他类私募基金，8只托管人为恒丰银行。根据中精国投的合同，6个月的利息是8.3%，12个月是9.3%，合同都是按12个月来签，利息都是按照合同给，每月付息。　　而在2018年6月，兑付危机开始出现。有买了保理票据产业私募基金的投资人称，6月7日产品到期后，本金和利息都突然无法兑付了。然后一个月前，这家私募背后的实控人——“外滩控股”被爆出，已经人去楼空。这次涉事客户资金共有18亿，其中一家机构客户投资金额高达7.8亿元，其他多数是散户。　　据随后媒体扒出，中精国投其实是外滩控股旗下子公司，去年外滩控股收了这家私募的壳，而中精国投的“资金被拿去炒股”，导致基金兑付不了。而在被爆出兑付不了之后，外滩控股的办公室已经人去楼空。　　国盈资产：基金10亿产品违约　　据悉，国盈资产和国盈基金的主体均为国盈控股。国盈资产为国盈控股旗下证券类投资基金管理人，国盈投资为私募股权、创业投资基金管理人。　　而去年8月，随着国盈投资旗下产品逾期违约一事而被警方介入调查，随后国盈控股庞大资本局被牵扯出水面。　　据当时知情者透露，国盈基金的逾期产品规模已达10亿元左右，并且逾期风险并没有得到有效控制。彼时警方已经介入对国盈基金及其相关负责人的调查。　　而随着事情的发酵，媒体分析国盈控股的股权结构十分复杂，循环持股的现象严重，而且募集到的资金多投向了关联方，信披缺失，存在“自融”的嫌疑。　　多家打着私募名号，进行非法融资　　此外，还有不少私募打着私募的名号，干着非法融资的勾当。　　如浙江投融谱华资产，其为暴雷P2P投融家案件线下投资公司。公开信息显示，浙江东融股权投资基金管理有限公司法人为叶振，而叶振此前曾为东融集团（前身为P2P平台速贷邦）创始人和最大股东，持股比例80%。2018年8月，东融集团出现严重兑付危机，负债总额近75亿元。旗下P2P平台欢乐合家、聚友宝接连暴雷，待还金额23 亿元。　　上海哲诺股权投资基金管理有限公司法人张哲仁关联公司29家，其中，合盘金服于2018年7月被警方立案。根据警方公告，除合盘金服外，孚汇资产、金蜂财富、网格金服等关联平台均已涉案。2018年11月，张哲仁在境外被抓捕归案。　　北京汉泰基金管理中心（有限合伙）法人原旭霖，同为耀盛投资旗下p2p九斗鱼实控人。原旭霖已于2018年7月失联，而九斗鱼也遭立案侦查。　　北京常赢财富投资基金管理有限公司旗下P2P平台火球网，被称作第一家网贷基金平台，即投资人先将钱投给网贷基金公司，基金公司再把融资来的钱投给甄选的网贷机构。后监管政策调整后，该业务被认定为违规。目前，火球网已被立案侦查。　　信广银汇基金管理（北京）有限公司法人林学思关联平台信广立诚贷，2018年7月宣布清盘。信广立诚贷目前尚未兑付的借款余额本息共计约5.32亿元，预计在三年内完成兑付。同时，霍尔果斯柚子创业投资有限公司关联大王理财，已在2016年宣布兑付完毕关闭。　　附件：期间届满未提交专项法律意见书的私募基金管理人注销登记名单

芭比娃娃为何没能在中国成功？

摘要：在中国市场，芭比的文化认同感几乎为零，在人们看来只是个和学习无关的漂亮美国妞——和可口可乐、麦当劳、肯德基一样，都是美国消费主义的象征。在过去，中国的大多机场候机楼和城市火车站，你一定能找到一家玩具商店，里面会有出差模样的中年男子拿着和他穿着不符的粉色芭比盒子仔细打量。不用猜你也能想到，是买给孩子的。当他们到了家打开行李箱，孩子激动地从里面翻出一个全新的芭比娃娃——这个拥有金发碧眼和纤细腰肢的异国女孩，在之后的很长一段时间，便组成了女孩对远方和外国女孩的懵懂印象。自全球第一个芭比娃娃正式问世，过去的几十年中她一直稳居欧美女孩玩具心愿单的榜首；2002年的《经济学人》提及，全球平均每2秒钟就会卖出1个芭比娃娃，3到11岁的美国女孩平均人手拥有10个芭比娃娃，足迹遍布150个国家的芭比娃娃，一度帮母公司美泰坐上了玩具行业的头把交椅。1959年诞生的芭比娃娃今年60岁。但她在中国却未能像迪士尼那样，让更多的中国父母掏出钱包。事实上，二十年前，芭比娃娃就已经是中国女孩心中的“白月光”了。芭比母公司美泰当时并未建立中国子公司，只是通过大陆代理商进口的方式把玩具卖到中国，当时成套售价有的已超过百元，却依然是无数中国女孩的渴望。不过芭比娃娃始终没有融入中国文化之中。在人们对外来文化已经足够开放的当下，小女孩们也不会再以拥有一个芭比娃娃而感到骄傲——眼下，你可以看到更多的女孩们穿上《冰雪奇缘》中艾莎公主（Elsa）的服装，而不是怀里抱着一个芭比娃娃。芭比娃娃，闪亮登场21世纪前后美国文化大量输入中国时，芭比作为美国文化符号在中国受到的追捧达到了鼎盛。2003年《纽约时报》的一篇报道中提及，广州的白天鹅宾馆是不少来中国收养孩子的美国夫妇的下榻首选，而每对夫妇在入住领养孩子时，都会收到一只美泰赠送的芭比娃娃；酒店大堂的一楼有美泰赞助的儿童乐园。这就好像在说——看，你在美国的新人生从这只芭比娃娃开始起步了。到了2009年3月，芭比用一家上海最繁华地段的6层旗舰店，宣告在中国市场的正式华丽登场。这家旗舰店面积3500平方米，整体外观和店内装饰是鲜艳的芭比粉和闪闪发光的水晶灯泡，还有一个巨大的旋转楼梯。店内售卖1600多种芭比产品——电子产品、珠宝，还有餐厅和水疗美容中心。美泰将其定位成“独一无二的女孩购物体验中心”。芭比娃娃曾经在上海淮海中路的旗舰店美泰对芭比在中国市场的成绩深信不疑。旗舰店开张前夕，芭比娃娃的总经理Richard Dickson对媒体表示，“当你去上海时，那里的母亲对芭比娃娃简直是爱不释手。”芭比娃娃诞生于1959年3月，不过她并不是全球第一个玩具塑料娃娃。芭比的灵感其实来自于一个叫Bild Lilli的德国产成人玩具。美泰的创始人夫妻Ruth和Elliot Handler1950年代到瑞士旅游时，在一家酒吧看到了Bild Lilli。Bild Lilli最早是个漫画人物，这个性感女秘书常在酒吧喝到天亮且很爱谈性。一篇漫画中，有警察告诉Lilli两件套分体泳衣是禁止的，Lilli便回答“那你希望我脱掉哪一件？”以此做出的Bild Lilli玩具也多少有些性暗示的意味。那时Bild Lilli娃娃主要在酒吧和烟草店里售卖，配合漫画里Bild Lilli的大胆表现，不少人称她是成人玩具（sex toy）。Bild LilliRuth Handler却从中看到了新的商机。他们的女儿常和朋友们一起玩剪纸娃娃、给她们换衣服。不过塑化工艺在当时仍是德国领先，在美国，塑料娃娃还是新奇事物。他们买了三个Bild Lilli带回美国，并以此为灵感开发出了美国版娃娃Barbie Millicent Roberts——身高11.5英寸，土生土长的威斯康星州人，工作是个青少年时装模特。芭比最早的样貌和Bild Lilli很像——都是红唇烟熏妆，只是芭比的定位更符合儿童。这番争议随着后来美泰买断Bild Lilli的版权以后也逐渐没人再提。左为最早的Bild Lilli娃娃，右为最早的芭比芭比最早出现在1959年的纽约玩具展销会，第一年便卖了30万个。最早的芭比娃娃单个售价3美元，衣服则在1美元到5美元不等——如今芭比娃娃最贵的套装要199美元，1959年的芭比娃娃的拍卖价则已达到3万美元。此后芭比逐渐拥有了闺蜜Christie、男朋友Ken、双胞胎弟妹Tutti和Todd、姑妈、表妹、外公外婆等各种角色。到2004年，美泰甚至给芭比添了个澳大利亚籍前男友Blaine Gordon。而芭比的人设也在不断完善：逐步有了金发和棕发以外的红发芭比、黑皮肤芭比，还有超过100种的不同职业的芭比娃娃——飞行员、老师、医生，吸引消费者重复购买。芭比随着时间的脸的演变芭比和她的前男友Blaine Gordon美泰公司平均每年都会推出150多个新职业或主题的芭比娃娃，设计120多款新时装。不同职业的芭比娃娃受挫的金发美人芭比娃娃填补了当时的市场空缺。当时美国市面上的女孩玩具大多以布偶和婴儿为主，激发女孩的母性，让孩子扮演她们的妈妈；而芭比是第一个拥有独立事业的娃娃，还是个让人羡慕的人生赢家——胸大又有脑，拥有完美到不切实际的腰臀比例和圆满的家庭，代表女性拥有与男性一样的选择权。她诞生于女性开始追求自由幸福的战后繁荣年代，由此成了美国女孩的自我投射。芭比的多种职业可以让孩子在潜移默化中接触社会，也成了美国妈妈眼中良好的时尚和事业教育范本；成年女性眼中她则具有收藏价值。美国经济学家迈尔·麦科姆说，“芭比是晚期资本主义时代的女孩的化身。”各种芭比娃娃但在中国，这些设定却没有被太多人埋单。2010年，芭比上海旗舰店的销售目标从2009年3月开店之初下调了至少30%。到2011年，在开店仅两年后，这家旗舰店宣告停业。芭比娃娃的首家旗舰店遇挫——最直接的原因是她的确比同类玩具贵。当时，中国父母在当时对于玩具价格格外敏感。一个北京的玩具经销商说，“一个芭比娃娃最便宜也要69元，绝大部分是200元。我们卖一个更漂亮的（娃娃）才30多元，你说哪个卖得好？”此外美泰犯了个错。他们观察到幅员辽阔的家庭有大量的玩具需求，却忽略了中国父母更希望孩子（5至16岁）努力学习，而不是玩。“在中国，玩耍和学习就如同油和水，互不相容，”《华尔街日报》是这么写的。因此在中国，益智玩具永远卖的更好——到今天也是如此，美泰的几个主要产品线中，在中国销量最好的是婴幼儿益智玩具费雪（Fisher-Price），美泰正开发的智能玩具也是走“教育”路线的。那芭比呢？在中国市场，芭比的文化认同感几乎为零，在人们看来只是个和学习无关的漂亮美国妞——和可口可乐、麦当劳、肯德基一样，都是美国消费主义的象征。Ruth Handler赋予她的独立形象，并未植入中国消费者的心中。美泰其实为了上海旗舰店推出过一款叫“玲（Ling）”的芭比娃娃“玲”，但这个粉红色裙子、黑头发的上海女孩还是没能让中国消费者买账，她们觉得Ling是“美国人心中的上海女孩样子”。芭比的性感也成了“原罪”。在性教育和性别意识都发展更晚的中国，芭比的窈窕曲线和她的性感服装在中国妈妈看来都太过头了。《芭比在中国遇到的文化陷阱》分析，中国女孩是玩布娃娃长大的——它们往往毛绒绒胖乎乎的、被模糊了性别、折射出婴儿意象。芭比还有个男朋友Ken，有的家长在给孩子买了芭比娃娃后会拒绝给孩子买Ken娃娃——那个年代的父母很难接受，自己的女儿给一个仿真裸体男娃换衣服，还让他们谈恋爱。芭比和帅气男朋友Ken“我不在乎价钱，但是我不会给自己的孩子买这个娃娃。”有位中国妈妈对《中国经济周刊》说，“有些还穿着比基尼和超短裙，不利于孩子的早教”。甚至当时的成年女性也迷恋可爱的东西，对芭比也不感冒。中国市场研究集团的Shaun Rein在2010年便指出，“中国女士倾向于喜爱娇媚、少女般的粉红色衣服（比如Hello Kitty），听上去也许有点奇怪，但Snoopy品牌的服装、卡通标识等等，竟然深受进入白领阶层的女士的欢迎。”拯救芭比娃娃事实上，芭比娃娃在欧美国家的地位也大不如前。2012年起，芭比娃娃的销量便持续负增长，到2015年第三季度销量甚至下跌21%。最近的五个季度芭比的销量出现回升，但仍无法掩盖芭比销量大不如前的事实。2016年，芭比登上了《时代杂志》封面。但她不再是人们印象中的芭比了——她小腹凸起，腿型变得健美，头身比更像正常人。变胖的芭比这其实是美泰拯救芭比计划的缩影。2012年起，芭比娃娃在美国市场开始面临市场疲软和审美畸形争议。人们控诉芭比娃娃过于不真实的形象会让儿童感到自卑，并且她只是白人主导社会中男权审美的缩影；美国的母亲们担心芭比所代表的消费主义态度会让自己的孩子陷入“美丽就能获得成功”的圈套中，在女权主义逐渐崛起的背景下，这种价值观陷入质疑。一度登顶美国玩具行业首位的美泰的外界压力也愈来愈大。从2012年到2014年，芭比娃娃的销量下跌20%，而主要以积木玩具为主的乐高（Lego）在2014年取代了美泰成为全球最大的玩具公司。另一个玩具巨头孩之宝（Hasbro）则凭借与迪士尼的授权合作，开始生产迪士尼公主玩具——2013年《冰雪奇缘》大火，孩之宝生产的冰雪女王艾莎玩具让他们大赚一笔，《时代杂志》称，美泰错过的这场迪士尼公主的授权合作，让他们损失了至少5亿美元。到2013年前后，芭比高瘦的白人女孩形象越来越不吃香。那年碧昂丝在超级碗中长秀表演的《Run the World》里唱着“谁让世界运转？是我们女孩”，以女性力量成为全美最关注的舞台；金·卡戴珊家族成为各大电视台的综艺常客，她们的形象与纤弱的芭比截然相反。哪怕是《冰雪奇缘》中同样纤瘦的艾莎，人设都是能操纵冰雪的女王。Beyonce2014年起，玩具设计师出身的Evelyn Mazzocco担任芭比娃娃总经理职位，开始着手芭比娃娃的“改造”——她是三个女孩的母亲，这三个女儿也成了她的消费者观察对象。2016年，芭比推出了三个新体型——矮的（petite），高的（tall），丰满的（curvy）——这也是芭比最大的改变，她再也不只是一个腰细到不堪一折的瘦女孩了。丰满版的芭比也由此登上了《时代杂志》封面。左：原版芭比 右：丰满版芭比这些年，美泰一直在让芭比变得更“政治正确”。他们减小了芭比的胸围，新增了7种肤色、18种瞳孔的颜色和24款新发型，并在不断地推出新外观，好让每个女孩都能在无数个芭比中找到像自己的那个。芭比的职业越来越丰富，包括电脑工程师、建筑师、科研人员等现实中女性占比较少的职业；对于那些不赞同芭比的女权主义控诉，美泰CEO回应称，“这只是一个选择——我们的品牌代表着女性力量。芭比刚诞生的时候女人只能做家庭主妇，而她却鼓励女性拥有职业。”这的确有些讽刺——1965年芭比便推出了航天员职业，鼓励女孩们拥有梦想，但如今芭比营造的美好梦境却无法再说服众人了。各种职业和身材的芭比或许问题出在芭比本身。她太完美，以至于女孩们总忍不住拿自己与芭比作比较。芭比代表性的粉色装饰和金发让人们太过印象深刻，这也成了芭比的性别刻板印象。女权主义者Gloria Steinem说，“芭比代表了我们不想成为却被要求成为的一切模样。”2006年期刊《发展心理学》的研究表明，和接触其他娃娃的女孩比起来，幼年较多接触芭比的女孩更容易对自己的身材胖瘦产生焦虑。在中国市场，芭比的旗舰店关闭后，目前的销售渠道主要集中在玩具门店（比如玩具反斗城）和卖场中。他们也试图让芭比的形象与中国消费者更近：过去芭比曾推出以范冰冰为原型的娃娃，后来又为演员关晓彤、中国前女排队长惠若琪、华裔芭蕾舞者谭元元定制了芭比娃娃，作为鼓励年轻女性大胆追梦的宣传。但美泰在中国的市场份额一直落后于乐高，芭比娃娃也并不是公司在中国销售份额占比最高的。关晓彤出席芭比娃娃活动美泰之后再没能复制芭比的成功。近几年随着数字化对线下玩具销售的冲击，美泰一方面在开发更智能的玩具——比如可以全息投影的数字化芭比、可以声控的芭比小屋。另一方面，则将部分业务转移到影视IP开发上，去年美泰成立了电影部门，试图从玩具制造商转型成为“打造全球娱乐特许经营权的品牌公司”。比如芭比在过去就吃了没有尽快IP化的亏——在乐高等玩具厂商都开始迅速开发动画电影留住粉丝的时候，芭比仍然停留在单薄的故事设定上。尽管芭比的辉煌不再，但在过去60年中，我们不能否认，芭比一定在某个时刻，给予身处孤独、沮丧的女孩一点点抚慰。正如芭比的创始人Ruth Handler所说，“一个女孩能通过玩芭比成为任何她想成为的人，代表着女孩也有选择的权利。”Ruth Handler本人一生中有两个发明，一个是芭比娃娃，另一个则是到了后来——她得了乳腺癌，于是Handler又开发出一款给自己使用的乳房假体，并注册专利让更多有需求的女性使用。她多少代表了芭比的真正精神所在。

去年惨烈爆雷的股票质押生意又好起来了 券商降低门槛抢客

　　年初以来市场大涨超20%，这对于去年集中爆发的股权质押风险起到了极大的缓释效果。受此影响，去年不少券商一度停止的股票质押融资业务又重新开张。据记者了解到，包括一些大型券商在内的证券公司近期已降低融资门槛，单一标的的融资规模大幅提高。　　多家券商降低融资门槛　　单一标的融资规模大幅提高　　去年因市场持续回调，不少券商暂停股票质押业务，融资门槛大幅提高。而随着今年股市的回暖，券商的股票质押融资业务又再度活跃起来。　　中国基金报记者多方了解，绝大多数券商已经恢复股票质押融资业务，不少券商还将门槛降低。　　据了解，某上市券商总部昨日发文，降低内部股票质押政策标准：融资主体门槛降低，质押率上调，单一标的融资规模大幅提高，市场化利率。　　1.质押比例上调：具体来说，单家上市公司整体质押比例不超过50%，单一大股东（持股5%以上）不超过75%，而此前的比例是不超过是60%；小股东可以更高。　　2.质押率上调：质押率上调，从此前的3-4折，现在上调到5折左右，具体如主板4-5折，中小板3.5-4.5折，创业板3-4折，根据具体公司情况再进行调整。　　3.单一标的融资规模大幅提高：之前最高2亿，现在最高增至5亿元。　　4.融资主体门槛降低：对融资公司的财务要求也降低了，此前是近3年不能亏，近一年5000万的净利润；如今近3年内有2年不亏，近一年归母净利润有1000万就可以入池了。　　该券商相关负责人向记者表示，虽然目前质押这块还没像两融的需求量那么大，但质押是券商现在重点做的业务之一。　　另一中小券商也表示2019年重点推进股票质押业务，“自有资金投放，折扣合理（3-5折，具体一票一议），成本较低，资金成本在9%以内”。　　此外一家前五大的券商也已经放开股票质押业务，半个月以前已经着手发展客户。　　虽然还有个别券商表示并未降低门槛，但已放开股票质押融资业务的券商，大概的门槛也基本陆续降低，只是在具体的细节上有些许差异。　　市场回暖，券商风险偏好提高业务恢复　　据华南一业内资深人士向记者分析，股权质押因为去年股价暴跌，很多被动补仓，因此比例特别高，有的还超过9成，很多证券公司都计提股权质押的减值准备，当坏账处理，股权质押的业务在去年开始收的很厉害，各大券商对于股东质押单票的比例、金额、对上市公司股东的要求很高，市场业务很难推。　　而2019年市场回暖，券商又开始把这个业务放开了。　　上述上市券商表示，公司去年门槛也收的很紧，很多停掉。但因为现在环境好了，股票商誉、利空出尽，经过去年一年，市场资金相对出清。环境好了，相应做出调整。　　在他看来，券商再度重视股票质押业务的主要原因有四个：　　一是股票质押新规从去年3月份开始实行，至今已超一年。这一年时间里爆了雷、市场出清了很多，商誉也减了不少，包括不少上市公司股价也跌不动了。　　二是市场的回暖，在2019年这波行情里，不少面临平仓的公司股价恢复，结构出现明显的优化。　　三是对后市行情、政策都预期比较好。股市本来是风险业务，风险比较小就激进一些，比较大就审慎一些。　　四是业务发展的需要。他表示，如果今年还收紧，业务落不了地，公司没有利润。“有些券商也在回暖，但是各家券商对市场的反应程度也不一样的，有些可能等上市公司一季报完全披露，再做一些内部流程的调整，我们这边抢先行动。”　　高爆仓风险显著下滑　　平仓需要股价再跌50%　　而据券商统计，自去年10月采取股权质押纾困行动以来，股权质押的风险得到有效控制。目前价格达到警戒线需股价跌幅 40%，平仓线需股价跌幅50%。　　据太平洋证券报告显示，截至2019年3月21日，约有4.98万亿股权质押未解押，占全A总市值的 8.16%，较前期2月15日的5万亿和9%均有所小幅减少。　　　　目前质押比例均值为16%，中值12%，仍有130 家上市公司质押比例超50%（2018年3月12日质押新规规定，单只股票整体质押比例不得超过50%），但质押比例较高的上市公司数量已较前期减少。　　　　按股权质押率30%、40%，以及预警线及平仓线150%/130%、160%/140%分情景来测算，价格达到警戒线需股价跌幅 40%，平仓线需股价跌幅50%，由此按质押期间股价跌幅 40%以上、20%-40%、20%以下，分别将未解押个股划分为高爆仓风险、中等偏高风险、低爆仓风险个股。　　　　据测算，截止2019年3月21日，高爆仓风险的质押笔数占比已较小，仅14%，在近1个月的时间里，较前期2月15日的28%显著减少，此外高爆仓风险的未解押市值也仅有1.4万亿、占比28%，较2月15日的2.2万亿、占比44%显著改善，显示目前局部高爆仓的个股风险也得到了显著缓解。　　

亿万富翁身后的家族办公室：神秘面纱下的强大利器

近日，大热新剧《都挺好》里反复提到了家族信托。有钱人怎么安排资产这回事，已经在《人民的名义》《西虹市首富》等等大IP剧里被频频提及。一些知名企业家的家族信托、家族办公室安排每每见诸报端，反复刷屏。但其实，“家族办公室”（Family Office，以下简称FO）这个词往往显得很神秘。水面与水下这只是冰山一角。2017年，中国每周就有两位新的亿万富翁诞生，2018年严峻的经济形势更引发了企业主对财富的重新思考。根据《经济学家》的数据，过去十年，总部位于亚洲的FO数量从大约50个增加到500至1000个。这里提到的家族办公室，往往就是以家族信托为基石，以投资、法律税务筹划、企业交接班和移民安排为主要内容的实体。在去年迪拜的一场闭门FO投资会议上，主持人说“我们估计在场的人身价总和可能超过2万亿美元……这当然没有办法确认。”由于FO的信息受到法律的极大保护，所有服务机构和专业人士均有义务对其细节进行保密，大众媒体对FO的细节了解很少。美国Family Office Exchange的高管就曾经说过“我们是投资界最重要的一部分，但大多数人从未听说过。”FO的历史短期可以追溯到美国强盗大亨约翰·D·洛克菲勒和J·P·摩根，在更宏观的视角上可以追溯到中世纪十字军东征。巨大的影响力和颇具传奇色彩的背景让所有知道它的人都不敢小视。神秘与真实大热美剧《亿万》（BILLIONS）里亿万富翁鲍比Axefold有很多朋友喜欢。鲍比身边强大的服务小团队其实就是一个初具雏形的家族办公室。今天我们就从这里说起，讲讲家族办公室神秘下的真实。剧集一开篇就为我们展示了美国“亿万富翁”的生活方式：家里掌勺的是米其林大厨，少年时喜欢的乐队演出可以坐上私人飞机提前看排练，想吃费城的汉堡可以立刻空运康涅狄格的办公室（顺便说一句，这个州是纽约的后花园，因为大把对冲基金在这里注册和办公而产生了全球最有钱小镇Greenwich）。可以说在生活品质上我们的男主角鲍比（Bobby Axelrod）从不亏待自己，有一群专业人士和顶级工具随时待命满足他的一切愿望。剧集矛盾从“购置豪宅”开始，这纯属意气之争——看到家里的狗被阉割之后趴在地上奄奄一息，“物伤其类心有戚戚焉”。这场战役是否有价值我们不予置评，重要的是在这场角力中，我们可以跟随摄像机更好地了解亿万富翁鲍比如何在人间游乐场纵横捭阖。在事业上亿万富翁又有其他人难以匹敌的优势。对于对冲基金操盘最宝贵的资源“信息”，鲍比坐着不动就有一大批相关人士找上门来。他还有其他人没有的高层的、直接的信息通道，有傲视群雄的卓越眼光去做出准确的判断。鲍比最值钱的部分还有他手下的员工：不是耶鲁，就是斯坦福和沃顿毕业，并且这些人一段时间内如果不赚钱就要卷铺盖走人。能够进入他核心团队的有这么几个人：第一，他的律师巴赫（Orin Bach）能力卓绝，可以同时提出127项联合诉讼帮他争取利益；资历深厚，对鲍比不同的行动可能出现的结果的预测都非常准确；专业严谨，即使鲍比的太太向他寻求可能有损鲍比利益的建议时也直接告知对方鲍比的利益是他的第一考量。第二，神秘助手霍尔（Hall），他仿佛是一个隐形人，但对华盛顿的内部信息了解得丰富而精确，安插商业间谍、胁迫个把人都不在话下，显然有一定的演绎成分。第三，投资总监瓦格纳（Mike Wagner，通常鲍比叫他Wagas）。像所有的财务大管家一样，他是鲍比可以完全信任的人。不仅如此，他还是投资者关系总监，几乎出现在鲍比处理公司的一切事情上，相当一部分个人事务鲍比也会听取Wagas的意见。鲍比曾经称他是驯兽师，而称其他的投资经理为猛兽。我们可以认为他是一个组织和贯穿所有专才的角色，是站在鲍比身边总揽全局的人，是一个通才式的人物。第四，“绩效教练”或者“心理医生”温蒂（Wendy），她在鲍比身边的作用类似于人力总监——不是走流程的那个，而是协助鲍比激励斗志的那个。类似于瓦格斯，温蒂可以影响鲍比对“专才”的一些态度，但她更多的是仅就自己的专业领域提供建议，这意味着她依然是一个“专才”式的人物。可以看到，最终留在亿万富翁身边的，都是能力卓越、与老板彼此信任的人。在这一点上中外皆然，可谓“性相近、习相远。”有了这个小团队，即使是跟美国政府高级检察官对抗，他们都足足玩了三季，有攻有守，好几次差点赢了。现实中FO当然不会做违法的事，但“通才”+“专才”的模式，集合了各个领域的“顶级专家”提供顶级服务，正是家族办公室的要义所在。| Steve Cohen最后，如果鲍比接受了检察官查克（本剧的另一位主角Chuck Rodes）的提议，关闭对冲基金只运营自己的钱，那他就是名副其实的一种特殊“家族办公室”了。实际上中国人民的老朋友索罗斯（Geoge Soros）就是这么干的。索罗斯家族办公室打理的资金规模是83亿美金。《亿万》的原型史蒂夫·科恩（Steve Cohen）也接受了两年的禁业限制，在这期间他退还了外部投资者的资金，成立了自己的家族办公室——Point72资产管理公司，规模达80亿美元。树叶与森林正如世界上没有两片相同的叶子，世界上也没有两个情况完全一样的人和家庭，自然也没有两个完全一样的家族办公室。要想了解整片森林之后建好自己的FO，还需要在三个方面下功夫：财富传承FO首要的任务是财富的保值增值。前不久剑桥咨询发布了一份报告称，家族办公室的寿命通常比大学校友基金会还要久，更适宜绑定VC/PE来获得更高的收益。因此FO在稳健收益的投资标的外，若将40%的投资分配给VC/PE将会得到更高的收益。Campden的数据也显示，目前国际FO投资在VC/PE上的资金平均比例在25%左右。反观中国，一方面许多我们耳熟能详的企业家已经在寻找这样的投资标的，另一方面国内具备长期投资价值的VC/PE是很有限的，全球配置也显得尤其必要。从类型上看，新兴基金和高速发展的基金表现通常优于老牌机构，这意味着FO对投资信息的获取和投资专业度的要求更高。在财富传承上，国内在大额保单、婚前协议、家族信托等等工具的运用有很多盲目性。曾经有企业家朋友梳理了十几年来买的二十多支保险，满满两页纸居然全部是年金类的，完全不具备他以为的债务隔离功能，真令人哭笑不得。去年年底去世的许世勋就将420亿资产一半放信托、一半放保险，每月只给200万港币供儿子许晋亨和儿媳李嘉欣生活，至少他们是求仁得仁地在贯彻老爷子的意志。今年国内个税改革和CRS海外信息申报两相叠加，反避税条款和税务居民的认定都与财富人群息息相关。金税三期上线后，有上市公司大股东用假发票发放2016年的薪资，2018年被查出后只能发公告交滞纳金，因小失大得不偿失。基础扎实才能积跬步以致千里，全方位、立体式、跨周期的设计好每种工具的合同条款，才能系统性地加强家庭和企业的稳定性，乃至像鲍比一样把加密货币之类尖端科技用得溜到飞起。权杖交接依旧以《亿万》中鲍比所在的Axefold家族为例，权杖的交接需要能力、威望、治理结构乃至社会关系等各个方面的辅导，让谁来接班、能不能接好班是一个至关重要的问题。片中鲍比选择了培养善用大数据分析的年轻天才泰勒，这位据说师从诺奖获得者法玛的后辈，显然在编剧的眼中代表了未来。可惜忠诚和能力难以两全，留住外部接班人并不容易，自立门户的泰勒估计要在第四季里与鲍比厮杀一番了。对照国内企业，企业接班大致有子承父业、另立门户两种模式。前者如新希望六和集团由刘畅成功从父亲刘永好手中接棒，在陈春花的辅导下推进着公司的转型和创新，从部门经理到公司总经理，如今38岁的刘畅已经是整个集团的董事长。后者如美的集团公司何剑锋创立云锋基金专注投资，公司由职业经理人方洪波管理的案例，都已经非常成功。还有更多的企业如“国民老公”在万达集团外成立普思投资等等，是还在路上探索的财富交棒案例。华人世界最为平稳的成功案例可能是今年退休的李嘉诚，从他把长子引入公司、帮助次子设立投资公司至今已经有三十年了。中间的筹划步步为营，信托架构也是一层叠一层，效果也非常明显，如今他已经开始培养孙女做企业经营了。企业现代治理机制如何建立、聘请的职业经理人如何激励和制衡、所有权结构如何支持子女传承所需的控制权、家庭成员间的治理关系是否需要设计、如何设计，都需要有计划、有步骤地加以安排。总的来说，传承安排实践越久，效果越好，因此权杖交接宜早不宜迟。精神传承以鲍比的两个儿子为例，简单剖析一下家族精神在传承中的作用。在第一季中，兄弟俩不过五六岁，边吃饭边讨论托马斯·杰斐逊，看得出来是很聪明的。但鲍比的妻子劳拉（Lara）可以断言一旦鲍比破产，两个孩子连普通孩子的生存技能都没有，根本无法活下来。为了锻炼生存技能，他们被送到了野外训练营，但是两位小可爱几乎一天都没坚持完。这里涉及到一个欧美的常用隐喻，“Are your campers happy?”字面意思是“你们家送去露营的孩子开心么？”其实指的是这些出身豪门的子弟，费用昂贵的野外训练营是豪门生活的隐喻——富有的家庭会提供超额便利，但也有超高的预期、不同寻常的磨炼和未来可能的过人素质，并不是每个孩子都能享受这一切。劳拉是一个性格强硬的女生，有面对一切挑战危机的勇气和韧性。可惜作为“街头智慧”的代表，她对付对手的方法都有点儿高中女生互撕的感觉。她曾经尝试创业但漏洞百出，也显示了她的经济独立能力非常有限。后期劳拉跟鲍比的婚姻也亮起了红灯，不再是鲍比的稳定器。亿万富翁有这些风险点的同时，企业家身上那种对行业、社会的深刻认识可以给子女极佳的言传身教。在更长期的时间里，他们不畏困难开拓进取的创业精神，更是能够凝聚为家族永葆活力的基因。中国人在骨血中就镌刻着勤劳朴素的基因。在欧美，完全不用工作过衣食无忧的一生是许多人的理想，而在中国大部分人会用“不学无术”“混吃等死”的态度看待这样的人。“达则兼济”也是中国文化基因的一部分。万向集团已经在家族二代鲁伟鼎的主持下将承德露露在内的三家公司全部装入了慈善信托，企业家慈善安排规模越来越大。马云先生的教育基金给很多偏远地区的教师队伍提供了支持。盖茨基金会每年有大笔资金投入创新领域和高新技术研发，反观鲍比临时抱佛脚，想通过获得慈善基金会委员会席位的举动重塑形象，结果也收效甚微。家族传承历来与国家的命运、社会的发展密不可分，源远流长的中华文化和绵延不绝的家国精神是我们的独特文化符号。监管与自律尽管国内企业家需求日益强烈、FO数量也呈现激增，国内家族办公室行业还没有步入成熟期。前不久在一次小饭局上，一位官员曾经问我：“家族办公室这个名字会不会不太好，总有种小锅小灶的感觉。”其实民营企业中有85%属于家族企业，而民营企业对国民经济的作用可以用“56789”来概括：50%以上的纳税、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。家族企业交好班，关乎未来几十年国家经济平稳运行。金融监管部门对家族信托、家族办公室业务也给予了极大的支持。比如银监会37号文规定家族信托业务不适用资管信托嵌套的要求，避免了信托法律架构下投资的过多约束。2017年，中央全面深化改革小组交办银监会的唯一一项重点改革任务就是《慈善信托管理办法》（以下简称《办法》），《办法》制定的主要负责人、银监会信托部主任郑智毅表示：“我们已经把能给的优惠条件都给了。当慈善插上信托的翅膀，慈善信托一定会行稳致远。我们希望通过《办法》的制定和有效实施，逐步将慈善信托打造成我国慈善事业的重要渠道。”诚然，神秘有时候难免令人猜疑，前面说到的那位官员搞清楚业务实质之后也频频点头，甚至给出了几条颇为中肯的建议。历来党和国家越是寄予厚望，我们越是应当做好自律。一套行业机构自己讨论出的合理行为规范谋求监管机构的认可，适用性通常是要优于监管机构的硬性安排的。笔者多次参加过银行业协会的专题研讨，各家银行私人银行部的掌门人都有提到过行业形象的树立和维护问题。中国家族办公室作为一个还很年轻的品牌，政府、社会公众、各类机构如何看待它，是在点滴中积累起来的。机构在帮助企业主、高净值个人设计家族信托、家族办公室时，本就应该从流程、资质、法律税务细节上立身正，不要蒙骗客户，也不要挑战监管机构。实际上，在前期劣币驱逐良币的市场上，国内已经有一批有专业、有操守的职业人士，在不断尝试、不断探索、不断坚持。如同《流浪地球》里射向木星的三道火光一样，守望相助，建立起了这个行业良性发展的可能。同理，企业家在设计家族办公室的时候，一方面要选择专业、可信赖的人士做好系统性安排，另一方面还是要放平心中的那杆秤，同时留存好各类辅助证明材料。水面上经济的平稳运行，是水面下一家家企业、一户户家庭在市场规律下做最优选择，追求幸福、追求发展的结果；神秘的家族办公室，是“通才”+“专才”的团队，基于信任和专业组建起来，在日复一日中真实地解决问题；每个民营家族企业像一片树叶，结合自身的需要做个性化的设计，在财富传承、权杖交接和精神传承上做系统、有序、精巧的安排，自然汇集成森林郁郁葱葱；监管和自律构成生态，在企业主、金融、法律、税务从业和监管机构的多方努力下，相信中国家族办公室会真正成为服务民营企业平稳发展的强大利器，成为助力中国经济持续创新的强心针。

“补贴时代”进入尾声：新能源车市场面临大洗牌

新能源汽车补贴新政落地2019年新能源汽车补贴政策落地，国家补贴标准退坡约50%，适当提高技术指标门槛，重点支持技术水平高的优质产品，并设定了3个月的过渡期。在过渡期后，地方不再对新能源汽车（公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。业内人士认为，2019年补贴新政的变化符合预期，实现了从补贴推动转向市场选择的良好发展趋势，加速推动新能源汽车产业的市场化转型。新能源汽车即将结束“补贴时代“，进入市场化竞争时代，同时，一批跨国车企正进入中国新能源汽车市场，市场将面临剧烈竞争，车企也面临洗牌。在补贴新政出台后，车企在价格调整上采取了不同策略，有的分阶段调整、有的采取保价策略、有的则是在观望。（张星）导读随着2019年补贴新政的出台，新能源汽车“补贴时代”逐渐进入尾声。同时，伴随着大众、丰田等跨国汽车开始在华推出一大批电动车，以及特斯拉国产进程的快速推进，我国新能源汽车开始迎来激烈的市场化竞争。经历近三个月的漫长等待，2019年新能源汽车补贴政策终于正式出炉。3月26日晚，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委四部委联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。通知称，根据新能源汽车规模效益、成本下降等因素以及补贴政策退坡退出的规定，降低新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准，促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落。“2019年补贴新政的变化符合预期，实现了从补贴推动转向市场选择的良好发展趋势，加速推动新能源汽车产业的市场化转型。”3月27日，全国乘联会秘书长崔东树对21世纪经济报道记者表示。2009年以来，我国大力推广新能源汽车产业，目前看来大概可以分为三个阶段。2009年至2014年的市场萌芽阶段，车企纷纷开始将目光投向新能源汽车产业的研发；2015年至2020年的“补贴时代”，政策刺激新能源汽车产销量高速增长，同时依靠补贴退坡、标准趋严等手段推动技术进步；2020年之后，补贴完全退出，进入完全市场化竞争阶段。通过十年的快速成长，我国新能源汽车年销量规模已经从2009年的不到一万辆，发展到2018年的125.6万辆，成为全球第一大新能源汽车市场。随着2019年补贴新政的出台，新能源汽车“补贴时代”逐渐进入尾声。同时，伴随着大众、丰田等跨国汽车开始在华推出一大批电动车，以及特斯拉国产进程的快速推进，我国新能源汽车开始迎来激烈的市场化竞争。补贴退坡符合预期“补贴退坡幅度约为50%，这是一个很正常的平稳过渡，和前期流传出来的消息是一样的，对此并不惊讶。明年还有一年，如果等到明年再退坡，波动太大。简单来说，纯电动乘用车今年最高还有2.5万补贴，明年再退一下，后年就没有了，这样过渡会更平稳。”3月27日，中国汽车工业协会秘书长助理许海东接受21世纪经济报道记者采访时表示。根据新的补贴标准，纯电动乘用车的里程门槛从150公里提至250公里，最高补贴从5万元降至2.5万元，插电式混合动力乘用车补贴从2.2万元降至1万元。同时，对于补贴的技术指标门槛也相应提升，而地方补贴也即将取消，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。新的补贴政策从3月26日起施行。其中，3月26日至6月25日为过渡期，过渡期内，符合2018年技术指标要求的按2018年对应的0.1倍补贴，符合2019年技术指标要求的为0.6倍。“补贴的下降也是和成本的下降相匹配的。从目前的情况来看，新能源汽车的市场以及产品越来越好，相对来说也和传统车越来越接近。通过近几年的发展，成本也有所降低，虽然还不能完全达到传统燃油车水平，但与原来相比有明显的好转。”许海东认为，补贴退坡不会对我国新能源汽车的市场发展造成过多影响。他对记者表示，中汽协今年对于新能源汽车实现160万辆销量、增长30%的预计，已经充分考虑了补贴退坡的影响。崔东树则认为，补贴新政优于预期，新能源汽车结构性增长不会受到影响，反而会促使新能源汽车市场进一步增长。“2019年的新能源车标准提升的设计线路很务实。今年1月至3月25日延续了2018年补贴期，3月26到6月25日三个月过渡期的设置，让车企有合理的布局和标定新产品的时间周期，等于给企业巨大的增量机遇。加之技术指标的提升相对符合预期，企业能较好应对，形成补贴过渡期和新补贴期的新能源车销量均保持良好增长的特征。这使得2019年的新能源汽车销量预测要提高一些，预计能达到170万辆。”崔东树表示。从“补贴时代”向市场化过渡推广新能源汽车，是中国汽车从产业大国向产业强国迈进的必由之路，也给中国汽车提供了“换道先跑”的机会。2009年，我国新能源汽车“补贴时代”的序幕正式拉开。2009年初，国务院审议通过的《汽车产业调整和振兴规划》中提到，“启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴”。同年，财政部发布了《关于开展节能和新能源汽车示范推广试点工作的通知》，明确对试点城市公共服务领域购置新能源汽车给予补助。在过去的多年间，针对我国新能源汽车发展的不同阶段，相关部门对于补贴对象、补助发放方式、补贴范围的要求，以推动新能源汽车产业化发展。2009年至2015年间，新能源补贴推广范围经历了从试点示范、示范推广应用到全国推广应用的阶段。而在经历了“骗补”风波之后，新能源汽车的补贴资金拨付方式也改为了次年清算。补贴政策逐渐成熟，并表现出“扶优扶强、优胜劣汰”的趋势。21世纪经济报道记者梳理发现，自工信部官网公布新能源汽车补贴清算公示以来，已经先后6次公布2015年-2017年间的新能源汽车补贴清算情况，总共为70.5万辆汽车发放624.06亿中央补贴。而财政部于2016年9月8日发布的《关于地方预决算公开和新能源汽车推广应用补助专项检查的通报》显示，截至2015年底，中央财政累计安排补助资金为334.35亿元。也就是说，截至目前，新能源汽车中央财政补贴累计清算和已发放补贴合计约为958.4亿元。不过，还有大量新能源汽车补贴未完成申报和清算，2016年以前销售的新能源汽车同样具有获得补贴的可能。根据公布的6次清算情况统计，2016年已清算中央补贴约为503.2亿元，大部分新能源车补助清算工作已经完毕；2017年，申请推广量为31.63万辆，其中23.96万辆通过专家组核定，清算补助为90.84亿元。而2017年我国新能源汽车销量为77.7万辆，还有超过半数新能源汽车未申请核算。因为补贴退坡和审核标准的提高，尽管2017年新能源汽车销量较2016年大幅提升，但中央财政补贴明显减少。随着2018年、2019年、2020年补贴逐渐退坡，中央财政补贴也会相应减少。有业内人士预计，2017年及以前数年未清算补贴加上2018-2020年间的补贴，新能源汽车中央财政补贴将近千亿。补贴的逐步退出，也意味着新能源汽车市场的推动力量开始转变。“中国的新能源汽车，正在由原来的政策驱动，转为政策和市场的双重驱动。我终于感受到，新能源汽车由市场来推动需求，是可持续的。”去年11月，比亚迪董事长王传福接受21世纪经济报道记者独家采访时曾经表示。这一年，比亚迪的新能源汽车销量第一次超越了传统燃油车，标志着这家企业在新能源汽车时代的全面转型。不可否认的是，在补贴的推动下，我国新能源汽车产业已经取得了阶段性发展。我国新能源汽车的规模已经处于全球前列，同时也带动了我国新能源汽车产业技术的进步。而对于此时此刻的中国新能源汽车产业来说，正在经历着从“补贴时代”过渡到完全市场化的关键阶段。“补贴政策对中国新能源汽车的发展，发挥了非常大的作用，吸引了企业投身新能源，进行新能源的战略布局，促进了整个相关基础设施和民众的接受程度，产品竞争力也得到了提高。一些中国的优秀新能源汽车企业，即使脱离补贴，同样具有很强的竞争力。”许海东表示。双重压力促使行业优胜劣汰整体看来，中国新能源汽车将在2019年迎来关键性转折点。在中国汽车市场，自主品牌的市场份额长期处于40%-45%的区间，国外品牌则长期占据着近六成的市场。但新能源汽车市场结构却大相径庭，由于合资企业的集体缺席，比亚迪、北汽新能源、奇瑞等中国品牌快速成长，占据着中国新能源汽车九成的市场份额。2018年，乘用车销量前五的车企中只有吉利一家自主品牌，但新能源汽车销量前五的全部是自主品牌。这种结构或许即将发生变化。3月25日，大众一口气发布了朗逸电动版、宝来·纯电、高尔夫·纯电三款计划今年在中国市场上市的电动车，正式拉响了跨国车企对中国新能源汽车的进攻号角。此外，特斯拉国产化进程也在快速推进，这家全球最畅销的电动车企业也将在中国大展拳脚。国际品牌的大举逼近，与新能源补贴退坡一起，将给中国新能源车企形成双重压力。但同时也意味着，政策推动的影响因素逐渐减少，市场化程度更高，表现出优胜劣汰的市场化竞争规律。许海东认为，随着国际大品牌新能源汽车的推出，市场份额肯定会增加，那么也就意味着自主品牌的份额会有所下降。“补贴退坡，对国际车企相对有利，他们对于补贴的依赖度会比较低。整体来看，补贴退坡对依赖度比较低和实力比较强的企业是有利的，对依靠补贴生存的企业是比较艰难的。中国新能源汽车中真正的优秀的企业，它应该是做好了相应的准备，可以去应对这种竞争。”崔东树告诉21世纪经济报道记者。事实上，在特斯拉的原始刺激以及中国新能源汽车政策的推动之下，从2014年开始，特斯拉的中国“学徒”们掀起了一场热情高涨的“新造车运动”，相继诞生了上百家中国造车新势力企业。大量资本投身新能源造车，地方政府也充满热忱，期待能出现“中国版特斯拉”。但这些企业良莠不齐，从一定程度上将造成大量的资源浪费。而市场化的竞争，将加速造车新势力洗牌。“大浪淘沙，一些为圈钱、为圈地、为拿补贴等不同动机加入造车浪潮，而不是面对困难和挑战真正下功夫为发展新能源汽车而奋斗的企业，一些根本没有资金和技术实力的企业，将不复存在。”中国汽车工业咨询委员会主任安庆衡在接受21世纪经济报道记者采访时表示。尽管，激烈的市场竞争是空前的，但这不意味着中国企业没有机会。“我觉得补贴退坡，对我们是很好的消息，我们已经等了很久。”3月27日，小鹏汽车董事长何小鹏对21世纪经济报道记者表示。而在威马汽车战略规划副总裁陆斌看来，造车新势力在智能化方面存在差异化竞争的优势。“要对优秀的造车新势力表示肯定，但也对多数新势力的前景担忧。少数新势力能够成长起来，取得成功，但多数要成为这场造车运动的牺牲品。”中国新能源汽车知名专家王秉刚对21世纪经济报道记者表示。

“慢燃”项目卷入传销案，蒙牛应如何继续推进微商渠道

近日，为蒙牛销售“慢燃”的原微商渠道独家经销商因为涉嫌传销，被推到舆论的风口浪尖。该经销商虽然声称与蒙牛的合作期限已到，还将责任推到其原南京运营中心负责人的身上，并对其进行谴责，但还是对蒙牛“慢燃”项目的销售渠道造成了一定程度的困扰。据了解，慢燃是蒙牛推出的一款定位为减肥的饮品，在微商渠道上售卖。在3月27日晚间，蒙牛对外披露的2018年财报中，虽然未对该产品的数据进行详细的描述，但是该公司表示，蒙牛在市场推出首款体重管理牛奶慢燃纤维奶昔牛奶及首款水解胶原蛋白晶璨果冻产品凝纯，顺应消费者需求，创新销售模式，通过社交营销平台传播推广，成功吸引注重健康及爱美的消费人群。从表述中可见该公司对新营销渠道的重视。有业内分析表示，蒙牛的经销商现在已经出了涉嫌传销的案件，不应只是抱着乐观的态度来拓展微商市场，需要进行一系列的监管。微商、社交零售虽然为热度渠道，但是掌握不好分寸就极易走上“歪路”，从而对品牌形象产生不良影响。原经销商“引火”，涉嫌传销3月21日，名为“优选轻享”的微信公众号（此前名为：轻享慢燃）发布关于蒙牛旗下产品“慢燃”项目授权到期的通告，通告显示2017年12月18日，北京优选千通技术有限公司（以下简称：优选千通）与蒙牛集团全资子公司上海鲜语牧场乳业销售有限公司（以下简称：上海鲜语）签署协议，优选千通取得“蒙牛慢燃纤维奶昔”（以下简称：慢燃）微商渠道独家经销商资格，授权期为2017年12月18日至2019年2月28日。优选千通称，在授权期间，原优选千通南京运营中心负责人、现自称蒙牛社交新零售平台总经理孙帆在“慢燃”项目运营期间的决策及管理失误，使优选千通自2018年6月份开始接受工商部门的调查，并直接造成一系列运营和售后问题。蓝鲸产经记者查阅资料发现，优选千通所提及的被工商部门调查正是湖北省京山县工商行政管理局所查处的“蒙牛慢燃奶昔牛奶”网络传销案。有消息称，京山县工商局接到举报对优选千通进行调查，发现优选千通在经销“慢燃”时，会员奖金制度有5个代理级别，符合《禁止传销条例》第7条对传销行为的认定，基于此被处以4300万元的罚款，同时没收其违法所得并限期改正。蓝鲸产经记者致电京山县工商行政管理局了解案件详情，对方表示自己不是案件经办人，不清楚具体细节。优选千通相关工作人员则以自己是新员工为由，拒绝接受采访，蓝鲸产经记者向该公司发送采访提纲，截止发稿并未收到任何回应。据了解，在2018年5月25日，京山县工商行政管理局查处蒙牛慢燃网络传销一案，为防止优选千通转移或隐匿违法资金，向湖北省京山县人民法院申请冻结优选千通在金融机构使用的银行账户，湖北省京山县人民法院裁定优选千通的工行账户内1亿元予以冻结，冻结期限为一年。值得一提的是，上海鲜语在3月21日发布公告称慢燃产品更换经销商，公告表示，上海鲜语与优选千通的经营期限已经到期，将不再与其续约，优选千通也无权继续对外招商。上海鲜语将与轻享慢燃（杭州）网络科技有限公司（以下简称：轻享公司）签署合作协议，授权后者经销慢燃系列产品，并制定为慢燃唯一合法经销商，同时上海鲜语也将协助轻享公司妥善进行市场交接。“慢燃”烧身，隐忧不断优选千通在公告中还对孙帆在经营过程中的失误进行具体说明。公告显示，在授权期间，孙帆先后以优选千通的名义对外与江苏苏浙国际商贸有限公司、内蒙古景瑞商贸有限公司、苏州云领智合生物科技有限公司、云南道赛商贸有限公司、青岛微视角传媒有限公司等五家公司签署合同，以合作经销商的身份负责组织、实施慢燃产品在全国微商渠道的推广、经销活动。优选千通称，“自2018年9月起，在慢燃项目实施阶段，孙帆私自与上述5家公司启盘运营’蒙牛凝纯·水解胶原蛋白晶璨果冻’（以下简称：凝纯），成立南京亦美今生电子商务有限公司，有擅自转化慢燃代理数据、违规运营、煽动代理退货退款、私收保证金等严重损害优选千通及股东利益的行为。”此外，优选千通还强调，2019年2月21日，孙帆未按照公司的辞职手续，便擅自跳槽到蒙牛担任社交新零售平台出任总经理职务，孙帆上述行为给优选千通造成严重的经济损失。对此，蓝鲸产经记者致电蒙牛相关负责人了解情况，该工作人员称，“具体情况还需了解，另外，据我所知，我们和优选的合作上月底终止了。”除此之外，截至发稿，对方并未回复蓝鲸产经记者提出的其他相关问题。蓝鲸产经记者联系到慢燃的一位高级合伙人，对方表示：“现在已经更换运营商，是蒙牛控股平台公司，蒙牛占比51%，我们新零售平台是蒙牛集团的成员公司，它严格按照电商法实施细则。”但是，记者在企查查上查询其提及的新运营商也就是轻享公司发现，持有该公司51%股份的自然人名为许之谦，并未发现此人与蒙牛之间的联系。上述人士还向蓝鲸产经记者强调，涉嫌传销是蒙牛之前的运营商优选千通，并非蒙牛，而更换运营商不仅仅是因为涉嫌传销，“对方私自借慢燃之名炒作其他项目，以及运营有很大问题。”据其介绍慢燃的营销模式，“我们有三个代理级别，分别为高级、城市和季卡VIP，季卡VIP相当于城市经理级别。赚钱的方式除了差价，还有推荐奖励，后续管理服务奖金以及晋升的权益。”据该人士介绍，“如现在的等级为季卡VIP，进货价要178元每提，如果有消费者只要1提，你可赚差价60元，买2提赚100元，买月卡套餐也就是买6提，即可赚240元，当有消费者找你买18提，就没有差价可赚，可以将其推荐成为代理商，赚取推荐奖励，季卡VIP推荐季卡VIP奖励270元，推荐城市合伙人奖励2250元。当你业绩达到2.5万元，进价就会降低至148元，拥有城市合伙人的权益，可以赚取差价，以及推荐奖励。”对此，中国食品品牌研究院朱丹蓬向蓝鲸产经记者表示，这种模式虽然规避了一些东西，但是从整个产业端以及政策端来看，它涉嫌传销。有从事法律相关工作的人士也直言，如果没有直销牌照的话，这种行为就是传销。（图片说明：与慢燃高级合伙人对话）（图片说明：慢燃代理政策）微商新零售的痛点其实，进军微商的巨头品牌并非只有蒙牛，伊利、娃哈哈等也曾推出产品试水社交零售渠道。据了解，2018年6月份，娃哈哈推出一款名为天眼晶睛的保健饮料，选择在社交零售渠道出售。伊利此前也推出了名为“新食机”的固体饮料，包括“胶原蛋白肽”和“酵母葡聚糖”两款产品，分别标称抗衰养颜和免疫力提升的功效，但是近期却无甚音讯。有业内人士分析指出，微商已经成为很多快速消费品企业进行社交零售都在尝试的一种模式，这种销售模式匹配了新生代消费者购物的思维和行为，前景可期，但是社交零售尺度掌握不好，就有可能成为传销“重灾区”。此前，社交电商“花生日记”因网络传销被广州市监管局开出7456万元的天价罚单。广州市市场监督管理局行政处罚决定书显示，2018年9月25日对“花生日记”涉嫌传销的违法行为进行立案调查，经查明，从2017年7月28日至2018年9月25日立案期间，“花生日记”以平台运营商可获取其发展的会员所购买的商品一定比例的佣金为诱饵，发展了多个粉丝数量多、流量大的流量运营公司，作为其分公司(也称之为运营中心)，再由这些分公司去管理运营商，运营商负责发展会员，按照层级提取酬金。在上述期间，当事人通过设定“平台(分公司)—运营商—超级会员—超级会员... ...超级会员”的层级式管理架构，采取多层级佣金计提制度和会员升级费用等手段。截止至2018年9月25日，“花生日记”APP平台形成了3.153万个以运营商为塔尖的金字塔结构，会员总数达2153万余人，其中组织结构达到三级及三级以上层级的会员共有2149万余人，占了全部会员人数的99.82%，层级最多的链条已经发展至51层。会员遍及全国各省市，收取佣金金额达4.57亿元。不到一周时间，深圳市公安局经济犯罪侦查局发布警情通报，3月18日，深圳警方对“云集品”特大网络传销犯罪团伙开展收网行动，抓获潘某等多名主要嫌疑人。据称，该团伙以“共享经济”、“型销售”为幌子，成立深圳前海云集品电子商务有限公司，要求会员缴纳一定费用取得加入资格，通过设立多等级的会员制度组成层级，以发展人员数量作为计酬返利依据，引诱他人继续参与，骗取财物，严重扰乱经济社会秩序，涉嫌组织、领导传销活动犯罪。朱丹蓬向蓝鲸产经记者表示，社交零售在顶层设计法律法规还有一些盲区和空白点，并且社交零售行业存在良莠不齐的情况。这种模式目前仍处于探讨、纠错、改善的阶段，从前瞻性的角度来说没有错，但是关键性问题是目前发展不规范。乳业专家王丁棉则强调，一些经销商利用微商渠道而在剑走偏锋玩”传销”，这是一种投机者的心态与行为，不为取之。现在有很多“营销大师”都在向企业及经销商力推社区微商、社区零售、社会动销等新的营销模式，甚至已有很多企业或品牌乐于尝新，积极践行，还屡试不爽。但以目前观察，实效性并不见得像他们所说的成功。若把度不好，极易沦为传销，政府的监管已关注到这一板块，那些涉足微商的企业及经销商，得遵纪守法在合规的情形下从商。蒙牛总裁卢敏放曾经表示，慢燃完全用“微营销”的方式，成为一支“爆款”产品，只推出了近半年就取得了很好的市场反响。蒙牛官方也表示，年初推出“慢燃”纤维奶昔牛奶，启用与消费者直接交流的“一对一”的新零售渠道，这种创新型的营销模式，未来将在蒙牛的业务中占据更重要的位置。业内人士向蓝鲸产经记者表示，从蒙牛进入微商渠道来看，其实有很大部分因素是因为微商渠道表现的火爆，所以推出比较有特点，也符合在微商渠道售卖的产品，抢先布局。但是原经销商涉嫌传销，已经触碰法律底线，蒙牛应该考虑如何继续微商之路，以及对微商的监管。

工业大麻“爆炒”背后

工业大麻“爆炒”背后工业大麻概念热度仍在延续。3月27日，工业大麻概念股掀涨停潮，在其强势带动下，三大股指集体收红。截至3月27日，Wind 工业大麻指数成分股已达16家，涨幅超过100%的公司多达7家。一边是资本的“爆炒”。另一边则是监管的“冷静”。国家禁毒委员会办公室已下发“关于加强工业大麻管控工作的通知”，对大麻种植进行严格的管制。业内认为，严格管控有利于行业健康发展。另外，短期内工业大麻行业仍处在概念导入期，在相关上市公司利润端较难体现。（包芳鸣）导读公安部禁毒局政策法规处处长李晓表示，我国作为《公约》的缔约国，一直严格履行公约规定的相关责任和义务，对大麻种植进行严格的管制。工业大麻概念持续火热，工业大麻概念股大幅上涨，这背后也不乏炒作。事实上，大麻植物属于联合国《经1972年议定书修正的1961年麻醉品单一公约》（下称《公约》）的管制范围，其中详细规定了种植管制措施。近日国家禁毒委员会办公室已下发“关于加强工业大麻管控工作的通知”。通知提出，工业用大麻限于纤维和种子，其他用途的种植排除在外；并要求各省市自治区禁毒部门要严把工业大麻许可审批关；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加，各地要严格遵守规定。业内人士表示，这将给“工业大麻”炒作降降温。医用大麻非工业大麻工业大麻是指THC含量低于0.3%（干物质重量百分比）的大麻属原植物及其提取产品。THC即四氢大麻酚，是一种致幻物质，具有一定的精神活性，被联合国公约列为“麻醉品”或“毒品”，采取限制、管制、监察和检察的措施。此外大麻中还含有CBD，即大麻二酚，它不仅没有致幻作用，还能治疗四氢大麻酚带来的致幻症状，更有镇静、抗炎甚至治疗肿瘤的药用价值。CBD还具有抗癫痫的作用，人类大脑中的GABA神经递质有镇静效果，抑制大脑中枢的兴奋性。CBD可以帮助控制GABA神经递质的消耗量，抑制大脑兴奋，降低癫痫发作，还可以帮助提高其他抗癫痫药物的疗效。此外，内源性大麻素是帮助抑郁症病人降低焦虑情绪的一种重要物质，存在于人体内。CBD能够帮助内源性大麻素维持在一个合理的水平，让病人身体感觉良好、愉悦，又不会像THC一样成瘾。不过，公安部禁毒情报技术中心毒品实验室副处长花镇东指出，“医用大麻不属于工业大麻的范围。公约中已经明确规定，不受管制的工业用途大麻仅限于目的为获取纤维质和种子的大麻植物。而医用大麻发挥作用是靠四氢大麻酚等活性大麻素成分，这种成分与大麻作为毒品时使人产生幻觉的成分相同，因此医用大麻实质上和毒品大麻是同种植物。各成员国如需授权种植用于医疗和科研等用途的大麻，均应根据公约采取管制措施，包括设立专门政府部门负责规划种植地区、颁发种植许可证等。”花镇东还表示，世界卫生组织于1945年和1957年两次作出大麻无任何医疗价值的结论。国际公约中保留医用大麻本意是考虑到一些国家传统医学中对大麻的使用，但近来中国以外的某些国家由于吸食大麻人数众多，政府事实上已无力进行有效管控，因此选择首先将医用大麻合法化，为下一步娱乐大麻合法化探路。大量案例已经证明吸食大麻一方面严重损害个体健康，可引发心血管及呼吸系统疾病，并导致精神障碍甚至精神分裂症，另一方面影响公共安全，其产生的幻觉会严重影响判断能力，在欧美发达国家已成为毒驾肇事的重要诱因。“吸食大麻往往是滥用毒品的开端，通过购买大麻接触毒贩，再逐渐由大麻过渡到其他成瘾性更强、危害更严重的毒品的情况十分普遍。因此，吸食大麻的危害远大于其医学意义，我国政府一直对毒品犯罪持零容忍态度，在多个国际场合表达了坚决反对大麻合法化的立场。现阶段，我国并未批准任何医用大麻的种植，也未批准任何含有四氢大麻酚等活性大麻素成分的药物上市。”花镇东说。严格管控种植、提取实际上，对于工业大麻应用，我国一直严格规范要求。公安部禁毒局政策法规处处长李晓表示，我国作为《公约》的缔约国，一直严格履行公约规定的相关责任和义务，对大麻种植进行严格的管制。《中华人民共和国禁毒法》中规定，国家对麻醉药品药用原植物种植实行管制，禁止非法种植罂粟、古柯植物、大麻植物以及国家规定管制的可以用于提炼加工毒品的其他原植物；国家确定的麻醉药品药用原植物种植企业，必须按照国家有关规定种植麻醉药品药用原植物。《麻醉药品和精神药品管理条例》中进一步细化规定，国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门根据麻醉药品年度生产计划，制定麻醉药品药用原植物年度种植计划；麻醉药品药用原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。事实上，自新中国成立以来，政府对大麻生产、交易和消费采取了世界上最严格的管理措施之一。直到近些年，为了更好发展大麻产业，才开始允许工业大麻种植。2018年3月，吉林省政府将《吉林省禁毒条例》列入当年地方性法规立法项目，将“工业大麻管理”作为单独章节，对工业大麻的定义、性质以及育种、种植、加工、销售等环节作了规定，明确在有序放开的前提下加强行业监管。拟在省公安厅党委会审议通过后，呈报省政府履行立法程序。因此，吉林将成为云南和黑龙江之后我国第三个允许工业大麻种植的省。花镇东解释说，在我国部分地区允许种植的工业大麻是通过科学筛选培育出的整株四氢大麻酚含量在0.3%以下的大麻品种。即使种植的是工业大麻品种，但用于提取大麻二酚时，相关企业仍需按照毒品大麻的管制要求进行申请，获得批准后方可进行生产，严防四氢大麻酚含量较高、可作为毒品使用的大麻提取物流入非法渠道。针对国家严格管控工业大麻对企业的影响，3月27日，21世纪经济报道记者也分别咨询了康恩贝、紫鑫药业、顺灏股份的相关负责人。“严格管控对规矩守法的企业来说是好事。我们把它当作一次战略性的产业机会，若市场被搞乱了对我们肯定没好处。”康恩贝一位负责人说。紫鑫药业的负责人表示，工业大麻有很多细分领域，包括医药领域、纺织等，以后具体投资哪个领域还有待商榷，因此这不太会对公司造成什么影响。此外，顺灏股份的负责人也表示，公司会在法律法规下开展相关业务，具体布局方向还有待进一步观察。

优信“生死劫”:深陷“套路贷”质疑，恐有资金断流危机

刚刚过去的“3·15”，对于优信来说，实在不算轻松。多个投诉平台都曝出了用户对优信“套路贷”的投诉，用户甚至在网上形成多个维权组织。多位优信的在职员工和离职员工对一本财经透露：“优信的贷款产品全是套路，我们可以随意增加贷款金额，这些钱会落入车商和优信腰包。”“套路贷”和急速获客的背后，是优信捉襟见肘的现金流和资金压力。目前，优信有一笔11.8亿元的可转债即将到期，如果股价达不到约定价格，在今年6月，优信就将偿还这笔巨资。面对如此大的现金流压力，优信能顺利渡劫吗？01集体投诉优信用户的投诉量，从去年下半年开始增加。聚投诉数据显示，从去年10月份开始，优信的投诉出现大幅度上升。目前，其投诉案例已多达597件，投诉内容多为套路贷、额外收费等。而黑猫投诉上，优信的投诉量也多达83件。除了投诉量增加之外，在QQ和微信等社交网络上，出现了大量的优信维权群，每个群都有几百人。它们的群名都是“维权会”、“诈骗维权群”之类。3月19日上午，一本财经在优信的北京总部看到了多位前来维权的用户。这样的维权行动，并非第一次。3月初，微信维权群里也曾组织过一次到北京维权的活动，参与者有六七位。用户陈磊称，去年10月底，他在宁波购买了一辆宝马。“当时销售和我说，付完首付之后，贷款金额是24万，我也一直以为自己贷了24万。”结果在去年11月底，接到了提示还款的短信，他才发现，自己的贷款金额，居然是30万。陈磊赶紧去询问优信售后，对方回应称：“这是因为贷款实际年利率是12%。”但陈磊并不认可这种说法：“购车前，优信员工告诉我利息是9%左右，现在又说是12%。”这莫名其妙多贷出来的6万，到底是怎么回事？无独有偶，彭海也遇到了与陈磊相似的问题。去年9月，他在二手车市场通过优信的贷款产品买了一辆奥迪Q5，价值25万元。优信员工告诉他贷款年利率在7%左右，付了8万元首付后，彭海以为自己贷了17.3万元。而彭海与车商签署的车辆转让协议中，写的贷款金额也是“17.3万元”。“我上个月想把车款一次结清，去人民银行查征信，才发现自己的贷款金额是21.7万。”他感到很奇怪。这多出来的4.4万，又是怎么回事？实际上，还有很多和他们遇到同样问题的人。济南用户赵娟以为自己贷了11.3万，实际贷款为16.5万；潍坊用户李丽娜以为自己贷了4万，实际贷款为5.3万；长沙用户陈宇以为自己贷了6.3万，实际贷款为8.4万。凭空多出来的这些贷款金额，到底是什么费用？谁拿走了这笔钱？“这些多出来的贷款，其实进了车商和优信的腰包。”多位优信的在职或离职员工都如此透露。02车商返点早在两年前，优信就开始切入金融业务。优信除了电商业务外，还在做新车和二手车的分期购车业务。但是，这块金融业务，不仅局限于优信电商合作的车商，也渗透到其他车商。有趣的是，优信财报显示，优信2018年贷款便利化收入为2.585亿美元，占总收入的53.5%。因此，业内早就有“优信到底是金融公司，还是电商平台”的争议。优信自然选择后者，因为金融的PE低，估值也低，但标榜自己是电商平台，似乎就更有想象空间，且监管更少。不过股票市场精明的投资人们，似乎并不太吃这一套，优信上市后，股票一度腰斩，如今跌到了发行价的三分之一。优信的金融业务，到底是怎么运转的？韩广勇曾是优信华北地区的员工，在优信待了5年，从事过很多岗位，对整套“套路”已经熟透。“整个贷款端，都是忽悠。”韩广勇称，他们对待用户的方式，就是“见人下菜碟”，好忽悠的就多套路些，“明白人”就悠着点。也就是说，这种套路已是行业潜规则，几乎每个用户都会遭遇。比如，一个用户买了一辆车，车的价格是10万元，按照道理，首付三成是3万，然后再贷款7万。“但实际上，我们会将贷款做得更高，在7万的基础上增加几万。”韩广勇称，这里面一部分是公司的收入，一部分是GPS、保险等费用，还有一部分就是给车商的返点。这多出来的钱，在行业内还有一个行话，叫“增融”。而用户被莫名其妙多贷款出来的那几万元，就是这些“增融”部分。这其中，GPS、保险的费用是最合理可解释的。实际上，公司收取一些服务费，用于覆盖运营成本和增加收入，也比较合理。但给车商返点，也让消费者承担，则不太合理了。车商返点，是汽车金融行业的潜规则。2015年，金融科技公司出现在汽车金融行业之后。为了拉拢车商，它们开始拼命抢占市场，而攻城略地的法宝，就是：返点。最开始，返点并不高，甚至只需要给卖车经理几包烟就能搞定。当进入市场的金融科技公司越来越多后，竞争白热化，为了抢占用户的源头，返点越来越高。去年，优信曾在全国打起“车商返点价格战”。“他们给车商的返点不断增高，以此促成合作。”一家汽车金融公司的负责人石家凡称。“我们给过的车商返点，最高达到了11%。”韩广勇称，他曾经经手了一辆售价30万的车，给车商返了3万元。“因为返点增加，优信拉拢了大批车商。”石家凡称，其他汽车金融公司为了夺回市场，也不得不增加车商返点。羊毛出在羊身上，这样的恶性竞争，最终是用户买单。急速的扩张，确实带来了市场的增量，但也带来了用户投诉量的激增……03见人下菜碟这些金额，是怎么偷偷加上去的？在销售培训的时候，他们有一套完整的话术，“诱敌深入”。比如，用户在签约的时候，会在APP上展示一个电子合同。“字特别小，几十页的电子合同，要放大很多倍才能看清。”韩广勇称，如果用户想仔细看完，花几个小时都不够。“我遇见的客户中，没有一个看完的。”韩广勇称，遇见细心的用户，他还会特意把合同中敏感的部分挡起来，“就是不停地催他快签字”。等用户签完字，韩广勇就会登录到内部员工才能使用的APP，这里藏着所有的秘密。在这个APP中，有多个数据可以随意修改。韩广勇称，其中一个填写框是“车商Plus”，这里填写的金额，就是给车商的返点。还有一个框是“金融结算价”，“用户如果砍价，我们可以随意将价格改回原来的”。“这些金额都是随意填，填了之后，总贷款金额就变高了，但用户却看不到。”韩广勇称，最终用户只能看到一个数字：月供。知道了月供和还款周期，你能算出总贷款金额和利息吗？能回答这个问题的人，其实寥寥无几，中间的计算方式非常繁杂，就算是金融学科班出身，也要算大半天。就是在利用这个“信息差”后，韩广勇可以随意增加贷款金额。“用户只要上了这条船，就只能任我们宰割。”韩广勇称，每一个步骤，都是套路。比如，用户看中一辆车，它原本售价12万，用户要砍价到10万，“我们都会演演戏，最终答应”。用户觉得自己砍了2万，赚到了，他根本不知道，韩广勇会把这些钱再加到后期的贷款总额里。“也就是说，价格多少、首付多少，这些都不重要，我们可以随意在后期贷款总额上叠加。”一本财经采访到的优信员工都认可这个事实，并认为这是全国普遍存在的。“甚至在员工培训时，会直接告诉我们如何干。”多位优信销售透露。04资金压力这个套路是密不透风的吗？其实并不是。只要用户去查询自己的征信报告，收到银行的催收信息，或者想提前还款，就会发现自己实际的贷款金额是多少。因此，越来越多的用户发现了这个秘密，并开始投诉。韩广勇称，面对后期用户的投诉，他们销售的办法是，“直接拉黑”，消失。“车贷就是低频的买卖，以后也很难再用这个用户。”韩广勇称，就是这种一锤子买卖的忽悠方式，让他不想再从事这行。“都是一个地方的人，抬头不见低头见，干多了实在是抬不起头来。”但是，越来越多的受害者在网络上集结，并在今年的“3·15”搅出了一定动静。优信为何如此急于争抢市场，并不惜赌上自己的口碑？其实，在2018年5月份优信递交的上市招股书中，我们或许可以找到答案。 英文招股书中有这么一段文字，翻译成中文的意思是：中信银行旗下的公司向优信购买了本金为1.75亿美金（以当时的汇率计是11.8亿人民币）的可转换债权。如果在2019年6月份，优信的股价达到指定价格，那么这11.8亿，就直接转换成优信股票。如果没有达到，那就需要优信在今年6月份，偿还11.8亿的债务。众所周知，优信上市之后，股价表现一直不好。截至3月25日，优信的股价只有3.4美金。而优信的发行价，是9美金。也就是说，优信股价的跌幅在60%以上。在这样的情况下，它的股价，有多大概率能在6月份超过9美金？行业内的人，对此都不太乐观，“优信大概率要偿还11.8亿的债务”。优信能拿出这笔钱吗？在汽车金融领域，大家都认为，现金流就是生命线。2018年年报显示，优信现在可利用的现金及现金等价物仅有8亿元，而可能即将面临11.8亿的巨额债务。2018年的财报中，优信非GAAP调整后净亏损16.7亿元。就算2019年上半年优信毫无亏损，目前来说，优信依然存在巨大的资金压力。“如果优信不能在短期内筹到一大笔钱，可能会出现资金断流。”石家凡称，这笔巨额债务，对于优信来说，可能是一次大劫。近日，优信在拉钩、BOOS直聘、猎聘等一些招聘网站上，发布了招聘融资经理、融资总监等职位的信息。可见优信的资金渴求度极高。就连员工们，都知道优信面临资金压力。“所以优信才会急于扩张，急速回笼现金流。”韩广勇称，这是被迫之举，也是生死之战。对于优信来说，如今已是骑虎难下。回顾优信的发展史，这家公司似乎被资本一步步推到今日。从与人人车、瓜子二手车的三足鼎立，再到上市后股价腰斩，如今的优信，已默默成为“金融”公司。但是，用“透支用户”的方式急速发展，这样的逻辑真的能走通吗？不知道现在的优信，还是不是创始人戴琨最初想要的样子。*文中部分受访者为化名。

APP窃听隐私！妻子刚对老公说“黑丝”,手机上马上就推广告：隐私泄露到底有

“我得买个黑丝，光大腿可能会冷。”老公阖着眼睛，嗯一声表示听到了。话音刚落，罗拉的手机传来振动声，点开后发现是某款APP上推送的黑丝广告，而她此前从未有过这类商品的搜索记录。下班之后的罗拉和老公一起瘫坐在沙发上，开始有一搭没一搭地聊起下个月欧洲旅行的事，她突然想起欧洲的夏天可能要比北京温度低一些，“我得买个黑丝，光大腿可能会冷。”老公阖着眼睛，嗯一声表示听到了。话音刚落，罗拉的手机传来振动声，点开后发现是某款APP上推送的黑丝广告，而她此前从未有过这类商品的搜索记录。这本是发生在夫妻间最私密场所的平凡对话，但一个插曲却让罗拉感觉自己像是在大街上裸奔。“我被窃听了”，这是罗拉缓过神来的第一反应。不久之前，在《IT时报》的一篇推文中，该媒体表达了对饿了么和美团外卖APP监听用户日常对话并做信息分析的疑问，对此，两家公司都表示自家的信息采集都是在事先取得用户同意的前提下才进行，并不存在报道指出的问题。“汽车、洗衣机、漱口水、打火机、洗面奶。”这是《凤凰周刊》记者对着手机随机说出的五类商品 ，之后便“登陆某款社交类APP，刷新之后发现，在半个小时的时间里，出现汽车相关内容一次，家电相关内容两次，口腔护理相关内容一次，而记者本人从未搜索过或点击过相关词条和内容。这到底是巧合，还是大数据的功劳？如果是巧合，那巧合的次数也未免多了些。仅在2018年就发生了多起严重的个人隐私信息泄露事件。年中，华住酒店集团有5亿条用户信息疑似遭到泄露，来自圆通和顺丰的总计十几亿条个人信息在暗网被出售。年底，约410万条铁路旅客信息在网上被出售，随后，中国铁路总公司发布声明表示，信息泄露与中国铁路总公司12306平台无关，是用户通过第三方抢票平台订票后发生的。2019年央视3·15晚会也介绍了个人隐私信息通过手机APP泄露的案例。主持人现场使用一款名为“社保掌上通”的APP查询个人社保信息，一旁的网络安全专家通过抓取分析数据包发现，查询时，用户的信息已被发送至一家大数据公司的服务器。如何在当下的时代保卫个人隐私？这似乎是一个不可能完成的任务。有的人逆来顺受，有的人试图反抗，更多人反抗无果后选择放弃，将其视为享受便利信息生活所要付出的代价。尽管这个代价本身可能过于高昂。1.孕妇刚被推出产房，骗子和推销的电话就来了你无意间被泄漏的个人信息，会在不经意间撞下你的腰。“您好，请问您是洋洋女士吗？我是xx店铺的客服，您在我们这里买了衣服架是吧。”洋洋不疑有他，类似购物网站的客服打来的电话常有。“是这样的，网站这边在做一个超级会员，我们不小心把您的信息挪到超级会员去了，今晚可能就要扣掉599的年费。”“什么！”扣钱当然是大事，洋洋很着急。客服接着解释，“您如果想要成为超级会员的话我们就直接扣了，要是不想就当我们免费送您一年，不过一会儿央行来电话的时候，您要跟对方解释一下，要不然我们没办法获得您的权限。”这是遇到骗子了，洋洋很确信。不过闲着也是闲着，她也想调戏骗子一下，“要解释你们去解释，哪有让顾客解释的！”在一通发飙之后她才撂下手机。是不是应该接着演？洋洋挺想见识下骗子的同伙是怎么伪装央行工作人员的，“连央行都敢假冒，胆儿真肥啊。”其实，如果不是骗子在后期露出的马脚大到令人发指，洋洋没准就真信了，毕竟骗子前期所说的个人信息，店铺名称，甚至是她的收货地址都是准确的。事后，洋洋给真正的店铺客服去了电话，对方也是一愣，这都哪跟哪儿啊。与洋洋不清楚自己的信息为何外泄不同的是，库赞很确信自己的个人信息是被某APP给出卖了。库赞去成都旅行之前，事先在某APP上订了酒店，不一会儿就有陌生人打来电话，说是自己可以提供成都一日游的服务，问他有没有兴趣，拒绝了一次之后，对方仍不气馁，一共打了几十个电话骚扰库赞。“我在你这儿订了酒店，结果你转手就把我个人信息给卖了，什么玩意儿啊！”现在想起来，他犹自愤愤不平。恩雅刚被护士推出产房，各家保险公司就纷纷来电推销教育险，“我儿子才刚落地啊，他们着什么急啊。”更奇葩的事情在于，有的女性在孕检之后，丈夫的手机上总是会出现色情服务类的来电和信息，这已经让恩雅无话可说了。一条个人信息值多少钱？根据已经被披露的信息来看，2014年交警队职员李某利用其工作特性，向他人出售个人车辆档案信息，3元一条；2016年警方发现荆州某快递点经营者倒卖客户个人信息，2元一条；2018年一名黑客在暗网上售卖某酒店开房数据，不到1分钱一条。甚至于绝大部分的个人信息不用花钱就可以在网上轻松找到。去年的时候阿兰在某线下店买了一款国产手机，结果半个月左右手机屏幕就开始出现黑屏，在找到该品牌维修点的时候，工作人员的回复是，“是正品，但你的发票不对，你找卖手机的再问问”。在阿兰将维修点开具的凭证发给手机销售后，对方就再也没回复她，第二天起来阿兰发现对方把自己的微信给删了。“跑得了和尚还跑不了庙”，阿兰当即跑到那家手机专卖店准备讨个公道，结果发现半个月不见，老母鸡变鸭，手机店变快餐店，庙也跑了。在询问过周边商家后得知，那家手机店在一周前就已经搬走了。当然不能就这么算了。阿兰只有对方给过的一张名片，上面有那个销售的姓名和手机号，超出阿兰的预想，通过这么有限的资料，她竟然就查到了对方的大部分信息，比如，初中就读的班级、学号，大学时候就读的专业，当时交往的女友照片以及现女友的照片，还有对方姐姐的婚姻状况和父母的健康情况。而要做到这一切，不需要点亮新的技能树，只需要在搜索的时候细心一些就够了。阿兰突然觉得很可怕，她可以轻易查到骗子的信息，其实也意味着别人也可以轻易查到自己。两个人立场相对，但同样都处于信息不设防状态。根据2018年8月29日中国消费者协会发布的《APP个人信息泄露情况调查报告》，目前个人信息泄露总体情况比较严重，在共计5458份有效问卷中，有此遭遇的受访者占比达85.2%。报告显示，个人信息泄露的主要途径包括经营者未经本人同意收集个人信息，经营者或不法分子故意泄露、出售或者非法向他人提供个人信息，网络服务系统存有漏洞，不法分子通过木马病毒、钓鱼网站等手段盗取、骗取个人信息和经营者收集不必要的个人信息等。2.即便你不用APP，只要用手机，你的信息就是透明的每个人对于隐私的边界都不尽相同。洋洋因为工作原因，在这段时间一直在百度搜索关于“跟不喜欢的人在一起是什么感觉”的现代诗，结果其他软件上一直给她推相亲广告。这让洋洋有种被窥探的感觉，“我使用你这个软件产生的信息，你共享给别家之前是不是要征求下我的同意？”她的朋友就没有这种烦恼，向来是一个密码包打天下，微信上关联了不知道多少APP，机票或火车票也是随手扔掉，在社交网络上疯狂晒娃，还觉得洋洋是自寻烦恼。为了朋友口中的心理安慰，洋洋准备了两个手机号，一个工作用，一个生活用，互相独立。她的快递从来不写自己家的住址，而是统一要求配送到蜂巢，连外卖都要自己亲自下去取，就是不让别人知道确切的门牌号。即便已经如此谨慎，还是翻车了。一次洋洋订外卖，地址设置为了公司对面的咖啡馆，不仅一个半小时过去了才来，汤汁还撒得到处都是。看着送餐员的电动车远去了洋洋才上楼，回手就是一个差评。下午的时候洋洋出去见客户，正聊着突然一个陌生电话打了进来，正是之前的送餐员。对方嘴上不干不净的，洋洋也懒得理他，直接拉黑，她在想更重要的事，“这不是我订外卖用的手机号啊，他怎么知道的？”等她回到公司，同事告诉她刚才有人过来闹事，就是那个外卖小哥，说要找你理论理论，还说下班要堵你，结果跟保安起了冲突，被警察带走了。这下好了，洋洋精心给自己隐私加上的两道安保看起来确实是个笑话。拒绝将自己的隐私外泄，拒绝大数据的分析，在目前的时代来说，基本上相当于自绝于网络文明，首先不同意各家APP的隐私条款就没法使用相关功能。“凭什么相同的距离，别人打车20块，我就25块？，倒不是心疼几块钱，而是我不能默认平台对我的剥削，这是不对的。”受此影响，库赞最近一年过的基本上就是这种“极简APP生活”，除了少数一两个社交软件是工作必须之外，他手机界面整洁的就像一张白纸。打车？不需要，库赞选择上街现拦车：“其实高峰时段地铁比出租方便，即便有时候加班也无所谓，也就是晚一会儿回家而已。”；订外卖，不需要，下楼去吃，还能溜达溜达；各类短视频软件一概不用，在他看来，没有这些东西之前，大家不也都是活得好好的？但库赞的想法很可能是一厢情愿。即便你从不登陆APP也不留言、评论，你指尖所点击过的一切都是无法抹去的痕迹，也都将作为持久的数据资源被收集。即便你已经手动删除和取消了各种网站和APP上的使用痕迹和访问权限，用处仍然不大，通过爬虫系统可以轻易将这些信息恢复。更不要说，智能手机上有大量传感器，包括麦克风、GPS、磁力计、气压计、陀螺仪、加速仪、温度计、湿度传感器、背景光传感器、近距离传感器。你的住址、生活规律、通勤半径甚至于是身体状况都不是秘密，我们寸步难离的手机，背后站立着一个比我们更了解我们自身的庞然大物。卢克是一名机器人算法工程师，据他介绍，APP所有者在得到用户的数据之后将其分为两个部分，第一部分是把用户的一些基础信息（诸如地理位置、消费能力等等）收集到之后，对用户做一个标签化分类；还有一个部分是根据收集来的数据对用户倾向性需求作出一个预判，它会预测你未来会有哪些需求，然后有针对性地推送相关内容和产品。他对于大数据分析自身行为的接受度很高，但前提是分析出来的结果要对自己产生价值，“比如我想要一个篮球，国内没有卖的，我也不知道该怎么在电商平台上搜索到，这个时候如果其他软件推荐过来就很好。”不过，卢克也遇到过让他哭笑不得的事情，他在一家电商平台上买了一双球鞋，之后另一家平台不停地给他推送关于球鞋的内容，“你好歹给我推个袜子什么的啊，难不成是我买贵了？”对于消费痕迹这类基础信息，卢克并不抵触，但问题在于用户的数据不是被选择性地收集，而是照单全收，像一些私密的谈话或文字往来，没人想让第三者知道，“它表面上说保护，实际上谁也不知道拿去做什么了，唯一的方法就是你关闭后台的一些权限，但这比较麻烦，而关闭之后有些功能就没办法使用了，基本上无解。”3.Google也在疯狂收集用户数据，但最近受到了一些限制关于个人隐私的担忧是全球性的，不要说早已劣迹斑斑的facebook，连浓眉大眼的Google也叛变了“革命”。2019年年初，谷歌因为在广告个性化方面缺乏透明度和有效同意，被法国国家数据保护委员会的限制委员会依据欧盟“通用数据保护法”（General Data Protection Regulation，简称GDPR）相关规定，罚款5000万欧元。一篇美国范德堡大学出版的题为《Google数据收集（Google Data Collection）》的报告揭露了Google毫无节制的数据收集行为。“一台休眠的Android手机，只要Chrome浏览器后台处于活动状态，会在24小时内向Google传送位置信息340次。位置信息占发送给Google的所有数据样本的35%。相比之下，没有安装Chrome浏览器的iOS设备，Google就无法收集任何数据。”实验进一步表明，即使用户未与任何关键Google应用程序进行互动，Google仍然可以通过其广告客户和发布商产品收集大量信息。“Android手机用户只要打开手机后，被动数据收集行为就会大幅增加，占向Google服务器发出的所有请求的46%。”个人隐私的边界究竟在哪里？根据GDPR的条款，诸如个人的基本信息、网络数据、医疗及生物数据、种族数据以及政治观点都被囊括进保护范围。作为企业一方则被要求有通俗易懂的用户协议，用户可以撤回曾经的授权，在用户信息泄漏后72小时内，企业必须及时通知用户。嗯，设想很美好，但具体落实的难度很高。比起国外企业在获取用户信息方面受到的诸多限制，尽管是事后的，国内科技精英们的日子就好过多了。甚至有投资人认为，国内天量，且获取成本很低的数据富矿，正是在相关领域赶超美国的优势所在，过度获取用户信息的行为更是见怪不怪了。曾有专家表示，比如图片修改类软件索要麦克风或者通讯录权限就属于过度索要授权。可是又有几个人会完整阅读APP弹出的用户协议的呢？卢克加入了豆瓣关于大数据滥用的小组，以他本意是向组员介绍下保卫个人隐私的相关知识，结果围上来问的都是年薪多少？怎么才能转行到这个领域？“他们只是在吐槽，没有一个人问我知识点的。”卢克也不知道他们对自己的隐私泄漏究竟是关心还是漠然了。应采访对象要求，文中皆为化名。

收入赶不上国内房价、不想变成“接盘侠” 80后开始淘金泰国公寓投资

越来越多的中国富裕家庭选择在海外配置资产，泰国房产是其中一项。“我不是最早一批在泰国买房的人。2016年以来，越来越多的人在泰国买房，主要是北上广深一线城市的中产阶层。”一位在泰国投资买房置业，并在当地开设地产中介业务公司的旅泰华人艾文对21世纪经济报道报道记者表示。根据地产咨询公司世邦魏理仕的数据，近两年来中国买家在泰国的公寓购买数量开始显著增长。以泰国首都曼谷为例，主要是被称为Condo、位于市中心的公寓受到投资客欢迎。不过，国人赴泰买房获取租金长期回报为主，“低买高卖”炒房模式并不多见。而且，异国置业需要避免的“坑”亦不少。投资公寓为主“今天入手了一套小两房，提前完成今年‘一年一套房’的小目标。”艾文卖掉了国内的房子，他说，“看着曼谷硅谷W101的销控一路飘红，我不淡定了。最看中的是泰国2019重点项目数码公园，这里将是20个国家在东盟地区的IT产业园，有两万个办公人员的入住需求，楼下就是刚开业的商场，这里适合创业。”“作为80后，买房比较晚，收入赶不上国内房价上涨，也不想变成‘接盘侠’。”艾文如是解释在泰国买房的原因。根据房地产咨询公司世邦魏理仕在3月20日发布的数据，在泰工作的中国人过去八年增长了185.25％，不过其住房租金预算一般远低于日本、美国和欧洲在泰人士，这些人群一直是泰国CBD住宅租赁需求的主要来源。但是，过去两年，中国公寓买家大幅增加，一些开发商报告称，其公寓销售中有高达50％来自外国人，主要是中国买家。一些公寓中售罄了49％的外国配额，这种情况在过去很少发生。过去几年，国人海外买房数量猛增，唯2018年突降。根据世邦魏理仕的数据，中国仍是亚太地区房地产市场最大的外资来源之一。中资境外房地产投资从2013年的70亿美元增长到2017年的354亿美元，不过2018年迅速减少至75亿美元，并于下半年成为境外房地产的净卖方。泰国是国人出境游的最大目的地国之一。根据泰国旅游和体育部1月28日发布的数据，赴泰国旅游的中国大陆游客数量自2015年飙升后，每年稳定增长10%左右。2018年达1035万人次，创历史新高，同比增长7.44%；为泰国创收5807亿泰铢（约合1240亿元人民币），同比增长11.52%。据泰国地产中介人士介绍，泰国对外国人购置房产有专门的规定，泰国实行土地私有的永久产权，外籍人士在泰国只能购买“不带土地”的公寓，而不能购买独栋房屋。实际上，泰国富人家庭也倾向于购置Condo等距离轨道交通较近的房产，被称为Apartment类型的公寓距离轨道交通相对较远。此处，Condo也是国人在泰购置房产的主要类型，该类户型有泳池、会所、健身房、停车位等配置，在住宅内也有共享办公室。泰国房产面积算实用面积，得房率相对较高。获取长期租金回报过去几年来，泰国首都曼谷等地房产有较大幅度上涨。但与“低买高卖”炒房模式不同，国人在泰购房多是为资产保值等配置需求，以获取长期租金收益为诉求。艾文介绍，在泰购房客户以长期持有比较多。一些比较高端的主要为了资产保值，作为海外资产配置，对冲汇率贬值等需求。“（在泰国）炒房，除非有大量资金和渠道资源，可以（从开发商）拿到比较大的购房折扣，转卖时有比较大的优势。否则难以找到买家，因为新的买家会考虑付款压力，以及房子的稀缺性等。”艾文说，曼谷每年的房子供应量不低，二手房市场主要在市中心，例如thonglor富人区，RAMA 9 CBD等中心地区，以及湄南河畔等有“稀缺性”价值的房子。“泰国年轻人对房子的观念，类似国人十年前，以租住为主，泰国人收入不高，心态上也没有储蓄、买房养老的观念意识。”艾文说，曼谷的人口密度很高，但泰国人也追求时髦，曼谷等地公寓设计风格每年都在变化，智能家居、新潮设计的更新换代比较快，导致二手房投资价值变化也比较大。因此，在泰国买房的投资模式中，一是“炒楼花”等炒房模式，从开发商手中获得折扣，然后再转卖，但此类需求操作难度较大；二是购买公寓装修和改造，改成长租公寓出租。“这要求有独特眼光，懂得装修，把二手房改造成不错的公寓。”艾文说。他算了一笔账，在长租的租金收益方面，曼谷一套300万泰铢的房子，可以租到1.2-1.5万泰铢。CBD地区的高端公寓，可以租到7000-8000元泰铢，高者可过万元，租金收益率5%-6%。不过，曼谷等地并非“便宜”房产之地，曼谷核心地段均价3万元以上。以Condo公寓为例，均价1.8万至8万元不等，国人购买较多的是2-3万元的公寓。如何避免入坑？异国置业，也有需要避免的“坑”。由于房地产制度不同，泰国购买公寓交楼时会有三份材料：一是地契，相当于产权证明，由曼谷土地局发放。二是户口本，泰国人可以凭此在曼谷落户，但对外籍人士用处不大。三是买卖合同。并无国内的“房产证”。艾文表示，泰国的房地产市场上，地产中介市场相对无序，比较混乱，人员流动性比较大，要去甄选比较靠谱的地产中介。“但是，一些人想要绕过中介，去售楼处与开发商直接成交也很难。因为泰国开发商一般没有海外工作人员，沟通障碍非常大。”艾文说。不过，以资产配置为目的买房，不打算自住而是在泰国出租。“短租市场在泰国是灰色地带，低于30天的短租并不合法，只是很难查证而已。而且，并不是所有的公寓都对短租友好。泰国也有业主委员会，业主可能会干涉。”艾文介绍，曼谷小户型供应量比较大，两房、三房户型在市场上比一房更有竞争力。但是，“曼谷是‘堵城’，出行依赖轨道交通，泰国人认为超过1公里的房产已经不算地铁项目，超过1公里必须坐摩托车。”

最详细网贷退出指引出炉，深圳推多项创新举措

简介：推出知情人举报制度、出借人表决规则等多项创新意义的网贷退出措施。经过近一个月征求意见后，《深圳市网络借贷信息中介机构良性退出指引》（下称“指引”）正式发布。深圳这份被誉为“最详细”的网贷平台良性退出指引，推出多项创新意义的网贷退出措施，例如“知情人举报制度”、借鉴股权分置改革的经验“出借人表决规则”等，将为其他地区网贷良性退出提供有益参照。正式稿四大修改值得关注3月，深圳市互联网金融协会即公布《深圳市网络借贷信息中介机构良性退出指引(征求意见稿)》，明确了网贷平台退出程序，对网贷退出的每个流程都有具体指引，成为目前全国最详细、操作性最强的退出指引。相较征求意见稿，指引正式稿有多处修改值得关注：首先，为最大化维护出借人的合法权益和维护社会稳定，删除了征求意见稿第四十八条中的点对点+准备金方案，强调网贷机构应结合自身实际情况，参考其他网贷机构的有益经验和专业中介机构的建议，在事先征求出借人意见后，制定公平、公正、公允合理、可执行的清退回款兑付方案。行业人士表示，“这将能更大程度地将投资人的诉求反映到后续网贷平台处置措施当中，让整个平台退出过程更加合理，更充分体现投资人的诉求。”其次，在平台回款资金处理上，指引调整为拟退出网贷机构原则上应使用原回款账户，避免了临时变更网贷机构支付体系可能会导致大量借款人非主观性逾期或欠款，加大回款难度。第三，指引第十一条弱化了清算组组长的准入条件，强化由网贷机构的实际控制人或主要高管担任清算组组长，进一步压实网贷机构实际控制人及或高管职责。第四，进一步细化适用简易程序退出的网贷平台标准，明确了鼓励以简易程序操作的网贷平台范围，便于网贷平台判定自身适用的清退程序，加快退出方案启动及执行。多项创新或成全国参考近年来，由于监管逐渐明确与市场自身调整，全国各个地区都存在众多网贷平台面临退出的局面。但由于目前网贷平台主动退出并没有相关可操作指引，导致经常出现一些平台“想退不能退”、“不想跑被逼着跑路”的情况。深圳网贷良性退出指引多项创新不仅为当地网贷退出提供参照，更重要的是还将为其他地区网贷平台良性退出提供参考。此次指引有多个亮点，例如提出了出借人大会、监委会和知情人举报制度等三大机制。出借人大会由全体出借人组成，是代表全体出借人利益的最高决策机构，通过网络投票表决方式行使决策权；监委会是代表出借人大会监督清退过程的常设机构，监委会委员由出借人大会选举产生；知情人举报制度是指出借人、借款人、监委会、网贷机构员工、专业中介机构代表及其他知情人士对网贷机构及利益相关方存在的销毁、隐匿、伪造数据资料，隐匿、转移财产、利益输送等违法违规、侵占或损害出借人或网贷机构利益的事实向区金融工作部门及其他相关部门进行举报的一项制度。深圳互金协会表示，这一制度有助于尽早发现风险，对违法违规行为及早从内部攻破堡垒，大幅降低出借人的监督成本。同时，指引借鉴证券市场股权分置改革的有益经验“出借人表决规则”、明确引进专业会计师事务所作为清产核资机构等多个举措，都属业界首创。指引明确了出借人重大利益事项以网络投票方式表决，以及“三分之二+双过半”的表决规则。具体而言，即参与表决的出借人代表的未偿还本金总额不得低于网贷机构未偿还本金余额的三分之二，且表决事项必须由出席会议的有表决权出借人超过（不含）二分之一通过，且其所代表的债权额占表决时网贷机构未偿还本金余额超过（不含）二分之一方能通过。新技术也被应用到其中。首次引入的网上投票表决系统，利用人脸识别、区块链以及智能催投等新技术，有效解决网贷行业一直存在的出借人过于分散、出借人身份认证、重大事项共识难以形成等痛点和短板。深圳互金协会表示，这既可以解决出借人重大事项表决的问题，也有助于网贷机构以合法合规的方式退出，提高平台以良性方式退出的意愿，同时维护其合法权益。此外，该指引中提及的加强恶意逃废债打击和惩处、特殊群体关怀计划等均值得关注。多位网贷平台人士对第一财经记者表示，指引的出台给网贷平台良性有序退出提供了非常详细的参考，也有利于行业调整变得更加平稳，增加网贷行业可信度，对网贷行业长期健康发展十分有益。

三类股东问题解决！“IPO审核50条”发布（文末附全文），不再强调三类股东要

困扰新三板公司近3年之久的三类股东问题，终于得到圆满解决。3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答》，即此前的“IPO审核51条”。相较此前的“IPO审核51条”，此次《首发业务若干问题解答》中不再强调三类股东需要穿透式披露。根据《首发业务若干问题解答》，三类股东的要求披露5方面内容。同此前一样：三类股东不能为公司控股股东、实际控制人，也不能是第一大股东；三类股东需依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管；若三类股东存在杠杆、分级、层层嵌套，应当提出切实可行、符合要求的整改规范计划，相关过渡期安排，并予以披露。中介机构需确认“三类股东”明确存续期以及续期的安排，可确保符合现行锁定期和减持要求。唯一不同的是，证监会不再强调对三类股东层层穿透。《首发业务若干问题解答》中规定，中介机构只需明确三类股东中是否存在控股股东、实际控制人，董监高及其近亲属，还有中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有份额。这不管对于新三板公司还是三类股东来说，都是个好消息。以下为《首发业务若干问题解答》全文。首发业务若干问题解答（一）问题1、持续经营时限计算问题2、工会、职工持股会及历史上自然人股东人数较多的核查要求问题3、锁定期安排问题4、申报前后引入新股东的相关要求问题5、对赌协议问题6、“三类股东”的核查及披露要求问题7、出资瑕疵问题8、发行人资产来自于上市公司问题9、股权质押、冻结或发生诉讼问题10、实际控制人的认定问题11、重大违法行为的认定问题12、境外控制架构问题13、诉讼或仲裁问题14、资产完整性问题15、同业竞争问题16、关联交易问题17、董监高、核心技术人员变化问题18、土地使用权问题19、环保问题的披露及核查要求问题20、发行人与关联方共同投资问题21、社保、公积金缴纳问题22、公众公司、H股公司或境外分拆、退市公司申请IPO的核查要求问题23、军工等涉秘业务企业信息披露豁免问题24、对创业板“主要经营一种业务”的认定问题１、公司拟申请首发上市，应当如何计算持续经营起算时间等时限？答：有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。如有限公司以经评估的净资产折股设立股份公司，视同新设股份公司，业绩不可连续计算。《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中规定的“最近1年”以12个月计，“最近2年”以24个月计，“最近3年”以36个月计。问题２、历史沿革中曾存在工会、职工持股会持股或者自然人股东人数较多情形的，发行人应当如何进行规范？中介机构应当如何进行核查？答：（1）考虑到发行条件对发行人股权清晰、控制权稳定的要求，发行人控股股东或实际控制人存在职工持股会或工会持股情形的，应当予以清理。对于间接股东存在职工持股会或工会持股情形的，如不涉及发行人实际控制人控制的各级主体，发行人不需要清理，但应予以充分披露。对于工会或职工持股会持有发行人子公司股份，经保荐机构、发行人律师核查后认为不构成发行人重大违法违规的，发行人不需要清理，但应予以充分披露。（2）对于历史沿革涉及较多自然人股东的发行人，保荐机构、发行人律师应当核查历史上自然人股东入股、退股（含工会、职工持股会清理等事项）是否按照当时有效的法律法规履行了相应程序，入股或股权转让协议、款项收付凭证、工商登记资料等法律文件是否齐备，并抽取一定比例的股东进行访谈，就相关自然人股东股权变动的真实性、所履行程序的合法性，是否存在委托持股或信托持股情形，是否存在争议或潜在纠纷发表明确意见。对于存在争议或潜在纠纷的，保荐机构、发行人律师应对相关纠纷对发行人股权清晰稳定的影响发表明确意见。发行人以定向募集方式设立股份公司的，中介机构应以有权部门就发行人历史沿革的合规性、是否存在争议或潜在纠纷等事项的意见作为其发表意见的依据。问题３、应如何理解适用《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》中关于控股股东、实际控制人所持股票锁定期的相关要求？答：发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属所持股份应比照该股东本人进行锁定。对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》可不适用上述锁定要求的创业投资基金股东。对于相关股东刻意规避股份限售期要求的，仍应按照实质重于形式的原则进行股份锁定。问题４、发行人申报前后新增股东的，应如何进行核查和信息披露？股份锁定如何安排？答：（1）申报前新增股东对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。发行人在招股说明书信息披露时，除满足招股说明书信息披露准则的要求外，如新股东为法人，应披露其股权结构及实际控制人；如为自然人，应披露其基本信息；如为合伙企业，应披露合伙企业的基本情况及普通合伙人的基本信息。最近一年末资产负债表日后增资扩股引入新股东的，申报前须增加一期审计。股份锁定方面，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。（2）申报后新增股东申报后，通过增资或股权转让产生新股东的，原则上发行人应当撤回发行申请，重新申报。但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易（继承、离婚原因除外）。在核查和信息披露方面，发行人申报后产生新股东且符合上述要求无需重新申报的，应比照申报前一年新增股东的核查和信息披露要求处理。除此之外，保荐机构和发行人律师还应对股权转让事项是否造成发行人实际控制人变更，是否对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响进行核查并发表意见。问题５、部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。问题６、发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的，对于相关信息的核查和披露有何要求？答：发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。（2）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。（4）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。 （5）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。问题７、发行人历史上存在出资或者改制瑕疵等涉及股东出资情形的，中介机构核查应重点关注哪些方面？答：发行人的注册资本应依法足额缴纳。发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。保荐机构和发行人律师应关注发行人是否存在股东未全面履行出资义务、抽逃出资、出资方式等存在瑕疵，或者发行人历史上涉及国有企业、集体企业改制存在瑕疵的情形。（1）历史上存在出资瑕疵的，应当在申报前依法采取补救措施。保荐机构和发行人律师应当对出资瑕疵事项的影响及发行人或相关股东是否因出资瑕疵受到过行政处罚、是否构成重大违法行为及本次发行的法律障碍，是否存在纠纷或潜在纠纷进行核查并发表明确意见。发行人应当充分披露存在的出资瑕疵事项、采取的补救措施，以及中介机构的核查意见。（2）对于发行人是国有企业、集体企业改制而来的或历史上存在挂靠集体组织经营的企业，若改制过程中法律依据不明确、相关程序存在瑕疵或与有关法律法规存在明显冲突，原则上发行人应在招股说明书中披露有权部门关于改制程序的合法性、是否造成国有或集体资产流失的意见。国有企业、集体企业改制过程不存在上述情况的，保荐机构、发行人律师应结合当时有效的法律法规等，分析说明有关改制行为是否经有权机关批准、法律依据是否充分、履行的程序是否合法以及对发行人的影响等。发行人应在招股说明书中披露相关中介机构的核查意见。问题８、随着上市公司的日渐增多，上市公司与非上市公司之间的资产处置行为也多有发生。如果发行人的资产部分来自于上市公司，中介机构核查应重点关注哪些方面？答：如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对以下事项进行核查并发表意见：（1）发行人取得上市公司资产的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、交易双方公司章程以及证监会和证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求，是否存在争议或潜在纠纷；（2）发行人及其关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其控制公司的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形；上述资产转让时，发行人的董事、监事和高级管理人员在上市公司的任职情况，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在亲属及其他密切关系。如存在上述关系，在相关决策程序履行过程中，上述人员是否回避表决或采取保护非关联股东利益的有效措施；（3）资产转让完成后，发行人及其关联方与上市公司之间是否就上述转让资产存在纠纷或诉讼；（4）发行人及其关联方的董事、监事、高级管理人员以及上市公司在转让上述资产时是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。（5）发行人来自于上市公司的资产置入发行人的时间，在发行人资产中的占比情况，对发行人生产经营的作用。（6）境外上市公司在境内分拆子公司上市，是否符合境外监管的相关规定。问题９、发行人申报前或在审核期间，如果出现股东股权质押、冻结或发生诉讼仲裁等不确定性事项的，应如何进行核查和信息披露？答：发行条件要求发行人的控制权应当保持稳定。对于控股股东、实际控制人持有的发行人股权出现质押、冻结或诉讼仲裁的，发行人应当按照招股说明书准则要求予以充分披露；保荐机构、发行人律师应当充分核查发生上述情形的原因，相关股权比例，质权人、申请人或其他利益相关方的基本情况，约定的质权实现情形，控股股东、实际控制人的财务状况和清偿能力，以及是否存在股份被强制处分的可能性、是否存在影响发行人控制权稳定的情形等。对于被冻结或诉讼纠纷的股权达到一定比例或被质押的股权达到一定比例且控股股东、实际控制人明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，保荐机构及发行人律师应充分论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见。对于发行人的董事、监事及高级管理人员所持股份发生被质押、冻结或发生诉讼纠纷等情形的，发行人应当按照招股说明书准则的要求予以充分披露，并向投资者揭示风险。问题10、关于实际控制人的认定，发行人及中介机构应如何把握？答：实际控制人是拥有公司控制权的主体。在确定公司控制权归属时，应当本着实事求是的原则，尊重企业的实际情况，以发行人自身的认定为主，由发行人股东予以确认。保荐机构、发行人律师应通过对公司章程、协议或其他安排以及发行人股东大会（股东出席会议情况、表决过程、审议结果、董事提名和任命等）、董事会（重大决策的提议和表决过程等）、监事会及发行人经营管理的实际运作情况的核查对实际控制人认定发表明确意见。发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人。存在下列情形之一的，保荐机构应进一步说明是否通过实际控制人认定而规避发行条件或监管并发表专项意见：（1）公司认定存在实际控制人，但其他股东持股比例较高与实际控制人持股比例接近的，且该股东控制的企业与发行人之间存在竞争或潜在竞争的；（2）第一大股东持股接近30%，其他股东比例不高且较为分散，公司认定无实际控制人的。法定或约定形成的一致行动关系并不必然导致多人共同拥有公司控制权的情况，发行人及中介机构不应为扩大履行实际控制人义务的主体范围或满足发行条件而作出违背事实的认定。通过一致行动协议主张共同控制的，无合理理由的（如第一大股东为纯财务投资人），一般不能排除第一大股东为共同控制人。实际控制人的配偶、直系亲属，如其持有公司股份达到5%以上或者虽未超过5%但是担任公司董事、高级管理人员并在公司经营决策中发挥重要作用，除非有相反证据，原则上应认定为共同实际控制人。共同控制人签署一致行动协议的，应当在协议中明确发生意见分歧或纠纷时的解决机制。对于作为实际控制人亲属的股东所持的股份，应当比照实际控制人自发行人上市之日起锁定36个月。保荐机构及发行人律师应重点关注最近三年内公司控制权是否发生变化，存在为满足发行条件而调整实际控制人认定范围嫌疑的，应从严把握，审慎进行核查及信息披露。实际控制人为单名自然人或有亲属关系多名自然人，实际控制人去世导致股权变动，股份受让人为继承人的，通常不视为公司控制权发生变更。其他多名自然人为实际控制人，实际控制人之一去世的，保荐机构及发行人律师应结合股权结构、去世自然人在股东大会或董事会决策中的作用、对发行人持续经营的影响等因素综合判断。实际控制人认定中涉及股权代持情况的，发行人、相关股东应说明存在代持的原因，并提供支持性证据。对于存在代持关系但不影响发行条件的，发行人应在招股说明书中如实披露，保荐机构、发行人律师应出具明确的核查意见。如经查实，股东之间知晓代持关系的存在，且对代持关系没有异议、代持的股东之间没有纠纷和争议，则应将代持股份还原至实际持有人。发行人及中介机构通常不应以股东间存在代持关系、表决权让与协议、一致行动协议等为由，认定公司控制权未发生变动。问题11、《证券法》将最近3年无重大违法行为作为公开发行新股的条件之一。对发行人及其控股股东、实际控制人的合规性，发行人和中介机构应如何把握？答：（1）“重大违法行为”是指发行人及其控股股东、实际控制人违反国家法律、行政法规，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。认定重大违法行为应考虑以下因素：1）存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序等刑事犯罪，原则上应认定为重大违法行为。2）被处以罚款以上行政处罚的违法行为，如有以下情形之一且中介机构出具明确核查结论的，可以不认定为重大违法：①违法行为显著轻微、罚款数额较小；②相关处罚依据未认定该行为属于情节严重；③有权机关证明该行为不属于重大违法。但违法行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、社会影响恶劣等并被处以罚款以上行政处罚的，不适用上述情形。（2）发行人合并报表范围内的各级子公司，若对发行人主营业务收入或净利润不具有重要影响（占比不超过5%），其违法行为可不视为发行人本身存在相关情形，但其违法行为导致严重环境污染、重大人员伤亡或社会影响恶劣的除外。（3）最近3年重大违法行为的起算时点，从刑罚执行完毕或行政处罚执行完毕之日起计算。（4）保荐机构和发行人律师应对发行人及其控股股东、实际控制人是否存在上述事项进行核查，并对是否构成重大违法行为及发行上市的法律障碍发表明确意见。问题12、对于发行人控股股东位于境外且持股层次复杂的，应如何进行核查和信息披露？答：对于控股股东设立在境外且持股层次复杂的，保荐机构和发行人律师应当对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源等问题进行核查，说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性，并发表明确意见。问题13、对于发行人的诉讼或仲裁事项，应如何进行核查和信息披露？答：（1）发行人应当在招股说明书中披露对股权结构、生产经营、财务状况、未来发展等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项，包括案件受理情况和基本案情，诉讼或仲裁请求，判决、裁决结果及执行情况，诉讼或仲裁事项对发行人的影响等。如诉讼或仲裁事项可能对发行人产生重大影响，应当充分披露发行人涉及诉讼或仲裁的有关风险。（2）保荐机构、发行人律师应当全面核查报告期内发生或虽在报告期外发生但仍对发行人产生较大影响的诉讼或仲裁的相关情况，包括案件受理情况和基本案情，诉讼或仲裁请求，判决、裁决结果及执行情况，诉讼或仲裁事项对发行人的影响等。提交首发申请至上市期间，保荐机构、发行人律师应当持续关注发行人诉讼或仲裁的进展情况、发行人是否新发生诉讼或仲裁事项。发行人诉讼或仲裁的重大进展情况以及新发生的对股权结构、生产经营、财务状况、未来发展等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项，应当及时补充披露。（3）发行人控股股东、实际控制人、控股子公司、董事、监事、高级管理人员和核心技术人员涉及的重大诉讼或仲裁事项比照上述标准执行。（4）涉及主要产品、核心商标、专利、技术等方面的诉讼或仲裁可能对发行人生产经营造成重大影响，或者诉讼或仲裁有可能导致发行人实际控制人变更，或者其他可能导致发行人不符合发行条件的情形，保荐机构和发行人律师应在提出明确依据的基础上，充分论证该等诉讼、仲裁事项是否构成首发的法律障碍并审慎发表意见。问题14、如果发行人租赁控股股东、实际控制人房产或者商标、专利来自于控股股东、实际控制人的授权使用，中介机构核查应注意哪些方面？答：如发行人存在从控股股东、实际控制人租赁或授权使用资产的情形，保荐机构和发行人律师通常应关注并核查以下方面：相关资产的具体用途、对发行人的重要程度、未投入发行人的原因、租赁或授权使用费用的公允性、是否能确保发行人长期使用、今后的处置方案等，并就该等情况是否对发行人资产完整和独立性构成重大不利影响发表明确意见。如发行人存在以下情形之一的，保荐机构及发行人律师应当充分核查论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见：一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用；二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。问题15、首发办法对同业竞争行为作出了限制性规定，发行人及中介机构在核查判断同业竞争事项时，应当主要关注哪些方面？答：（1）核查范围。中介机构应当针对发行人控股股东(或实际控制人)及其近亲属全资或控股的企业进行核查。（2）判断原则。同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定“竞争”时，应结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等，判断是否对发行人构成竞争。发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。（3）亲属控制的企业应如何核查认定。如果发行人控股股东或实际控制人是自然人，其夫妻双方直系亲属（包括配偶、父母、子女）控制的企业与发行人存在竞争关系的，应认定为构成同业竞争。发行人控股股东、实际控制人的其他近亲属（即兄弟姐妹、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女）及其控制的企业与发行人存在竞争关系的，原则上认定为构成同业竞争，但发行人能够充分证明与前述相关企业在历史沿革、资产、人员、业务、技术、财务等方面基本独立且报告期内较少交易或资金往来，销售渠道、主要客户及供应商较少重叠的除外。发行人控股股东、实际控制人的其他亲属及其控制的企业与发行人存在竞争关系的，一般不认定为构成同业竞争。但对于利用其他亲属关系，或通过解除婚姻关系规避同业竞争认定的，以及在资产、人员、业务、技术、财务等方面有较强的关联，且报告期内有较多交易或资金往来，或者销售渠道、主要客户及供应商有较多重叠的，中介机构在核查时应审慎判断。问题16、首发企业报告期内普遍存在一定比例的关联交易，请问作为拟上市企业，应从哪些方面说明关联交易情况，如何完善关联交易的信息披露？中介机构核查应注意哪些方面？答：中介机构在尽职调查过程中，应当尊重企业合法合理、正常公允且确实有必要的经营行为，如存在关联交易的，应就交易的合法性、必要性、合理性及公允性，以及关联方认定，关联交易履行的程序等事项，基于谨慎原则进行核查，同时请发行人予以充分信息披露，具体如下：（1）关于关联方认定。发行人应当按照《公司法》《企业会计准则》和中国证监会的相关规定认定并披露关联方。（2）关于关联交易的必要性、合理性和公允性。发行人应披露关联交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系；还应结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性，是否存在对发行人或关联方的利益输送。对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人应结合相关关联方的财务状况和经营情况、关联交易产生的收入、利润总额合理性等，充分说明并摘要披露关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形；此外，发行人还应披露未来减少与控股股东、实际控制人发生关联交易的具体措施。（3）关于关联交易的决策程序。发行人应当披露章程对关联交易决策程序的规定，已发生关联交易的决策过程是否与章程相符，关联股东或董事在审议相关交易时是否回避，以及独立董事和监事会成员是否发表不同意见等。（4）关于关联方和关联交易的核查。保荐机构及发行人律师应对发行人的关联方认定，发行人关联交易信息披露的完整性，关联交易的必要性、合理性和公允性，关联交易是否影响发行人的独立性、是否可能对发行产生重大不利影响，以及是否已履行关联交易决策程序等进行充分核查并发表意见。问题17、根据首发办法，发行人需满足最近3年（创业板为2年，下同）董事、高级管理人员没有发生重大变化的发行条件。中介机构及发行人应如何对此进行核查披露？答：发行人应当按照要求披露董事、高级管理人员的变动情况。中介机构对上述人员是否发生重大变化的认定，应当本着实质重于形式的原则，综合两方面因素分析：一是最近3年内的变动人数及比例，在计算人数比例时，以董事和高级管理人员合计总数作为基数；二是上述人员因离职或无法正常参与发行人的生产经营是否导致对发行人生产经营产生重大不利影响。如果最近3年内发行人的董事、高级管理人员变动人数比例较大，或董事、高级管理人员中的核心人员发生变化，对发行人的生产经营产生重大不利影响的，应视为发生重大变化。变动后新增的董事、高级管理人员来自原股东委派或发行人内部培养产生的，原则上不构成人员的重大变化。发行人管理层因退休、调任等原因发生岗位变化的，不轻易认定为重大变化，但发行人应当披露相关人员变动对公司生产经营的影响。问题18、土地使用权是企业赖以生产发展的物质基础，对于生产型企业尤其重要。中介机构核查及发行人披露涉土地资产时，应重点把握哪些方面？答：发行人存在使用或租赁使用集体建设用地、划拨地、农用地、耕地、基本农田及其上建造的房产等情形的，保荐机构和发行人律师应对其取得和使用是否符合《土地管理法》等法律法规的规定、是否依法办理了必要的审批或租赁备案手续、有关房产是否为合法建筑、是否可能被行政处罚、是否构成重大违法行为出具明确意见，说明具体理由和依据。发行人主要生产经营场所相关土地使用权的取得和使用原则上需符合法律法规规定。上述土地为发行人自有或虽为租赁但房产为自建的，如存在不规范情形且短期内无法整改，保荐机构和发行人应结合该土地或房产的面积占发行人全部土地或房产面积的比例、使用上述土地或房产产生的收入、毛利、利润情况，评估其对于发行人的重要性。如面积占比较低、对生产经营影响不大，应披露将来如因土地问题被处罚的责任承担主体、搬迁的费用及承担主体、有无下一步解决措施等，并对该等事项做重大风险提示。发行人生产经营用的主要房产系租赁上述土地上所建房产的，如存在不规范情形，原则上不构成发行上市障碍。保荐机构和发行人律师应就其是否对发行人持续经营构成重大影响发表明确意见。发行人应披露如因土地问题被处罚的责任承担主体、搬迁的费用及承担主体、有无下一步解决措施等，并对该等事项做重大风险提示。发行人募投用地尚未取得的，需披露募投用地的计划、取得土地的具体安排、进度等。保荐机构、发行人律师需对募投用地是否符合土地政策、城市规划、募投用地落实的风险等进行核查并发表明确意见。问题19、请问对于环境保护问题，发行人应在信息披露中关注哪些事项，中介机构核查相关问题中应重点把握哪些核查要求？答：发行人应当在招股说明书中充分做好相关信息披露，包括：生产经营中涉及环境污染的具体环节、主要污染物名称及排放量、主要处理设施及处理能力；报告期内，发行人环保投资和相关费用成本支出情况，环保设施实际运行情况，报告期内环保投入、环保相关成本费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配；募投项目所采取的环保措施及相应的资金来源和金额等；公司生产经营与募集资金投资项目是否符合国家和地方环保要求，发行人若发生环保事故或受到行政处罚的，应披露原因、经过等具体情况，发行人是否构成重大违法行为，整改措施及整改后是否符合环保法律法规的有关规定。保荐机构和发行人律师应对发行人的环保情况进行核查，包括：是否符合国家和地方环保要求，已建项目和已经开工的在建项目是否履行环评手续，公司排污达标检测情况和环保部门现场检查情况，公司是否发生环保事故或重大群体性的环保事件，有关公司环保的媒体报道。在对发行人全面系统核查基础上，保荐机构和发行人律师应对发行人生产经营总体是否符合国家和地方环保法规和要求发表明确意见，发行人曾发生环保事故或因环保问题受到处罚的，保荐机构和发行人律师应对是否构成重大违法行为发表明确意见。问题20、一些发行人在经营中存在与其控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员的相关共同投资行为，请问发行人对此应如何披露，中介机构应把握哪些核查要点？答：发行人如存在与其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其亲属直接或者间接共同设立公司情形，发行人及中介机构应主要披露及核查以下事项：（1）发行人应当披露相关公司的基本情况，包括但不限于公司名称、成立时间、注册资本、住所、经营范围、股权结构、最近一年又一期主要财务数据及简要历史沿革；（2）中介机构应当核查发行人与上述主体共同设立公司的背景、原因和必要性，说明发行人出资是否合法合规、出资价格是否公允。（3）如发行人与共同设立的公司存在业务或资金往来的，还应当披露相关交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系。中介机构应当核查相关交易的真实性、合法性、必要性、合理性及公允性，是否存在损害发行人利益的行为。（4）如公司共同投资方为董事、高级管理人员及其近亲属，中介机构应核查说明公司是否符合《公司法》第148条规定，即董事、高级管理人员未经股东会或者股东大会同意，不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。问题21、对于发行人执行社会保障制度的相关问题，应当如何做好披露工作，中介机构在核查有关问题时应如何把握？答：发行人报告期内存在应缴未缴社会保险和住房公积金情形的，应当在招股说明书中披露应缴未缴的具体情况及形成原因，如补缴对发行人的持续经营可能造成的影响，揭示相关风险，并披露应对方案。保荐机构、发行人律师应对前述事项进行核查，并对是否属于重大违法行为出具明确意见。问题22、发行人为新三板挂牌、摘牌公司、H股公司，或者涉及境外分拆、退市的，除财务信息一致性外，发行人和中介机构在信息披露、相关合规性、股东核查等方面应注意哪些事项？答：发行人曾为或现为新三板挂牌公司、境外上市公司的，应说明并简要披露其在挂牌或上市过程中，以及挂牌或上市期间在信息披露、股权交易、董事会或股东大会决策等方面的合法合规性，披露摘牌或退市程序的合法合规性（如有），是否存在受到处罚的情形。涉及境外退市或境外上市公司资产出售的，发行人还应披露相关外汇流转及使用的合法合规性。保荐机构及发行人律师应对上述事项进行核查并发表意见。此外，对于新三板挂牌、摘牌公司或H股公司因二级市场交易产生的新增股东，原则上应对持股5%以上的股东进行披露和核查。如新三板挂牌公司的股东中包含被认定为不适格股东的，发行人应合并披露相关持股比例，合计持股比例较高的，应披露原因及其对发行人生产经营的影响。问题23、部分发行人因从事军工等涉及国家秘密业务需申请豁免披露部分信息，发行人应如何办理豁免申请程序？答：根据招股说明书准则，发行人有充分依据证明准则要求披露的某些信息涉及国家秘密、商业秘密及其他因披露可能导致其违反国家有关保密法律法规规定或严重损害公司利益的，发行人可向中国证监会申请豁免披露。我会不对发行人申请豁免披露的信息是否涉密进行判断，主要依据国家有关主管部门的书面确认。对存在涉密信息申请豁免披露的，发行人在履行一般信息披露程序的同时，还应落实如下事项：（1）提供国家主管部门关于发行人申请豁免披露的信息为涉密信息的认定文件。（2）发行人关于信息豁免披露的申请文件应逐项说明需要豁免披露的信息，并说明相关信息披露文件是否符合有关保密规定和招股说明书准则要求，涉及军工的是否符合《军工企业对外融资特殊财务信息披露管理暂行办法》，豁免披露后的信息是否对投资者决策判断构成重大障碍。（3）发行人全体董事、监事、高级管理人员出具关于首次公开发行股票并上市的申请文件不存在泄密事项且能够持续履行保密义务的声明。（4）发行人控股股东、实际控制人对其已履行和能够持续履行相关保密义务出具承诺文件。（5）对我会审核过程提出的信息豁免披露或调整意见，发行人应相应回复、补充相关文件的内容，有实质性增减的，应当说明调整后的内容是否符合相关规定、是否存在泄密风险。（6）说明内部保密制度的制定和执行情况，是否符合《保密法》等相关法律法规的规定，是否存在因违反保密规定受到处罚的情形。保荐机构、发行人律师应当对发行人信息豁免披露符合相关规定、不影响投资者决策判断、不存在泄密风险出具意见明确、依据充分的专项核查报告。申报会计师应当出具对发行人审计范围是否受到限制及审计证据的充分性、以及对发行人豁免披露的财务信息是否影响投资者决策判断的核查报告。涉及军工的，中介机构应当说明是否根据国防科工局的《军工涉密业务咨询服务安全保密监督管理办法》取得军工企业服务资质。问题24、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定“发行人应当主要经营一种业务”，应如何理解并从哪些方面进行核查？答：对“一种业务”可界定为“同一类别业务”或相关联、相近的集成业务。中介机构核查判断是否为“一种业务”时，应充分考虑相关业务是否系发行人向产业上下游或相关业务领域自然发展或并购形成，业务实质是否属于相关度较高的行业类别，各业务之间是否具有协同效应等，实事求是进行把握。对于发行人确属在一种业务之外经营其他不相关业务的，在最近两个会计年度以合并报表计算同时符合以下标准，可认定符合创业板主要经营一种业务的发行条件：1）主要经营的一种业务之外的其他业务收入占营业收入总额的比重不超过30%；2）主要经营的一种业务之外的其他业务利润占利润总额的比重不超过30%。对于其他业务，应视对发行人主营业务的影响情况，充分提示风险或问题，上述要求同样适用于募集资金运用的安排。首发业务若干问题解答（二）问题1、股份支付问题2、工程施工余额问题3、应收款项及坏账准备问题4、固定资产等非流动资产减值问题5、税收优惠问题6、无形资产认定与客户关系问题7、委托加工业务问题8、影视行业收入及成本问题9、投资性房地产公允价值计量问题10、同一控制下的企业合并问题11、业务重组与主营业务重大变化问题12、经营业绩下滑问题13、客户集中问题14、投资收益占比问题15、持续经营能力问题16、财务内控问题17、现金交易问题18、第三方回款问题19、审计调整与差错更正问题20、引用第三方数据问题21、经销商模式问题22、劳务外包问题23、审阅报告问题24、过会后业绩下滑问题25、过会后招股说明书修订更新问题26、分红及转增股本问题1、基于企业发展考虑，部分首发企业上市前通过增资或转让股份等形式实现高管或核心技术人员、员工、主要业务伙伴持股。首发企业股份支付成因复杂，公允价值难以计量，与上市公司实施股权激励相比存在较大不同。对此，首发企业及中介机构需重点关注哪些方面？答：发行人报告期内为获取职工和其他方提供服务而授予股份的交易，在编制申报会计报表时，应按照《企业会计准则第11号——股份支付》相关规定进行处理。（1）具体适用情形对于报告期内发行人向职工（含持股平台）、客户、供应商等新增股份，以及主要股东及其关联方向职工（含持股平台）、客户、供应商等转让股份，均应考虑是否适用《企业会计准则第11号——股份支付》。对于报告期前的股份支付事项，如对期初未分配利润造成重大影响，也应考虑是否适用《企业会计准则第11号——股份支付》。通常情况下，解决股份代持等规范措施导致股份变动，家族内部财产分割、继承、赠与等非交易行为导致股权变动，资产重组、业务并购、持股方式转换、向老股东同比例配售新股等导致股权变动等，在有充分证据支持相关股份获取与发行人获得其服务无关的情况下，一般无需作为股份支付处理。对于为发行人提供服务的实际控制人/老股东以低于股份公允价值的价格增资入股事宜，如果根据增资协议，并非所有股东均有权按各自原持股比例获得新增股份，对于实际控制人/老股东超过其原持股比例而获得的新增股份，应属于股份支付；如果增资协议约定，所有股东均有权按各自原持股比例获得新增股份，但股东之间转让新增股份受让权且构成集团内股份支付，导致实际控制人/老股东超过其原持股比例获得的新增股份，也属于股份支付。对于实际控制人/老股东原持股比例，应按照相关股东直接持有与穿透控股平台后间接持有的股份比例合并计算。（2）确定公允价值存在股份支付事项的，发行人及申报会计师应按照企业会计准则规定的原则确定权益工具的公允价值。在确定公允价值时，可合理考虑入股时间阶段、业绩基础与变动预期、市场环境变化、行业特点、同行业并购重组市盈率水平、股份支付实施或发生当年市盈率与市净率指标等因素的影响；也可优先参考熟悉情况并按公平原则自愿交易的各方最近达成的入股价格或相似股权价格确定公允价值，如近期合理的PE入股价；也可采用恰当的估值技术确定公允价值，但要避免采取有争议的、结果显失公平的估值技术或公允价值确定方法，如明显增长预期下按照成本法评估的每股净资产价值或账面净资产。（3）计量方式确认股份支付费用时，对增资或受让的股份立即授予或转让完成且没有明确约定服务期等限制条件的，原则上应当一次性计入发生当期，并作为偶发事项计入非经常性损益。对设定服务期等限制条件的股份支付，股份支付费用可采用恰当的方法在服务期内进行分摊，并计入经常性损益。（4）披露与核查发行人应在招股说明书及报表附注中披露股份支付的形成原因、权益工具的公允价值及确认方法。保荐机构及申报会计师应对首发企业报告期内发生的股份变动是否适用《企业会计准则第11号——股份支付》进行核查，并对以下问题发表明确意见：股份支付相关权益工具公允价值的计量方法及结果是否合理，与同期可比公司估值是否存在重大差异及原因；对于存在与股权所有权或收益权等相关的限制性条件的，相关条件是否真实、可行，服务期的判断是否准确，服务期各年/期确认的员工服务成本或费用是否准确；发行人报告期内股份支付相关会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定。问题2、部分园林、绿化、市政等建筑施工类企业，存在大量已竣工并实际交付的工程项目的工程施工余额未及时结转，导致存货账面余额较大，发行人及中介机构对上述事项应关注哪些方面？答：首发企业作为建造承包商，存在工程施工业务的，应按照《企业会计准则第15号——建造合同》的相关规定，采用完工百分比法进行会计核算。部分工程施工企业，特别是园林、绿化、市政等建筑施工企业各报告期末存货主要为已完工未结算的工程施工，其中，部分项目已竣工并实际交付，仅以未办理决算或审计等原因而长期挂账。针对上述事项，保荐机构及申报会计师应进一步核实合同规定的结算条件与结算时点、施工记录与竣工交付资料、按工程进度确认的收入、成本与毛利情况、存货风险与收款信用风险的区别与转移情况、收款权利与计量依据等事项。如发现存货中存在以未决算或未审计等名义长期挂账的已竣工并实际交付的工程项目施工余额，因该部分存货已不在发行人控制范围，发行人已按工程完工进度确认收入，发行人与业主之间存在实质的收款权利或信用关系，一般应考虑将其转入应收款项并计提坏账准备，保荐机构和申报会计师应对相关减值准备计提是否充分进行核查并发表明确意见。发行人应在招股说明书“管理层分析”中披露上述已竣工并实际交付的工程项目施工余额未办理决算或审计等原因，是否与业主方存在纠纷，并在招股说明书中适当章节充分揭示相关风险。问题3、部分首发企业以应收账款为关联方客户、优质客户、政府工程客户等信用风险较低为理由不计提坏账准备，部分首发企业对于应收票据不计提减值准备，部分首发企业报告期存在应收账款保理业务，部分首发企业应收账款坏账计提比例明显低于同行业上市公司水平，发行人及相关中介机构对上述涉及应收款项相关事项应关注哪些方面？答：应收款项坏账准备的计提应符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的相关规定，考虑预期信用风险。对于应收款项，应当先将单项金额重大的应收款项区分开来，单独进行减值测试。单独测试未发生减值的应收款项（包括单项金额重大和不重大的应收款项），应当包括在具有类似信用风险特征的应收账款组合中再进行减值测试。发行人不应以欠款方为关联方客户、优质客户、政府工程客户等理由而不计提坏账准备。应收票据应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》关于应收项目的减值计提要求，根据其信用风险特征考虑减值问题。对于在收入确认时对应收账款进行初始确认，后又将该应收账款转为商业承兑汇票结算的，发行人应按照账龄连续计算的原则对应收票据计提坏账准备。如果对某些单项或某些组合应收款项不计提坏账准备，发行人需充分说明未计提的依据和原因，详细论证是否存在确凿证据，是否存在信用风险，账龄结构是否与收款周期一致，保荐机构和申报会计师应结合业务合作、回款进度、经营环境等因素谨慎评估是否存在坏账风险，是否符合会计准则要求。对于应收账款保理业务，如为有追索权债权转让，发行人应仍根据原有账龄计提坏账准备。发行人应参考同行业上市公司确定合理的应收账款坏账准备计提政策，对于计提比例明显低于同行业上市公司水平的，应在招股说明书中披露具体原因。保荐机构及申报会计师应对上述事项进行核查并发表明确意见。问题4、部分首发企业存在固定资产等非流动资产可变现净值低于账面价值等情况，对资产减值准备计提应当如何考虑？答：发行人应根据《企业会计准则第8号——资产减值》从外部信息来源和内部信息来源两方面判断资产负债表日资产是否存在可能发生减值的迹象。资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额。根据《企业会计准则第8号——资产减值》，可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值，只要有一项超过了资产的账面价值，就表明资产没有发生减值，不需再估计另一项金额。由于行业前景、监管政策等发生重大变化，导致生产线停产或资产闲置，以及由于技术迭代、持续更新等原因，导致相关设备、无形资产或开发支出失去使用价值，且无预期恢复时间，相关中介机构应结合该资产未来处置方案或处理计划，合理估计其可收回金额，核查发行人资产减值相关会计处理是否恰当，减值测试方法、关键假设及参数是否合理。因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。对于商誉减值事项的会计处理、信息披露及审计评估情况，应详细说明是否符合《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要求。发行人应在招股说明书中披露重要资产减值测试过程与方法、可收回金额的确定方法、减值计提情况及对报告期和未来期间经营业绩的影响。相关中介机构应结合资产持有目的、用途、使用状况等，核查发行人可收回金额确定方法是否恰当、资产减值相关会计处理是否谨慎、信息披露是否充分。问题5、对首发企业部分涉税事项，如取得的税收优惠是否属于经常性损益、税收优惠续期申请期间是否可以按照优惠税率预提预缴、外资企业转内资企业补缴所得税费用如何确认归属期间等，发行人和相关中介机构通常应如何把握？答：发行人依法取得的税收优惠，如高新技术企业、软件企业、文化企业及西部大开发等特定性质或区域性的税收优惠，符合《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》规定的，可以计入经常性损益。发行人取得的税收优惠到期后，发行人、保荐机构、律师和申报会计师应对照税收优惠的相关条件和履行程序的相关规定，对拟上市企业税收优惠政策到期后是否能够继续享受优惠进行专业判断并发表明确意见：（1）如果很可能获得相关税收优惠批复，按优惠税率预提预缴经税务部门同意，可暂按优惠税率预提并做风险提示，并说明如果未来被追缴税款，是否有大股东承诺补偿；同时，发行人应在招股说明书中披露税收优惠不确定性风险。（2）如果获得相关税收优惠批复的可能性较小，需按照谨慎性原则按正常税率预提，未来根据实际的税收优惠批复情况进行相应调整。外商投资企业经营期限未满10年转为内资企业的，按税法规定，需在转为内资企业当期，补缴之前已享受的外商投资企业所得税优惠。补缴所得税费用系因企业由外资企业转为内资企业的行为造成，属于该行为的成本费用，应全额计入补缴当期，不应追溯调整至实际享受优惠期间。发行人补缴税款，符合会计差错更正要求的，可追溯调整至相应期间；对于缴纳罚款、滞纳金等，原则上应计入缴纳当期。问题6、部分首发企业在合并中识别并确认无形资产，以及对外购买客户资源或客户关系等事项，实务中应注意哪些方面？答：对于无形资产的确认，应符合《企业会计准则第6号——无形资产》的相关规定。根据《企业会计准则第6号——无形资产》，符合无形资产的可辨认性应源自合同性权利或其他法定权利，并且只有在与该无形资产有关的经济利益很可能流入企业，该无形资产的成本能够可靠地计量，才能确认无形资产；企业在判断无形资产产生的经济利益是否很可能流入时，应当对无形资产在预计使用寿命内可能存在的各种经济因素作出合理估计，并且应当有明确证据支持。对于客户资源或客户关系，只有在合同或其他法定权利支持，确保企业在较长时期内获得稳定收益且能够核算价值的情况下，才能确认为无形资产。如果企业无法控制客户关系、人力资源等带来的未来经济利益，则不符合无形资产的定义，不应将其确认为无形资产。发行人在开拓市场过程中支付的正常营销费用，或仅从出售方购买了相关客户资料，而客户并未与上述出售方签订独家或长期买卖合同，即在没有明确合同或其他法定权利支持情况下，“客户资源”或“客户关系”通常理解为发行人为获取客户渠道而发生的费用。若确认为无形资产，发行人应详细说明确认的依据，是否符合无形资产的确认条件，保荐机构及申报会计师应针对上述事项谨慎发表明确意见。对于非同一控制下企业合并中无形资产的识别与确认，根据证监会发布的《2013年上市公司年报会计监管报告》的有关要求，购买方在初始确认企业合并中购入的被购买方资产时，应充分识别被购买方拥有的、但在其财务报表中未确认的无形资产，对于满足会计准则规定确认条件的，应当确认为无形资产。在上述企业合并确认无形资产的过程中，发行人应保持专业谨慎，充分论证是否存在确凿的证据、合理的理由以及可计量、可确认的条件，评估师应按照公认可靠的评估方法确认其公允价值，不存在其他相反的证据。保荐机构和申报会计师应保持应有的职业谨慎，详细核查发行人确认的无形资产是否符合准则规定的确认条件和计量要求，是否存在虚构无形资产情形，是否存在估值风险和减值风险。问题7、部分首发企业由客户提供或指定原材料供应，生产加工后向客户销售；部分首发企业向加工商提供原材料，加工后再予以购回。在实务中，前述业务是按照受托加工或委托加工业务，还是按照独立购销业务处理，如何区分？答：通常来讲，委托加工是指由委托方提供原材料和主要材料，受托方按照委托方的要求制造货物并收取加工费和代垫部分辅助材料加工的业务。从形式上看，双方一般签订委托加工合同，合同价款表现为加工费，且加工费与受托方持有的主要材料价格变动无关。实务中，发行人由客户提供或指定原材料供应，或向加工商提供原材料，加工后予以购回，应根据其交易业务实质区别于受托/委托加工业务进行会计处理。两者区别主要体现在以下方面：（1）双方签订合同的属性类别，合同中主要条款，如价款确定基础和定价方式、物料转移风险归属的具体规定；（2）生产加工方是否完全或主要承担了原材料生产加工中的保管和灭失、价格波动等风险；（3）生产加工方是否具备对最终产品的完整销售定价权；（4）生产加工方是否承担了最终产品销售对应账款的信用风险；（5）生产加工方对原材料加工的复杂程度，加工物料在形态、功能等方面变化程度等。对于由发行人将原材料提供给加工商之后，加工商仅进行简单的加工工序，物料的形态和功用方面并没有发生本质性的变化，并且发行人向加工商提供的原材料的销售价格由发行人确定，加工商不承担原材料价格波动的风险。对于此类交易，通常按照委托加工业务处理，发行人按照原材料销售和回购的差额确认加工费，对于提供给加工商的原材料不应确认销售收入。由客户提供或指定供应商的原材料采购价格由双方协商确定且与市场价格基本一致，购买和销售业务相对独立，双方约定所有权转移条款，公司对存货进行后续管理和核算，该客户没有保留原材料的继续管理权，产品销售时，公司与客户签订销售合同，销售价格包括主要材料、辅料、加工费、利润在内的全额销售价格，对于此类交易，通常应当按照实质重于形式原则认定是否为购销业务处理，从而确定是以全额法确认加工后成品的销售收入，还是仅将加工费确认为销售收入。问题8、中国影视产业分为影视制片、发行、院线、影院放映等主要环节。影视制作机构依托前端行业提供的各要素投资生产并提供国产电影片源，或者进口影片专营商向境外电影制作、发行机构获取进口电影片源；电影发行机构获得片源后向合作院线供片；院线对旗下连锁电影院进行统一排片；影院负责安排电影放映，最终为消费者提供观影服务。部分从事院线发行、放映业务的首发企业存在票房分账收入确认、放映业务成本归集核算方法不一致的问题，造成同行业企业收入、毛利率等关键财务数据和指标不可比，影响到财务会计信息的可用性，对于上述情况应如何把握？答：从收入分配来看，目前以票房收入为主要收入来源的盈利模式造成产业链各个环节的主要收入均为票房分账收入。在核心业务环节中，我国电影产业各个环节的业务流程与收入流分配呈现相反的顺序。影院通过放映服务从消费者率先取得票房收入，在扣除国家电影事业发展专项资金及与院线约定的适用流转税和附加后，定期或者按照单部影片，由影院作为分账的起始环节，按照产业链各业务环节由下至上进行票房分账。（1）发行业务收入确认（包括电影发行及院线发行）发行方应根据《企业会计准则第14号——收入》的规定，确定其收入应按“总额法”还是“净额法”核算。发行方采用代理发行的方式从事影视发行业务的，实质上仅作为制片方和影院之间的中介，未承担影片制作的拍摄审核风险，也不承担放映影片票房惨淡而导致的潜在损失，而且发行方提供服务时，影院清楚的知道影视作品质量责任、版权价格（票价）主要取决于制片方，发行方仅提供市场营销、排期供片等服务，尤其是院线发行环节，其只提供“供片渠道”管理服务，因此采用代理发行方式实施发行的，通常采用“净额法”核算。（2）放映业务收入确认从放映方与发行方签订协议条款和业务模式来看，放映方虽未买断播映权，没有承担对存货（电影）全部的后果和责任，但是基于其在放映服务中承担主要责任人的角色，通常采用总额法确认收入。（3）放映业务成本归集范围将影院租金、放映设备折旧与租入固定资产改良摊销、放映直接人力成本等归集列入“营业成本”还是“管理费用”、“销售费用”会影响到“毛利”、“毛利率”指标的可比性。考虑到招股说明书披露规则、年报披露规则中均有要求披露和分析“毛利率”这一重要的财务指标，电影院租金、放映设备折旧与租入固定资产改良摊销、放映直接人力成本，通常确认为“营业成本”。发行人应当根据上述业务的实质准确披露相关会计处理方法及依据，保荐机构及申报会计师应当审慎核查并发表明确意见。问题9、部分首发企业投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，导致报告期各年均确认大额投资性房地产公允价值变动收益，投资性房地产账面价值占总资产的比例很大，对于上述事项的相关信息披露要求有哪些？答：发行人投资性房地产的确认、计量及披露应符合《企业会计准则第3号——投资性房地产》的相关规定。如发行人论证其投资性房地产符合采用公允价值模式进行后续计量条件的，可以按照公允价值模式对投资性房地产进行后续计量。申报会计师需对发行人是否符合上述条件进行核查并发表明确意见。鉴于目前A股同类上市公司普遍以成本模式对投资性房地产进行计量，计价模式不同导致报表列报存在较大差异，并可能影响投资者价值判断。其差异对经营成果的影响主要表现在两方面：一是公允价值模式下投资性房地产不需计提折旧（或摊销），从而少计成本；二是公允价值模式下投资性房地产应以资产负债表日的公允价值计量，通常会确认公允价值变动收益，该部分收益在相关投资性房地产出售或处置前，相应公允价值变动收益非现实实现（产生现金流入或形成收款权利）。因此，发行人应在招股说明书中充分披露以下事项：（1）发行人投资性房地产采用公允价值模式计量与采用成本模式计量的具体差异，披露按成本模式下模拟测算的财务数据，在招股说明书“重大事项提示”及“风险因素”中就投资性房地产采用公允价值计量而导致的公允价值变动风险及与同行业上市公司财务数据不具可比性的情况进行充分风险揭示。（2）分析披露近几年国内投资性房地产价格持续上涨趋势的特殊性及可持续性，在招股说明书“重大事项提示”及“风险因素”中就公允价值变动收益占比较大对未来分红的影响进行充分风险提示。（3）要求发行人承诺上市后后续持续披露选用的会计政策选择对上市公司利润的影响。（4）要求评估师说明其选用的评估方法、评估值的确定依据等是否符合评估准则等规定。（5）发行人在对投资性房地产采用收益现值法进行评估时，应合理确定房地产收益口径，不能笼统地以合同收入全额认定为房产租赁类收入。根据资产评估准则的规定，评估师运用收益法评估不动产时，应当了解不动产未来收益应当是不动产本身带来的收益；即在预计房地产未来收益时，应合理剔除附加经营管理活动所产生的相关收益，明确将物业本身所直接带来的纯租金收入作为测算的归集标准。发行人若认为难以依据合同直接划分房产租赁类收入和经营管理收入的，应对相关收入进行合理拆分，并详细论证拆分的依据。保荐机构及申报会计师应对上述事项进行核查并发表明确意见。问题10、企业合并过程中，对于合并各方是否在同一控制权下认定需要重点关注的内容有哪些？部分按相关规定申请境内发行上市的红筹企业如存在协议控制或类似特殊安排，在合并报表编制和信息披露方面应突出哪些内容？答：对于同一控制下企业合并，发行人应严格遵守相关会计准则规定，详细披露合并范围及相关依据，对特殊合并事项予以重点说明。（1）遵循相关会计准则等规定①发行人企业合并行为应按照《企业会计准则第20号——企业合并》相关规定进行处理。其中，同一控制下的企业合并，参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的。根据《〈企业会计准则第20号——企业合并〉应用指南》的解释，“同一方”是指对参与合并的企业在合并前后均实施最终控制的投资者。“相同的多方”通常是指根据投资者之间的协议约定，在对被投资单位的生产经营决策行使表决权时发表一致意见的两个或两个以上的投资者。“控制并非暂时性”是指参与合并的各方在合并前后较长的时间内受同一方或相同的多方最终控制。较长的时间通常指一年以上（含一年）。②根据《企业会计准则实施问题专家工作组意见第1期》解释，通常情况下，同一控制下的企业合并是指发生在同一企业集团内部企业之间的合并。除此之外，一般不作为同一控制下的企业合并。③在对参与合并企业在合并前控制权归属认定中，如存在委托持股、代持股份、协议控制（VIE模式）等特殊情形，发行人应提供与控制权实际归属认定相关的充分事实证据和合理性依据，中介机构应对该等特殊控制权归属认定事项的真实性、证据充分性、依据合规性等予以审慎判断、妥善处理和重点关注。（2）红筹企业协议控制下合并报表编制的信息披露《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条规定“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础确定”，第八条规定“投资方应在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断”。部分按相关规定申请境内发行上市的红筹企业，如存在协议控制架构或类似特殊安排，将不具有持股关系的主体（以下简称被合并主体）纳入合并财务报表合并范围。在此情况下，发行人应充分披露协议控制架构的具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款等；分析披露被合并主体设立目的、被合并主体的相关活动以及如何对相关活动作出决策、发行人享有的权利是否使其目前有能力主导被合并主体的相关活动、发行人是否通过参与被合并主体相关活动而享有可变回报、发行人是否有能力运用对被合并主体的权利影响其回报金额、投资方与其他各方的关系；结合上述情况和会计准则规定，分析披露发行人合并依据是否充分，详细披露合并报表编制方法。保荐机构及申报会计师应对上述情况进行核查，就合并报表编制是否合规发表明确意见。问题11、《首次公开发行股票并上市管理办法》要求发行人最近3年主营业务没有发生重大变化；《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》要求发行人最近2年主营业务未发生重大变化。申请在主板、中小板、创业板上市的首发企业为谋取外延式发展，在报告期内发生业务重组行为，如何界定主营业务是否发生重大变化？答：发行人在报告期内发生业务重组，要依据被重组业务与发行人是否受同一控制分别进行判断。如为同一控制下业务重组，应按照《证券期货法律适用意见第3号》相关要求进行判断和处理；如为非同一控制下业务重组，通常包括收购被重组方股权或经营性资产、以被重组方股权或经营性资产对发行人进行增资、吸收合并被重组方等行为方式，发行人、中介机构可关注以下因素：（1）重组新增业务与发行人重组前的业务是否具有高度相关性，如同一行业、类似技术产品、上下游产业链等；（2）业务重组行为对实际控制人控制权掌控能力的影响；（3）被合并方占发行人重组前资产总额、资产净额、营业收入或利润总额的比例，业务重组行为对发行人主营业务变化的影响程度等。实务中，通常按以下原则判断非同一控制下业务重组行为是否会引起发行人主营业务发生重大变化：（1）对于重组新增业务与发行人重组前业务具有高度相关性的，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额，达到或超过重组前发行人相应项目100%，则视为发行人主营业务发生重大变化；（2）对于重组新增业务与发行人重组前业务不具有高度相关性的，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额，达到或超过重组前发行人相应项目50%，则视为发行人主营业务发生重大变化。对主营业务发生重大变化的，应根据《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的规定，符合相关运行时间要求。对于重组新增业务与发行人重组前业务具有高度相关性的，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%，但未达到100%的，通常不视为发行人主营业务发生重大变化，但为了便于投资者了解重组后的整体运营情况，原则上发行人重组后运行满12个月后方可申请发行。12个月内发生多次重组行为的，重组对发行人资产总额、资产净额、营业收入或利润总额的影响应累计计算。对于发行人报告期内发生的业务重组行为，应在招股说明书中披露发行人业务重组的原因、合理性以及重组后的整合情况，并披露被收购企业收购前一年的财务报表。保荐机构应当充分关注发行人业务重组的合理性、资产的交付和过户情况、交易当事人的承诺情况、盈利预测或业绩对赌情况、人员整合、公司治理运行情况、重组业务的最新发展状况等。问题12、部分首发企业存在报告期营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑情形，中介机构在核查中应如何把握相关情况对其持续盈利能力的影响？答：如首发企业在报告期内出现营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑的情形，中介机构应重点关注是否存在可能对企业持续盈利能力和投资者利益有重大不利影响的事项，充分核查经营业绩下滑的程度、性质、持续时间等方面；发行人应按经营业绩下滑专项信息披露要求做好披露工作。（1）发行人存在最近一年(期)经营业绩较报告期最高值下滑幅度超过50%情形的，发行人及中介机构应全面分析经营业绩下滑幅度超过50%的具体原因，审慎说明该情形及相关原因对持续盈利能力是否构成重大不利影响。如无充分相反证据或其他特殊原因能够说明发行人仍能保持持续盈利能力外，一般应重点关注并考虑该情形的影响程度。（2）发行人存在最近一年(期)经营业绩较报告期最高值下滑幅度未超过50%情形的，发行人及中介机构应区分以下不同情况予以论证核查：①对于发行人因经营能力或经营环境发生变化导致经营业绩出现下滑的情形，发行人应充分说明经营能力或经营环境发生变化的具体原因，变化的时间节点、趋势方向及具体影响程度；正在采取或拟采取的改善措施及预计效果，结合前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）情况，说明经营业绩下滑趋势是否已扭转，是否仍存在对持续盈利能力产生重大不利影响的事项；保荐机构应对上述情况予以充分核查，获取明确的证据，并发表明确意见。在论证、核查和充分证据基础上，合理判断该情形的影响程度。②对于发行人认为自身属于强周期行业的情形，发行人应结合所处行业过去若干年内出现的波动情况，分析披露该行业是否具备强周期特征；比较说明发行人收入、利润变动情况与行业可比上市公司情况是否基本一致；说明行业景气指数在未来能够改善，行业不存在严重产能过剩或整体持续衰退。结合上述要求，保荐机构应对发行人属于强周期行业的依据是否充分发表专项核查意见。满足以上条件的，其业绩下滑可不认定为对持续盈利能力构成重大不利影响的情形。③对于发行人报告期因不可抗力或偶发性特殊业务事项导致经营业绩下滑的情形（如自然灾害造成的一次性损失、大额研发费用支出、并购标的经营未达预期导致巨额商誉减值、个别生产线停产或开工不足导致大额固定资产减值、个别产品销售不畅导致大额存货减值、债务人出现危机导致大额债权类资产减值或发生巨额坏账损失、仲裁或诉讼事项导致大额赔偿支出或计提大额预计负债、长期股权投资大幅减值等），发行人应说明不可抗力或偶发性特殊业务事项产生的具体原因及影响程度，最近一期末相关事项对经营业绩的不利影响是否已完全消化或基本消除；结合前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）情况，说明特殊业务事项是否仍对报告期后经营业绩产生影响进而影响持续盈利能力。保荐机构应对特殊业务事项是否影响发行人持续盈利能力发表专项核查意见。若特殊业务事项的不利影响在报告期内已完全消化或基本消除，披露的前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）未出现重大不利变化，其业绩下滑可不认定为对持续盈利能力构成重大不利影响的情形。针对经营业绩下滑，发行人应作专项信息披露，中介机构应作专项核查。具体要求包括：①发行人应充分说明核心业务、经营环境、主要指标是否发生重大不利变化，业绩下滑程度与行业变化趋势是否一致或背离，发行人的经营业务和业绩水准是否仍处于正常状态，并在重大事项提示中披露主要经营状况与财务信息，以及下一报告期业绩预告情况，同时充分揭示业绩变动或下滑的风险及其对持续盈利能力的影响。②保荐机构、申报会计师需要就经营业绩下滑是否对持续盈利能力构成重大不利影响发表专项核查意见，详细分析发行人业绩变动的原因及合理性，明确说明业绩预计的基础及依据，核查发行人的经营与财务状况是否正常，报表项目有无异常变化，是否存在影响发行条件的重大不利影响因素，出具明确意见。净利润以最近一年(期)扣除非经常性损益合计数前后孰低的净利润为计算依据，与前期同一口径数值进行比较。问题13、部分首发企业客户集中度较高，如向单一大客户销售收入或毛利占比超过50%以上，在何种情况下不构成重大不利影响？答：发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖，但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。对于非因行业特殊性、行业普遍性导致客户集中度偏高的，保荐机构应充分考虑该单一大客户是否为关联方或者存在重大不确定性客户，是否为异常新增客户；客户高度集中是否可能导致对其未来持续盈利能力存在重大不确定性的重大疑虑，进而影响是否符合发行条件的判断。对于发行人由于下游客户的行业分布集中而导致的客户集中具备合理性的特殊行业（如电力、电网、电信、石油、银行、军工等行业），发行人应与同行业可比上市公司进行比较，充分说明客户集中是否符合行业特性，发行人与客户的合作关系是否具有一定的历史基础，有充分的证据表明发行人采用公开、公平的手段或方式独立获取业务，相关的业务具有稳定性以及可持续性，并予以充分的信息披露。针对因上述特殊行业分布或行业产业链关系导致发行人客户集中情况，中介机构应当综合分析考量以下因素的影响：一是发行人客户集中的原因，与行业经营特点是否一致，是否存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况及其合理性。二是发行人客户在其行业中的地位、透明度与经营状况，是否存在重大不确定性风险。三是发行人与客户合作的历史、业务稳定性及可持续性，相关交易的定价原则及公允性。四是发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。同时，保荐机构应当提供充分的依据说明上述客户本身不存在重大不确定性，发行人已与其建立长期稳定的合作关系，客户集中具有行业普遍性，发行人在客户稳定性与业务持续性方面没有重大风险。发行人应在招股说明书中披露上述情况，充分揭示客户集中度较高可能带来的风险。符合上述要求，一般不认为对发行条件构成重大不利影响。问题14、《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称首发办法）第三十条第四款规定，发行人不得有“最近1个会计年度的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益”，若申请在主板、中小板上市的首发企业存在最近1个会计年度投资收益占净利润的比例较高的情形，上述事项是否影响发行条件？答：首发办法对发行人持续盈利能力条件中，要求发行人不得有“最近1个会计年度的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益”的情形，通常是指发行人最近1个会计年度的投资收益不超过当期合并报表净利润的50%。对该款限制性要求的把握，不仅关注发行人来自合并财务报表范围以外的投资收益对盈利贡献程度，还关注发行人纳入合并报表范围以内主体状况、合并财务报表范围以外投资对象业务内容以及招股说明书相关信息披露等情况。如发行人能够同时满足以下三个条件，则最近1个会计年度投资收益占净利润比例较高情况不构成影响发行人持续盈利能力条件的情形：（1）发行人如减除合并财务报表范围以外的对外投资及投资收益，仍须符合发行条件要求，包括具有完整产供销体系，资产完整并独立运营，具有持续盈利能力，如不含相关投资收益仍符合首发财务指标条件。（2）被投资企业主营业务与发行人主营业务须具有高度相关性，如同一行业、类似技术产品、上下游关联产业等，不存在大规模非主业投资情况。（3）需充分披露相关投资的基本情况及对发行人的影响。发行人如存在合并报表范围以外的投资收益占比较高情况，应在招股说明书“风险因素”中充分披露相关风险特征，同时，在管理层分析中披露以下内容：①被投资企业的业务内容、经营状况，发行人与被投资企业所处行业的关系，发行人对被投资企业生产经营状况的可控性和判断力等相关信息；②发行人对被投资企业投资过程、与被投资企业控股股东合作历史、未来合作预期、合作模式是否属于行业惯例、被投资企业分红政策等；③被投资企业非经常性损益情况及对发行人投资收益构成的影响，该影响数是否已作为发行人的非经常性损益计算；④其他重要信息。问题15、对于发行人是否存在影响持续经营能力的重要情形，中介机构应当从哪几个方面进行核查和判断？答：如发行人存在以下情形，中介机构应重点关注该情形是否影响发行人持续经营能力：（1）发行人所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化风险；（2）发行人所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况；（3）发行人所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比竞争者发行人在技术、资金、规模效应方面等不具有明显优势；（4）发行人所处行业上下游供求关系发生重大变化，导致原材料采购价格或产品售价出现重大不利变化；（5）发行人因业务转型的负面影响导致营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出现重大不利变化，且最近一期经营业绩尚未出现明显好转趋势；（6）发行人重要客户本身发生重大不利变化，进而对发行人业务的稳定性和持续性产生重大不利影响；（7）发行人由于工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因导致市场占有率持续下降、重要资产或主要生产线出现重大减值风险、主要业务停滞或萎缩；（8）发行人多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势，短期内没有好转迹象；（9）对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者未来将对发行人财务状况或经营成果产生重大影响。（10）其他明显影响或丧失持续经营能力的情形。中介机构应详细分析和评估上述情形的具体表现、影响程度和预期结果，综合判断上述情形是否对发行人持续经营能力构成重大不利影响，审慎发表明确意见，并督促发行人充分披露可能存在的持续经营风险。问题16、首发条件要求发行人内部控制制度健全且被有效执行，如首发企业报告期存在财务内控不规范情形，应如何把握？答：部分首发企业在提交申报材料的审计截止日前存在财务内控不规范情形，如：①为满足贷款银行受托支付要求，在无真实业务支持情况下，通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道（简称“转贷”行为）；②向关联方或供应商开具无真实交易背景的商业票据，通过票据贴现后获取银行融资；③与关联方或第三方直接进行资金拆借；④通过关联方或第三方代收货款；⑤利用个人账户对外收付款项；⑥出借公司账户为他人收付款项等。（1）保荐机构在上市辅导期间，应会同申报会计师、律师，要求发行人严格按照现行法规、规则、制度要求对涉及问题进行整改或纠正，在提交申报材料前强化发行人内部控制制度建设及执行有效性检查。具体要求可从以下方面把握：①首发企业申请上市成为公众公司，需要建立、完善并严格实施相关财务内部控制制度，保护中小投资者合法权益。拟上市公司在报告期内作为非公众公司，在财务内控方面存在上述不规范情形的，应通过中介机构上市辅导完成整改或纠正（如收回资金、结束不当行为等措施）和相关内控制度建设，达到与上市公司要求一致的财务内控水平。②对首次申报审计截止日前报告期内存在的财务内控不规范情形，中介机构应根据有关情形发生的原因及性质、时间及频率、金额及比例等因素，综合判断是否构成对内控制度有效性的重大不利影响，是否属于主观故意或恶意行为并构成重大违法违规。③发行人已按照程序完成相关问题整改或纠正的，中介机构应结合此前不规范情形的轻重或影响程度的判断，全面核查、测试并确认发行人整改后的内控制度是否已合理、正常运行并持续有效，出具明确意见。④首次申报审计截止日后，发行人原则上不能再出现上述内控不规范和不能有效执行情形。⑤发行人的对外销售结算应自主独立，内销业务通常不应通过关联方或第三方代收货款，外销业务如因外部特殊原因确有必要通过关联方或第三方代收货款的，应能够充分提供合理性证据，不存在审计范围受到限制的重要情形。⑥连续12个月内银行贷款受托支付累计金额与相关采购或销售（同一交易对手、同一业务）累计金额基本一致或匹配的，不视为上述“转贷”行为。（2）中介机构对发行人财务内控不规范情形及整改纠正、运行情况的核查，一般需注意以下方面：①关注发行人前述行为信息披露充分性，如对相关交易形成原因、资金流向和使用用途、利息、违反有关法律法规具体情况及后果、后续可能影响的承担机制、整改措施、相关内控建立及运行情况等。②关注前述行为的合法合规性，由中介机构对公司前述行为违反法律法规规章制度（如《票据法》、《贷款通则》、《外汇管理条例》、《支付结算办法》等）的事实情况进行说明认定，是否属于主观故意或恶意行为并构成重大违法违规，是否存在被处罚情形或风险，是否满足相关发行条件的要求。③关注发行人对前述行为财务核算是否真实、准确，与相关方资金往来的实际流向和使用情况，是否通过体外资金循环粉饰业绩。④不规范行为的整改措施，发行人是否已通过收回资金、纠正不当行为方式、改进制度、加强内控等方式积极整改，是否已针对性建立内控制度并有效执行，且申报后未发生新的不合规资金往来等行为。⑤前述行为不存在后续影响，已排除或不存在重大风险隐患。⑥中介机构能够对前述行为进行完整核查，能够验证相关资金来源或去向，能够确认发行人不存在业绩虚构情形，并发表明确意见，确保发行人的财务内控在提交申报材料的审计截止日后能够持续符合规范性要求，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，不存在影响发行条件的情形。审计截止日为经审计的最近一期资产负债表日。问题17、部分首发企业，特别是面对个人交易的零售业务企业、农业企业等，由于其行业特点或经营模式等原因，其销售或采购环节存在一定比例的现金交易，对此应当如何处理？答：企业在正常经营活动中发生的现金销售或现金采购，通常情况下应考虑是否同时符合以下条件：（1）现金交易情形符合行业经营特点或经营模式（如线下商业零售、向农户采购、日常零散产品销售或采购支出等）；（2）现金交易的客户或供应商不是关联方；（3）现金交易具有可验证性，且不影响发行人内部控制有效性，申报会计师已对现金交易相关内部控制有效性发表明确核查意见；（4）现金交易比例及其变动情况整体处于合理范围内，近三年一期一般不超过同行业平均水平或与类似公司不存在重大差异（如能获取可比数据）；（5）现金管理制度与业务模式匹配且执行有效，如企业与个人消费者发生的商业零售、门票服务等现金收入通常能够在当日或次日缴存公司开户银行，企业与单位机构发生的现金交易仅限于必要的零星小额收支，现金收支业务应账账一致、账款一致。如发行人报告期存在现金交易，保荐机构及申报会计师通常应关注并核查以下方面：（1）现金交易的必要性与合理性，是否与发行人业务情况或行业惯例相符，与同行业或类似公司的比较情况；（2）现金交易的客户或供应商的情况，是否为发行人的关联方；（3）相关收入确认及成本核算的原则与依据，是否存在体外循环或虚构业务情形；（4）与现金交易相关的内部控制制度的完备性、合理性与执行有效性；（5）现金交易流水的发生与相关业务发生是否真实一致，是否存在异常分布；（6）实际控制人及发行人董监高等关联方是否与客户或供应商存在资金往来；（7）发行人为减少现金交易所采取的改进措施及进展情况；（8）发行人是否已在招股说明书中充分披露上述情况及风险。结合上述要求，中介机构应详细说明对发行人现金交易可验证性及相关内控有效性的核查方法、过程与证据，对发行人报告期现金交易的真实性、合理性和必要性发表明确意见。符合上述要求的现金交易通常不影响内控有效性的判断。问题18、首发企业收到的销售回款通常是来自签订经济合同的往来客户，实务中，发行人可能存在部分销售回款由第三方代客户支付的情形，该情形是否影响销售确认的真实性，发行人、保荐机构及申报会计师需要重点关注哪些方面？答：第三方回款通常是指发行人收到的销售回款的支付方（如银行汇款的汇款方、银行承兑汇票或商业承兑汇票的出票方式或背书转让方）与签订经济合同的往来客户不一致的情况。企业在正常经营活动中存在的第三方回款，通常情况下应考虑是否符合以下条件：（1）与自身经营模式相关，符合行业经营特点，具有必要性和合理性，例如：①客户为个体工商户或自然人，其通过家庭约定由直系亲属代为支付货款，经中介机构核查无异常的；②客户为自然人控制的企业，该企业的法定代表人、实际控制人代为支付货款，经中介机构核查无异常的；③客户所属集团通过集团财务公司或指定相关公司代客户统一对外付款，经中介机构核查无异常的；④政府采购项目指定财政部门或专门部门统一付款，经中介机构核查无异常的；⑤通过应收账款保理、供应链物流等合规方式或渠道完成付款，经中介机构核查无异常的；⑥境外客户指定付款，经中介机构核查无异常的。（2）第三方回款的付款方不是发行人的关联方；（3）第三方回款与相关销售收入勾稽一致，具有可验证性，不影响销售循环内部控制有效性的认定，申报会计师已对第三方回款及销售确认相关内部控制有效性发表明确核查意见；（4）能够合理区分不同类别的第三方回款，相关金额及比例处于合理可控范围。如发行人报告期存在第三方回款，保荐机构及申报会计师通常应重点核查以下方面：（1）第三方回款的真实性，是否存在虚构交易或调节账龄情形；（2）第三方回款形成收入占营业收入的比例；（3）第三方回款的原因、必要性及商业合理性；（4）发行人及其实际控制人、董监高或其他关联方与第三方回款的支付方是否存在关联关系或其他利益安排；（5）境外销售涉及境外第三方的，其代付行为的商业合理性或合法合规性；（6）报告期内是否存在因第三方回款导致的货款归属纠纷；（7）如签订合同时已明确约定由其他第三方代购买方付款，该交易安排是否具有合理原因；（8）资金流、实物流与合同约定及商业实质是否一致。同时，保荐机构及申报会计师还应详细说明对实际付款人和合同签订方不一致情形的核查情况，包括但不限于：抽样选取不一致业务的明细样本和银行对账单回款记录，追查至相关业务合同、业务执行记录及资金流水凭证，获取相关客户代付款确认依据，以核实和确认委托付款的真实性、代付金额的准确性及付款方和委托方之间的关系，说明合同签约方和付款方存在不一致情形的合理原因及第三方回款统计明细记录的完整性，并对第三方回款所对应营业收入的真实性发表明确意见。通过上述措施能够证实第三方回款不影响销售真实性的，不构成影响发行条件事项。发行人应在招股说明书营业收入部分充分披露第三方回款相关情况及中介机构的核查意见。问题19、部分首发企业在报告期内存在会计政策、会计估计变更或会计差错更正，该种情况是否影响企业首发上市申请？答：发行人在申报前的上市辅导和规范阶段，如发现存在不规范或不谨慎的会计处理事项并进行审计调整的，应当符合《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》和相关审计准则的规定，并保证发行人提交首发申请时的申报财务报表能够公允地反映发行人的财务状况、经营成果和现金流量。申报会计师应按要求对发行人编制的申报财务报表与原始财务报表的差异比较表出具审核报告并说明差异调整原因，保荐机构应核查差异调整的合理性与合规性。同时，报告期内发行人会计政策和会计估计应保持一致性，不得随意变更，若有变更应符合企业会计准则的规定。变更时，保荐机构及申报会计师应关注是否有充分、合理的证据表明变更的合理性，并说明变更会计政策或会计估计后，能够提供更可靠、更相关的会计信息的理由；对会计政策、会计估计的变更，应履行必要的审批程序。如无充分、合理的证据表明会计政策或会计估计变更的合理性，或者未经批准擅自变更会计政策或会计估计的，或者连续、反复地自行变更会计政策或会计估计的，视为滥用会计政策或会计估计。首发材料申报后，发行人如存在会计政策、会计估计变更事项，应当依据《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》的规定，对首次提交的财务报告进行审计调整或补充披露，相关变更事项应符合专业审慎原则，与同行业上市公司不存在重大差异，不存在影响发行人会计基础工作规范性及内控有效性情形。保荐机构和申报会计师应当充分说明专业判断的依据，对相关调整变更事项的合规性发表明确意见。在此基础上，发行人应提交更新后的财务报告。首发材料申报后，发行人如出现会计差错更正事项，应充分考虑差错更正的原因、性质、重要性与累积影响程度。对此，保荐机构、申报会计师应重点核查以下方面并发表明确意见：会计差错更正的时间和范围，是否反映发行人存在故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息，滥用会计政策或者会计估计，操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录等情形；差错更正对发行人的影响程度，是否符合《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》的规定，发行人是否存在会计基础工作薄弱和内控缺失，相关更正信息是否已恰当披露等问题。首发材料申报后，如因会计基础薄弱、内控重大缺陷、盈余操纵、前次审计严重疏漏、滥用会计政策或者会计估计以及恶意隐瞒或舞弊行为，导致重大会计差错更正的，应视为发行人在会计基础工作规范及相关内控方面不符合发行条件。发行人应在招股说明书中披露重要会计政策、会计估计变更或会计差错更正情形及其原因。问题20、公开披露的文件中涉及第三方数据有何要求？答：第三方数据主要指涉及发行人及其交易对手之外的第三方相关交易信息，例如发行人的交易对手与其客户或供应商之间的交易单价及数量、可比公司或可比业务财务数据等。考虑到第三方数据一般较难获取并具有一定隐私性，发行人及中介机构在公开披露的文件中引用的第三方数据可以限于公开信息，并注明资料来源，一般不要求披露未公开的第三方数据。中介机构应当核查第三方数据来源的真实性及权威性、引用数据的必要性及完整性、与其他披露信息是否存在不一致，确保直接或间接引用的第三方数据有充分、客观、独立的依据。问题21、关于首发企业经销商模式下的收入确认，发行人及中介机构应关注哪些方面？答：发行人采取经销商销售模式的，中介机构应重点关注其收入实现的真实性，详细核查经销商具体业务模式及采取经销商模式的必要性，经销商模式下收入确认是否符合企业会计准则的规定，经销商选取标准、日常管理、定价机制（包括营销、运输费用承担和补贴等）、物流（是否直接发货给终端客户）、退换货机制、销售存货信息系统等方面的内控是否健全并有效执行，经销商是否与发行人存在关联关系，对经销商的信用政策是否合理等。发行人应就经销商模式的相关情况进行充分披露，主要包括：经销商和发行人是否存在实质和潜在关联关系；发行人同行业可比上市公司采用经销商模式的情况；发行人通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否显著大于同行业可比上市公司；经销商是否专门销售发行人产品；经销商的终端销售及期末存货情况；报告期内经销商是否存在较多新增与退出情况；经销商是否存在大量个人等非法人实体；经销商回款是否存在大量现金和第三方回款。出现下述情况时，发行人应充分披露相关情况：发行人通过经销商模式实现的销售毛利率和其他销售模式实现的毛利率的差异较大；给予经销商的信用政策显著宽松于其他销售方式，对经销商的应收账款显著增大；海外经销商毛利率与国内经销商毛利率差异较大。保荐机构、律师和申报会计师应对经销商业务进行充分核查，并说明发行人经销商销售模式、占比等情况与同行业上市公司是否存在显著差异及原因，对经销商业务的核查方式、核查标准、核查比例、核查证据等应足以支持核查结论。保荐机构、律师及申报会计师应当综合利用电话访谈、实地走访、发询证函等多种核查方法，核查发行人报告期内经销商模式下的收入确认原则、费用承担原则及给经销商的补贴或返利情况、经销商的主体资格及资信能力，核查关联关系，结合经销商模式检查与发行人的交易记录及银行流水记录、经销商存货进销存情况、经销商退换货情况。保荐人、律师和申报会计师应对经销商模式下收入的真实性发表明确意见。问题22、首发企业劳务外包情形，中介机构需重点关注哪些方面内容？答：部分首发企业存在将较多的劳务活动交由专门劳务外包公司实施的情况的。中介机构应当充分关注以下方面：（1）该等劳务公司的经营合法合规性，比如是否具备必要的专业资质，是否遵循国家环保、税务、劳动保障等法律法规的相关规定；（2）劳务公司是否专门或主要为发行人服务，如存在主要为发行人服务的情形的，应关注其合理性及必要性、关联关系的认定及披露是否真实、准确、完整。中介机构对于该类情形应当从实质重于形式角度按关联方的相关要求进行核查，并特别考虑其按规范运行的经营成果对发行人财务数据的影响，以及对发行人是否符合发行条件的影响；（3）劳务公司的构成及变动情况，劳务外包合同的主要内容，劳务数量及费用变动是否与发行人经营业绩相匹配，劳务费用定价是否公允，是否存在跨期核算情形。中介机构应当就上述方面进行充分论证，并发表明确意见。问题23、首发企业应该何时提交经审阅的季度报告？如何满足及时性要求？答：根据《关于首次公开发行股票并上市招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》（中国证监会公告[2013]45号）（以下简称“45号文”）的规定，申请首次公开发行股票并上市的公司（以下简称发行人）在刊登招股说明书时，应充分披露财务报告审计截止日后的财务信息及主要经营状况。发行人财务报告审计截止日至招股说明书签署日之间超过1个月的，应在招股说明书中披露审计截止日后的主要经营状况。发行人财务报告审计截止日至招股说明书签署日之间超过4个月的，应补充提供期间季度的未经审计的财务报表，并在招股说明书中披露审计截止日后的主要财务信息。首发企业在刊登招股说明书时，应满足上述及时性指引要求。实务工作中，对于发行人财务报告审计截止日至招股说明书签署日之间超过4个月的，发行人应在刊登招股说明书前提交有关更新材料时提供经会计师审阅的季度报告，审阅报告的内容及招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况的披露内容，应符合45号文的具体要求，并在重大事项提示中补充披露下一报告期业绩预告信息（主要包括年初至下一报告期末营业收入、扣除非经常性损益前后净利润的预计情况、同比变化趋势及原因等）。在此之前，为有助于了解发行人最新的财务信息及主要经营状况，根据需要，也可要求发行人提供审阅报告。问题24、申请在主板、中小板、创业板上市的首发企业，在通过发审会后经营业绩出现下滑的，在程序上是否推进其核准发行，日常监管中如何把握？答：部分已通过发审会的发行人最近一期经营业绩或预计下一报告期经营业绩与上年同期相比，出现不同程度的下滑。考虑到企业业绩波动受经济周期、行业周期以及自身经营等多种因素的影响，本着实事求是、分类处理、充分信息披露及风险揭示的原则，根据业绩下滑的幅度与性质，结合《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》（证监会公告〔2013〕45号，以下简称及时性指引）的相关要求，予以分类处理，具体如下：（1）下滑幅度不超过30%的过会后的最近一期经营业绩与上年同期相比下滑幅度不超过30%，且预计下一报告期业绩数据下滑幅度也不超过30%的，发行人需提供最近一期至下一报告期乃至全年主要经营状况及财务数据的专项分析报告，充分说明发行人的核心业务、经营环境、主要指标是否发生重大不利变化，业绩下滑程度与行业变化趋势是否一致或背离，发行人的经营业务和业绩水准是否仍处于正常状态，并按照及时性指引的要求在重大事项提示中披露主要经营状况与财务信息，以及下一报告期（指经审计或审阅财务报表截止日后）业绩预告情况，同时充分揭示业绩变动或下滑风险；保荐机构需对上述情况及发行人经营业绩变化趋势、持续盈利能力出具专项核查意见，详细分析发行人业绩变动的原因及合理性，明确说明业绩预计的基础及依据，核查发行人的经营与财务状况是否正常，报表项目有无异常变化，是否存在影响发行条件的重大不利影响因素，发表明确意见。在过会企业提交上述补充材料后，在招股说明书充分信息披露、保荐机构核查无重大不利变化且发行人仍符合发行条件基础上，将按照相关程序安排后续核准发行工作。该类企业发行上市后，如发现发行人关于上述业绩变动的信息披露及保荐机构核查意见存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，我会将视情节轻重，依据相关法律、法规、规章予以严肃查处。（2）下滑幅度超过30%但不超过50%的过会企业过会企业最近一期或预计下一报告期经营业绩与上年同期相比下滑幅度超过30%但不超过50%的，发行人如能提供经审核的下一年度盈利预测报告，同时，提供最近一期至下一年度主要经营状况及财务数据的专项分析报告，以及保荐机构对上述情况及发行人经营业绩变化趋势、持续盈利能力出具专项核查意见；说明经营业绩下滑趋势已扭转，不存在对持续盈利或持续经营能力以及发行条件产生重大不利影响的事项，保荐机构应对上述情况予以充分核查，获取明确的证据，并发表明确意见；符合上述要求，将按照相关程序安排后续核准发行工作。（3）下滑幅度超过50%以上的过会企业过会后的最近一期经营业绩与上年同期相比下滑幅度超过50%，或预计下一报告期业绩数据下滑幅度将超过50%的，基于谨慎稳妥原则，暂不予安排核准发行事项，待其业绩恢复并趋稳后再行处理或安排重新上发审会。过会后的“最近一期”可以是中期（一季度、半年度、三季度），也可以是新增补的会计年度；“经营业绩”以扣除非经常性损益合计数前后孰低的净利润为财务数据的计算依据；“财务数据”应为已审计报告期财务数据、按照及时性指引要求经审阅季度财务数据。问题25、申请在主板、中小板、创业板上市的首发企业在通过发审会后，与上会稿招股说明书相比，封卷稿招股说明书一般有哪些变动修改或补充披露事项？答：相对上会稿招股说明书，封卷稿招股说明书一般有以下变动修改或补充披露事项：（1）落实《关于请做好相关项目发审委会议准备工作的函》的相关要求，涉及修改招股说明书的事项；（2）根据发审会意见，修改招股说明书的相关信息；（3）根据《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》，补充披露审计截止日后有关财务信息及经营状况（如经审阅的季度报告相关财务信息、下一报告期业绩预告等），并做相应重大事项提示；（4）招股说明书上会稿中引用的财务数据过期，更新最近一期经审计的财务数据及相关信息；（5）按照《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》等，发行人发审会后新增需要披露的事项，如新增重大合同、专利、业务资质、董监高任（兼）职等信息变动等；（6）根据发行方案，调整募集资金数额及投向、补充本次发行情况；（7）其他情形。发行人封卷材料应包括《招股说明书封卷稿与上会稿差异比较说明》，主要内容包括：招股说明书封卷稿与上会稿相比存在变动或修改的章节、内容、原因等；确认除上述差异外，不存在擅自修改招股说明书的情况。保荐机构应对涉及修改招股说明书的事项进行核查并发表明确意见。问题26、首发企业在审期间现金分红、分派股票股利或资本公积转增股本的，应如何处理？答：从首发在审企业提出现金分红方案的时间上看，可以分为两类：一类是初次申报时就已提出了现金分红方案；另一类是在审期间提出现金分红方案。对于第一类首发企业，原则上要求发行人现金分红实际派发完毕后方可上发审会。对于第二类情形，即发行人初次申报时披露“本次公开发行前的未分配利润由发行完成后的新老股东共享”，但在审核期间又提出向现有老股东现金分红的，按如下原则处理：（1）发行人如拟现金分红的，应依据公司章程和相关监管要求，充分论证现金分红的必要性和恰当性，以最近一期经审计的财务数据为基础，测算和确定与发行人财务状况相匹配的现金分红方案，并履行相关决策程序。如存在大额分红并可能对财务状况和新老股东利益产生重大影响的，发行人应谨慎决策。（2）发行人的现金分红应实际派发完毕并相应更新申报材料后再安排发审会。（3）已通过发审会的企业,基于审核效率考虑，原则上不应提出新的现金分红方案。（4）保荐机构应对发行人在审核期间进行现金分红的必要性、合理性、合规性进行专项核查，就实施现金分红对发行人财务状况、生产运营的影响进行分析并发表明确意见。在新股发行常态化背景下，审核周期已大幅缩短，为保证正常审核进度，发行人在审期间原则上不应提出分派股票股利或资本公积转增股本的方案，避免因股本变动影响发行审核秩序。

科技企业创始人深陷“侵占案中案”:企业也可以复制黏贴？

简介：近年来，一种以科技创新类企业为猎物，以投资、上市为名，套取企业专利等无形资产的现象，受到业界关注。科技创新企业是否真能被人用如此手段“套取”？近年来，科技创新对经济发展、产业结构调整的重要性日益突显，但相应的融资体系建设又相对滞后，中小科技创新型企业普遍遭遇到融资难题。因融资渠道不畅，加上自身管理等因素，有企业在借助外部投资谋求发展的过程中，被卷入到投、融资法律纠纷之中。有知情人士向第一财经记者透露，近来在广东江门出现了一种专门以科技创新类企业为猎物，以投资、上市为名，套取企业专利等无形资产，使企业发展遇阻，甚至导致企业经营瘫痪的“套路投资”情形出现。“他们一分钱不掏就把我们的专利、商标全部拿去了，仿制了和我们一模一样的系统。”广东侍卫长卫星应用安全股份公司（下称“侍卫长卫星”）创始人黄伟文对记者表示。“被人卖了，帮人赚钱数钱，最后还要花钱给自己赎身，说的就是我，”江门市政协委员、当地知名纳米陶瓷材料公司负责人曹勇军向记者介绍，“（投资公司）说有10亿元能解决我们的资金问题，其实他们不是想做实业，就是想拿我们的公司变卖套现。”上述两家涉事企业所负责人所描述的情形，令外界颇感震惊，科技创新企业是否真能被人用如此手段“套取”？第一财经记者经过较长时间的调查走访，尝试厘清涉事企业及各关键当事人之间关系，还原企业复制“案中案”的故事情节。公司被复制了？侍卫长卫星从车载导航代理商做起，后逐步投入自主研发，近年从GPS技术转向北斗技术，为机动车提供定位、求助、远程控制等服务。该公司拥有北斗卫星导航系统民用全牌照，曾被某上市公司给出4亿元估值。公司还是中国卫星导航定位协会副会长单位、国家高新技术企业、广东省企业联合会理事单位。黄伟文是侍卫长卫星的创始人，江门当地的知名企业家。经过16年的摸索和打拼，目前侍卫长卫星拥有车主客户超过40万户。左为侍卫长卫星公司外厅，右为新三板侍卫长公司外厅不过，2018年当地出现了另一家有着同样商标、同样业务的“侍卫长”公司在进行招商和宣传活动，即新三板挂牌企业侍卫长（837455.OC）。为什么会出现另一家“侍卫长”，两者存在什么联系？根据黄伟文介绍，事情要追溯到2015年，当时侍卫长卫星已经打响自主品牌，准备大干一场，但因为前期研发的大量投入，以及压低产品价格抢占市场，公司成立以来累计亏损8000多万元，需要持续的资金输血。彼时新三板正火爆，是科技型、创新创业型中小企业直接融资的热土，因此公司决定登陆新三板。不过，侍卫长卫星曾在天津股权交易所挂牌，是天交所的一只明星股。在天交所挂牌也成为公司重新挂牌新三板的障碍。就在这时，黄伟文通过公司时任总经理李健辉介绍，认识了 自称“期货大佬”彭文斌。黄伟文对记者表示，彭文斌当时就说做期货赚了很多钱，现在想投资一级市场，帮扶中小企业成长上市。他向黄伟文提出，愿意无条件投资侍卫长卫星3.25亿元。“他说投资多少钱都不是问题，我以为他很有实力，又很有诚意，就同意和他合作了。”黄伟文告诉记者。于是，彭文斌进入侍卫长卫星担任副总经理，开始负责融资、上市、并购业务。黄伟文表示，彭文斌进入公司后向他提议，可以以借壳的方式登陆新三板。被借的壳是一家叫做竣智文化的地产公关公司，2016年挂牌新三板，收入较低，挂牌当年靠着政府的200万元挂牌补贴勉强盈利。公司资产规模不大，也没有什么负债，是理想的借壳对象。2018年9月，竣智文化更名为侍卫长记者梳理公开资料发现，2017年初，彭文斌用其母亲的账户，以600万元现金获得了竣智文化的控股权，自任公司董事长兼总经理。不久，竣智文化因筹划重大资产重组停牌。有熟悉新三板投行业务的业内知情人士向第一财经记者介绍，按照借壳的惯常做法，接下来，挂牌公司要反向收购侍卫长卫星，把后者的资产装入挂牌主体，完成借壳。不过，彭文斌当时并没有这么做，他选择只收购侍卫长卫星的全部无形资产。之后，竣智文化更名为侍卫长，公司全称变更为广东侍卫长北斗科技股份公司（即新三板挂牌的侍卫长），主营业务变更为北斗定位产品销售及服务。接下来，原侍卫长卫星的总经理、董秘、财务总监、技术总监以及整个技术团队纷纷到新的侍卫长就任，并对外宣称，新公司才是真正的“侍卫长”。一切似乎即将大功告成，此时黄伟文却出局了。2018年11月，黄伟文发现，自己经营16年的企业一夜之间被“复制”了。侍卫长不仅带走了侍卫长卫星全部的技术团队，还通过申请强制执行，把后者银行账户全部冻结。技术团队不辞而别，使得侍卫长卫星的经营一度陷入瘫痪，总经理等人带走了各类合同协议等资料，黄伟文不仅失去了辛苦研发的成果，还暂时失去了自由。“虽然不是什么高超的手法，但我从业这么多年，第一次看到这种运作方法，”一位资深投行人士向第一财经记者表示。空手套白狼？第一财经记者梳理公开资料能够核实，彭文斌是大连商品交易所会员公司广东邦顺投资有限公司（下称“广东邦顺”）的实际控制人，现任新三板公司侍卫长董事长。在江门的两起事件背后，彭文斌都参与其中。“彭文斌说他跟中国三大投行都很熟，专门帮扶优质公司上市。”广东耐享科技有限公司（下称“耐享科技”）创始人、原法定代表人曹勇军认为。据介绍，耐享科技是江门一家纳米陶瓷涂层材料厂商，原是俄国Ceramics PRO技术在中国的总代理商。该技术制造的涂层硬度可达到9H，广泛用于物品的表面保护。公司落地江门，曹勇军也被推举为江门市政协委员。Ceramics PRO官方网站2016年初，彭文斌找到曹勇军，提出愿意给耐享科技投资数千万到1亿元资金，帮助公司5年内上市，但前提要由彭文斌控股，先用1000万元从曹勇军手里购入公司40.8%的股份。曹勇军向记者表示，彭文斌当时承诺，自己只负责资本运作和上市工作，保证不改变曹勇军在公司经营上的主导地位。曹勇军透露，他还带来了自己与侍卫长卫星的合作协议，以取得自己的信任。曹勇军表示，既有熟人介绍，又有本地企业背书，加上耐享科技已经在全国铺设经销网络，进入了快速发展阶段，正是需要用钱的时候，几次三番下来，2016年5月，曹勇军答应了和彭文斌合作。他没有料到，仅仅7个月后，2016年12月，彭文斌就将曹勇军解职并逐出公司，耐享科技的经营则陷入瘫痪。曹勇军向法院提交的证据材料称，彭文斌不仅没有向公司投入一分钱，还把公司Ceramics PRO的代理权私下转让给了自己控制的另一家公司广东恒誉科技有限公司（下称“恒誉科技”），并且在曹勇军不知情的状况下进行股权变更，将其在耐享科技的持股降低到31.25%。2018年5月，广州中级人民法院下达判决书。判决书显示，彭文斌与Ceramics Pro俄方代表并非没有联系曹勇军向记者表示，2016年10月，自己在朋友的提醒下才察觉出不对劲，开始拒绝配合。彭文斌大怒，随之以曹勇军职务侵占向警方报案。记者获得法院判断书列明的证据显示，彭文斌收购公司控股权的1000万元累计仅支付了600万元，而且以转私账不便为由，打入了公司的公账。当曹勇军把转让款再转到自己个人账户后，被彭文斌指为职务侵占向公安报案。但警方认为证据不足，未予立案。2018年5月，广州市中级人民法院作出终审裁定，驳回彭文斌退回600万元股权转让款的请求，要求彭文斌支付余下400万元给曹勇军。曹勇军对第一财经记者表示，自己虽然变成了小股东，但为了维持公司运营，只有将得到的股权转让款全部投入公司，但彭文斌侵占了公司后，不仅耽误了公司的发展，还在继续侵害自己的利益。彭文斌控制的众多公司（部分）真假侍卫长今年2月，第一财经记者几经辗转从侍卫长内部获得的文件材料，透露了公司原高管如何“设计黄伟文”的思路。2月24日，黄伟文被当地警方以涉嫌职务侵占刑事拘留。黄伟文称，报案人之一正是他的“干儿子”、眼中的接班人李健辉。据黄伟文介绍，今年32岁的李健辉与他的儿子是高中同学，大学毕业起就一直跟着黄伟文在侍卫长卫星工作，分管公司财务、采购、融资、人事考核等工作，2017年起任公司总经理。记者获得了一份经过江门市新会区公证处公证的一份视频资料，该视频资料显示，彭文斌、李健辉，以及侍卫长卫星财务总监许杰安、出纳黄美珍等人组建了6人微信群。江门市新会区公证处公证文件中，侍卫长卫星原出纳的手机微信群中，彭文斌、李健辉、许杰安等人在计划安排资金走账聊天记录和附件显示，2016年7月以来，由彭文斌下达指令，李健辉安排，黄美珍等人实施，用小笔金额在彭文斌控制的公司与侍卫长卫星之间分批次循环走账。资金从彭文斌账户进入侍卫长卫星后，绕一圈又转了回去。根据永泰会计师事务所出具的审计报告，2016年6月至2018年9月，彭文斌控制的公司累计向侍卫长卫星转入1.6亿元，同时转出1.6亿元，其中绝大部分回到彭文斌个人或其控制的账户，余下1000多万元用于支付新三板公司壳费和彭文斌收购公司小股东的股权。其中，还有一笔71.6万元转给了Ceramics PRO技术的俄国代表。在耐享科技案中，彭文斌向法庭声称，从未与俄国代表有任何联系。第三方审计报告发现，资金从侍卫长卫星公司转入彭文斌等人账户，关竣与原新三板壳公司实际控制人同名，Atem Kuchakov与Ceramics PRO俄方代表同名就这样，彭文斌取得了对侍卫长卫星14.6%的持股。此外，彭文斌还取得了侍卫长卫星的所有专利和商标。据新三板挂牌企业公告，2018年3月，壳公司宣布重大资产重组方案，拟以总价2200万元收购侍卫长卫星的全部无形资产。同年8月，公司突然宣布终止重组。而此时，彭文斌已经将侍卫长卫星的核心资产收入囊中。上述资料中银行交易回单和聊天记录显示，2018年8月30日至31日，彭文斌以每笔50万元左右进行来回走账，造出1655万元专利转让价款；同年9月7日，又用同样的方式造出357万元商标转让款。至于终止重组的原因，壳公司并未披露。记者从侍卫长法务部获得的一份文件显示，公司终止重组的真实原因是“谈崩了”，但不能如实陈述。上述知情人士还向记者透露，为了扮靓挂牌公司的业绩，让外界看起来能够持续盈利，侍卫长卫星曾将部分订单放在侍卫长结算。侍卫长披露的定期报告显示，公司在2017年就有了卫星定位业务收入，到2018年上半年，营业收入中的70%来自卫星定位业务。主要大客户与侍卫长卫星重合。原本一家人，如今自己和自己的壳公司打起了官司。2018年12月，侍卫长卫星以商标总价357万元严重低估起诉侍卫长，要求撤销商标转让。值得注意的是，侍卫长在新三板的二级市场表现并不寻常，公司是一家集合竞价的基础层企业，截至2018年6月末，股东人数只有8户。但这丝毫不影响公司在二级市场活跃的交投，该股票几乎每个交易日都有成交，股价日K线也能够连成平滑的曲线。只有数名股东并采取集合竞价的侍卫长股票价格竟然能形成连续曲线上周，侍卫长股票以25%的周换手率高居新三板市场第一，超过多数交易活跃的主板上市公司。3月22日，侍卫长尾盘集合竞价成交于3.56元。新版无间道2018年11月，黄伟文以彭文斌涉嫌职务侵占为由向警方报案，但结果和曹勇军的报案一样，要么警方没有立案，要么没有结果。江门市公安局江海分局认为，彭文斌、李健辉等人没有犯罪事实，不予立案。耐享科技案里，警方虽然立案，但最终不了了之。第一财经记者了解到，在侍卫长卫星和耐享科技两个案例中，警方之所以未能支持创始人的诉求，是因为这些违背创始人利益的协议合同等文件上竟然有创始人自己的签名或者盖章。“他（彭文斌）总是派人在我最忙的时候，拿文件给我签字，第二天说签得不对又要重新签，就这样反反复复，我都没有仔细看合同的内容，不知道最后都签了什么。”曹勇军对记者表示。根据侍卫长卫星的公司章程和雇佣合同，公司总经理有使用公章的权限，而公司董秘则负责保管公章。 黄伟文告诉记者，“公司总经理（李健辉）去年10月突然离开后，公司很多重要合同和协议丢失了。”第一财经记者在侍卫长佛山总部实地探访时发现，原侍卫长卫星总经理李健辉、财务总监许杰安、董秘叶大为均已在新公司工作，李健辉担任新公司总经理，许杰安、叶大为分别负责财务和法务工作。但对于挂牌企业的这些重要信息，侍卫长至今并未披露。原侍卫长卫星董秘叶大为在新三板侍卫长公司的办公室，叶大为在侍卫长卫星曾负责草拟合同、保管公章、法务工作等等对于上述黄伟文所透露的企业“复制案”涉及的诸多疑点和细节，第一财经记者多次拨打李健辉的电话尝试求证，但截至发稿均未拨通。目前，外界没有人知道李健辉为何突然离开。而许杰安、叶大为则均向记者否认目前在新公司侍卫长工作。2018年11月，侍卫长卫星的银行账号被法院查封，根据传票附件，公司对侍卫长有7000多万元的欠款未偿还。借款合同上盖有公章，但记者接触到的人当中，没有人声称见过这份合同，当时负责草拟合同和保管公章的侍卫长卫星的董秘叶大为表示“没有见过”。2019年2月，因查到一笔1200万元“还款”从侍卫长卫星的公司账户转入黄伟文个人账户，公安部门认定黄伟文职务侵占。而黄伟文认为，他不但没有侵占公司的财产，相反，公司仍欠其个人2500多万元。由于相关财务资料多数已经丢失，因此公安部门还在进一步侦查工作中。有业内人士称，为了节省成本，科技型中小企业往往不会聘用专职的法务人员，或者公司治理不够规范，但在快速发展过程中又急于寻求资金的支持，这时候往往会出现一些问题和纠纷。盈科律师事务所合伙人唐春林对第一财经记者表示，如果存在公司内部人员配合外部投资者伪造合同、销毁证据、转移资金等行为，则严重违反了员工对于公司的忠诚义务。唐春林认为，侵吞公司财物，属于典型的诈骗犯罪。串通公司人员里应外合做空公司财物的行为，则构成职务侵占罪，签订交易合同却不实际履行，或者以各种手段并无支付对价的行为轻则构成违约或民事欺诈，重则构成刑事犯罪。针对江门系列案件中，创始人是否在不知情的状况下签署了对自己不利的协议的情形，无法判断。唐春林表示，如果没有证据证明自己是受到欺诈或误解才签署的，那么从法律意义上，即使不利，也应当接受。“遇到这类情况，轻者，可以从交易机制、对价的公允性等方面看出端倪，以重大误解、显失公平等理由要求撤销已经订立的不公平协议。”他表示，“重者，可以从相关人员的勾结、动机、对公司财务的影响等寻找破绽，并利用公安机关刑事侦查手段，让真相大白。”回顾自己的遭遇，曹勇军对第一财经记者表示，“没有请法律顾问是我人生中最大的错误，我告诫成长中的中小企业，千万不要凭自己的感觉，要请专业的法律顾问去审核所有的合同文件。”唐春林认为，商场如战场，企业经营管理过程中会面临众多风险，法律风险与其他风险相比，更需防范。法律问题的出现，可能直接关系着企业的生死存亡。他建议，企业寻求专业的法律服务，防微杜渐，以免因小失大。

上海消保委：穷游、百度糯米等APP“过度索权”，存在一定安全风险

简介：据上海市消保委评测通报，穷游、百度糯米、神州租车等App存在向消费者索取的权限与实际功能不对应的问题，存在一定的安全风险。上海市消保委27日在沪发布部分手机App涉及个人信息权限评测结果的通报显示，穷游、百度糯米、神州租车等App存在向消费者索取的权限与实际功能不对应的问题，存在一定的安全风险。根据网络安全法，网络运营者收集、使用个人信息，应当遵循合法、正当、必要的原则，公开收集、使用规则，明示收集、使用信息的目的、方式和范围，并经被收集者同意。上海市消保委近期对网购平台、旅游出行、生活服务等39款市场占有率领先的手机App涉及个人信息权限评测显示，截至3月23日，有9款手机App存在索取的权限与功能无法对应的问题，涉及聚美、穷游、猫途鹰、神州租车、百度糯米等。比如，穷游App向用户索取“读取联系人”的权限，但并没有提供相应的功能；神州租车App向用户索取“录音”“监控外拨电话，重新设置外拨电话的路径”等权限，但也并未能提供相应的功能。而百度糯米App则存在使用的目标API级别过低的问题，用户在安装时即“一揽子授权”包括“读取联系人”“录音”“读取信息”等敏感权限。专家指出，当目标API级别低于23时，安卓对于权限会采用一揽子授权的模式，存在可规避系统安全机制的漏洞。在约谈现场，百度糯米相关负责人回应称，“尚未来得及处理这一问题，改版已经在进行中”。上海市消保委测评还显示，有10多家手机App尤其是网购类平台存在获取用户日历的问题。相关企业在回应消保委时表示，日历权限的索取可以方便消费者了解大促信息，但专家指出，相应的功能完全可以通过后台推送的方式实现，并不需要额外获取和调用日历权限。上海市消保委副秘书长唐健盛指出，希望消费者和App开发者都能加强对日历权限的重视，经常使用日历记录敏感事项的消费者应谨慎授权日历权限，同时，建议App开发者如无十分必要，尽可能不使用手机日历权限，更好保护消费者权益。

隐性债务的求生之路与资产荒

摘要：债务重组是处置存量隐性债务的唯一出路，而这也将资产荒再次推上资产配置的舞台中央，并且化解隐性债务的努力标志着无风险利率有机会再度下降，将导致资产价格的全面重估。很多人没法理解今年以来股市疾风骤雨的暴涨。“基本面”餐厅开张了，吃了好几碗基本面也吃不出个所以然。这次股票的牛市，很多人做的都很不安心，心里非常不踏实。很多解释有道理，却又牵强。这里给出一个思路：处置存量隐性债务，债务重组是唯一的出路。这个推演将资产荒再次推上资产配置的舞台中央，无风险利率不可避免的下行将导致资产价格的全面重估，追寻更高收益是大量资金的首要目标。新增政府类债务门槛今年依旧在提高，存量隐性债务处置已经迫在眉睫今年初别看信贷火热，但针对政府新增债务的门槛一点都没有放松，财政部最新发布的10号文（详见财政部网站）对PPP类项目的收紧程度有过之而无不及。PPP模式现在已是能够满足政府融资需求的唯一模式。10号文对政府付费、使用者付费比例，财政支出责任比例都作了进一步限制，PPP项目入库条件进一步趋严。应该讲，政府投资依旧受限，传统的计划外政府类项目的推进程度是很难的，好项目自然人人抢。10号文对政府新增负债又有所收紧去年隐性债务这个事情大家重视程度不如贸易战，但其实非常重要。去年债券那么好，经济预期那么差，在我看来清查隐性债务的分量占了60%，贸易战最多30%，虽然大家谈贸易战谈的最多。但只要去地方上看看多少项目能满足要求，就基本知道以前政府投资的这条腿基本被锁死了，地方政府想干活但找不到合适的模式拿到钱。而且去年开始基本上这已经成为死局，没什么希望了，所以需要高收益的金融机构都开始搞个人贷款。这个预期在去年已经充分打足，悲观到顶点。去年底到今年各种托底政策出台，对市场是莫大鼓舞，但政策落实终须抓手落实。今年新增的债务依旧受限，如果不能合理处置存量债务，释放财政空间，想让地方政府干活的空间就会变得很小。存量隐性债务如何化解已经是不得不面对的问题，给地方政府减负很重要。各地平台日常经营很难覆盖利息，隐性加显性债务总额已大幅超过地方财政收入数倍，债务短资产长的期限错配也使得地方政府平台不得不不断以新还旧，持续处于融资弱势地位，最终导致什么样的钱都敢借，或者说不得不借。有这个预期在，金融机构和地方平台的博弈就不会结束，融资利率就很难真正降下来，地方政府的枷锁也很难释放。这也是最近隐性债务探讨慢慢热烈的原因，在发展的道路上，这已是不得不解开的一道难题。中金公司统计的地方平台偿债保障比率显示平台日常经营很难覆盖高额利息支出隐性债务的求生之路似乎只有一条桥水公司创始人瑞-达利欧最近几年火遍全国。最近的新书《债务危机》里提到，一个国家减轻债务负担主要有四个主要方式：1、财政紧缩；2、债务违约或重组；3、印钞；4、重新分配财富。很明显财政紧缩是与现在的经济周期相违背的，没有新增投资就没有发展，就没有新的还款来源，存量债务就会成为死结。印钞的方式就是降息、QE，这条路前几年美国、欧洲、日本都在使用，在全球实际利率为负、QE大幅推升资产价格的背景下，这条路似有极大副作用。中国的房地产价格已经为印钞敲响警钟，总理多次强调不搞大水漫灌就意在封死这条路径。况且要解决45万亿（根据财新杂志最新数据）的隐性债务规模，大放水的副作用是不可想象的。如何妥善解决这45万亿或许是解决中国经济脱困、实体融资成本下降、利率传导机制、打破刚兑等诸多问题的钥匙那么就剩下了债务违约重组和重新分配财富。其实这是同一条路径。债务违约了，财富就在债权人和债务人之间重新分配了，债务重组降低利率了，财富也在债权人和债务人之间再分配。当然，达利欧提到的财富再分配更为宏大，涉及到贫富差距和税收再分配，但他也提到这种财富转移的规模不足以对去杠杆有实质性贡献。达利欧认为中国政府在制度上拥有更强的债务重组能力，陈志武教授也认为，中国的债务绝大部分是内部债务（目前中国的外债约1.9万亿美元，远小于中国35万亿美元左右的总债务量），债务重组就是左手倒右手的事。而且金融机构多是国有企业国有资本，债务违约和重组的能力很强，90年代的银行危机和成立的资产管理公司就是很好的例子。达利欧书中通过各个国家48个应对债务问题的历史案例中得出，通过债务重组解决债务问题的政策出台比率超过80%，仅次于出台货币政策的88%。因此我们有理由认为，在中国重新出现大规模债务重组也是大概率事件。存量隐性债务带来的高昂利息、以短补长的期限错配已经成为地方政府的财政梦魇，束缚了手脚。债务违约势必伤筋动骨，债务置换显得更为可行。国有金融企业降低利率让利予地方政府，或许是现阶段最合理的方式，否则未来谁都不好过。以前的隐性债务融资乱象并不是市场化定价而是金融监管套利市场上有种反对债务重组的声音，债务重组处理存量隐性债务是用行政手段干预地方债务的市场化定价。但以前所谓的市场化定价是不是真的市场化呢？到底是市场化定价还是金融监管套利呢？我们看到很多平台公司借了很多高利率的债务，银行借不到钱只能从资管渠道借钱，管制的信贷资源和创新的资管通道，催生了监管套利，成为高利率刚兑的来源，这其实已经成为利率居高不下的顽疾。打破刚兑，降低企业实际利率水平其实就应该打破这种金融监管套利。把这种监管套利称之为市场化定价其实是啼笑皆非的。相同资质的平台承担差异巨大甚至翻倍的利率，监管套利并不是市场化定价我们看到近期一些地方债务重组过程中，很多资管拒绝配合，不愿意出让自己的利益，把高息债务置换给银行贷款，其实也反应出这种套利的顽固性和不健康。我们看到央行正在推行利率并轨，把利率定价权交给市场，借助这次隐性债务重组，摆脱监管套利，打破刚兑，降低融资成本，实现真正的市场化定价是大有可为的。还有一种反对的说法是，隐性债务置换是把财政压力转嫁给央行。但如果债务置换都是市场化行为，理论上，高息资产退出的资金接续低息资产，本金上一进一出并不需要央行出钱，只是资产负债从影子银行转移到普通信贷。所以这种说法也是危言耸听的。资产负债转移只会带来一个结果那就是资产荒，换句话说也就是融资成本的下行。“资产荒”或是未来相当长一段时间的主要逻辑前面说了债务违约狠不下心的话，就通过债务重组降降利率，把信托、资管计划全置换成利率更低的贷款。这和把地方债务置换成地方政府债券有多大区别呢。我们都知道2015年地方债务置换之后，发生了什么样的资产荒。这次并无本质区别，有些信托资管机构拒绝把自己的政府类高息资产置换掉，原因是以后这类资产越来越少了。实体承担的利率下降，也是符合大方向的。化解隐性债务的努力标志着无风险利率有机会再度下降，以前的监管套利空间进一步被挤压。很多高成本资金无处可去，以前很多套利模式又被监管堵死。寻找新的高收益资产变得非常迫切。四十五万亿隐性债务提供的无风险大餐被撤席，可想而知对于未来资产收益率的影响。而负债利率的进一步下行将导致很多资产价格需要重估。一个非常明确的政策方向是，一定要通过这次资产荒把以房地产行业为代表的高收益率行业让利于其他行业。房市因其高收益，吸纳了各种资金，带来了资本的高回报。马太效应之下，越堆越多。虽然城镇化的基本面上涨已不足以解释房价，但货币和资本回报足以解释房价。如果说中国经济需要完成转型，那最大的转型无疑是放弃房地产的高回报拉动。这个行业抽水作用太明显。两三年就把居民杠杆率抬到一个较高水平。所以引导不了水流，就要通过信贷直接堵死水流。股市流动性改善或源自资产荒。很多股市大佬都用流动性改善来解释这轮的股票牛市。确实很多机构开始买股票了，然后带动散户开始买股票，申购基金，机构继续配起来股票，买盘出现了良性循环。不同于以往的是，很多资管机构都开始盯着股票了，因为找了一圈发现没什么更好收益的地方，不如加入这个市场。股票一是有修复需求，二是有抱团获取收益的需求。一旦涨起来，就比较容易被市场本身所强化。股市涨和以前的房市涨是一个效果。都是拉动经济最简单粗暴的手法。都是提高资产收益率最简单粗暴的途径。美股和美国人民的幸福是我们羡慕的，现如今走这条路未尝不可，现阶段利大于弊。债券主要跟着股票表现。短时间看股债双牛极少，即便2014年-2015年大家潜意识中的股债大牛市期间，都只在降息前出现了一个多月的股债双牛，后来就开始了半年左右的股涨债宽幅震荡。所以短期债券表现很大程度上取决于股票。当然债券的基本面并没有太多变化。宏观经济表现上没有表现出强劲复苏。货币政策甚至从全球宏观的角度，美联储走鸽，更加有利于债券，所以对债券并不悲观，股强债就震荡、股弱债就强。新增隐性债务越来越严，PPP的规定越来越严，资产荒的逻辑也同样适用债券，但关注资产表现的主次关系或是主要节奏。另外持续时间上，全球环境和国内环境都将继续维持较长时间的宽松，前两年金融机构的负债压力缓解，但实体经济已经缺少足够高收益的资产，未来会越来越少。相信资产荒未来会持续很长一段时间。希望对大家资产配置有所启发。

还原一个真实的下沉市场

摘要：从长远来看，下沉市场人群的生活习惯会越来越向一二线城市靠拢，届时的争夺还是要依靠真本事。下沉市场中蕴藏着无限的金矿，这已不是秘密。2018年，年仅三岁的拼多多成功赴美上市，宛如里程碑一般彻底撬开了这片长期以来被人们忽视的广阔天地，让那些长期将目光锁定在一二线高净值人群身上的商家们“大开眼界”；随后，成立仅两年零三个月的趣头条以更快的速度登录纳斯达克，再度让人们领略了下沉市场的魅力。在获客成本日益高涨、一二线城市流量红利消失殆尽的今天，下沉市场俨然成为了当前互联网增量红利的全新蓝海，各路商家纷纷发力进军于此。不经意间，赛道上已是高手云集，好不热闹。其实自始至终，下沉市场一直都在，而针对下沉市场居民的渠道下沉也绝非近年才有，地产界的碧桂园与饮食界的娃哈哈都曾经在这片广袤的土地上缔造过属于他们的商业辉煌。时光荏苒，随着国民经济的发展与互联网技术的赋能，今天的下沉市场已经发生了不小的变化，并呈现出许多新的趋势，因而读懂下沉市场也就显得极为必要。本文试图基于多个维度的分析，来对下沉市场做一个真实的还原。1所谓下沉市场，一般用来指代三线以下城市及农村地区的市场。在笔者看来，下沉市场应大体具有以下两个特征：第一，规模与增长潜力巨大。我国地大物博，幅员辽阔。当那些久居一二线城市的人们看惯了商圈林立、灯火辉煌与车水马龙，却并不知道，北上广深四座城市的总面积仅仅占据全国的0.33%，即便将4个一线城市和杭州、南京、青岛等15个“新一线”城市的面积加总，占全国的比重也不到3%。这便意味着，超过全国面积97%的土地上发生的故事，是“五环内”人群看不清楚的。这片广阔无垠的土地上有什么？答案是：近三百个地级市，三千个县城，四万个乡镇，六十六万个村庄。生活在这片土地上的居民有多少？答案是：去掉一二线城市的3.9亿人，三线以下城市及农村地区共有约10亿人，相当于三个美国的总人口规模。与此同时，根据易观国际的数据，截至2017年底，下沉市场的移动端用户只有不到5亿人，不过在接下来的时间里，下沉市场的移动用户增速将全面领先一二线城市，预计2020年将逼近6亿；而在移动设备的数量上，下沉市场人均只有0.5台，远不及一二线城市的人均1.3台。光看数据就足以让人浮想联翩，而这也反映出下沉市场的增长潜力之巨大。第二，高质量供给欠缺，居民需求远未被满足。虽然国民经济飞速发展的红利已经惠及到所有国人，不少下沉市场的居民也认为自己吃穿不愁，即便在老家也是什么商品都买得到，但是不得不说，相比于一二线城市，下沉市场商品与服务的供给还是存在不小的差距。今年春节，笔者回到东北三线城市的老家过年，跟亲戚朋友与儿时玩伴们聊起当前风生水起的新零售，怎料他们中不少人根本就没听说过新零售的概念，诸如盒马鲜生、超级物种等零售新业态更是闻所未闻。这便侧面彰显出下沉市场供给端的滞后。不仅如此，倘若到了农村，人们还常常会发现，整条大街居然很少能够见到一家像样的大型超市，而村民们主要的购物渠道还是极为老旧传统的食杂店与小卖部。同时，一二线城市里较为罕见的“杂牌货”，在农村却是司空见惯。相信此类剧情在全国范围内一定不是个例，而这也告诉人们：下沉市场居民的消费需求还在很大程度上没能被满足。以上两点特征，勾勒出下沉市场的大致轮廓。2说完大致轮廓，我们再来分析生活在这里的人们有哪些特点。经过梳理，笔者大致总结出三条下沉市场人群特有的属性。首先，是熟人社会属性。“熟人社会”一词，是费孝通先生在《乡土中国》中用以描述乡村社会秩序的。通俗点讲，这是基于亲戚好友与邻里关系而形成的复杂庞大的关系网络，人们因为熟悉，所以可以相互帮衬。事实上，下沉市场的熟人社会属性要比一二线城市明显得多，随处都可以见到亲戚里道你来我往，左邻右里其乐融融；而北上广深等大城市，很多人可能连对门住的是谁都不知道。其次，是价格敏感属性。虽然经过多年的发展，下沉市场居民的生活有了极大改善，但需要指出的是，他们的收入水平依然称不上高。据官方数据显示，2017年全国有80%的人口每个月的可支配收入不足3000元，而最低收入的20%人群每个月可支配收入只有500元。更不用说“全国还有10亿人没坐过飞机，5亿人没用上马桶”。再加上基础设施建设的相对滞后，下沉市场居民的消费选择相对较少，所以他们普遍对商品的价格变动极为敏感，哪怕是商品微小的价格波动，都有可能改变他们的消费决策。最后，是闲暇娱乐属性。相比于一二线城市，下沉市场居民的闲暇时间相对较多。根据北京大学社会调查研究中心联合智联招聘推出的《中国职场人平衡指数调研报告》，31~40小时是三线以下城市居民一周工作时间占比最高的时间长度（占比35%），低于一线城市（56%）和二线城市（47%）；在工作时间大于41 小时的区间，三线以下城市同样低于一二线城市；相反，三线以下城市居民工作时间在21~30小时的占比，高于一二线城市。于是，下沉市场居民在工作之余，拥有大把的时间可以供消遣娱乐，他们便愿意为了一点点优惠而发动亲朋好友拼团购买，而且完全不会觉得这是在浪费时间。此外，由于娱乐基础设施有限，人们便顺理成章地去线上寻找轻娱乐资讯的相关内容，从娱乐新闻、婆媳关系到养生保健甚至广场舞，无不是他们的消遣范围。综上所述，我们便不难理解为什么拼多多和趣头条能够在这么短的时间内切入下沉市场并闯出一片天地。从利用社交媒介实现裂变式传播快速获客，到主打低价爆款商品与大面积补贴用户，再到拼团购买消遣娱乐，都体现出对于下沉市场居民属性的深刻理解。3虽然下沉市场居民收入的绝对值并不算高，但他们表现出来的消费能力却丝毫不弱。以城乡居民为例，根据国家统计局有关数据，剔除价格因素后，近两年的农村居民人均可支配收入增速均高于城镇居民，而且城乡居民消费增速的“剪刀差”已经呈现出来。值得一提的是，较低的房价让下沉市场居民很少会为巨额房贷而担忧，因而他们往往拥有更为旺盛的消费意愿，甚至不亚于一二线城市居民。受此影响，下沉市场居民的消费升级也在不断提速。借用日本消费社会研究专家三浦展的表述，三线以下城市和地区的人群大多已进入“第二消费社会”与“第三消费社会”，其显著特征是由“为家庭消费”向“为个人消费”过渡，即在满足家庭生活必需品消费的情况下，人们开始有意识地去追求个性化、品牌化、高端化、体验式的消费。根据麦肯锡的《中国数字消费者的现代化之路》研究报告，三四线城市居民使用电商购物的比例已经超过一二线城市；而据罗兰贝格的统计数据同样显示，三四五线城市的中端汽车消费市场成长最为迅速，而价格在8~18万元的汽车消费在三线以下城市的增长最为显著。这些都印证了下沉市场居民的消费正在快速升级。除此之外，下沉市场居民在泛娱乐领域的消费也有显著提升。根据光大证券的研究报告，下沉用户在游戏、直播、短视频、网络动漫、网络阅读、网络音乐等领域的消费表现较为突出，付费意愿也愈发强烈。之所以会出现上述趋势，背后的推动力主要有四：A、一二线城市的高生活成本导致人口回流；B、精准扶贫与棚改货币化等政策红利让低线人群收入显著提升；C、网络设备渗透率不断提高，互联网日益普及；D、休闲娱乐时间充裕是先天性优势。正因为如此，当前蕴藏在下沉市场之中的巨大消费潜能正在逐步得到释放，而诸如廉价流量、新型商业模式、更适合下沉人群的消费品等各种机会也都开始展露出来。于是，巨头们无不蠢蠢欲动，试图进军下沉市场中分一杯羹，电商、金融、资讯、游戏，概莫能外。4说了这么多，究竟什么样的互联网产品能够真正能迎合下沉市场的需求？相信这是很多人极为关心的问题。鉴于拼多多与趣头条已经在下沉市场中有所收获，我们不妨基于二者的产品特点来加以剖析。首先，在内容上一定要符合下沉市场人群的口味与兴趣。由于下沉用户刚刚“触网”不久，因此他们对于内容的需求自然也就不同于互联网早已普及的一二线城市人群。再加上他们生活节奏普遍较慢，空余时间相对较多，故而在内容上更加青睐休闲娱乐类型，比如情感、生活等泛娱乐的垂直内容细分领域，普遍都有着极大的市场需求和流量红利。与此同时，受收入水平影响，高性价比的商品与服务更受下沉市场人群的欢迎，而那些具有品牌溢价的商品却不受待见。为此，有人称下沉市场为“中低端消费市场”，不过我们必须清楚的一点是：即便是中低端消费市场，也断然不能与假货市场划等号。相比于如何将“山寨货”或者“傍名牌商品”引入下沉市场，商家们更应该关心的是如何通过提高自己的生产效率与降低成本来生产出真正物美价廉又保质保量的商品。其次，在操作上应秉承简单易懂、界面友好的理念。仍然是由于下沉用户“触网”不久，故越是简单的用户界面越能激发出他们的使用意愿。比如，拼多多首页呈现的是多款生活必需品，用户选择起来简单方便；而趣头条则只有任务系统与内容界面，简洁明了。当然，这也是为什么同属资讯领域巨头的今日头条会推出“今日头条极速版”来对抗趣头条，而微博也推出了“微博极速版”来切入下沉市场，其逻辑与打法都是大同小异。最后，应该给予实质性的利益诱导。正如前文所说，下沉市场居民是价格极为敏感的群体，这就导致他们对一点点收益都会格外重视。以趣头条为例，在邀请好友模式的影响下，总有人会为了得到更多收益，而督促好友们阅读，这便进一步提升了用户黏性。同时，对于各种来自外界的种种带有“优惠福利”字样的广告宣传语，下沉市场居民一样没有抵抗力，全然不似那些早已练就金刚不坏之身的“五环内人群”。所以，如果能够给予实质性的利益诱导，往往能够获得意想不到的效果。不过，这些充其量只能是短期的策略。因为从长远来看，下沉市场人群的生活习惯会越来越向一二线城市靠拢，届时的争夺还是要依靠真本事——毕竟，人往高处走，谁的品位都不会一直停留在初级水平，对于高品质商品、服务与内容的渴求，是任何人都不会拒绝或否定的。5临近尾声，笔者想说的是：当讨论下沉市场时，我们必须要心怀敬畏，因为那里的居民是组成这个国家的大多数，他们不仅身上蕴藏着惊世的力量，更是决定着泱泱大国前途与命运的基本盘。他们值得我们每一个人的尊重。

4G催生共享经济、5G催生追踪经济？

摘要：对于营销行业、以至更多行业来说，5G和随之而来的智能革命、“跟踪经济”，都足以使你严阵以待。在刚刚闭幕的“两会”上，物联网（IoT）、5G、跟踪经济仍是绕不开的几个热词。业内预估，5G牌照的正式发放可能就在未来一年时间里。对此，我想从一个互联网创业者的角度谈谈个人看法：关于5G的三个理解层次5G具有三大技术优势——高速率、低时延、大连接。对此，不同人的想象力、理解力会有不同层次：消费层次你我的生活方式会进入“万物互联”的节奏。 5G手机比4G手机的网速快几十倍，1秒钟的下载速度超过1G，看视频会特别流畅，手机流量的费用会随之下降。很多人家里有一些智能IoT设备，比如，你可以用手机APP，控制智能音箱、智能热水器或者智能摄像头，为什么一定要用手机APP（一个APP对应一个智能设备）来控制这些智能设备呢？因为4G的连接能力不行，5G时代这就不是问题了，所有智能设备可以直接上网，不用通过手机、WiFi路由器进行连接了。产业层次“大数据”会真正成为现实，多数“自称拥有大数据能力的公司”会成为笑话。不是“数据量很大”就叫“大数据”，关键是处理能力。比如，卫星定位（GPS）技术在1964年就有了，每一秒钟都会产生巨量的实时数据，可是，这能叫“大数据”吗？几十年前汽车上就有GPS定位设备，可是城市交通管理中心收集车流、路况信息总要滞后20分钟以上，你现在看到的，可能已经是半小时前的路况了。这不叫“大数据”，因为太慢、没啥商用价值。直到4G网络全面投入运营，谷歌地图、高德地图才能显示实时路况，滴滴的司机、美团的送餐小哥才被实时定位。5G速度更快，因为有了5G，无人驾驶汽车就有了商业化落地的机会。无人驾驶汽车要用实时更新的高精地图，以及传感器、摄像头实时采集的环境信息，这个数据量要比GPS还要大几十倍，但5G网络可以在0.1秒以内完成传输处理，不延迟、不堵塞。这才叫真正的“大数据”技术。商业层次今天的“新经济”会很快进入被重塑、被改写的行列。支付宝在2004年就有了，可是很长时间（2G、3G带宽不足），支付宝只能作为电商平台的一个“功能部门”。进入4G时代以后，支付宝进入“移动支付”的节奏，只有这么快的传输速度，才会掀起手机抢红包的热情，才会更方便用移动支付买东西。支付宝得以升级成为蚂蚁金服，向理财、小额贷款、信用评价等领域延伸，甚至成为全球最强互联网金融旗舰。因为有了4G支持下的移动支付，过去商业上的很多“灰色地带”开始透明化。比如，为什么投资人很少关注餐饮业，餐饮公司要上市会特别困难，贷款也阻力重重？因为一家餐馆收入的真实情况几乎不可核查，进多少货、收多少钱，全是现金交易，外界难以掌握，存在很多“灰色地带”。如果不可核查，对整个市场就难以建立信用。可是，现在有了移动支付，餐馆的每一笔收入都可追溯、可核查、有信用，这个信用还可以向金融领域延伸，几乎重构了这些行业的信用能力。现今，很多地方（比如支付宝）有“刷脸”验证技术的应用，不过，这都是“二维”的验证技术（受限于4G数据处理的带宽），不太可靠。只有5G完全商用以后，“三维立体”的人脸验证技术才能确保万无一失，那时，银行卡会退出历史，很多金融业务、信用验证只需要“刷脸”就行了。4G催生共享经济，5G催生跟踪经济目前看来，互联网已经走过了三个时代：第一代互联网是PC互联网实现计算机与计算机的联网，但是你一旦离开计算机，你就“下线”了。第二代互联网是移动互联网联网的设备由过去的PC变成了智能手机，互联网进入你的口袋里，你可以时刻在线，而且移动互联网绑定的都是真实的人，否则，你无法享受移动支付、网租车、网租房、线上订餐、共享单车等等服务。第三代互联网是万物互联（IoT）加入了各种“带有可跟踪设备”的智能物件，包括可被监控范围内的所有东西。这种“全时段跟踪每一个细节”，导致了跟踪经济。移动互联网的最大特点是“时刻在线+实时定位”，你可以在网络上准确综合相近地点、不同个人的共同需求，产生共享经济，网上租车的滴滴（优步）、网上租赁自己住房的爱彼迎（Airbnb）是其中典范。共享经济的商业逻辑听起来还不错，大家将各自的闲置资源拿来分享，提高资源利用率。尤其是当下的城市已不堪重负，闲置、浪费太多了，到处塞车。如果世界上每一个人都活得像美国人那样（平均每家两辆汽车、200平米住房、每个月用掉500-1000度电），三个地球也承受不了。所以，在共享经济的风口上（2015年），国内有10万家创业公司竖起“共享经济”旗号，除了出租车、单车和租房，什么上门洗脚、上门理发、O2O的门诊等等一大堆廉价的复制趁势而起。结果呢，拿到融资的只有1%，真正活下来做大的，不超过10家。哪怕是滴滴打车、美团单车这些活下来的“共享经济”公司，也没有节约资源，而是不断投入新的资源产生更大浪费。曾经，很多人看见滴滴的巨额补贴，而买了新车去做滴滴司机，城市更堵了；形形色色的共享单车公司，也是不断投入新的单车，导致城市的街道上单车成堆。有投资人最后反思：在任何一个系统中，单纯改变一个变量通常得不到最初想要的结果。你除了要准确跟踪不同人的生活习惯、不同设备的使用成效，更要有调节、控制能力，将人的需求和资源的运用实现精准匹配。这并非仅仅通过“共享”即可实现，只有寄希望于IoT（物联网）时代的尽快到来，将“跟踪经济”发扬光大。5G可能将营销行业逼入悬崖为什么5G、物联网（IoT）才能将“跟踪经济”发扬光大？我想从另一个侧面，谈谈这当中的逻辑。目前，世界卫生组织（WHO）收录的人类疾病清单共有26000多种疾病。世界上那么多医生如何针对这些疾病，保持一致的诊断、治疗水平？具体办法就是，用各种诊治指南“跟踪”医生的行为。对医生治病的每一个环节，怎么检查、怎么治疗、怎么手术、怎么用药、剂量多少、联合用什么药，都有相关指引。阑尾炎这种小手术，就至少要用到4个指南，麻醉有《麻醉学操作指南》，手术有《阑尾炎诊治指南》，术后要用到《抗菌药物在围手术期的预防应用指南》，感染严重还会用到《抗菌药物临床应用指南》。各种诊治指南，原本只是医生治病的一种参考，最后反而成为“跟踪”医生行为的手段，医生治病反而被诊治指南引导。就像你我本来只是用智能手机、智能手环、智能手表以及各种智能设备，来提升生活品质，结果呢，你我的生活方式反而在不知不觉中，被这些智能设备引导。我很担心营销行业，未来，真正引导消费者购买决定的，完全不是广告，很大程度上是这些智能设备。英国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）曾将经济学描述成为研究“日常生活中的人性”。而经济学的终极目标，就是对人们如何处理日常生活事务进行细致、实时和大规模的跟踪观察。我举一个例子：亚马逊的智能音箱Echo（2018年度全球销量超过8000台），可以根据你的购物习惯提醒你一些消费品的使用现状，并且直接帮你购买，你动动嘴答应一声就行。比如，你去年在网上买了一个切菜用的案板，Echo完全可以提取你的购买数据（时间、品牌），告诉你一个案板用得太久，会产生霉菌，伤害身体健康（霉菌是致癌的重要物质），Echo据此直接给你提供几个选择（品牌、报价），你只要答应一声，Echo就帮你下单了。未来，类似于Echo的智能设备越来越多——你生活越发惬意，可是你接触品牌的信息通道已被锁定。注意：未来，万物互联（IoT）时代的“跟踪经济”——各种智能设备可能会锁定你接触消费品牌的信息渠道，直接影响你的购买行为。如果是这样，未来，营销行业将如何生存？可是，你不可否认，Echo帮你（引导）做出购买（品牌选择）决策也很合理。你想想看，一个淘宝网上就有超过1000万种消费品牌，这样多的选择，是不是会给你带来很大的负担呢？现今，有京东优选、网易严选等等平台，帮你做出购买选择，就是在帮你减轻选择的负担。如果这个过程被智能设备（比如Echo）取代，那么，营销行业该怎么办？5G触发的智能革命，将“跟踪经济”发扬光大，会不会成为营销行业的最大对手？我看，不论这一幕会不会发生？品牌商都应该采取行动了。科技一定会冲击人们很多形式上的东西，比如：1）4G以前时代，用腿选择品牌（逛街）；2）4G时代，用指尖选择品牌（移动电商）；3）5G时代，用嘴选择品牌（智能音箱Echo）……5G带来了一个“用嘴选择品牌”的时代，营销行业临近悬崖。可是，人们的情感、信任不会被科技改变。在此，我提供两个建议：1、不论如何，人类的社交天性不会改变，社交网络（尤其是KOL）寄托了消费者观念、思想、情感的共振，这始终是影响人们品牌选择的关键渠道。2、产品本身就是一个最好的广告位，比如饮料品牌，瓶子就是最好的广告位；银行品牌，APP和票据就是最好的广告位。无疑，5G时代的商业将会极其精准，精确到每一个人、每一笔交易、过程中的每一个细节。现今，可能你还无法预测未来的挑战具体是什么样子？但是，对于营销行业、以至更多行业来说，5G和随之而来的智能革命、“跟踪经济”，都足以使你严阵以待。很多小的改变，在已知的维度上，可能影响不大，但它总会绕到你身后，在一个你暂时看不见的地方，在一个你暂时没反应过来的时刻，划出那一道颠覆商业逻辑的痕迹。

脑机接口将如何颠覆游戏体验？

近日，Valve的心理学家兼研究员Mike Ambinder在游戏开发者大会（Game Developers Conference）上发表了一场关于是否可以通过脑机接口（BCI）直接控制游戏的演讲。越来越多的游戏开发者开始询问，一个由17个按钮组成的控制器或鼠标、键盘是否是与游戏互动的最佳界面，或者是否存在一些更“自然”的东西能够改善我们在游戏中想做的事情与实际发生的事情之间的联系。这可能是存在于梦想里的东西吧，但Mike Ambinder说，现在已经有许多研究人员正在努力解决这个问题，很难预测他们中的某一个在多久之后会取得突破。通过脑机接口（BCI）直接控制游戏的关键是，要在玩家的意图和游戏模拟之间切断中间人，即游戏控制器。“从长远来看，直接接入人脑将给我们带来最大的收益。”Mike Ambinder说。例如，我们知道谈话是由口头语言和非言语两个部分组成，其中非语言部分包括改变某人的语气、面部表情以及某人所面对的地方。“对于游戏来说，我们有传统的输入、但我们可能会错过谈话的非语言部分。 可能有其他数据可以由游戏设计师提供给我们，而我们并未获取。”目前的接口事实上，鼠标和键盘已经有了很多不同的输入断，都可以做到非常精确，但人们可能很难记住它们。“记忆实际上是一个基本的限制条件，”Mike Ambinder说。 “当你玩游戏时，你可以记住多少种可能的组合？如果你不记得一切怎么办？如果你能够想到你想做什么然后它就实际发生了你感觉如何呢？这不会改变你玩游戏的方式吗？“游戏手柄可以更简单，但他们仍然拥有一些按钮。还有手势控制，例如摆动你的手臂来控制拳击动作等等。这些输入接口相对于键盘、鼠标来说可以更直观，但它们也会让你感到疲倦。在有控制器和键盘的情况下，游戏玩家必须实打实地作出运动并将其转换为触发游戏中交互的运动。然而一种新型的控制器可能能够帮助人们更好地感受游戏的快乐，包括那些在某些部位身患残疾的人。微软展示了其Xbox自适应控制器，适用于那些行动不便的游戏玩家。 Mike Ambinder说，他们甚至可以帮助失明的人们再次看到光明，也许我们可以发送绕过眼睛并直接进入大脑的数据。理想的接口“如果你不必使用那些复杂的东西会怎么样？”Mike Ambinder问道。 “那么，对于玩家来说，与游戏互动的更好方式是什么？”Mike Ambinder认为我们可以想出一些方法：使我们的响应速度更快，为我们提供更广泛的输入命令集，实现更复杂的输入模式，比如将命令链接在一起、以及能够更快地撤销我们已经完成的操作等等。通过脑机接口（BCI），Mike Ambinder相信游戏设计师可以从玩家那里获得更多数据。“我真正着迷的是，当我们从当前一代接口无法获得的玩家那里获得额外数据时会发生什么？”他说。开发人员知道玩家正在尝试做什么，但他们不知道玩家是如何体验它的。“玩家也快乐吗？玩家难过么？玩家订婚了吗？玩家离开游戏了吗？玩家受到挑战吗？或者玩家无聊？还是沮丧？或者玩家正在探索和解决何种谜题呢？”Mike Ambinder如是说道。当然，这种访问玩家想法的方式也会涉及到隐私方面的问题。但是Mike Ambinder说，了解玩家的内心想法和情绪可以帮助游戏开发者做出反应，让游戏更加适应玩家的心理状态。Mike Ambinder和许多其他游戏研究人员已经使用了一种具有脑电图功能的开源耳机，或者使用连接在头皮上的传感器来检测你头部的电子活动。这种精巧的装置并不舒服，但它可以装在某种头盔里，比如一个虚拟现实的头显。神经元是神经细胞，是大脑的原子单位。如果你把它们放在一起，用各种功能和层次的方式组织起来，你就可以得到一个大脑。它们需要通过发射或通过各种途径发送电信号来进行交流。大脑中大约有1000亿个神经元，有一千亿个连接（或者说突触）连接着这些神经元。当神经元被激活时，它们会产生有意识或无意识地体验每一个方面，包括你的每一个想法。 Mike Ambinder说，你所拥有的每一种感觉都是神经元或神经元束一起发射的结果。“所以，从某种角度来说，我们实际上已经进入了矩阵。我们看到的、经历的、感觉正确的，都是由这里活跃的神经元构成的，”他指着自己的头说。“我们大脑中发生的每一件事都有一个神经协调源，我们的现实是由这些模式环境构成的。所以，如果我们能够可靠地测量它们，我们就可以开始用它们做一些有用的事情。”如果我们能够测量神经元活动的模式，无论是时间上的（随时间发生的）还是空间上的（随空间发生的）。Mike Ambinder说：“我们只是想了解，大脑中某些部位的活动水平增加了，且希望能够知道它们的增加代表的是什么意思。如果我们能够利用这些活动模式，并将其描述为玩家正在经历的事情，那么我们就能够理解一组电脉冲是否意味着玩家是高兴还是悲伤或其他什么。”当然我们并不能真正地钻进我们的脑袋，而且现有的测量工具基本上都是粗糙的，包括脑电图监视器，红外光谱（测量血液流动的散射）和昂贵的磁共振成像仪（测量含氧血流量）。此外，还有用于测量心率、皮肤电反应（出汗）、肌肉紧张和姿势的传感器。这些东西可能有助于破译某人的想法，而且还有我们的手。一位研究人员估计，从大脑到手指可能需要100毫秒的信号。但是如果你能从你的反应时间中减去10到30毫秒，这一切会发生什么呢？这对竞争激烈的游戏玩家来说很重要。如果你能在它发生之前预测运动的话又会发生什么呢？“有人正在研究此事，”Mike Ambinder说。你可以通过无创或有创两种方式做到这一点，后者意味着我们必须将某些东西连接到大脑中。“我们当中有多少人愿意让某人在我们的脑袋里挖洞呢？”Mike Ambinder问道。脑电图可以检测到不同类型的波，如三角洲波或β波。如果你能够将所发生的事情与玩家的感受联系起来，那么该测量便能够发现一些对游戏设计师有用的内容。现在，传感器可以测量一个人是否在学习、是否感到惊讶、是否感到兴奋或放松、是否有积极或消极的情绪增长、是否投入或无聊。Mike Ambinder指出，很多人都担心人类能否跟上人工智能能力的迅速发展。但如果我们能创造出更好的脑机接口，那么人类也许能够持续保持领先，这一点意味着这项研究可能会有游戏以外的用途。Mike Ambinder说，VR头显可以配备脑电图（EEG）传感器。Valve在游戏测试方面的研究Valve一直在观察人们玩游戏的方式，并试图在这个领域测试其理论。它可以通过观看人们玩游戏的行为，运行调查和进行其他类型的测试来实现这一目的。但是如果你问人们关于他们的游戏玩法的问题，他们可能会合理化他们的答案或编造这些答案那是因为人类不了解自身正在做什么，或者为什么要这样做。测量是有帮助的，但是现在很难测量很多人。如果人们戴上BCI耳机，他们可以产生大量的数据，这些数据可以产生实时的洞察力。也许开发者可以在游戏中衡量玩家在选择角色、杀死角色、不知所措或死亡时的想法。实时做这件事的机会让Mike Ambinder非常兴奋，如果我们能得到这些数据，Ambinder认为“我们会成为更好的游戏设计师。”如果游戏设计师可以测量玩家在游戏中获得杀戮时的感觉，那么他们可以将这种感觉与游戏中具有类似反应的游戏的其他部分进行比较，这可能是游戏亮点的一个很好的衡量标准。未来如何？例如，如果游戏的某个部分过于简单，开发人员可以随时调整该部分，使其变得更加困难。如果有人要退出游戏，开发者可以预测并采取行动或调整游戏平衡。如果敌人在游戏中变得更具挑战性，玩家会如何反应呢？现在，少数玩家对游戏设计师有着较强的影响。设计师可以了解他们在游戏中情感的高峰和低谷，如果这款游戏很受欢迎，他们还可以复制它们。“所以不妨想想适应性敌人的问题吧！在游戏中你喜欢和哪种类型的怪物进行对抗？”Mike Ambinder说。“如果我们知道这些问题的答案，你就能让游戏带给你更多的挑战，同时减少无聊时间。”难度级别可能会成为过去时，因为游戏会适应你的技能。将人与多人游戏的队友匹配起来可能更容易，且识别有毒玩家可能会变得更容易，因为他们可以更容易地从其他玩家中分离出来。奖励机制也可以根据玩家对奖励作出的反应来进行调整，开发人员可以找出用户喜欢的奖励类型，并给你更多的奖励（这也可能会带来一个黑暗面，让游戏玩家更容易上瘾），找到让你保有持续动力的原因。Mike Ambinder还表示，开发人员可以创造出模仿玩家情绪的头像，这样多人游戏中的其他玩家可以更好地理解你的表情了。 如果玩家处于流动状态怎么办？ 如果游戏需要更容易被人访问该怎么办？ 如果你正在玩一个间谍游戏，你必须像间谍一样，欺骗其他可以阅读你情绪的玩家，那是又会怎么样呢？“突然之间，我们开始能够评估游戏玩家对游戏中各种元素的反应，”Mike Ambinder说。“我们可以通过小的改变来实现大的改变。”在未来，游戏会变得具有适应性和个性化。当游戏响应玩家时，每个人都会获得不同的体验，而不是相反。游戏还可以增强你的记忆力，帮助你感知你无法察觉的事物。Mike Ambinder表示，开发人员可以刺激你的神经，让你直接进入矩阵。挑战但未来也存在挑战，Mike Ambinder知道我们必须面对现实，如此多的感官技术还处于起步阶段。“数据是非常嘈杂的，尤其是在大脑内部，”Mike Ambinder说道。“有太多东西我们不明白。”分析这些数据并不容易，要想穿过一个人的头骨，在不受侵犯的情况下了解一个人的大脑内部发生了什么是相当困难的。他说：“这就像站在足球场外面，根据你所听到的欢呼声，试图了解体育场里面发生了什么。”我期待着有一天，Mike Ambinder能做他在演讲中提到的所有事情。也许到那时，我就能在游戏中打败忍者了。Mike Ambinder乐观地认为脑机接口技术将提供更好的体验和游戏，但我们还有很长的路要走。

第一批5G手机雷声大雨点小背后：手机产业链话语权迁徙

　　虽然在此前的巴展（MWC大会）上，某手机厂商顺势发布了5G手机，近一个月过去了，3月21日，这家手机厂商却并不着急真的推出上市，不少已经发布5G手机的厂商也都在观望，他们看到，目前5G牌照还未下发，5G还未商用，即使推出5G手机也没有市场。　　“这不是我们手机厂商的战争，而是基带芯片厂商高通、华为海思、三星、MTK、英特尔之间的竞争。”另一家手机品牌高管刘旭对经济观察报说，5G的关键两点是计算和通信的融合，他们也都具有这两块完整的能力。　　对于5G的商机，手机终端厂商也早已进行相关预判及布局，在今年MWC大会期间，华为、三星、小米、OV等品牌厂商纷纷发布或展出第一批5G手机。　　进入5G时代后，一个比较大的变化是逐渐展露光芒的华为海思这张王牌。市场上对其能否搅动当前局面且超越高通充满期待。　　高通、华为、三星纷纷布局5G芯片以抢占话语权，各自优劣势都比较明显，而未来谁是新的霸主还是未知。随着5G的逐步成熟，未来基带芯片和手机厂商肯定会经过更严格和更多样化的挑战，这考验的是谁的5G解决方案会更有竞争优势，毕竟让用户为一个成熟的产品买单才是正题。　　话语权　　手机市场就是一个江湖，话语权一直在品牌、渠道等各个环节间传递，“十年间完成了一个轮回，2019年开始回到‘原点’。”中国联通(6.580,0.00,0.00%)终端与渠道支撑中心陈丰伟对记者说。除等待5G牌照和5G真正商用，手机厂商确实话语权不多，更多的话语权都在上游核心元器件供应商手中。“5G手机是以芯片为导向的格局，芯片就像一栋大厦会有很多个房间，每个房间都有不同功能。”业内专家如是对记者形容。　　大部分手机厂商需向高通等购买5G芯片，而这就类似于“购买一栋楼你是搞不懂每间房的作用，就需要一个指引，芯片公司和手机厂商的研发团队要通力合作，才能作出一个非常理想的参考方案”，一旦这个参考方案出炉，未来5G手机可能都会依此进行修修补补的改进。“但高通技术人员数量有限，所以在第一波，绝大部分的手机厂家是没办法做5G手机的。”第一手机界研究院院长孙燕飚说。　　在今年的MWC，高通称已有超过30款5G终端正在设计中。而基于和高通的合作，三星、小米、LG、中兴、努比亚品牌都纷纷发布或展出了第一批5G手机，OPPO、一加、索尼也展示了5G原型机。　　不同于上述手机厂商，在此期间，华为推出首款5G折叠屏手机MateX，搭载了其自研推出的5G基带芯片。　　孙燕飚表示，“未来5G手机将是由芯片为导向的格局，呈现三星、高通、华为‘三足鼎立’局面”。　　华为在5G方面的技术不在于芯片一项，IT独立分析师唐欣对记者说，但其却胜在从网络端到芯片再到终端的产业链整合优势，技术落地能力更强。三星也有很强的技术能力和生产工艺，且同样有很好的布局硬件产业链。　　刘旭对记者形容，目前为止华为海思只提供给自有品牌用，其自有产业链能力类似“英特尔+苹果”组合。　　陈丰伟回想起2G时代，用户可选择的手机品牌不多，是以诺基亚、三星等品牌为主导，下游国代商、代理商、渠道商都要听从，手机厂商出一款新产品，谁拿到了就会赚钱。随后还出现天音这种传统国代商，通过代理品牌产品成为拥有话语权的“中间商”，所有渠道商、厂商开始通过他，跟着走。期间国美、苏宁等大渠道话语权也在加重；在2G转3G时，运营商为拉动智能手机发展以及流量增长，给手机进行补贴，所以到3G时代是运营商的天下，和运营商合作良好才能保证销量。随后，进入电商时代，小米、荣耀通过自有电商平台销售，当大家已形成线上购买习惯时，天猫、京东综合电商平台的话语权变重。　　时间再往后推移，运营商补贴开始降低，线上流量触顶，OV这种渠道型的厂商通过控制末端销售店，加重话语权。“发展到4G市场的成熟区时，大家的机会就变得一样了。”陈丰伟说。到5G时代，芯片、柔性屏等核心元器件都把控在少数的公司手上，变量便如此发生。　　抢跑5G　　5G时代拥有很强的技术储备更重要，这意味着对终端会提出更高的要求。通信行业5G专家邹学勇对记者说，“各厂商之间比拼的，一是5G手机设计使用的体验感；二是整合的内容丰富性；三是性价比，全面普及5G手机，若能做到千元机则更具优势。”　　而随着不同品牌的速度、拍照等核心体验趋于一致性，大家更多比拼的是品牌、渠道和服务能力。唐欣说，5G的推广不仅体现在上游5G网络对手机性能的影响，还有下游5G手机产能影响。　　近年来，华为除拥有产业链整合能力的竞争优势外，5G方面的技术专利储备也将体现在各种终端、性能体验和成本上。同时，华为业务在国际上表现突出，且已有很多国家采用其设备。近期，据法新社报道，德国总理默克尔强调，反对将华为排除在该国5G网络建设外。巴西媒体报道也称，美国希望说服其他国家在部署5G网络时放弃中国技术。巴西科技部部长庞特斯表示，不会对中国技术进行任何抵制。“毫无疑问，在5G领域中国已占据重要位置，而国产5G手机一定会抢占先机。”唐欣说。三星与华为的竞争将会非常激烈。“华为、三星研发芯片主动性会多一些，但能否经受未来量产等考验也是问题。”　　据IDC数据显示，去年第四季度销售额排名前五的是苹果、OPPO、vivo、华为、荣耀，小米排名第六。3月14日，小米商城官方发布公告称，因备货量不足，取消了原定15日上午的开售。而小米解释是因各平台预约量大，正在全力备货。　　但市场不乏对小米备货出现问题，是因背后供应链和内部管理出现问题的质疑。通信独立分析师付亮对记者说，“小米已开始显现后劲不足的弱点，尤其是技术储备不足在市场上略显疲态。”一位在手机行业从业20年的经理韩玉告诉记者，小米现在比较危险，“企业快速发展时，可能靠一招两招就可以维持，但企业是缺乏体系和积累的，现在小米已进入成熟期，最终拼的还是企业管理和经营实力。”电信行业分析师陈志刚称，小米“性价比”路线将遭遇巨大挑战，未来华为和小米的格局极有可能是华为向上、小米向下，小米可能会变成一个低端品牌。　　“现在OV考量市场回报更多一些，还是偏保守，建议应更加积极的备战5G。”韩玉说，“在2G转3G时，差一点就出现严重问题，当时，OV的2G手机卖的不错，便判断还可支撑很长一段时间，但没想到3G手机快速被用户喜爱，便积压了大量2G手机库存，而3G储备又不够。吃一堑长一智，4G时代OV毫不犹豫的积极备战，产品迅速提升性能。”　　而谈到在5G领域还未发声的苹果，多位专家称仍看好，“苹果不是要把这个领域放弃，是基于对整个供应链判断，该领域成熟还有多个环节需解决。”付亮说。陈志刚说，“苹果仍是强有力、地位稳定的一个终端厂商，虽然现在大家感觉其创新能力不足、市场占比下滑，但不该怀疑其会在5G延续下来的基因和创新势能。”韩玉称，“苹果研发产品至少需1-2年的周期，别的厂商可能6个月就研发一代产品。”　　5G手机的未来　　现阶段各家终端产品核心卖点趋于一致，为化解难题亟需“新卖点”，恰逢5G概念是一个不错的选择。5G手机最大的区别是网速加快、极速体验、折屏盛行，手机和平板融合一体；而大家对产品的期待，除了火爆的“折叠屏”模式外，还将有VR、AI、流媒体等新型的移动互联网全方位体验。　　“如果没有5G的快速迭代，我国手机销量肯定还是会下降的。”陈丰伟称，过去，市场体量可养6个第一阵营的品牌，如果销量一直没有大的起色，肯定会有厂商掉出第一阵营。而5G时代一个预判是“大量的换机”。如果市场规模仍可保持两三年前的状态，第一阵营保持5-6个品牌也是正常的。据IDC数据显示，随着5G手机逐渐普及，智能手机销量将逐渐攀升。今年5G手机出货量670万部，仅占总出货量的0.5%。到2023年，5G手机出货量将达总出货量的26%。　　付亮说，现在各厂商虽推出了5G概念机型，但也不能在几个月内大批量生产，因天线、电池等零部件和各个环节都不具备条件。“但也不妨碍手机厂商先行推出相关产品进行销售。”唐欣称。　　根据电子产品的经验曲线，随着渠道能力提升产品的成本也会下降。付亮表示，今年6月开始会有小批量生产，明年6月才会到达体验感标准，建议明年8、9月再买，那时产业链成熟度会天差地别，价格也会下来。　　“未来在5G领域，手机占比仅有20%，甚至更低。因手机要便携，体积就不能太大、太重，所以局限了很多功能，”付亮说，手机也将出现两极分化，一部分解决通讯功能，可完成基本使用功能，如高端手机；另一部分为专业型手机，如游戏手机。“这不完全是一个手机的问题，而是强化另一项功能，如快递公司和手机厂商联合，推出软硬件一体化的快递员外卖员专用的手机，这都会有一些市场。　　（应被访者要求，刘旭、韩玉为化名）

73项证明材料取消

人社部近日公布决定，取消73项由规范性文件设定的证明材料，包括申报职业技能鉴定的身份证明、结业证书、职业资格证书；办理工伤登记的居民身份证原件及复印件、认定工伤决定书；劳动能力鉴定登记时的劳动能力鉴定结论书，等等。来看看取消的是哪73项↓↓↓网友纷纷点赞：这是便民之举！杏仁茶世界 ： 大数据时代，会让我们省很多时间！我要做你手背上的叮叮喵 ： 就是，特别是身份证类型，现在大数据核查多方便。浅浅笑198411 ： 多好啊，这样就不用来回折腾了，也方便了窗口工作人员。天使beauty丹儿 ：简化手续，提高效率，支持！m-dn：终于不用证明我是我了~闲晚：现在取消这些就要方便很多了！

恐引发精神问题 印度多地封杀“吃鸡”游戏

摘要：印度迅速发展的游戏市场，突然被敲了一头“闷头棒”。火爆的“吃鸡”游戏不仅面临法律的挑战，还受到道德的抨击。该游戏中杀戮的情节设置，让监管者对玩家的精神状况愈加担心，已经有上瘾者被送往就医。“吃鸡”游戏在印度仿佛真的进入了绝地求生。本月，印度多地封杀《绝地求生：大逃杀》（俗称“吃鸡”游戏）。这让“吃鸡”游戏在这个全球智能手机增长最快、互联网挖掘潜力最大的发展中国家，更加举步维艰。印度发布“吃鸡”游戏禁令本月初，印度古吉拉特邦发布一份游戏禁令，禁止在公共场所玩“吃鸡”游戏。不到一周时间，当地警方就出动警力抓捕了10名违反该禁令的大学生，称他们从下午1:30开始组队打游戏，下午4点左右就已经被逮捕。警方对“吃鸡”游戏的玩家大动干戈，理由是该游戏煽动了暴力行为，会影响孩子，特别是青少年和在校儿童的教育。根据印度古吉拉特邦的游戏禁令，任何人都可以告发正在玩该游戏的人，违反者可以根据印度刑法典第188条被起诉。目前印度古吉拉特邦的四个城市——拉杰科特、苏拉特、吉尔索姆纳特、巴夫那加尔都开始实施禁令。禁令规定学生不可以玩该游戏，甚至也有城市禁止成年人在任何公开场合玩该游戏，被捕后将可能面临至少一个月的监禁处罚。“吃鸡”游戏的开发商Bluehole表示，正在努力在印度引入一个健康的游戏系统，以促进游戏的平衡与负责任发展，包括限制年龄不足玩家的游戏时间。就像游戏《侠盗猎车》因为描绘了大量毒品交易、偷盗谋杀等细节而被人诟病一样，“吃鸡”游戏也面临着被抨击。在印度，国家儿童权利委员会（National Child Rights Commission）建议禁止这款暴力的游戏；而印度国家心理健康和神经科学研究所（National Institute of Mental Health and Neuro Sciences）开始接收“吃鸡”游戏的上瘾者。印度最大的印地语报纸Navbharat Times甚至在一篇社论中警告，“吃鸡”游戏会让许多孩子心理失去平衡，从而变成疯子或者精神病患者。中国游戏产业的发展，也让监管者加大了对网络游戏的审查力度。去年5月至12月，国家新闻出版广电总局没有让任何一款新游戏通过审批。此外，监管部门还对游戏产品中涉及暴力、赌博的内容有更加严格的审核。腾讯目前禁止13岁以下的中国玩家玩“吃鸡”游戏，并实施实名注册等限制。“吃鸡”游戏在印度可谓火爆“吃鸡”游戏在印度的火爆，也是因为它乘上了该国智能手机与互联网发展的顺风车。印度是世界上仅次于中国的第二大智能手机市场，但增长速度世界第一。IDC数据显示，2018年中国智能手机市场同比下滑10.5%，但印度市场同比增长14.5%。随着印度总理莫迪在2016年提出“印度制造”计划开始奏效，智能手机在印度的普及将更加迅速。加之印度是世界第二大人口国（13.39亿），有着全世界最大的未被互联网化的人群，因此以智能手机和移动互联网为基础的手游产业这些年在印度迅猛发展起来。以在风口浪尖上的“吃鸡”游戏为例。本月，在印度南部城市海得拉巴举办的一场“吃鸡”游戏的竞赛中，共计有来自印度1000多所大学的25万名学生报名参加。获胜队伍最终赢取了150万卢比（22万美元）的奖金。彭博援引印度电子体育联合会主管Lokesh Suji的话说，“吃鸡”游戏使得互联网游戏市场一飞冲天，证明了印度是一个非常有吸引力的市场。目前，印度的游戏产业营收只有2.9亿美元，而中国早已超过300亿美元。这足以看出印度游戏产业的发展潜力。

复华渡劫：一场由P2P兑付引发的系统危机

“麻烦您把兜打开我看一看。”3月16日下午，在建国门外大街8号北京IFC大厦一楼，见到一位手里拎着一个黑色塑料袋保洁员走出来，门口的保安快步迎上说。这座安保严密的大厦A座39层，此前为复华控股有限公司的办公场所。此时的玻璃大门上，已经由大楼物业贴上封条，封条日期为2019年2月26日。在一份“北京IFC大厦租户现状情况统计表”上，复华控股的名字已经被签字笔划去，并标明“退租”。从2018年7月份前后，这家号称千亿资产规模的文旅企业，开始出现日渐严重的拖欠供应商和员工工资的情况。去年四季度，复华总部曾多次发生员工讨薪事件，丽江等项目也经常发生供应商讨债等事件。用了五年时间，复华实现了从零到千亿的资产规模，然而，由旗下P2P兑付引发的资金难题，逐步将这家文旅地产新星企业拖入泥潭。复华方面向经济观察网表示，公司内部的确是有一些人员架构上的调整，但他们对公司有信心，现在就等着资金回笼。总部已经搬迁北京IFC大厦39层，玻璃门上的封条旁贴有复华控股有限公司和复华文旅有限公司联合落款的通知，“因业务发展需要，我司自2019年2月26日起，IFC大厦办公地址搬迁至复华标准设计院办公，原各公司对接人员联系方式不变。”据物业人员介绍，2019年春节后，不断有人来找复华公司，“不下千人”，在贴封条(2月26日)前几天，“我们接到领导通知说复华的人拉着行李箱准备跑路，让我们赶紧去拦他们。”复华新总部在DREAM2049国际文创产业园，这是一栋区别于周边灰砖墙的新式建筑。门口大理石墙上写着“复华标准设计院”。建筑分为并排两部分，一部分是幢三层建筑，红色窗户四周突出于白色墙面上；另一部分通体玻璃。一位复华工作人员告诉经济观察网记者，他们之所以今天还在这里，就是因为他们相信复华，目前公司正常运营，“就等着回笼资金了”。1月28日，丽江复华文旅度假区丽江纳街商业管理有限公司的全体员工，收到一条书面通知：“自2019年1月29日起，丽江文商公司全体员工停薪留职，上班时间等待通知”。复华给出的原因是公司经营状况及资金出现问题，员工工资无法正常发放。如今，员工上班通知依然杳无音讯。3月24日，丽江复华度假世界一位已离职员工告诉经济观察网，他们正在努力通过法律途径拿回被拖欠的薪资。2018年7月15日，丽江复华度假区开业时有1900多名员工，目前仅剩下不到十分之一。截至目前，丽江复华项目只有丽朗酒店还在营业，花海项目2018年12月就停止运营，对外宣称在装修升级。丽江纳街商业管理有限公司一位此前被动离职的员工表示，纳街项目现在也已停止运营，商管员工都在参与劳动仲裁。目前，劳动仲裁已经取得一定的进展，一位员工表示，仲裁方面认为，他们是与复华文商子公司签的劳动合同，即使员工一方仲裁成功，也不会上溯到复华文商公司。“事情到了这个地步，之前基本工资和绩效奖金，我可以不要，但希望公司能把之前未缴纳的社保和公积金补上。”“我所在的丽江纳街商业管理有限公司只是复华集团文商板块的一个子公司，项目的使用的土地及地上建筑，均属于丽江红树林旅游文化地产开发有限公司（复华文旅旗下子公司），”上述员工说，复华文商在丽江几乎没有资产，而公司仍拖欠上千名员工的工资，此外，还有约1800万元的社保公积金未缴纳。裁员和欠薪风波不仅发生在丽江项目上，包括复华内部多个板块的员工都发生裁员、欠薪等事件。一位复华设计院的员工表示，2018年下半年，复华陆续和多个部门员工重新签订合同。“当时已经欠了两个月工资，给了两种选择，要么与原来公司解除合同，和新成立的公司重新签合同；要么辞职，给补偿两个月工资。”彼时，很大一部分员工选择了离职。不过，由于之前所欠的薪资仍未发放，导致员工讨薪风波。缘起P2P兑付一位复华文旅员工透露，复华旗下文旅项目的开发、运营资金，大部分来自旗下P2P平台海象理财募集资金。不同于其他开发商开发文旅项目主要以可销售的住宅和商办来回收投资，平衡文旅开发、运营的投入。复华文旅项目开发和运营资金均来自两个P2P平台，而复华文旅项目均为自持，很少对外销售。文旅项目回报周期较长，前期开发和运营需要投入大量资金。根据零壹财经统计的网贷数据，截至2018年12月31日，全国P2P网络借贷平台共6063家，其中正常运营的平台数量为1185家，同比减少46.8%。据一位复华员工透露，整顿P2P以来，复华旗下海象理财等平台融资出现困难，“进来的钱少了，但已经融到的钱，还需要正常兑付本息。”据其介绍，在这种情况下，复华整个系统资金开始出现紧张。到了2018年8月份前后，情况愈加严重。据上述员工透露，为了保证正常兑付，复华将旗下其他业务的资金抽调到P2P平台，导致其他业务板块资金出现断流，并逐步蔓延至整个复华控股。海象理财平台2018年7月运营月报显示，其已平稳运营3年零143天，平台累计交易额492.94亿元，平台用户1176327人，人均在投68718.95元，兑付率100%。济南一位投资者表示，2018年10月份，他向海象投入12000元本金，目前只收到一次100元和一次900元的利息。从2019年1月20日到2019年3月20日拟定的兑付方案，“到现在一个没兑出来。”3月19日，海象理财官方微信订阅号发布公告称，将上线分期兑付系统，投资者可以在该系统查询剩余未兑付总额、兑付进度等相关信息。海象理财表示，将持续推动股东方、兜底方筹措资金，推动分期兑付工作的有序进行。“他们（海象）可能抓住这种心理了，就让大家都等不及了，便宜转让了，他们就自己收了，比如本来欠40的债就变成20了，估计这段时间他们就研究这个呢。”青岛的一位投资者说。一位已离职复华员工告诉经济观察网，目前复华集团在做的就是拖延和转移，买了几百万上千万复华理财的客户有很多，但资金缺口不是一两个，而是整个复华系统。如何渡劫复华旗下除了文旅产业，还包括布鲁诺咖啡、全时便利店等实体产业。一位全时便利店的服务人员表示，她所在的系统并没有发生任何欠薪等事件，工资一直正常发放，但是偶尔会出现断货。辉煌时，全时便利店数量接近800家。据上述复华离职员工，全时便利店方面也没有盈利，因为开店速度太快导致物流供应没有跟上，供应商账期拖的太长已经有半数以上供应商停止供货，长沙等地2018年已经闭店。2月22日，罗森宣布将收购北京复华卓越商业管理有限公司旗下全时位于华东和重庆的94家便利店，相关交易已于2019年1月达成。罗森中国计划到2020年开出3000家以上的便利店。今年1月18日，它刚刚突破2000家。布鲁诺咖啡也出现闭店，北京一位消费者表示，她曾在北京布鲁诺咖啡东方新天地店办了一张会员卡，仅三个月，只用了一次，后来该店就关闭了。她拨打门店的电话无人接听，官网的电话也为空号。2018年6月，布鲁诺咖啡曾宣布启动全国百店计划，当时宣称未来三年在全国开100家门店。在北京布局的高峰时期，布鲁诺咖啡也曾在5个月内连开出3家咖啡厅。而截至目前，北京布鲁诺咖啡东方广场店、银河SOHO店、博瑞大厦店等4家门店已不再营业。北京绿维创景规划设计院文化旅游与创意地产中心主任衣玮表示，复华集团采用金融工具和文旅地产结合的商业模式，以及将文旅地产作为核心的资产结构，本身就走了金融、地产、旅游三个方向的偏锋。这个三个方面的融合，在经济形势好的情况下，可以掩盖很多内容，但只要其中任何一方出问题，都会发生连锁反应。衣玮认为，文旅地产本身就是一种消费性质的产品，并非可支配收入中必需的内容。在消费者的安全感缺失的时候，这种消费首先会被放弃，对其投资也同样。此外，她表示，文旅地产业内的人才是一种稀缺资源，以业内目前的人才储备，尚不能支撑起这么多项目的开发。

史诗级对决？一纸沽空报告掀翻三家顶级投行

　　提要：本月，香港证监会在调查后对天合化工当年IPO时的三家保荐人作出了巨额的罚款，相信已经从侧面反映了天合化工当年在IPO期间的诸多问题。然而，资本市场上这出大戏对于投行和交易所来说，“多输”的局面似乎已经难解……　　著名侦探电影《阳光下的罪恶》中，在阳光明媚、风景迤逦的度假小岛上，一场设计精妙的谋杀按部就班的上演。然而哪里有罪恶，哪里就有大侦探波罗，波罗抽丝剥茧的推理，不仅让观众大呼过瘾，同时也造就了这部经典的电影。　　电影的情节让人拍案叫绝，而在现实生活中又何尝不是——2014年的一份沽空报告，经过漫长的公司停牌和监管调查之后，直到2019年3月，三家全球闻名的顶级投行被开出令人瞠目结舌的天价罚单。　　这也许是做空机构最震撼的一次“胜利”，也是今年资本市场上一出大戏。当然，所牵涉的这家公司尚未退市，也许故事还将继续；但对于投行和交易所来说，“多输”的局面似乎已经难解。　　最华丽的保荐人团　　天合化工，一家精细化工企业，坐落于辽宁省滨海城市锦州。　　早在1992年，天合化工的前身义县精细化工总厂就已建立。随后天合化工集团又在2007年成立，这家集团化的企业旗下拥有四家公司以及五处生产基地、三处研发中心。显然，十多年的发展，已经让天合化工做大做强。　　天合化工的业务主要是经营润滑油添加剂、特种氟化物两大系列的200余种精细化工产品。公司称：“一直以来，天合化工立足于高端精细化工产品的研发、生产、销售，致力于集团化、国际化、创新化的领军战略，业务遍及亚洲及世界几十个国家及地区，打造了中国精细化工领先品牌。”　　在天合化工中，魏氏兄弟（董事长魏奇、首席执行官魏宣）自然就是企业的核心，他们不仅是企业的最高领导者，同时也是公司的大股东。　　魏奇在早年担任了义县运输局副主任及义县运输有限公司经理，随后下海于1992年创办了义县精细化工总厂，又分别出任了辽宁天合的董事长、总经理，以及锦州惠发天合的董事长、总经理，阜新恒通董事长、总经理等职务。　　对于这样一家民营精细化工企业来说，2011年到2013年可谓是顺风顺水，天合化工在上述三年分别收入33.59亿元、41.93亿元及50.34亿元，而同期利润也分别达到了9.48亿元、21.9亿元及26.26亿元。　　在2011年至2013年的持续高速发展后（至少财报上这样显示），对于天合化工来讲，2014年注定是特别的一年。　　首先，天合化工准备登陆资本市场，去港股上市。而在2014年6月，天合化工也顺利登陆了港交所。需要注意的是，天合化工的这次IPO上市拥有极其豪华的保荐人团，分别是摩根士丹利、瑞银、美银美林。另外，联席全球协调人除了上述三家外还加上了高盛。一家内地民营企业的上市，能够云集如此多全球顶级投行为其保驾护航，的确不那么常见。　　对此，有香港投行经理就指出，其实2014年港股的IPO并不少，虽然天合化工是内地的民营企业，但是它的市值其实也并不小,达到了数百亿港元。正常来说，在港股市场上市项目是跟着保荐人走的。需要注意的是，该经理指出香港的6号牌（IPO保荐人业务）其实是不挣钱的，赚钱的是公司IPO后的承销。　　在港股市场，拟上市公司必须委任保荐人协助其处理上市申请。根据港交所《上市规则》的规定，拟上市公司有协助保荐人的责任，而保荐人的主要角色就是：1、紧密参与编制拟上市公司的上市文件；2、进行合理尽职审查的查询等等。　　而就是这些保荐人的工作，为之后的故事埋下了伏笔。　　沽空报告横空出世　　在如此豪华的保荐团助力下，天合化工的上市自然是水到渠成，而在公司上市后其股价也是蒸蒸日上，从上市之初的1.8港元左右一路涨至了2.54港元，短短两个月不到时间里上涨了35%左右。　　然而惊魂的一幕还是突然发生了。一家名叫匿名分析（AnonymousAnalytics）的沽空机构发布了一份长达67页的沽空报告，目标直指天合化工。由于这份沽空报告的原因，天合化工股票也于2014年9月2日停牌。虽然天合化工在次月的9日复牌，但是复牌当天股价暴跌了39.83%，市值巨额蒸发。　　更重要的是，上述这份沽空报告的负面影响不仅仅是对天合化工股价的下杀，还在其他方面产生了深远的影响。本来将于2014年9月8日成为恒生综合大型股/中型股指数成分股的天合化工将更上一层楼，因为成为指数成分股就意味着在随后的沪港通开通后将成为其标的。对于一家在港上市的内地企业能被内地投资者交易是非常重要的事。然而，天合化工还是在2015年3月停牌至今，目前也不是沪港通的标的。　　在成熟的资本市场，无论是在美股还是港股，沽空机构对上市公司的“发难”是市场的常态。然而对天合化工这样严厉的沽空却也不太常见，因为“匿名分析”将天合化工的目标价降为0元，评级为“强烈沽售”。此外，报告称，“这份报告呈现了大量压倒性及确定的证据，指出天合化工是最大的股票市场欺诈者之一。”　　另外，该沽空机构还主要就四大问题向天合化工开炮：　　1、“匿名分析”认为天合化工夸大了盈利能力；　　2、“匿名分析”认为天合化工的税务数据存疑；　　3、“匿名分析”对天合化工的第三项质疑是，天合化工有两套账簿，一本是当地审计公司辽宁中衡会计师事务所有限责任公司锦州分所审计的，这本账簿包含了真实性防伪标记及相关的会计监督主体。另一本账簿是德勤审计并且匹配了天合化工的IPO招股；　　4、是天合化工声称公司盈利能力的秘密在于生产和销售防指纹剂（anti-mar）。但是根据工业专家的报告和市场调查的报告说明：天合化工声称的防指纹剂的销量是所有市场规模的2倍；天合化工并不是一家业内著名企业；天合化工的前雇员说天合化工并没有生产防指纹剂，而是生产利润远低于防指纹剂的一种溶剂。　　面对匿名分析咄咄逼人的指责，天合化工自然展开了反击：“匿名分析的做空报告是一个包含虚假信息、捏造天合化工董事长签名及明目张胆的不实言论的组合。”此外，天合化工还对沽空机构的指责进行了详细的回应。随后双方还继续进行了交锋。　　虽然匿名分析此前不如浑水（Muddy Water）和香橼研究(Citron Research)等沽空机构出名，不过此前他们狙击过的超大现代（00682，HK）、华宝国际（00336，HK）等都致使其股价当日的大幅下跌，沽空成功率算是相当高的。　　震动行业的天价罚单　　在被匿名分析沽空之后，天合化工随后在短时间内也成功复牌，但是到2015年的3月份，公司又再次停牌，而且至今也没有复牌。　　然而就在天合化工被狙击之后，似乎香港证监会也出动进行了调查。虽然天合化工在2015年的停牌是主动要求的，但是在2017年5月24日，香港证监会还是指示港交所暂停天合化工的一切交易，并且还直接进行了调查。　　而就在本月，香港证监会还是在调查后对天合化工当年IPO时的三家保荐人作出了巨额的罚款。首当其冲的就是瑞银，该行因为三家公司（其中包括了天合化工）的上市保荐问题遭到3.75亿港元的巨额罚单，还被吊销牌照一年。同时，摩根士丹利、美银美林也因为天合化工的保荐工作而被分别罚款2.24亿港元和1.28亿港元。　　对上述三家投行的处罚，香港证监会给出了几乎一致的理由（均是因为作为保荐人的缺失）：　　1、天合化工介入了保荐人的审查访谈。投行们没有安排尽职审查访谈或确认访谈的模式及地点，以及直接与天合化工的客户联络。而是由天合化工通知投行们哪些客户未能出席面对面访谈，以及哪些客户拒绝在其营业处所进行访谈。没有证据证明投行们曾采取任何步骤，向有关客户查询为何不答应在其办事处接受访谈。　　2、没有处理访谈中出现的预警迹象。例如：投行们未做到足够的尽职调查，以核实客户代表的身份。甚至天合化工的最大客户因一理由拒绝了美银美林在其办事处进行访谈，而此后美银美林与该客户在天合化工的办事处进行了访谈，而在访谈结束后，该客户代表居然拒绝出示其身份证及名片，并冲出会议室。　　3、访谈的问题模糊不清。在投行们与天合化工的客户进行访谈一些具体问题，比如进行业务往来的具体公司时，出现了模糊不清的表述。由于天合首席执行官的家族所拥有的上市及非上市化工业务均称为“天合”，故证监会认为，投行们在访谈客户时纯粹提述“天合集团”或没有要求受访者确切识别是哪个天合成员公司与其所属组织进行交易的做法有不足之处。　　而事实上，沽空机构对天合化工的“精确打击”很大一部分也正是针对了以上的这些问题。　　面对香港证监会罕见的重磅罚单，多名香港资深投行人士也纷纷表示，这对投行以后选择项目时就会更加注重公司的质量，而对瑞银的吊销一年牌照的处罚比金钱的处罚还要影响深远，因为已经严重影响到了之后的业务开展。　　说不清的投行潜规则　　三家投行被香港证监会给予了严厉的处罚，相信已经从侧面反映了天合化工当年在IPO期间的诸多问题。而就在天合化工上市之前，就出现了一些不和谐的声音。　　此前就有媒体报道，“天合化工董事长的女儿去哪儿，其10亿美元的上市业务就去哪儿。”这句话当年就传遍香港投行圈的玩笑话，一语道破了投行争夺内地业务的潜规则。　　该媒体指出，瑞银全球资本市场部亚洲区总裁朱俊伟因聘用天合化工董事长女儿魏娇而遭停职调查。摩根大通当年也因曾聘用魏娇主动退出了天合化工高达10亿美元的新股上市项目。　　从香港证监会的信息来看，的确有一叫魏娇的持牌人在2012年1月13日至2013年8月23日就职于摩根大通，而随后该持牌人又于2013年10月11日至2016年3月11日就职于瑞银。而天合化工的上市是在2014年。　　事实上，一些海外投行利用招聘内地“有背景”的员工以帮助开展业务早就不是什么秘密。而美国证监会此前也就多家投行的此类行为进行了调查，一些涉事人员也都先后从投行离职。　　港交所作为全球性的资本市场，吸引了全球各地的企业去上市融资，而其中很大一部分都是内地企业。因为港交所的特殊地位，登陆港交所自然也成为了很多内地企业国际化的重要一步。但是如果走的不扎实，接下来的路似乎走得就并不顺利。　　像天合化工这样，在上市前选择保荐人时就备受市场的非议，以及在保荐人尽职审查阶段又存在各种问题，就算成功上市，也在短时间里遭到沽空机构的“精准打击”并且长时间的停牌。要知道，近期港交所正在严格查处长时间停牌的上市公司，因此退市的企业也不鲜见。　　从现在回想天合化工的上市，市场的各方都得到了什么？天合化工，上市以后其股票停牌的时间远长于挂牌的时间；三个保荐人分别收到了香港证监会数以亿计的巨额罚单；天合化工的股票持有人市值的缩水也应该不是一个小数目……　　这些状况也正应了监管部门的担心。香港证监会行政总裁欧达礼针对此次投行的失职就指出，这次的处罚就是针对他们进行首次公开招股时尽职调查时所犯的缺失，只有进行这些处罚，才能保障投资者的权益、维持香港金融市场的声誉。　　在监管层的重拳下，市场中的各方在天合化工的上市中都未得到太大的好处，而受到的负面影响也的确不小。　　目前天合化工到底能否复牌？什么时候能复牌？这个，似乎并没有一个明确的时间表。

伪装成“外资”的内地杠杆资金在逃离？

摘要：有市场就有配资，但是因配资造成的杠杆问题，也成了监管层一直打压的问题。自今年复试复苏以来，监管层对于配资的关注从未减少。所谓“魔高一尺，道高一丈”，内地资金披上“马甲”成为北向资金，继续配资的活动。 而近日，上证指数的大跌，市场人士表明，正是由于清理“马甲”造成了。那么，内地资金又是如何穿上“马甲”伪装成北向资金的呢？3月25日，北向资金单日净流出107.74亿元，创下了自2015年7月以来新高，也让上证指数下跌近2%。坊间传言，市场震荡，和北向杠杆资金暂时撤离有关。北向资金是2015年牛市之后市场的重要的风向标。按照目前的说法，大量内地资金穿上了“马甲”加了杠杆，成了北向资金。2018年年末，大量香港杠杆资金开始进入A股，其本质为大量内地客户借助香港交易所对个人信息的保护与香港杠杆资金的廉价，借机投资A股。2018年开始，香港券商界的配资大王耀才证券开始进军内陆。耀才证券董事长叶茂林在去年于香港召开媒体会，对港媒拍胸脯会在明年“大举进军内地”，还让更懂大陆互联网的女儿叶颕恩襄助其进军大陆业务——“如在微信多出贴子与用户渠道”。叶茂林还声称要让耀才证券5%的内地客户比例提升到50%。3月26日，银河证券对海通国际给出买入评级，援引理由为2018年下半年闪瞎的“利息收入”，既香港的场内配资业务“孖展”收入同比大增约200%。据悉，通过香港券商配资，融资利率较低，大多在3%-4%之间，而且杠杆水平在往日可以做到6倍。而在日内，A股三大股指绿盘收尾，沪股通深股通却呈现净买入状态，沪股通净买入12.16亿，深股通净买入1.39亿北向主导市场预计又将迎来转向。孖展——香港的融资融券“孖展”是英文“Margin”的音译词，意为保证金。在香港的市场中，银行和证券公司一般向投资者提供保证金融资服务，开设了“孖展账户”的投资者，在进行股票买卖时，可利用它们提供的融资额进行杠杆投资，放大收益。这一业务与内地券商开展的融资业务非常类似。广粤文化以水为富，“孖展”还被亲切的称为“水喉”，既水龙头。投资者在开设孖展融资证券户口后，在购入股票时只需付出相当于购入股票总值的一部分款项，剩余的由券商提供。这一比例称为“按仓比例”。与内地的融资业务不同，港股市场的孖展门槛更低，融资利率也更低，而这与港币联系汇率制度与美元长期的低息环境相关。据悉，在A股市场，投资者要开融资融券账户，基本需要50万元的门槛，还要做一大堆问卷测试。而在港股市场，大部分券商要求的门槛只需要3000美元。2018年，富途证券推出了零资金门槛的港股、美股杠杆交易业务，给客户提供最高2倍的港、美股融资杠杆，单一客户最大可融资额度最高2000万港币或200万美元，且投资者只需将港股现金帐户升级为融资融券帐户就可以使用了。不仅门槛低，孖展的年利率相较内地融资成本也低了不少。据悉，内地的融资融券的年利率大概为7%-10%，而香港的孖展的年利率仅为3%-4%。除了类似融资融券，香港的新股认购制度下，允许券商直接以全额孖展的方式，为用户进行打新服务。比如，富途证券新股认购费率和佣金目前均未零，孖展比例可以到100%——也就是说打新客户可以在拥有账户的前提下无需保有任何保证金即可参与打新。内地资金“马甲”2014年沪股通开启后，港资券商一度使劲浑身解数进行揽客。部分推出零用金策略招揽客户，部分则使用低价杠杆吸引炒客。由于港股券商需要面签与身份验证，部分券商甚至推出了价值万元的香港免费旅游套餐进行变向返现，吸引有意向入金的投资者赴港开户。根据港交所规定，沪港通可以使用孖展交易进行，但标的物仅限于合资格A股，而这一合格范围，其实就等同于A股的融资融券标的。2015年各大港资券商纷纷开启配资业务，其中耀才证券是最为激进的。后者当时提供的孖展利率低至3.88%，半年免佣金，还为开户内地投资者提供一万元交通费。此外，被称为香港金融圈女首富朱李月华旗下金利丰证券对包括王健林在内的港陆大佬定向增发融资，目的即为有富余资金方便开展孖展业务。而财大气粗的内地券商香港分公司，当时对孖展业务的热衷异于寻常——包括海通证券子公司海通国际、国泰君安子公司国泰君安国际，中信证券国际这三大香港内资券商，均在2015年的时候推出了孖展业务，其中海通国际最多将孖展杠杆做到六倍，中信国际当时还噱头十足的通过“送一手中信证券股票”来拉拢客户。以海通国际为例——2015年全年，海通国际完成孖展利息收入12.72亿港元，为所有收入分项中最高单项。相比之下，海通国际当年传统的经纪业务收入为7.5亿港元，投资所得公允价值提升在大牛市里也不过11.11亿港元，什么业务都比不上帮别人挂杠杆来的赚钱。需求增加2018年，内地科技股向香港进军，孖展业务开始回暖。2018年4月，平安好医生赴港上市，打新孖展资金累计达到1600亿，孖展认购获得比例不到1%，多数人算上利息以后都没有通过打新赚到钱。2018年5月，香港证监会中介机构部执行董事梁凤仪表示，随着香港与内地的市场愈趋融合，内地公司现时在香港市场担当更为重要的角色。内地公司占香港保荐人业务的70％，证券交易的10％，及保证金借贷的40％。可见，从在港中资机构业务来看，保证金融资业务占据了香港市场四成市场。事实上，以孖展来取代内地的融资业务已不是新闻。早在2014年11月，港股通开通之后，不少看好蓝筹股的资金开始打起了孖展的主意。彼时，就有知名私募透露，利用“孖展”这一杠杆工具融资、再通过沪港通投资A股，相比内地的融资业务，孖展的成本要低5个百分点，1亿元资金一年可节约500万元。而彼时香港当地的券商，按仓比例给得较高，比如香港辉立证券会A股孖展，按仓比率最高可达85%，其约合杠杆率6.66倍。数据显示，截至2017年年底，券商保证金融资额高达2060亿港元（约合263亿美元），较11年前的2006年翻了9倍。不过，因为投资者对孖展的需求旺盛，2018年4月就有媒体报道称，中国香港证监会正就保证金贷款（同为孖展）迅速增加所带来的风险问题向券商进行咨询。据梁凤仪透露，2018年有一只被有一只被大量质押的股票的价格急挫，有总市值超过四分一的股份被质押给约20 家保证金经纪行。以单一股票作为抵押品而借予该名大股东的款项，已占相关经纪行约20％至40％的总保证金贷款。最终在股价急挫当日和随后的一个星期，港证监要求经纪行注入了新资金，才得以缓解。孖展有风险吗？事实上，由于该业务受到内资的追捧，香港证券市场市场对于孖展的监管也在逐渐严格。近年来，港证监会多次发文或表态涉及港股市场孖展问题，梁凤仪曾指出，过去10年香港孖展贷款总额急速增长，贷款抵押品素质下降，情况令人担忧。而在2006年底至2017年底期间的证券孖展融资活动，发现经纪行对单一证券抵押品的集中风险及对银行贷款的依赖度，均较以往恶化。而香港证监会也为证券孖展融资活动的建议指引展开为期两个月的咨询，针对7个主要风险监控范畴。包括：1、咨询经纪行的孖展贷款总额上限应相当于其资本的若干倍数；2、以孖展客户的流动资金状况及资本背景实施信贷限额；3、证券抵押品在特定压力情境下，对经纪行速动资金盈余影响超过某百分比，评估证券抵押品的集中风险限额；4、个别或关连孖展客户贷款额，超出经纪行股东资金的某百分比，评估孖展客户的集中风险限额；5、为证券抵押品的扣减率提供更清晰指引；6、追缴孖展通知上厘定长期未清偿的定义；7、定期测试经纪行的速动资金盈余及流动性压力。

科创板热潮下的众生相：中介爆发价格大战 地方政府争推企业上市

摘要：面对科创板的“诱惑”，不少独角兽级别（估值超过10亿美元）的高新技术企业也犹豫不决。“一线城市某区政府一下子推荐了逾千家企业想要登陆科创板。”一位从事拟登陆科创板企业财务审计的会计师事务所合伙人向21世纪经济报道记者透露。上述合伙人调研的几个区，通常都推荐40-70家企业不等，但有的区政府部门不怕“事多”，一口气推荐了逾千家。“不排除这背后，是地方区政府做政绩的驱动。经过初步调研，其中逾90%的企业尚未达到登陆科创板的条件。”而且，地方区政府根本不愁企业没人“保荐”。多家中小型券商为了拿到这些企业的科创板保荐资格，仅收取约1%的保荐费用，这一收费标准与辅导企业登陆新三板差不多。“券商对新三板企业项目的价格大战，正转移到科创板领域，尤其是不少中小型券商的价格战愈演愈烈，很可能潜藏巨亏风险。”一家大型券商投行部业务主管向记者直言，按照相关规定，券商在保荐企业登陆科创板时，需按企业IPO发行股本的5%进行强制跟投（持有1-2年后才能退出），由于目前券商收取的1%保荐费用不足以覆盖跟投费用，等于券商自掏腰包认购股票。一旦这家科创板企业业绩成长低于预期或股价低迷，券商可能出现保荐与跟投环节的双重亏损。面对科创板的“诱惑”，不少独角兽级别（估值超过10亿美元）的高新技术企业也犹豫不决。“一方面，部分创始人担心科创板较高的投资者准入门槛可能导致流动性不足；另一方面，他们担心若业绩下滑，可能被境内机构投资者大举沽空套利，反而会影响企业日常经营。”一位独家兽级别的互联网科技平台财务总监向记者透露。项目推介承销热潮上述会计师事务所合伙人直言，近期他接触到一批80后、90后创业者，一听到科创板就极其兴奋。此前这些企业默默无闻，但科创板面世后，他们已成为当地政府部门的“座上宾”。企业登陆科创板的准入门槛并不低，比如相关部门会对企业在新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域的技术优势、科研能力与产品商业化能力，进行严格的考核评估，并对企业退市有严格规定（包括重大违规，扣非前后净利润为负且主营收入未达1亿元，净资产为负，研发型企业研发失败，未按期披露财务报告等）。“即使推荐上千家，但这个区最终满足科创板上市条件的企业不到50家。”上述合伙人透露。上述券商投行部业务主管也透露，类似状况并不少见。有的地方政府部门将辖区内企业登陆科创板视为重要政绩，并给予上百万元的财政奖励。“我们和地方政府协商分批次辅导企业登陆科创板，但首批企业必须由我们内部遴选，主要是有把握登陆科创板的。”上述业务主管表示，但地方政府不愁项目无人问津，多家中小型券商为了拿到一些优质项目，甚至将保荐费用降至1%左右。上述会计师事务所合伙人透露，此前他们给企业开展科创板上市财务审计（一般是3年期限）的收费大概是300-400万元，但目前一些中小型会计师事务所的报价低至40-50万元。上述大型券商投行部业务主管认为，1%的保荐费收入，基本无法覆盖券商5%跟投费用开支，因此券商只能自掏腰包参与项目强制跟投。但多家中小型券商对此并不十分担心，因为他们打算到时通过财务包装让企业呈现良好业绩提振股价，实现获利退出。“科创板运行机制不同于主板，主要以机构投资者、大户投资者（投资额超过50万元且有2年以上证券投资经验）为主。加之科创板侧重企业信息披露的合规性与真实性，所以A股主板市场的一些操作手法能否在科创板行得通，存在很大变数。”上述业务主管表示。“独角兽”登陆科创板存分歧值得注意的是，部分独角兽级别的大型科创企业内部对是否登陆科创板存在较大分歧。上述独角兽级别的互联网科技平台财务总监透露，他所在公司高层举行了多次讨论会，目前仍未达成共识。一部分仍认为应优先考虑科创板，因其相比美股、港股的高估值效应，可以让科研团队以更高股价实现退出；但另一部分人则担心科创板流动性不如预期，可能给按时退出带来较大挑战。“我们通过第三方数据机构了解到，目前符合科创板投资门槛的个人投资者（主要是大户投资者），占总体股民的比重约20%左右，他们投资决策相对理性，不会贸然追涨，因此我们不少人对科创板交易流动性存在一定担忧。一方面是科创板资金流入额能否支撑企业上市的高估值，另一方面是每天交易量能否让股东与团队以合理价格退出变现。”一家大型生物医药企业创始人向记者透露，目前他所在企业数位创投股东认为，目前港股、美股可以承接大量抛售股票，而科创板尚未对境外投资机构开放，因此运作企业海外上市更有利于项目退出。21世纪经济报道记者多方了解到，香港证券交易所与美国纳斯达克、纽交所也积极行动起来，鼓励中介机构将一些市值适中的高新技术企业转而运作海外上市。在前述会计师事务所合伙人看来，很多境内企业对上市地的最终判断，还会参考一个潜在因素，即企业是否会遇到严峻的沽空压力。尽管科创板、港股、美股都引入了沽空机制，但不同资本市场对沽空企业的逻辑各有不同，港股、美股市场机构投资者更看中企业业务模式长远发展前景，对短期业绩下滑持容忍态度，科创板机构投资者则可能将企业短期业绩不佳视为重要的沽空套利信号。“这也是不少企业仍打算登陆创业板或主板的原因之一。因为创业板与主板只允许部分上市公司开展融资融券业务，只要企业被排除在融券业务范畴之外，被沽空套利的几率就会降低不少。”前述会计师事务所合伙人指出。

白酒巨头对渠道动刀 谋划寡头时代竞争

简介：未来五年，中国白酒调整态势仍将继续。产品向年轻化、时尚化、健康化、国际化发展。中国白酒未来将进入寡头时代。公司要把握中国白酒分化复苏加快集中的历史机遇。新一轮酒企渠道变革似有蓄力之势。继去年年底贵州茅台（600519.SH）方面传出要理顺营销体制、加大直营比例之后，又有酒企也在做一些渠道变革。近日，泸州老窖（000568.SZ）在经销商大会上，提出要对经销商试行分品放权。回顾上一轮白酒企业的渠道变革，密集出现在2015年、2016年，彼时是为了走出行业低谷期。如今行业低谷期早成过去式，又如何看待现在酒企在渠道上的努力呢?渠道变革提速泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋在公司经销商大会简单介绍了公司的分品放权模式，即按照公司“五大单品”战略定位与市场格局，以品牌为单位大力提升经销客户在公司现有经营序列中的地位和权限，以品项授权的方式，建立优秀客户为主导的联盟体系，分权运作产品品项。“分品放权是为提高经销商销售积极性。”在上述经销商大会结束后，林锋在接受第一财经记者采访时解释称，不同的品种分不同的授权模式来做，比如有的产品由经销商联盟来做，不一定要片区指引来做，现在是片区直接指引。值得注意的是，此时泸州老窖的业绩处于向好趋势。据泸州老窖方面在上述经销商大会上介绍，2018年公司白酒销售突破历史最高水平，成功站稳“百亿元阵营”行列。据泸州老窖股份有限公司党委书记、董事长刘淼透露称，2018年底，泸州老窖的百万元级客户量较2015年增长了95.1%，千万元级客户数量增长了85.18%；亿元级别客户数量同比增长137.5%。“泸州老窖要追求良性发展，不能靠团队规模的无限扩大单打独斗，在品牌力和控制力达到一定程度后，还是要依靠经销商，要培育经销客户独立操盘能力。”刘淼说道。泸州老窖湖南一位经销商对第一财经记者表示，这应该是厂家首次在公开场合提到分品授权，如果推广的话，有助于提高经销商的自主性。泸州老窖并非目前行业内唯一一家正在进行经销商渠道变革的酒企。去年12月底，在茅台酒经销商大会上，茅台集团党委书记、董事长，贵州茅台董事长李保芳表示，茅台酒面临新的任务，主要是营销体制的理顺和完善，大体上会有100余家经销商被取消资格。今后一段时期，茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。与此同时，茅台酒将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化。初步的计划是，茅台方面一是从面上和量上，扩大各省直销；二是与大型商超合作；三是与知名电商合作；四是投向国内重点城市机场、高铁站的经销点。茅台酒一酒难求、价格居高不下背后，茅台酒经销商屡屡被质疑是 “推手”之一。茅台方面也被指责是过度依赖大商销售体系。去年下半年，伴随着茅台集团内部新的一轮人事调整之后，厂家对经销商体系的改革亦悄然拉开。再如五粮液（000858.SZ）方面，虽然尚未传出有关经销商调整相关消息，但公司亦在部署营销组织变革。今年2月份，五粮液就召开了营销改革工作会。据悉，五粮液营销组织变革的核心是将中心制转变为营销战区制，以省为基础，构建单省营销战区或多省合一的营销战区。此外，将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应。新一轮变革动力白酒企业的上一轮渠道变革，密集出现在2015年、2016年，目的是“脱困”。2012年起，三公消费打击之下，加上大环境经济的疲软，整个白酒行业由盛转衰。之后，陷入了连续几年的低迷徘徊，高端酒价格暴跌，次高端酒受到挤压。行业萧条冷落，百废待兴。原本“跻身”白酒百亿阵营的泸州老窖，从2014年起，跌出了该阵营。2015年，泸州老窖迎来了新任董事长刘淼和新任总经理林峰。“淼峰”组合之下，泸州老窖内部进行了“大刀阔斧”的改革，包括瘦身清理冗杂产品、渠道变革等。因为业绩下滑，股票一度被逼到退市边缘的水井坊，从2015年起，公司推出新型总代售模式。在近日的采访中，水井坊（600779.SH）董事长兼总经理范祥福亦对第一财经等媒体谈及彼时的渠道改革。“当时有经销商以为公司是要搞两种分销系统，但一个企业不可能有两种分销系统，我们推行新型总代，目的是为了让渠道更加扁平化。渠道的变革在后来也驱动了公司业绩的增长。”那么，又如何看待新一轮的白酒企业在渠道方面的蓄势谋变呢？刘淼表示，2013年以来，中国白酒步入深入调整期，表现为扩张型市场向竞争型市场的加快转变，马太效应凸显，强者愈强、弱者愈弱，分化复苏。“我们判断，未来五年，中国白酒调整态势仍将继续，并呈现市场份额向品牌集中、向品质集中、向文化集中、向原产地集中。产品向年轻化、时尚化、健康化、国际化发展。中国白酒未来将进入寡头时代。公司要把握中国白酒分化复苏加快集中的历史机遇。”酒企在进行渠道变革的同时，也提出市场要进一步下沉。泸州老窖方面明确提出，2019年，公司五大单品主力团队全面下沉至县区，将现有市场向县域市场延伸。在刚刚落幕的100届全国糖酒会上，水井坊发布了针对区域市场打造的新品井台丝路版，将原来的大单品井台“裂变”为9款单品，每款产品对应中国丝路上9个地标省份，且将各个省会城市的文化元素融入产品包装中。这样做的目的，意在推动公司产品进一步下沉到市场中。白酒分析师蔡学飞对第一财经记者表示，目前名酒企业们所做的渠道变革，主要表现为渠道下沉、市场精细化操作、核心产品直营三种形态，符合目前渠道的多元化发展趋势。山东温和酒业集团总经理肖竹青对第一财经记者表示，因为三公消费受限，整个白酒行业的消费市场由政务消费转向商务消费，加上健康饮酒风潮出现有可能导致白酒消费频次降低，白酒企业要应对的挑战并不小，所以很多一线名酒纷纷提出要进行市场下沉，但有待考验。因为相比区域酒厂，一线名酒的决策效率可能没那么高，经营机制可能没那么灵活。蔡学飞表示，2013年以来，中国酒业步入深度调整期，由于电商渠道等新兴渠道的崛起，传统渠道实力受到削弱，包括商超、餐饮渠道等影响力亦在下降。原来一线名酒的经销商，多数属于资源型经销商，就是一个简单的中介。在早年酒水竞争没那么激烈时，行业景气度尚可，依托白酒品牌优势，有资源优势的大商可以活得很好。但随着中国白酒业竞争加大，渠道多元化，消费者变得更加理性，传统经销商效益在下降，所以目前很多大商也要面临转型。“对于厂家来说，销售产品不再是单纯地进行价格促销，要更加重视品牌维护，这就涉及品牌的精细化操作和消费者教育，但有部分传统经销商缺乏这样的能力。因此，厂家才进行渠道变革，如把大商变为小商、核心市场由厂家来做协助销售，或直接成立分公司直营等等。”蔡学飞进一步说道。

“出逃”直播的网红 如何在短视频江湖继续吸金？

摘要：短视频领域的一个特点是，商业化方面，个人、机构走在了前头，在变现模式上推陈出新，也产生了不少吸金能力超强的博主和机构。一个行业排名第三的泛娱乐直播平台垮了，很多人在探讨资本、商业的成败，但是很少有人关注，那些“金字塔”塔尖下中间梯队的众多主播，未来的归宿在哪里。在越来越多网红转型短视频战场的趋势中，生存的机会和挑战在哪里？这个春暖花开的三月，直播市场恰逢多事之秋。3月7日晚，熊猫直播COO张菊元在工作群发布长消息宣布遣散员工，引发圈内震动。次日，官方微博宣布关闭服务器，下架苹果商店APP，“坐实”了之前熊猫直播倒闭的传言。逃离直播困境 短视频是蓝海？那两天，熊猫直播位于北京望京soho的办公区，已经见不到往日摩肩接踵的场面，工作人员大多已经离开，而一些从各地赶来的主播及公会负责人，则是在现场就平台拖欠的工资、分成欠款，以及拿回合同等事宜进行着交涉。实际上，熊猫直播上除了曾被各大平台频频挖角的那几位大咖，以及部分吸金能力不俗的实力网红，更多的主播在茫然，这个行业是否还有未来？“就算要赔一笔违约金也要解约，过去这几年的青春都白费了！”3月15日，深圳某直播公会的八位网红主播同时宣布解除合约、退出公会，她们决定离开直播圈转战短视频领域，川籍主播杨佳媚便是其中的一位。“从泛娱乐到垂直领域，再到强化内容质量，我们几乎都试过了。”谈起这次退会，杨佳媚略带沮丧，她感觉相比刚入行时，自己和身边的几位好友两年来改变了很多，无论是直播的风格还是内容，都换了太多类型。原因很简单，想知道哪一种风格能吸引更多的流量，引起更多的关注。“从去年中到现在，转型做短视频的好朋友和同事，大概也有十几个了吧。”杨佳媚告诉懂懂笔记，类似熊猫直播关闭这样的新闻，更坚定了她们退出公会的决心，“直播这行当已经成长乏力，这样不上不下的再耗下去已经没有意义了。”对于不少类似杨佳媚的网络主播来说，无论是从众还是求生存，越早转型短视频就意味着越早脱离红海。在她们看来，短视频孕育着更大的希望，是一片（吸金）潜力巨大的蓝海。但是在和一些关注短视频领域的专业人士交流时，懂懂笔记也听到这样的观点：短视频行业也会很快进入严重同质化的阶段，竞争同样会趋于白热化，能赚钱的网红也就是10%的头部群体而已。那么，短视频领域究竟是网络主播们“续命”的权宜之计，还是一条宽阔平坦的新赛道？流量虽然可观，变现模式单一“流量是可以，但打赏不行，平台补贴也越来越少了。”杭州短视频达人“鱼”，曾经是一名网红主播，凭借在直播平台讲恐怖故事，容貌清秀的她吸引了不少粉丝关注。然而随着直播流量的减少，她很早就感受到了行业的“寒风“，于是在一年前就转战短视频领域，开启了”几十秒连载恐怖小故事“的新征途。她告诉懂懂笔记，相比直播而言，目前短视频变现的途径仍十分有限。除了平台补贴、打赏、推广、代购以外，几乎很难想出令人眼前一亮的变现模式。想在短视频行业做长久，还是要有开阔的视野和敏锐的观察。“平台补贴不可能一直持续下去，这是很多短视频博主的共识。”那么，在短视频领域哪些变现手段是最靠谱的呢？首先，“鱼“不看好一些平台推出的打赏功能。她解释说，直播、短视频的打赏形式，都是来自于用户对网红影响力或是内容的认可。但直播的打赏，更多是为了让主播在有限的直播时段内，能够与粉丝产生更多的互动。“说白了，粉丝每送出一份礼物，都是为了让主播关注到自己，粉丝眼里看到的只有颜值甚至是一种暧昧关系。”在“鱼”看来，短视频虽然也有一些互动，但形式上是以用户点播为主，缺乏实时互动的机会，观众只是单向在接受着播主上传的内容。“因此，目前短视频变现的模式更倾向于广告、带货等方式。”这种观点同样得到了音乐短视频达人李佳恒的认可。他告诉懂懂笔记，在短视频领域，博主的主要收入来源集中在广告和卖货两方面，但是这里面也有很大挑战——用户的信任度不高。不少电商主播从直播平台转战短视频领域后，发现商品转化率大不如前。李佳恒曾代理了一款尤克里里，虽然制作出的相关内容在几个短视频平台上有着不俗成绩，但是成交量很低。“当然，相比直播领域，短视频还是有一些独到优势的。”李佳恒表示，短视频形式不要求博主长时间待在镜头前，时间更自由。因此，他在转战短视频领域后富余时间更多了，可以专注于音乐内容上的创作。过去，他每天都要在固定的时间直播，通常是准备半小时、弹唱三小时。如今，他会策划一两天后再推出一则音乐短视频，内容质量也有了一定保障，“在短视频平台上产生的影响力，还给我带来了部分商演邀约。”尽管商演的收入不高，仅能维持日常生活开销，但他更愿意通过这种方式——用更多时间打造优质内容，吸引更多短视频领域的原创音乐爱好者。“希望有朝一日能够成为一名知名的网络歌手，是我最大的心愿。”根据QuestMoboile 发布的《中国移动互联网2018秋季大报告》显示，截止2018年9月，国内短视频月活规模已经达到5.18亿人。同时，这一数字在同比和环比方面的增幅，也都远远超过了直播行业。如此庞大的流量和增速，正在吸引着更多直播网红加入短视频阵营。不过，流量增长快、自由时间充裕、内容打造更扎实的背后，博主们的变现方式依旧乏善可陈。面对用户信任感低、平台补贴趋缓、打赏不温不火的现状，更多转战短视频领域的网红主播，以及那些由直播公会转型MCN的机构，又是如何在生存线上寻找着自身价值？“隐性”植入商品，机构商业化新途径“将盒子上的LOGO露出来一点点，别挡住哦。”曾铮是广州一家中型MCN机构的联合创始人（兼创意总监），3月10日下午，他正在和公司旗下的签约博主沟通一则短视频的拍摄事宜。“我们虽然比不上那些大机构，但却是不依靠补贴，自己造血实现盈利的。”曾铮略带自豪的告诉懂懂笔记，目前他们制作的很多短视频是靠广告变现，而广告的方式也相当“隐蔽”，几乎不会影响粉丝的观看感受。他以正在拍摄的一则科普短视频为例：博主手中拿着的草莓牛奶，就是本地一家品牌的产品。由于该品牌已经赞助了这一系列“科普”短视频内容，因此在制作时要植入一些产品信息。“一上来直接卖货，用户肯定不爱看，他们对硬广更是深恶痛绝。”曾铮表示，无论是简单粗暴的卖货方式还是牵强的硬广，公司都曾经有过失败的教训。而要想让用户在观看短视频的同时，潜移默化地接受品牌的推广信息，就只有软性植入这个方法了。不过，一开始很多广告主并不接受这样的推广方式，这让曾铮和制作团队痛苦过很长一段时间。“金主爸爸都觉得效果不好，所以只好通过超低价吸引个别金主尝试。”曾铮补充到，短视频创作需要投入大量人力物力，公司旗下也有不少签约主播需要养活。如果一味专注内容，不考虑商业化是不可能的。作为一家由直播公会转型MCN的专业团队，他们深谙流量变现的重要性。因此，团队一方面加大投入创意内容的产出，培养博主的才艺；另一方面也在抓紧广告植入意向的洽谈，这期间始终坚持住了一点——绝不在短视频内容里做硬广。“相比电商直播、短视频卖货，软植入最大的挑战在于难以量化推广效果。”曾铮认为，能够说服广告主用这种形式投放广告，也是团队和金主之间不断培养信任感的一个结果。曾铮透露，现阶段投放“软植入”广告的品牌，不少是初创或急需拓展市场知名度的小品牌，投放预算不高，植入费用多在1500~3000元/单品。“只要策划好，30秒的短视频也能够植入几个品牌的产品了。”曾铮笑称，尽管在短视频中植入软广并非他们团队首创，但是在广东地区已经有越来越多的MCN机构开始跟风模仿了。基于团队的不懈努力，有部分广告主开始逐渐理解这一软广方式，回头客的数量也在增加，这让他和团队看到了短视频内容变现的希望。他粗略统计了近几个月来的业务状况，植入广告的单条视频收入，已经比平台的流量补贴要高出不少。从脱离补贴、打赏，尝试带货、硬广，再到植入软广的形式，MCN机构在短视频庞大的流量洪流中，找到了一条类似于电影、电视剧那样，能够实现商业化的小途径。这样的MCN机构，也让不少转战短视频领域的主播网红，找到了一种符合自身发展的空间。签约网红职业化，创作不再“搏命”“不争打赏、不争补贴，这样挺好的。”去年10月，从直播转战短视频领域的李茹筠，签约了成都一家MCN机构。她告诉懂懂笔记，MCN机构与网红的关系，更像经纪公司与签约艺人的感觉。机构负责统筹、策划内容，根据签约网红各自的特长，分配安排好短视频中的角色、类型。而网红只要专注驾驭好内容创意，提升自身技能与个人魅力即可。“和直播的公会制度不同，很多网红从竞争关系成了合作关系。”回忆起直播行业的很多经历，李茹筠仍感到不寒而栗。李茹筠解释，直播公会虽然也有培训机制和策划能力，但旗下的签约主播大多是独立工作，完成各自的直播任务。其收入与流量、打赏挂钩，公会也更重视人气高的网红。“因此，大家为了流量、打赏争破了头，为得宠还要讨好公会高层。”李茹筠表示，自己以前的公会中，不少主播为了脱颖而出，得到额外支持，在内容上可谓费尽心思、秀足下线。如今，她在MCN机构很少看到类似的现象，毕竟打赏、补贴都成了鸡肋，越来越多的MCN机构都在短视频商业化的过程中，开始充分考虑签约网红的均衡发展。“有些短视频内容，是整个策划团队、多名网红共同协作的成果。”她告诉懂懂笔记，以公司新推出的一部“办公室”系列情景剧为例，参与演出的网红超过了15名，固定主演也有5名。尽管MCN机构与娱乐圈经纪公司一样，暂时难做到绝对公平，但却为更多博主、网红提供了相对稳定的收入和工作氛围。机构统一拉赞助、做植入、策划内容，作品上线之后再根据收益情况按劳分配给参与者，“部分性格特征明显，或者有特殊艺能的网红，虽然会有独立作品，但主题也是团队整体策划的。”在李茹筠看来，机构统筹运作的方式让网红之间少了竞争，多了合作，还节省了网红大量时间和精力，在实现自我增值的同时更避免了恶性竞争，“随着强内容的短视频内容机构越来越多，网红的职业化选择也越来越普遍。”短视频领域的一个特点是，商业化方面，个人、机构走在了前头，在变现模式上推陈出新，也产生了不少吸金能力超强的博主和机构。但是与此同时，另一个现象也被业内人士逐渐关注，那就是平台的商业化变现依然处在困窘的状态。“博主和机构乐了，但是平台依旧在摸索变现的最佳途径。”这是不少业内人士的普遍观点，或许另一句老话能解释这种现状：先放水养鱼。短视频行业只有把内容生产者、观众和行业氛围“养熟了”，才会有更好的发展空间，至于如何避免走上直播行业的老路，就留待业内这几大巨头慢慢思考吧。

暗网卖家被抓获:30多万条个人资料叫价一个比特币

据中国之声《新闻纵横》报道：去年11月，“某网站30多万条个人资料在暗网上被叫卖”的消息引发社会关注。这些个人资料包括人物姓名、电话号码、身份证、住址、银行卡号等内容，叫价一个比特币，在当时大约相当于4万元人民币。而据武汉警方的最新通报，嫌疑人目前已经被控制。什么是暗网?公众遇到此类网络信息犯罪手段又该如何防范呢?30多万条个人资料叫价一个比特币去年11月，一家位于武汉的汽车金融平台负责人发现，自家网站的30多万条用户个人资料在暗网上被人明码标价，以一个比特币的价格叫卖。卖家晒出这个平台的业务管理后台界面截图，显示自己以 “超级管理员”身份登录。公开资料显示，这家汽车金融平台的主营业务是为用户提供汽车抵押贷款和理财服务，公司宣称的注册用户数量有24万，而被售卖的30多万条用户资料，甚至多于注册用户数，卖家解释说，这些数据，不仅有车贷用户的，还有P2P投资用户的，以及一些内部渠道的数据。他甚至表示： “如果有老板买了，他可以提供全程技术支持。”有财经媒体拨打资料中多个电话验证，对方均表示信息属实。武汉市公安局网络安全保卫支队接到报案后，初步调查证实，这家网站后台管理权限已被盗取，而这些被公开叫卖的用户个人资料涉及多达65个维度的隐私信息。办案民警何警官告诉中国之声记者：“65个维度，我们常见的姓名、电话号码、身份证、住址、银行卡号，贷款，车牌号，发动机号码，全部都有，你能想到的，基本都有。当时标价有点高，要一个比特币，4万多块钱，没人买，成交量是零。”尽管暂时无人购买，但用户个人资料泄露可能导致的后果也引起了警方重视：“客户的私人的信息都受到侵害了，可以根据这些来选择有针对性的客户来进行侵害。比如徐玉玉案，一个大学生刚刚上大学，别人有针对性的发，你中奖学金，后来骗了七千块。它主要是电信网络诈骗的上游犯罪，公民信息泄露，如果坏人拿在手上是非常危险的。”暗网卖家“孤狼”如何落网?那么这名黑客为什么选择在暗网进行交易呢?据民警介绍，“暗网”是一种存储在网络上，但不能被正常搜索发现的资源集合，其中充斥着大量信息泄露、欺诈、非法交易，是名副其实的‘网络黑市’。在互联网上，暗网尤如沉入水中的冰山，追查暗网信息的幕后黑手，相比一般的网上追踪困难得多。通过对海量数据的追踪、分析、碰撞、比对，警方发现这个网名“孤狼”的黑客是四川省成都市双流区华阳镇一个22岁的男子吴某。今年1月22日，专案组在成都警方配合下，控制了吴某。办案民警何警官说：“他是互联网的从业者，学的计算机相关的专业，帮别人做网站之类的。”吴某告诉警方，他利用软件以暴力破解手段入侵这个汽车金融平台的后台，找到服务器的用户注册信息，盗取大批量、多维度的用户数据，共计30余万条，然后在“暗网”上叫卖。因为不了解进入“暗网”的相关技术，他还花了180元“学费”，向一名网友请教。办案民警何警官表示，除了此次在暗网上出售相关信息，吴某还在互联网上搭建了个人资料的售卖网站，涉及的公民个人信息数量超过300万条。“发现通过交易公民个人信息可以赚钱，他手上有技术，就开始对网站进行攻击，拿到后台数据库;也有在网上从别人手中买，再卖出去，是两个行为。他有大量其他的信息，不是这家公司的信息，一些银行卡、楼盘，还有快递。”武汉警方表示，目前正在围绕吴某贩卖的公民个人信息流向，深挖案件线索，追查犯罪链条、犯罪团伙。警方提醒，一旦发现个人信息泄露，建议尽快通过登录“中国互联网违法和不良信息举报中心”平台或拨打110，举报网络违法犯罪线索。“我们目前发现的案件，大部分都是黑客通过入侵各网站拿出来的，还有就是网站监守自盗，拿出来卖。个人应该尽量避免在网站上留下详细信息，发现自己信息被泄露、被盗，只能报案。”

一场席卷全球股市的大跌：债市真的在发出危险信号？

摘要：对于债市的剧烈波动，股市的仓皇下跌，有分析指出，交易员们可能过早地按下了恐慌按钮。一条关键美债收益率曲线倒挂正在全球债市引起连锁反应，发达国家国债收益率前赴后继地跳水至多年低点，一个接一个地发出相同的警报：衰退正在逼近。周一，澳洲和新西兰10年期国债收益率双双跌至有记录以来的最低水平。澳洲10年期国债收益率最低一度触及1.754%，较本月早些时候触及的2.21%的高点低了近50个基点。据彭博，新西兰10年期国债一度下跌8个基点至1.899%，为1985年有记录以来的最低水平。日本10年期国债收益率跌也至2016年以来的最低水平。自上个月澳洲联储释放宽松信号以来，澳洲债券就开始反弹，但随着经济衰退担忧和宽松预期不断升温，发达市场债市反弹趋势正在加剧，澳洲国债也不例外。上周五，在德国、法国和美国一系列糟糕的PMI数据的接连打击之下，德国10年期国债收益率于2016年秋季以来首次跌破零下方，3月期美债收益率升破10年期美债收益率，这是该收益率曲线自2007年以来首次出现倒挂。(图片来源：Zerohedge)美债收益率曲线倒挂往往被作为经济衰退的前兆，10年期和3个月期美债收益率之间的息差是最受关注的一个重要指标。在过去的50年间，一共发生过6次三月期美债收益率超越10年期美债收益率的情况，经济平均在利率释放倒挂信号后的311天后陷入衰退。1989年、2000年、2006年均发生过利率倒挂，而1990年、2001年和2008年经济均陷入了衰退之中。而随着空头们缴械投降，美国10年期国债收益率进一步走低的压力还在聚集。美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据显示，对冲基金和其他投机者削减了10年期期货的空头头寸，而就在9月份，他们还持有创纪录的头寸。全球股市跌势汹汹对经济前景担忧加剧令全球风险资产承压，各国股市纷纷下跌。美国股市于上周五率先跳水，道指收跌逾450点，标普500指数收跌54.17点，跌幅1.90%，创1月份以来最大单日跌幅。截至发稿，美股三大股指期货均出现不同程度下跌。美股的颓势于周一蔓延到亚洲和欧洲市场。日经指数周一收跌3.18%，创三个月以来最大单日跌幅；香港恒生指数收跌2%，A股沪深股指均下跌近2%，澳大利亚股指下跌1.11%，韩国综合指数下跌1.9%。截至发稿，欧洲Stoxx600指数下跌0.43%。在股市下跌的同时，波动率正在上升。据彭博，日经股票平均波动率指数(Nikkei Stock Average Volatility Index)跃升31%，创下去年10月以来的最大涨幅，香港恒生指数(Hang Seng Index)波动率也上涨了11%，韩国股市的波动性也录得今年迄今最大的涨幅。危机真的要来临了吗？芝加哥联储主席Charles Evans今日表示，对于收益率曲线出现轻度倒挂，市场存在大量误读。他表示，当收益率曲线出现平坦化，市场感到紧张是可以理解的。但尽管收益率曲线显示经济衰退的几率略有升高，一季度经济看起来会变弱，他仍对美国经济的增长前景颇有信心。华尔街见闻会员专享文章也指出，虽然收益率曲线倒挂对美国经济衰退的预测率比较准，但在国际市场上，收益率曲线的预测“战绩”不佳，比如日本、英国和德国。以2008年为例，德债收益率曲线根本没有提供警示信号。此外，收益率曲线倒挂出现在哪个端，倒挂了多久也是判断衰退是否迫近的重要因素。杜克大学教授Campbell Harvey分析认为，这两条曲线平均需要倒挂一个季度以上才能释放稳健的信号，不是一天两天，或者上周五这种短暂一刻。对于债市的剧烈波动，股市的仓皇下跌，有分析指出，交易员们可能过早地按下了恐慌按钮。彭博援引Bordier & Cie驻新加坡执行董事兼首席投资官Bryan Goh表示，"只要有各国的央行支持，就不会有严重问题。"Invesco Ltd首席全球市场策略师Kristina Hooper也在一份报告中称，“我们不要忘记，收益率曲线逆转和衰退之间往往有很长一段时间的滞后。投资者不应该恐慌。”市场已经押注包括美联储在内的全球央行不会袖手旁观，新一轮宽松周期或许正在赶来的路上。货币市场的价格显示，交易员们预期美联储今年降息的可能性为80%。就在上周，这一概率还不到50%。前美联储主席耶伦周一也表示，美国国债收益率的倒挂可能并不意味着经济将出现衰退，而是意味着美联储需要在未来的某个时间点进行降息。在澳洲，收益率曲线也进一步趋平，3年期和10年期国债收益率差收窄2个基点，至38个基点。高盛策略师Praveen Korapaty等在一份研究报告中写道， “如果数据从现在开始恶化，澳大利亚央行可能最终会陷入降息周期。”

战略合作方被质疑与诈骗平台有关，邦讯技术急澄清“钱是清白的”

在3月初，邦讯技术（300312.SZ）披露了一份意向书，即由邦讯技术、张庆文及戴芙蓉与杭州广幄投资管理有限公司（以下简称“杭州广幄”）签署了《战略合作意向书》，杭州广幄拟通过借款、受让股份等形式帮助前者纾困，降低张庆文及戴芙蓉股票质押平仓风险，促进上市公司方稳健经营、健康发展。资料显示，张庆文为公司控股股东、实际控制人，戴芙蓉为张庆文的一致行动人。截至目前，张庆文及戴芙蓉合计持有公司股份1.65亿股，占公司总股本的51.5%。原本找到战略合作者是好事一件，但这个杭州广幄似乎来头不小。3月20日，有媒体报道称，杭州广幄与屡屡被指控为诈骗平台的“金道贵金属”联系密切，杭州广幄的资金来源、最终控制人等均存疑，这一报道自然令上市公司眉头一锁。在交易所的质问下，邦讯技术也第一时间站出来交代问题。据邦讯技术描述，合作的资金来源包括杭州广幄母公司增资及合作伙伴借款等。杭州广幄母公司深圳泛娱国际控股有限公司（以下简称“深圳泛娱”）股东魏伟及潜在投资者的资金来源均为个人自有资金出资，其中潜在投资者此次拟增资6000万元。魏伟个人曾参与红鲤鱼院线、高尔夫大师、微医等项目的投资。拟给杭州广幄提供借款的合作伙伴为深圳科能先进储能材料国家工程研究中心有限公司，其资金来源为自有资金，出借金额为4.4亿元，出借利率为年利率5%，目前双方已经签署借款协议，借款将根据杭州广幄对邦讯技术的尽调情况及正式协议签署的约定分批到位。该借款公司是深圳市重大项目、南山科技园地标建筑—中国储能大厦开发及持有者，该大厦位于深圳市南山区深圳科技园南区，总建筑面积14万平方米，目前市场总价值超过50亿元。根据邦讯技术目前了解的情况，杭州广幄具有履约能力。来源：企查查另外据邦讯技术进一步描述，杭州广幄成立于2017年9月，其成立时发起股东为深圳金道文化传媒股份有限公司，2018年1月由深圳泛娱受让全部股份，深圳泛娱目前为股东魏伟100%持有，魏伟本人一直从事股权投资及资本市场相关业务，在成立深圳泛娱前曾在杭州宋城集团工作，负责投资及资产管理业务。杭州广幄的现股东和高管与媒体报道中提及的金道集团、金道文化、金道贵金属等并无关联关系、合作关系或其他业务往来。邦讯技术称，深圳泛娱受让杭州广幄股权的原因是因为当时全国各地工商部门暂停了新的投资类公司的注册，为投资项目需要一个经营范围包含股权投资的专业主体公司，从而向杭州广幄的原股东处受让了该公司的全部股权。选择杭州广幄的主要原因为该公司为新注册且尚未实缴注册资金，股权简单、交易方便。杭州广幄及母公司深圳泛娱股东魏伟现对外投资的项目均为以自有资金对TMT及文娱相关行业公司进行参股型投资，包括连锁院线、体育线上平台、旅游SaaS及游戏和电竞项目等，不直接或间接涉及期货、P2P或其他金融业务，不涉及非法经营或与关联方利用相关业务平台融资的情况。从公开信息看，纾困或迫在眉睫。3月19日公告显示，北京市海淀区人民法院已就信达证券与邦讯技术控股股东张庆文及其一致行动人戴芙蓉股权质押违约纠纷在京东网络司法拍卖平台发布了《竞买公告》，北京市海淀区人民法院将于4月15日12时至4月16日12时止（延时的除外）在京东网络司法拍卖平台上公开拍卖张庆文持有的2003.4万股邦讯技术股份及戴芙蓉持有的1565.3万股邦讯技术股份。上述拟被拍卖股份合计3568.7万股，占张庆文及戴芙蓉所持上市公司股份的21.65%，占公司总股本的11.15%，该部分股份目前处于质押及司法冻结状态。

颐和园口红被疑是“假货”？回应：系官方授权

上线4天后，在天猫售卖的卡婷牌颐和园口红被质疑为假货。对此，卡婷方面和天猫平台都表示，产品都经过颐和园IP运营方“荣钥科技”的正规授权，该商品还在颐和园的微商城中进行售卖。不过，运营颐和园天猫旗舰店的是另一运营方“中创文旅”，由于内部流程的原因，目前口红在该店铺还未上架。有媒体报道称，这款打着“颐和园”知名IP的彩妆系列并未登陆颐和园在天猫的官方旗舰店。记者询问客服后被告知，“并未和卡婷合作”。无论颐和园天猫官方旗舰店、颐和园官方微博，还是颐和园官方合作的颐和园商城微博中，均未曾出现过任何有关联名彩妆的宣传。因此质疑该商品未得到颐和园的授权。北京青年报记者从天猫及卡婷相关人士处得知，卡婷和颐和园的合作是经过颐和园IP运营方“北京荣钥互联网信息科技有限公司”正规授权的，双方签署有授权书。目前，在其运营的微信微店“颐和园文创”中也有售卖。为何在颐和园天猫旗舰店没有售卖？据悉，颐和园天猫旗舰店的运营方则是另一家颐和园IP运营方“北京中创文旅科技发展有限公司” 在负责。目前两条授权链路并不同步，内部还在走流程，因此，口红还未在此上架。此前颐和园官方旗舰店的客服系不了解相关情况。颐和园天猫旗舰店的客服告诉北青报记者，“口红还没上架，暂时没货”，对上架时间，客服也表示不清楚。3月21日，颐和园和卡婷联名推出颐和园系列彩妆，包括口红、眼影、气垫和面膜等10款商品，设计灵感取材自颐和园中重要文物——慈禧寝宫“百鸟朝凤”刺绣屏风，屏风上的凤凰纹样，国风色彩浓郁。该系列中，最具话题性的是三款口红，上线24小时就卖出4000支。它们分别被命名为凤仪红、凤翎红、凤韶红。根据介绍，口红采用3D立体漏金彩打，全金属管身通过彩墨层层渲染，配以高度还原的掐丝珐琅工艺，使得每一条纹路都清晰可见。而口红在取色上端庄大气，被网友戏称为“正宫娘娘色”。

丹东港，数十家金融机构仍深陷违约泥潭，再出幺蛾子：信披不实

摘要：就在3月25日，丹东港集团又被曝出发布会上披露的多处信息存在不实。自2017年10月30日丹东港发行的“14丹东港MTN001”出现实质性违约以来，丹东港集团爆发百亿级债务危机已经过去了将近一年半的时间。3月22日，深陷泥潭的丹东港罕见地召开发布会，表示“有信心通过自身努力偿还全部债务本息”。然而，就在3月25日，丹东港集团又被曝出发布会上披露的多处信息存在不实。信披存疑2017年10月30日丹东港发行的“14丹东港MTN001”出现实质性违约，对于丹东港的债权人而言，这只是噩梦的开始。在那之后，丹东港另外的几只债券“15丹东港PPN001”“15丹东港PPN002”“15丹东港MTN001”也相继出现兑付困难。3月10日，本应于当日兑付本息的5年期“13丹东港MTN1”，由于丹东港集团未能筹集足额偿付资金，再一次构成实质性违约。在其召开的发布会上，丹东港执行总裁胡凤浩等人表示，目前自查的894.69亿元总资产足以覆盖489.31亿元的总负债，公司考虑通过债转股、资产处置、引进战略投者资等方式在未来3到5年化解债务问题。不过，据21世纪经济报道从多方获悉的信息，丹东港发布会上提出的预重整方案，并未获得债权人的认可，其披露的财务状况、聘用的中介机构信息也存在诸多不实。在21世纪经济报道记者获悉的一份偿还计划正预重整方案内容中，截至2018年三季度末，丹东港账面资产仅有602.75亿元，而其单方面未经债权人认可所聘请的评估中介，清查评估数却高达894.7亿元。从公开信息看，中国债券信息公布的丹东港2017年三季度财报显示，丹东港彼时的负债总额达到464.54亿元，而总资产约为601.8亿。就在这一边是不断出现兑付危机的一年多时间里，丹东港平白多出的近300亿资产，也令人心生疑窦。多家金融机构深陷泥潭据同花顺数据统计，诺安基金、景顺长城基金旗下的公募基金产品曾分别持有“15丹东港MTN001”和“13丹东港MTN1”，不过自2016年三季度起，两家机构就早已不在机构投资者名录当中。不过，就在2017年10月30日“14丹东港MTN001”出现实质性违约后，国开泰富旗下“岁月鎏金定期开放信用债券型证券投资基金”直到2018年3月31日，扔持有968.42亿元的市值。2018年6月13日，该基金终止运作，8月基金清盘。除了公募基金投资者之外，记者从天眼查提供的公司发律诉讼中发现，仅2019年2月以来，就有多家机构就债券回购、交易纠纷等问题将丹东港集团送上被告席，从银行到券商，从公募私募到信托机构，包括南京银行、国开泰富基金、四川信托、合晟资产、德邦证券等共计18家机构。其中合晟资产、招商银行由于未在规定时间内预交案件受理费，已被按撤回起诉处理，其余16家机构，涉案金额超过10亿元。上述案件均仍在审理过程中，北京市第四中级人民法院认为该院不具有对上述案件的管辖权，故做出裁定，将上述案件分别移送至辽宁省高级人民法院和辽宁省丹东市中级人民法院处理。在这些案件中，被告席上除了丹东港集团外，还有丹东港的股东日林实业有限公司及其实际控制人王文良。工商信息显示，丹东港的股东为日林实业有限公司、美国纽约港务发展有限公司、辽东国企投资有限公司及环球港口经营有限公司，而这四家公司的出资人均为王文良。值得注意的是，这四家公司并未实际开展经营活动，系王文良为成为丹东港集团实控人但又为逃避股东责任而设立的空壳公司。王文良此前曾多次登上富豪榜，在2016年2月胡润研究院发布《2016胡润全球富豪榜》，王文良凭借130亿元的资产以辽宁排位第四的富豪上榜“全球富豪榜”。2016年9月，丹东港公告，王文良卷入辽宁省人大代表贿选。2017年8月31日，丹东港集团再度公告王文良因身体原因不再担任公司法人，此时，距离丹东港首次债务违约仅剩下两个月的时间。此后，直至今天，王文良始终处于失联状态，下落不明。

证监会：同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券

　　证监会官网3月25日发布关于可转债发行承销相关问题的问答。全文如下：　　一、网下投资者参与可转债的申购金额有什么监管要求？　　答：根据《证券发行与承销管理办法》，参照《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》规范公募基金和资产管理计划不得超资产规模开展新股申购等相关规定和监管原则，网下投资者申购可转债时应结合行业监管要求及相应资产规模，合理确定申购金额，不得超资产规模申购。投资者参与可转债网下发行时，应出具申购量不超资产规模的承诺。承销商对申购金额应保持必要关注，并有权认定超资产规模的申购为无效申购。监管部门可对相关情况进行检查，并采取监管措施。　　二、投资者参与可转债网下申购能否使用多个账户参与申购？　　答：为公平对待网上网下投资者，同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。

机构研究报告：95%比特币交易量是假的

　　据福布斯网站消息，一机构发布研究报告称，绝大多数的比特币交易量可能都是假的。上述报告指出，这一虚假比例可以达到95%。　　近日，比特币资产管理公司Bitwise Asset Management(下称“Bitwise”)发布一份研究报告，该报告基于81个交易所的数据进行分析，并把日均交易量低于100万美元的交易所排除在外。　　报告指出，虽然许多人把加密数据网站CoinMarketCap网站作为加密货币市场数据的首选资源，但该网站报告的大约95%的比特币交易量是假的。报告显示，CoinMarketCap每天报告的比特币交易量约为60亿美元，但实际数字为2.73亿美元，约占报告金额的4.5%。　　报道称，交易所之所以需要人为操纵比特币交易量，背后必然有利益的推动。Bitwise分析称，交易所为了能够提升其在CoinMarketCap等资讯网站上的排名，从而吸引到更多的客户，人为营造了市场繁荣的假象，使客户误以为比特币市场的深度大、流动性强。　　对于这一结果，数字资本管理公司董事总经理Tim Enneking接受福布斯采访指出，如果这是真的，那对行业来说显然不是一个好消息。Enneking表示，大多数大型交易所似乎都有一点“假”交易量，因此95%的交易数量几乎不均匀地分布在交易所内。　　Enneking称，除了想要使交易量看起来比商业因素带来的交易量大(交易量越大，越容易吸引更多交易者)，其他三个因素可能也是夸大交易量背后的动机：(1)过去近一年来比特币整体交易量的下跌，使得扩大交易规模更为重要——同时也更困难；(2)场外交易平台(OTC)数量的增长，也加重了第一个问题；(3)新交易所似乎永不停止的分流，意味着更多的参与者在争抢一块分成更多份的萎缩蛋糕。　　Bitwise的报告提到，在被分析的81个交易所中，只有10个提供了真实的数据，其中多数为受到监管的交易所，而其余的交易所数据或多或少掺有水分。　　福布斯报道称，Bitwise已将上述报告提交至美国证监会，同时也将上述报告作为其准备推出的一款比特币ETF的申请流程一部分。　　Bitwise希望通过上述研究报告说明比特币的实际市场规模远小于SEC的预期，也即SEC所担忧的比特币市场乱象并没有那么严重，相反的是，受到监管的交易所可以帮助建立更加有序、透明的市场。　　备注：更有业内人士指出，虚拟货币市场，99%以上交易量是虚假、刷的。

红岭创投清盘迷雾：几十亿不良如何处置？

导读“净值标即平台投资者用平台债权抵押，在该平台上发标，且一般不披露底层资产情况，存在风险，早已不符合监管要求。”草莽出身的P2P平台红岭创投，即将结束近十年的“野蛮生长”，亦是P2P行业的缩影。3月23日，红岭控股董事长周世平发文《虽然是清盘,但不是说再见!》，再次挑动业内敏感的神经。“标志着草根P2P时代的结束。”上海一家P2P高管赵义（化名）感慨。不可否认的是，“175号文”的影响开始显现，且蔓延至头部P2P平台。红岭创投以“大标模式”著称，面对几十亿不良，而且两度宣布清盘，能否顺利落地，未来如何转型，颇值推敲。又一次清盘：另一平台争取备案不同于线下平实朴素的形象，线上的周世平十分活跃，常在红岭社区发帖，也常在群里互动。早在2017年7月，周世平曾高调宣布，红岭创投2020年底前退出网贷市场，退出后将转型“产业金融、创新投行、资产管理和财富管理”四大业务，将互金平台“红岭创投”转型升级并打造综合金融服务平台“红岭控股”。但是，三个月后，在南通红岭控股总部，在接受21世纪经济报道记者采访时，周世平却突然改口了，表示“仍然要做合规网贷业务，决定清盘大标不合规网贷业务”。真真假假，分辨不清。在《虽然是清盘,但不是说再见!》一文中，周世平如此解释当时的情况：“监管部门领导考虑到行业稳定的原因,电话提醒老周改为合规备案,近两年随着行业形势的变化,并且征求监管层意见,近期红岭创投正式提出清盘时间表及初步方案。”至于具体清盘方案，周世平称，红岭创投2021年12月底清盘平台线上债权资产,未到期部分债权由红岭控股全额收购;投资宝平台全面转型线下私募,原有线上标的分批置换并对应优质资产,线上平台2021年12月底之前清理完毕;亿钱贷平台资产合规并已银行存管,继续保留并争取备案。周世平还称，红岭创投原大单资产属于不合规资产,通过拍卖并购重组等手段进行变现,目前处置时机已经成熟,预计3年内可以分批收回。2019年平台线上存量规模降低50亿元,2020年平台线上存量规模降低80亿元,2021年12月底平台线上存量规模清理完毕。“红岭控股及老周本人将以所有可变现资产为以上清盘方案提供担保,保障投资者安全上岸。”周世平承诺。红岭创投官网显示，平台运营近10年，累计成功出借4520亿元，待偿金额184亿元（不含净值）；投资宝平台运营近6年；亿钱贷成立于2014年，2018年4月，亿钱贷引入新股东——深南股份(股票代码：002417)和红岭创投，实际控制人为周世平，借贷余额近6亿元。一位不愿具名的金融律师告诉21世纪经济报道记者：“红岭创投清盘，业内根本不会觉得惊讶，只是时间问题。发展至今，自保、大额标、净值标等合规红线问题，红岭创投一个都没落下，特别典型。在很大程度上，红岭创投的实控人可能只是在非网贷业务方面（比如资本运作等）获得了盈利，有了兜底的底气。”上述律师认为，红岭创投应该评估测算过财务指标和后续兑付可能性，资金缺口很明显情况下仍公告清盘的概率较小。如果清盘成功，想必监管也是松了一大口气。隐忧：流动性、几十亿不良今年1月，21世纪经济报道记者再次来到南通红岭控股总部，周世平告诉21世纪经济报道记者，正逐渐退出P2P业务，重心转向财富管理、投资并购、电子商务，以自有上市公司深南股份为核心，开展投资并购业务。当时，周世平还对21世纪经济报道记者强调，低调平稳退出，不引起投资者恐慌。如今，高调宣布清盘，如同上次清盘一样，真假难辨。在高调宣布清盘前，3月21日，红岭创投官网发布公告称，自2019年4月1日起，全面停发净值标；取消“高净值乘数转让专区”，即用户收购债权转让产品平台不再进行补贴；调整债权转让费用如下：（1）债权持有30天（含）以内，转让服务费率为转让本金的2%；（2）债权持有超过30天，转让服务费率为转让本金的0.5%。“净值标即平台投资者用平台债权抵押，在该平台上发标，且一般不披露底层资产情况，存在风险，早已不符合监管要求；如今变成债权转让，必须披露底层资产，且债权转让需要收费。如此一来，流动性存在隐忧。”一家P2P平台产品总监告诉21世纪经济报道记者。而红岭控股最大的隐忧还在于早年累积的几十亿不良，具体不良规模无从得知；且未来业务以投资并购为主，盈利可持续性未知。早在2017年11月，周世平曾对21世纪经济报道记者记者坦言，红岭最大的问题是原来形成的一大批不良资产，几十亿规模，需要花三年时间才能处置完成。至于具体的不良资产金额，红岭控股方面并未透露。当时，周世平表示，“不良资产处置是很复杂的”，贷款投向土地开发和建设工程，所以有待建工程。周世平模糊提到，签了好几家战略合作机构，他们再投入一部分资金，恢复工程建设和销售，进而处置不良资产，所以最主要是需要时间。周世平最新表示：“资产清收是保障平台平稳运行的关键,3月底将成立由资产处置专家顾问、专业合作机构、监管代表、投资者代表、股东代表、董监高代表等组成的资产清收委员会，为平台资产清收提供保障。”

靓丽的第三方理财产品背后 也许躲着一个可怕的对手方

　　那些包装靓丽的理财产品背后，也许躲着一个可怕的对手方？躲过股市的调整，却没躲过理财产品的“坑”；这是当下某类投资者的真实写照。　　3年前，第三方财富管理平台钜派投资集团（下称“钜派投资”）登陆纽交所，其迎来了发展中的“高光时刻”：业绩与用户均在此后的一段时间大幅增长，钜派投资更是跻身成为第三方财富管理行业的龙头之一。　　而近期，钜派投资再次成为焦点，却不是因为业绩“更上一层楼”，而是多款产品“踩雷”。多位投资者向经济观察报记者表示，其购买的钜派投资代销或发行的产品遭遇兑付问题。一些投资人甚至质疑钜派投资：盲目追求速度和规模的过程中，风险早已积聚。　　钜派投资曾经的“光环”逐渐褪去，它的遭遇和问题，也折射出第三方财富管理行业当下发展的困境。　　“翻船”　　有着十余年理财产品投资经验的张林没有想到，在股市震荡中都没有受到伤害的自己，却在第三方财富管理平台上踩了“坑”。2017年，他在钜派投资平台上购买了一款名为“伸栢资产基金”的产品。　　根据张林提供的“伸栢/柏资产基金”介绍及产品协议（注：产品介绍中出现栢/佰，经投资人确认，系同一款产品），该基金募集规模为4500万美元，认购起点10万美元，锁定期24个月，预期年化收益为5%。钜派投资负责募集的资金为优先级资金，优先劣后比为1：1，基金回撤15%为预警线，回撤30%为平仓线。投资标的为香港股票和债券，同时也留存了一定比例的现金。　　张林最初是有疑虑的，但最终被理财经理的说辞打消。张林称：“理财经理当时说股票是以选择香港市场流动性好的大盘蓝筹股为主，债券则主要投评级在BB级以上的品类。而且1：1优先劣后的产品设计，优先级的用户利益能得到有效保证，不管任何极端情况都不会影响本金和收益。”理财经理反复强调产品安全，张林最终购买了25万美元的该产品。　　产品资料显示，该基金投资经理为“伸栢资产管理”（英文名iReachCap-italManagement），投资顾问为“纵横资产管理有限公司”（下称“纵横资产”）；基金经理为余刚，其同时是纵横资产的董事和负责人员。除了知晓上述企业注册地在香港，记者并未在启信宝等平台上找到更多企业的相关信息。　　2017年2月，“伸栢资产基金”正式成立，此后净值表现正常。直到2019年1月30日，张林突然收到两则公告，其中一则是关于优先级基金的月度报告，显示基金的净值为1.0458；另一则则是基金清盘说明函，函件落款为“弘盛集团有限公司”（下称“弘盛集团”），后者称收到伸栢资产管理通知，由于董事离任，伸栢资产决定对该基金进行清算退出。自1月8日起，暂停该基金正在进行的认购、赎回、股份转让等。　　本应于2月1日完成第一批兑付，但张林等人并未如期拿到本金和收益。紧接着的2月23日，张林收到伸栢资产管理发布的一则亏损公告，显示优先级客户未赎回金额约为4596万美元，而当前现金及股票资产约为4026万美元。也就是说，当前该基金已出现了近12%的账面亏损。与此同时，理财经理告诉张林，劣后资金其实一直都没有到位。　　1月30日告知基金正常，2月23日告知基金亏损，在不到一个月的时间，为何会有如此剧变？此前未露“身影”的弘盛集团为何会发布基金清盘说明函？劣后资金没有到位，优先级资金为何就已使用？该基金的实际投向究竟是？钜派投资未给出明确答复，仅表示自己是代销方，也是受害者，会陆续处理部分资产进行兑付。　　张林称，一位接近投资管理方的内部人员告诉他，实际调研中发现，该基金投资的股票中有30%是流动性极差的小盘股，这些小盘股很难变现，一旦变现将面临股价80%以上跌幅的“雪崩”；与此同时，该基金所投债券的实际评级也低于BB级。而钜派投资之所以会选择代销这款产品，主要是为了冲业绩规模，因此风控审核上会出现相应问题。另据其他投资人称，弘盛集团的角色应该是伸栢资产基金的一级代理，钜派投资属于二级分销商。启信宝显示，弘盛集团注册地在香港。“需要注意的是，香港的证券投资咨询牌照并不在内地通用。专业的投资咨询机构应该向客户推荐符合两地监管政策的理财产品，如果存在违规操作，并不会因为免责条款的存在而不用承担责任。”北京寻真律师事务所律师王德怡告诉记者，现在有很多人打着香港公司的牌照在内地违规进行证券投资咨询业务，这应引起主管部门重视。建议投资者谨慎投资这类产品，因为如果出现纠纷，将会遇到法律上、经济上的诸多麻烦。　　记者注意到，钜派投资在最新的通知中表示，自3月15日起将账面现金资产平均分配给每一位优先级投资者，分配资金占优先级客户未赎回金额的比例为11.21%。此外，股票类资产正在逐步抛售中，完成部分将会在次月一并分配给每一位优先级投资者。　　张林承认确已收到部分资金，“但显然将面临不小的投资损失，而且平台上曝出问题的产品越来越多，后续兑付堪忧。没想到自己一个专业投资者，竟然会‘翻船’”。　　“连环雷”　　眼下，钜派投资需要应对的问题并不仅仅只是上述“伸栢资产基金”这一款产品。　　公开资料显示，钜派投资成立于2010年3月，总部位于上海，下设财富管理、资产管理两大版块；其中，财富管理板块下主要有钜派财富，资产管理板块则包括私募股权基金易居资本、钜洲资产以及上海钜澎资产管理有限公司（下称“钜澎资产”）。钜派投资平台产品主要分为代销和自行发售。　　一名上海地区的钜派投资用户告诉经济观察报，其从钜派投资购买了5款产品，分别是信文天业契约型私募基金、赢翰资产上海南翔虹湖天地项目私募基金（下称“上海南翔”）、钜澎和光稳赢优先私募投资基金（下称“和光稳赢”）、钜安长江上海核心商业专项私募基金（下称“钜安长江”）、钜澎大观稳盈优先私募基金（下称“大观稳盈”），涉及投资金额达到2000万元。　　公开资料显示，前三只基金为钜派投资代销，后两者为钜澎资产募集、管理的基金。目前，除了和光稳赢，其他均已发布延期付息或逾期公告。上述用户透露，钜派投资已口头告知和光稳赢投资者后续兑付恐难如期完成。　　与此同时，钜安盛运私募债、钜澎定增投资基金等钜派自行发售产品也被曝出兑付延迟；钜澎臻界供销大集(3.79 -1.30%,诊股)并购重组2号基金、北京联创新三板一号基金等代销产品也出现兑付问题。此外，“钜增宝璀璨稳盈1号”私募投资基金，影视类基金“中恒合A的演唱会基金”和“麒麟影视基金”，也于去年先后被曝出兑付问题。　　钜派投资平台上还有多少项目无法有效兑付？涉及多少金额？投资人资金流向了何处？最新进展如何？记者就此多次联系钜派投资，但截至发稿前，尚未收到回复。　　而据上述投资人提供给记者的资金募集书，上海南翔、钜安长江等5款产品，累计募集金额已超过30亿元，其中，和光稳赢项目（1-4号基金）共涉及546名投资人，大观稳盈项目（1-2号基金）共涉及364名投资人。　　在旗下产品大量“爆雷”的情况下，钜派投资的股价自2018年下半年起就一直下跌。截止到美东时间3月21日，钜派投资股价跌至3.95美元，而其一年前此时的股价还约为18美元，股价已经跌去78%。　　缩影　　在多名第三方财富管理行业人士看来，钜派投资之所以陷入当下的困局，或与前期激进扩张、风控缺失等问题不无关系，但也与去年以来急转直下的市场环境有关。而钜派投资眼下面临的危机也并非第三方财富管理行业的一个孤例。　　一位资产管理行业的人士称，从海外成熟市场的情况来看，第三方财富管理机构比较理想且成熟的收费模式是按照公司管理的资产总额向客户收取资产管理费。但目前国内的三方财富管理公司，主要还是以销售各类理财产品以及向卖方收取产品分销渠道佣金为主。　　在佣金导向的模式下，部分第三方财富管理机构为了冲规模，获取更高的收入，逐步牺牲风控和用户体验。哪家产品返佣高，就主推哪家产品的情况更是屡见不鲜，整个第三方财富管理机构在野蛮生长中赚得“盆满钵满”。　　但随着2018年4月资管新规正式落地，在要求消除监管套利、打破刚兑、打击产品多层嵌套的压力下，不少信托公司与基金子公司开始压缩通道+资金池、非标债权类产品规模，第三方财富管理公司代销规模随之缩水。“去年宏观经济增长放缓，再加上年中P2P爆雷潮，私募违约频发等等，市场恐慌情绪蔓延，传导至第三方财富管理公司，再加上部分项目风险逐渐暴露，这些机构开始进入‘寒冬期’。”苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁告诉记者，钜派投资平台上的项目兑付出现问题，并非孤例，是行业普遍现象，只是一些机构在出现兑付问题后，用自己的钱填上了“窟窿”。　　记者注意到，近年来，包括恒天财富、汉富控股等第三方财富管理平台均在不同程度上遭遇产品“爆雷”的风波，有的至今尚未走出困境。张林也坦承，他买的其他第三方财富管理公司的产品，也在去年出现了兑付问题，“只不过在钜派投资平台上项目‘爆雷’的频率更加频繁和集中”。　　“我自认为是一个很谨慎的投资者，但‘爆雷’率几乎100%，这除了我自己的原因，市场野蛮发展、销售导向带来的管理跟不上是主因。绝大多数机构根本不具备资产管理的能力，毫无风控可言。”张林告诉记者，很多第三方财富管理公司事前用漂亮的PPT和尽调报告欺骗投资者，收完管理费后走人，留给投资者“一地鸡毛”，这是中国第三方财富管理市场最真实的写照。　　一个不容忽视的事实是，部分第三方财富管理平台上销售的产品，都属于相对次级的资产。“好资产都在银行、券商等机构手中，基本是不太好卖的资产才会给到第三方财富管理公司。”华北地区某私募基金管理人毕研广告诉记者，尤其是私募基金又属于“去刚兑”、高风险产品，多数时候投资者出现投资损失，只能够自己承担风险。但是，若私募基金管理人存在违法犯罪行为（比如挪用基金资产导致的亏损、伪造虚构投资标的等）或者第三方财富管理公司存在违规销售行为，则另当别论。一旦出现违法违规问题，相关监管部门应该保护投资者相应权益，追究相关机构的法律责任。　　第三方财富管理机构未来还有多大的发展空间？陈嘉宁直言，第三方财富管理机“闭着眼睛赚钱”的日子已经一去不复返。未来如何让用户在你这里买产品？如何拥有券商、银行、基金、信托等不具备的差异化优势？对比国外成熟的第三方财富管理公司可以发现，要想活下去且活得好，就必须提供专业化、定制化的服务。　　但显然，投资者信心的修复尚需一个漫长的过程。“在那些包装靓丽的理财产品背后，很可能就躲着一个可怕的对手方。”张林给自己定下了新的投资纪律：第三方平台上的产品一律禁投，流动性差的金融产品严格控制比例，今后以购买公开市场交易品种和银行理财为主。　　（应受访者要求，张林为化名）

全面核查突击入股！上交所对Pre-科创板出手

摘要：一场Pre-科创板狂欢盛宴正在圈内上演...3月24日晚间，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》。这份长达13000多字的文件堪称科创板IPO最新最严的审核红线。其中，令众多VC/PE心头一紧的是，上交所要求全面严查突击入股，申报前6个月新增的股东锁定期为三年；原则上要求科创板发行人在申报前清理对赌协议；同时要核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”……条条新规剑指要害。外界普遍认为，最早一批从科创板尝到甜头的，极有可能是深耕科技领域的VC/PE。因此，一些机构正在拼命寻找科创板潜在标的，火线入股，符合科创板风向的优质项目估值飙升，一场Pre-科创板狂欢盛宴正在圈内上演。全面核查突击入股股东！对Pre-科创板现象，上交所表态了。根据新规，对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。申报前6个月的新增股东锁定期3年对于火线入股的VC/PE机构，想要减持退场也并非易事。上交所明确指出，股份锁定方面，控股股东和实际控制人持有的股份上市后锁定3年；申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。控股股东和实际控制人的亲属所持股份应比照该股东本人进行锁定。而此前，上交所表示为创投基金等其他股东提供更为灵活的减持方式。在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持，以便利创投资金退出，促进创新资本形成。对于申报后的新增股东，上交所也作了说明。文件指出，申报后，通过增资或股权转让产生新股东的，原则上发行人应当撤回发行上市申请，重新申报。但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人控股权的稳定性和持续经营能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易（继承、离婚原因除外）。这类创投基金股东不用锁定36个月那么，如果发行人没有或难以认定实际控制人的，发行人股东所持股票的锁定期如何安排？根据上交所的最新“问答”文件，对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前 A 股股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；非发行人第一大股东且符合一定条件的创业投资基金股东。其中，“符合一定条件的创业投资基金股东”是指符合《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》的创业投资基金。要求申报前清理对赌协议上交所指出，PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。上交所要求，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。此条规定影响甚大。对赌协议，早就成为VC/PE投资的潜规则，然而接下来，无论是被投企业和创投机构，都需要按照科创板的要求倍加谨慎对待相关条款了。放宽了对“三类股东”的核查要求当前，新三板企业掀起一股热潮——转向科创板。其中难免会有一些在全国股份转让系统挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的发行人，对此上交所要求中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：（一）核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。（二）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。（三）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。（四）发行人应当按照要求对“三类股东”进行信息披露。保荐机构及律师应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。（五）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。“三类股东”问题一直深深困扰着新三板拟IPO企业，此次上交所只需明确三类股东中是否存在控股股东、实际控制人，董监高及其近亲属是否直 接或间接在“三类股东”中持有份额，被外界视为放宽了对“三类股东”的核查要求。不符合发行条件：首发申报会计差错更正利润超20%最后，需要提醒的是，首发材料申报后，如发行人同一会计年度内因会计基础薄弱、内控不完善、必要的原始资料无法取得、审计疏漏等原因，除特殊会计判断事项外，导致会计差错更正累积净利润影响数达到当年净利润的 20%以上（如为中期报表差错更正则以上一年度净利润为比较基准）或净资产影响数达到当年（期）末净资产的 20%以上，以及滥用会计政策或者会计估计以及因恶意隐瞒或舞弊行为导致重大会计差错更正的，应视为发行人在会计基础工作规范及相关内控方面不符合发行条件。

12部门不动产登记信息年底将共享，包含税收、司法和婚姻

摘要：在大数据时代，我国政府只有全面、实时了解不动产的产权状况，才能够为政府的重大决策提供真实的信息保障。不动产登记信息共享工作将有较大进展。今年年底前，包括税务、住建、婚姻登记等12个部门中有关不动产登记的信息将实现互通共享。我国2014年正式推进不动产统一登记制度，旨在结束不动产登记由不同部门各自负责的“九龙治水”局面，提高登记的效率和公信力，进一步强化产权保护，维护市场秩序。国务院办公厅近日印发《关于压缩不动产登记办理时间的通知》要求，加强部门协作，实行信息共享集成、流程集成或人员集成，进行全流程优化，压缩办理时间，切实解决不动产登记耗时长、办理难问题。《通知》提出的目标是：2019年底前，流程精简优化到位，全国所有市县一般登记、抵押登记业务办理时间力争分别压缩至10个、5个工作日以内；2020年底前，力争全部压缩至5个工作日以内。当前不动产登记办理时间与上述目标相比，还有一定距离。25日，在国务院政策例行吹风会上，自然资源部副部长王广华表示，截止到2018年年底，一般登记、抵押登记办理时间，东部地区基本上都在10天和5天以内，中部地区在12天以内，西部地区也不超过15天。“但一些地区不动产登记耗时长、办证难的问题还没有根本解决，距离党中央、国务院的要求和群众、企业的期盼还有比较大的差距。”王广华称。上述《通知》要求2020年底前力争把不动产登记的时间压缩到5个工作日内，如何实现这个目标？具体来说是三个集成：信息共享集成、流程集成或人员集成。王广华表示，实现5个工作日内办结的工作目标，需要深化“放管服”改革，加强部门协作，采取信息共享集成、流程集成或人员集成的方式，构建便捷高效、便民利民的不动产登记工作体系，进一步压缩办理时间。排在第一位的就是信息共享。“压减不动产登记办理时间，很重要的方式是大力促进信息共享，相关部门打破信息孤岛，建立部门间的信息共享机制，让后台数据多跑路，群众企业少跑腿。”王广华说。自然资源部确权登记局局长冷宏志表示，不动产登记涉及到多个部门的信息。按照《通知》的要求，这些信息要通过共享交换平台来实现共享，建立不动产登记信息与相关部门信息共享集成机制，信息互通共享后就不需要企业和群众再次提供。冷宏志表示，到2019年底，实现互通共享的信息涉及到12个部门，主要是公安部门的户籍人口信息，市场监管部门的营业执照信息，机构编制部门的机关、群团、事业单位统一社会信用代码信息，住房城乡建设（房管）部门的竣工验收备案等信息。此外，还有税务部门的税收信息，银保监部门经营许可证信息，自然资源部门的规划测绘、土地出让、土地审批以及闲置土地信息，法院的司法判决信息，民政部门的婚姻登记以及涉及人员单位等地名地址等信息，公证机构的公证书信息以及国有资产监管机构的土地房屋资产调拨信息，卫生健康部门的出生医学证明和死亡医学证明信息。“如果这些信息实现了共享，也就夯实了不动产登记的基础，为我们进一步充分利用互联网大数据、人脸识别、在线支付、APP等推进‘互联网+不动产登记’提供了数据保障。”冷宏志说。对于上述信息共享可能带来的影响，易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，上述数据进入到共享交换平台中，如房屋竣工验收备案信息、土地出让和规划信息、土地闲置信息、国企存量土地信息等，类似数据对于后续掌握市场动态和推进各类改革有积极的作用。他认为，通过积极推进“互联网+不动产登记”政策，预计后续购房者和业主可以通过互联网平台，实现更为便捷的信息查询和信息使用等功能。压缩不动产登记的环节，尤其是将不动产登记登簿、制证、领证等环节进行合并，这也意味着后续从购房到办理产证的时间会压缩，若是结合住房制度改革，不排除后续购房合同签订和办理贷款后，就可以在很快时间内领取房产证。中国人民大学法学院教授朱岩曾表示，不动产信息共享具有极为重要的意义。在大数据时代，我国政府只有全面、实时了解不动产的产权状况，才能够为政府的重大决策提供真实的信息保障。随着信息技术的发展，统一的不动产登记制度可以为政府提供全面、实时的不动产产权信息，进而为保护财产权、维护交易安全提供有力的保障。

加密矿业投资陷阱“三重门”:坑你没商量

前言：加密货币市场，矿机本属于资源浪费型，属于畸形产物，也属于诈骗集团重要道具和吸金手段之一。同时，幕后诈骗集团操纵的矿机产业链中，频繁出现骗中骗，堪称一场大戏.....摘要：矿机购买诈骗门、矿场违规门、中介扯皮门，三个门中的任何一个都能把矿业投资者阻挡在“财富之门”的外面。“低调”或许是很多人眼中，对“加密矿圈”最初的印象。加密货币矿业从业者鲜有公开露面。相对区块链“币圈”和“链圈”风生水起的话题引导力，矿圈真实的状态及运作手法在市场灰度中，显得尤为神秘。“矿圈的产业链和盈利模式是最清楚的。” 矿海学院CEO王孝一向链得得表示，“简单、明了、怎样盈利用一个计算器就说的清楚。”转眼4月份， 又一个丰水期将至，作为挖矿主要成本的电力将下降，矿圈都在加紧准备着捕捉这个“春天”。“年化30%。丰水期半年回本。”是很多宣传矿业投资的标语。按照规律，丰水期又将有大量新晋矿业投资人入场。与此同时，骗局和套局也将集中出现。在资深矿主的经验里，“春天”想真正赚到钱绝非易事。第一门：矿机购买诈骗门，矿工散户的天坑“我听说挖比特币现在仍然挺赚钱。”某区块链公司销售经理张涛向链得得谈及自己的担忧，提及新矿机的价格依旧偏高，二手矿机又求路无门，甚至有很多不怀好意的骗子在其中嗷嗷待哺。据链得得了解，矿业新投资人入场一般分为两类。一是选择规模投资，购买百台千台以上的矿机，并与矿场达成合作协议，很多大矿场还提供矿机销售服务。一般的矿场接受托管的矿机数量至少为100台以上，即使是二手矿机价格也在10万元左右，加上电费（托管费）则更多。以蚂蚁S9-13.5T矿机为：一天约耗电32.4度。假定电费0.4元一度，一天为13元。100台矿机一年需消耗为46万元左右，一年的总成本约为56万元。 对于普通人来讲，不是笔小投资。二是蜻蜓点水，先浅尝试水。相比于以上的投资者，更多想入场挖矿生意，而资金不充裕的投资者可能会选择先购买几台矿机投石问路。试过之后就会发现，矿机购买的“水”实在太深。散户购买矿机主要通过网购。除各品牌的官方网站外，很多散户是在各论坛、贴吧看到有关矿机的销售广告后，添加其微信或QQ，直接在这些社交平台上通过转账的方式购买矿机。这样的方式显然难以获得交易保障。“收钱后拉黑投资者、二手矿机以次充好、矿机偷梁换柱、贴牌假冒、无售后”等问题普遍存在于矿机购买的过程中。“很多矿机外观都差不多，要拆开看才能区分。还有一些二手贩子把六成新的矿机当成9成新卖，以此迷惑小白用户。目前缺乏全行业认可和官方认可的矿机经销商。”王孝一告诉链得得，“区块链行业的强监管的焦点在于发币，但是生态链（包括矿业）的监管很弱。”散户翟忠桩在2月24日通过微信沟通银行卡打款的方式订购了一台A9矿机，却只收到了一台E9i。这两台矿机差价达7000元。翟忠与卖方陆杨协商退款无果，只得在网络上曝光对方的公司和个人信息。2017、2018年牛市冲天的时候，矿机购买过程中的“骗子”更加猖獗。据圈内人普遍回忆，当时比特大陆、蚂蚁等矿机供不应求，市场疯狂抢购，催生出了很多代买矿机的“黄牛”。这些矿机购买中介不仅加价矿机，官网售价3万多元的矿机一度炒到13万有余。甚至许多黄牛手里根本没有足够的存货，就将一批矿机同时卖几批人。2017年的“淮南诈骗案”就以此为情节，涉案金额过亿。“现在市场不好，人们对于矿机的需求也减少了，直接在官网上买就行了。有一些人宣称自己手中有官方发的“优惠券”，不少人为了购买到价格更优惠的矿机还是会去找这些中介，并因此面临受骗的风险。”王孝一对链得得说。第二门：矿场违规门，“合规的矿场不好找。”矿业投资者购买了矿机后，下一步就要考虑在哪里启动它们。因为矿机运行需要耗费大量的电且各地电费差异大，矿业投资人需要选择一个电费相对较低的地方建矿场以确保盈利。不是所有投资人都有资金和精力去建立属于自己的矿场，大多数客户会选择以签订托管协议的方式与矿场进行合作。建矿场需要考虑用电、基建以及运维等多个维度的问题，所以很多投资者将自己的矿机托管在合作的矿场中，并按期交纳一定的电费和托管费，如果是通过中介找到的矿场还需要定期交纳中介费。“这其中就有很多坑了。”王孝一感慨道。“在选择矿场时，不仅要看电价，还要查看矿场是否与官方签订了受法律保护的用电合同，有没有用电资质。如果电不合规，矿场就时刻面临着被叫停的危险，一旦被叫停，投资人的利益必然受到损害。”不仅是电，更大的潜在风险在于，很多矿场本身就“不合规”。据链得得了解，包括新疆、内蒙的鄂尔多斯、乌海、包头等一度众矿聚集的地区都已经发出相关通知，清退虚拟货币矿场。以新疆为例，由于电价和地价低廉，很多人选择在此购买或建立矿场。早在2017年7月，新疆维吾尔族自治区经济和信息委员会就发布了《关于审慎支持比特币“挖矿”企业的通知》。《通知》中指出，比特币挖矿企业除了消耗大量电力外，对本地社会经济发展基本没有贡献（包括税收）。在时隔一年的2018年7月，新疆经济和信息化委员会又发布了《关于清退违规用电“挖矿”企业的通知》。矿业投资人天雨，曾在新疆伊犁购买了一个矿场，原矿场主已经签订了用电协议并注册了公司。在天雨提供的材料中，有一份新疆兵团国家级霍尔果斯经济开发区兵团分区管理委员会下发的关停通知。《通知》中写道，“根据全国金融工作会议精神，虚拟货币“挖矿”产业属与实体经济无关的伪金融创新，项目打着“云计算”产业的名义非法生产经营，实为“挖矿”企业。”天雨称自己与原矿厂主签订的合同上规定，如果电价上涨或是矿场关停，原矿场主需要返还其购买款。对方未能履约，引发纠纷。正如许多强监管的新兴领域一样，各地区对于“挖矿”企业的态度和相关政策直接决定着矿场的存亡。“现行法律没有对虚拟货币矿场的经营有具体规定，但是有的地区出台了政策。”链法律师郭亚涛告诉链得得，“ 伪金融创新也只是官方的一个说法，各个地区的政策不一样，都是不确定因素。”如今，为了在灰度中生存，很多挖矿公司都以“云计算”为名挂起招牌。“挖矿与云计算并不冲突，随着5G的到来，我很看好算力产业。” 被问到矿场的投资人如何规避此类风险时，王孝一表示，“没办法，尽量选择合规的线路吧，可以选一些真正有算力产业的矿场。”第三门：托管中介扯皮门，“你的事和我没关系”矿机托管在矿圈是一个很大的产业。多数人都会选择托管矿机，省时省心。刚入场的矿工怎样找矿场也是一个很大的问题。很多人只看到矿业的收益不错，可初来乍到无从入门，只能“急病乱投医”。这种信息极度不对称的局面。往往首先容易遇到的不是矿场主而是“中介”。“中介”存在于各行各业中，主要凭借信息和人脉缺口提供相关服务，连接资源获利。在虚拟货币挖矿产业链中，中介有时只负责帮助矿场主找客户，帮助有需求的投资者找到矿场托管，收取中介费；也有的时候中介直接与客户签订托管合同，从中赚取电费差价，并向客户按期索要中介费。这种情况下，由于电和矿场都不在中介手中，风险极大。如果矿场因为电费等问题停止运作，而投资人并没有和矿场签订任何合同，仅靠与中介签订的双边合约，客户对矿场维权将会面临极大困难。这样的悲剧就曾发生在，被矿场非法占有矿机的“久仁科技”公司身上。“久仁科技” 托管在矿场的矿机停运，因为该公司与中介签订而非与矿场主签订托管合同，在该公司事发之后向矿场主索要机器时，当事矿场（正众帮）称自己与投资客户（久仁科技）无任何合作关系。“遇到这种情况，投资人可以起诉中介，但其中的困难就不得而知了。”链法律师郭亚涛对此分析，可能矿场主会撒谎自己不认识中介，可能中介会推脱责任，如果无法调和，这些都需要到法院上说了。“各种不靠谱中介的存在，以及由于中介的存在而引发的各种扯皮事件，说到底还是因为矿圈的各种信息不透明，资源相对闭塞。”王孝一对链得得道出从业者的无奈。

第11家新三板公司转攻科创板 西部超导来了

3月25日，资本邦讯，新三板公司西部超导（831628.OC）董事会决议称，审议通过《关于公司申请首次公开发行人民币普通股（A股）股票并在上海证券交易所科创板上市的议案》。值得一提的是，今年2月21日，西部超导曾表示，拟申请首次公开发行股票并上市，公司已向陕西证监局报送了首次公开发行股票辅导备案登记材料，接受中信建投证券的辅导。加上西部超导，就有11家新三板挂牌公司宣布申报科创板。需要指出的是，西部超导是陕西财政厅控股的公司，十大股东如下：图片来源：东方财富Choice数据