科创板需要建立完善的做空机制，以投机遏制投机

荣盛发展首席经济学家 中国社会科学院金融所 尹中立科创板的一举一动都令人关注，各方都在关注科创板的相关制度安排与完善。3月初，当股市人气高涨之际，有两家机构分别对“中信建投”和“中国人保”两个上市公司出具了看空的研究报告，对市场产生了较大的影响，也导致了较大的争议。甚至有人在微信上扬言要把自己的证券投资账户从这两家证券公司销户。新上任的证监会主席易会满3月15日在人民大会堂接受《中国证券报》记者采访时表示，出具看空报告是非常正常的事情，给该事件作了一个总结。笔者以为，中国股市不仅需要包容看空的研究报告，还需要考虑建立完善的做空机制，做空机制可以考虑首先从科创板实施。股市的核心问题是定价。我们之所以要推出科创板，是希望在进行一系列制度创新基础上能够更好地发挥股市的定价功能。从成熟市场经验看，做空机制的建立是市场定价机制中不可或缺的组成部分。在刚刚公布的科创板交易规则中，在融券制度上进行了一些新的制度安排，上市首日就可以融资融券，允许锁定期内的股份可以用于融券，此举解决了券源不足的难题。在实施融资融券制度后，融资业务扩张很快，2015年最高峰的时候融资规模超过了2万亿元，但融券业务一直进展缓慢，融券余额一直在100亿左右徘徊。制约融券业务的最重要因素就是券源不足，投资者往往难以融到券。科创板将锁定期的股票用于融券，尤其是券商跟投的股票用于融券，使得融券交易可以展开。投资者一定要关注这是个新的交易规则，一只新股的IPO数量可能只有5000万股，但它锁定的股份可能有2亿股，如果股价被炒得过高，融券交易有可能会大量出现，导致上市首日成交的股票数量可能远远超过IPO的数量。这是交易机制方面的创新，值得鼓励。除此之外，我们认为，在做空机制方面应该有更多的突破。我国股市在交易规则的设计过程中，有意回避了买空卖空，其用意可能是为了减少市场的投机气氛，但从股市运行近30年的结果看，缺少做空机制的股市是不健全的，不仅没有减少投机，反而在一些时候导致了股价的大起大落，使股市运行脱离不了“政策市”：因为缺少做空机制，投资者只能在上涨过程中赚钱。当市场人气高涨的时候，大量资金向股市聚集，形成股价上涨的正反馈，直到股价严重脱离基本面，就会用政策让股市降温。当股价处在高估值状态，投资者如同惊弓之鸟，股价十分不稳定，一旦被打压，投资者纷纷远离股市，市场进入下跌的循环。当市场陷入熊市时，缺乏对冲手段，投资者要面对资产缩水的煎熬，融资功能严重萎缩，又需要政策刺激，在刺激股市的政策作用下，股市进入下一个循环。这种上涨和下跌的循环，投资者们谓之曰“政策市”。“政策市”确立之后，投资者往往更关注政策导向而不是经济运行的基本面，甚至出现了股市周期与经济周期相悖的不良现象：1999年至2001年，中国经济陷入通货紧缩，而股市出现了持续两年的牛市；2014年至2015年，类似的现象再次上演。因为缺乏做空机制，导致庄股横行。在每一轮股市行情中，总是有一批股票在庄家的操纵下肆意妄为，股价没有最高只有更高，此现象在本轮行情中也已经表现得淋漓尽致。当潮水散去，很多散户投资者被套在高高的“山顶”。因为只有做多才能赚钱，不利于股价上涨的研究或报道都是不受待见的，在近30年的股市运行历史上，鲜见证券公司对上市公司出看空的研究报告，这也是3月初两份看空的报告引起市场高度关注的原因所在。没有对上市公司负面信息的研究和报道，使上市公司缺乏市场化的制约力量，从短期看似乎把缺点掩盖了，维护了股价的稳定，但从长期看不利于股市的健康发展。建立买空卖空，本质上是以投机遏制投机。在中国香港股票市场，一旦股价被高估就会招致市场做空，很少出现股价长期偏离基本面的情况，反观A股市场，有相当多的股票严重偏离其基本面。事实证明，以投机遏制投机比通过加强监管遏制投机更有效。科技类企业的投资风险大于其他类型的上市公司，投资者与上市公司之间更容易出现信息不对称，利用监管机构的力量来监管上市公司是力不从心的，科创板的新股上市前5个交易日没有涨跌幅限制，往后每日涨跌幅限制为20%，如果没有健全的做空机制，可能会加剧市场波动。必须鼓励一些专业的机构或个人利用自身的专业优势和分析能力，揭示和监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为，因此，不仅要鼓励研究机构发布看空的研究报告，还要让他们在揭露上市公司违法违规行为过程中获利，建议实时完善做空机制并推出集体诉讼制度。当然，做空也需要遵守法制和规则，对恶意做空的行为要进行打击和限制。

团贷网之死，高利贷团灭简史

　　1.　　团贷网死了，这是互金领域最大的一颗雷。　　我很遗憾，我由于一直揭露P2P的坑，收了十多封律师函，而团贷网，是其中非常特殊的一家。　　因为他们的人潜伏在我的live中，听到了我说他们坏话。　　所以除了因为文章发函外，还因为直播，又给我发一张律师函。　　所以我非常重视他们，决定请一个律师好好玩儿。　　然而距离开庭还有不到4个月，他们就先走了，好一招借力打力，让我一拳打在棉花上，这家公司真是七伤拳高手，为了让我的律师费打水漂，竟自己杀了自己。　　其实今天还有另一家P2P也被警方查封，叫做口袋理财，一个在P2P领域存在感一般，但在高利贷领域无人不知的公司，XX白卡。　　这两家P2P公司，和传统的P2P跑路完全不同，他们不是被所谓非法集资的资金池拖垮，而是被高利贷彻底毒死的，而且还是他们自己放出的高利贷。　　而国内目前残存的P2P平台，大部分都中了高利贷的毒已深，接下来，还会有一系列的平台跑路，那些给我发函的公司，目前只剩一家还活着了。　　团贷网和口袋理财的倒下，将是这新一波雷潮的序幕。　　这一篇文章，是对中国互金史上最混乱的一段历史的揭露，我不写，可能永远也不会被人知晓。　　外人看到的只是互金雷潮，我告诉你的，将是此次雷潮背后的原因。　　2.　　P2P在中国，是伪命题。　　这个行业从一开始，就不适合中国国情，这也是我近3年来一直呼吁大家不要碰P2P饱尝律师函的原因。　　为什么是伪命题？　　因为这个行业存在2个根本悖论，导致无法正常存活。　　第一个悖论，必须刚性兑付，投资人不接受承受风险。　　按照正常的P2P模式，交易是人对人的，应该是投资人自己决定投不投借款人，投了之后，钱要不回来，风险应当自己承担，平台不承担兑付义务，政府也不允许P2P刚性兑付。　　但我们都知道，这在中国，行不通，投资人会搞死你。　　所以平台要活下去，必须刚性兑付。　　一头是刚兑不合规，一头是不刚兑会死，这是第一个悖论。　　第二个悖论，投资收益与风险的逆向筛选矛盾。　　一般P2P给到投资者的收益在8个点以上，高的十几个点的也有，再加上获客成本，运营成本，工资支出，资金通道成本，保证金等等一系列成本，P2P平台的资金成本基本都在20%以上，更高的也有的是。　　那么问题来了，P2P平台以20个点以上的成本搞来的资金，需要以多少的价格放出去才能有的赚？　　考虑到部分坏账的情况，这个数字应该是30%以上的年化。　　如果对企业融资这个领域有所了解的人，应该知道，这个融资成本，正常企业是不可能接受的，因为连毛利都赚不回来，现在实体经济这么不景气。　　正常经营的企业不会要这种钱的。　　那么问题来了，肯接受这种必然换不上的费率的钱的，到底是什么样的货色？他们的资产质量如何？　　一头是投资人要高收益，一头是投资标的高风险，这是第二个悖论。　　由于上述两个悖论的存在，导致的结果就是，大量的P2P平台，为了活下去，实质性违规操作，搭建资金池，借新还旧，走向庞氏之路。　　3.　　原本P2P行业，在2017年初就该全员覆灭了，因为那时候整个经济下行厉害，坏账频发，而且由于早期P2P都是大额投资标的，一个标的初风险，一个平台爆炸。　　更要命的是，大额标的，也玩不转了，那个时候政府要求P2P限制标的规模，企业标的不能超过100W，个人标的不能超过20W，限期整改。　　鑫合汇和草根就是那个时候囤了过多的大额标，导致合规无望的，他们的律师函，我要留给下一代。　　眼看着P2P就要因为资产不合规，且违法资金池（为了覆盖掉坏账标的的借新还旧）被一锅端，但同样是那个年代，一个神奇的物种兴起了。　　互联网小额高利贷。　　那个时候还不是714高炮，而是1000到3000元，1到3个月，月费率6%到15%的普通小额高利贷，又叫现金贷。　　大量资产慌，且资产不合规，且资产有问题的P2P公司，开始转做现金贷，P2P筹集来的钱，都拿去放现金贷了。　　4.　　那个时候，现金贷市场还是一片蓝海，大量的底层同胞还没有被债务压垮，他们还是正常的蓝领或者小白领或者大学生，他们一个月的正常收入也有3到5千元，买个苹果借个现金贷，分个3期还上，压力不大。　　所以获客成本不高，坏账不高，收益不低，并且由于额度小，恰恰好满足了监管的小标的人对人的要求。　　大量P2P公司，在现金贷的第一波红利中，赚的盆满钵满，当时做的好的公司，一个月的净收益，是放贷总额的10%。　　一头是P2P吸纳来的高额现金，一头是月10%收益的现金贷资产，印钞机开起来了。　　很多现在还屹立不倒的P2P公司，都是趁着那个红利期放现金贷，把自己P2P大额标的中的坏账窟窿给填上的。　　可以说，是底层人民的现金贷血汗利息，养活了很多表面高大上的P2P机构，以及那些享受着P2P高收益的所谓【高净值人群】。　　这是中产阶级对底层人民的一次降维打击。　　5.　　现金贷让很多P2P公司过得很滋润，但好景不长。　　因为现金贷本身小额短期高费率的特点，正常人是不会借的，你想想你会去找贷款公司去借1000元1个月利息15%的贷款吗？　　这种对用户极为不友好的吸血产品，同样也是对用户阶层的一次逆向筛选。　　会借这种钱的，大多是用于虚荣消费，或者赌债，或者不良嗜好的低收入群体和大学生。　　这部分人的一大特点是，不仅收入低，并且对于欲望控制和资金管理是没有任何概念的，他们追求的就是消费的快感，最讨厌的就是延迟满足感。　　所以他们一旦沾上现金贷，钱来的简单，欲望可以立刻满足，立马就会大量消费，然后继续借贷，多头借贷，最后以贷养贷。　　2016年7月，我对行业做过一次多头负债排查，现金贷人群的平均贷款数量为3家；2017年1月，这个数字是15家；2017年7月，这个数字是，22家。　　2017年9月，这个数字是,32家。　　借款人的多头负债正严重恶化，很多人已经实质性破产了，因为收入连每月的利息都覆盖不了，要是被哪家拒绝下款，立刻负债链就会爆炸。　　但奇迹的是，没有爆炸。　　因为各大公司，都发现了现金贷的暴利，而自己原有的生意，和高利贷比，简直是过家家的玩具。　　于是千军万马转高利贷，巅峰时有将近300家上市公司以各种形式参与了高利贷，更别提各个中小公司，互联网公司了。　　他们的野蛮涌入，给那些原本要爆仓的底层人民续上了命，也给那些坏账即将爆发的公司，接了盘。　　大家继续玩下去，但是流量的价格被炒了起来。　　一个现金贷有效带看客户的成本，从15元涨到35元涨到150元，口袋理财关联的XX白卡，最高时开到了300元，放一笔赔一笔，就靠续贷赚钱。　　而各路贷款超市，某X60等，就是那个时间节点起来的，他们赚的盆满钵满。　　6.　　转折发生在2017年底，某公司上市。　　某公司上市其实就是吃了这一波现金贷的红利，早期他们的学生贷业务被认为不合规，差点完犊子，靠着高利贷续命，不仅赚到了钱，还成功上市，市值一度剑指百亿美金。　　然后他们遭遇质疑，其老板在公开采访时口述【不催收，就当做慈善】，在整个行业乃至全国，引起轩然大波。　　一个做高利贷的，还敢这么公开装，简直是穿了品如的衣装。　　然后监管突然出手，某店股价崩盘，整个行业开始逃亡。　　这个时间节点时2017年11月。　　做贷款的人都知道，年底时，要缩量，因为还款日会在春节里，用户不容易及时还款；并且以蓝领工人和农民工为主的贷款，很有可能他们节后就会换个城市，所以年底要缩量。　　监管加强配上年底缩量，外加某公司公关事件的影响，导致很多借款人纷纷决定成为老赖不还钱，整个行业立刻开始了大逃杀。　　由于现金贷行业用户多头借贷和以贷养贷行为严重的特点，所以一旦债务链上的公司开始缩贷，那么不止是借款人要炸，一条债务链上的所有公司，都要跟着炸。　　所有公司都开始疯狂催收，提前收款，坚决不再下款。　　史称高利贷第一次大溃败。　　就在这么一个大家都在舍命狂奔的时间节点，有2家公司刚成立了现金贷部门，开始大量放款，把自己从P2P中积累的数十亿资金，拿来放款。　　从11月开始，到18年1月，整整3个月，大开粮仓，为整个现金贷行业接了盘。　　这2家公司，一家叫团贷网，一家叫草根。　　他们不仅自己没有靠现金贷补上P2P的口子，反而又在里面赔了几十亿，他们的命运，从那一刻就注定了。　　剩下的只是什么时候死。　　7.　　时间来到2018年，现金贷死灰复燃。　　经过了第一次大溃败后的各大高利贷公司，纷纷意识到了一个问题。　　就是自己放的款，本质上不是放给借款人的，而是放给那些给借款人下款的高利贷公司的，他们才是自己的接盘侠。　　所以为了降低风险，要做的应该是，再缩短贷款周期，再降低金额，或者是，收高额砍头息。　　只要自己周转足够快，最后借款人财务奔溃，谁快，谁赚得多，谁讲道理，谁死。　　然后这样一款产品就诞生了，1000元借款，到手只有只有700元，7天后要还1100元。　　史称714高炮。　　各大P2P高利贷公司纷纷转行为做714高炮，年化利率可以做到1000%以上，净利润可以做到每月40%，即使是坏账高达50%，依然有得赚。　　然后一场击鼓传花的游戏就开始了，各家公司的债权在那些底层群众的身上流转，跑得慢的就是死。　　那些没来的及反应过来，还在做10000元，12期或者5000元6期，或者3000元3期的公司，面对714高炮的降维打击，根本挺不住。　　贷款端的坏账扛不住了，资产端的P2P就只能跑路。　　从2018年4月唐小僧跑路开始，一年时间有数百家P2P跑路，因为资产端出现了及其严重的问题，口袋理财就是因为转型不及时造成了大量亏空。　　草根没能挺过去。　　只有那些狠心714的P2P公司，才能活下来。　　那些大公司，看到714这么赚钱，想到现金贷的甜头，又过来舔了，这次一起来的，还有上一波现金贷浪潮中各大公司的中高层管理者，他们纷纷下海，打算在714中捞一波。　　然后比第一波现金贷浪潮更大的浪潮来了，我管这个叫野狗年代，因为这些公司都是野狗，爬在底层人民身上无尽的贪婪吸血。　　这个时候，一个典型的高利贷借款人，身上背负的714高炮，已有大几十甚至上百家，永远也还不清了。　　这个过程中，大量的社会事件爆发，18年一整年，高利贷的各种负面新闻就没有断过。　　大家表面不说，但依然在赚钱，在收砍头息，在拼命磨牙吮血。　　团贷网和口袋理财，以及很多家在现金贷上赔空了的公司，靠着714高炮，开始回血，开始疯狂打广告，筹集资金。　　8.　　2019年3月15日，315晚会在迟到了一年后，姗姗来迟地曝光了714高炮。　　就像当年监管现金贷一样，行业又出现了新一轮大逃杀。　　这一次，饱受高利贷摧残的借款人变得前所未有的精明，大家看到了315定调，咬死了就是不还钱，怎么样都不还钱，反正违法，反正法律不支持，就是不还。　　或许这不叫大逃杀，这叫团灭。　　精明的公司，在315之前的半个月就不放款了，而SB公司，只看到了流量变便宜，拼命买买买，放贷放贷放贷，现在全是烂账一堆。　　团贷网作为本身就有巨坑的公司，在这种烂账一堆的情况下，自然是先倒下的；而口袋理财作为贷款流量中的首席买手，在流量降价的情况下吃下了太多流量，并且放出了太多的款，也撑不住了。　　这次714高炮因为315曝光，行业又经历了洗牌，史称高利贷第二次溃败。　　第一次溃败中，倒下了一大批P2P公司，714崛起中倒下了一大批P2P公司，这次第二次溃败，依然会倒下一大批公司，团贷和口袋理财，为此次大溃败，拉开了帷幕。　　未来，只是历史的一再重演。　　9.　　714高炮溃败之后，是不是整个市场就一片清净，高利贷再无踪迹呢？　　我说过，未来，只是历史的一再重演。　　现金贷大溃败之后是714高炮,714高炮大溃败之后，自然会有新的高利贷出现。　　55超级高炮，出现了。　　就是1000元，5天，50%的砍头息。　　1000元，到手500元，5天后要还1200元。　　即使坏账高达80%，也不会赔钱。　　乍一看只是714的强化版，但是这里面有全新的套路。　　一个高利贷资金方，注册几十家高利贷公司，同一个APP代码套几十个不同的壳，这些公司从1号到55号来算，专门做55超级高炮。　　小A走投无路，借了1号公司的贷款，付了50%砍头息，肯定还不上；　　这时，1号公司的催收，回去指引他到2号公司借款还债，2号公司也是他们的55高炮，这样小A又被收了50%的砍头息，剩下的钱去还1号公司。　　只要控制得当，小A会在这些公司里被无限循环下去，只需要1000块，就可以套路小A无数个500块的砍头息，并且把小A的债券做的特别特别大，最终背上10W的债都是轻轻松松的，当债权做大后，把小A的一切信息包含债权，卖给专门收购债权的线下催收公司，这些公司把很多人的债权集合到一起，形成大额的债权，然后用暴力恐吓的手段来要债。　　高利贷是把用户当傻瓜；714是把用户当提款机；55高炮，是把用户当成一块肉，人已不是人，是肉，是可以扎出血水后渣子喂狗的肉。　　现在大量的公司开始转做55超级高炮，生怕慢了给同行接盘。　　高利贷的第三次大繁荣已经开始，第三次大溃败何时到来，尚未可知。　　但可知的是，即使监管继续加强，随着技术的进步，高利贷将会继续下沉，继续进化，形式更加先进，打法更加隐蔽，费率继续暴涨，继续吸人血，既然可以做5天50%的贷款，为什么就不能做1天50%的贷款呢？　　一个礼拜前，杭州西溪某5A写字楼，某上市公司背景的714公司，有1600多个贷款APP的壳，其老板被带走，床下有2000万人民币现金。　　但这非但没有震慑，有的只是更多外行人在打听要如何加入到这个印钱的行业。　　朝闻道，夕死可矣。　　但高利贷不死，高利贷永生。　　在这个不断演进的过程中，又会有无数的公司倒下，无数的家庭破碎，无数的悲剧发生。　　这是一场由无数悲剧构成的黑色幽默剧，精彩又残酷，华丽又血腥。　　这场大戏，看似与我们无关，实则处处相关。　　这些底人民，为我们提供了大量基础的服务，超市的收银员，送外卖的司机，流水线上的工人，各种外包的临时小工，他们是庞大而又沉默的底层血液，维护着我们体面的生活。　　如果他们不稳，我们的生活如何能稳？　　更何况理财公司通过高利贷吸底层人的血，把收益分给投资人，投资人看似赚到了收益。　　但这些收益转眼就再去掏空自己的六个钱包，或者加上配资杠杆，在房市股市押上自己的命运，被更高层级的人收割，都是被收割的，谁又比谁高级呢。　　我们看戏，戏里是食物链底层。　　在更高层眼中，我们也不过是戏中的底层。　　戏如人生。

“团贷网覆灭、红岭清盘、PPmoney钱紧”,华南P2P平台生存调查：最惨时刻还没到

熬过了寒冬，却倒在了春天。这句话形容团贷网最贴切不过。“收缩P2P业务，投资人可以转投线下金交所私募基金产品。”有投资者爆料称，团贷网创始人唐军在3月23日举行的公司转型会议上说了这番话。对此，《华夏时报》记者就“网贷业务转线下私募真实性与具体举措”等问题向团贷网求证。3月28日上午10点，团贷网相关负责人致电记者称：“具体转型方向还不方便透露，但是最近几天应该会有相关公告发布。”记者注意到，当天开盘前，唐军作为实际控制人的上市公司派生科技发布公告称，“因重大事项未披露”向深交所申请临时停牌。一个小时之后，也就是3月28日上午11点，东莞市公安局在微博“平安东莞”上发布情况通报，称团贷网实控人唐某、张某已于3月27日向东莞市公安局投案，东莞市公安局已对团贷网涉嫌非法吸收公众存款被立案侦查，并依法对唐某、张某采取刑事强制措施。团贷网爆雷之后，不少投资者表示错愕不已：头部平台也不安全吗？事实上，虽然多数在去年6月份的爆雷潮中躲过一劫，但头部平台的分化也在加剧，比如同处华南地区，深圳、广州、东莞三市的头部平台代表红岭创投、ppmoney以及团贷网就呈现出三种截然不同的发展路径。团贷网爆雷官网资料显示，团贷网于2012年正式上线运营，截至2019年2月28日，其历史累计成交量已达1307.7亿元，借贷余额超145亿元，出借人数量高达22万人。3月31日晚23点东莞市公安局在微博“平安东莞”微博发布的最新情况通报显示：“初步查明，团贷网设计虚假理财产品。通过线上、线下推广，向不特定投资人销售，大肆非法吸收公众存款、涉嫌非法吸收公众存款等犯罪，损害了广大投资人合法权益，严重扰乱了国家金融秩序。”东莞市公安局的通报也证实了此前团贷网“假标”的传言。中国社科院产业金融研究基地副秘书长陈文向《华夏时报》记者表示，团贷网发布假标的原因，一方面可能是因为唐军利用团贷网自融为其频繁的资本运作提供资金；另一方面，可能是坏账率特别高，通过发布假标来以空间换时间，弥补窟窿。“在互金行业发展狂飙突进的时候，因规模不断攀升，即使坏账率较高，只要不良率能控制在低位，资金就不会断裂；但是去年监管严格要求平台‘双降’（降低总体规模、出借人数）甚至‘三降’（降余额、降人数、降店面），这就意味着，平台不能通过规模增量来化解不良带来的损失，有些平台便铤而走险，发布假标了。”陈文表示。互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室1月21日联合发布了《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》(即“175号文“)，对网贷机构的分类处置和风险防范工作做了部署。175号文明确指出：“严格管控存量规模和投资人数，执行‘双降’要求，定期向网安中心数据报送管理系统填报数据。“红岭清盘早已萌生退意的周世平宣布了红岭创投的第二次清盘计划。同样是在3月23日，周世平在红岭社区发布帖子《虽然是清盘，但不是说再见》，宣布红岭创投清盘。周世平表示，红岭创投原大单资产属于不合规资产,通过拍卖并购重组等手段进行变现,目前处置时机已经成熟,预计3年内可以分批进行，具体时间步骤为：2019年平台线上存量规模降低50亿元,2020年平台线上存量规模降低80亿元,2021年12月底平台线上存量规模清理完毕, 未到期部分债权由红岭控股全额收购，以保障投资者安全上岸。早在2017年7月，周世平曾宣布过清盘计划，给出的理由是“网贷不是我们擅长的，也不是我们看好的”，并称“清盘过渡期大概3年，2020年12月31日将现有产品全部清理完成”。此次宣布清盘，将预设时间后推一年，可见清盘压力不小。PPmoney资金流入骤降华南另一家“巨无霸”平台PPmoney也在2月迎来了资金净流入骤降。根据网贷天眼数据显示，2月份，PPmoney成交量为20.78亿元，环比下降10.1%，当月资金净流入为-3.21亿元，环比下降1653.8%。自去年爆雷潮之后，整个网贷行业面临信心危机，PPmoney在营销方面下足功夫，线下活动，聘请代言人以及多种跨界合作等方式回笼了不少人气，成为行业中率先回暖的平台之一，资金净流入在去年10月份回复至正数。对此，PPmoney相关负责人向《华夏时报》记者表示，主要是受监管“双降”要求影响，公司积极配合监管要求，希望争取首批备案通过。针对不少平台做合规备案和向私募等转型的两手准备，上述负责人表示， 网贷行业合规发展是大势所趋，预计平台或主动谋求转型，部分合规性较好的平台若未能获得备案，有望转型为网络小贷公司、助贷机构或为持牌资产管理机构导流。从行业上来看，月报数据显示，截至2月底，P2P网贷行业正常运营平台数量下降至1058家，同比减少了五成之多，当月总成交量为954.63亿元，同比下降43.52%。未来合规之路还有多远？3月29日上午，中国互联网金融协会会长李东荣在博鳌亚洲论坛上回应“团贷网爆雷”事件时表示，互联网金融的整顿是国家几年以前就确定的工作目标，迄今为止一直朝着这个目标迈进，“坏人”继续清除出去，“好人”依法运行。“P2P网贷行业的洗牌还没有到达最猛烈的阶段，最猛烈的时候，头部平台主动清盘以及一些隐性的爆雷，都将是正常的。”陈文则表示。

炒股爆仓！77岁老股民惨遭17个“一字跌停”，还倒欠券商近100万

近日，上海市徐汇区人民法院一则民事裁决书，给大家说了一个血淋淋的融资爆仓的故事：一名上海77岁老股民融资买入“老八股”，却惨遭17个“一字跌停”而爆仓，最后券商起诉该股民还钱。到底是怎么一回事？小景给你简单捋一捋。融资335万炒ST中安惨遭17个“一字跌停”爆仓2012年7月31日,江海证券与周振山签订了《融资融券业务合同》,约定江海证券为周振山提供融资交易服务,周振山在约定时间内偿还融资款。即“甲方以其信用账户的资金或证券作为担保物,向乙方借入资金买入交易所上市证券的行为”。2015年12月18日至2017年9月14日期间,江海证券共计向周振山融资334.5万元，其中周振山自行偿还25.7万元。融资近335万，周振山买入了当时2017年5月31日开启连续17个跌停的 ST众安。然而，周振山并未能在规定的时间内按约定补足担保物,江海证券对周振山的担保物予以强制平仓用以偿还融资款的数额为219.1万元。扣除上述两项，现周振山尚未偿还融资款金额为89.7万元。除此之外,按照双方签订的《融资融券合同》约定,周振山应当按照融资金额给付利息及承担违约罚息。现债务已经到期,周振山拒绝偿还,故江海证券诉至法院,。“一字跌停”跑不了要将房子都押给券商当时*ST中安连续17个一字跌停中，周振山还将房子抵押给券商。在第7个跌停时，2017年9月14日，周振山资产账户的收市担保比例为1.2771，低于130%。同日，江海证券致电周振山，告知其信用账户的维保比例低于130%，如果明天交易日盘中维保比例低于115%时将会面临强行平仓，如果连续2天维保比例低于130%时也会面临强制平仓，请您注意风险，希望您能转入担保证券或资金。周振山表示：我知道。一周过去，在迎来第12个一字跌停时（2017年9月21日），周振山向江海证券出具保证书：“本人承诺，600654 ST中安 (维权)，打开跌停板当日，转入资金使得该融资账号的维持担保比例达到115%，本人承诺会积极筹集资金，在打开跌停板之前这些日子。特此保证。”然而股价还在跌，在第16个跌停时，2017年9月27日，周振山资产账户的收市担保比例自2017年9月14日的1.2771跌至0.8024，期间未有上涨。且直至2017年10月10日，其担保比例持续下滑。江海证券融资融券账户对账单显示，周振山融资负债合计为309.75万元。9月28日，*ST中安迎来第17个一字跌停。打开跌停当天，周振山依旧没有卖出，这天是2017年9月29日，周振山向江海证券提交申请：本人已将房产证押在江海证券上海瑞金南路营业部作为担保，申请“十一”长假后，江海证券给我一周的宽裕时间筹集资金，在10月18日收市前不要将账户的证券平仓。如果一周后筹集不到资金，本人同意10月16日之后江海证券对我信用账户平仓。平仓如仍有未了结负债，本人会主动偿还，本人会配合江海证券走司法程序。周振山本人在该申请落款处签名。2017年10月10日，江海证券对周振山的证券账户实施了融资平仓操作，成交金额为220.4万元。扣除平仓偿还融资利息5241.15元、4329.13元、2422.93元、1037.56元、576.01元，江海证券强制平仓数额共计219.07万元，资金余额0.06元。辩解：融资利率8.6%不知情江海证券平仓时操作有问题？江海证券公示显示：融资年利率为8.60%，融券年费率为10.6%。周振山辩称，其本人并不知道融资利率是8.6%，周振山在开户时江海证券口头告知其融资利率是8.4%。周振山对于诉请的金额不予认可。江海证券在平仓时操作有问题，若非这样操作，我不会损失这么多钱。在双方沟通电话中，江海证券每次告知的平仓后欠款都不一致，且告知我仅还清本金即可。法院认为，江海证券和周振山签订《融资融券业务合同》时，向其披露了交易风险揭示及合同讲解确认书，江海证券已经尽到审慎经营以及对客户的诚信义务。此外，周振山和江海证券签订的《融资融券业务合同》约定，周振山信用账户的维持担保比例在当日收市后低于130%的，江海证券将在发生上述情况当日(T日)至次一交易日(T+1日)9：00前向周振山发出追加担保物的通知，周振山应于T+2日下午16：00前，以现金、证券或江海证券同意的其他方式追加保证金,周振山追加担保物后的维持担保比例不得低于150%，截止T+2日下午16：00前周振山未能补足的,江海证券有权按本合同的规定进行强制平仓。据此，法院依法判决如下：周振山于本判决生效之日起十日内归还江海证券有限公司融资本金89.72万元；二、周振山于本判决生效之日起十日内支付江海证券有限公司融资利息，以下表各金额为基数，自各对应日期起计算至实际清偿之日止，融资利息=∑(每笔融资金额*8.6%/360*融资天数)；三、周振山于本判决生效之日起十日内支付江海证券有限公司融资罚息(包括融资本金和利息)，按每日万分之五标准计算。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费减半收取计6386元，财产保全费5000元，共计11386元，由周振山负担。*ST中安：2017年第一大熊股老股民应该都知道，*ST中安是2017年A股的第一大熊股。*ST中安的前身是作为“老八股”的飞乐股份。2015年，飞乐股份重组，中安消借壳飞乐股份上市。在股票简称更名为中安消后，公司经历了一段辉煌时光，借着牛市之风，2015年6月12日股价达到47.07元的历史高点，总市值超过600亿元，经过持续下跌后，目前公司市值仅剩下30.66亿。而下跌的直接原因，就是因为重组终止。彼时*ST中安原计划拟出售其拥有的上海市普陀区同普路800弄房产（下简称同普路房产）、静安区永和路390号房产（下简称静安区房产）。两者土地面积分别达到1.89万平方米和0.89万平方米，评估价格合计超过15亿元。但公司表示，交易对方在谈判初始频频压价，并在款项支付、担保条款、交易周期、信息披露等方面设置苛刻条件，公司的谈判难度极大。导致重组终止。*ST中安2017年9月13日带着重组终止的消息复牌后，连续12个跌停板，加上重组停牌前的5个跌停，连续17个一字跌停创下纪录，市值蒸发百亿元。有股民表示：“公司于2016年12月14日停牌宣称重组，停牌期间被审计并被出具‘不可描述’的报告，随即被打入ST行列。另外，5月31日该公司复牌，连续5个交易日跌停后又停牌3个月之久，在9月中复牌又是连续10余个跌停才开板。这简直比抢劫投资者的钱还过分！”

这位80后身家66亿，曾收购“贪玩蓝月”，如今失联

（原标题：身家66亿，收购“贪玩蓝月”公司，这位80后失联，员工找不到他）“中国最年轻富豪”、游戏上市公司实控人、大学还没毕业就赚了几百万元完成资本原始积累、自称“不懂游戏”，却带出了一个知名度很高的游戏上市公司，带火了《贪玩蓝月》……上面任何一个标签，或许都能让一个“80后”被外人盛赞一句“英雄出少年”。王悦在2013中国互联网创业者（站长）大会上（图片来源：视觉中国）然而，风光过后只剩下一地鸡毛。3月29日晚间，恺英网络公告称，控股股东、实际控制人王悦从28日起失联。从公开信息看，王悦的“撤退”，似乎早有预兆......王悦失联，股权质押率接近100%王悦被上市公司恺英网络发现“失联”，起因是一起问询函。3月28日，恺英网络收到深交所的问询函，问询函中相关问题需要控股股东、实际控制人王悦予以确认，但是，从3月28日起，恺英网络通过邮件、电话等各种方式试图联系，但无法和王悦取得联系。每经影视记者注意到，在“失联”之前，王悦逐步从恺英网络抽身。上市公司最后一次提到王悦，是3月25日。这一天，公司收到了王悦的辞职申请，辞职申请自送达公司董事会之日起生效，辞职后，王悦将不再担任公司任何职务。就在一周之前的3月18日，王悦还刚刚当选恺英网络第四届董事会成员。在同一场董事会会议上，金锋代替王悦，当选公司新的董事长。去年7月28日，王悦向恺英网络递交书面辞职报告：因个人原因辞去公司总经理职务，后公司董事会提拔副总经理陈永聪取代王悦。总经理、董事长、董事，半年多时间，王悦一步步退出了恺英网络管理层。一位知情人士告诉每经影视记者，王悦早就有退出的想法，不想干了，去年年中他们要换董事长的消息已被圈里人所知晓。上市公司的“失联”公告中，还提到了王悦的股权质押问题。王悦共持有恺英网络股份4.6157亿股，占公司总股本的21.44%，而王悦共质押其所持有的股份4.61568亿股，占公司总股本的21.44%。质押率接近100%。自称“不懂游戏”大学没毕业就赚了几百万王悦1983年生于苏州昆山市淀山湖，父母是普通的人民教师，在游戏圈里成名前可以说是一个没有任何背景的“素人”。王悦在游戏圈也是一个颇为传奇的人物，他自称“不懂游戏”，但抱着“80后没有经验所以敢尝试”的心态，赚得了第一桶金。和很多做游戏的年轻人不同，王悦并不是迷恋游戏，他只玩一些休闲益智的游戏，上大学的时候，偶尔打打CS。那时候，他大部分时间用来研究怎样做好网站，做大流量。通过做个人站，大学还没毕业，他就已经赚到了几百万。毕业后，他接受了庞升东邀请加入51.com，历经行政、产品、策划和运营等岗位，做到游戏事业部总监。3年后，王悦辞职，创立恺英网络，从小游戏开始，迅速建立起自己的恺英游戏王国。当时网络上“偷菜”盛行，王悦嗅到了社交游戏的商机，第一个小爆款“楼一幢”诞生。2011年，王悦开始做页游，随后推出了《蜀山传奇》。虽然王悦自己也说，游戏行业成功有很大偶然性，但深谙流量运作的他，每次都能押对宝，包括后来已经全球流水超11亿美金的《全民奇迹MU》以及不得不提的《蓝月传奇》。图片来源：恺英网络官网2015年，恺英网络作价63亿元借壳泰亚股份登陆A股。当时，恺英网络与泰亚股份签署对赌协议，其承诺2015年度、2016年度、2017年度预估净利润不低于4.6亿元、5.7亿元、7亿元。“不懂游戏是我的优点，也是缺点。因为不懂，所以很信任团队，给他们更多空间去发挥。”王悦在早年的专访里曾多次提及。实际上，在恺英网络创业初期，他就是最重要的产品经理，事事亲力亲为，最后带着恺英网络成为游戏行业“新贵”，也是腾讯平台首个第三方游戏开发合作商。2016年3月，王悦迎来了人生的高光时刻，他以66亿元财富，与滴滴创始人程维一同入选“2016胡润全球富豪榜”中国最年轻富豪。但最近几年，王悦的身家不断缩水，2018年只剩下30亿元。王悦失联，恺英网络“改朝换代”王悦失联，金锋成为恺英网络新的掌舵人。金锋是浙江盛和网络科技有限公司总裁、CEO。此前，恺英网络收购了浙江盛和股权，持股比例达71%。金锋在游戏行业内打出知名度，主要是打造了《蓝月传奇》（又称“贪玩蓝月”）这一爆款游戏。恺英网络在2018年半年报中透露，《蓝月传奇》上线后最高月流水突破2亿元，截至2018年上半年累计流水超过30亿元。一位券商分析师匿名向记者表示，实际上2017年恺英的游戏大火，和浙江盛和强大的发行能力分不开。此前几年，恺英网络的业绩可以说十分夺目。2015年~2017年，恺英网络实现净利润6.55亿元，6.82亿元和16.11亿元，超额完成三年业绩承诺。金锋成为恺英网络董事长，意味着恺英网络正式“改朝换代”。但不可否认的是，摆在金锋面前的，并不是一条铺好的康庄大道。记者注意到，和失联公告同一天披露的，还有恺英网络一季度业绩预告，预计盈利区间为4500万元至6700万元，同比下滑73%至82%。2018业绩快报显示，恺英网络在2018年的营收为22.8亿元，同比下降27.09%，归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比下滑89.75%。一位行业人士向每经影视（微信ID：meijingyingshi）记者分析称，恺英网络营收利润下滑在意料之中，2018年由于版号冻结和行业增速放缓的原因，不少游戏公司都面临业绩下滑的困境。上述人士也表示，恺英网络和腾讯的诉讼也一定程度影响了其业绩。公开信息显示，2017年底，腾讯起诉了恺英网络的《阿拉德之怒》手游侵权，并索赔5000万，最终导致这一重要产品被下架。2017年年报中曾披露，《阿拉德之怒》自上线后月均流水1.5亿。恺英网络在今年2月回复深交所问询函时表示，预估停运《阿拉德之怒》对公司经营业绩有一定影响。未来恺英网络将何去何从目前还难以判断。今年1月，恺英网络CEO陈永聪接受媒体采访时表示，恺英网络及旗下子公司报审的产品中，已有2款游戏率先通过版号审核，同时多款类型丰富的新品也蓄势待发，恺英网络将积极研究行业新挑战。没有疑问的是，对于恺英来说，创始人王悦，已经远去。

港交所李小加：5G时代会出现新的交易所

摘要：目前的数据，仍然是以孤岛的形式存在。在3月31日召开的第十一届中国IT领袖峰会上，香港交易所集团行政总裁李小加发表了主题为“数据与资本的远与近”的演讲。李小加表示，1G时代的资本“寻亲”，资本寻找的是生产资料、运输、能源、生产、产品和收益等环节，而在5G时代，资本寻亲的框架和1G时代基本一样，但寻找的目标发生了变化：生产资料变为数据，运输变为传输，能源变为算力，生产变为AI。李小加称，在5G时代，资本离数据很近又很远。近，是因为中国的如腾讯、阿里等平台，已经成为全球范围内都非常大的数字平台，数据已经得到了广泛的应用。另外比如在大健康时代，医院的数据、病人的数据等已经能够看到非常清晰的产业链条，这些数据能够给其他病人带来帮助，如果得到资本支持，就能够形成产品。但资本和数据又很远。李小加指出，今天的数据尽管是海量的，但还是在很多孤岛之上。中国最大的几个平台，其实也是几个大孤岛。“和大宗商品一次性消耗不同，数据可以多次使用、同时使用、持续使用，但现在数据孤岛成群，绝大部分数据还是被限制。”为什么数据不敢往大做？是因为怕做偏。而这背后，是因为数据的确权、标准、定价、存证、信用体系等还没做好，尤其是在溯源、分润、收益分配等环节上，只有这些问题解决好了，才能让数据真的成为产品，然后产生收益。李小加表示，之前都说三大运营商敢不敢投2万亿到5G，是因为按照今天的需求，这个钱赚不回来。但是，从上面的链条来看，背后的价值其实非常大。所以，资本和数据的距离会缩小，5G时代资本的钱也会源源不断进入，但前提是价值体系的形成。现在数据的处理上也存在几个问题，比如隐私、商业竞争等，李小加认为，针对这些问题，有两个技术环节非常重要，一个是加密的技术，可以让数据更放心的去分享使用权；另外一个就是溯源技术，这个能够让数据在被多人、持续使用后，仍然能把利益分享到数据的所有者。基于上述所说，李小加认为，5G时代将会出现新的交易模式，也会出现新的交易所。之前传统的交易所，中国相比其他国家起步较晚，但在5G时代，中国不比任何国家落后。另外，李小加指出，新交易所会有一个区别，之前都是交易所在上面，只决定资本的定价体系，但未来，希望交易所能够共同组织，并参与到底层体系的构建。

180个大户机构被列打新黑名单，注定错过首批科创板，IDG等私募都在

3月29日晚间，证券业协会更新了最新一批网下打新黑名单。此次对2018年8-12月31个IPO项目网下申购过程中，存在违反《首次公开发行股票承销业务规范》的180个股票配售对象列入黑名单。被列入黑名单的网下打新账户，最快的一部分9月28日才能再次网下打新，而部分账户被列入黑名单持续至2020年3月28日。悲催的是，科创板上市迫在眉睫，这些人，将无法享受上市前五天“上不封顶”的科创板打新盛宴了。受限最远至2020年此次合计180个账户受限。其中，一批最早解除黑名单的账户也要在2019年9月28日才能网下打新，而最晚的黑名单结束日期在2020年3月。被列入黑名单的时间长短主要由违规次数决定，如2018年1月至7月账户违规，8月至12月又违规了，限制配售时间就会延长。此次被列入黑名单的，投资人自有投资账户占大多数。其中，144个账户为个人账户，其余34个账户为机构账户。在黑名单中，有IDG等多家知名私募，中信证券一个资管计划也在列。其中，“IDG资本管理（香港）有限公司－IDG中国股票基金”被限制至2019年9月28日，中信证券金鑫23号定向资产管理计划。这些私募、投资公司账户，均被限制至2018年9月末。2019年的新股申购可能赚多少？某券商分析师对华尔街见闻表示，去年，公募新股申购收益一千万左右。如果考虑到今年科创板，中性估计科创板将贡献20%-30%的收益，全部的新股收益不超过1500万元。而有的券商给出了更大单的推测——超过5%。3月初，光大金工发布研报指出，叠加科创板网下配售，2019网下打新收益或超5%。据光大金工的研报，科创板网下配售收益率超2%，具有吸引力。假设融资规模300亿元、网下配售份额50%、上市涨幅均值80%，且科创板全部实行市值门槛1000万元的规则情况下，A类（2亿元）、B类（2亿元）、C类（5000万元）账户预计收益率分别为2.38%、2.09%、2.3%。叠加科创板后，2019年新股网下配售收益率或达5%。以A类2亿元账户、B类2亿元账户、C类6000万元账户为例，2019年新股网下配售预计收益率分别为4.93%、4.11%、2.75%。

前方预警！年报雷声滚滚，38股或将ST（附名单）

有人排雷，就有人埋雷。随着年报披露进入高峰期，风水轮流转的戏码持续上演：一些上市公司迎来摘帽行情，另一些上市公司却因业绩“黑天鹅”来袭，频频爆雷。据21世纪经济报道记者统计显示，今年以来，有5只个股已实现摘帽，圣莱达（002473.SZ）从摘帽当天起就连续出现3个涨停板。踩雷的也不少。*ST天雁（600698.SH）公告披星戴帽之后，连续3个跌停，*ST集成（002190.SZ）遭遇相同。今年以来，已被实施*ST或ST的个股达11只，数量远大于摘帽个股。但地雷阵还在后面。更多可能被实施*ST或ST的上市公司，将在披露2018年年报后现出“原形”。实际上，据21世纪经济报道记者统计发现，目前，非ST、非创业板的沪深A股中，有38家2017年亏损的上市公司，预计2018年续亏。其中，亏损金额最大的是盐湖股份（000792.SZ），预计2018年亏损32亿元至35亿元，但要少于2017年41.59亿元的亏损额。连续两年亏损并且2018年亏损金额巨大的，还有信威集团（600485.SH）、猛狮科技（002684.SZ）和中孚实业（600595.SH），预告分别亏损29亿元至35亿元、21.87亿元与18亿元至22亿元。猛狮科技还预计，2019年一季度继续亏损，亏损额度为1.5亿元至2亿元。俗称的披星戴帽，就是被实施退市风险警示。个股如果连续两年出现亏损被冠上ST，其股价在每个交易日的涨跌幅就会被限制在5%之内。因此掘金年报行情，也要提防业绩地雷股。

豪车“假”降价（一线探访）

　　4月1日起，我国制造业等行业增值税税率将由16%降至13%。该消息一出，国内汽车行业掀起了一轮“降价潮”。率先展开降价行动的是一线豪车品牌“BBA”（即奔驰、宝马、奥迪）。　　几天之内，奔驰宣布全系在售车型官降7000元至64000元；宝马宣布全系车型官降6000元至60000元；奥迪则表示，全系在售车型官降10200元至55000元。而其他豪华车企，如捷豹路虎、沃尔沃、林肯等二线品牌也纷纷随之官降。　　那么，这轮降价是真降价还是促销噱头？对于消费者来说，是否是一个低价抢购豪车的良机？　　为此，《国际金融报》记者实地走访了上海地区多家汽车4s店，并采访了多位业内专业人士，试图探一探这轮“降价潮”背后一线销售市场的真实情况。　　终端价格未变　　在一个阳光明媚的工作日上午，《国际金融报》记者以消费者的身份先来到了上海某家奥迪4s店。与想象中的“降价之后人满为患”的场景不同，这家奥迪4s店门可罗雀，店内并没有太多的客户。　　一名销售顾问告诉记者，在知道了降增值税之后，最近有不少人来店看车，目前奥迪虽然指导价下滑，但终端售价不变，仍是购车优惠在一万至三万不等，最终成交价和以前相差无几。　　当记者询问是否后续有降价可能时，对方表示：“短期内不太可能，即使国家降税，但终端不太可能降价。”　　随后，记者分别走访了数家奔驰和宝马4s店，结果也基本相同。宝马销售员李亮（化名）告诉记者，目前仅有宝马X5的两款车型降价2万用于促销，其他车型的优惠政策近期没有变化。　　二线豪车价格松动　　值得注意的是，记者在奥迪和奔驰的官网上发现，企业均在显目位置上打出口号：“积极响应国家下调增值税号召，提前下调在售车型官方指导价，惠及用户。”　　但为何实际情况与车企的口号背道而驰？　　李亮在聊天中向记者透露了经销商的“小秘密”：4s店不能因为厂家的降价而亏本销售。他表示：“4s店有不少的库存车，这些车4s店都已经向主机厂付了款，各种税费也已经上缴，如果临时因为指导价下调而降价的话，4s店会‘亏到死’。”　　而对于未来什么时候会降价的问题，李亮称：“目前还是一个未知数，但是既然降了指导价，说明在这段时期过后，依然有降价的可能。”　　虽然BBA“一毛不拔”，但是记者在走访上海一家沃尔沃经销商时，却听到了不同了答案。　　该品牌销售员向记者表示，沃尔沃紧随国家政策，全面降低终端售价。记者注意到，沃尔沃大型SUVXC90的热销车型“T6智雅版”的终端售价从61万降至60万元，其他车型也有不同比例的优惠。　　为何相比起BBA，部分二线豪华品牌有了一定的优惠？　　对此，《国际金融报》记者采访了一位合资品牌销售公司的管理人员李志（化名），他认为，影响实际销售价格因素只有一个，即供需关系。市场上的销售情况决定了终端的销售价格，BBA不降价是因为卖的好，而沃尔沃在一定程度上更像是借势降价，进而促销。　　“卖的好，汽车公司没有理由出让自己的利润。更何况，突然降价也会引起消费者的不满，尤其是之前刚买好车的消费者。”李志说。　　销售压力不小　　乘联会数据显示，2019年1月和2月，中国狭义乘用车综合销量总计333.3万辆，同比下降9.8%。其中豪华品牌批发销量累计下滑4%。　　与此同时，记者在统计每家豪华品牌销量时也发现，形势不容乐观。　　今年前两个月，奔驰和Smart在华销量11.41万辆，刷新同期销量纪录。但是2月份，奔驰的销量同比下跌5.4%。而从全球范围来看，奔驰头两个月共交付33.32万辆，同比下跌6.7%。　　奥迪今年前两月的全球同比销售下跌5.5%，中国区销量则为10.41万辆，同比微增3.8%；宝马中国区虽然没有出现下跌，但是同比增幅也大幅放缓。　　在BBA销量紧缩的同时，二线豪华品牌的日子更加不好过。　　数据显示，凯迪拉克、捷豹路虎均出现销量大幅下滑的局面。其中，捷豹路虎1月在华同比下跌39.8%，2月同比下跌47.6%；而凯迪拉克在1月同比微增3.1%的情况下，2月却同比暴跌38.9%。　　此外，沃尔沃今年在华出售1.8万辆汽车，同比增加2.2%，但是比起全球11.3%的增长率明显不足。即便是一向以销量稳健著称的雷克萨斯，今年头两个月的同比增速放缓至4.9%，远低于去年同期的27.6%。　　跟风降价空间小　　需要注意的是，国内车市销量不佳的状况恐怕并非一时之祸。业内多位人士先后预测，今年的销量可能比去年还要惨淡，不只是豪华车。　　《国际金融报》记者发现，目前已经有中档合资车企主动降价促销。　　3月26日晚间，一汽大众突然宣布官降旗下9款热销车型，降价幅度从3800元至8000元不等。　　一位一汽大众4s店总监匿名向《国际金融报》记者透露，此次一汽大众突然通知降价，几乎所有经销商都没有提前得到消息。不少刚刚交车和下了订单的客户都纷纷抱怨，直到销售安抚客户称“终端售价没有变化”，才勉强平息。　　该总监表示，目前4s店也不敢轻易向客户报价，当前的价格体系非常不稳定。而且一汽大众是中档合资品牌中第一个开始降价的，整个降价潮很快会蔓延开来。　　那么，在豪华、合资纷纷降价之后，降价潮究竟是否会蔓延至自主品牌？　　一位汽车行业资深人士向记者表示，可能性不大，“自主品牌本来利润空间就很小，如今国家降税是给自主品牌喘息的空间，跟风降价的空间不足”。

公募基金也要玩“侧袋账户”？最新进展来了

　　近年来流动性风险频出，让市场寻求各种新的解决方案，在专户产品、私募产品都曾经有过实践的侧袋账户模式似乎要在公募基金打开空间。　　中国基金报记者获悉，目前监管层针对公募基金侧袋账户机制正在小范围征求意见。不过，是否要在公募基金推行侧袋账户机制，仍待业内充分探讨，目前尚未定论。　　或召开征求意见研讨会 　　据中国基金报记者获悉，目前监管层针对公募基金侧袋账户正在小范围征求意见，近期召开了相关主题研讨会。　　一位业内人士透露，近年流动性风险事件频出，业内也曾提及这一办法，目前监管层正在推动，行业内部分基金公司参与了研讨。　　侧袋账户是指当基金组合中某一项或几项资产流动性缺失时，因无法有效对这些资产进行估值，可以将这部分资产另袋存放，称之为侧袋，其余正常资产称为主袋。投资者赎回基金资产时，先得到主袋资产对应的现金，待侧袋资产交易活跃后再向当时持有的客户兑现那部分现金。　　侧袋账户机制在专户产品、私募产品都曾有过实践。2011年9月至2012年初，兴业全球基金旗下专户产品——兴业趋势一号成功实践侧袋账户的交易结算机制，这是国内基金行业首例。　　去年年末，交易所牵头基金公司研究关于组合债基金的试点项目，组合债基金的投资范围或从交易所可质押回购的债券库中选择，未来或能够纳入债券可质押回购标的物名单。　　一位产品设计人士透露，我们在设计组合债基金时提过侧袋交易，执行起来可能主要是技术层面的问题，系统升级改造，需要和托管机构协商。他表示，侧袋账户设置对定期开放类产品确实很有帮助。　　值得一提的是，基金业协会本周五发布的《单一资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行》中，就明确显示，按照会计准则订明估值方法，使用侧袋估值等特殊估值方法的，应进行明确约定，并在风险揭示书进行特别揭示。　　侧袋账户或可应对流动性风险 　　最近一两年，债券违约风险频发，持仓基金如何才能较为准确地给问题债券估值，这一难题给业内带来不少困扰。　　我们公司也研究过侧袋账户，个人觉得如果出现流动性风险通过侧袋账户处理可以实现风险资产分离，资产清算更清晰。据一位产品设计人士表示，现存在基金运作中确实存在出现流动性问题处置难问题。　　另一位人士表示，因为近两年债券的信用风险频出，很多机构也在研究侧袋账户，但在操作上也存在很多问题，比如公募基金涉及到客户及渠道众多该如何进行TA搭建、基金估值以及净值该如何披露、这一模式如何实现有效监管等。　　而一位大型基金公司副总经理也表示，公募基金引入侧袋账户肯定是好事情，尤其是对于固收投资，能够极大的解决违约债券等丧失流动性资产的问题。目前不支持的观点可能主要是担心会被滥用，或者说如何控制道德风险。而他认为，从原理上来说只要制定好规则，在实际操作上并不大。　　债券违约时，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失，并且此时估值也是一个难题，这都可能造成持有人之间的不公平。随着债券违约的常态化，上述问题愈发突出。侧袋账户机制可以使问题迎刃而解。因此，建议在基金公司的公募产品中使用侧袋账户机制。光大证券固定收益首席分析师张旭表示。　　目前，香港的公募基金均允许采用侧袋账户机制，侧袋账户机制的核心是要解决流动性问题，以往碰到问题资产，基金公司通常采用调整估值的方法应对申购赎回，但估值调整有先后顺序，且只能相对合理，不存在绝对公平。基金公司通常会将价格调整得相对保守，防止基金被赎回出现挤兑效应，但这样对赎回的投资者也不够公平，若是有了侧袋账户，原来的持有人不会着急赎回，新申购的投资者不会涉及这部分侧袋资产，也愿意申购进来，可以给公募基金带来流动性。一位业内人士分析指出，专户及私募产品的持有人相对较少，沟通成本较低，公募基金投资者众多，若是采用侧袋账户，需要把各方面可能出现的情况考虑周全，例如，哪类资产可以放入侧袋，出现多个问题资产时怎么处理。　　以往公募基金碰到违约债券较少，现在违约债券案例增多，确实会带来的估值问题，债券不似股票，股票即使向下预估7个跌停，也还有一半的价格，而发债主体一旦破产，债券确实价格归零，若是后期正常兑付，价格又能回到100元面值，若是在银行间市场有了交易，基金管理人也能以合适的价格卖掉，从这些方面上看，债券估值确实困难。一位基金公司督察长称，侧袋账户可以减轻基金管理人的估值压力，也可以满足基金投资者正常的申购赎回需求。但他也坦言，侧袋账户没有实际操作过，一些细节上的问题还有待探讨，例如启用侧袋账户后，基金申购可能涉及多个不同的净值。　　侧袋账户利与弊引发行业热议 　　关于侧袋账户利与弊，行业内不少人士也有研究。　　一位基金公司风控负责人提出了自己对侧袋账户机制的思考，若是基金公司将债券估值调整过早，债券最后没违约，对先行赎回的投资者人并不公平了。国外目前会采用侧袋账户机制，将疑似违约的债券打包隔离，之后所有投资者的申购赎回只涉及其他部分资产，等被隔离的债券处置完毕后再返给当时的投资者，解决估值中碰到的困难。　　但他同时指出，侧袋法增加了公募基金投资过程的复杂度，投资者理解难度上升，需要大量投资者教育和解释。此外，基金管理人一旦启用侧袋法，则意味着主动披露基金投资踩雷。故对于基金管理人来说也是两难的权衡。再者，启用侧袋法的时机较难把控，若侧袋法启用过晚，后赎的投资者仍可能面临利益受损。但若启用过早，投资标的一有风吹草动就启用侧袋，而事后发现并无必要，一方面对于投资者信心和流动性是一种干扰，另一方面对于基金管理人的声誉也有负面影响。建议出具较为刚性的侧袋法启用规则，便于行业统一标准，也便于投资者理解。　　于此同时，侧袋法能很大程度上解决踩雷基金公平对待投资者的问题，但也是以牺牲投资者的流动性为代价的。如果投资者对于流动性要求较高，可能无法忍受侧袋资产无法及时赎回的风险。尤其是集中度较高的基金，若有大比例资产无法及时赎回，投资体验也会非常差。如果因此而导致投资者购买所有公募基金之前都需要考虑侧袋流动性风险，对于公募基金行业整体来说影响也是负面的。　　上述基金公司风控负责人表示，侧袋法在某些情况下确实有非常明显的优点，能够让管理人更公平的对待所有投资者。但它是一把双刃剑，其使用过程也伴随着很大的代价，尤其是对于基金投资者心理上的影响不容忽视。　　侧袋账户首先需要考虑投资者教育，不是每一个投资者都能理解，其次牵涉到大量的合同变更等法律工作，最终还需看具体规则如何设置。另一位基金公司风控人士称。　　侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，因此侧袋运作需要相应的规范约束。我们倾向性地认为，若基金合同尚未提前明确侧袋账户机制，则使用侧袋机制前需要征得监管部门和投资者的同意，且需要修改基金合同。同时，在侧袋机制的运作过程中需要警惕其中存在的道德风险，监管部门需督促信息披露的透明和规范。此外，投资组合中种类相近的资产需要采用一致的估值方法，且需要设有将投资转入及转出侧袋的检查及监控措施。光大证券固定收益首席分析师张旭表示，虽然侧袋机制的使用会可能会带来一些新的担心，但总体来讲其作用是正面的。而且，侧袋账户是一种可选的解决方式，并不是必选项。这如同在救火时得到一床棉被，用与不用可以自己决定，用得好可以将火扑灭，用不好可能带来新的问题，但是有这么一个选项总是好的。

信托公司“受托人”角色分析：受托人责任认定相关问题研究

　　一、受托人责任认定研究范围及意义　　课题侧重于信托公司担任受托人时的责任　　中国《信托法》第三条规定，委托人、受托人、受益人在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，适用本法。可见，《信托法》承认了民事信托、营业信托和公益信托三种类型的信托活动。第二十四条规定，受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。《信托法》第四条规定，受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。2001年12月29日发布的《国务院办公厅关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》规定，人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。　　由以上规定可以看出，受托人可以由自然人和法人担任，营业信托的受托人由信托公司和证券投资基金管理公司担任。由于信托关系产生的基础是信任，委托人对不同受托人产生信任的基础不同，因此，不同的主体担任受托人，其义务规则、尽职标准也不相同。基于篇幅和研究逻辑，本课题主要研究信托公司担任营业信托受托人时的义务和责任问题。　　课题侧重于受托人在信托关系中承担的民事责任　　信托公司担任受托人时，因为信托关系可能承担的责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。民事责任主要是指受托人因违反与管理信托财产有关的义务时应当承担的责任，民事责任产生的基础是信托义务，一方面由法律规范规定，另一方面由当事人在信托文件中约定。行政责任，是指信托公司违反《信托法》《集合资金信托计划管理办法》和《信托公司管理办法》等法律法规时，银保监会作为监督管理机关，对信托公司采取的监管措施或行政处罚。如果构成犯罪的，还要承担刑事责任。此外，中国信托业协会制定的《信托公司受托责任尽职指引》中，也规定了违反尽职指引的自律惩戒措施等。　　本课题研究侧重于受托人在信托关系中应当承担的民事责任，多数情形下，该责任是否应当承担，主要由司法机关认定。　　课题侧重于研究受托人是否应承担责任　　受托人责任认定包括是否应承担责任的认定，以及应承担责任类型和范围的认定。在意思自治原则下，信托当事人可以在信托文件中约定受托人的义务，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，该约定均是有效的。对于违反义务应承担的责任类型和责任范围通常有相对明确的法律依据，并且需要法官结合具体情形，根据《信托法》《合同法》的相关规定进行确定。因此，本课题研究侧重于受托人是否应承担责任的问题，也就是受托人是否已经尽职履行义务的判断问题，从资产管理产品的角度看，就是卖者是否尽责的问题。　　由于信托文件约定的义务难以预见，因此，本课题研究也会涉及违反约定义务的相关情形，但以违反法定义务为主，探讨受托人应承担受托义务的具体要求和判断标准问题。　　研究意义　　从信托关系的角度看，明确受托人义务，一方面在于确定受托人义务的边界，受托人的责任并不是无限的，确定边界可以为受托人权益保护以及信托纠纷裁决提供依据；另一方面在于确定受托人违反信托法律规定或信托文件约定的义务时，是否应承担责任及应承担何种责任，进而保护委托人和受益人权益。　　对于信托公司和信托行业发展而言，本课题的旨在研究受托人义务的范畴，为确定受托人是否承担责任奠定基础。明确受托人义务的重点固然在于控制受托人不当行为给受益人带来的不当危险，同时也在于保护受托人尽责免责的落实，防止受托人陷于无法穷尽的职责旋涡中。受托人承担过重的义务与责任，享受较少权利也会制约信托行业健康发展。某种意义上，在信托关系中，为促进灵活和有效地管理信托财产而赋予受托人广泛权利，与课以受托人严格的责任以防止受托人滥用受托地位侵害受益人利益，二者之间存在着内在冲突。因此，受托人义务的细化与明确，并非加重受托人义务，也非片面强调受托人责任的免除，而是寻找受托人义务与受益人权利之间的平衡。　　此外，从信托文化培育和信托制度完善的角度看，目前中国社会公众对信托的认识尚不足，信托观念相对模糊，现行信托制度尚存在一定的漏洞，通过对受托人义务和责任的研究，有助于为信托制度的完善奠定基础，也有助于树立正确的信托理念，进而传播信托文化。　　二、受托人责任基础：法理与范畴　　受托人责任法理　　委托人、受托人和受益人是信托关系的三方当事人，委托人意愿的实现和受益人利益的实现都依赖于受托人。某种程度上，受托人是信托关系当事人的核心，因此，明确受托人在信托关系中的义务与责任就非常重要。　　托人对信托义务的违反，既可以是通过积极的作为，例如，将信托资产投资于未经授权的领域，也可以是通过消极的不作为，例如，由于疏忽大意而没有对信托财产进行适当的管理，这两种情况下受托人都要承担责任。　　如果受托人已经尽到职责的，不存在信托义务违反，也就不存在承担责任的。换言之，即使是信托产品出现亏损，投资者需要自担风险，并不存在刚性兑付的问题。只有受托人未尽责时，出现投资亏损，受托人才需要在自己的责任范围内承担相应责任。这也是卖者尽责、买者自负理念的要求和体现。　　受托人尽责——投资者风险自负　　无论是根据法律规定，还是一般的投资理念，受托人尽责时，风险由投资者承担。然而，长时间以来，信托产品固定收益类产品的定位，决定了投资者对风险意识较弱，受托人通常以刚性兑付代替尽责。　　1.刚性兑付与卖者尽责、买者自负冲突　　受托人尽责，投资者承担损失，意味着信托公司不承担兜底责任或刚性兑付责任。在制定法层面，《信托法》第三十四条规定受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务，《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》中也规定信托公司不得承诺信托财产不受损失或保证最低收益。这表明受托人在履行法定和约定义务后，对受益人的支付义务限于信托财产的范围，而不应及于其固有财产。近年来，金融监管部门多次强调要向投资者传递卖者尽责、买者自负的理念，打破刚性兑付。　　2.合格投资者尚需培育　　中国资产管理市场发展时间较短，卖者尽责、买者自负的投资理念尚未在投资者心中扎根。实践中，出现信托产品损失时，部分投资者的首选项往往是试图通过各种手段要求信托公司给予兑付，从而规避风险，将原本意义上高风险的金融产品投资行为异化为低风险的银行存款行为。这与成熟的投资者仍有相当距离。　　受托人未尽责——受托人责任承担　　1.是否尽责的判断　　假如投资者和信托公司能够在订立合同时事先将信托公司应承担的一切职责事无巨细地详细列示于合同之中，各方当事人对照责任清单行事，因信托公司履职不当而发生争议的可能性微乎其微。然而，合同的完备性因成本过于高昂而不具有现实性，尤其是在信托产品投资领域，信托产品的投资管理往往期限较长、管理服务内容抽象而专业，包含更多的风险和不确定性。无论是投资者还是信托公司，都很难在订立合同时将未来可能发生的各种偶发情形一一列举。　　2.责任承担模式　　如果把合同履行中发生的对一方而言不可欲的后果看作是一场事故，则从效率的角度出发，在事故的责任承担上，由以较低成本能够避免该事故发生的一方承担该损失更为合理。因为，在这种责任承担模式下，可以为社会创造一种恰当的激励，使当事人能以更低的成本避免该损失的发生。具体到信托产品投资中，在合同并未明确约定损失如何承担时，如果信托公司能以更低的成本避免该损失的发生，则由其承担该损失在效率上更具有合理性。因此，与被动管理类项目相比，主动管理类项目受托人承担损失的情形将更为常见

恺英网络实控人失联，其22亿个人持股悉数质押

恺英网络（002517.SZ）实际控制人王悦失联了。根据3月29日晚间公告，恺英网络从3月28日起通过邮件、电话等各种方式试图与控股股东、实际控制人王悦取得联系，至今仍无法联系上，公司尚未能够了解到王悦失联的具体原因。21世纪经济报道记者注意到，恺英网络3月27日的公告显示，公司于3月25日收到董事王悦的辞职申请，辞职后将不再担任公司任何职务，辞职申请自送达公司董事会之日起生效。为此，恺英网络还提名增补浙江省法学会评估法学会副会长沈军为董事候选人。对于如何知道王悦失联，恺英网络公告称，其于于3月28日收到深交所问询函，因问询函中相关问题需控股股东、实际控制人王悦予以确认，但至今仍无法与王悦取得联系。作为恺英网络董创始人和实控人，王悦长期担任恺英网络董事长兼总经理，于2018年7月28日辞去总经理职务，之后又辞去董事长职务，失联前就连董事也不当了。恺英网络在今年3月27日还公告，公司变更了财务总监和董秘。据业绩快报，恺英网络2018年业绩同比下降89.75%，今年一季度业绩同比下降73%-82%。恺英网络于2015年借壳泰亚股份上市，其资产作价63亿元注入上市公司。而与王悦为一致行动人的冯显超、圣杯投资，在2019年初宣布与其解除一致行动关系，但王悦仍为恺英网络控股股东及实控人。王悦直接持有占恺英网络21.44%的46157万股，目前市值为22.34亿元，但皆已全部质押。

阿里投资趣头条，或许只是一笔股权抵押借款

3月28日晚，趣头条高调宣布获得阿里巴巴1.71亿美元的投资。在此利好的驱动下，趣头条高开近8%，一度最高涨幅超过14%。但有意思的是，投资方阿里却异常低调，对此消息没有直接回应，只是称以趣头条公告为准。由于腾讯是趣头条外部第一大股东，有人评论阿里此举是又一次重量级投资腾讯系企业。更有业界评论认为，在阿里和腾讯两大巨头扶持下，趣头条将向老大哥今日头条发起挑战。不过，如果我们仔细分析一下，这些结论似乎都下得太早了，事情没有表面上这么简单。阿里投资趣头条？不，这只是一笔抵押借款国内互联网巨头已经成为投资大鳄，腾讯和阿里表现特别突出。通常来说，阿里对外投资可以简单分这么三类：一是全资收购。这类公司是阿里非常看重的战略业务，要么是发力未来市场的新业务，或者是有助于巩固或提升市场地位的现有产业。如早年的优酷土豆，近年的饿了么、中天微、大麦网等。收购优酷土豆是想实现多元化向内容产业进军，收购饿了么是为了在本地生活市场上与美团竞争。最近阿里收购了上海汇翼信息科技有限公司，这是一家企业协作软件公司，很显然，它意在未来的企业服务市场。二是战略入股。多见于生态体系下的主要合作伙伴，在新零售方面如银泰、百联、三江购物，物流方面如申通、圆通和中通。早年投资微博和为了推广云OS入股过魅族，去年入股小红书，也是类似的行为。如果确实是核心战略业务而且入股后与管理层磨合不错的话，阿里不排除继续增资，甚至全资收购，比如收购饿了么就是这样的过程。三是借贷投资。其实这种借贷关系，严格来说未必是投资行为。在已知的案例中，阿里为其他企业提供有偿的借贷服务，不但要收利息，而且企业需要提供抵押保障。要么是资产，要么是股权。比如ofo就以两千万辆小黄车作为抵押，向阿里借了17.7亿元的巨款。对于阿里而言，这种方式更像是股权抵押方式的风险借贷，而不是一般的投资行为。以至于阿里对于此类新闻往往不太愿意正面回应，以免自己为企业品牌进行背书带来商誉风险。趣头条恰恰就是第三类。趣头条的公告显示，根据协议，趣头条将获得阿里1.71亿美元的可转换贷款，可转换贷款年息为3%，为期三年。届时阿里有权将其转换成趣头条的股份，价格为15美元/ADS。根据转换协议，趣头条将向阿里发行新股，约占趣头条股本的4.0%。请注意这份公告的几个关键词：可转换贷款、有权。也就是说，这是一份企业之间的借贷合同，至于未来要钱还是要股份，由阿里这个债权人说了算。因此，与其说是阿里投资趣头条1.77亿美元，不如说是趣头条以4%股权作抵押，向阿里借了一笔为期3年的资金。阿里的意图：低成本流量、借力反制拼多多以超低的3%年利率借钱给趣头条，而且未来债转股的价格目前看来也不便宜。阿里投资向来非常精明，似乎没有理由去做这种好处不多的事情。天下没有免费的午餐，做生意就是为了利益，阿里作为企业同样不会做无利不起早的事。尽管借贷业务本身没有什么利润，但阿里看中的是趣头条未来机会——大流量资源。早期有人将阿里的收购总结为一句话：给我流量，给我流量。当然这也很好理解，毕竟电商流量为王嘛。电商没有流量，再好的供应链能力和服务体系，也只能藏在深山无人问津。阿里早前收购UC、优土，入股微博、陌陌，都有着非常明确的流量意图。后期它的收购开始变得多元化了，不再唯流量论。但仍有一部分投资还是冲着流量去的，比如去年入股分众传媒、小红书等企业。去年拼多多上市之前，我就预言拼多多未来对于淘宝的冲击要远大于京东。目前已经得到验证，由于服务于相同的用户和卖家群体，拼多多的分流使得淘宝超级流量池的地位面临着危机。为了巩固现有市场地位，阿里采取了一系列应对措施：推出淘宝特价版，直接和拼多多对着干；入股分众传媒和小红书，从站外向淘内导流；增加内容等增值服务，提高用户体验；等。目前看来，淘宝特价版的效果不是很好，反而站外导流和提升体验更有效一些。而趣头条恰恰是一个不错的流量新来源。从数据上说，趣头条去年整体表现非常不错。据其财报所述，去年第四季度其日活用户数达到了3090万，同比增长224.2%；每日活用户平均单日使用时间为63分钟，同比增长96.3%；月活用户数9380万，同比增长286.0%。更为难得的是，趣头条的流量来自于渠道下沉，即三四线城市及以下市场，以中老年、女性为主。而这恰恰是阿里目前尚未覆盖到的区域群体，也正是阿里与拼多多争抢的增量市场。日活3000万、渠道下沉的超级APP，阿里自然不愿意错过趣头条这个让人眼红的流量入口。简言之，与趣头条合作，阿里至少可以获得两个好处：一是低成本的大流量，二是对拼多多形成一定的反制。成本高亏损大留存难，阿里不看好趣头条前景那么现在问题来了，既然如此，阿里为何不直接投资呢？如果我们对阿里第三类借贷投资的企业进行分析，就会发现这些企业都有两个共同特征：1、前景不是很明朗，虽然不至于毫无希望，但确实难度较大；2、由于业务亏损或战略性亏损，对现金流非常饥渴。锤子成立数年来融资金额约为17亿元，在智能手机市场上是出名的穷公司，加上产品定位和运营失误，始终处于边缘化的尴尬地位。ofo在共享单车泡沫破灭之后，便深陷资金陷阱之中不可自拨，别说与对手竞争，能否继续生存都是问题。资本对锤子和ofo敬而远之，它们现在连卖身的机会都很难。阿里显然不可能承担高风险，来投资这样的企业。当然，趣头条的问题倒不至于如此严重，但却显示出类似的迹象。趣头条面临着巨额亏损，令投资者望而生畏。据趣头条2018年Q4及全年财报显示，归属于普通股东的净亏损为20.29亿元，即使剔除近10亿元股权激励成本的影响，去年亏损高达10亿元左右。而截至2018年12月31日，趣头条拥有现金、现金等价物和短期投资为23.017亿元。也就是说，以目前的烧钱速度，趣头条的现金储备只够再烧两年左右。即便是引以为豪的成长性上，趣头条近期的数据也并不太好看。从第三方数据来看，2019年头两个月，趣头条的月度活跃设备数已经开始下跌了。据艾瑞网的数据，2019年1月的月度独立设备为7454万，环比减少了1万，是近一年来的第一次下降；2月份为7199万台，环比下降了3.4%。据媒体统计，趣头条3.6个新注册用户转化为1个MAU，再有0.3个转化为DAU，活跃用户的转化比率为8.34%。从上图不难看出，日活用户占比，一直呈现下降的趋势，从2016的4成多降到2018年的3成稍强。不禁让人担心，拉新容易留存难，以蝇头小利驱动的用户增长模式能否实现可持续发展？一边居高不下的市场推广费用，一边是转化留存低的巨额亏损。趣头条的商业模式看起来可行，但赢利模式却遥遥无期。阿里显然看穿了这一点，并不愿意承担着高风险进行盲目投资，转而选择有保障的可转换贷款。这样风险低，可进可退。趣头条发展不如意，阿里向其继续主张债权，收回本息；发展比较理想，债转股享受未来的发展红利。趣头条不可迷信奖励模式，尽快提高内容和服务目前来说，去年趣头条的营收增长不错，2018年营收30.2亿元，同比增长484.5%；2018年第四季度营收13.27亿元，同比增长426.1%。阿里的态度表明，它并不很看好趣头条的未来前景，连战略投资的门槛都没有达到。这是趣头条应该反思的地方，为何高增长之下投资人却对它信心不足。因为这一切是建立在奖励机制的基础上，高成本支出换来的高成长。从2018年Q1到Q4，基于忠诚度计划补贴的用户激活费用和用户获取费用总量对营收占比分别为：146.3%，93.6%，103.7%，98.8%。ROI基本上为1：1，也就是说严重缺乏效率。而趣头条的营收来源非常简单，以广告收入为主，无法通过创造附加价值来获得新的营收。现有模式下的高投入将消耗大量资源，直到烧光现金流为止，因此改变策略势在必行。现在的问题是一旦停止奖励机制，用户会不会迅速大批流失？这种可能性极大，因为多数用户不是冲着内容来的，而是被奖励吸引来的。在用户流失后其流量优势不再，则会造成广告收入的下降，形成恶性循环。趣头条的强项和短板都非常明显。奖励机制能在短期内吸引用户实现快速增长，但与其他主流资讯产品相比，趣头条在内容和服务上的差距非常明显。如果不尽快提高自己的竞争力，无法吸引主流用户群体的话，未来很难实现可持续发展。趣头条应该尽快做出策略调整，哪怕遭受一些短期损失，毕竟长痛不如短痛。

“嗑了药”的A股与“飞蛾扑火”的游资

今年第一季度过去了，在这波全球股市强劲反弹浪潮中，最牛的竟然是大A股，深证指数一季度涨幅达到36.84%，领跑全球股市，而大A股最牛的板块，竟然是工业大麻，整个板块今年涨幅达到了137.23%。而板块龙头，顺灏股份从1月17日起的两个多月里，一共收获了23个涨停，其市值已经翻了4倍，成为下一个东方通信。制造概念，反复炒作，也不是什么新鲜事，在A股由来已久。事实上看， 2019年这波反弹的一个最大看点，就是概念股此起彼伏的炒作。先是炒5G概念，东方通信四个月内涨了十倍，还有后面的一系列，包括科创板的概念、高科技概念，边缘计算网络、泛在电力物联网等等，新名词层出不穷。但是，这种概念炒作结果如何？往往是炒来炒去炒的剩下一地鸡毛。两年前，2017年的此时，大家都最猛烈的炒作题材是雄安概念股，多个股票连续六七个涨停，比如京汉股份，仅仅是在白洋淀有个一千多亩地的一个项目股价翻了一倍多，最高涨到26，结果仅仅两年时间过去，现在其股价只剩个零头。殷鉴不远，股票投资者应警醒。A股领跑全球股票市场反弹在2018年熊了整整一年之后，领跌全球市场之后，谁能想到今年一季度A股市场竟然领跑全球？从全球主要股票指数来看，涨幅最大的是A股三大股指，深证指数涨幅36.84%，遥遥领先，创业板涨幅35.83%居次席，上证指数涨幅23.93%位列第三，位居A股三大指数之后的，纳斯达克指数涨幅只有15.58%，恒生指数的涨幅12.4%。回首2018年，真有天翻地覆慨而慷之感。2018年，A股“熊”冠全球，跌幅最大的也是深成指数跌幅34.4%，而创业板指数次之，跌幅为28.6%，上证指数跌幅为24.6%。同期，美国主要股市跌幅仅为6%上下。如今，A股翻身，涨幅和2018年的跌幅几乎一样，但是从多数股票的股价来看，仍然远远没有达到2018年的高点。跌去一半，需要上涨一倍，才能弥补这种差距。更可见，保护投资本金的重要意义。巴菲特的名言是，“第一是保护本金，第二仍然是保护本金，第三仍然是保护本金。”此为真谛也。工业大麻成今年最牛板块在“牛”冠全球的大A股市场上，哪个板块最牛？竟然是工业大麻！根据WIND的统计数据，2019年至今，一季度整个板块今年涨幅达到了137.23%。板块龙头——顺灏股份从1月17日起的两个多月里，一共收获了23个涨停，其市值上涨近4倍，成为下一个东方通信。即便经过3月28日的跌停，3月29日顺灏股份仍然再获一个涨停板。这种行情，对于3月份的市场来说，殊为不易，因为3月份市场，上证指数月度涨幅5.1%，创业板指数月度上涨10.3%。主板有10个板块跑赢创业板，其中农林、食品饮料、轻工月涨18-15%，居前三名，银行月涨0.1%“原地踏步”。即便经过28、29日连续两日调整，工业大麻板块仍然在3月份暴涨58%，成为最大赢家。在3月这一个月里面，工业大麻板块里面，龙津药业、顺灏股份、诚志股份涨幅都超过了一倍。炒概念恐怕最后只剩下一地鸡毛看完了工业大麻概念，是不是有种在大A股里似曾相识的感觉？反复被炒作也不是什么新鲜事，炒概念在A股由来已久。其实， 2019年这波反弹的一个最大看点，就是概念股此起彼伏的炒作。先是炒5G概念，东方通信四个月内涨了十倍，还有后面的一系列，包括科创板的概念、高科技概念，边缘计算网络、泛在电力物联网等等，新名词层出不穷。事实上，这两年炒来炒去都剩下一地鸡毛。2017年的此时，大家都最猛烈的炒作题材是，雄安概念股，多个股票连续六七个涨停，比如京汉股份，仅仅是在白洋淀有个一千多亩地的一个项目股价翻了一倍多，最高涨到26，结果仅仅两年时间过去，现在其股价只剩个零头。两年后的今天，雄安概念股过去了，市场最热门的是工业大麻概念股，但是这些股票的质量恐怕还不如雄安概念股票，工业大麻股中很多都是过去一些庄股，甚至是有历史污点的公司。比如紫鑫药业、尔康制药、康恩贝、德展健康、哈药股份、恒天海龙、诚志股份等等。28日盘中，深交所对工业大麻龙头顺灏股份和翻倍股紫鑫药业下发《关注函》，要求说明工业大麻种植业务（或研发工作）的具体进展情况，引起板块连续两天下滑。这种凶猛的炒作，当然少不了凶猛的游资，在本周仅上榜靠前的工业大麻股的席位资金就超过10亿元。还是熟悉的套路和打法，只不过这波是新进场的90后“韭菜”。说到底，做投资还是要回归常识，赚情绪的钱有时候来得快，但更多情形是去得也很快，认清风险和自己的承受能力。培根说，“人生如同道路，最近的捷径通常是最坏的路。”此良言，值得每个投资者深思之、明辨之。

钯金大跌“阴谋论”:开采商抛出泡沫论“操纵价格”？

导读证监会副主席李超3月29日在博鳌亚洲论坛2019年年会上表示，科创板注册制需要有磨合期，各方要共同努力，有一定的宽容度才能让科创板符合大家共同的目标。科创板受理节奏马不停蹄。3月29日，又有9家科创板IPO企业获得上交所受理。距离3月18日开始申报以来，已有十个工作日，监管层已经公布了28家企业受理名单。业内人士表示，科创板进展迅速，上交所受理速度超出市场预期。随着科创板IPO项目陆续披露，企业高新技术“含金量”成为市场焦点。有投资者认为部分受理企业并不“惊艳”，财务及合规上甚至有瑕疵，认为监管层应提高把关门槛。对此，投行人士表示，这仍是核准制思维，“上市公司质量由市场投票决定”才是注册制的真正意义。证监会副主席李超3月29日在博鳌亚洲论坛2019年年会上表示，科创板注册制需要有磨合期，各方要共同努力，有一定的宽容度才能让科创板符合大家共同的目标。日均受理2.8家3月29日，上交所披露第四批科创板IPO企业受理名单，共有9家。其中就包括多家“网红项目”，比如被市场誉为“非洲手机之王”的传音控股，以及中微半导体。从上述两家公司的上市准备节奏来看，进展迅速。传音控股在去年12月14日开始进行上市辅导，3个月后（3月15日）完成辅导；中微半导体在今年1月初进行上市辅导，3月21日完成，随后立即申报，并在8天后（3月29日）获得上交所受理。“能在近期申报的企业都是进展非常快的了，主要因为材料准备要求高，时间很赶。我们有一个去年从新三板摘牌的项目，打算到科创板上市，最近在加班做材料。”深圳一家券商投行人士表示。上交所的受理速度也非常紧凑。自3月18日开始申报至今短短10个工作日内，上交所已经披露4批受理企业名单，合计共28家。这意味着日均受理2.8家。从受理频率来看，继首批（3月22日）以后，3月27-3月29日连续三天依次受理了8家、2家、9家。在业内投行人士看来，受理审核速度大大超出预期。上交所答记者问时表示，随着发行人的申报逐渐进入常态化，在本次第二批集中受理后，本所将采取“受理即披露”的方式，及时公布企业受理情况。从28家企业整体情况来看，根据21世纪经济报道记者梳理，截至目前，所属“计算机、通信和其他电子设备制造业”的企业家数最多，共有10家，占比36%；其次为“专用设备制造业”，共有7家，占比25%。前述深圳券商投行人士分析称，“科创板对于硬核科技企业吸引力比较大，主要是芯片、半导体、高端制造类企业倾向上科创板。”注册地方面，来自广东的企业家数排名第一，共有5家，其中有4家均为深圳企业。北京、江苏、浙江三地各有4家企业。上海则有3家。注册制理念普及进行时在这10天内，除了IPO受理情况备受关注外，围绕科创板质量及其意义的观点出现大碰撞，业内人士认为注册制理念需要一个接受过程。随着IPO受理企业陆续正式亮相，其高新技术“含金量”被市场深挖。比如首批受理企业之一——和舰芯片，就被媒体发现有同业竞争、核心技术与控股股东共享的问题。上海一名券商投行人士表示，“市场心态还没从IPO核准制走出来，想看看经过监管层受理的高新企业是否有‘真材实料’。”在他看来，市场心态并未摆正。第一受理并不是审核，只是看材料是否完善；第二科创板注册制的推出意义更高，这是一次法制化监管的实践。“因为IPO是由发审委审核和把关，监管层一定程度上要对公司质量进行背书，同时会根据市场舆情变化出现比较多的窗口指导。科创板的推出意义在于，一方面监管层要按规则审核，公开化透明化；另一方面将公司质量交给市场投资者来投票。这才是成熟的资本市场。”前述深圳券商投行人士谈到，尽管市场对受理企业质量争议较大，但这是好事。“注册制理念是一个逐渐普及的过程。通过观点碰撞，实现投资者教育。”证监会副主席李超3月29日在博鳌亚洲论坛表示，希望大家对科创板有宽容度。“即使科创板真正开板那一天，某些企业是不是真的符合要求，还需分析；询价定价是否一定符合大家预期也不一定；开盘以后，对于价格波动这一系列问题，科创板初期都会发生，这需要一个磨合期。这不是证监会一家的工作，需要大家共同行动，所以希望大家有一个宽容度。”他谈到，非常高兴看到大家深扒这些企业，因为科技企业确实有不确定性，一定要分析透。他表示，后续科创板规则肯定是进一步透明化。

中金要没收客户1500万保证金？究竟谁之过

　　可转债网下申购新规之后，第一例机构投资者与主承销商的纠纷正在上演。　　“获配规模超过保证金了，但主承销商未通知补缴，可能还要扣留保证金不予退还。”一位保险机构投资人士透露，“招路转债”有多达31个有效申购的获配账户，因未及时足额缴款，累计约1550万的保证金面临被中金公司扣留。　　证监会最新规范可转债网下申购，规定“一配售对象一账户”、“超资产规模申购无效”。因此近日发行的“招路转债”网下配售比例大大提高了几倍，达0.07%，创下3月以来可转债网下配售比例新高，但同时也出现了获配规模超过保证金的情况。　　“招路转债”的牵头主承销商中金公司，约定网下申购需缴纳50万保证金，并且获配未及时足额补足申购资金，申购保证金不予退还。但上述机构投资者认为，中金未尽到通知缴款的职责，应当退还保证金或配售保证金额度范围内的债券。　　记者致电中金公司，其资本市场部表示目前暂未达成一致意见，“还在沟通协商中”。　　配售比例创下3月新高　　日前，同一家机构动用上百个账户顶格申购的乱象被监管叫停，证监会正式规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。　　当然，投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视为一个配售对象，也就是说机构自营账户视为一个配售对象，但券商不同的资管产品则视为多个配售对象。　　新规之后，近日发行的招路转债网下申购，券商等机构自营资金动用上百个账户申购的情况基本不再出现，不管网上中签率，还是网下配售比例，都大大提高了。　　据披露，招路转债网上发行总计为524.33万张，即52433万元，占本次发行总量的10.49%，网上中签率为0.07%。而网下发行有效申购数量为58556亿元（585.56亿张），最终网下向机构投资者配售的招路转债总计为410.05万元，占本次发行总量的82.01%，配售比例为0.07%。　　这一配售比例，创下了3月以来发行可转债的中签率新高。　　对比之下，比之前的中信银行可转债网下配售比例要高得多，中信转债最终网下发行只占25.91%，配售比例只有0.018%。后来浙商证券发行的可转债，网下发行占比66%，配售比例也只有0.017%。而招路转债的网下申购配售比例是上述可转债的将近4倍之高。　　31个账户未足额补缴　　伴随着配售比例提高，新规之后可转债网下申购又出现了一个新情况：那就是获配资金超过保证金的可能性也大大提高了。　　招商公路的可转债发行结果公告显示，网上投资者弃购10.4万张，放弃认购金额1040.15万元；网下认购则有31个账户未按要求及时足额补缴申购资金，其配售资格被取消，放弃认购21.71万张，弃购金额2170.6万元。　　最后，联席主承销商合计包销数量为321078张，包销金额为3210.78万元，包销比例为0.6422%。　　事实上，未足额补缴申购资金，与无效申购的性质还不能完全等同。招路转债的网下发行共收到7606笔申购，联席主承销商将7193个账户的申购认定为有效申购，其余 413 个账户的申购认定为无效申购。　　“无效申购”的认定原因，一般是由于未足额缴纳保证金，或者申购超过相应资产规模或资金规模。但这31个账户都是有效申购，由于获配资金超过保证金，需要在T+2补缴资金，否则才被取消配售资格。　　其中一家参与网下申购的机构投资者对券商中国记者表示：“此前完全不知道获配了多大规模，过去可转债申购的账户非常多，获配资金一般不会超过保证金，也就不存在需要补缴资金的情况，这一次新规之后获配金额提高了超出了保证金，但却没有收到中金公司的任何缴款通知，并非有意弃购。”　　招商公路的网下配售结果公告显示：“本公告一经刊出，视同向所有参与网下申购的机构投资者送达获配及未获配信息。”　　该投资者很气愤地指出：“普通投资者打新中签，券商营业部至少都会短信通知，但可转债获得配售的机构保证金不足覆盖获配规模竟然毫不知情，承销商的工作非常不到位，至少应该通知一下机构需要补缴。”　　保证金能不能退？　　“未及时足额补足申购资金，申购保证金不予退还。”一位参与申购的机构投资者表示，牵头主承销商中金公司坚持这一条约定，可能将31家机构累计1550万元的保证金没收。　　当时，招商公路在可转债发行提示性公告中指出，网下投资者申购保证金不足应缴纳的认购款金额的，须在2019年3月26日（T+2日）17：00之前（指资金到账时间）及时足额补缴申购资金。若获得配售的机构投资者未能在2019年3月26日（T+2日）17：00之前及时足额补足申购资金，其配售资格将被取消，其所缴纳的申购保证金不予退还，其放弃认购的招路转债由联席主承销商包销。　　其实，中信转债也存在网下获配机构弃购的情况。当时9634笔申购中，有56个账户未按时足额缴纳保证金，被视为无效申购。而有效申购的，中信转债也约定了，若获配机构未在T+2日之前补足资金，每一网下申购账户50万元的保证金不予退还。但尤其网下配售比例很低只有0.018%，大部分投资者缴纳的申购保证金已经足够被直接抵作申购资金，因此只有2个账户未足额补缴资金，视为弃购。　　不同的是，招路转债有多达31个有效申购账户，获得配售的规模超过了保证金50万，需要在T+2补足资金，但没及时补缴。　　目前，承销商与这31家机构投资者就暂未达成一致意见，累计1550万的保证金能否退还？中金公司资本市场部对记者表示：“双方还在沟通协商中”。　　据参与网下申购的机构反馈，一般承销商还是会将保证金退还的，毕竟投资者都是客户，而且扣留保证金既不是收归投资者保护基金，也不是归可转债发行人所有，而是归保荐承销商所有，投行通常不至于占有这笔钱。　　招股书披露，招商公路可转债的发行费用中，保荐及承销费用为2500万，牵头主承销商为中金公司，联席主承销商为招商证券。一位不愿署名的投资人透露，实际上中金公司获得的承销费只有800万左右，但该金额未得到中金证实。　　此外，这也引发了机构投资者的另一个担忧，可转债网下申购50万保证金够不够？一般情况下大部分获配机构，都还是能及时补足资金的。但新规后配售比例上升，未来也许会出现越来越多获配规模超过保证金的情况，这值得机构投资者重视，否则多次弃购可能会被列入黑名单管理。

穿着马甲借走4.8亿！丰华股份投资信托违约，“导演”竟是大股东

注册资金只有百万级别、连续几年营业收入为0，却从上市公司借走4.8亿元资金，不合常理的事情背后是否另有隐情？丰华股份（600615.SH）3月27日晚间公告称，其已经违约的4.8亿元信托投资，融资方重庆新兆投资有限公司（下称“重庆新兆”）实属控股股东隆鑫控股有限公司（下称“隆鑫控股”）间接控制的企业。而事件涉及的资金，重庆新兆支付给了隆鑫控股，最终由隆鑫控股用于偿还金融机构借款。公告显示，整个过程由隆鑫控股时任经营管理团队决策、丰华控股相关人员配合完成，未经过上市公司董事会、股东大会、尽职调查等程序。名义借款方，不过是大股东的“马甲”。可查信息还显示，自隆鑫控股2012年进入后，丰华股份常年大额投资信托、理财，且投资的信托均为单一信托，具体融资方、用途未曾披露，期间还发生过对所投资的信托产品展期的情况。不难看出，拥有数家A股、H股公司，入股多家金融机构的隆鑫控股，资金有些紧张。数据显示，截至2018年9月底，其货币资金、短期借款之间，存在近59亿元的缺口。大股东占用资金丰华股份3月27日的一纸公告，揭开了已经违约的4.8亿元信托投资名义借款方的真实面目。披露数据显示，2015年至2017年，重庆新兆净资产仅约144万元、142万元和143万元，负债却达5455万元、3123万元、4472万元；2015年、2016年两年，重庆新兆营业收入只有0 元，而2017年也只有3.88万元，同期，其净利润则约为-14.3万元、-2.1万元、1.3万元。身为上市公司，丰华股份为何要将巨额资金借给这样一家业务近乎为“0”的公司？这样的决策是经过怎样的程序做出的？丰华股份在公告中称，投资信托并通过信托认购重庆新兆在深圳招银前海金融交易中心发行的非公开债务融资凭证，决策并非该公司管理层，而是由控股股东隆鑫控股时任总裁决策，并安排推动，隆鑫控股、丰华股份相关人员配合完成。具体过程为，担任丰华股份董事、隆鑫控股时任总裁助理、财务总监的段晓华，接到隆鑫控股当时总裁元磊的要求，让其通知办理上述投资，随后段晓华对此进行了传达。在此情况下，丰华股份董事会、股东大会、尽调等多重关卡失守。丰华股份称，操作此事时，隆鑫控股控股股东时任总裁、经营管理团队，事前并未向该公司董事长及实际控制人请示，且未对投资目的、风险做出说明。除了2016年、2017 年股东大会授权外，此事亦未再经过该公司董事会、股东大会审批。而公开信息显示，隆鑫控股、丰华股份的法定代表人、董事长为同一人，目前均由涂建敏担任。不仅如此，丰华股份、受托方厦门国际信托均未进行尽职调查。丰华股份公告称，此事由隆鑫控股人员决策、公司人员配合完成，丰华股份此后未对重庆新兆进行尽职调查。同时，该信托是事务管理类信托，亦即俗称的通道类业务，信托设立前的尽调，成立后的资金用途、所投产品资金用途的监控，由委托人及受益人等指定第三方负责，委托人相应承担上述尽调，跟踪管理风险由委托人承担，厦门信托无需对此尽调。总额4.8亿元的信托投资，占丰华股份最近一期经审计净资产的81%左右。如此重大的投资，绕过所有决策程序，原因或在于，重庆新兆与丰华股份同为隆鑫控股所实际控制。丰华股份公告显示，重庆新兆是隆鑫控股间接控制的企业，信托资金经由重庆新兆投资支付给了隆鑫控股，构成非经营性资金占用。而这笔资金最终被隆鑫控股用于偿还对金融机构的借款。不过，在对上交所的问询函回复中，丰华股份没有披露隆鑫控股与重庆新兆及其名义股东三者之间的股权、人员关系及产权结构。在招银前海金融交易中心的网站上，亦未有相关信息。启信宝信息显示，重庆新兆成立于2014年7月，注册地址为重庆九龙坡杨家坪正街8号3幢12-7号，注册资金仅160万元，经营范围为投资、投资咨询、企业管理等，法定代表人、股东、执行董事兼总经理均为唐先明，出资比例为100%，监事为蔡莉莎。早在2015年10月13日，重庆新兆进行了数项工商登记变更，一项是出资变更，出资人由刘琪、杨宁变为唐先明，市场主题类型由自然人投资或控股的有限责任公司，变为自然人独资的有限责任公司，负责人也由刘琪变为唐先明。根据启信宝资料，重庆新兆还是渝商投资集团股份有限公司（下称“渝商集团”）的股东。渝商集团注册资金34.2亿元，重庆新兆出资4000万元，占比约1.17%，在股东中并列第十一位，第一大股东则为隆鑫控股，出资额15.72亿元，占比45.9559%。常年投资信托，资金流向何处？在3月23日的公告中，丰华股份称，计划与重庆新兆签署债务展期协议，并要求对方提供足额抵押或担保。第一财经记者调查后发现，隆鑫控股进入之后，丰华股份自2013年3月以来，多次大额投资信托、理财，并且不是第一次对所投资的信托产品展期，早在2014年，类似情形就已发生。公开披露信息显示，2012年8月，隆鑫控股以12元/股的价格，从沿海地产投资（中国）有限公司、上海久昌实业有限公司手中，接手丰华股份3770万股。当年12月转让完成，隆鑫控股持有丰华股份4583万股，占比24.38% ，成为第一大股东。隆鑫控股成为控股股东之后不久，丰华股份就开始进行大额信托投资，并持续至今。根据丰华股份公告，2013年2月，该公司第一次临时股东大会授权其经营层，购买金额不超过4亿元的低风险信托、银行理财。当年3月1日，该公司就使用3.7亿元投资了信托产品。但上述信托投资期限届满时，丰华股份两次展期。2014年1月，投资的信托即将到期，丰华股份通过股东大会授权，对该信托展期；2015年1月，丰华股份再次决定，其投资的信托到期后，再展期3个月，直到2015年6月收回。丰华股份最近的两次信托投资，发生在2017年、2018年。其中， 2017 年 11 月 ，认购金额1亿元，预定期限为2 个月，该信托由西藏信托发行。当年12月到期后，丰华股份赎回了这笔信托。此后，又于2018年3月分两笔投资了此次违约的4.8亿元信托。除了2016年，丰华股份最近几年的信托投资规模逐渐攀升。财报数据显示，2013年初，丰华股份信托投资规模仅为137万元，年底就上升为3.7亿元。2014年、2015年底，其信托投资规模均为3.2亿元，只有2016年底是2891万元。但到了2017年底，规模再次上升到4.2亿元左右。包括此次违约的信托在内，丰华股份起初都未披露信托借款方、资金用途等信息，产品类型均为单一信托，只是更换了信托公司。根据披露，其2013年投资的3.7亿元信托，全称为“重庆信托丰华股份单一资金信托” ，2018年3月认购的两笔，则为厦门信托-丰华1号投资单一资金信托”。业内人士介绍，单一信托大多是定向发行，投资人可能只有一家或数家，投、融资双方在发行前就已谈好。不过，由于未曾披露具体信息，上述信托资金是否最终流入隆鑫控股等丰华股份关联方，目前无法得知。而丰华股份近年的关联资金占用专项审计中，隆鑫控股占用规模基本可以忽略不计。2017年1月7日，丰华股份披露，该公司负债中，有一笔应付隆鑫控股的款项，金额为952万元，为其控股子公司重庆镁业应付隆鑫控股，“该资金由隆鑫控股无偿提供给重庆镁业使用，未收取利息及其他利益，近日接到隆鑫控股还款通知，决定归还该笔账款。”然而，资料显示，重庆镁业是丰华股份从隆鑫控股手上收购而来。2013年、2015年，丰华股份作价5471万元，从隆鑫控股、重庆隆鑫投资有限公司，收购了重庆镁业 95%股权。在股权转让之前，隆鑫控股并未要求还款，丰华股份收购绝大多数股权之后，隆鑫控股却要求归还资金。现金流紧绷隆鑫控股是重庆的知名企业，拥有两家A股上市公司、1家H股公司。在A股市场，除了丰华股份，隆鑫控股还控股了隆鑫通用（603766.SH）。不仅如此，隆鑫控股大力布局金融业务。根据公开信息，其发起成立了H股上市公司瀚华金控（03903.HK），瀚华金控又牵头发起重庆富民银行。此外，隆鑫控股还是重庆农商行的主要股东之一。身为实力不俗且拥有多家金融机构的知名企业，隆鑫控股为何还要占用上市公司资金？第一财经记者查阅可得数据，从隆鑫控股的资金状况或可见一斑。2018年三季报数据显示，截至2018年9月底，隆鑫控股流动资产约201.4亿元，基本与期初持平，而流动负债约204亿元，比年初增加约20亿元，流动资产规模已经小于流动负债。相较之下，隆鑫控股的资金更显紧张。2018年9月底，其货币资金余额约为32.1亿元，而短期借款则接近91亿元，短期借款接近货币资金余额的3倍，两者存在近59亿元的缺口。在现金流方面，同样捉襟见肘。2018年9月底，隆鑫控股经营性、投资净现金流分别约14.9亿元、9.6亿元，同比增加约3.9亿元、65.4亿元，两项增加额超过69亿元。但在同期，筹资现金流却大幅下降。2018年前三个季度，隆鑫控股融资净现金流为-33.3亿元，比上年同期的33.5亿元，减少近67亿元。虽然经营性、投资净现金流相对较好，但与筹资相抵消之后，隆鑫控股仍有近9亿元缺口。隆鑫控股的资金缺口，则呈现持续扩大的态势。数据显示，截至2017年底，其一年内到期的流动负债约20.7亿元，比年初的约50.7亿元，减少30亿元，但货币资金约40.8亿元，比年初的约68.2亿元，减少约27.4亿元；短期借款约98.4亿元，比年初的约70.3亿元，增加约28.1亿元。2018年9月底，其货币资金、短期借款的缺口，明显有所扩大。资金缺口扩大，与负债结构、融资下降有关。截至2017年底，隆鑫控股长期借款约为100亿元，比年初增加约10亿元，而短期借款约98.4亿元，比年初增加约28亿元，短期借款的增长，远超长期借款增加。而截至2018年9月底，隆鑫控股短期借款接近91亿元，比上年底有所下降，长期借款约100亿元，基本持平。但负债结构的小幅改善之时，融资规模却出现了急剧下降。数据显示，截至2017年12月底，隆鑫控股筹资净现金流约-6.4亿元，同比减少约23.6亿元；借款取得的现金，则从约171亿元，降至166亿元左右。2018年前三个季度，隆鑫控股融资净现金流为-33.3亿元，比上年同期的33.5亿元，减少近67亿元。借款取得的现金，从上年同期的154亿元左右，大幅下降到约81亿元，降少约73亿元。隆鑫控股的经营性净现金流，还出现了前紧后松的情况。以2017年前三季度为例，截至当年9月底，其经营、投资净现金流分别为11亿元、-55.8亿元，全年则分别为35.3亿元、-48.2亿元，四季度的现金流显著增加。尽管如此，隆鑫控股筹资现金流却出现了恶化。2017年前三个季度，其筹资净现金流为33.5亿元，全年却为-6.4亿元。而2018年前三个季度，其筹资净现金流为-33.3亿元，下降幅度进一步拉大。为了筹集资金，隆鑫控股所持两家A股上市公司的股份，基本已全部质押。公告显示，截至2018年10月18日，隆鑫控股持有的隆鑫通用10.45亿股中，约10.29亿股已经质押；持有的丰华股份6290万股中，截至2018年9月底已质押6237万股。公开信息显示，2018年6月22日到9月12日，隆鑫控股一共进行了10次资产抵质押，其中8次为补充质押，2次为新增融资，涉及金额合计46.11亿元。公告显示，隆鑫控股曾向国元信托借款两笔，金额合计14.71亿元，为此，补充质押隆鑫通用3521.5万股，向中信证券借款15.12亿元，补充质押3655万股；向四川信托借款5.8亿元，补充质押隆鑫通用1324.7万股；向富滇银行借款3亿元，补充质押163万股，解押后又质押共4556万股，用于借款2.8亿元；向中金公司补充质押585万股，作为1亿元借款的补充质押；向国民信托借款3.68亿元，两次补充质押650万股。此外， 2018年4月12日，隆鑫控股还将丰华股份2000万股，质押给中国信达重庆分公司，用以借款5.5亿元。

自融与资金池默示录:从来就没有大而不倒

摘要：在金融这个行业里，不但要有敬畏之心，更加要有自知之明。1.银保监会召开了一个“非常重要”的会议。这个会议，将会在几个月后让很多人寝食难安：这里面有财富机构实控人、一大堆理财师、还有木讷迟钝的投资人。这段开头表达了几个意思：第一，去年针对非法集资的工作今年还要继续进行（“研究部署下一阶段工作”）。第二，参会者依旧是之前监管联席会议的那批对象。注意，在2019年1月29日，金交所35号文的也是以联席会议的形势召开并发布。也就是说，后续针对金融领域的重要监管事项，都是各部位和层级联合执行。从地域范围从中央、到各省、再到个区域和城市。第三，这个工作事项的起头人是郭树清主席，作为今天中国重要的金融体系监管权力第一人，由其亲自主管非法集资方面的事宜，后续执行的力度可想而知。接下来一段正文比较长，我拆分成几个部分来说：【会议指出，2018年，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，联席会议各成员单位积极发挥作用，各省级人民政府认真落实第一责任人责任，处置非法集资工作取得明显成效，为防范化解金融风险、维护社会大局稳定做出了积极贡献。】这句话里大部分内容是官话，但最后一句透露出重要意思，那就是“维护社会稳定”是最最最最根本的底线。在改革开放的时候，对于各种经济刺激方法和尝试都放开，但有一条雷打不动的原则：稳定压倒一切！现代金融风险通过先进互联网技术的传播会将负面因子以难以估量的速度进行放大，这些负面不仅是投资人的情绪，而由个体情绪导致集群活动之后所产生的各种不确定性。这对地方政府与行政部门的管理模式和应急预案形成了较大的压力。相较于2015年年末由e租宝、快鹿、中晋等案件引发了短暂的不稳定，在2018年出现了数量更多规模更大的P2P与私募爆盘现象，所产生的社会影响要小很多，说明行政部门在处理非法金融事件上已经充分吸取了过往的经验而变得更加熟练。但从另一方面，也反应出过往监管缺位而导致的后遗症需要在当下善后并支付代价。2018年上半年的金融政策措辞是“去”（去杠杆），到了下半年态度发生转变，用词改成了“稳”，说明“稳定”是2019年的最大的基调。任何有可能与“社会稳定”相冲突的方式手段都要让位。但是，这并不代表：你自融+非吸，监管层会视而不见！2.先把握住大框架，然后再去看细节。接下来说了五个工作内容：1.地方主体责任逐级压实。2.成员单位工作力度明显加大。3.大案要案得到稳妥处置。4.监测预警成效初步显现。5.宣传教育覆盖面持续扩大。确实，从2018年开始我们看到监管不但从上至下传导，而且还是多部门（公安部、最高院、地方监管单位以及金融办等）联动。互联网金融整治、私募基金风险排查、打击非法商业保险是三个主要的监管区域。2018年4月份起大批P2P爆盘，2018年7月20日后对私募基金备案的突击加严，都已经导致很多财富管理机构出现问题。大案要案主要是指2015年底触发的一些案件，“e租宝”、“昆明泛亚”、“钱宝系”被列为三大案件。其实还有几个应该列进去，只不过因为牵连甚广、内因复杂，很多媒体上已经不太提及。对于还未触发问题的机构前置处理，我们在2018年下半年开始听到很多良性清盘的说法。虽然产品无法兑付，但秩序依旧得到较好地维护，让企业继续尝试着回收本息。最近听说有基金被组建起来，去承接东方成安遗留的资产包，希望能解决掉一些产品的兑付问题。过去的工作回顾完了，接下来要开始谈谈今年的工作节奏。【会议指出，当前非法集资形势依然严峻，新案高发与陈案积压并存，区域及行业风险集中，上网跨域特点明显，集资参与人量大面广。从处非工作看，也还存在法律法规滞后、基层工作力量不足、外部生态亟待改善等问题。在清醒看到严峻形势的同时，也要保持定力、坚定信心。要充分认识我国社会主义制度的巨大优越性，特别是在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我们有足够的智慧和能力战胜各种风险挑战。】先说形势严峻，意思有俩：第一是还得接着整治，让下属小伙伴继续努力干活；第二，形势是如此严峻，工作是如此不容易。所以做得不好，虽然我可以背锅，但你们心里不能怪我。当然，从这段文字表达来看，郭主席还是很务实的。确实，面对当前财富管理机构遗留的资金池和自融问题，还真没可以直接参照的规范性文件去解决问题。监管落后实际业务这点可以理解，但落后太多嘛，啧啧啧……最后表下决心，这是现代的八股文框架，少一句就不及格。3.怎么把今年处置非法集资的工作做好呢？工欲善其事必先利其器。特别是这对这类金融负面事件的防治，就必须有一个良好的工作机制。当前财富管理机构非法集资的危险区主要集中在那些老牌、全国性的公司。一方面是因为经过2014到2017年的粗放式高速发展，资金池业务积累了一定的规模。另一方面，为了维持资金池兜转，在全国各大城市铺设营业点，涉及到的投资人数会比较庞大。这两个因素叠加，一旦出现兑付问题，很容易激发成群体事件。这是监管层、行政部门以及地方政府都不愿意看到的。对此，原文中提到在“年内务必实现处非领导机制省市县三级全覆盖。要将防范和处置非法集资工作纳入领导班子和领导干部综合考核评价内容、年度目标绩效考核内容。”也就是要在今年从省到县完成风险监管，并将此作为地方官员的政绩考核。这里面会有博弈的成分，如果某地区如果发生非法集资，则说明“防范工作”没有做好，这种思维和判定方式会导致相关行政部门非但不提前介入，反而极力帮财富管理机构遮丑。这也是为什么当下非吸案件一旦爆出，都是数百亿大案的原因。作为财富管理机构，一旦开启了资金池这台机器，就无法轻易地停下来。只能不断地吸收越来越多的资金。而当规模达到一定程度了，当地金融办和监管单位从心理上是不愿意这家企业出事儿的。投资人同样也不希望出事儿，即便逾期了，企业只要能够继续发行产品募集资金，自己投进去的钱就有回来的希望。理财师就更不用说了，经上海夸客案件，销售退佣已经成为了既定规则，甚至退了佣之后还可能要承担法律责任，理财师是最最不希望出事儿的群体。于是，在政策的传导部门、财富管理机构、理财师，以及投资人之间形成了一个充分的博弈空间。这类博弈，大概率导致更严重的后果。但对所有当事人来说，维持现状比捅破泡沫更优。（下篇文章里，我会使用博弈模型去证明这个观点。）加快推动出台《处置非法集资条例》任何监管都需要行政性规范文件作为基础支撑。当前面对非法集资案件中，有些工作并没有标准界定，或者能对公众披露的标准。大部分是一些隐性规则，很多情况下投资人因为无法得到官方的标准而被误导或利用。涉及到几个重要方面：①明确入刑标准，各地各案，甚至同案不同区的执行标准出现较大的差异。②追赃挽损、涉案财物处置，这是个很关键又很敏感的问题。基本上从实例看，定性非法集资的案件中，投资者基本上很难再回收本金，哪怕是一部分本金。至少2015年底发生的那些大案还没有。当然，案件规模大，内情错综复杂，追赃难度高也是原因。4.风险发生了怎么处置？我相信这点大家最为关心。【稳妥有序处置案件风险。统筹谋划，稳妥有序打击处置互联网金融领域非法集资。高度关注打着“私募基金”“养老扶贫”“军民融合”“影视文化”等幌子的非法集资活动。继续深入推进非法集资案件处置三年攻坚，加快陈案积案消化。】互金基本上已经被打得团灭了。今天爆出“团贷网”实控人自首，团贷网直接定性成非法集资。去年出清了中后部分的互金，2019要清理的是头部互金。任你再大，只要是自融+资金池，非法集资的风险就是悬在头上的利剑。注意文件的用词，叫做“稳妥有序打击处置”，意思就是慢慢来，稳扎稳打。打击一个，处置一个。稳定好局势之后，再打下一个。所以并不是你没问题，只不过是没有轮到而已。在我看来，WX、DR都属于非吸范畴，不太乐观。后面有四项是 “高度关注”，我来简单说一下：私募基金，2015年开始做成资金池，后来发展成为明股实债。很多股权项目，要么募集完资金之后并不往外投，要么通过SPV挪用。这些自融行为已经构成了非法集资的实质，只不过在兑付没有断裂之前，没有给投资人造成损失，因而也不会量刑。但理财师的销售行为，已经构成非法吸收公众存款的犯罪行为，无论你是知道还是不知道。养老扶贫，目标是针对老人。有些公司搞度假村，给老年人提供游玩的地方。吸收老年人的钱，合同签的是养老服务或者什么会员费用。但是呢，每月会给固定回报。有些背后甚至是上市公司。去年已经陆续出现“老年之家”人去楼空的现象，记性不好的，看看人家苏大明。军民融合我没见过，也无法评论。影视基金我还是比较熟悉的，投资拍电影，噱头是非常好的。但电影拍摄制作过程中也是最不透明的。在2016年叫停上市公司并购电影手游等资产项目后，影视基金大部分都是用来吸存的幌子。具体的可以看下我这篇文章《为什么他们都想弄死崔永元》，不要被标题所迷惑，里面讲的是影视基金和电影院。我印象中前不久有家财富管理机构并购电影院，好像是博纳的项目，我不看好。5.【四是大力推进监测预警体系建设。加快推进全国非法金融活动风险防控平台建设，高质量完成全国非法集资监测预警体系三年规划编制工作。持续推动举报奖励、风险排查和基层网格化治理，深化群防群治。】预警系统是很重要的，但这不是短期能落地实现的工作。2019年更多还是停留在人肉排查的方式。举报奖励机制我是很有点兴趣的，嘿嘿嘿……【五是创新方式提升宣传效果。发挥好各地、各有关部门、各行业协会、各金融机构的作用，积极构筑多层次宣传阵地。继续加大主流媒体公益广告投放力度，优化播出方案。加强与各类新媒体合作，有效占领网络宣传空间。】最近寡姐爆JP爆得很猛，YX终于可以松口气，特别是上海公司的那位总。目前在地铁和公交上会时不时看到非法集资的教育广告。但对于非吸这件事，大部分媒体专业度是不够的，需要业内资深人士从怕支招指路，自媒体有理有据曝光披露。这需要对产品、项目底层进行解读，特别是投资合同层面，有些地方的逻辑是讲不通的。但投资人不懂，被理财师一忽悠，两人都成了韭菜。【六是积极推动全链条治理。有效落实金融持牌经营、特许经营原则，把好企业准入关。加强对网络借贷、私募基金、投资理财等重点领域监管。及时制定金融广告监管规则，坚决查处清理涉嫌非法集资广告资讯信息。加大金融机构资金异动监测和风险防控力度。做好处非工作与社会信用体系建设的对接，使非法集资“一处发现，处处受限”。努力增强广大群众的防范意识和识别能力，使“高收益意味着高风险”的理念深入人心。】朋友圈发布产品推介的要注意，朋友圈超过200人，这属于面向公众。作为私募，是不能干这事儿的。但如果分组了，或者定向发送呢？目前还没有明确的说法和司法释义，但既然郭主席已经召开联席工作会议了，在这个节骨眼上还是别折腾。6.这个联席会议给出的信号：2019年非法集资的工作会继续推进，同时确保局部区域的稳定。留给那些财富管理机构的时间不多了。粗放经营和野蛮生长留下的后遗症，加之在成名之后的傲慢与无所畏惧，造成了今天的死局。就好比一个人在外面借了很多钱，虽然这些钱不是赚来的，但却会产生一个致命的错觉，让他觉得自己很牛逼。因而花钱时也无所顾忌了。等到要还本付息的时候才醒过来，但已经来不及。自融+资金池的模式不可持续，大而不倒只是时间未到的假象。有几个特征可以注意下：①发布大量的场外定融计划，这个妥妥是资金池了。如果保理公司、融资租赁公司穿透到最后是财富管理机构控股，便可以确诊为自融。自融资金池类产品，不用看别的了。直接考虑这个击鼓传花的游戏能玩多久。比如你觉得HY在3个月内不会崩，可以搏下短期产品，但你绝对不应该去买2年期的JDF或者HYH。②到期后批量不兑付的，大概率是资金池。有些机构主打资产项目，号称在地产行业里有很多年经验。但那是卖房子的经验，不是实打实的项目经验。投了很多地产项目，有股权的，有明股实债的，有债+股的。如果大部分项目同时逾期，资金池的嫌疑是非常大。难道这些房企老板都约好了，大家一起不还钱？③银行承兑汇票到期全部无法兑付的，基本上也是资金池。银票是由银行信用做担保，来保证兑付的商业票据。出问题概率比较小，即便出问题，也不会所有的票都有不承兑。真正投资银票是把资金拆分，对应到每一张票来操作。这些票的金额、开票银行都是不一样的。几十家银行同时不承兑，逻辑上是讲不通。所有票据产品都无法兑付，那只有一种可能了，钱被挪走用作他途，最后出现了亏空，导致全线崩盘。不要去扯什么监管冻结银行账户这种屁话。按照当前这个趋势，2019年的6月份，有可能再爆发一波事件，请大家注意回避。同时，我并不奢望所有人都认同本文观点，我只想说一句：做金融的人，不但要有敬畏之心，更加要有自知之明。

安徽两大上市券商“绞杀局”:年报六大指标见高下

　　作为安徽仅有的两只券商股，国元证券(000728.SZ)和华安证券(600909.SH)避免不了被拿来比较的命运。从规模上来看，华安证券这只小型券商和中型券商国元证券似乎没有太多可比较的余地，但实际上，以近几年的业绩数据来看，华安证券逆袭超过国元证券并非没有机会。　　事实上，华安证券相比国元证券的“血统”更为纯正。华安证券的前身是1991年5月成立的安徽省证券公司，是省内最早设立的专营证券机构，2000年10月，公司开始增资扩股，吸收省内外11家国有大中型企业和上市公司作为股东，改制并更名；而国元证券的前身属于信托系，由原安徽省国际信托投资公司和原安徽省信托投资公司作为主发起人，于2001年8月设立。　　截至3月28日收盘，国元证券报9.72元，市值327.1亿元；华安证券报6.67元，市值241.5亿元。　　业绩指标：国元证券“拖了行业后腿”　　根据国元证券发布的年报显示，2018年，公司实现营收25.38亿元，同比减少27.71%，归属母公司股东的净利润6.7亿元，同比锐减44.31%。　　华安证券2018年年报显示，公司全年实现营业收入17.61 亿元，同比下降 8.15%，归属母公司股东净利润 5.54 亿元，同比下降14.77%。华安证券业绩显著优于行业平均水平。　　根据中国证券业协会统计，2018 年，131 家证券公司合计营收较上年同期下降 14.47%；实现净利润同比下降 41.04%。　　业内人士汪梦在接受《华夏时报》记者采访时表示，在行业环境并不好的2018年，券商的年报都不会太好看。但是否能跑赢大盘则是在集体下行之际，区分优劣券商的办法之一。　　主营业务：华安证券收入分布更加均衡　　从业务来看，2018年，华安证券的收入分布更加均衡。华安证券母公司经纪业务的收入占比由上年的40.0%进一步降至34.4%；证券投资业务收入占比提升至44.65%；资产管理、投资银行两项业务收入占比13.3%，较上年提升3.3个百分点，资本和资本中介业务的收入占比有较大幅度的提升。　　国元证券的营业收入构成表显示，2018年，经纪业务收入、证券信用业务收入占公司总收入比重均略有增加，二者之和已占总收入七成，投行业务和资产管理业务略有浮动，自营投资业务大幅下降，同比减少16.12%。　　市值表现：蒸发百亿股价跌幅难分“伯仲”　　公开数据显示，2018年1月2日，国元证券开盘价格为10.9元。12月28日，收盘价格为6.98元。全年股价下跌36%，市值蒸发131.9亿元。　　2018年1月2日，华安证券开盘价格为7.26元。12月28日，收盘价格为4.72元。全年股价下跌35%，市值蒸发92亿元。　　投资银行业务：国元证券完成IPO项目一家　　2018年，华安证券实现投资银行业务收入7938万元，同比下降 12.6%。累计承销债券10只，融资金额 68.95 亿元，同比增长 63.4%；并购重组业务实现较大突破，完成跨境要约收购 1 单，交易额 40.63 亿元；受保荐业务监管从严影响，IPO 业务仍处在培育期；完成新三板推荐挂牌项目7个，新三板累计定向发行11次，融资1.64亿元。　　国元证券在年报中仅披露了投行收入整体情况，2018年全年实现投行业务净收入 29214.10 万元，比上年同期下降 38.53%。记者从wind资讯查询到，2018年股权承销排行榜中，国元证券以1家15.19亿排第17位。虽然成绩并不优秀，但相对于华安证券“IPO 业务仍处在培育期”的情况，国元证券这个成绩勉强对的起中型券商的规模了。　　券商评级：国元证券退出A级券商“朋友圈”　　记者注意到，在2018年的券商评级中，华安证券仍保持在A级，这也是其连续5年被评为A级券商。而国元证券则从A级券商队伍中退出，评级为BBB。　　什么是券商评级？证监会曾对券商评级事项公开表示，这一分类结果是证券监管部门根据审慎监管的需要，对证券公司进行的综合性评价，主要体现的是证券公司合规管理和风险控制的整体状况。证监会按照分类监管原则，对不同类别证券公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。　　券商评级下降会带来何影响？某不愿具名市场人士在接受《华夏时报》记者采访时表示，评级的下调，将直接影响其风险准备金规模要求，及缴纳的投资者保护基金比例，会对证券公司新业务开展、银行间资金授信等情况带来影响，例如，监管层在考虑证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项上会充分考虑评级结果。　　股票质押：均面临股票质押诉讼　　年报显示，国元证券有3宗质押式证券回购纠纷，共涉及本金7.47亿元。其中涉及本金3927.70万元的质押式证券回购纠纷，双方目前已经达成调解协议，客户同意分期支付融资本金及利息。其余两宗纠纷尚未有结论。　　华安证券同样面临3宗股票质押诉讼，共涉及本金13.45亿元。根据年报显示，目前三宗诉讼均已落地判决。

迷幻剂作用下利益收割者：工业大麻惑乱A股

离奇热点魔幻现实鲜有人讨论，移动互联带来A股交投活跃的同时，对于市场估值体系带来的深远影响。打破空间的限制，对着触屏，动动手指，成千上万手的股票可以立即成交。甚至从挂卖单到转入到移动钱包，耽误不了排队结算一瓶可乐……高效的资产流动，改变了热点形成的逻辑。资金似乎对更具感官刺激的话题，蠢蠢欲动。但是热点背后，却风险四伏。（李新江）导读该私募投资总监指出，其研究对比发现，闻“麻”而动的上市公司，大多存在股价刺激动机，“有的大股东股票大量质押，有的计划减持套现。”几度高潮迭起的A股工业大麻概念行情，眼下虽然出现了分化，但上市公司依旧持续宣布涉足工业大麻领域，并且一如既往对股价产生了强劲刺激。3月29日早间，华仁药业（300110.SZ）公告称，其于3月28日与云南素麻生物科技有限公司（下称云南素麻）及侯杰签署合作框架协议，拟在云南建设工业大麻绿色工厂，努力打造中国首家工业大麻温室大棚种植基地。就这样一份没有投资金额和生产规模等实质内容的非正式协议，亦使得华仁药业股价毫无悬念“一字”涨停。“这只是一个初步的意向性协议和计划，没有具体的约定，无法确定正式协议什么时候签。”华仁药业相关人士3月29日下午对21世纪经济报道记者说，“股价涨停是市场行为。”但监管部门已经对相关上市公司“快刀斩麻”的股价予以关注。3月28日早间，尔康制药（300267.SZ）宣布拟设立5250万元投资基金认购云南素麻不超过10%股权，深交所当日就下发问询函，追问是否涉嫌炒作股价及合作必要性等问题。诡异热点行情背后从今年1月17日顺灏股份（002565.SZ）宣布介入工业大麻开始，由其引领的工业大麻概念行情此起彼伏，蔚为壮观，至今尚未停歇。21世纪经济报道记者通过Wind资讯统计的结果显示，1月17日至3月29日收盘，A股工业大麻指数上涨115.52%，其中龙头股顺灏股份的涨幅高达344.71%。与此同期，被列入工业大麻概念板块的个股一度多达35只。工业大麻在A股起舞，仿佛被迷幻剂点燃的市场无厘头想象炒作情绪，演绎了一场你方唱罢我登场的“指鹿为麻”闹剧。21世纪经济报道记者粗略统计发现，最近一段时间，包括金鹰股份（600232.SH）、昆药集团（600422.SH）、润都股份（002923.SZ）、恒天海龙（000677.SZ）、云天化（600096.SH）、莫高股份（600543.SH）在内的多家上市公司，先后发布公告专门澄清与工业大麻无关联。这些曾被冠上工业大麻概念的个股，其股价大多出现涨停或连续多个涨停。虽然国家禁毒委、公安部先后下发通知和发声警示，证券交易所亦频发问询函关注，但有所降温的工业大麻概念炒作行情，依然不能使上市公司蹭热点消停。“工业大麻对于喜欢炒概念的A股来说，比较新奇，容易带动市场跟风情绪。”一位多次调研工业大麻的私募投资总监告诉21世纪经济报道，“我从年初开始就跟踪工业大麻概念，但没想到会如此疯狂。”该私募投资总监指出，其研究对比发现，闻“麻”而动的上市公司，大多存在股价刺激动机，“有的大股东股票大量质押，有的计划减持套现。”以最新宣布拟涉足工业大麻的华仁药业为例，其前三大股东都已将大部分所持股份质押，并多次补充质押。而华仁药业股价曾在2018年2月突然闪崩，连续出现7个跌停板，。资料显示，华仁药业控股股东广东永裕所持占16.92%的19999.22万股，已质押占15.09%的17843.18万股，其一致行动人永裕恒丰的所持股票质押率达到93.94%。而第二大股东华仁世纪集团所持股份的质押率为68.16%，并曾披露减持占公司总股本6%的计划。此番披露涉麻之前，华仁药业股价在公告披露前大幅异动，涨幅偏离值累计超过20%，其中28日涨停。但前述华仁药业相关人士向21世纪经济报道记者表示，“不存在消息提前泄露。”3月29日公告表明，华仁药业是3月27日与云南素麻沟通洽谈，3月28日傍晚签订合作框架协议。顺灏股份控股股东顺灏投资集团及一致行动人王丹则在股价翻番之后披露，拟减持占公司总股本1.973%的1399万股。增资1500万元取得种植工业大麻企业牧亚农业51%股权的龙津药业（002750.SZ），在信息披露后的一个月内，股价上涨175.55%，而其实际控制人、董事长兼总经理樊献俄，以及第二和第三大股东立兴实业与惠鑫盛投资，皆在股价大幅上涨后分别计划减持400.5万股、801万股和430.5万股。资本离奇冲动悬疑市场炒作令股价“头皮发麻”的工业大麻概念股，对所在上市公司的业绩影响却极其微小。即使是计划出资相对多的德展健康（000813.SZ），标的业绩相对其业绩来说所占比例也很小。公告显示，德展健康支付诚意金4亿元用于下一步收购汉麻投资集团股权，而德展健康2018年前三季度净利润为73011.25万元，交易标的汉麻投资集团2018年的净利润为8738.54万元，后者全年业绩只有前者三个季度业绩的11.97%。德展健康此番支付4亿元诚意金，交易对方汉众集团以所持汉麻投资25%股份质押给德展健康。按25%质押股权计算，对应的汉麻投资集团2018年业绩比例仅为2184.64万元。对于投资工业大麻的预期效益，21世纪经济报道记者致电包括顺灏股份在内的多家上市公司，所得到的回复均为“没有数据”或“正在测算”。实际上，上市公司争先恐后寻“麻”而入，除了助推股价并引发游资兴风作浪，最大的受益者就是汉麻投资集团。资料显示，汉麻投资集团的实际控制人为自然人张可。公告称，汉麻投资集团是目前中国境内唯一合法的以工业大麻全产业链布局、以生物制药为方向的投资集团，而汉麻投资集团拥有子公司和孙公司14家，自称是工业大麻行业的独角兽。“从监管的角度看，工业大麻种植许可证和加工许可证在目前是稀缺资源，所以有证的企业才会被资本热捧，但我的意见更倾向于上市公司介入工业大麻更多是为了股价。”一位上市券商的资管人士向21世纪经济报道记者表示。21世纪经济报道记者进一步梳理发现，相当一部分工业大麻概念股与汉麻投资集团关系紧密或正在发生关系。今年2月1日以来股价上涨120.34%的ST银河（000806.SZ），于2018年4月以3000万元收购汉麻投资集团子公司汉素生物5.55%。此外，顺灏股份、东风股份（601515.SH）、诚志股份（000990.SZ）及港股美瑞健康国际（02327.HK）等所拥有的工业大麻概念，皆来自与汉麻投资集团的合作。21世纪经济报道记者查阅历史公告发现，汉麻投资集团对汉素生物的业绩预计存在前后差异悬殊情况。2017年5月，ST银河拟收购汉素生物90%股权的对价是9亿元，当时汉麻投资集团承诺汉素生物2017年至2019年的净利润，分别不低于5000万元、 6250万元和7800万元；但一年后，汉素生物的股东全部权益价值却降至6.011亿元，并且承诺业绩也变成2018年和2019年分别不低于3900万元与5000万元。“综合多种渠道的信息资料，工业大麻的加工种植毛利率为20%至30%，不算突出，而其在医药和食品方面的毛利较高，但国家禁毒委已经重申我国从未批准工业大麻用于医用和食品添加。”前述私募投资总监认为，“眼下市场炒作的理由就只剩下存量工业大麻牌照了。”而A股工业大麻指数已经出现见顶回落迹象，3月28日和29日皆出现了明显回调。

史玉柱的互金布局：团贷立案绿能宝暴雷，未全盘剥离投哪网

摘要：史玉柱的互金布局：团贷立案绿能宝暴雷，未全盘剥离投哪网，变相参股虚拟货币交易所。“巨人”史玉柱在7年前可能没想到，200万拍下他一顿饭的年轻人，为他打开了互联网金融的大门，也让用脑白金、传奇发家的泰山会大佬被收了一次又一次“智商税”。3月28日，团贷网实控人唐军向东莞公安局投案，平台因涉嫌非法吸收公众存款案被立案。这家运营近7年，待收145亿的南方网贷平台已矣，波及22万出借人，关联的上市公司派生科技(300176)紧急停牌。截止发稿，部分出借人已经开始前往史玉柱的微博下留言维权。这家网贷巨人的崛起背后，巨人网络史玉柱阴差阳错地当了关键人物。团贷网早期A轮及B轮融资或都有史玉柱的参与，背书意义极强。团贷网的A轮融资颇神秘。公开创投资料显示，团贷网于2012年9月获得巨人网络1亿元A轮融资。唐军则在一场关于如何跟史玉柱做朋友的公开演讲中表示，团贷网是在2013年获得1亿元A轮融资，对融资方语焉不详。团贷网官网文章证实，史玉柱的巨人投资在2015年跟投团贷网2亿元B轮融资。2012年，唐军以213万巨款拍下“史玉柱的三小时”，获得与史玉柱对谈的机会，这次见面被唐军作为团贷网发展的分水岭。成了史玉柱小弟的唐军大刀阔斧地扩张，团贷网团队从12年的20人极速扩张至15年的600人。公开资料显示，尔后，同样拍下“史玉柱三小时”的上海中驰建筑工程有限公司董事长袁地保，据称参与团贷网天使轮投资，投资金额达2000万，后团贷发标偿还，不过该消息尚未证实;史玉柱引荐认识了分众传媒创始人江南春，成为团贷网首席品牌营销顾问。工商资料显示，史玉柱通过实控的宁夏巨人创业投资有限公司投资了派生科技集团有限公司，同时也间接持有唐军新创立的环保科技平台小黄狗环保科技有限公司(下称“小黄狗”)的股权。2017年，史玉柱卷入绿能宝爆雷事件。17年4月，纳斯达克上市的互金平台绿能宝出现兑付危机，7月因涉嫌非法吸收公众存款被立案侦查。公开资料显示，绿能宝曾称30年完成兑付，涉及逾期金额近6亿。江苏绿能宝融资租赁有限公司创始人彭小峰是史玉柱长江商学院同班同学。绿能宝曾公开宣传巨人网络史玉柱在投资人之列，为其背书。根据史玉柱自述，其非公司股东，并承认认购彭小峰SPI公司的可转换债券，后转换成普通债券，未透露具体波及的金额。前脚踩雷后脚入局，17年9月，巨人网络宣布8.19亿控股深圳互金平台投哪网运营主体深圳旺金金融信息服务有限公司(下称 “旺金金融”)。2018年末，在上市公司纷纷剥离互金业务时，巨人网络发布公告将二级全资子公司上海巨加网络科技有限公司(下称 “巨加网络”)51%的股权，转让给北京信远筑诚房地产开发有限公司(下称“北京信远”)子公司上海兰翔商务服务有限公司。该举动被解读为巨人网络剥离互金业务，工商信息显示，巨人网络全资子公司仍持有旺金金融第一大股东巨加网络49%的股份，史玉柱并未全身退出。与此同时，接盘方属信远控股旗下子公司，信远控股林荣强与史玉柱交往甚密，公开信息显示，两者都是“泰山会”成员，被质疑股权有代持嫌疑。投哪网成立于2013年，产品包括供应链、旺车贷、旺鑫贷，主要以汽车抵押贷为主。中国互联网金融协会信披系统显示，投哪网截至2月末，借贷余额50亿，逾期率为0。有汽车金融行业人士表示，投哪网资产端主要以自营为主，也有资产合作形式，18年以来车抵贷业务受到过扫黑除恶打击的一波监管，自营类资产不少关闭调整。旺金金融全资子公司深圳投哪金融服务有限公司疑涉及投哪网资产端，该公司注册商标包括乐投会以及畅快车贷。多位畅快车贷用户在21聚投诉平台反映被恶意扣车，部分用户称到账金额与合同借款金额不符，或存在砍头息问题，但并未给出图片信息证据。畅快车贷用户投诉的公司除投哪网之外，还包括深圳市畅快商务信息咨询有限公司(下称 “畅快商务”)，畅快商务或为畅快车贷运营主体。企查查信息显示，旺金金融与畅快商务并无股权关联，但其高管人事重合，旺金金融法人吴显勇投资的企业深圳市意德企业管理有限公司的法人是畅快商务的股东及监事。投哪网官网安心出借工具“半年安”以及“年安心”或为深圳监管此前要求整改的集合类、计划类产品，目前显示，官网仍有此类产品在售。互金业务一度成史玉柱实控的巨人网络(002558)营收第二大支柱。巨人网络2018年半年报显示，互联网金融服务收入6.38亿元，占总营收的31.91%。巨人网络称，营收主要增长原因是2017年12月旺金金融纳入合并范围，其营业收入主要为服务费收入。巨人网络本身也布局互联网金融。2017年7月，巨人网络宣布合资成立蔷薇控股股份有限公司(下称 “蔷薇控股”)，并上线供应链金融平台大树金融，也被认为是进军互联网金融行业。蔷薇控股官网显示，其业务包括交易金融和资产管理。交易金融业务中有保理、融资租赁、大树金融以及互联网小贷及再贷款业务。蔷薇控股官网并未披露小贷公司主体。企查查信息显示，蔷薇控股关联的相应业务的企业有贷微赢(大连)小额再贷款股份有限公司，蔷薇控股投资的蔷薇资本有限公司经理在该小额再贷款公司任董事。公开信息显示，大树金融的中小微企业融资业务产品叫大树信保贷，提供类信用授信审批小额贷款,贷款额度在100万到500万。大树金融的微信公众号有文章显示，大数金融密切关注区块链领域，是北京区块链技术应用协会的副会长单位，并在筹划区块链相关服务备案，且招聘区岗位包括区块链架构师等职位。此外，史玉柱还染指虚拟货币领域。2017年12月。虚拟货币交易所OKEx所属OK集团发布公告称获数千万美元投资，投资方包括史玉柱创立的巨人网络集团、王亚伟创立的千合资本、艺龙旅行网创始人唐越、美图董事长蔡文胜创立的隆领资本，早期投资方策源创投进行了跟投。2018年3月，巨人网络公告以2850万美元转让所持有的14%OKC股权。巨人网络撇清了与OKC的关联。而在OKC Holdings Corporation斥资4.84亿港元收购前进控股集团(HK:01499)同时，披露了这家注册在开曼的公司的股权架构，史玉柱女儿史静通过Kalyana Global Limited持有OKC Holdings13%的股份。事实上，巨人网络剥离的OKC股权仅是转手至了境外的关联公司。此外，企查查数据显示，原数字货币交易所OKCoin经营主体，北京乐酷达网络科技有限公司的全资股东北京欧凯联创网络科技有限公司的股东中，巨人网络赫然在列，持股比例为14%。

德隆魅影闪现低调大鳄再出手！靠3亿多借款就控制了红宇新材

　　从万福生科(300268，现名“佳沃股份”)到红宇新材(300345)，低调潜行的湘晖系及其掌门人卢建之，已经两度染指创业板壳资源。　　万福生科位于湖南省桃源县，红宇新材属湖南省宁乡市，卢建之则是湖南益阳人。梳理其资本版图即可发现，在湖南当地，卢建之政商背景深厚，与当地国资合作颇多。市场亦有传闻，湘晖系乃德隆系遗脉，证券时报·e公司记者核实确认，卢建之及其兄卢德之确与唐万新有所关联。　　入主红宇新材　　除了早年接盘万福生科又转卖给联想之外，湘晖系近些年在资本市场参与的运作大多藏身背后，直接露面的较少。近期，湘晖系引发市场关注的原因是入主了红宇新材，首期提供3亿多元借款，便获取了27.57%股份的表决权。入主成本之低，从中可见。　　红宇新材控股股东、实际控制人朱红玉，持股20.55%，也是公司的创始人。在湘晖系及湖南国资纾困之前，朱红玉所持股份近乎全部质押，二级市场股价的波动，必然对她造成了较大的影响。　　今年2月27日，朱红玉与湖南省信托有限责任公司(下称“湖南信托”)签订了《信托贷款合同》。根据该合同，湖南信托受长沙银行、长沙市长信投资管理公司(下称“长信投资”)、长沙金洲新城开发建设投资有限公司(下称“金洲新城开发”)、湖南建鸿达实业集团有限公司(下称“建鸿达”)、桃源县湘晖农业投资有限公司(下称“桃源湘晖”)五方共同委托，向朱红玉提供首批信托资金借款3.75亿元。　　长信投资是长沙市财政局旗下企业，金洲新城开发的全资股东为宁乡高新技术产业园区管理委员会。红宇新材也在公告中表示，朱红玉女士与湖南信托签订《信托贷款合同》，体现了长沙市人民政府对民营企业及经营者的关怀和大力支持，有利于纾解控股股东、实际控制人的资金压力，有利于公司长期、健康、稳定的发展。　　但根据证券时报·e公司记者的了解，此次提供资金的主力是建鸿达和桃源湘晖，长沙国资“背书”的意味明显。红玉新材后续变更控制权的公告，也印证了这一点。　　建鸿达，是湖南当地的一家颇具实力的投资管理型企业，主要业务包括有色金属矿业、房地产开发等。建鸿达法定代表人为欧阳少红，实际控制人是湖南知名民营企业家刘平建。桃源湘晖是湘晖系旗下平台，控股股东为持股80%的湖南华民资本集团股份有限公司(下称“华民资本”)，自然人熊猛持股20%。华民资本第一大股东便是卢建之，持股90%，熊猛持股10%。　　3月1日，朱红玉将所持6802.29万股解除了在华融证券的质押，这部分股份占其持股的75%。3月5日，朱红玉又将所持2267.43万股解除了在华融国信的质押，质押比例降低至0。由此可以看出，签署信托贷款迅速到位，解除了朱红玉的质押危机。　　随即，红宇新材披露控股权拟变更的公告。3月6日，朱红玉、朱明楚与湖南建湘晖鸿产业投资有限公司(下称“建湘晖鸿”)签署了《表决权委托协议》。根据该协议，朱红玉、朱明楚拟将合计持有的1.16亿股红宇新材股票(占总股本26.17%)所涉及的表决权委托给建湘晖鸿行使。　　同日，朱红玉、朱明楚、朱红专又与建湘晖鸿签署了《一致行动协议》，建湘晖鸿可以实际支配的红宇新材表决权股份升至1.22亿股，占总股本的27.57%。此次权益变动后，建湘晖鸿将成为红宇新材控股股东，卢建之将成为实际控制人。　　建湘晖鸿有两名股东，桃源湘晖持股60%，欧阳少红持股40%。结合此前信托借款事项可知，正是桃源湘晖、欧阳少红担任法定代表人的建鸿达作为委托人，湖南信托为朱红玉提供了解困资金。由此可见，借款资助是第一步，受让表决权为第二步，下一步应为改组董事会，正式掌控上市公司。　　3月7日、3月11日，朱红玉、朱明楚将所持几乎全部股份质押给了湖南信托，且明确此次质押未设置预警线和平仓线，目前不存在平仓风险或被强制过户的风险。3月21日晚间，红宇新材发出董事会换届选举的公告。可以预见，新一届董事会将由湘晖系掌控，后者即将在一股未持的情况下控制红玉新材。　　红宇新材创始人朱红玉早已萌生退意，在湘晖系之前，去年6月还接触了华融国信控股(深圳)有限公司(下称“华融国信”)，达成了“部分转让+委托表决权”的易主方案。华融国信号称事业单位舆情战略研究中心旗下企业，证券时报·e公司此前有过详细报道，质疑其真实身份背景。深交所曾针对此事至少发出6封关注函，红宇新材去年10月份选择终止此次控制权转让。　　套路似曾相识　　创业板不准借壳，这是一道红线。不过，湘晖系是资深的创业板壳资源玩家，早年成功“倒卖”万福生科，令其名声大噪。当年，湘晖系先向万福生科实控人提供借款，再依靠司法手段强制划转股份获取控制权，后续转让给联想完成退出，盈利颇丰。　　在红宇新材的操作中，湘晖系也是先提供了一笔借款。当前，湘晖系仍一股未持，后续如何受让股份，入主后如何进行资本运作，是否会借鉴万福生科的经验，值得持续关注。　　时针拨回到2013年8月，万福生科公告，接到公安机关告知函，公司控股股东、董事长兼总经理龚永福因涉嫌欺诈发行股票、违规披露重要信息和伪造金融票证犯罪，于2013年8月21日被刑事拘留。因财务造假，此时的万福生科一团糟。　　随后不久，湘晖系出现在万福生科的公告中。2013年9月2日，龚永福的妻子杨荣华将所持300万股质押给桃源湘晖，用于向桃源湘晖借款提供出质担保。当时，万福生科并未公告具体情形，直至2014年12月的实控人变更公告中，才披露了湘晖系入主的路径。　　具体为，桃源湘晖2013年8月30日向龚永福、杨荣华夫妇提供5000万元借款，用于个人资金周转。随后在2013年9月11日，桃源湘晖、宁波永道股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“宁波永道”)代偿了龚氏夫妇对中原信托的债务，由此形成桃源湘晖对龚氏夫妇9000万元借款、宁波永道对龚氏夫妇6000万元借款。　　仅仅一周后的9月17日，桃源湘晖、宁波永道就以借款逾期未还为由，向桃江法院提交《支付令申请书》。桃江法院当天就向龚氏夫妇下达《支付令》，要求其15日给付共计2亿元借款本金。随后的走势顺理成章，龚氏夫妇无力还款，桃江法院查明其所持万福生科股份，在2014年1月裁定将股份划转给桃源湘晖、宁波永道，用于清偿2亿元债务。　　借款仅一周便逾期，刻意为之的痕迹十分明显。正是通过此番操作，在龚永福处于羁押的情况下，桃源湘晖获得万福生科26.18%股份，宁波永道获得11.22%，龚氏夫妇持股比例降低至22.58%。由此，桃源湘晖成为万福生科的控股股东，卢建之上位实控人。2014年12月，在卢建之被正式认定为实际控制人后不久，万福生科获得了桃源县人民政府1600万元奖补款项，客观上避免了公司暂停上市。　　故事至此并未完结，卢建之上位两年左右，便将控制权转让给联想控股，又引起争议无数。　　2016年12月13日，万福生科重组媒体说明会，万福生科实际控股人卢建之(右四)出席　　2016年12月7日，桃源湘晖与佳沃集团签署《表决权委托书》，将所持股份对应表决权不可撤销地授权佳沃集团行使。佳沃集团的控股股东便是联想控股，万福生科自此归入联想旗下。2017年2月20日，桃源湘晖将所持全部股份一次性转让给佳沃集团，总价11.33亿元。从提供1.4亿元借款入主，到逾10亿元清仓转让，桃源湘晖获利颇丰。　　“当年接盘万福生科是为了改善公司主业，有发展农业的目标，但经过两年营运，未能达到预期。”卢建之在当时的媒体说明会上表示，2014年12月收购上市公司后，一直致力于万福生科生产经营的改善，但是效果并不理想，既没有达到他本人的初衷，也没有达到广大投资者的预期。为改善上市公司的持续盈利能力，更好地维护股东的权益，最终选择向佳沃集团转让控制权。　　由于万福生科创业板上市公司的身份，佳沃集团接盘时即承诺，未来12个月不排除向无关联第三方购买资产注入上市公司，保证注入的资产属于大农业领域范畴，保证不构成借壳上市。2017年6月29日，万福生科正式更名为佳沃股份。　　2017年5月，佳沃股份披露重组方案，拟将停产业务的相关不良资产整体出售，并向无关联第三方收购从事水产品业务的国星股份。该方案一出，规避借壳的质疑纷至沓来。后续，佳沃股份选择不再置出相关资产，仅收购国星股份控股权。　　德隆魅影闪现　　2013年，湘晖系出现在万福生科之时，桃源湘晖刚刚成立，显然专门为该项目而设。此后至今6年，湘晖系扩张迅速。　　卢建之1970年出生于湖南益阳，本科毕业于湖南师范大学，后在湖南大学攻读EMBA。从之后的资本运作轨迹也可以看得出来，卢建之在湖南的政商背景深厚，与地方国资多有合作。证券时报·e公司记者亦从知情人士处获悉，卢建之的哥哥卢德之是当年华安保险的股东之一，德隆系掌门人唐万新出狱后的合伙人之一，卢德之的资本运作均交由卢建之打理。　　卢德之热衷于慈善事业，出资两亿多元成立了华民慈善基金会和卢佳祥慈善基金会，卢佳祥正是卢建之、卢德之父亲的名字。　　早前亦有媒体报道，2004年、2005年，在德隆系坍塌前后，湖南湘晖资产经营股份有限公司(下称“湖南湘晖”)突然获得大量资产，实际是德隆系所转移。此后，湘晖壮大成系，市场便将其视为德隆遗脉。　　在当前布局中，卢建之与德隆系的确存在交集。市场公认的德隆系上市公司之一斯太尔，第三大股东是珠海润霖创业投资合伙企业(有限合伙)(下称“珠海润霖”)，2013年通过定增进驻(时名：长沙泽瑞)，持股7.88%。与珠海润霖一同参与定增的还有长沙泽洺创业投资合伙企业(有限合伙)(下称“长沙泽洺”)，二者执行事务合伙人(GP)都是湖南瑞庆科技发展有限公司(下称“湖南瑞庆”)，当时的实际控制人为江发明，系知名德隆系旧部。2018年7月17日，湖南瑞庆的唯一股东由江发明变更为了王驯。　　珠海润霖拥有多名有限事务合伙人(LP)，其中之一便是卢建之，出资比例为10.9。%，仅次于刘魁。刘魁亦出自湖南，先后毕业于湖南大学、中南大学，曾任国内知名证券公司副总裁、投资银行部总经理，现在名下主要公司包括长沙霖沛投资管理有限公司、湖南华鸿资产管理有限公司。此外，刘魁与江发明亦交集颇多，关联密切。　　卢建之是北京益阳企业商会的执行会长之一。该商会对其的介绍显示，卢建之在部队服役6年，1996年退役后先任职于湖南省委众立实业集团，后创立了中科恒源科技股份有限公司(下称“中科恒源”)、桃源湘晖、湖南湘晖等公司，现任湖南华民资本集团股份有限公司(下称“华民资本”)董事长兼法人代表。　　华民资本现在卢建之最为重要的运作平台，其直接持股90%，自然人熊猛持股10%。桃源湘晖也为花民资本所控股，比例80%，熊猛持股20%。熊猛、熊勇是卢建之、卢德之的合作伙伴，前文提及的湖南湘晖即由熊勇和卢德之持股，比例分别为58%、42%。　　湘晖系也已经拥有了保险牌照，2015年12月入主北京弘康人寿保险有限公司(下称“弘康人寿”)。弘康人寿的法定代表人为卢德之，但其主要股东并未与湘晖系产生明显关联。在北京益阳企业商会的介绍中，华民资本在卢建之的领导下，主持了一系列的资产并购重组项目，在精达股份、国海证券、华数传媒以及华安财险等项目的投资取得了骄人的业绩。　　华安财险工商信息显示，湖南湘晖持股12.14%，位列第四大股东。华安财险的董事长李光荣，也正是精达股份的实际控制人。　　中科恒源是另一湘商大佬向军的企业，主要做清洁能源领域开发、生产与应用。卢建之持有中科恒源2.21%的股权，自然人股东中仅次于向军。在中科恒源里，向军担任董事长，卢建之是副董事长。资本市场对中科恒源并不陌生，其旗下的湖南华信恒源股权投资企业(有限合伙)是华天酒店(000428)第二大股东，向军还进入了上市公司董事会。华天酒店是湖南长沙老牌的五星级酒店，实际控制人是湖南省国资委。　　此外，卢建之还曾担任洲际油气的副董事长(3月8日辞职)，并和草根投资有过密切接触，其所控制的长沙树德创业投资合伙企业(有限合伙)参与过美都能源的定向增发。

两信托踩雷7天6跌停，五营业部6分钟舍命劫法场

　　风云君曾在2018年9月分享过《被监管“连环夺命Call”击碎的套现发财梦：康盛股份，中植系关联交易下的空手套白狼》，其中提到康盛股份眼花缭乱的资本运作，今天再来一篇关于这家公司股价离奇闪崩——7天6个跌停的故事。　　一、2018年业绩巨亏10亿的缘由　　康盛股份的主营业务是生产制冷配件与管路集成和新能源汽车零部件，实控人为陈汉康。　　2018年业绩快报显示，上市公司的营业收入为30.51亿，同比下降38.31%；归母净利润出现断崖式下滑，亏损高达10.95亿，2017年的归母净利润2.59亿元。　　上市公司对此的解释是，2018年9月完成了富嘉融资租赁有限公司（以下简称“富嘉租赁”）40%股权与中植一客成都汽车有限公司（以下简称“中植一客”）100%股权的重大股权置换，导致富嘉租赁不再是合并报表范围内。　　相信，小伙伴们都好奇为什么卖掉一家租赁公司对上市公司的业绩影响如此巨大？　　先简单回顾富嘉融资租赁的故事。　　2015年11月底，康盛股份宣布拟以6.75亿现金收购朗博集团持有的富嘉租赁75%股权，增值率为168.86%。上市公司在交易报告书中“信心满满”地宣称，借助融资租赁模式，上市公司将从产品供应商转变为“一体化运营综合解决方案提供商”。　　接下来的2016年和2017年，富嘉租赁业绩表现不俗，分别实现净利润1.16亿元和2亿元，占上市公司当年净利润的52.73%和82.3%，成为上市公司主要的利润来源。　　然而，在2018年，康盛股份却“自废武功”，在9月25日把富嘉租赁40%股权与中植新能源持有的中植一客100%股权进行股权置换。　　仅仅4天后，上市公司把剩余的35%股权以5.18亿的价格出售给和汇融资租赁（杭州）有限公司。　　颇为蹊跷的是，上市公司非常急切地在2018年地将盈利能力如此强大的公司卖掉。　　事后复盘分析，原因可能是富嘉租赁开展业务所导致的上市公司巨额负债。　　相关资料显示，截止2015年9月30日，富嘉租赁的总资产为6.82亿，其中负债3.36亿，净资产3.46亿，资产负债率为49.27%。　　但是，收购完成后，或许出于业务快速发展等原因，富嘉租赁的负债急剧增加。　　截止2017年12月31日，富嘉租赁母公司的总资产高达47.24亿，负债高达42.1亿，增幅多达11.53倍，净资产账面值仅为5.1亿，增幅仅为47%，表明净资产的增速远远低于负债的增速，资产负债率提升至89%。　　负债的迅猛增加，对康盛股份的资产结构造成重大影响。上市公司2015年三季报显示，上市公司的负债总额为11.24亿，其中短期借款5.27亿，其他应付款为1.89亿，资产负债率为37.19%。　　两年后，上市公司2017年报显示，上市公司的负债总额高达71.83亿，其中短期借款11.98亿，其他应付款14.33亿，且新增其他流动负债26.53亿和长期借款6.42亿，资产负债率提升至74.85%。　　因此，上市公司把富嘉租赁卖掉，可能与债务压力太大有关。　　况且，风云君在半年前发表的文章中曾质疑，2017年的2亿利润可能是靠关联交易撑起来的。　　紧接着，把盈利能力最强的业务“砍掉”后，上市公司决定把身上的坑坑洼洼都清理一下。　　2019年2月22日，上市公司在2018年共计提资产减值准备10.21亿，直接导致2018年归母净利润亏损10.95亿。　　这一洗直接给上市公司撸了好大一块皮！　　至此，上市公司剥离资产负债率极高的富嘉租赁，仅保留新能源汽车和原有业务，且完成了财务大洗澡；联想到上市公司2018年6月底曾发布一则公告，称控股股东拟协议转让暨实际控制权拟变更，接下来上市公司还会如何大力折腾？　　请老铁们发挥看日本爱情动作片时的想象力吧！　　二、两信托计划“折戟”　　上市公司在资本运作方面屡屡出手，二级市场的股价波动自然也不能平静。　　2017年7月10日，停牌已4个月的康盛股份复牌当天惨遭砸盘，股价尾盘跌停，重大资产重组的利好消息似乎未能提振股价。　　然而，随后的股价走势却相当诡异，似乎有主力大笔买入，企图稳住盘面。　　从2017年7月至8月，股价基本维持在7.72元至8.2元之间波动，区间振幅为13.25%；紧接着出现趋势性上涨，从8月22日的开盘价8.07元/股上涨至最高点10.55元/股，涨幅为30.73%；随后从2018年1月初至6月15日，股价在250日均线附近窄幅震荡，区间振幅仅为13.89%，同期中小盘指数下跌11.84%。　　股价走势为什么能独立于中小盘指数走势？　　下图是康盛股份从2017年7月至2018年5月底的股东户数图：　　（数据来源：choice）　　从上图得知，7月10日是康盛股份复牌跌停的日期，而7月14日的股东户数为4.26万户，户均持股2.67万股，按照当日收盘价8.12元/股计算，户均市值为21.68万元。　　但在接下来1年里，股东户数与户均持股数呈持续反向变动趋势：截止2018年5月31日，股东户数跌至2.31万户，跌幅为45.77%，户均持股数上升至4.93万股，增幅为84.64%，按照当日收盘价8.89元/股计算，户均市值为43.83万元。　　股东户数与户均持股数的反向变动、户均43.93万元的持股市值、股价长时间的横盘，似乎都与风云君此前讲述过的大连圣亚、多喜爱等故事（请下载市值风云APP搜索大连圣亚、多喜爱）中主力吸筹的情况类似。　　到底是哪路主力在这段时间收集筹码？　　康盛股份同期的十大流通股东列表显示，有两只杠杆资金联袂“进场”。　　下图是康盛股份2017年年报的十大流通股东列表：　　华鑫信托·稳健投资21号证券投资集合资金信托计划（以下简称“稳健21号”）在2017年三季度首次进入十大流通股东列表并成为第二大流通股东，买入数量高达1920.11万股，占总股本比例1.69%，随后在四季度减持约163万股。　　同属华鑫信托的稳健投资12号证券投资集合资金信托计划（以下简称“稳健12号”）为四季度新进股东，买入数量为538.48万股，占总股本比例0.47%。两个信托计划在2017年四季度合计持股2295.6万股。　　2017年下半年恰好是康盛股份积极推进重大资产重组方案的关键时期，两个信托计划开启“买买买”模式，可能是相当看好康盛股份的“投资价值”了。　　值得一提的是，除了康盛股份，这两个信托计划同期还出现在福日电子的十大流通股东列表上。　　下图是福日电子2017年四季度的十大流通股东列表：　　从上图得知，两个信托计划合计持有福日电子1563.23万股，占总股本比例3.42%。　　随后，福日电子在2018年1月30日晚间发布业绩预亏公告，称2017年归母净利润预计亏损不低于9000万元，是该上市公司近7年来首次出现亏损（上次归母净利润亏损发生在2010年）。　　或许受该利空消息影响，股价出现连续跌停板，但在随后几天止跌，即使在2月9日再度跌停，第二天出现巨量资金拉升股价。随后，股价呈稳步上涨趋势。　　与此同时，根据2018年一季报的十大流通股东列表显示，稳健21号加仓303.5万股。　　细心的老铁可能已经发现，这似乎与康盛股份2017年7月至12月的走势相当类似。　　此外，出现类似走势的还有稳健投资21号的另一只重仓股浔兴股份，感兴趣的老铁们可以去瞧瞧。　　三、五营业部“舍命救主”　　正当大部分人以为康盛股份的股价走势能长时间维持横盘震荡，独立于当时中小盘指数下跌的走势时，股价却突然闪崩。　　2018年6月19日，在上市公司未发布任何重大公告的情况下，股价在13点42分突然直奔跌停，且在随后的6个交易日出现5个跌停板。　　截止8月17日，股价从6月19日的开盘价8.78元/股下跌至3元/股，跌幅高达65.75%，同期中小盘指数跌幅为13.13%。　　康盛股份的市值蒸发6成，持股小散可能感觉天都要塌下来了，而对股权质押率高企的股东们来说同样是难以承受的痛。　　在股价暴跌前，陈汉康与其一致行动人润成控股集团持有28.81%股份，累计质押股份占其持股比例55.64%；常州星河资本管理有限公司和受同一实际控制人（中植系掌门人解直锟）控制的重庆拓洋投资有限公司合计持有23.76%股份，累计质押股份占其持股比例83.29%，四位股东的股权质押率均不低。　　眼看着股价跌幅太多，康盛股份的控股股东及其一致行动人们可能萌生退意，在6月26日发布拟协议转让公司股权的公告，至今仍没有下文。　　但或许受该消息刺激，股价在6月26日早盘突然被大笔主动性买单“撬开”跌停板，从10点56分至11点02分的6分钟里，成交的主动性买单多达27.46万手，成交金额约达1.28亿；随后分时图走势犹如坐过山车一般大幅波动，全天振幅为11.03%，成交额为9.59亿，换手率高达34.94%。　　值得注意的是，当天的龙虎榜营业部交易数据似乎泄露了两个信托计划的“行踪”。　　请看下图：　　买方前五营业部中，长江证券台州市府大道和浙商证券绍兴解放北路的买入金额较为接近，分别为2601万和2521万；信达证券台州玉兰路和中信建投证券杭州庆春路的买入金额也比较接近，分别为1957万和1391万；5家营业部合计买入金额为1.27亿，与上述的10点56分至11点2分主动性买单成交的1.28亿相当接近，推测这5家营业部疑似在这6分钟内大举进场。　　两个机构专用账户合计卖出1.07亿元，按照当日加权均价4.71元/股估算，合计卖出2275.8万股，而根据十大流通股东列表显示，合计持有相似股份数量且使用机构专用账户的股东是稳健21号和稳健12号，因而推测这两个机构专用账户疑似是这两个信托计划。　　而事后复盘分析，这两个信托计划从2018年二季度的十大流通股东列表消失了。　　此外，根据市值风云的“吾股大数据”系统显示，除了长江证券台州市府大道和华鑫证券南昌红谷中大道是活跃程度较高的营业部以外，其余6家分公司及营业部近期的活跃程度极低，不像是一般游资所在的营业部。　　至于这5家营业部为什么要花1个多亿协助两个信托计划出逃呢？　　请老铁们再次尽情发挥看日本爱情动作片时的想象力——只有你想不到的姿势，没有人家做不到的姿势！　　有意思的是，稳健21号其余两只重仓股福日电子和浔兴股份分别在2018年7月和9月也出现跳崖式暴跌，且股价暴跌后，该信托计划均从两只股票的十大流通股东列表中消失。　　下图是福日电子2018年7月至10月的股价走势图：　　下图是浔兴股份9月至10月的股价走势图：　　三只重仓股全部出现闪崩，稳健21号的委托人估计心在滴血。　　然而事情没有结束，两个信托计划撤退后，有新的杠杆资金出现在十大流通股东列表上。　　四、宝鑫77号简史　　康盛股份的新股东中铁宝盈-宝鑫77号特定客户资产管理计划（以下简称“宝鑫77号”）3只重仓股的股价在2018年10月出现闪崩走势，持股小散们损失惨重。　　康盛股份2018年三季报显示，宝鑫77号买入721.15万股，占总股本比例0.63%。　　请看下图：　　由于官网的资料较少，我们无法获得宝鑫77号的具体资料，只能从其历史持股情况粗略分析。　　宝鑫77号倾向于长时间持股，重仓股皇庭国际、中洲控股和盛迅达分别在2016年一季报、二季报和2018年一季报首次出现在十大流通股东列表上，并持有至2018年三季度。由于2018年三季度已经是半年前，目前难以确认宝鑫77号是否仍持有这三只股票。　　分析3家公司的股价走势，发现其股价走势同样独立于大盘走势。　　以皇庭国际举例，下图是皇庭国际从2016年至2018年的股价走势图：　　从上图得知，宝鑫77号在2016年一季度首次出现在皇庭国际的十大流通股东列表上。　　股价在随后的18个月里维持震荡走势，区间振幅约为33%，同期上证指数的涨幅为14.68%，且呈明显的上涨趋势。紧接着，皇庭国际在2018年4月宣布终止重大资产重组，股价复牌后出现一个跌停板，随后止跌回升，并在2018年9月底股价回到原先价位。　　然而，令持股小散们心惊胆战的是，皇庭国际、中洲控股和盛迅达的股价不约而同地在2018年10月份出现闪崩走势。　　下图是皇庭国际和盛迅达2018年10月份的股价走势图：　　皇庭国际的股价在10月12日出现闪崩，而中洲控股和盛迅达的股价在10月16日开始猛烈下跌，上证指数同期跌幅仅为1.28%。3只股票在几天内相继出现闪崩，这难道是一种巧合吗？　　不过，康盛股份同期的跌幅相对较少，且随后5个月的股价总体呈震荡上涨走势。　　请看下图：　　从2018年10月19日至2019年3月25日，康盛股份的股价从2.52元/股上升至5.04元/股，涨幅悄然翻倍，同期中小盘指数大涨38.62%。　　至于后续股价将如何演绎？　　风云君不知。　　诸位老铁可以发挥自己的想象力啊——对对对，就是看日本爱情动作片时的那种想象力。　　要有代入感。

股权回购现“罗生门”,浸鑫基金52亿海外投资巨亏到底由谁买单？

摘要：因MPS股权回购合同纠纷，光大证券子公司光大浸辉与浸鑫基金一起，向北京高院提起民事诉讼，要求暴风集团和其实控人冯鑫，赔偿损失合计约7.51亿元。而这再度敲响了内资金融机构在海外投资领域的警钟。几年前“皆大欢喜”的一场海外并购案，如今当事人搞到对簿公堂。3月27日，光大证券在2018年年报中指出，因股权回购合同纠纷，公司二级子公司光大浸辉与浸鑫基金一起，已于3月13日向北京高院提起民事诉讼，要求被告暴风集团和其实控人冯鑫，赔偿因不履行回购义务而导致的部分损失，合计约7.51亿元。而暴风集团此前却发布公告称，当初双方签署合作框架协议时，浸鑫基金尚未成立，尚未进行收购项目的初步交割。这一笔亏损达数十亿人民币的海外投资项目，最后到底由谁来买单？这场“罗生门”最后又将如何结束。巨亏引发的“罗生门”一纸巨额负债和减值计提公告，引出一场“罗生门”。3月20日，光大证券公告称，拟对2018年度计提负债14亿元，对相应的股权投资和应收款项计提资产减值准备1.2亿元，合并计提减少公司利润总额约15.2亿元。原因是，由光大资本下属子公司光大浸辉担任执行事务合伙人的浸鑫基金投资期限于2月25日届满到期，因投资项目出现风险，浸鑫基金未能按原计划实现退出。在此之前，3月2日，光大证券已就此事计提了6000万元的减值准备。但事情并未就此单线向前发展。3月27日，光大证券在年报中提到，因暴风集团及冯鑫未履行相关协议项下的股权回购义务而构成违约，光大浸辉和浸鑫基金已于3月13日向北京高院提起民事诉讼，要求被告赔偿因不履行回购义务而导致的部分损失，合计约7.5亿元。暴风集团却指出，因各方于2016年3月2日签订《上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》及《合伙协议之补充协议》时，浸鑫基金尚未成立，尚未进行初步交割，公司收购（MP&Silva Holdings S.A）存在很大不确定性，仅为约定原则性条款的框架性意向协议，不构成对公司的重大影响。暴风表示，浸鑫基金完成初步交割后，国家政策和监管环境发生了较大变化，对于娱乐业、体育俱乐部等境外投资进行严格限制。后来MPS公司经营陷入困境，不具备持续经营能力。基于上述客观原因，公司无法进行收购，目前18个月收购期限已过。当事人对簿公堂光大证券二级子公司光大浸辉和浸鑫基金，因股权回购合同纠纷，起诉暴风集团和其实控人冯鑫，要求赔偿因未履约而导致的部分损失的案件，目前还无最新进展。除暴风集团和冯鑫外，光大证券子公司及孙公司，还深陷其他多起仲裁和诉讼案。在此之前，2018年10月22日，上海华瑞银行因《上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）合伙协议之补充协议》争议事宜，请求上海国际仲裁中心裁决光大浸辉向其支付投资本金、投资收益、违约金、律师费、仲裁费等合计约人民币4.52亿元。目前，该案件已第一次开庭，尚未判决。2018年11月14日，深圳恒祥就合伙协议和补充协议纠纷，以光大浸辉为被申请人之一，向上海国际仲裁中心申请仲裁，涉及金额约人民币1.68亿元。今年3月7日，上海国际仲裁中心通知本案仲裁程序中止，后于3月12日通知仲裁程序恢复。2018 年11月15日，华瑞银行就同一事由以光大资本为被告，向上海金融法院提起民事诉讼，涉及金额约人民币4.31亿元。截至目前，此案尚未开庭审理。曾经合作“皆大欢喜”如今卷入多起诉讼和仲裁案的当事方，曾经在签署相关协议时“皆大欢喜”。据企查查，上海浸鑫投资咨询合伙企业(有限合伙)成立于2016年2月25日，成立时有两位股东，其中光大浸辉出资20万元；项通出资980万元。随后3月11日，公司完成第一次投资者（股权）变更，暴风科技和暴风投资加入。次月，暴风科技召开第二届董事会第二十二次会议，审议通过了《关于变更暴风（天津）投资管理有限公司对上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）出资额及公司对上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）增资的议案》。公司决定，将作为普通合伙人认缴浸鑫投资的出资额由人民币 1500 万元变更为人民币 100 万元。同时，暴风科技、暴风投资、光大浸辉、上海群畅及其他有限合伙人拟签订《上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》。协议约定，公司（暴风科技）以自有资金对浸鑫投资增资人民币1.4亿元。浸鑫投资目标募集资金为人民币52.03亿元，本次增资完成后，公司作为有限合伙人合计认缴浸鑫投资2亿元，暴风投资作为普通合伙人合计认缴浸鑫投资100万元，光大浸辉作为普通合伙人认缴浸鑫投资100万元，上海群畅作为普通合伙人认缴浸鑫投资100万元，其他有限合伙人合计认缴浸鑫投资50亿元。企查查显示，这次投资人（股权）变更于2016年4月28日完成，也即暴风科技召开完董事会会议的半个月后。在这次变更中，招商财富资产管理和嘉兴招源涌津股权投资基金等11位法人股东加入。暴风科技于2016年5月24日发布公告称，并购基金近期完成对 MP & Silva Holdings S.A.股东持有的 MPS 65%股权的收购，并于2016年5月23日完成交割。由暴风科技、暴风投资和光大浸辉等共同设立的上海浸鑫，正是该产业并购基金的平台。结局何去何从？由于MPS公司经营陷入困境，今年2月25日，浸鑫基金未能按原计划实现退出。光大资本作为劣后级合伙人之一， 6000万元出资已计提了减值准备。此外，光大证券在计提预计负债和资产减值准备公告中提到，当初的一份《差额补足函》约定，在两名优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。截至今年2月25日，两名优先级合伙人出资本息合计约35亿元。浸鑫基金公开信息显示，在光大资本签署该《差额补足函》的前提下，招商银行和华瑞银行作为优先级投资人加入了此次收购，分别出资28亿元和4亿元。其中，招商银行通过招商基金的全资子公司招商财富资产管理有限公司出资，目前位列第一大股东，持股53.82%；华瑞银行通过爱建信托通道参与，目前位列第三大股东，持股7.69%。光大证券在公告中同时提到，结合本次投资相关方暴风集团及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签订的回购协议、冯鑫向光大资本和光大浸辉出具的《承诺函》、冯鑫质押给优先级合伙人的股权市值，以及正采取的海外追偿措施等情况，公司2018年度计提预计负债14亿元，约占差额补足函本息合计的40%。浸鑫基金成立之初，暴风集团、冯鑫与光大浸辉签署了收购MPS股权的回购协议，冯鑫向光大资本、光大浸辉出具了《承诺函》，约定暴风集团及冯鑫对浸鑫基金所投项目即MPS公司65%股权承担回购义务。但截至发稿前，暴风集团的回应仍停留在2月24日发布的一则公告中。光大证券子公司与暴风集团之间的“罗生门”，最终将何去何从，资事堂也将继续密切关注。

第一家倒下的无人车公司：死于内讧，终结于投资方逼宫

寒冬去，暖春来，这样的消息依然让人直哆嗦。一度如星闪耀的无人车公司，说倒就倒。RoadStar.ai——星行科技，成为了这尴尬纪录里的第一家。去年此时，他们还在欢天喜地官宣1.28亿美元A轮融资，而且被反复强调，创下无人驾驶单轮融资新纪录。然而现在，这家曾经的明星无人驾驶公司已进入清盘状态。创始人四散出走，投资方仲裁清算，办公室关门停工……谁也不曾预料，第一家倒下的无人车公司来得如此之快。但这不是自动驾驶本身的失败。太阳底下无新事，这是一起彻彻底底起于内讧、终结于投资方逼宫的创业大败局。清盘RoadStar量子位获悉，RoadStar在内讧事件公开后，投资方介入协调，最终股东强制要求清盘退出。目前，RoadStar核心员工走的走、散的散，飞鸟各投林。创始人佟显乔，虽然工商资料还是法人代表，但他已不能代表RoadStar置评。有人说佟显乔早些时候已经完全离开了公司，RoadStar对他已是过去时，目前公司进入股东清算阶段。另一位联合创始人周光，也与RoadStar不再有关联，他表示一切消息以官方为准，而且如今信息透明，真相很容易弄清楚。还有衡量，RoadStar的CTO，没有回应，不过据称也已离开了公司。至于那小川，RoadStar创立后加盟的合伙人，听说重回旧业，FA生意再度开张。目前，RoadStar的工商资料如旧，最近一则变更消息，还停留在去年7月的公司地址切换。其深圳总部所在地，也一片安静祥和，但在上班时间里大门紧闭，内室空无一人，盛放物料的纸箱堆垒于前台，门口的保安说：不知道这家公司发生了什么，最近都没什么人上班。△RoadStar深圳办公室 量子位摄按照消息人士说法，RoadStar正处于“公司和投资方”的仲裁阶段。不过RoadStar早期投资人则回应，现在还不能对此事发表看法。其他方面，也有人把此次清盘推动力指向RoadStar的国企背景投资方。但无论如何，结局已定，RoadStar陨落。而那次公开化的创始团队内讧，成为这次落幕的起点。再往前回顾，企业内部贪污腐败、技术研发停滞不前、产品落地遥遥无期，成为股东忍无可忍的核心原因。已经看不到希望，唯有清盘才不致血本无归。公开化内讧事件始末RoadStar的矛盾公开始于2019年1月21日。当时其2位创始人佟显乔和衡量，推动发出公司公告，把还在东京代表RoadStar出席活动的另一联合创始人周光开除。当时RoadStar公告说：由于联合创始人周光多个行为违法《公司法》及星行科技章程，所以路星决定：罢免周光在本公司的一切职务，终止所有劳动合同，即刻生效。而且由于事出突然，通过公众号公告开除合伙人也极其罕见，所以佟显乔和衡量还亲自在媒体群中证实该消息。周光3大罪状也被在公告中列出：A、长期不遵守公司内部代码管理规章制度，私开代码库私藏图纸，故意不上传代码且屡教不改，在一次项目交付的过程中被合作伙伴发现其用私藏代码和文件造假的技术报告，对公司的名誉和项目交付进展造成严重影响；B、在一次政府监管报告中故意造假数据，被第三方机构发现，对公司名誉造成严重影响；C、带头破坏公司内部财务规章制度，存在假公济私的现象，在A轮融资中利用自己的同学收受回扣。但对于这样的“被开除”，周光一开始没有任何回应。后来发声，他解释被发难时正在东京回来的飞机上，最近他都代表RoadStar在外参加展会，并没预料到会被如此“将军”。周光明确否认CEO佟显乔和CTO衡量说的罪名，并说会跟投资人、技术leader一起出来说明：紧接着，署名RoadStar全体投资人的资本方也发声了，说不认可开除周光的决定，且没有经过投资人的同意。（该声明发布者来自RoadStar的大股东）然而后来，周光一方没有再发声。1月22日上午，在被追问具体沟通说明的时间后，周光同事通知：最新信息以投资人公告为准，后续进展也请等官方消息。至此，事件告一段落。谁也没想到，一个春节过后，RoadStar的新进展会是清盘。死于人性但即便不清盘，创始成员的矛盾之深，恐怕RoadStar无人车也已无法继续顺畅前行。因为在内讧公开爆发之前，RoadStar的内部冲突还有另一种说法。而且核心所指之人，还并非被“开除”的周光。当时传出的消息是，管理层佟显乔任人唯亲，引入同学那小川负责投融资，其后拿着融资款P2P理财，最终亏损几千万……于是公司内部会议上矛盾不可开交，甚至会议室内大打出手，最终员工报警才平息事端。后来还有消息称，投资方进一步加强了对RoadStar的管理，并要求开除“融资理财亏千万”的VP那小川，但CEO佟显乔不愿妥协，于是陷入僵局。当时还一度有传闻，衡量和周光将会携手重组RoadStar。但没想到内讧公开时，联手的一方变成了衡量和佟显乔——也包括那小川。值得注意的是，“开除”周光当天，另一则知乎匿名回答帖也开始悄然流行。名为“在RoadStar.ai工作，是一种什么样的体验？”的提问下，周光被描述为“此人乃人中奇葩，其人性之恶劣旷世古今。”甚至还具体至“报销大保健费用”等细节。虽然匿名发帖，但撕相之难看，毫无情分脸面可言。甚至合伙人之间也不再打算互留体面。在衡量和佟显乔被问及上述知乎匿名帖评价时，二人表示认可：此外值得注意的是，也是在相同提问帖下，另一则同样匿名的爆料帖则将矛头指向那小川，用词也同样没有情面，评价那小川在上一家公司任职FA时疯狂拿回扣，在RoadStar则用融资款投P2P造成千万元损失。并且这则匿名帖还对周光的技术和人品给于认可，称后者才是RoadStar未来发展的关键先生。然而如今，一切都不重要了。RoadStar或曾有希望成中国无人驾驶明星，但最后成了流星。明星变流星回到开头，我们说世事瞬息万变，但也不会料到，短短一年，竟可以如此天壤之别。就在2018年年初，RoadStar还高调召开发布会，官宣总额1.28亿美元(约合8.12亿人民币)的A轮融资，称创下无人驾驶单轮融资总额新纪录。当时量子位听说，A轮估值4亿美元，下一轮投前目标则要翻一番——估到8亿美元。而且当时势头也不错。从官方合作来看，RoadStar先后获得了上海世界AI大会和乌镇世界互联网大会的无人驾驶运营服务供应商邀请，还获得了丰田集团总计200万美元的开发项目，会协助丰田集团在东京奥运会部署无人大巴，以及在上海铺设雷克萨斯的无人专车。另外也有车厂人士试乘多家无人车后，认为RoadStar在城市复杂场景处理中表现不错，处于中国自动驾驶创业Top序列。但俱往矣。而且事后复盘，RoadStar的祸种也早已埋下。一方面，股权结构。创立于2017年5月的RoadStar共三位创始人：佟显乔（CEO）、衡量（CTO）、周光（首席机器人专家），但据称股份太过平均，无人完全拥有掌控权。另一方面，合伙人交情有限，因利而聚。佟衡周三人虽然在2016年同属于百度硅谷无人车团队，但佟显乔和衡量在百度时间非常短暂。其中，衡量是感知组的经理和技术负责人，而佟显乔是定位和地图组的技术负责人，周光则负责标定、同步、感知等方面的工作。三人赶上百度无人车动荡之际，外部融资创业风生水起，最后乱花渐欲迷人眼。于是2017年3月，RoadStar创立。△周光、佟显乔、衡量2个月后，就获得云启资本、松禾资本、银泰资本、耀途资本等机构的千万美元天使投资。又一年，2018年5月15日，A轮到位，1.28亿美元由双湖资本和深创投集团联合领投，老股东云启资本，以及招银国际、元璟资本跟投。在工商资料里，RoadStar的股东还包括贵邦2号(平潭)股权投资合伙企业、香港瑞启投资和共青城七熹投资。曾有另一条出路实际上，如果不是1月发生的公开开除事件，RoadStar或许不至于今日清盘结局。当时2018下半年，RoadStar内讧隐传于圈内，其后有一份“无人驾驶领域独角兽企业Roadstar.ai老股转让”的消息悄然流转。消息中称，因为公司内部管理层调整，有部分管理层需要出让部分老股。具体涉及股份3%，转让价格4亿美元或等额人民币，总份额不超过1200万美元或等额人民币。转股消息中还强调，这4亿美元转股估值，是Roadstar.ai A轮投后估值。而且还透露“公司新一轮B轮融资按照投前8亿美元，已经获得了众多私募机构的追捧”，希望有眼光的投资人通过购买老股，可以参与到世界顶级无人驾驶企业的发展中。所以如果上述出路成功，可能会是另一种结果。你觉得呢？

中缅警方击破在缅电信诈骗团伙 抓获31名嫌疑人

　　福建安溪警方29日透露，在中缅两国警方的配合下，藏匿在缅甸的两个诈骗团伙被一举击破，共抓获31名犯罪嫌疑人。　　3月初，安溪警方发现一条重要线索，有两个诈骗团伙藏匿在缅甸掸邦第二特区的一处6层民房内，从事电信网络诈骗活动。经过精心部署，安溪警方成立的专案组在公安部的指挥下，与云南警方、缅甸警方配合，于3月22日开展联合收网行动，当场控制涉案人员31名，初步核破案件28起。此外，现场还缴获了52部涉案手机，23台笔记本电脑，110张银行卡以及作案剧本、账本、公民个人信息等工具。　　警方初步查明，两个诈骗窝点都是瞄准一些急需资金又贷不到款的人群，以免资信、免抵押为由进行贷款诈骗。当锁定作案目标后，以签订合同、制造银行流水等为由收取受害人保证金、手续费等，一步步让受害人掉入他们事先准备好的陷阱。只要受害人一发觉上当受骗，立即将其拉入黑名单。截止落网，两个诈骗窝点共获利100余万元(人民币，下同)。　　据嫌疑人陈某交代，因其原本经营的玻璃店生意不好，有朋友告诉他，到缅甸打工的话一个月有上万元。心动的陈某随即坐飞机去往云南，一下飞机便有人驱车将他和同行人员送到边境，并收走了他们的护照和身份证。　　“当时说要为我们办理签证，其实我们已经不知不觉被偷渡到缅甸境内。”陈某说，知道被骗后无可奈何，抱着“既来之则安之”的心态，只能跟着做诈骗的勾当。对此陈某后悔不已。　　安溪警方透露，“3.22”专案的顺利告破，得益于中缅两国警方的警务协作机制。从发现线索到落地打击，发挥出尖刀利刃作用，才能对发现的境外诈骗窝点实施精准的“切除”。　　据悉，接下来，安溪警方将按照公安部的部署要求，与云南警方建立常态化的合作，加大人力、物力投入，提高边境反诈骗能力。(完)

科创板概念炒作“击鼓传花” 首批影子股颓势已现

第二批科创板受理企业名单的出炉，令相关影子股再现异动。3月28日，三大指数集体翻绿，但不少科创影子股仍逆势上涨。在21世纪经济报道记者整理的23只影子股中，华昌化工（002274.SZ）、中兴通讯（000063.SZ）、美盛文化（002699.SZ）、搜于特（002503.SZ）4只个股一字涨停，江苏国信（002608.SZ）、浙江东方（600120.SH）涨幅一度逾7%。不过，21世纪经济报道记者注意到，与第一批科创板影子股相比，这一波涨势要逊色得多。除了上述涨势较好的企业，亦有12只影子股翻绿。与此同时，首批科创板受理的影子股也早早进入调整期。不少在25日获得涨停的影子股，之后三个交易日持续下跌。28日，大港股份（002077.SZ）、联明股份（603006.SH）（盘中）跌停。“首批科创板名单市场关注度极高，受到资金的追捧，炒作成分浓厚。随着受理企业越来越多，影子股标的也成倍增长，市场资金被分散，行情就不如之前了。”3月28日，深圳一位策略分析人士说。28日晚，上交所公布第三批科创板企业受理名单，包括福光股份和鸿泉物联网。记者查阅发现，相关影子股包括兴业证券（601377.SH）、兴业银行（601166.SH）、厦门国贸（600755.SH）、千方科技（002373.SZ）。但随着标的不断增多，投资者情绪趋于理性，这些影子股表现如何还有待观察。游资炒作接力赛炒完一波又来一波。3月27日晚，上交所披露第二批科创板受理企业名单（包括华兴源创、微芯生物、特宝生物、二十一世纪空间技术、虹软科技、光峰科技、贝斯达、科大国盾）。市场上关于影子股的讨论再次风生水起。当晚，相关股吧内“炸开了锅”。美盛文化股吧内，一位全仓的投资者发帖称，“兴奋得睡不着”；华昌化工股吧内，投资者纷纷笃定地表示，“明天涨停”。两只个股均是通过基金间接持股科创板企业。其中，美盛文化参股浙江成长文化产业基金19.23%股份，成长基金投资了嘉兴骅轩股权投资基金合伙企业（有限合伙），持股8.57%，嘉兴骅轩投资了虹软科技（0.64%）；华昌化工参股设立了苏州瑞华投资合伙企业，享有权益份额为10%，该创投基金的投资组合中包含虹软科技，但占的股权比例小，为0.6742%。28日，两只个股不负众望，开盘即获涨停。搜于特的情况与之类似，其通过投资1000万元人民币入股（占比3.46%）杭州南海成长创科投资合伙企业，从而间接参股了微芯生物。28日，市场同样给予搜于特“一字涨停”的反馈。对于当天公司的股价表现，搜于特证券部人士称不能判断原因，而且，公司能押中微芯生物似是偶然之举。“其实只是投了基金，而且投得不多。这个基金在国内做得比较好，会找一些IPO的标的，恰好投中了微芯生物。”搜于特证券部人士对21世纪经济报道记者说。28日涨停的另一个标的是中兴通讯。公开信息显示，中兴通讯持有深圳市创新投资集团有限公司0.23%的股份，后者持有深圳市红土孔雀创业投资有限公司24%股权，红土投资持有微芯生物0.45%股份。通过这一链条，中兴通讯间接持有微芯生物。“持股比例、持股方式是比较重要的参考，通过基金持股的股权投资，不是公司盈利的根本改善，只是一次性收益，投资价值不大。”前述分析人士认为。不过，这依旧无碍游资的炒作。从28日龙虎榜数据看，华昌化工出现“赵老哥”和“猪肉荣”等知名游资席位——银河证券绍兴营业部和华泰证券深圳益田路荣超商务中心，分别买入5437.48万元和956.57万元。美盛文化自3月25日涨势已现，28日龙虎榜数据显示，“徐翔老席位”光大证券宁波解放南路和“敢死队”海通证券蚌埠中荣街两路游资早已埋伏其中，分别卖出780.74万元和767.14万元。中兴通讯再现“徐翔老席位”光大证券宁波解放南路，以及“章建平”常用席位中信证券杭州四季路，二者分别买入2.35亿元和2.96亿元。影子股投资逻辑走弱市场人士普遍认为，从短期趋势、资金、市场预期来看，影子股确实有上涨潜力，因为科创板的政策高度、市场关注度很高，所以每一次重大进展都会有资金追捧，造成相关股票上涨。不过，从第一批科创板影子股的走势来看，这种投资逻辑正在走弱。Wind数据显示，自首批科创板受理企业名单公布以来（3月22日），截至28日，48只科创板概念股中，仅有7只个股股价为上升状态，其余41只股价下跌，回吐前期涨幅。骆驼股份（601311.SH）是金达莱第二大股东，自3月4日金达莱宣布冲刺科创板之后，其股价水涨船高，获得6日5涨停的成绩，达到16.9元的高位。近期股价渐渐回落，28日报收13.03元，下跌5.03%。持有首批科创板申报企业天奈科技0.8849%股份的大港股份，此前经历过一波可观的涨势：3月8日-13日获得四连板，25日、26日获得两连板，28日亦惨遭跌停，报收7.43元。面对股价异常波动，大港股份27日公告称，因持股比例较小，且公司不参与天奈科技的经营管理，对公司目前经营业绩影响较小。对于公司近期的股价表现，28日，大港股份相关人士表示“有点看不懂”、“非理性”。同样“看不懂”的还有通化东宝（600867.SH），其持有特宝生物33.94%的股权。不过，科创板的消息对其股价并无提振，28日，通化东宝股价下跌4.78%。与此同时，21世纪经济报道记者发现，第二批影子股股价起飞或许并不仅仅是科创板概念的支撑。可供佐证的是，思美传媒（002712.SZ）和华策影视（300133.SZ）作为影子股与美盛文化的情况相似，二者同样通过浙江成长文化产业基金间接持股虹软科技，但市场却给出了截然不同的反应：股价分别下跌4.11%和0.76%。在这种背离之后，21世纪经济报道记者发现，27晚，美盛文化还公告了另一份股权变更的提示性公告：公司控股股东及实际控制人与四家单位分别签署了股份转让协议，转让对象包括国资。而华昌化工是氢燃料生产商，消息面上，新能源汽车补贴落地，氢燃料电池板块走强；中兴通讯的涨停也与科创板概念关联不大，28日5G板块集体拉升，多只通信行业个股涨停。“这或许解释了科创板概念拉动力不如以前那么强，这些个股股价的起飞是双重利好的支撑。长期来看，一方面，影子股标的越来越多，市场资金被分散；另一方面，随着市场化定价询价机制的实施，定价、涨幅回归理性，相关概念股存在回调的空间。”前述策略人士说。

被做空机构“死啃”的周黑鸭业绩下滑

　　导语：今年3月初，周黑鸭(01458.HK)遭到做空机构Emerson Analytics“狙击”。3月27日，周黑鸭最新交出的成绩单中，多项曾被做空机构质疑的数据应声下跌。　　3月28日，资本邦讯，周黑鸭(01458.HK)于3月27日发布截至二零一八年十二月三十一日止年度业绩公告。财报显示，周黑鸭2018年总收益同比减少约1.2%至人民币3,211.5百万元;纯利同比减少约29.1%至人民币540.1百万元;毛利同比减少6.7%至人民币1,847.4百万元。　　今年3月初，周黑鸭(01458.HK)遭到做空机构Emerson Analytics“狙击”。Emerson Analytics在做空报告《周黑鸭的黑暗面》中指控周黑鸭门店通过刷单虚报销量高达28%，将日均交易量夸大38.7%，客单均价(ASPO)夸大6.8%，以及捏造营收和利润等财务数据。　　Emerson Analytics认为周黑鸭的每店平均收入(ARPS)显着高于其同行，差距过大令人难以置信。继周黑鸭发出澄清公告之后,3月13日,沽空机构Emerson Analytics又发布第二篇沽空报告,对周黑鸭予以反驳。　　周黑鸭最新交出的成绩单中，多项曾被做空机构质疑的数据应声下跌：财报显示，周黑鸭2018年总收益同比减少约1.2%至人民币3,211.5百万元;纯利同比减少约29.1%至人民币540.1百万元;毛利同比减少6.7%至人民币1,847.4百万元;2018年门店总销量同比下降3.5%。　　周黑鸭2018年财务数据（图片来源：公司财报）　　周黑鸭表示，2018年总收益下滑的主要原因是市场竞争加剧令在线渠道的收益减少及来自分销商的收益减少。这和2018年销售成本上涨(主要是原材料成本增加)有关。　　从销售渠道来看，周黑鸭自营门店的收益为人民币2776.4百万元，和去年同期几乎持平，占年度总收益约86.5%;由于电商业务激烈的竞争，2018年周黑鸭来自在线渠道的收益减少约12.1%至人民币302.7百万元，占年度总收益约9.4%;来自分销商的收益同比减少约16.4%至11751万元，占年度总收益约3.7%。　　周黑鸭的毛利同比减少6.7%至人民币1,847.4百万元;毛利率从2017年的60.9%减少至57.5%，主要原因是原材料成本持续增加;纯利同比减少约29.1%至人民币540.1百万元;纯利率由2017年的23.4%减少至16.8%，主要原因是销售成本上涨，以及由门店网络的大幅扩张、推出SAP系统及开始运营河北周黑鸭食品工业园有限公司有关的开支增加。　　各个渠道营收情况（图片来源：公司财报）　　运营数据方面，2018年周黑鸭自营门店数量达1,288家，去年同期为1027家;总销量达37756吨，同比下降3.5%;每张采购订单的平均消费为63.66元，相比2017年每单增加了3元，涨幅达5.3%。　　资本邦曾在《“鸭脖之王”遭做空背后的困境与求变》一文中指出，目前休闲卤制品行业的竞争日趋激烈。在线涌现出更多的互联网全品类休闲品牌进入卤制品细分;在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争加剧。作为“鸭脖之王”的周黑鸭也面临着传统零售业转型的种种困境。过去这些年周黑鸭做出了许多努力，如拓展门店网络，开发新产品，吸引年轻客户和扩大营销。但种种求变的努力依然无法阻挡周黑鸭业绩下滑的趋势。

外骨骼机器人离我们有多远

摘要：两部影片、两个故事，尽管背景设定不尽一样，其中诚意满满的科技感都让观众浮想联翩。相比俗气的科幻电影中机器人反叛人类的设定，这种人类占主导的世界观显然更符合观众的口味。今天，我们也撇开能够取代人类的全自动机器人不谈，谈谈更加“和谐”的人机结合技术：外骨骼机器人。2019年开始没多久，两部新上映的科幻影片——《流浪地球》和《阿丽塔》就相继成为人们热议的话题。《流浪地球》中，救援队员们身穿外骨骼机甲在恶劣的地表为生存而奋战，千里徒步送火石在这身装备的支持下成为可能；《阿丽塔》中，人类失去的肢体能够被机器替代，身体机能大幅提升。两部影片、两个故事，尽管背景设定不尽一样，其中诚意满满的科技感都让观众浮想联翩。相比俗气的科幻电影中机器人反叛人类的设定，这种人类占主导的世界观显然更符合观众的口味。今天，我们也撇开能够取代人类的全自动机器人不谈，谈谈更加“和谐”的人机结合技术：外骨骼机器人。本篇报告将逐一探讨以下内容：简介｜外骨骼机器人发展与演进市场｜外骨骼机器人潜在市场规模产品｜外骨骼机器人产品体系技术｜外骨骼机器人技术路径分析｜国内外外骨骼机器人市场盘点观点｜外骨骼机器人的未来之路01 简介 | 外骨骼机器人发展与演进要聊外骨骼机器人，首先要了解什么是外骨骼机器人。直观上理解，外骨骼机器人就是“穿在身上“的机器人——比起《阿丽塔》世界观里的改造人，还是《流浪地球》中的救援队更接近现在外骨骼机器人应有的形态。改造人能够将身体上多个器官改装成机械从而改善物理机能、提高身体素质；救援队在外骨骼的帮助下变得力大无穷，足以抵抗各种严苛的外界环境。尽管现实生活中的外骨骼机器人没有这么强力的增幅效果，其作用也不外乎此：增强力量、提供助力。早期的外骨骼机器人以液压驱动为主导，主要应用于军事领域外骨骼机器人出现伊始，是为了满足军方训练士兵的需要。1965年，在美国国防部的支持下，通用电气公司与康奈尔大学合作研发的可穿戴式机械样机Hardiman，开了助力型外骨骼机器人样机研发的先河。Hardiman采用电机驱动方式，可举起341kg的重物，但受技术的限制，产品体积和重量过大，无法进行实际应用，外骨骼机器人研究因此销声匿迹。随后的几十年时间里，随着传感技术、材料技术和控制技术的高速发展，至二十世纪末，外骨骼机器人再次进入蓬勃发展阶段，美国、日本、俄罗斯等国均针对外骨骼机器人展开大量研究工作。2000年，美国国防高级研究计划局（DARPA）出资五千万美元用于资助对能够“增强人体机能的外骨骼”项目（EHPA）的研究和开发，旨在提高士兵的行军能力。美国加州大学伯克利分校在该项目的资助下，研发出BLEEX样机。该套装置中共有40多个传感器，通过力传感器的信息反求人机间作用力从而获得穿戴者运动意图；驱动方式在六个关节上采用液压驱动器驱动。BLEEX由于存在结构复杂、能耗大、使用时间长不舒服等缺陷，未能获得DARPA第二阶段的资助，但其负责人Kazerooni教授基于在BLEEX研究中的成果开发了更加轻便简洁实用的HULC，并成立伯克利仿生公司，进行市场化运作。HULC采用液压驱动器进行驱动，使用两块3.6kg的锂电池作为动力源，产品净重24kg，其负重能力是BLEEX的三倍，达91kg，可供使用者5km/h的速度连续行走3小时。而后HULC被著名的武器承包商洛克希德马丁公司（LMT）收购。Sarcos是参加EHPA项目的另一家公司，于2007年被雷神公司（Raytheon）收购，研发外骨骼机器人XOS，而后进化到XOS 2代。产品采用高压液压系统驱动，但并未集成泵源和动力系统，而是将液压油箱和液压泵源独立设置在机器人外部。从上面几款产品的发展历程可以看到，美国外骨骼机器人的研发是以军事应用为背景，在政府大力的资助下开展的。而在日本，研究方向则与美国迥异，主要从民事和医疗领域入手，研究外骨骼机器人在助残、护理、劳动等领域的应用。HAL系列引导了外骨骼机器人的民用化及商业化日本筑波大学Yoshiyuki Sankai博士领导的科研团队开发了HAL系列外骨骼机器人，随后团队与Cyberdyne公司合作，于2008年将HAL投入商业生产。HAL目前已发展到第五代，HAL-5通过肌电传感器采集人体运动信息，通过电机实现驱动。产品重约15kg，动力源小巧、使用时间长，主要应用于医疗康复、残疾人助力、灾害现场救援等多种用途。以ReWalk为代表的公司尝试医疗领域的机会，且获得资本市场认可国外其他商业化产品也主打医疗助残领域。如以色列的ReWalk产品，其发明者阿密特·戈夫尔（Amit Goffer）本人就是一个瘫痪患者，Rewalk的目标就是让腰部以下瘫痪者重获行动能力。ReWalk机器人由电机驱动的腿部结构、人体姿态感应装置和安装处理器与电源的背包组成，此外需要一副拐杖帮助维持身体平衡。同期还有美国的Ekso Bionics公司。上述三家公司都在外骨骼机器人领域商业化上取得了一定的成绩，分别于2014年在东京和美国上市。我国外骨骼机器人发展处在初步阶段我国外骨骼机器人的研究起步较晚，同时因资助力度小，高校层面的研究较为落后，样机实物也略显粗糙。商业化层面，研发公司多以商业化变现能力强的医疗或工业领域入手开发外骨骼机器人产品。主要的公司包括有大艾机器人、迈步机器人、傅里叶、布法罗机器人、英汉思机器人、铁甲钢拳、傲鲨智能等。02 市场｜外骨骼机器人潜在市场规模目前外骨骼机器人市场上的各家公司主要将医疗康复、助行和工业作为他们的主战场，在未来，会向民用领域发展和延伸。基于此，我们将整个市场规模按照细分赛道进行拆分来分析。医疗康复领域就医疗康复领域来看，中国康复型外骨骼机器人（重型偏瘫、中风等患者使用）的市场保有量约9000台，市场规模约在几十亿。但渗透率及增幅是限制这个领域发展的重要因素。根据中国卫生统计年鉴，2017年我国仅有康复专科医院552家；根据国家统计局的数据显示，2017年全国共有综合医院11701家，据公开资料显示，2017年我国综合医院中设立康复科的医院比例在30%-35%，据此中国有康复科的综合医院约3500-4000家。故我国对康复型外骨骼机器人有需求的康复医院总数约为4000-4500家。因此，以一家医院平均购买1-2台设备计算，中国康复型外骨骼机器人的存量需求不超过9000台，行业均价在几十万（从30万到300万不等），由于医院购买力、基础设施、产品形态、医疗认证、产能等综合因素的影响，康复性外骨骼机器人的市场渗透率极低，且需求量基本在1台，我们判断短期内仍是一个小规模市场。此外，对于普通的社区康复中心，因其体量小，服务条件限制，其康复手段以传统的按摩、理疗为主且主治疾病为轻度的运动损伤，我们判断其短期内不具备购买大型康复设备的能力和需求，暂未进行统计。（数据来源：国家统计局）助行领域助行型外骨骼机器人的潜在市场需求大约为1500万台，市场规模约为1200亿元。较康复市场而言，助行型外骨骼机器人的市场规模更有前景，且2C是个增量市场，市场天花板足够高，市场空间足够大。助行型外骨骼机器人的目标在于为使用者在日常生活中提供持续的助力，我们从C端市场需求出发进行预估。细分来看，我们将有助行需要的人群可分为三类：肢体残疾人士、行走不便的老年人和无行走障碍的人群（如登山爱好者等），其对应的产品市场价格范围分别在10万到30万人民币（均价15万人民币）、数万元人民币（均价3万人民币）、数千到数万人民币不等（均价8千人民币）。肢体残疾人士根据第六次全国人口普查显示，我国残疾人口数量达8524万人，肢体残疾2472万人。我们假设重度肢体残疾与轻度肢体残疾人数比例分别为30%和70%。对于重度肢体残疾人群来说，助行设备受制于体积、续航、价格等因素，实际作用不大，因此该类人群的购买意愿不强，预计潜在需求量约为7000台。对于轻度肢体残疾人群来说，其需求与老年人接近，参考助听器在听障人士中的渗透率：在我国约为5%，预计未来几年内助行外骨骼的渗透率可达1%，潜在需求量约为17万台。老年人群根据国家统计局数据显示，2017年我国老年人口数量达1.58亿人，预计到2020年我国老年人口能够达到1.8亿。与轻度肢体残疾人群类似，预计渗透率为1%，潜在需求为158万台。无行走障碍人群COA2016年调研结果显示，中国约有1.3亿人开展徒步等各类泛户外运动，其中约6000万人进行登山等运动。渗透率参考其他户外产品：2017年帐篷在户外运动爱好者中的渗透率高达20%。乐观估计外骨骼机器人渗透率达10%的情况下，潜在需求约为1300万台，但我们认为这部分需求的市场尚未到来。（数据来源：国家统计局，COA）工业领域外骨骼机器人在工业领域可广泛应用于物流分拣、工厂生产、建筑搬运、石油勘探等多种场景，中国约有3400万从事重体力劳动的工人，潜在市场规模约为200至300亿元。首先，根据《2016年中国自动化市场白皮书》，2015年中国的自动化及工业控制市场规模为1390亿元，预计2017年将达到1593亿元，CAGR仅为7%。我们可以看到中国的自动化进程已经进入到平缓增长的阶段。这意味着，在现有技术的支持下，工业自动化已经发展到一个平台期，很多精细化的、非标准化的操作或野外工作场景下，自动化机器难以胜任，人力仍然是工业生产中不可或缺的生产力来源。（数据来源：《2016年中国自动化市场白皮书》）同时我们还能看到中国工业领域的实际劳动力供给形势严峻。结合国家统计局披露的数据和六普数据，我们估算出近年来在采矿业、工业制造业、建筑业、装卸搬运业与仓储业等重体力劳动行业的从业人员总数变化。从2013年起，这几大领域的从业人员持续减少，2017年总的从业人员数量约3400万。（数据来源：国家统计局，第六次人口普查）伴随从业人数的下降，我们还能发现从业群体高龄化的现象。以农民工群体为例，41岁以上农民工占比从2008年的30%上升至2015年的45%。这部分工人在体能上难以适配高速运转的生产环境和需求，长期重复劳动造成的职业病进一步降低了工人的生产效率。这一部分对能够增强工人力量、减轻工人负担的外骨骼机器人的需求潜力巨大。按每百人配备一台外骨骼、产品均价六至十万人民币计，市场规模约为200到300亿人民币。03 产品 | 外骨骼机器人产品体系根据提供力量支持的器官不同，目前主流的外骨骼机器人从产品形态上看主要包括三类：上肢外骨骼机器人、下肢外骨骼机器人和腰部外骨骼机器人。在此基础上，还出现了更加“经济实惠”的单关节外骨骼机器人、技术路径全然一新的软体外骨骼机器人等。不同形态的外骨骼应用于不同的场景，比如医疗领域、工业领域、民用领域等。下肢外骨骼机器人下肢外骨骼机器人从形态上可分为两种类型。一种类型是全覆盖型：包括位于腰背部的主机箱，完全包裹两条腿外侧的金属结构，以及足底金属结构，部分产品会有配套的拐杖以实现控制和支撑功能，部分产品会辅以支架或吊绳。主机箱中有系统运行平台、电源等硬件模块，其大小、重量因每个产品而异。在下肢结构上一般会将髋关节、膝关节和踝关节设计为可动关节，通常将可自由活动的关节数量称为“自由度”，自由度的高低与机器人模拟人形态的能力息息相关。另一种类型是半覆盖型：除主机箱外，下肢仅有腿部固定结构、关节及连接结构，产品设计更加紧凑、轻质。一般来说，产品越重，适用的人群对机器的需求越高，机器为人提供的支撑越大，如瘫痪患者、偏瘫患者等；轻质产品的使用场景也相对更为灵活，适用人群具备一定行走能力。上肢外骨骼机器人上肢外骨骼机器人和半覆盖型的下肢产品的形态很相似，仅是将固定在下肢的结构转移到了上肢，从结构上看也主要通过有自由度的关节在辅助人体的活动。腰部外骨骼机器人腰部外骨骼机器人形态上类似曾经红极一时的“背背佳”，通过织物将产品固定在背后，产品的主体即为被在身上的主机箱，各种功能模块都布置在机箱内部。主要用于频繁弯腰搬运的场景，如物流、建筑工地等。软体外骨骼机器人目前市场上的软体外骨骼机器人其实也属于下肢外骨骼机器人的一种，从使用场景来说与轻质的金属结构外骨骼机器人也有所重合，但其形态和技术路径和金属结构的下肢外骨骼全然不同。主机箱仍然存在，但结构更为小巧，下肢部分通过纺织物固定在人体上，通过绳索而非关节结构提供助力。04 技术 | 外骨骼机器人技术路径外骨骼机器人三大核心系统：传感系统、控制系统、驱动系统传感系统收集运动相关的信号传递给控制系统，控制系统处理传递来的信号转化为运动的指令，再传递到驱动系统，最终由驱动系统带动外骨骼的行动。在此过程中，每个环节都存在着相应的技术难点，影响外骨骼机器人的形态、反应速度、随动能力、舒适程度等性能特征。传感系统通过分布在外骨骼不同位置的传感器收集使用者的步态信息或运动意图，通过获取这些数据，以一定形式传送给控制系统。从收集的信息类型来分，可分为物理量传感器和生物量传感器。物理量传感器可采集位置、角度、压力、扭矩等物理信息，从而判断使用者的步态周期，力反馈方法具有难以克服的滞后性，在进行一些动作时容易有阻碍感；生物量传感器可采集由人体中枢神经控制的肌电信号，相对物理量传感器数据有一定超前性，但由于关节力矩和肌电信号不能找到一个一一对应的关系，且传感器要贴在人体表面，容易脱落、异位，测量结果易受干扰。控制系统是外骨骼机器人的中央枢纽，通过对传感系统反馈的数据进行分析并规划步态模式，对驱动系统实现闭环控制，其中涉及到传感器融合算法、控制算法等一系列软件模块。一般来说控制器集中位于背部，实施全局控制，包括系统主机、信号采集板、电机驱动板、电源管理等模块。但随着外骨骼自由度的增加、模型算法的复杂化，也可采用分布式控制，减轻中央控制系统的负担，提高系统响应速度。驱动系统位于机器运行的末端，负责带动机械结构，执行控制系统传递来的具体任务。根据驱动形式的不同，主要分为三种驱动方式：电机驱动、气压驱动、液压驱动。三种方式各有优劣，其中以电机驱动在实际中应用较为广泛。- 三种驱动方式的原理及应用前景电机驱动在外骨骼机器人上使用电驱动方式一般有2种方案。一种方案是在旋转关节上直接安装盘式电动机，利用电动机转子的旋转带动关节旋转。这种安装方式结构简单，易于维护拆卸。但是采用这种方案，将使得外骨骼机器人的旋转关节十分笨重，加之安装空间有限，往往会由于电机尺寸限制而达不到到理想的输出驱动力，因此这种方案大多用于实验室原理样机上用以开展相关实验研究。另一种方案就是利用电动推杆驱动，在电动推杆两端用连接耳与外骨骼连接，将电动机的旋转运动转化为推杆的直线运动，推动转动关节转动。电动推杆一般由电动机和丝杠组成，通常采用的是直流电动机，其原理是电动机的转动带动丝杠的螺母转动，然后螺母利用螺旋副的原理推动丝杠做直线运动，从而使丝杠带动外骨骼机器人的大腿、小腿、足部分别绕髋 关节、膝关节和踝关节做旋转运动，实现髋关节、膝关节和踝关节在矢状面内的屈伸运动。日本筑波大学的HAL、美国Yobotics公司的Roboknee、中科院常州先进制造研究所在2014年研制的外骨骼机器人ExOP—l采用的都是电机驱动方式。气压驱动方式与液压驱动方式的原理类似，以气体为介质，通过一系列控制阀的控制，最终使气体推动气缸的活塞做直线运动。通过将气缸分别连接在外骨骼机器人的大腿、小腿和足部连接耳，将气缸活塞的伸缩运动转化为各关节的转动以实现外骨骼机器人的行走功能。气压驱动方式在外骨骼机器人上应用较少，意大利研制的PAGO机器人、日本神奈川大学的 weamble Power Assist Suit采用的是气压驱动方式。液压驱动是以流体（液压油）为工作介质进行能量传递的一种方式，包括液体介质、能源装置、控制调节装置、执行装置、辅助装置等5个部分。其工作原理为 :液压泵吸油口从油箱中吸油，油液在液压泵中由于容腔容积的变化而被加压，再从排油口排出高压油，通过一系列压力控制阀、流量控制阀以及方向控制阀的控制，使油液以理想的状态到达液压缸（执行元件），推动液压缸的活塞做直线运动，最终转化成大腿、小腿、足部在矢状面内绕髋部、膝部和踝部的旋转运动。同等功率的设备，液压传动装置的体积更小，质量更轻，结构紧凑，即液压驱动方式的推重比较大。液压装置通过不同的组合可以实现不同的动作，而且由于液压油具有不可压缩性，其动态响应更快。液压驱动技术已经应用在国外很多成熟的外骨骼机器人上，而国内由于外骨骼机器人的研究起步较晚，液压驱动技术应用得比较少。美国的BLEEx外骨骼机器人、洛克希德·马丁公司的全身外骨骼机器人HULC、美国雷神公司的XOS系列外骨骼机器人采用的是液压驱动。三种驱动方式的技术优劣势电机驱动采用电动机驱动方式的优点是电动机驱动的技术成熟、控制模式相对简单、响应快、控制精度易于保证、使用维护方便、信号检测和传递处理方便、驱动效率高、对环境污染小、成本较低。但是，从外骨骼机器人的应用角度出发，要求驱动系统的体积小 且质量轻，在外骨骼机器人负重的情况下，如果要实现较大的动力驱动，则选取的电动机尺寸也会偏大，不利于整体的轻量化，而且也会影响机构的灵活性。气压驱动采用气压驱动是一种较为成熟的驱动方式，其优点是：(1)气压驱动工作压力低、使用安全、加速很快，制造精度强度要求比液压元件低且维护简单。(2)气压传动的介质是取之不尽的空气，流动损失小，可集中供气，废气排放处理方便、无污染、成本低。(3)气压驱动方式与液压驱动原理类似，其控制方法可以参考更成熟的液压驱动。其缺点是：(1)气动装置的信号反馈速度较慢。(2)空气具有可压缩的特点，导致气动执行元件的动作稳定性差，速度及位置控制不够精确。(3)压缩空气需要除水，泵驱动时噪声十分大，会造成噪声污染。(4)气压驱动方式的推力偏小，不易实现精确的中间位置调节，通常是在2个极限位置使用。总体来看，电驱动技术以及液压驱动技术由于 相对成熟，大多数外骨骼机器人都采用这2种驱动方式。对于用在康复等用途的外骨骼机器人，由于其负载作用力较小，大多采用的是电驱动方式；对于用在战场行军和抗震救灾等用途的外骨骼机器人，由于其负载较大，大多采用的是液压驱动方式。液压驱动采用液压驱动方式的优点是：(1)在输出同样大小功率时，液压传动方式的结构紧凑、体积小、质量轻。(2)液压传动方式工作比较平稳，易于实现系统整体的柔顺性。(3)液压油能润滑液压部件，使得液液压油的可压缩性和存在泄漏等因素，液压传动不能保证严格精确的传动比。其缺点在于：(1)液压传动中，能量损失较多，使得系统效率低。(2)液压传动对油液温度的变化比较敏感（主要是黏性），系统的性能随温度的变化较大，不宜在温度较低或者较高的地方工作。(3)为减少泄漏，液压元件需要有较高的加工精度，使得加工成本较高。(4)液压传动一旦出现故障不易找出故障源。外骨骼机器人是项复杂的综合性任务，硬件及算法上仍然未取得突破上述三大系统互相作用，以实现整个机器人的协调运动，其中涉及传感技术、机械控制、人体力学等多学科知识，是一项复杂的综合性任务。现阶段，技术上仍存在许多难以突破的瓶颈，从而限制了产品的易用性，如复杂运动下响应速度不足、下肢机器人重心不稳、多自由度下协调控制困难等。具体来说，难点主要集中在控制系统内，包括：多传感器融合技术、意图识别、重心调节、关节自由度和建模复杂程度的平衡等，这些是软件层面的难点。此外，在驱动系统中，由于材料学科发展缓慢，电机的性能受到制约，进而限制了机器人的可应用场景，这是硬件层面的难点。发展至今，外骨骼机器人在技术上不断进步，功能上不断迭代。无论是学术界还是外骨骼机器人公司，都在全力进行软件算法的研发，欲在上述难点上实现技术的进一步突破，建立起技术壁垒和核心优势。具体内容将在第五部分予以详述。05 分析 | 国内外外骨骼研发企业盘点医疗领域头部医疗外骨骼机器人上市表现远低于预期，部分公司尝试进入工业领域医疗领域的外骨骼机器人公司，我们从国外的领军者们说起。首先，我们介绍下上文提到过的国外三家已上市的外骨骼机器人公司：以色列的Rewalk、日本的Cyberdyne和美国的Ekso Bionics。Rewalk公司简介Rewalk是外骨骼机器人商业化的领军者，公司最早成立于2001年，于2011年获得美国FDA（食品药监局）资质认证，并于2014年登陆美国纳斯达克上市（NASDAQ: RWLK）。产品形态Rewalk研发生产的外骨骼机器人包括下肢外骨骼和一副配套拐杖，外骨骼本身利用倾斜传感技术，通过检测重心变化带动患者行走。产品本身不具备重心调节能力，需要使用拐杖来平衡稳定上身。总体来看，产品技术含量不算高，传感器也比较简单，产品的售价为7.7万美金。应用场景产品主要面向失去行走能力的残疾人，旨在帮助他们会服行走能力和正常的生活自理能力。财务表现作为外骨骼机器人领域的鼻祖，Rewalk为后来者奠定了产品研发和商业化的方向。但近几年由于其糟糕的财务表现使得给整个医疗外骨骼机器人市场低迷。2018年，ReWalk实现营收654.5万美元，净利润-2167.6万美元，全年全球出货量共85台，远低于2017年的107台。2014年上市后，股价历史最高为$43.71，市值达30.8亿美元；而后一跌再跌，当前公司股价仅为$0.26，市值1846.1万美元。Esko Bionics公司简介Ekso Bionics成立于2005年，主要从事医疗外骨骼机器人的研发，于2012年获得美国FDA和欧洲CE认证，同样于2014年登陆纳斯达克上市（NASDAQ: EKSO）。产品形态在医疗康复领域，公司主推产品EksoGT。相较Rewalk的产品，其形态没有太大差异，但没有配套的拐杖，具备一定自平衡能力。产品售价10万美金。2015年起，公司向工业领域拓展业务，推出产品EksoVest。产品本身技术含量较低，采用弹簧为主的机械式助力，主要为工人提供力量增强，减少工伤的可能性。应用场景EksoGT产品主要面向神经性损伤患者，可实现不同损伤水平的康复训练；EksoVest目前应用在工业生产中，服务的客户主要为整车厂，如福特。财务表现由于医疗外骨骼机器人的缓慢发展，2016年，公司开始向工业领域进行拓展，且增幅逐渐增大。从整体财务表现来看，2018年Ekso Bionics实现营收1133.2万美元，净利润-2699.2万美元。2014年上市后，公司股价历史最高为$10.08，市值达6.4亿美元；当前公司股价为$2.36，市值1.5亿美元Cyberdyne公司简介Cyberdyne成立于2004年，主要从事医疗外骨骼机器人研发，由日本筑波大学教授Yoshiyuki Sankai创立；2008年正式上市HAL系列产品；2014年，公司在东京证券交易所上市。2013年通过欧洲CE认证。产品形态相比ReWalk，Cyberdyne开发的HAL系统的适用范围更广泛。不但有面向截瘫患者的医用下肢外骨骼系统，还有腰部助力外骨骼、单关节外骨骼等。产品的核心技术在于基于皮肤表面生物电信号的意图识别算法。由于产品价格昂贵，公司以租赁的方式将产品推向B端市场。应用场景不同形态的产品应用于不同的场景：已获得CE认证的医用产品用于行走障碍患者的康复训练，未获得认证的下肢产品用于慢性病恢复和正常人助力，单关节外骨骼用于力量训练，腰部外骨骼用于助力。财务表现从整体财务表现来看，2018年财年（至2018年3月31日）Cyberdyne实现营收17.28亿日元，净利润-6.73亿日元。纵观历史数据，公司的营收稳步增加，净利润与零点的差距也在缩小。但在资本市场上同样表现不好，2014年上市后，公司股价历史最高为$26，当前公司股价已降至$5.86。就国内市场而言，近年涌现出多个外骨骼机器人初创公司，大多数以医疗领域作为切入点。根据不同公司的产品形态和细分市场，我们将医疗外骨骼机器人分为四种类型：重型康复、轻型康复、重型助行、轻型助行。其中重型康复产品旨在为中至重度行走障碍、乃至失去行走能力的患者提供康复训练；重型助行产品旨在为这类人群提供持续的、日常使用的助力，这两类产品的产品形态类似Rewalk、EksoGT，是大型的外骨骼机器人；轻型康复产品指的是针对单关节损伤进行康复训练的小型外骨骼机器人，不具备辅助行走功能；轻型助行产品是针对轻度行走障碍人群设计的软体外骨骼机器人产品，与重型产品的技术路径存在较大的差异。如下我们分别选取具有代表性的部医疗外骨骼机器人公司进行研究。大艾机器人公司简介北京大艾机器人科技有限公司专注运动功能障碍康复产业领域是高端医疗机器人创新企业。公司为医疗机构和脊髓损伤、脑损伤患者提供各类专业康复外骨骼机器人装备，促进下肢运动功能障碍患者高效康复。产品外骨骼机器人处于国内医疗康复机器人领域领先地位，是实施《北京市医疗器快速审评审批办法》后批准的首个北京市创新医疗器械产品，获得中国首个外骨骼机器人CFDA注册证。产品形态公司目前研发两款产品：艾动和艾康。产品形态与国外Rewalk产品类似，包括一套下肢外骨骼和一副支撑拐杖或固定支架。其中下肢产品上具备四个自由度，在每个关节处都装有传感器、驱动器和控制器，为行走提供力量和控制；腰部和腿部设有固定带，并在机器人底靴固定患者脚步以实现稳定与支撑，背后的电脑版设定了患者的步态、速度等参数。产品重达20kg，续航时间8小时，售价在200-300万.核心技术硬件层面，在胯骨两侧和膝盖两侧共配备四个电机，采用电机驱动的方式提供力量和控制。在软件层面，采用自主研发的智能康复数字化体系，配合多传感器实现意图识别、步态规划、速度调节等功能，并在患者康复进程中实时进行再评估、再诊断如此循环往复地为不同患者量身制定整体、全面的康复计划。产品暂无重心调节功能，需要借助拐杖（艾动）或移动台架（艾康）支撑。应用场景产品主要针对严重偏瘫、脊髓损伤、脑损伤、脑瘫等行动障碍患者。其中艾康配有移动台架，可供早期康复患者使用，在康复训练过程中对患者腰部以上身体形成支撑、稳定骨盆；艾动配有拐杖，其使用场景更加自由，能够模拟人体自然行走步态，适用于中期康复及术后康复。布法罗机器人公司简介布法罗机器人是一家外骨骼机器人产品供应商和系统解决方案提供商。公司依托电子科技大学机器人研究中心成立，业务涉及康复医疗外骨骼机器人自主研发、规模生产和市场销售。公司研发的产品曾在第九届残运会上让截肢患者站立行走点燃主火炬。产品形态产品由一套穿戴装备和一副拐杖组成，形态与大艾的产品类似。产品重达20kg，可续航2小时，产品价格在30万。核心技术硬件层面采用电机驱动方式，整体来看技术路径与大艾类似，差别体现在自主研发的软件算法，在传感信号处理和步态规划上稍有不同。应用场景布法罗机器人产品专为丧失行走能力的患者设计，适用于T9-T12脊椎损伤人群，旨在助其恢复行走能力。但目前来看，产品主要通过长期短时的行走训练减少瘫痪患者肌肉萎缩、褥疮等并发症的发生，更多是应用于医院辅助治疗，无法恢复患者自由行走的能力。迈步机器人公司简介迈步机器人是一家医疗康复机器人研发商，专注于研发用于中风患者步态康复的下肢外骨骼机器人以及其他医疗康复机器人。主要产品包括康复机器人、柔性驱动器、医疗机器人、外骨骼机器人康复设备、下肢康复外骨骼机器人等。产品形态产品无配套拐杖，配备多传感器，在双侧的髋、膝、踝关节共具有6自由度，主要用于脑中风患者的术后康复训练。产品自重约12kg，续航能力4小时左右。现阶段产品售价30-50万。核心技术硬件层面，产品具有6自由度，对人体关节的模拟程度较高；同时采用自主研发的柔性驱动器，提高力控制的稳定性和精度，相较传统的刚性驱动方式，对人体提供更有效的缓冲和保护，也更加节能；相应地配合自主研发的多关节运动控制算法，实现更自然的人机交互。因患者具备一定行走能力，产品不需外力辅助支撑，具备一定重心调节能力。应用场景产品专门应用于辅助脑卒中患者步态康复训练，使用场景相对局限。司羿智能公司简介上海司羿智能科技有限公司是一家从事医疗康复机器人等高科技产品类研发、生产、销售公司，目前已开发出两款康复机器人产品：康复机器人手套、下肢助力软性外骨骼，并已申请国家专利十余个。产品形态下肢软体外骨骼产品没有刚性骨架，通过纺织物固定，主要通过在患者肌腱处提供运动补偿，来提高使用者的行走能力。产品面向的人群主要是具备行走能力，但行走不便的中风患者、老年人等。产品重量不足3kg，价格数万元。核心技术产品采取“电机+线驱”的方式模拟人体行走时肌肉收缩的过程，硬件层面上没有了自由度的限制，产品更轻、背后的电脑版更加小巧；在软件算法上，通过肌肉提供助力的方式也与在关节提供助力的外骨骼解决方案全然不同。应用场景产品面向偏瘫导致的行走障碍患者、行动不便的老年人以及户外运动爱好者。因产品足够轻巧，不会对人体正常运动造成阻碍，可广泛应用于日常使用的多种场景，能够在一定程度上减轻患者行走不便的问题。总体来看，大多数公司的产品延续了Rewalk等国外公司的形态设计，在产品重量、重心控制等技术难题上仍缺少有效的解决方案，尤其是面向重度行走困难患者的产品，现阶段只能实现辅助治疗功能，无法全然替代传统康复手段，也无法让患者摆脱轮椅的束缚以实现助行功能。司羿智能则在产品形态及目标市场的选取上和传统方案有所差异，面向轻度行走障碍人群，现有技术能够更好地满足这类人群的需求，相对而言市场规模也更大。此外，除大艾一家取得CFDA(（中国食品药监局）二类医疗器械资质外，其余公司都未获得相关资质，产品还不能在中国市场投放。因此，无论从技术进展、产品形态还是资质认证上来看，大部分现有的外骨骼机器人产品都很难满足医疗领域的康复需求和助行需求。工业领域我们已经可以看到，Ekso Bionics从2016年就已开始工业领域，且营收占比逐年增大。在国内，我们选取了具有代表性的两家从事从业领域外骨骼机器人的公司进行研究：傲鲨智能和铁甲钢拳。傲鲨智能公司简介傲鲨智能是一家外骨骼机器人研发商，成立于2018年4月。旗下正在研发的增强型外骨骼机器人产品可应用于工业、民用、军事等领域。产品形态公司目前在同时研发上肢和下肢外骨骼机器人。其中上肢外骨骼机器人“MAPS脉”用有4个自由度，自重约10kg，负重范围5-10kg，采用伺服电机驱动，续航时间达3-4小时，可应用于汽车工业领域，提高工人效率。下肢外骨骼机器人“HEMS尉”。具备6主动自由度和6被动自由度，助力范围预计在30-60kg，用于力量增强和负重训练，目前正在与海军军医大学合作研发。核心技术产品在软硬件上都具备相应的技术优势。硬件上，采用自主研发的运动控制卡和配套电机驱动单元；软件上，配套自主研发的意图识别算法。此外，产品具备数据收集和学习能力，未来可将数据上传到云端，为企业提供数据分析服务。应用领域上肢产品可应用于工业领域，为汽车、飞机、船舶制造头顶作业的工人提供助力，未来可切入物流领域、消防领域等；下肢产品可应用于军事领域，适用于力量增强等需求。铁甲钢拳公司简介铁甲钢拳是一家以科技研发为推动力的公司，成立于2017年。主营业务为柔性机械外骨骼系统。产品形态公司主要研发的商业化产品是一款腰部助力外骨骼机器人CEXO-W02，主要用于在使用者搬运重物时为其提供助力。产品采用自助研发的气动驱动方式和软件算法，自重5.5kg，最大提供30kg的助力。产品售价2-4万元，目前主要应用于物流领域，已与京东物流等公司形成合作。核心技术产品在硬件结构上采用钛合金和航空铝等轻量材料，自重很小；软件方面，配套开发了适用于不同个体的自适应算法。应用领域目前产品适用于为一定范围内的搬运操作提供助力，如物流分拣。未来若推出无线版本产品，应用范围则更加广阔，如野外作业、建筑工地等。相比国外工业领域的外骨骼产品普遍采用弹簧为主的机械助力，国内的两家公司做的都是有动力版的产品，区别在于动力源的选取，我们更看好电机驱动模式。06 观点 | 外骨骼机器人的未来之路医疗领域的重型外骨骼机器人商业化前景不明朗：重型外骨骼机器人面世的初衷就是“让无法行走的人重获行走能力”。不可否认，这是一件很有社会价值的事情，但产品价格昂贵、外形笨重、技术不成熟等问题都限制了产品日常使用的可能性。此外，对于康复市场，2B的逻辑意味着产品销售渠道以医院为核心，而我国康复医院总量和增长还相对有限，加之CFDA认证的门槛和周期，医疗外骨骼机器人市场将是一个发展缓慢且增长有限的市场。软体助行外骨骼机器人有望成为消费级产品：对于轻度行走不便的人群（如偏瘫患者、脑瘫患者、老年人）来说，有比较刚性的恢复正常行走能力的需求；此外，对标平衡车等产品，年轻的户外运动发烧友愿意尝试此类新产品。这部分群体数量巨大，且是增量市场。这些人群对产品的需求是轻便灵活、价格低廉、能够适应日常使用的场景，而软体外骨骼机器人相较传统的金属外骨骼，更能满足这类需求。如果价格足够低，软体外骨骼机器人有望成为家庭消费级产品。工业外骨骼机器人将比医疗外骨骼机器人更快发展：工业自动化及智能化是我们所认为在智能制造背景下一个相对终极的形态，这个终极形态的实现需要一定的周期和过渡，短期内工业领域很难实现全自动化，很多岗位仍需要人工操作，我们看到物流行业人员快速增长；工厂车间工人、建筑工地工人平均年龄增加，而年轻劳动力大多不愿意进入这些部门；野外勘探工作等仍需要人工作业完成。此外，劳力型工种引发的职业病逐年在提升，给企业的效能和成本带来很大挑战，工业外骨骼机器人可以为这些场景赋能，在一定程度上帮助企业实现效能的提升。从价格、技术、成本、应用场景上看，工业外骨骼机器人较医疗外骨骼机器人会先发展起来，但未来10-15年甚至更快，助力的外骨骼机器人也将会被自动化替代掉。掌握核心硬件研发技术的公司能够率先打入民用市场：无论是从医疗领域切入还是从工业领域切入，未来向民用市场渗透是行业从业者的普遍共识。民用包括登山、徒步等个人使用场景和消防等公用事业使用场景，进入民用市场的一大前提是成本控制足够好，产品价格足够低廉。目前外骨骼机器人成本大头在进口的核心零部件，能够自主研发核心硬件的公司一方面可以压缩成本，另一方面掌握一定的定价权，从而形成成本优势，更具切入民用市场的竞争力。总结对于外骨骼机器人来说，强大的助力能力和康复功能是一个美好的愿景，但考虑到目前的技术瓶颈，从愿景走向现实还有不少距离。硬件层面，通用型伺服电机难以胜任机器人精细化的操作要求，进口电机又极大地提高了产品成本，限制了产品的商业化前景，市场内各个玩家自主研发核心电机驱动器的能力或成为公司的核心竞争力之一。软件层面，目前的意图识别算法、传感器融合算法、多自由度控制算法、重心调节算法都很难达到可应用的级别，也是产品推向市场的关键瓶颈所在。从细分赛道来看，在医疗领域，我们认为短期内外骨骼产品在功能上无法与其应用场景的需求相匹配，且市场规模有限，因此不具备大规模商业化落地的能力。相较而言，面向C端用户的消费级外骨骼产品及工业领域外骨骼机器人的市场规模更具潜力，技术层面也更容易达到满足相应场景需求的标准。也许未来“钢铁侠”能成现实，但就现阶段，我们建议各个玩家找准细分市场，在探索产品商业化的同时，做好软硬件的研发工作，积累技术优势，为外骨骼机器人的进化做好铺路。如果你对“先进制造”也感兴趣，希望你与我们取得联系！联系方式为tian.feng@chuxincapital.com，期待你与我们一起探索先进制造的新可能。References[1]李静,朱凌云,苟向锋.下肢外骨骼康复机器人及其关键技术研究[J].医疗卫生装备,2018,39(08):95-100.[2]汪步云,汪志红,许德章.下肢外骨骼助力机器人本体结构设计与运动学分析[J].机械科学与技术,2018,37(04):553-559.[3]范伯骞. 液压驱动下肢外骨骼机器人关键技术研究[D].浙江大学,2017.[4]张增峰,陈炜,李浩,李坦东,侍才洪,李瑞欣,苏卫华,张西正.外骨骼机器人驱动方式的研究.医疗卫生装备,2016,37(8):126-129.

互金平台机构资金争夺战开打

“拍拍贷、乐信、51信用卡等上市互金平台都在大手笔加码助贷业务。”一位国内助贷机构负责人向21世纪经济报道记者直言。该负责人分析，由于监管部门通过“三降”等措施（降业务规模、降出借人、降贷款余额）压缩P2P平台从个人出借人的资金获取量，平台转向助贷业务获取机构资金。随着加码助贷业务的平台越来越多，新一轮机构资金争夺战变得不可避免。“我接触过一家城商行，目前已有三到四家平台正与他们商谈助贷合作，合作门槛也提高了不少。”上述负责人透露。不过，维信金科CEO廖世宏向21世纪经济报道记者坦言，目前他尚未感到这种机构资金争夺压力。“我们潜在合作金融机构所提供的资金量，可能达到实际业务量的两倍。”廖世宏说，另外，在助贷机构增多的同时，借款人的借款记录上传央行征信体系的配套操作尚未跟上，或将引发多头借贷问题再起。部分P2P平台转型还有另外的算盘：即监管部门计划试点资金类信托产品“公募”（门槛1万元），他们打算让出借人通过“公募信托”渠道投资P2P。“这类操作成本较高，且信托公司会提出坏账兜底要求。”上述国内助贷机构负责人指出。助贷行业洗牌警示维信金科年报显示，2018年总收入达27.37亿元，同比增幅1.1%，其中在金融科技输出方面的收入达2.7亿元，同比增长221.6%，助推其去年经调整营业利润增长至4.27亿元，同比增17.2%。廖世宏对此解释，金融科技收入的大幅增长，主要得益于助贷业务运作模式发生新变化，从以往借坏账兜底方式向银行“批发”资金进行放贷，改成向银行输出风控模型或运营系统，收取服务费与利润分成。先由平台对借款人进行首轮风控审核，再由银行开展第二轮审核，最终决定是否放贷。相关部门对坏账兜底型助贷业务的监管趋严，仅允许融资担保机构与涉足信用保证保险业务的保险公司等参与，但廖世宏认为，坏账兜底与利润分成两种模式仍将并存一段时间。廖世宏认为，两种运作模式各有利弊。以坏账兜底模式为例，互金平台需通过融资担保机构或购买信用保证保险，对部分坏账（超过双方约定的坏账容忍度上线的部分）给予回购或第三方买单处置，但平台可自主设定贷款利率，覆盖这部分坏账回购处置开支，使利润率稳定在4个百分点左右；相比而言，利润分成模式虽让平台摆脱了兜底压力，但助贷业务坏账率一旦增高，平台分到的利润也会随之缩水，甚至相比兜底模式更低。随着涉足助贷业务的互金平台暴增，互金行业很可能再次面临洗牌潮。“2018年初我们遇到了经营挑战，比如2018年一季度的逾期率一下跳涨至6.2%，主要因为部分借款人无法借新还旧。”廖世宏告诉记者，当时公司迅速收紧借款人准入门槛，逾期率在去年底回落至3.5%。众多助贷机构蓬勃发展的背后，其借款人记录并未上传至央行征信体系，导致助贷机构面临多头借贷的困境。“如果这个问题得不到解决，助贷行业可能还会因监管收缩等因素，重蹈去年初的洗牌覆辙。”廖世宏指出。海外资本市场顾虑值得注意的是，尽管多家上市互金平台积极加码助贷业务，但海外资本市场对此兴趣不高。一位维信金科人士向记者直言，此前部分海外机构投资者一直将助贷模式与P2P模式混淆，实际上专注助贷业务的平台目前不存在备案压力。“这是我们需要向海外机构投资者澄清的重点内容之一，助贷不是P2P，整个资金端的来源是机构，不是个人。”廖世宏向记者表示。其实众多机构投资者对助贷业务并不陌生，美国大型P2P平台lengding club将众多个人借款打包成不同信用评级与收益风险比的资产，出售给机构投资者，目前中国的助贷业务，在业务操作流程与其相反，即先从机构获取资金，再放贷给借款人。海外投资机构之所以对助贷模式兴趣缺缺，主要是担心互金领域监管趋严，导致助贷业务发展存在较高的不确定性。“此前相关部门出台175号文，引导P2P平台向助贷机构转型，某种程度上肯定了助贷业务模式，也算是消除了海外投资机构的一部分顾虑。”上述助贷机构负责人直言，不过，海外投资机构不仅观察政策走向，还比较P2P与助贷业务在财务会计准则方面的差异。海外投资者发现，国内P2P平台可通过潜在的资金池业务“借新还旧”，既能人为降低坏账率，还能赚取相应的手续费收入，让财报显得格外靓丽。但助贷业务资金端来自持牌金融机构，一则不允许资金期限错配与短借长贷，导致资金池业务或难以为继；二则持牌金融机构规定助贷业务利率不得超过年化36%，较平台以往的操作低了不少，因此助贷业务的业绩增速不如P2P具有爆发力。“不少海外投资机构对国内P2P平台利润持续高速增长感到担忧，他们认为在监管趋严环境下，高增长未必能持久。相比而言，相对合理的消费信贷利润增速，反而更让他们放心。”廖世宏指出。廖世宏认为，助贷行业要走得更远，首先要找准竞争对手。“真正的竞争对手，是BATJ等互联网巨头旗下的互金平台，因为他们可以拿到年化融资成本7%以内的机构资金。而多数助贷平台受制于资金实力、业务规模，从机构拿到资金的年化融资成本在8%-11%。这意味着助贷机构在消费金融信贷产品的风险定价环节不占优势。”因此引入最新科技，降低运营成本与提升风控效率，成为助贷机构能否分得一杯羹的关键竞争力。

团贷网暴雷背后，85后创始人唐军的百亿迷局

前言：团贷网爆雷，雷掉的不仅仅是这个平台，也雷掉了投资人对P2P行业仅存的一点信心和幻想。前几年P2P行业各种所谓的第三方网站给团贷网背书，给予优越评级、推广返利、战略合作等等，唯有网贷财经wdcj.cn（权威财经门户，现在已全面升级为财经钻www.cjz.vip）提示团贷网风险，和网贷财经（升级后的财经钻）预测其它事项正确一样，团贷网成为2019年首个P2P大雷。3月27日晚，一则关于团贷网总部被经侦封锁的消息在多个微信群疯传。3月28日上午，东莞市公安局官方通报，团贷网实控人唐军、张林投案自首，警方以涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。同时，警方在通报中呼吁团贷网投资人报案登记。目前，公安部非法集资案件登记平台已开通“团贷网案件窗口”，登记期限显示为2019年3月28日至2019年9月27日。3月27日晚间，根据微信群疯传的短视频显示，大量特警出现在团贷网总部所在的东莞众创金融街。就此，每日经济新闻记者以投资人身份联系团贷网官网客服，客服回应称：是（团贷网总部所在）金融街整栋例行检查，目前平台正常运营中。而此时拨打唐军电话，已无人接听。据团贷网官网显示，截至2019年2月28日，团贷网历史累计成交量达1307.70亿，借贷余额超145亿，待偿金额118.9亿。当前出借人数达22.2万人，借款人数达37.2万人。在所谓的第三方评级网站网贷天眼上（网贷天眼业界戏称网贷天雷，推广和合作的诸多平台已经爆雷），团贷网评级为A级，借贷余额排名为十四名，属于网贷行业内影响力较大平台，因此，在此次“爆雷”后引发业界广泛关注。刘勋是一名团贷网的出借人，两年前在某互金自媒体公众号的推广下“上了车”，随后发现团贷网收益确实不错，至今一直坚持投入，甚至为了享有各种福利还分了多个账号同时投资。3月27日临睡前，刘勋习惯性地浏览几个互金微信群，猛然发现一段关于经侦封锁东莞团贷网总部的短视频。他联想起前几天团贷网刚刚召开了一场大户（大额出借人）会议，会上，唐军明确表示公司会压缩网贷业务，要转型线下。刘勋顿时觉得心里很不踏实，马上把自己手上的所有债权共计30余万元进行了转让，在亏损几千元的利息后，转让很快成功，他又马上申请了提现。按照刘勋的打算，3月28日他就可以提现成功。然而，一觉醒来，他等到的是团贷网被立案的消息，而他的账户也已经被冻结，提现状态仍显示“审核中”。现在，他只能自我安慰——起码资金已经在自己的存管银行账户中。根据此前他踩雷另外一家网贷平台牛板金的经验，如果已经在账户里的钱或许隔几天就允许被提现。相比之下，家在山西小城的年轻妈妈时棋则没这么“幸运”，由于去年直接投了一整年，时棋在团贷网的11万元要到今年五月份才到期。目前除了报案和等待，她没有任何办法。而此时，团贷网的遭遇让她也对在其他平台投资的钱表示担心，生怕受到波及。“我现在完全不相信网贷了，这些钱加起来够买套房子的首付了。”时棋欲哭无泪。而刘勋和时棋都不算团贷网的大户，据刘勋透露，团贷网有一个大户群，群内前期已经曝出亏了5000万元左右，目前统计还未结束。团贷网立案之后，其关联的上市公司派生科技也在今晨紧急停牌。随后派生科技发布公告称，公司的实际控制人唐军（未在公司担任职务）、董事长兼总经理张林、董事余军、副总经理兼董事会秘书晋海曼，因涉嫌非法吸收公众存款被公安机关采取强制措施，现案件正在调查过程中。公告同时表示：目前，公司日常生产经营运作正常，上述事件未对公司的正常生产经营产生影响。公司于2018 年底出售鸿特普惠和鸿特信息两家金融科技信息咨询业务全资子公司后，已经完全剥离了互联网金融相关业务，消除了互联网金融行业未来政策不确定性对公司发展的影响；公司今后将聚焦科技实业，以智能制造、环保制造为发展方向。值得注意的是，派生科技自3月28日停牌，停牌前两个交易日，3月25日和26日股价大跌，约12亿资金出逃。自上市以来，派生科技经历过多次更名，2018年5月由“鸿特精密”更名为“鸿特科技”，再于2019年2月更为现名。但这丝毫不影响派生科技“A股最牛庄股”地位。据中国基金报，派生科技从2015年低点到如今，股价涨幅已经超过10倍。至停牌时，派生科技每股股价52.5元，总市值达203.32亿，流通市值为195.53亿元。虽然股价虽高涨，但股东近期却纷纷质押股权，包含大股东广东硕博投资发展有限公司（以下简称广东硕博）和派生实控人唐军。3月22日，广东硕博将持有的8339万股质押，质押股数占其所持股份比例的91.42%市值约40.70亿，3月28日又将剩下的783股全部质押； 3月26日唐军将597万股进行质押，市值约3.04亿元，质押股数占其所持股份比例的99.89%。两次的质押方均为中融国际信托有限公司，质押金额合计43.74亿，质押目的均为贷款。图片来源：东方财富网企查查信息显示，唐军是广东硕博投资发展有限公司的实控人。有行业人士透露称，此次团贷网事件是唐军打算质押所有派生科技股份，然后带40余亿资金出境，然而计划并未成功便被银行拦截，从而导致了这次的收网。也有行业人士表示上述说法并不可信，因为股权质押涉及金额较大，会有一个较长的放款周期，唐军不可能短期内拿到这么大的金额并带出境外。团贷网此次问题或与资金链断裂有关，祸起派生科技线下“小黄狗”项目。据百度百科，小黄狗环保科技有限公司成立于2017年，是派生科技集团旗下的全资子公司，主要业务是以有偿方式回收市民的生活垃圾，提高再生资源利用。企查查显示，唐军为小黄狗董事长。截止到团贷网爆雷前，小黄狗一直处于激进扩张中，截至2018年7月，小黄狗项目已经覆盖北京、上海、广州等城市，目标是覆盖全国。2018年6月23日，唐军在接受金融界采访时曾表示：我们2019年的目标是铺设30万台，2020年是50万台，整个五年内的时间是100万台。如果我们100万台全部铺设下去，并且运营起来以后，每天的收入是会超过1.5亿，一年的收入是会超过500亿。小黄狗的快速扩张靠的是全国招商加盟，据其官网介绍，预定回收机即可在3年内与公司分享对半分享利润，但加盟商需要预订其垃圾回收的智能设备，10台起步，每台租金500元/年，押金5万元/台。这意味着每个加盟商至少要预付50万元，而如果他们100万台的计划完全实现，将形成大量的资金沉淀。浙江一家制造同类设备的设备制造公司向野马财经表示，小黄狗的垃圾回收机制造并不复杂，成本大概在2万-2.5万之间，100万台的目标将形成200亿元左右的设备制造订单。而设备制造的钱，小黄狗也能赚，因为其投资方上市公司易事特正是环保设备制造商。理想很丰满，现实很骨感。据野马财经，一位废品回收从业人员表示，废品回收行业是长链行业，分为前端回收、中端物流清运、后端集中处理三个阶段，智能设备只是做到前端低价回收，只有在中端和后端投入大量资金和人力，才能做到城市废品处理的相关规范。但目前，看不到小黄狗在中后端有任何的优势，也看不到他的盈利模式。2018年10月26日晚间，上市公司易事特发布公告称，拟以自有资金 1.5 亿元人民币对小黄狗进行增资。但易事特的增资是有条件的，要求标的公司即小黄狗保证以合理价格向易事特采购智能垃圾分类回收设备，2018 年最低完成不少于1亿元、2019 年最低完成不少于10亿，2020年最低完成不少于9亿，2021 年最低完成不少10亿元。否则就要支付1.5亿元违约金。而据网贷天下报道，小黄狗环保科技2018年前三季度的营业收入仅为39.77万元，亏损608.96万元。如此的业绩差距，目前来看，小黄狗或要违约了。某互金从业者集中的微信群中，一位互金公司高层对此评论：“唐军是想做个资本的局，一手环保科技小黄狗，一手上市公司派生科技，中间还有网贷平台作为资金端，可惜，玩砸了。”而在因非法吸收公众存款立案之前，团贷网也曾是资本市场的宠儿。企查查显示，成立于2012年的团贷网迄今已经经历了四次融资，并通过光影侠曲线上市新三板。2016年3月，知名艺人王宝强宣布担任团贷网首席体验官，并以形象代言人的身份，大力推广团贷网品牌形象。图片来源：广告视频截图作为曾经的网贷头部平台，团贷网也曾获得许多奖项。包括2018年5月，广东科技厅发布公示，团贷网入选广东省2017年高新技术企业培育库入库企业(第二批)，并获得300万元的奖励补贴。今年315，团贷网还得到了消费日报“20193.15中国消费者行业影响力品牌”奖。而团贷网创始人更是85后金融精英典范。根据公开信息显示，唐军和张林两人作为团贷网创始人，同时也是校友，同毕业于北京航空航天大学，均为1987年出生。唐军的履历十分精彩，曾就读于北航北海学院经济管理学院市场营销专业，未毕业就回到东莞做起金融中介生意，而后创业。根据百度百科，2012年12月，唐军以213万元的价格拍下了史玉柱的“天价午餐”，并将该款项捐赠中国少年发展基金会与爱佑慈善基金会。此次见面后，唐军也由此进入史玉柱的社交圈。据金融派报道，史玉柱和唐军见面后，对这个年轻小伙印象不错，向唐军引荐了很多人，其中包括当时的民生银行董事长董文标等。图片来源：网络唐军看起来热衷慈善事业，2016年10月，爱佑慈善基金会举办的年度慈善晚宴上，支付宝一天的开屏广告经过三轮举牌，被唐军4100万元拍得。整个慈善晚宴，唐军共捐出5200万元善款支持爱佑慈善基金。此外，唐军个人还入选2017福布斯中国30位30岁以下精英榜、《2018胡润80后白手起家50强》榜单。遗憾的是，属于唐军和团贷网的一切的荣光，在今天戛然而止。（应受访者要求，文中刘勋、时棋为化名）

广发对冲基金沦落成对坑基金：6亿本金亏完还倒欠8亿

　　今天本不想写文章，太忙。　　然鹅，广发证券一个大瓜又让我有动于心，不得不写。　　这正是：长恨此身非我有，何时忘却营营；文章本天成，奈何瓜太多、奈何瓜太多。　　对冲基金做成对坑基金　　TVB热门剧《再创世纪》里，首富继承人方孝聪玩高风险的累计期权，方孝聪打算藉此机会吞并方松荫的天荫集团，最后巨亏100多亿，无法翻身，命运悲惨。　　去年12月，我将这一幕用在中石化期权巨亏百亿的案例分析上，这一次，又戏剧性套用在作为国内券商巨头、市值超千亿的广发证券身上，令人哭笑不得。生活，永远比戏剧来得夸张、匪夷所思。　　与中石化亏损只殃及自身相比，这次广发证券香港公司的亏损更为离奇，公司对冲基金本金9006.77万美元亏光，还存在倒欠，净值做到负数，还被主经纪商通知追加保证金1.29亿美元，可能涉及诉讼。　　不光如此，广发香港对冲基金巨额亏损，使得广发证券年初启动降薪、遭受证监局行政监管，还使得合作伙伴——美国花旗面临1.8亿美元的损失，主经纪商(PB)业务负责人Sanjay Madgavkar被要求辞职，而 Madgavkar已在花旗工作超过20年。　　过去，都是外资机构坑中国客户，这一次，广发香港不但自己亏损，还把经纪商坑惨了。可以说，这已经不是对冲基金，该叫对坑基金了。　　让我们看看，这上10亿人民币离奇亏损坑了多少人，又怎么发生的呢？　　离奇巨亏市场侧目　　根据广发公告，全资子公司广发控股香港的下属全资子公司广发投资香港，在开曼注册成立了一隻以衍生品对冲策略为主的多元策略基金Pandion。　　2018年度，由于外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等原因，该基金遭受了重大投资损失。　　Pandion基金成立以来，广发投资香港对其共有三次自有资金投资行为，从初始的5000万美元陆续增资，截至2018年12月31日，广发投资香港以自有资金累计投入9006.77万美元，占该基金权益99.90%。　　由于Pandion基金纳入公司合并财务报表范围，该基金于2018年12月31日的净值-0.44亿美元及2018年度亏损1.39亿美元在公司经审计的合并财务报表中反映，减少公司2018年合并净利润为人民币9.19亿元，已超过公司2017年度经审计净利润的10%。　　同时，Pandion基金收到主经纪商追加保证金的通知，2018年12月31日该金额为1.29亿美元(含初始保证金0.30亿美元)。根据开曼律师事务所Campbells的法律意见，该基金的投资人以其在该基金的投资金额为限承担有限责任；广发控股香港有关子公司后续存在潜在诉讼或潜在被诉讼的可能性，相关诉讼结果具有不确定性。　　与此同时，广发证券昨天公布，于2018年度，该公司收入228.17亿元人民币，同比减少20.26%；归属于母公司股东的净利润为43亿元，同比减少49.97%；每股收益0.56元。　　广发证券被采取行政监管　　广发证券同时公布，公司收到监管函，广东证监局指出，广发证券存在对境外子公司管控不到位，未有效督促境外子公司强化合规风险管理及审慎开展业务等问题，依照《证券公司监督管理条例》第七十条的规定，决定对公司采取责令改正的行政监管措施，同时决定对公司采取责令改正的行政监管措施，公司应于2019年6月30日之前予以改正，并向广东局提交书面整改报告。　　具体整改措施包括：　　一是充分履行股东职责，依法参与境外子公司的法人治理，健全对境外子公司的风险管控，形成权责明确、流程清晰、 制衡有效的管理机制。　　二是加强信息系统投入和人员配备，提高合规风控与内部控制管理水平。　　三是建立健全对境外子公司的稽核审计制度，检查和评估境外子公司内部控制的有效性等。　　四是严格追究导致境外子公司出现重大风险的相关责任人员责任，并向广东局书面报告问责结果。公司应切实采取措施建立并持续完善覆盖境外机构的合规管理、风险管理和内部控制体系。　　广发全员降薪、涉及近万人　　与这笔巨亏对应得是，广发证券1月25日公告称，公司于1月10日披露了《2018年12月主要财务信息公告》后，鉴于公司经营所涉及的风险事件，公司全面评估后决定整体调减2018年度薪酬费用，并相应调整公司已披露的2018年12月相关财务信息。　　公告显示，广发证券12月和全年的营业收入分别为10.40亿元和95.89亿元，调整后12月的净利润由3.25亿元调整为5.15亿元，全年净利润由37.23亿元调整为39.12亿元。　　调整前的12月财务信息　　据报道，因为花旗银行面临高达1.8亿美金的损失，因其亚洲一家对冲基金客户在波动率极高的外汇交易中出现亏损。市场称这家对冲基金是广发证券旗下香港子公司。　　花旗集团董事会已就此事展开讨论，并要求花旗全球外汇主经纪商(PB)业务负责人Sanjay Madgavkar辞职。 Madgavkar已在花旗工作超过20年。　　据报道，广发香港和花旗集团正就外汇交易头寸进行风险评估。目前这些头寸情况不稳定，最终损失还无法确定，也存在损失降低的可能。这些都取决于交易头寸的平仓情况。　　这一事件的讨论已上升到花旗集团董事会。花旗还准备重组其PB业务，主要预计将受到金融冲击。据花旗一份备忘录显示，该银行正在将外汇PB部门从外汇交易部门中撤离，并将其放在金融和证券服务部门之下。　　事实上，早在2018年12月5日，花旗CFO John Gerspach就曾有过模糊暗示。他当时表示，花旗的交易和投行业务收入四季度预计将会下滑，其中一个关键财务指标可能达不到目标。　　在这之前，花旗固收和外汇业务经历了强劲增长的三季度，因而花旗也预计这种情况会延续到四季度。但Gerspach表示，最初的这一期待并未成为现实。　　涉及原华夏基金总经理　　去年5月下旬，广发证券内部发文称，“经研究决定，委派汤晓东先生担任广发香港董事，并推荐其担任广发香港总经理职务”。此前的4月28日凌晨，华夏基金发布公告称，汤晓东因个人原因辞任该公司总经理一职。　　汤晓东履新后，广发香港在当年爆出巨额亏损。广发证券在任命汤晓东的当时，是看中他有丰富的海外工作经验，尤其在衍生品和程序化交易领域，有着丰富的国际经验，又曾执掌华夏基金4年时间。　　但不幸的是，在汤履新后，该对冲基金出现巨额亏损。目前外界不知道，导致该对冲基金亏损，具体的决策者，到底是谁。　　在2017年，广发香港营收还为10.19亿元，净利润为3.2亿元。仅过了一年，2018年，公司实现营收-3.59亿元，实现净利润-8.35亿元，亏损严重。　　从汤晓东简历看，在美国取得若干个硕士学位后，他辗转在美国荷兰银行、苏格兰皇家银行等机构，9年海外大型金融机构从业经历，使他在风险管理、金融衍生品开发、资金运作等方面积累了经验。　　2009年1月17日至19日，中国证监会在美国纽约展开了为期3天的招聘活动，面试了约150位华尔街金融高管，由于履历，回国后，汤晓东在引入的20名人才中职位最高。　　2013年1月，汤调任证监会国际部担任副主任。　　2014年8月，汤从证监会辞职，应中信集团邀请赴华夏基金担任总经理。　　2018年5月，汤担任广发香港总经理。　　国内机构屡遭血洗　　广发香港外汇对冲巨额亏损，这一事件表明，全球地缘政治不确定性、世界经济表现不一以及美联储持续升息等风险事件，令外汇等高风险资产价格波动剧烈，这也让一些对冲基金出现决策上的失误与意外亏损。　　目前并不知道导致Pandion基金亏光6亿本金、还倒欠8亿的具体操作和合同内容，但是直觉告诉我，这和11年前导致中信泰富186亿的衍生品亏损极其相似，当时的巨亏使得曾经的首富荣智健黯然下课。　　中信泰富当时公告称，其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约(AUD target redemptionforwardcontracts)，因澳元贬值而跌破锁定汇价，按公允价值计，损失约147亿港元。　　公开披露信息显示，中信泰富在08年7月密集签署了16份每月累计外汇远期合约。合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍。当价格对中信泰富有利时，每月的购买量为3000万澳元到416万澳元不等。合约规定，中信泰富须以固定汇率(加权汇率0.87美元/澳元)，每月买入一定数额的澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元；其中每一份合约都有最大收益终止(KnockOut)条款。　　中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权(Up-and-OutCall)；另一种是向上敲出的看跌期权(Up-and-OutPut)。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。　　据蒙特卡罗(MonteCarlo)方法定价测算，按汇率历史波动率(约15%)模拟，上述研究者高达十几万次的运算结果表明，中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。　　其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下，如果一个合约是“公平的”，签订时合约双方没有现金支付，那么在合约签署时，其价值应为零，即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约，投行却占了非常大的便宜。　　中信泰富签订的这些外汇远期合约实质上就是Accumulator(累计期权) ，按谐音，香港称之为“I will kill you later”。　　这种合约具有很大的欺骗性，尤其在牛市中。很多投资者认为只要价格不会大幅下跌，就可包赚不赔。在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低，容易上当。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间，这就是为什么这种产品也称作“Iwillkill you later”。 而中信泰富与国际银行签订的合约已经不是我以后杀死你，而是我现在就杀死你(I will not kill you later， Instead， I am killing you center now)。　　中信泰富从这些合约中得到的，除了向上利润有限、向下亏损要加倍无限以外，更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。　　对冲基金变成高风险游戏　　过去，人们把“金融期货”和“金融期权”称为金融衍生工具，它们通常被利用在金融市场中作为“套期保值”、“规避风险”的手段。　　但是，随着时间的推移，在金融市场上，部分基金组织利用金融衍生工具采取多种以盈利为目的投资策略，这些基金组织便被称为对冲基金。　　目前，对冲基金早已失去风险“对冲”的内涵，相反的，现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。　　中国企业进入衍生品市场，进入对冲基金，是近20年发生的事情。　　然而，无论是中信泰富、国储铜、中航油，还是现在的中石化、广发香港，一笔笔数十亿、甚至上百亿的巨亏，触目惊心。　　一个原因在于，国企领导缺乏对金融衍生品的认识，却又盲目自信。欧美的衍生品市场已经发展了百余年，高盛对市场规律的了解程度，对操作策略和工具运用的熟练程度，以及对市场规则的把握程度都是我国央企所不能比拟的。　　第二个原因，国企衍生品投资巨额损失主要来自于投机而不是套期保值，而国企的钱，一旦放在境外，缺乏监管。　　需要指出的是，一些中国公司的境外期权账户往往是公私不分，换句通俗的话说，赚了钱是自己的，亏了钱是企业的。这也正是中国公司在国际期货市场上出手“贼狠”的原因，反正亏了钱是国家的，怕什么？　　先用个人资金建仓，再用公有资金推动大市向自己建仓的方向走，在公有资金的掩护下，安全地赚钱，因做法过于卑劣，故以老鼠仓称之。　　如果不是这样，很多问题是难以理解的。　　比如在1997年的“株冶”事件中，国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员，在LME大量卖空锌期货合约，卖出多达45万吨锌，而当时株冶全年的总产量也才30万吨。如果是正常的套期保值交易，全年总产量30万吨至少是一个不能逾越的底线！　　最后，由于空单超出株冶全年总产量的50%，中国除了斩仓别无选择。仅三天，中国便损失了1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元！　　而2004年的国储铜事件，国储操盘手刘其兵，据当时披露，光是刘通过在期铜上的投机，就给自己的小金库增加了上亿美元的收益。假如不是此次空单被套，这些重重黑幕，恐怕永远不会进入公众的视野。刘一度意图自杀谢罪，但最后，只判了七年。　　这给中国提出了巨大的警示，不要忘记，2015年股灾的时候，司度等境外公司利用金融衍生品，扰乱中国市场，获取暴利。反过来说明，与境外对手相比，大陆的脆弱，提高金融监管水平的必要性和紧迫性。　　金融衍生品业务涉及期货、期权、远期交易、委托理财等市场，而这些对口的监管部门包括证监会、银保监会、外管局、国资委等多个机构。各监管部门如果不能协调好各自的工作范畴，就无法有效防范风险。　　结语：你拿什么拯救，当MONEY覆水难收　　广发香港对Pandion基金的操作细节目前并不知晓，何人负责、如何负责外界也不知道。但是，该公司起码在三个方面的是显而易见的：　　第一、外汇交易，出现亏损，这说明方向错了。该做多的做空了，该做空的做多了。　　第二、没有止损机制。可以看到，广发香港对Pandion基金共有三次自有资金投资行为，从初始的5000万美元，陆续增资，截至2018年12月31日，广发香港以自有资金累计投入9006.77万美元。这说明出现亏损后，不但没有止损，反而加大本金投入、放大亏损。侥幸心理可见而知。　　第三、监管不力，Pandion基金注册在开曼群岛，广发证券本部对它缺乏监管，导致亏损一步步扩大，不但本金亏完，还被追讨1.29亿美元保证金。　　这使人产生更大的忧思，温室养大的中国券商内战内行、外战外行，大而不强、内在虚弱，而证券业又在对外资一步步放开，如何竞争？优势何在？难道只能成为待宰羔羊？　　无独有偶，3月19日晚间，光大证券公告计提15.21亿元预计负债及资产减值准备，同时公布业绩预告修正公告，将原本净利润同比下降55%的业绩预告情况，更正为同比下降96.6%。　　光大证券业绩为何大幅缩水？光大证券在公告里也给出了答案，由公司全资子公司光大资本投资有限公司下属子公司光大浸辉担任执行事务合伙人的浸鑫基金投资期限于2019年2月25日届满到期，因投资项目出现风险，浸鑫基金未能按原计划实现退出。经公司进一步认真核查和评估，基于谨慎性原则，计提了相关预计负债及资产减值准备。　　光大证券全资子公司光大资本和光大浸辉总投资7175万元，(其中6,000.00 万元为光大资本作为劣后级合伙人的出资)，而劣后级投资者有承担被投资公司亏损的义务，这就导致了光大证券子公司光大资本6000万的投资一项就亏损14.6552亿元。　　6000万的投资，损失竟然高达14亿元，间接杠杆高达20倍以上，比配资的杠杆还高。　　这就是国内券商的水平？今天的许多中国券商虽号称市值千亿、员工近万，但空有其表，外强中干，并没有成长为真正的投行。　　简直是悲哀。　　我喜欢看《原则》，达里奥在30年前，就实现了1000种不同收益来源的资产组合，分散化、低CORREALTION、高ALPHA，对冲、杠杆、外汇，以万物为己用，正是这种大视野的操作和格局，成就了桥水今天世界第一的地位。　　与这些竞争对手相比，中资券商的机会在哪里？难道还沉迷在造概念、割韭菜？包装一个个垃圾公司上市圈钱？留给你们的时间恐怕不多了。　　最后，让我们回顾海恩法则：任何不安全事故都是可以预防的。　　海恩法则指出： 每一起严重事故的背后，必然有29次轻微事故和300起未遂先兆以及1000起事故隐患。　　按照海恩法则分析，当一件重大事故发生后，我们在处理事故本身的同时，还要及时对同类问题的“事故征兆”和“事故苗头”进行排查处理，以此防止类似问题的重复发生，及时解决再次发生重大事故的隐患，把问题解决在萌芽状态。　　为何黑天鹅不断发生，为何中资海外巨亏此起彼伏，为何故事越来越曲折离奇，这一幕幕，值得每个当事者，行业从业者，更多的思考，和自责！

中科系债务危机殃及池鱼 吉林信托一款产品利息兑付一拖再拖

导读“吉林信托给出的资产收益依据是中科建设方面通过的租赁合同，但为什么连‘租一年送一年’都没有明确在尽调报告上？这里面是有折价的。”资产处置陷入停滞，兑付期限一拖再拖，被质疑尽调存在漏洞，是深陷中科系兑付泥潭的信托机构当下面对的窘境。近日，21世纪经济报道记者从投资者处了解到，吉林信托一款融资方为中科系公司的产品，已出现屡次延期兑付利息。这款产品的抵押物被质疑存在虚报价值，对融资方和担保方在信托资金的使用监管上也出现真空。针对投资者的质疑，双方各执一词。利息承诺遭反悔21世纪经济报道此前曾报道，中科院行政管理局100%持股的中科建设开发总公司（下称“中科建设”）自2018年5月出现兑付危机以来，截至2018年12月，该公司总负债高达560亿元，涉及债权人178家，而该公司全部账户陆续被查封冻结，债务危机无力化解之时又陷入生产停顿。受风波影响较为严重的金融机构就包括吉林信托。上述吉林信托的“汇融38号中科建设特定资产收益权集合资金信托计划”成立于2017年9月，规模为4.5亿元，期限2年。根据合同，信托计划资金中4.5亿资金其中1个亿用于还金融机构借款，3.5亿资金用于上海青浦区的中科意邦国际项目三期B酒店公寓的装修工程款。信托收益回报为年化8%-8.6%不等，投资者约上百人。该项目的主要还款来源是中科意邦国际家居博览中心项目三期销售收入，第二还款来源是中科建设开发总公司的主营业务收入。该项目由中科建飞投资控股集团有限公司（与中科建设同为中科院行政管理局下属公司）提供不可撤销的无限连带责任担保，同时融资人集团旗下上海意邦置业有限公司提供部分物业资产作为抵押担保。该项目本应2019年9月到期，但2018年6月第三次付息时就出现延期。当时中科系已经出现了“华创中科金一号集合资产管理计划”兑付问题和银团贷款违约情况，大面积的危机已经初现苗头。截至21世纪经济报道记者发稿，这笔付息尚无消息。对此，去年12月吉林信托曾向投资者发布公告称，中科建飞处置资产有一些进度，包括浙江象山和武宁的两个项目的承债式股权收购，以及6个项目正在被收购方尽调。另外，项目抵押物上海意邦建材市场有重大利好。当时吉林信托还称，中科建飞承诺，2019年1月会有部分利息到账，并且将吉林信托债务放在第一梯队解决。但这一承诺并未兑现。1月24日，178家债权人成立了债委会，吉林信托担任副主席。3月4日，吉林信托再次通知投资者，中科建设正与多家国企、央企洽谈混改，并寻求中科院行管局的帮助。另外，去年9月已向吉林省高级人民法院起诉，超标的对融资人及保证人的物业、股权和账户进行查封。1月22日此案开庭，目前尚无进一步庭审消息。尽调未反映“折价出租”这款产品的投资人向21世纪经济报道表示，他们认为吉林信托失职主要基于三点：一是中科建设在项目成立之前就已有多条被执行信息，涉及多项官司，而吉林信托不顾风险仍成立该项目；二是尽调方面，对抵押的物业缺乏了解，光凭融资方的说辞就对抵押物定价，未告知投资者这些商铺“租一年送一年”，并且出售困难的现状；三是资金是否被用于合同约定的装修存疑，吉林信托对融资方资金运用管理失职。针对第一条原因，在信托投资合同上的“交易对手经营风险”条目中提到：中科建设及相关分公司被执行信息5要，但主要是分包纠纷和劳务纠纷，案件涉及金额相对较小，属于建筑行业的特征之一，对中科建设的发展经营不会造成很大影响，但诉讼持续增长，可能导致信托财产的收益与本金损失。数位投资者曾于去年9月和12月前往抵押物中科意邦国际家居博览中心实地探访，发现一楼出租率尚可，但二楼三楼基本空置。当地商户还证实，商铺是“租一年送一年”，因此资产收益堪忧。另外，资金用途中有3.5亿应当用于公寓楼装修，投资者探访时现场并无装修工人，也没有装修迹象，投资人认为资金被融资方挪用。投资者询问了建材市场租户，一楼租金为每天每平米3.5元，二、三楼只租了3间，租金为0.6-0.7元。这已与信托公司的尽调报告产生分歧，后者显示一楼租金6元，二楼4.5元。去年8月，中科意邦方面曾对投资者表示，将来这部分物业出售，只要每平米卖到1.9万元就可还上项目本金，卖到2万元就可覆盖本息。但投资者对抵押物的价值表示怀疑，2018年末向吉林信托总部所在地的吉林省银保监局提交投诉函。根据21世纪经济报道获得的一份吉林银保监局1月31日出具的信访答复意见，确认吉林信托尽职调查中抵押物租金价格数据来源于融资方提供的抵押物租赁清单和部分商铺租赁合同；抵押物价值的依据是上海国众联土地房地产咨询估价有限公司出具的报告，评估总价值为7.11亿元。“吉林信托给出的资产收益依据是中科建设方面通过的租赁合同，但为什么连‘租一年送一年’都没有明确在尽调报告上？这里面是有折价的。”一位投资者对记者称。对此21世纪经济报道记者询问了吉林信托的项目经理，他称：“事前做了尽职调查。”但拒绝给出更多细节。此处抵押物的变现还存在难题。一方面，抵押物的产证只有一个，但把中科建设物业拆分下来抵押给了多家金融机构，多家债权人需共同协商方能统一处置。另一方面，该资产已被法院查封，寻觅买家尚待时日。再者，土地性质转为商住用地，国企收购这些说法暂无下文。21世纪经济报道记者从裁判文书网查询得知，中江信托也就一未到期的信托项目曾起诉中科建设，涉诉产品的抵押物也来自中科意邦。今年1月江西省高级人民法院支持了原告的请求，判决项目提前到期，中科建飞偿还其本息3.12亿元，并支付违约金2400万元。抵押物拍卖、变卖后，中江信托优先受偿。去刚兑仍需担责？21世纪经济报道记者从一家第三方理财代销机构处了解到，虽然中科系债务化解遥遥无期，但已有部分信托公司将相关产品兜底兑付：中江信托已在1月兑付了延期利息，并承诺2019年9月前分批兑付全部本金；山东信托也在去年年底兑付了本息。上海市律师协会信托业务研究委员会副主任叶家平律师对记者表示，虽然资管新规禁止信托公司刚兑，但如果吉林信托存在尽调失职，或是信托财产管理过程中没有尽到合同约定的受托人义务，包括信托资金未能有效监管等，吉林信托仍需担责。“信托兜底，并不是要信托保本保收益，而是信托公司违反了受托人义务，投资者如果提起诉讼，法院可能判其赔偿。”叶家平表示。但他也指出，吉林信托是否失职，需等待监管部门和法院认定。在此前1月24日的中科系债权人大会上，监管部门人士曾对中科系和金融机构“各打二十大板”，认为除了中科建设盲目多元化的自身原因之外，金融机构没有做好尽职调查，甚至对其三级、四级子公司贷款时，都不知道中科建设并未实行统一的财务管理，只是冲着“中科院”的品牌，就贸然提供融资。一位接触过中科院行管局的知情人士表示：“目前中科系公司管理混乱的问题尚未解决，曾经发生过前一天发现有抵押物可以出售，第二天旋即被人冻结的内部泄密情况。”21世纪经济报道记者联络了负责该项目的一位吉林信托高管，但截至发稿，未收到回复。

招行28亿理财遇风险，光大和暴风留下52亿烂摊子

现在，暴风集团已经成为资本市场的弃儿，市值一落千丈，冯鑫也负债累累，自顾不暇，这个52亿元的烂摊子将如何收场？三年前一笔看似稳操胜券的海外投资，如今掀起了巨大风浪。由于投资英国体育版权巨头MP&Silva Holding S.A.（以下简称“MPS”）项目巨亏，招商银行28亿理财产品产生偿付风险，光大证券计提15.21亿元预计负债及资产减值准备，暴风集团创始人冯鑫技术性破产。被各方高度看好，估值达14亿美元的MPS为何突然破产？这笔交易留下的52亿元烂摊子最终将如何收场？01光大证券的难题3月27日晚，光大证券发布2018年年报，营收77.12亿元，同比减少21.61%；归属于母公司股东的净利润1.03亿元，较上年同期减少96.57%。创下了其自2006年以来的最低盈利记录。光大证券业绩骤降的罪魁祸首正是MPS公司的破产，这让光大证券大幅计提预计负债及资产减值准备，共计减少2018年度合并利润总额约15.21亿元，减少合并净利润约11.41亿元。2016年，光大证券旗下光大浸辉联合暴风集团牵头设立上海浸鑫投资咨询合伙企业（以下简称“浸鑫基金”），收购英国体育版权公司MPS 65%股权。光大浸辉担任浸鑫基金的执行事务合伙人。浸鑫基金优先级有限合伙人出资人民币32亿元、中间级有限合伙人出资人民币10亿元、劣后级有限合伙人出资人民币10亿元。2018年10月，MPS公司破产。风暴刚刚来临时，由于光大证券在信息披露上的遮掩，并未引起太多关注。风险首次显露于光大证券2018年第三季度报中一条不甚起眼的仲裁信息：2018年10月22日，上海华瑞银行股份有限公司（下称“华瑞银行”）因与光大浸辉的《上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）合伙协议之补充协议》争议事宜，请求裁决光大浸辉向其支付投资本金、投资收益、违约金、律师费、仲裁费等合计约4.52亿元。至于双方因何产生纠纷，光大证券当时并未披露更多细节。券商中国称，华瑞银行通过爱建信托的通道参与投资浸鑫基金4亿元，与投资28亿元的招商银行（通过招商财富出资）同为优先级投资人。根据《差额补足函》，优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。3月1日晚，光大证券就光大资本向浸鑫基金的投资进行评估后，计提减值准备6000万元。并未对差额补足义务涉及的或有金额进行计提减值，且未披露涉及金额。直至3月19日晚，光大证券方才披露，两名优先级合伙人出资本息合计约35亿元，并进行相应计提准备。不过，在计提减值准备时，光大证券并未对差额补足部分进行全额计算。光大证券认为，差额补足义务的性质判断存在不确定性，最终须承担的具体责任仍须经法律程序或其他必要程序后再行明确。此外，计提减值计算还综合考虑了暴风集团及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签订的回购协议、冯鑫向光大资本和光大浸辉出具的《承诺函》、冯鑫质押给优先级合伙人的股权市值以及正采取的海外追偿措施等情况。最终，光大证券计提14亿元预计负债，约占35亿元的40%。此外，光大证券对光大资本和光大浸辉投资成本计提长期股权投资减值准备6552.45万元，对光大浸辉应收浸鑫基金管理费和其他应收代垫费用等相应计提应收款项信用风险减值准备5533.81万元。市界以投资者身份致电光大证券，询问对两名优先级合伙人的补偿事宜，接线工作人员回应称，一切以公司公告为准，并表示会督促相关子公司采取积极的海外追偿、诉讼等措施，维护公司和投资者的利益。对于暴风集团和冯鑫的回购承诺，该工作人员表示，目前暴风方面还未履行相关的回购义务。至于公司是否对作出投资决策的人进行处理，该工作人员称，以公告信息为准。▵光大证券营业部此事对光大证券产生的影响已显现。2019年1月中旬，光大证券宣布重要人事任命。闫峻出任光大证券党委委员、书记，免去薛峰光大证券党委书记、委员职务。薛峰继续担任光大证券董事长。3月18日，上海证监局发布《关于对薛峰采取监管谈话行政监管措施的决定》。《决定》称，光大证券对子公司管控机制不完善，对重大事项未严格执行内部决策流程，薛峰作为公司时任总经理，对上述问题负有领导责任和管理责任，因此对其采取监管谈话的行政监管措施。巧合的是，薛峰的上任也和危机有关。2013年，光大证券爆发“816乌龙指”事件，被证监会罚没5.23亿元，原总裁徐浩明引咎辞职。薛峰临危受命，2014年1月承担起光大证券总裁职责。2016年11月，董事会会议选举薛峰担任董事长。2016年12月20日，薛峰在“光大证券财富管理年会”表示，“我们今年上半年拿下了全球最大的体育赛事公司之一MPS 65%的股权，非常开心。如果不出意外的话，我们这家重孙公司会拿下美洲杯的主办权，然后我们还在策划世界网球锦标赛，这个赛事纳入到中国等等。”当时谁都没想到，这项收购数年后竟会这样落幕。从乌龙指事件到这次投资爆雷，风控仍是光大证券的难题。02谁为巨额损失买单？亏损带来的不良结果已经开始蔓延。在上海钜派投资集团有限公司的百度贴吧中，投资者们一片哀鸿遍野，或苦苦求助，或振臂维权。有投资者表示，“收购MPS的前两年半来，所有投后报告均披露项目运行完全正常，然而2018年9月底突然于季报披露此项目是一个大骗局，2018年10月MPS被英国法院判决倒闭，投资人血本无归！！！”在这次亏损中，上海钜派投资所涉及的是两只私募股权产品，分别成立于2016年4月和6月，总规模为3.16亿元左右，即使算上一年的延长期，也马上就要到期了。该基金投资方向为受让上海宝易渲投资中心（有限合伙）持有的鹰潭浪淘沙投资管理合伙企业（有限合伙）人民币1.5亿元的有限合伙份额。鹰潭浪淘沙购买了浸鑫基金的劣后级有限合伙份额。当然，上海钜派投资并非损失最惨烈的。天眼查显示，浸鑫基金14位出资方中，出资最多的是招商基金全资子公司招商财富，出资28亿元，持有浸鑫基金53.82%的股权；其次为嘉兴招源涌津股权投资基金合伙企业（有限合伙），出资6亿元；其他出资人还包括上海爱建信托、光大资本、深圳科华资本等公司。最后，真正买单的是这些投资机构的理财客户。▵招商银行财富管理中心针对28亿元理财产品的偿付风险，3月26日，招商银行副行长兼董事会秘书王良公开回应，背后资金来源于招行理财资金的招商财富，是浸鑫基金的两名有限合伙人之一，持有浸鑫基金53.82%的股权。不过他也表示，招行作为浸鑫基金的优先级合伙人，其理财资金有股权、股票、差额补足等多重保障措施。28亿元投资金额巨大，招行将通过积极沟通，推进各方履行合同义务，维护投资人合法权益。而在此前的2月2日，光大证券曾发布公告称，《差额补足函》的有效性存在争议，光大资本的实际法律责任尚待判断。关于事件将如何进展，谁将来承受损失，众说纷纭。市界分别致电招商财富、钜派投资、爱建信托，截止发稿时，均没有得到回复。03MPS公司暴雷始末事情的起源还要从暴风集团上市说起。2015年3月，暴风集团上市，随后连续29个交易日涨停，打破此前新股上市后连续涨停纪录，3个月内股价一度涨至327.01元/股，成为2015年牛市第一股。除了暴风影音，暴风集团还在VR、互联网电视等领域风光无限，成为资本的宠儿。▵暴风集团CEO冯鑫为了进一步提升公司实力，完善DT大娱乐战略布局，暴风集团看上了体育业务，看上了MPS。彼时，MPS是一家体育版权经纪公司，其拥有的版权资源包括2018及2022年足球世界杯、2016年欧洲足球锦标赛、意甲联赛、英超联赛、西甲联赛、法甲联赛、英格兰足总杯、巴甲联赛、法国网球公开赛、国家橄榄球联盟、一级方程式赛车、世界棒球经典赛、NBA和西班牙篮球联赛等赛事。曾是全球体育版权市场的霸主之一。在投资者的热烈追捧下，收购MPS对于暴风来说只是顺势而为的一件事。2016年5月，暴风科技与光大证券联合成立的浸鑫基金，收购了MPS 65%的股权。此后，暴风科技还与MPS签署《战略合作备忘录》，双方将在体育媒体权利的管理，与体育媒体版权管理相关的咨询服务等各方面展开合作互补。暴风集团CEO冯鑫对此寄予厚望，将收购MPS形容为入局体育产业的“最后一张入场券”。但MPS自身存在的一系列局限性，并没有给暴风集团在业务上带来预期的帮助。一方面，MPS所拥有的的意甲、法甲、苏超等联赛在国内市场关注度相对较低，而关注度较高的英超版权又仅限于除中国之外的亚太地区。另一方面，在浸鑫基金收购MPS之前，乐视体育在2015年已经与MPS签订了战略合作协议，从MPS手中获得了一大批热门赛事在中国大陆地区的独家版权。暴风并不能使用。除此之外，在被中资收购之时，MPS手中的主要体育版权大多都面临着即将到期的问题。不过，最为致命的是：收购完成后，这个占股65%的大股东却不大管事。对于MPS的衰败，有外媒直指中资的入驻是主要原因，一方面MPS的三位创始人已经不再参与关键决策，而是将重要事务都移交给中资一方，导致决策效率大不如前; 另一方面，浸鑫基金的两大股东光大资本与暴风科技，无暇顾及版权业务的争夺。MPS最终每况愈下。2018年10月，在接连不断的官司之后，英国高等法院宣判MPS正式破产清算。浸鑫基金的投资可能都打了水漂。2019年3月13日，光大浸辉作为浸鑫基金的执行事务合伙人，与浸鑫基金共同作为原告，将暴风集团及其实际控制人冯鑫告上北京高院。因暴风集团及冯鑫未履行相关协议项下的股权回购义务而构成违约，光大要求被告赔偿因不履行回购义务而导致的部分损失，包括浸鑫基金下设特殊目的公司的银行贷款利息、已向相关投资人支付的利息以及其他费用，合计约为 7.5亿元。现在，暴风集团已经成为资本市场的弃儿，市值一落千丈，冯鑫也负债累累，自顾不暇。这个52亿元的烂摊子将如何收场？

警方通报：团贷网实控人唐军投案自首

3月28日，东莞市公安局发布情况通报，3月27日，东莞团贷网互联网科技服务有限公司（简称“团贷网”）实际控制人唐某、张某主动向东莞市公安局投案。为保护投资人合法权益，东莞市公安局已对“团贷网”涉嫌非法吸收公众存款案立案侦查，并依法对“团贷网”实际控制人唐某、张某采取刑事强制措施。目前，案件正在依法侦办中。资料显示团贷网于2012年正式上线，是一家专注于小微企业融资服务的互联网金融信息平台，2013年11月，团贷网顺利完成股份制改造，成为国内首家注册资本一亿元的股份制互联网金融公司。此前团贷网已完成三轮融资共计6.75亿元，其中B轮2亿融资由九鼎投资领投，巨人投资、久奕投资和沈宁晨等跟投；C轮3.75亿融资由宏商光影领投1亿。2016年3月，团贷网投资进行了全面改组，成为新三板企业光影侠（股票代码：831138）旗下的全资子公司。

大数据“杀熟”谁来背锅

曾被视为互联网企业超级工具的大数据现在成为消费投诉的靶子。3月27日，北京消费者协会（以下简称“北京消协”）发布大数据“杀熟”问题调查结果，过半被调查者遭遇到大数据“杀熟”，但是收集维权的证据却非常困难。值得注意的是，大数据“杀熟”的说法从法律上来讲目前没有一个精确的概念。在北京消协公布的相关案例中，部分企业表示这是企业的合理行为。律师认为，舆论对大数据“杀熟”的关心更深层次隐藏的是消费数据归属权、消费者的知情权和公平交易权，这是目前相关法律法规没有涉及到的地方。此外，大数据“杀熟”本质反映了部分经营者对消费者个人信息的过度采集和随意使用。过半被调查者遭遇过“杀熟”北京消协委托北京阳光消费大数据技术研究院开展的大数据“杀熟”问题调查显示，88.32%的被调查者认为大数据“杀熟”现象普遍或很普遍，认为大数据“杀熟”现象一般或不普遍的被调查者仅占11.68%。此外，有56.92%的被调查者表示有过被大数据“杀熟”的经历。被调查者认为网购平台、在线旅游和网约车等消费大数据“杀熟”问题最多。调查结果显示，44.14%的被调查者经历过购物类App或网站大数据“杀熟”，39.5%的被调查者经历过在线旅游类App或网站大数据“杀熟”，37.17%的被调查者经历过打车类App或网站大数据“杀熟”。相比消费者遭遇“杀熟”的普遍性，事后维权的并不多。调查结果显示，遭遇大数据“杀熟”后，26.72%的被调查者选择向消协或市场监管部门投诉，25.56%的被调查者选择不再去这个商家消费，17.43%的被调查者选择忍气吞声、自认倒霉，11.71%的被调查者选择与商家理论，要求赔偿。这源于维权取证的难度系数比较高，经营者通常以商品型号或配置不同以及享受套餐优惠不同、时间点不同等理由进行自辩，同时又不对外公布具体算法、规则和数据，所以消费者遇到类似问题后，维权举证往往非常困难。企业、协会众口不一北京消协表示，本次体验发现，部分新老用户同时在同一平台购买同一商品或服务，确实存在价格不同的现象，但原因主要是因为新用户拥有优惠券、老用户自动开启了会员资格或推送的商品配置或服务内容存在差异等，只有个别价格不同行为涉嫌大数据“杀熟”。例如，2名体验人员同时通过飞猪旅行网预订麗枫酒店（昌平体育馆店）的高级大床房，老用户的房费不含早餐291元，而新用户的房费不含早餐286元，另享受4元买立减优惠。飞猪方面向北京商报记者表示，在线旅行平台上，同一商品不同人购买时价格不同、同一人在不同时间购买同一商品时价格不同等情况，常被社会误解为大数据杀熟。实际上，这些情况往往是由于促销红包、新人优惠、酒店和航班库存变化带来实时价格变动等原因造成的，并非“大数据杀熟”。作为平台，飞猪从来没有也永远不会利用大数据损害消费者利益。同样遭到“点名”的去哪儿网回应称，“去哪儿网会针对新用户以发放优惠券的形式进行拉新活动，同时也会对老用户发放不同会员等级的优惠券。所有的优惠活动，均向用户明确展示”。去哪儿网认为，以上对于互联网企业而言是完全合理合法的自主经营行为。2018年以来，大数据“杀熟”问题备受关注。但每次涉事企业都否认利用大数据技术“杀熟”，最后结果也都往往不了了之。实际上，所谓的大数据“杀熟”，目前还没有明确统一的定义，北京消协认为，本次调查结合现有情况、专家建议将大数据“杀熟”定义为经营者利用大数据技术釆集用户信息、建立用户“画像”，并以谋取利益为目的，根据用户“画像”提供特定（非可选性）商品或服务的损害消费者权益行为。针对部分企业在数据发布之后的北京消协表示，“目前正在收集信息，有进一步的解释会统一发布”。监管亟待加强大数据是互联网企业实现“千人千面”的重要工具，通过大数据可以为用户提供更加个性化的搜索推荐，实现用户对商品需求的精准化。但是由于大数据“杀熟”的概念具有主观性和模糊性，形式具有多样性和隐蔽性，消费者越来越难发现大数据“杀熟”问题，即使发现被大数据“杀熟”，维权举证也比较困难。北京汇佳律师事务所主任、北京市法学会电子商务法治研究会会长邱宝昌认为，从深层次看，大数据“杀熟”其本质则反映了部分经营者对消费者个人信息的过度采集和随意使用，消费者的知情权、选择权、公平交易权、个人信息受保护的权利未得到充分尊重和有效保障。他建议，尽快完善现有法律法规，明确对大数据“杀熟”的判断标准，对大数据的法律属性和使用范围予以规定，在出台《个人信息保护法》前，将数字信息网络中不断涌现的个人信息种类纳入到保护范围内，如网络用户注册信息、搜索记录、定位信息、消费偏好等。尽快出台《电子商务法》相关实施配套条例，完善《网络安全法》、《互联网信息管理办法》等相关法律法规，将大数据“杀熟”行为列入法律治理范围内。同时完善《价格法》有关规定，清晰明确界定“价格歧视”行为，探讨是否将大数据“杀熟”列入价格歧视范畴。同时，邱宝昌认为，由于当前有关法律法规还不够完善和不够细化，建议有关监管部门建立相应的大数据网上监管平台，针对网络信息平台进行全天候的在线监管，提高对各种隐性大数据利用违法行为的查处能力。同时加强日常监管与开展专项整治相结合，建立诚信激励和失信黑名单制度，一旦发现企业存在通过大数据“杀熟”损害消费者知情权、选择权和公平交易权的行为，不仅要对其给予行政处罚，还要将其纳入诚信黑名单。

基金净值罕遭“击穿” 头部券商出海踩雷衍生品市场

随着年报的披露，先是光大证券（601788.SH）爆出海外投资项目巨亏，2018年计提预计负债14亿元，3月27日又爆出广发证券（000776.SZ）香港子公司投资管理的Pandion基金巨亏，导致减少公司2018年度合并利润9.19亿元。头部券商业务出海曾经是一股潮流。而今，踩雷巨亏的名单逐渐拉长。截至2018年12月31日，Pandion基金2018年度亏损高达1.39亿美元，净值为负数，这也意味着其发生了少见的穿仓经历。同日发布的年报显示，广发证券2018年实现净利润43亿元，同比下降49.97%。在Pandion基金从逾9000万美元本金一亏到底并击穿0的过程中，广发证券对香港子公司的管控缺陷以及香港子公司本身的风控缺失也随之暴露，广东证监局近日对其下发责令改正监管措施决定，责令其6月30日前予以改正并提交整改报告。3月27日，21世纪经济报道记者多番拨打广发证券披露的证券部电话，均无人接听。基金穿仓惊魂所谓穿仓是指账户上客户权益为负值的风险状况，即客户不仅将开仓前账户上的保证金全部亏掉，而且还倒欠期货公司的钱，这一极端状况并不常见。而这次Pandion基金就遭遇了剧烈的穿仓历程。公告显示， 2018年12月31日，Pandion基金的净值为-0.44亿美元，2018年度亏损1.39亿美元。“粗略计算，Pandion基金的本金逾9000万美元。倒亏导致净值出现负数，形成负债。”3月27日，南方某券商衍生品研究人士对21世纪经济报道记者表示，这种惨烈的情况应该是方向做反了，后期也没有及时有效地平仓。根据记者了解，该基金的几乎所有的资金都来自于广发投资香港。设立之初，广发投资香港投入5000万美元，此后陆续增资，截至2018年末，广发投资香港以自有资金累计投入9006.77万美元，占该基金权益的99.9%。从投资方向看，成立之初，Pandion基金主要投资场内股票衍生品，逐步扩展到投资利率产品、外汇衍生品以及外汇波动率方差互换。这一转变也为后期的巨亏埋下伏笔。2018年8月前，该基金业绩表现比较平稳。自2018年8月起，受外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等因素影响，Pandion基金受到重大损失。“外汇衍生品跟股票衍生品不一样，股票衍生品杠杆较低，而外汇衍生品杠杆要高很多，有的能高到百倍左右。”上述衍生品研究人士表示，这款基金使用的杠杆应该很高，加上方向做反了，很容易出现巨亏。为其提供杠杆资金的另有其人。据多家外媒报道，花旗银行因为亚洲一家对冲基金客户在波动率极高的外汇交易中出现亏损将面临高达1.8亿美金的损失，市场称这家对冲基金是广发证券旗下香港子公司。Pandion基金的巨亏令广发证券的利润受到重创。公告显示，该基金亏损将减少广发证券2018年合并净利润9.19亿元，超过公司2017年度净利润的10%。麻烦远未结束。Pandion基金收到主经纪商追加保证金的通知，2018年12月31日该金额为1.29亿美元（含初始保证金0.30亿美元）。广发控股香港有关子公司后续存在潜在诉讼或潜在被诉讼的可能性。“1.29亿美元的保证金估计是因为爆仓，头寸太大没有对手方，也导致中介机构出现了保证金亏空，从而向Pandion基金追要。”上述衍生品人士表示。管控不到位一般基金都会设置预警线和平仓线，Pandion基金为何却一亏到底，不及早止损？不仅如此，还进行了两次追加投资，直接扩大了亏损？“广发刚开始只投资了5000万美元，后来不断追加，累计追加到9000万美元。虽然具体追加动机不清楚，不过不外乎想弥补亏损翻盘等原因，一般亏损了，追加投资，扳回的可能性比较大。”广东某期货人士对21世纪经济报道记者表示，这也是赌徒的心理特征之一。对于一亏到底的原因，公告中提到“市场流动性缺乏等因素”。“这也是有可能的。亏损幅度加大，他们想卖也得能找到对手方。”上述研究人士表示。在北京某银行外汇研究人士看来，无论是基金管理还是后期的跟踪、追加投资、亏损后的处置等，说明涉事公司风控存在一些问题。“不及时汇报，不及时止损，等篓子捅大发了，为时已晚。”广东证监局因为基金巨亏一事也给广发证券下了责令改正监管措施决定。其指出，“公司存在对境外子公司管控不到位，未有效督促境外子公司强化合规风险管理及审慎开展业务等问题等。”此外，广东证监局要求广发证券依法参与境外子公司的法人治理，健全风险管控，提高合规风控与内部控制管理水平，严格追究导致境外子公司出现重大风险的相关责任人员责任等，并要求广发证券应于6月30日前予以改正并提交整改报告。广发证券称，“目前，公司正全面核查评估相关情况及其影响，并积极督促广发控股香港及其有关子公司采取各项措施，稳妥化解风险。”

注销私募出炉：违约超十亿销声匿迹

　　3月27日，中国基金业协会（以下简称中基协）公告了新一批因公示期满三个月且未主动联系协会，而被协会注销的失联私募机构。浙江投融谱华资产管理有限公司等47家机构达到注销条件。按照规定，这些私募注销后不得重新登记。”　　眼看他起朱楼，眼看他楼塌了。在新一批被公示的私募机构中，记者观察到，有个别私募暴雷违约金额超十亿，也有不少与去年的P2P爆雷潮有关，打着私募名号实施诈骗。包括中精国投踩雷18亿元，实控人外滩控股销声匿迹；10亿产品违约警方介入调查的国盈控股等。　　中精国投：卷款18亿、实控人人去楼空　　去年7月，中精国投被爆出兑付逾期，18亿资金下落不明，实控人人去楼空。　　中国证券投资基金业协会公示信息显示，公司全名为“深圳市前海中精国投股权基金管理有限公司”，注册地为广东省深圳市，注册资本为5000万元，管理基金类别为“其他私募投资基金管理人”。协会登记的公司法定代表人为校华，担任公司总经理。　　中精国投一共发过10只基金，其中中精壹号基金1期私募基金是股权投资基金，2016年12月成立，无托管人，已提前清算。其他9只为其他类私募基金，8只托管人为恒丰银行。根据中精国投的合同，6个月的利息是8.3%，12个月是9.3%，合同都是按12个月来签，利息都是按照合同给，每月付息。　　而在2018年6月，兑付危机开始出现。有买了保理票据产业私募基金的投资人称，6月7日产品到期后，本金和利息都突然无法兑付了。然后一个月前，这家私募背后的实控人——“外滩控股”被爆出，已经人去楼空。这次涉事客户资金共有18亿，其中一家机构客户投资金额高达7.8亿元，其他多数是散户。　　据随后媒体扒出，中精国投其实是外滩控股旗下子公司，去年外滩控股收了这家私募的壳，而中精国投的“资金被拿去炒股”，导致基金兑付不了。而在被爆出兑付不了之后，外滩控股的办公室已经人去楼空。　　国盈资产：基金10亿产品违约　　据悉，国盈资产和国盈基金的主体均为国盈控股。国盈资产为国盈控股旗下证券类投资基金管理人，国盈投资为私募股权、创业投资基金管理人。　　而去年8月，随着国盈投资旗下产品逾期违约一事而被警方介入调查，随后国盈控股庞大资本局被牵扯出水面。　　据当时知情者透露，国盈基金的逾期产品规模已达10亿元左右，并且逾期风险并没有得到有效控制。彼时警方已经介入对国盈基金及其相关负责人的调查。　　而随着事情的发酵，媒体分析国盈控股的股权结构十分复杂，循环持股的现象严重，而且募集到的资金多投向了关联方，信披缺失，存在“自融”的嫌疑。　　多家打着私募名号，进行非法融资　　此外，还有不少私募打着私募的名号，干着非法融资的勾当。　　如浙江投融谱华资产，其为暴雷P2P投融家案件线下投资公司。公开信息显示，浙江东融股权投资基金管理有限公司法人为叶振，而叶振此前曾为东融集团（前身为P2P平台速贷邦）创始人和最大股东，持股比例80%。2018年8月，东融集团出现严重兑付危机，负债总额近75亿元。旗下P2P平台欢乐合家、聚友宝接连暴雷，待还金额23 亿元。　　上海哲诺股权投资基金管理有限公司法人张哲仁关联公司29家，其中，合盘金服于2018年7月被警方立案。根据警方公告，除合盘金服外，孚汇资产、金蜂财富、网格金服等关联平台均已涉案。2018年11月，张哲仁在境外被抓捕归案。　　北京汉泰基金管理中心（有限合伙）法人原旭霖，同为耀盛投资旗下p2p九斗鱼实控人。原旭霖已于2018年7月失联，而九斗鱼也遭立案侦查。　　北京常赢财富投资基金管理有限公司旗下P2P平台火球网，被称作第一家网贷基金平台，即投资人先将钱投给网贷基金公司，基金公司再把融资来的钱投给甄选的网贷机构。后监管政策调整后，该业务被认定为违规。目前，火球网已被立案侦查。　　信广银汇基金管理（北京）有限公司法人林学思关联平台信广立诚贷，2018年7月宣布清盘。信广立诚贷目前尚未兑付的借款余额本息共计约5.32亿元，预计在三年内完成兑付。同时，霍尔果斯柚子创业投资有限公司关联大王理财，已在2016年宣布兑付完毕关闭。　　附件：期间届满未提交专项法律意见书的私募基金管理人注销登记名单

芭比娃娃为何没能在中国成功？

摘要：在中国市场，芭比的文化认同感几乎为零，在人们看来只是个和学习无关的漂亮美国妞——和可口可乐、麦当劳、肯德基一样，都是美国消费主义的象征。在过去，中国的大多机场候机楼和城市火车站，你一定能找到一家玩具商店，里面会有出差模样的中年男子拿着和他穿着不符的粉色芭比盒子仔细打量。不用猜你也能想到，是买给孩子的。当他们到了家打开行李箱，孩子激动地从里面翻出一个全新的芭比娃娃——这个拥有金发碧眼和纤细腰肢的异国女孩，在之后的很长一段时间，便组成了女孩对远方和外国女孩的懵懂印象。自全球第一个芭比娃娃正式问世，过去的几十年中她一直稳居欧美女孩玩具心愿单的榜首；2002年的《经济学人》提及，全球平均每2秒钟就会卖出1个芭比娃娃，3到11岁的美国女孩平均人手拥有10个芭比娃娃，足迹遍布150个国家的芭比娃娃，一度帮母公司美泰坐上了玩具行业的头把交椅。1959年诞生的芭比娃娃今年60岁。但她在中国却未能像迪士尼那样，让更多的中国父母掏出钱包。事实上，二十年前，芭比娃娃就已经是中国女孩心中的“白月光”了。芭比母公司美泰当时并未建立中国子公司，只是通过大陆代理商进口的方式把玩具卖到中国，当时成套售价有的已超过百元，却依然是无数中国女孩的渴望。不过芭比娃娃始终没有融入中国文化之中。在人们对外来文化已经足够开放的当下，小女孩们也不会再以拥有一个芭比娃娃而感到骄傲——眼下，你可以看到更多的女孩们穿上《冰雪奇缘》中艾莎公主（Elsa）的服装，而不是怀里抱着一个芭比娃娃。芭比娃娃，闪亮登场21世纪前后美国文化大量输入中国时，芭比作为美国文化符号在中国受到的追捧达到了鼎盛。2003年《纽约时报》的一篇报道中提及，广州的白天鹅宾馆是不少来中国收养孩子的美国夫妇的下榻首选，而每对夫妇在入住领养孩子时，都会收到一只美泰赠送的芭比娃娃；酒店大堂的一楼有美泰赞助的儿童乐园。这就好像在说——看，你在美国的新人生从这只芭比娃娃开始起步了。到了2009年3月，芭比用一家上海最繁华地段的6层旗舰店，宣告在中国市场的正式华丽登场。这家旗舰店面积3500平方米，整体外观和店内装饰是鲜艳的芭比粉和闪闪发光的水晶灯泡，还有一个巨大的旋转楼梯。店内售卖1600多种芭比产品——电子产品、珠宝，还有餐厅和水疗美容中心。美泰将其定位成“独一无二的女孩购物体验中心”。芭比娃娃曾经在上海淮海中路的旗舰店美泰对芭比在中国市场的成绩深信不疑。旗舰店开张前夕，芭比娃娃的总经理Richard Dickson对媒体表示，“当你去上海时，那里的母亲对芭比娃娃简直是爱不释手。”芭比娃娃诞生于1959年3月，不过她并不是全球第一个玩具塑料娃娃。芭比的灵感其实来自于一个叫Bild Lilli的德国产成人玩具。美泰的创始人夫妻Ruth和Elliot Handler1950年代到瑞士旅游时，在一家酒吧看到了Bild Lilli。Bild Lilli最早是个漫画人物，这个性感女秘书常在酒吧喝到天亮且很爱谈性。一篇漫画中，有警察告诉Lilli两件套分体泳衣是禁止的，Lilli便回答“那你希望我脱掉哪一件？”以此做出的Bild Lilli玩具也多少有些性暗示的意味。那时Bild Lilli娃娃主要在酒吧和烟草店里售卖，配合漫画里Bild Lilli的大胆表现，不少人称她是成人玩具（sex toy）。Bild LilliRuth Handler却从中看到了新的商机。他们的女儿常和朋友们一起玩剪纸娃娃、给她们换衣服。不过塑化工艺在当时仍是德国领先，在美国，塑料娃娃还是新奇事物。他们买了三个Bild Lilli带回美国，并以此为灵感开发出了美国版娃娃Barbie Millicent Roberts——身高11.5英寸，土生土长的威斯康星州人，工作是个青少年时装模特。芭比最早的样貌和Bild Lilli很像——都是红唇烟熏妆，只是芭比的定位更符合儿童。这番争议随着后来美泰买断Bild Lilli的版权以后也逐渐没人再提。左为最早的Bild Lilli娃娃，右为最早的芭比芭比最早出现在1959年的纽约玩具展销会，第一年便卖了30万个。最早的芭比娃娃单个售价3美元，衣服则在1美元到5美元不等——如今芭比娃娃最贵的套装要199美元，1959年的芭比娃娃的拍卖价则已达到3万美元。此后芭比逐渐拥有了闺蜜Christie、男朋友Ken、双胞胎弟妹Tutti和Todd、姑妈、表妹、外公外婆等各种角色。到2004年，美泰甚至给芭比添了个澳大利亚籍前男友Blaine Gordon。而芭比的人设也在不断完善：逐步有了金发和棕发以外的红发芭比、黑皮肤芭比，还有超过100种的不同职业的芭比娃娃——飞行员、老师、医生，吸引消费者重复购买。芭比随着时间的脸的演变芭比和她的前男友Blaine Gordon美泰公司平均每年都会推出150多个新职业或主题的芭比娃娃，设计120多款新时装。不同职业的芭比娃娃受挫的金发美人芭比娃娃填补了当时的市场空缺。当时美国市面上的女孩玩具大多以布偶和婴儿为主，激发女孩的母性，让孩子扮演她们的妈妈；而芭比是第一个拥有独立事业的娃娃，还是个让人羡慕的人生赢家——胸大又有脑，拥有完美到不切实际的腰臀比例和圆满的家庭，代表女性拥有与男性一样的选择权。她诞生于女性开始追求自由幸福的战后繁荣年代，由此成了美国女孩的自我投射。芭比的多种职业可以让孩子在潜移默化中接触社会，也成了美国妈妈眼中良好的时尚和事业教育范本；成年女性眼中她则具有收藏价值。美国经济学家迈尔·麦科姆说，“芭比是晚期资本主义时代的女孩的化身。”各种芭比娃娃但在中国，这些设定却没有被太多人埋单。2010年，芭比上海旗舰店的销售目标从2009年3月开店之初下调了至少30%。到2011年，在开店仅两年后，这家旗舰店宣告停业。芭比娃娃的首家旗舰店遇挫——最直接的原因是她的确比同类玩具贵。当时，中国父母在当时对于玩具价格格外敏感。一个北京的玩具经销商说，“一个芭比娃娃最便宜也要69元，绝大部分是200元。我们卖一个更漂亮的（娃娃）才30多元，你说哪个卖得好？”此外美泰犯了个错。他们观察到幅员辽阔的家庭有大量的玩具需求，却忽略了中国父母更希望孩子（5至16岁）努力学习，而不是玩。“在中国，玩耍和学习就如同油和水，互不相容，”《华尔街日报》是这么写的。因此在中国，益智玩具永远卖的更好——到今天也是如此，美泰的几个主要产品线中，在中国销量最好的是婴幼儿益智玩具费雪（Fisher-Price），美泰正开发的智能玩具也是走“教育”路线的。那芭比呢？在中国市场，芭比的文化认同感几乎为零，在人们看来只是个和学习无关的漂亮美国妞——和可口可乐、麦当劳、肯德基一样，都是美国消费主义的象征。Ruth Handler赋予她的独立形象，并未植入中国消费者的心中。美泰其实为了上海旗舰店推出过一款叫“玲（Ling）”的芭比娃娃“玲”，但这个粉红色裙子、黑头发的上海女孩还是没能让中国消费者买账，她们觉得Ling是“美国人心中的上海女孩样子”。芭比的性感也成了“原罪”。在性教育和性别意识都发展更晚的中国，芭比的窈窕曲线和她的性感服装在中国妈妈看来都太过头了。《芭比在中国遇到的文化陷阱》分析，中国女孩是玩布娃娃长大的——它们往往毛绒绒胖乎乎的、被模糊了性别、折射出婴儿意象。芭比还有个男朋友Ken，有的家长在给孩子买了芭比娃娃后会拒绝给孩子买Ken娃娃——那个年代的父母很难接受，自己的女儿给一个仿真裸体男娃换衣服，还让他们谈恋爱。芭比和帅气男朋友Ken“我不在乎价钱，但是我不会给自己的孩子买这个娃娃。”有位中国妈妈对《中国经济周刊》说，“有些还穿着比基尼和超短裙，不利于孩子的早教”。甚至当时的成年女性也迷恋可爱的东西，对芭比也不感冒。中国市场研究集团的Shaun Rein在2010年便指出，“中国女士倾向于喜爱娇媚、少女般的粉红色衣服（比如Hello Kitty），听上去也许有点奇怪，但Snoopy品牌的服装、卡通标识等等，竟然深受进入白领阶层的女士的欢迎。”拯救芭比娃娃事实上，芭比娃娃在欧美国家的地位也大不如前。2012年起，芭比娃娃的销量便持续负增长，到2015年第三季度销量甚至下跌21%。最近的五个季度芭比的销量出现回升，但仍无法掩盖芭比销量大不如前的事实。2016年，芭比登上了《时代杂志》封面。但她不再是人们印象中的芭比了——她小腹凸起，腿型变得健美，头身比更像正常人。变胖的芭比这其实是美泰拯救芭比计划的缩影。2012年起，芭比娃娃在美国市场开始面临市场疲软和审美畸形争议。人们控诉芭比娃娃过于不真实的形象会让儿童感到自卑，并且她只是白人主导社会中男权审美的缩影；美国的母亲们担心芭比所代表的消费主义态度会让自己的孩子陷入“美丽就能获得成功”的圈套中，在女权主义逐渐崛起的背景下，这种价值观陷入质疑。一度登顶美国玩具行业首位的美泰的外界压力也愈来愈大。从2012年到2014年，芭比娃娃的销量下跌20%，而主要以积木玩具为主的乐高（Lego）在2014年取代了美泰成为全球最大的玩具公司。另一个玩具巨头孩之宝（Hasbro）则凭借与迪士尼的授权合作，开始生产迪士尼公主玩具——2013年《冰雪奇缘》大火，孩之宝生产的冰雪女王艾莎玩具让他们大赚一笔，《时代杂志》称，美泰错过的这场迪士尼公主的授权合作，让他们损失了至少5亿美元。到2013年前后，芭比高瘦的白人女孩形象越来越不吃香。那年碧昂丝在超级碗中长秀表演的《Run the World》里唱着“谁让世界运转？是我们女孩”，以女性力量成为全美最关注的舞台；金·卡戴珊家族成为各大电视台的综艺常客，她们的形象与纤弱的芭比截然相反。哪怕是《冰雪奇缘》中同样纤瘦的艾莎，人设都是能操纵冰雪的女王。Beyonce2014年起，玩具设计师出身的Evelyn Mazzocco担任芭比娃娃总经理职位，开始着手芭比娃娃的“改造”——她是三个女孩的母亲，这三个女儿也成了她的消费者观察对象。2016年，芭比推出了三个新体型——矮的（petite），高的（tall），丰满的（curvy）——这也是芭比最大的改变，她再也不只是一个腰细到不堪一折的瘦女孩了。丰满版的芭比也由此登上了《时代杂志》封面。左：原版芭比 右：丰满版芭比这些年，美泰一直在让芭比变得更“政治正确”。他们减小了芭比的胸围，新增了7种肤色、18种瞳孔的颜色和24款新发型，并在不断地推出新外观，好让每个女孩都能在无数个芭比中找到像自己的那个。芭比的职业越来越丰富，包括电脑工程师、建筑师、科研人员等现实中女性占比较少的职业；对于那些不赞同芭比的女权主义控诉，美泰CEO回应称，“这只是一个选择——我们的品牌代表着女性力量。芭比刚诞生的时候女人只能做家庭主妇，而她却鼓励女性拥有职业。”这的确有些讽刺——1965年芭比便推出了航天员职业，鼓励女孩们拥有梦想，但如今芭比营造的美好梦境却无法再说服众人了。各种职业和身材的芭比或许问题出在芭比本身。她太完美，以至于女孩们总忍不住拿自己与芭比作比较。芭比代表性的粉色装饰和金发让人们太过印象深刻，这也成了芭比的性别刻板印象。女权主义者Gloria Steinem说，“芭比代表了我们不想成为却被要求成为的一切模样。”2006年期刊《发展心理学》的研究表明，和接触其他娃娃的女孩比起来，幼年较多接触芭比的女孩更容易对自己的身材胖瘦产生焦虑。在中国市场，芭比的旗舰店关闭后，目前的销售渠道主要集中在玩具门店（比如玩具反斗城）和卖场中。他们也试图让芭比的形象与中国消费者更近：过去芭比曾推出以范冰冰为原型的娃娃，后来又为演员关晓彤、中国前女排队长惠若琪、华裔芭蕾舞者谭元元定制了芭比娃娃，作为鼓励年轻女性大胆追梦的宣传。但美泰在中国的市场份额一直落后于乐高，芭比娃娃也并不是公司在中国销售份额占比最高的。关晓彤出席芭比娃娃活动美泰之后再没能复制芭比的成功。近几年随着数字化对线下玩具销售的冲击，美泰一方面在开发更智能的玩具——比如可以全息投影的数字化芭比、可以声控的芭比小屋。另一方面，则将部分业务转移到影视IP开发上，去年美泰成立了电影部门，试图从玩具制造商转型成为“打造全球娱乐特许经营权的品牌公司”。比如芭比在过去就吃了没有尽快IP化的亏——在乐高等玩具厂商都开始迅速开发动画电影留住粉丝的时候，芭比仍然停留在单薄的故事设定上。尽管芭比的辉煌不再，但在过去60年中，我们不能否认，芭比一定在某个时刻，给予身处孤独、沮丧的女孩一点点抚慰。正如芭比的创始人Ruth Handler所说，“一个女孩能通过玩芭比成为任何她想成为的人，代表着女孩也有选择的权利。”Ruth Handler本人一生中有两个发明，一个是芭比娃娃，另一个则是到了后来——她得了乳腺癌，于是Handler又开发出一款给自己使用的乳房假体，并注册专利让更多有需求的女性使用。她多少代表了芭比的真正精神所在。

去年惨烈爆雷的股票质押生意又好起来了 券商降低门槛抢客

　　年初以来市场大涨超20%，这对于去年集中爆发的股权质押风险起到了极大的缓释效果。受此影响，去年不少券商一度停止的股票质押融资业务又重新开张。据记者了解到，包括一些大型券商在内的证券公司近期已降低融资门槛，单一标的的融资规模大幅提高。　　多家券商降低融资门槛　　单一标的融资规模大幅提高　　去年因市场持续回调，不少券商暂停股票质押业务，融资门槛大幅提高。而随着今年股市的回暖，券商的股票质押融资业务又再度活跃起来。　　中国基金报记者多方了解，绝大多数券商已经恢复股票质押融资业务，不少券商还将门槛降低。　　据了解，某上市券商总部昨日发文，降低内部股票质押政策标准：融资主体门槛降低，质押率上调，单一标的融资规模大幅提高，市场化利率。　　1.质押比例上调：具体来说，单家上市公司整体质押比例不超过50%，单一大股东（持股5%以上）不超过75%，而此前的比例是不超过是60%；小股东可以更高。　　2.质押率上调：质押率上调，从此前的3-4折，现在上调到5折左右，具体如主板4-5折，中小板3.5-4.5折，创业板3-4折，根据具体公司情况再进行调整。　　3.单一标的融资规模大幅提高：之前最高2亿，现在最高增至5亿元。　　4.融资主体门槛降低：对融资公司的财务要求也降低了，此前是近3年不能亏，近一年5000万的净利润；如今近3年内有2年不亏，近一年归母净利润有1000万就可以入池了。　　该券商相关负责人向记者表示，虽然目前质押这块还没像两融的需求量那么大，但质押是券商现在重点做的业务之一。　　另一中小券商也表示2019年重点推进股票质押业务，“自有资金投放，折扣合理（3-5折，具体一票一议），成本较低，资金成本在9%以内”。　　此外一家前五大的券商也已经放开股票质押业务，半个月以前已经着手发展客户。　　虽然还有个别券商表示并未降低门槛，但已放开股票质押融资业务的券商，大概的门槛也基本陆续降低，只是在具体的细节上有些许差异。　　市场回暖，券商风险偏好提高业务恢复　　据华南一业内资深人士向记者分析，股权质押因为去年股价暴跌，很多被动补仓，因此比例特别高，有的还超过9成，很多证券公司都计提股权质押的减值准备，当坏账处理，股权质押的业务在去年开始收的很厉害，各大券商对于股东质押单票的比例、金额、对上市公司股东的要求很高，市场业务很难推。　　而2019年市场回暖，券商又开始把这个业务放开了。　　上述上市券商表示，公司去年门槛也收的很紧，很多停掉。但因为现在环境好了，股票商誉、利空出尽，经过去年一年，市场资金相对出清。环境好了，相应做出调整。　　在他看来，券商再度重视股票质押业务的主要原因有四个：　　一是股票质押新规从去年3月份开始实行，至今已超一年。这一年时间里爆了雷、市场出清了很多，商誉也减了不少，包括不少上市公司股价也跌不动了。　　二是市场的回暖，在2019年这波行情里，不少面临平仓的公司股价恢复，结构出现明显的优化。　　三是对后市行情、政策都预期比较好。股市本来是风险业务，风险比较小就激进一些，比较大就审慎一些。　　四是业务发展的需要。他表示，如果今年还收紧，业务落不了地，公司没有利润。“有些券商也在回暖，但是各家券商对市场的反应程度也不一样的，有些可能等上市公司一季报完全披露，再做一些内部流程的调整，我们这边抢先行动。”　　高爆仓风险显著下滑　　平仓需要股价再跌50%　　而据券商统计，自去年10月采取股权质押纾困行动以来，股权质押的风险得到有效控制。目前价格达到警戒线需股价跌幅 40%，平仓线需股价跌幅50%。　　据太平洋证券报告显示，截至2019年3月21日，约有4.98万亿股权质押未解押，占全A总市值的 8.16%，较前期2月15日的5万亿和9%均有所小幅减少。　　　　目前质押比例均值为16%，中值12%，仍有130 家上市公司质押比例超50%（2018年3月12日质押新规规定，单只股票整体质押比例不得超过50%），但质押比例较高的上市公司数量已较前期减少。　　　　按股权质押率30%、40%，以及预警线及平仓线150%/130%、160%/140%分情景来测算，价格达到警戒线需股价跌幅 40%，平仓线需股价跌幅50%，由此按质押期间股价跌幅 40%以上、20%-40%、20%以下，分别将未解押个股划分为高爆仓风险、中等偏高风险、低爆仓风险个股。　　　　据测算，截止2019年3月21日，高爆仓风险的质押笔数占比已较小，仅14%，在近1个月的时间里，较前期2月15日的28%显著减少，此外高爆仓风险的未解押市值也仅有1.4万亿、占比28%，较2月15日的2.2万亿、占比44%显著改善，显示目前局部高爆仓的个股风险也得到了显著缓解。　　

亿万富翁身后的家族办公室：神秘面纱下的强大利器

近日，大热新剧《都挺好》里反复提到了家族信托。有钱人怎么安排资产这回事，已经在《人民的名义》《西虹市首富》等等大IP剧里被频频提及。一些知名企业家的家族信托、家族办公室安排每每见诸报端，反复刷屏。但其实，“家族办公室”（Family Office，以下简称FO）这个词往往显得很神秘。水面与水下这只是冰山一角。2017年，中国每周就有两位新的亿万富翁诞生，2018年严峻的经济形势更引发了企业主对财富的重新思考。根据《经济学家》的数据，过去十年，总部位于亚洲的FO数量从大约50个增加到500至1000个。这里提到的家族办公室，往往就是以家族信托为基石，以投资、法律税务筹划、企业交接班和移民安排为主要内容的实体。在去年迪拜的一场闭门FO投资会议上，主持人说“我们估计在场的人身价总和可能超过2万亿美元……这当然没有办法确认。”由于FO的信息受到法律的极大保护，所有服务机构和专业人士均有义务对其细节进行保密，大众媒体对FO的细节了解很少。美国Family Office Exchange的高管就曾经说过“我们是投资界最重要的一部分，但大多数人从未听说过。”FO的历史短期可以追溯到美国强盗大亨约翰·D·洛克菲勒和J·P·摩根，在更宏观的视角上可以追溯到中世纪十字军东征。巨大的影响力和颇具传奇色彩的背景让所有知道它的人都不敢小视。神秘与真实大热美剧《亿万》（BILLIONS）里亿万富翁鲍比Axefold有很多朋友喜欢。鲍比身边强大的服务小团队其实就是一个初具雏形的家族办公室。今天我们就从这里说起，讲讲家族办公室神秘下的真实。剧集一开篇就为我们展示了美国“亿万富翁”的生活方式：家里掌勺的是米其林大厨，少年时喜欢的乐队演出可以坐上私人飞机提前看排练，想吃费城的汉堡可以立刻空运康涅狄格的办公室（顺便说一句，这个州是纽约的后花园，因为大把对冲基金在这里注册和办公而产生了全球最有钱小镇Greenwich）。可以说在生活品质上我们的男主角鲍比（Bobby Axelrod）从不亏待自己，有一群专业人士和顶级工具随时待命满足他的一切愿望。剧集矛盾从“购置豪宅”开始，这纯属意气之争——看到家里的狗被阉割之后趴在地上奄奄一息，“物伤其类心有戚戚焉”。这场战役是否有价值我们不予置评，重要的是在这场角力中，我们可以跟随摄像机更好地了解亿万富翁鲍比如何在人间游乐场纵横捭阖。在事业上亿万富翁又有其他人难以匹敌的优势。对于对冲基金操盘最宝贵的资源“信息”，鲍比坐着不动就有一大批相关人士找上门来。他还有其他人没有的高层的、直接的信息通道，有傲视群雄的卓越眼光去做出准确的判断。鲍比最值钱的部分还有他手下的员工：不是耶鲁，就是斯坦福和沃顿毕业，并且这些人一段时间内如果不赚钱就要卷铺盖走人。能够进入他核心团队的有这么几个人：第一，他的律师巴赫（Orin Bach）能力卓绝，可以同时提出127项联合诉讼帮他争取利益；资历深厚，对鲍比不同的行动可能出现的结果的预测都非常准确；专业严谨，即使鲍比的太太向他寻求可能有损鲍比利益的建议时也直接告知对方鲍比的利益是他的第一考量。第二，神秘助手霍尔（Hall），他仿佛是一个隐形人，但对华盛顿的内部信息了解得丰富而精确，安插商业间谍、胁迫个把人都不在话下，显然有一定的演绎成分。第三，投资总监瓦格纳（Mike Wagner，通常鲍比叫他Wagas）。像所有的财务大管家一样，他是鲍比可以完全信任的人。不仅如此，他还是投资者关系总监，几乎出现在鲍比处理公司的一切事情上，相当一部分个人事务鲍比也会听取Wagas的意见。鲍比曾经称他是驯兽师，而称其他的投资经理为猛兽。我们可以认为他是一个组织和贯穿所有专才的角色，是站在鲍比身边总揽全局的人，是一个通才式的人物。第四，“绩效教练”或者“心理医生”温蒂（Wendy），她在鲍比身边的作用类似于人力总监——不是走流程的那个，而是协助鲍比激励斗志的那个。类似于瓦格斯，温蒂可以影响鲍比对“专才”的一些态度，但她更多的是仅就自己的专业领域提供建议，这意味着她依然是一个“专才”式的人物。可以看到，最终留在亿万富翁身边的，都是能力卓越、与老板彼此信任的人。在这一点上中外皆然，可谓“性相近、习相远。”有了这个小团队，即使是跟美国政府高级检察官对抗，他们都足足玩了三季，有攻有守，好几次差点赢了。现实中FO当然不会做违法的事，但“通才”+“专才”的模式，集合了各个领域的“顶级专家”提供顶级服务，正是家族办公室的要义所在。| Steve Cohen最后，如果鲍比接受了检察官查克（本剧的另一位主角Chuck Rodes）的提议，关闭对冲基金只运营自己的钱，那他就是名副其实的一种特殊“家族办公室”了。实际上中国人民的老朋友索罗斯（Geoge Soros）就是这么干的。索罗斯家族办公室打理的资金规模是83亿美金。《亿万》的原型史蒂夫·科恩（Steve Cohen）也接受了两年的禁业限制，在这期间他退还了外部投资者的资金，成立了自己的家族办公室——Point72资产管理公司，规模达80亿美元。树叶与森林正如世界上没有两片相同的叶子，世界上也没有两个情况完全一样的人和家庭，自然也没有两个完全一样的家族办公室。要想了解整片森林之后建好自己的FO，还需要在三个方面下功夫：财富传承FO首要的任务是财富的保值增值。前不久剑桥咨询发布了一份报告称，家族办公室的寿命通常比大学校友基金会还要久，更适宜绑定VC/PE来获得更高的收益。因此FO在稳健收益的投资标的外，若将40%的投资分配给VC/PE将会得到更高的收益。Campden的数据也显示，目前国际FO投资在VC/PE上的资金平均比例在25%左右。反观中国，一方面许多我们耳熟能详的企业家已经在寻找这样的投资标的，另一方面国内具备长期投资价值的VC/PE是很有限的，全球配置也显得尤其必要。从类型上看，新兴基金和高速发展的基金表现通常优于老牌机构，这意味着FO对投资信息的获取和投资专业度的要求更高。在财富传承上，国内在大额保单、婚前协议、家族信托等等工具的运用有很多盲目性。曾经有企业家朋友梳理了十几年来买的二十多支保险，满满两页纸居然全部是年金类的，完全不具备他以为的债务隔离功能，真令人哭笑不得。去年年底去世的许世勋就将420亿资产一半放信托、一半放保险，每月只给200万港币供儿子许晋亨和儿媳李嘉欣生活，至少他们是求仁得仁地在贯彻老爷子的意志。今年国内个税改革和CRS海外信息申报两相叠加，反避税条款和税务居民的认定都与财富人群息息相关。金税三期上线后，有上市公司大股东用假发票发放2016年的薪资，2018年被查出后只能发公告交滞纳金，因小失大得不偿失。基础扎实才能积跬步以致千里，全方位、立体式、跨周期的设计好每种工具的合同条款，才能系统性地加强家庭和企业的稳定性，乃至像鲍比一样把加密货币之类尖端科技用得溜到飞起。权杖交接依旧以《亿万》中鲍比所在的Axefold家族为例，权杖的交接需要能力、威望、治理结构乃至社会关系等各个方面的辅导，让谁来接班、能不能接好班是一个至关重要的问题。片中鲍比选择了培养善用大数据分析的年轻天才泰勒，这位据说师从诺奖获得者法玛的后辈，显然在编剧的眼中代表了未来。可惜忠诚和能力难以两全，留住外部接班人并不容易，自立门户的泰勒估计要在第四季里与鲍比厮杀一番了。对照国内企业，企业接班大致有子承父业、另立门户两种模式。前者如新希望六和集团由刘畅成功从父亲刘永好手中接棒，在陈春花的辅导下推进着公司的转型和创新，从部门经理到公司总经理，如今38岁的刘畅已经是整个集团的董事长。后者如美的集团公司何剑锋创立云锋基金专注投资，公司由职业经理人方洪波管理的案例，都已经非常成功。还有更多的企业如“国民老公”在万达集团外成立普思投资等等，是还在路上探索的财富交棒案例。华人世界最为平稳的成功案例可能是今年退休的李嘉诚，从他把长子引入公司、帮助次子设立投资公司至今已经有三十年了。中间的筹划步步为营，信托架构也是一层叠一层，效果也非常明显，如今他已经开始培养孙女做企业经营了。企业现代治理机制如何建立、聘请的职业经理人如何激励和制衡、所有权结构如何支持子女传承所需的控制权、家庭成员间的治理关系是否需要设计、如何设计，都需要有计划、有步骤地加以安排。总的来说，传承安排实践越久，效果越好，因此权杖交接宜早不宜迟。精神传承以鲍比的两个儿子为例，简单剖析一下家族精神在传承中的作用。在第一季中，兄弟俩不过五六岁，边吃饭边讨论托马斯·杰斐逊，看得出来是很聪明的。但鲍比的妻子劳拉（Lara）可以断言一旦鲍比破产，两个孩子连普通孩子的生存技能都没有，根本无法活下来。为了锻炼生存技能，他们被送到了野外训练营，但是两位小可爱几乎一天都没坚持完。这里涉及到一个欧美的常用隐喻，“Are your campers happy?”字面意思是“你们家送去露营的孩子开心么？”其实指的是这些出身豪门的子弟，费用昂贵的野外训练营是豪门生活的隐喻——富有的家庭会提供超额便利，但也有超高的预期、不同寻常的磨炼和未来可能的过人素质，并不是每个孩子都能享受这一切。劳拉是一个性格强硬的女生，有面对一切挑战危机的勇气和韧性。可惜作为“街头智慧”的代表，她对付对手的方法都有点儿高中女生互撕的感觉。她曾经尝试创业但漏洞百出，也显示了她的经济独立能力非常有限。后期劳拉跟鲍比的婚姻也亮起了红灯，不再是鲍比的稳定器。亿万富翁有这些风险点的同时，企业家身上那种对行业、社会的深刻认识可以给子女极佳的言传身教。在更长期的时间里，他们不畏困难开拓进取的创业精神，更是能够凝聚为家族永葆活力的基因。中国人在骨血中就镌刻着勤劳朴素的基因。在欧美，完全不用工作过衣食无忧的一生是许多人的理想，而在中国大部分人会用“不学无术”“混吃等死”的态度看待这样的人。“达则兼济”也是中国文化基因的一部分。万向集团已经在家族二代鲁伟鼎的主持下将承德露露在内的三家公司全部装入了慈善信托，企业家慈善安排规模越来越大。马云先生的教育基金给很多偏远地区的教师队伍提供了支持。盖茨基金会每年有大笔资金投入创新领域和高新技术研发，反观鲍比临时抱佛脚，想通过获得慈善基金会委员会席位的举动重塑形象，结果也收效甚微。家族传承历来与国家的命运、社会的发展密不可分，源远流长的中华文化和绵延不绝的家国精神是我们的独特文化符号。监管与自律尽管国内企业家需求日益强烈、FO数量也呈现激增，国内家族办公室行业还没有步入成熟期。前不久在一次小饭局上，一位官员曾经问我：“家族办公室这个名字会不会不太好，总有种小锅小灶的感觉。”其实民营企业中有85%属于家族企业，而民营企业对国民经济的作用可以用“56789”来概括：50%以上的纳税、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。家族企业交好班，关乎未来几十年国家经济平稳运行。金融监管部门对家族信托、家族办公室业务也给予了极大的支持。比如银监会37号文规定家族信托业务不适用资管信托嵌套的要求，避免了信托法律架构下投资的过多约束。2017年，中央全面深化改革小组交办银监会的唯一一项重点改革任务就是《慈善信托管理办法》（以下简称《办法》），《办法》制定的主要负责人、银监会信托部主任郑智毅表示：“我们已经把能给的优惠条件都给了。当慈善插上信托的翅膀，慈善信托一定会行稳致远。我们希望通过《办法》的制定和有效实施，逐步将慈善信托打造成我国慈善事业的重要渠道。”诚然，神秘有时候难免令人猜疑，前面说到的那位官员搞清楚业务实质之后也频频点头，甚至给出了几条颇为中肯的建议。历来党和国家越是寄予厚望，我们越是应当做好自律。一套行业机构自己讨论出的合理行为规范谋求监管机构的认可，适用性通常是要优于监管机构的硬性安排的。笔者多次参加过银行业协会的专题研讨，各家银行私人银行部的掌门人都有提到过行业形象的树立和维护问题。中国家族办公室作为一个还很年轻的品牌，政府、社会公众、各类机构如何看待它，是在点滴中积累起来的。机构在帮助企业主、高净值个人设计家族信托、家族办公室时，本就应该从流程、资质、法律税务细节上立身正，不要蒙骗客户，也不要挑战监管机构。实际上，在前期劣币驱逐良币的市场上，国内已经有一批有专业、有操守的职业人士，在不断尝试、不断探索、不断坚持。如同《流浪地球》里射向木星的三道火光一样，守望相助，建立起了这个行业良性发展的可能。同理，企业家在设计家族办公室的时候，一方面要选择专业、可信赖的人士做好系统性安排，另一方面还是要放平心中的那杆秤，同时留存好各类辅助证明材料。水面上经济的平稳运行，是水面下一家家企业、一户户家庭在市场规律下做最优选择，追求幸福、追求发展的结果；神秘的家族办公室，是“通才”+“专才”的团队，基于信任和专业组建起来，在日复一日中真实地解决问题；每个民营家族企业像一片树叶，结合自身的需要做个性化的设计，在财富传承、权杖交接和精神传承上做系统、有序、精巧的安排，自然汇集成森林郁郁葱葱；监管和自律构成生态，在企业主、金融、法律、税务从业和监管机构的多方努力下，相信中国家族办公室会真正成为服务民营企业平稳发展的强大利器，成为助力中国经济持续创新的强心针。

“补贴时代”进入尾声：新能源车市场面临大洗牌

新能源汽车补贴新政落地2019年新能源汽车补贴政策落地，国家补贴标准退坡约50%，适当提高技术指标门槛，重点支持技术水平高的优质产品，并设定了3个月的过渡期。在过渡期后，地方不再对新能源汽车（公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。业内人士认为，2019年补贴新政的变化符合预期，实现了从补贴推动转向市场选择的良好发展趋势，加速推动新能源汽车产业的市场化转型。新能源汽车即将结束“补贴时代“，进入市场化竞争时代，同时，一批跨国车企正进入中国新能源汽车市场，市场将面临剧烈竞争，车企也面临洗牌。在补贴新政出台后，车企在价格调整上采取了不同策略，有的分阶段调整、有的采取保价策略、有的则是在观望。（张星）导读随着2019年补贴新政的出台，新能源汽车“补贴时代”逐渐进入尾声。同时，伴随着大众、丰田等跨国汽车开始在华推出一大批电动车，以及特斯拉国产进程的快速推进，我国新能源汽车开始迎来激烈的市场化竞争。经历近三个月的漫长等待，2019年新能源汽车补贴政策终于正式出炉。3月26日晚，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委四部委联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。通知称，根据新能源汽车规模效益、成本下降等因素以及补贴政策退坡退出的规定，降低新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准，促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落。“2019年补贴新政的变化符合预期，实现了从补贴推动转向市场选择的良好发展趋势，加速推动新能源汽车产业的市场化转型。”3月27日，全国乘联会秘书长崔东树对21世纪经济报道记者表示。2009年以来，我国大力推广新能源汽车产业，目前看来大概可以分为三个阶段。2009年至2014年的市场萌芽阶段，车企纷纷开始将目光投向新能源汽车产业的研发；2015年至2020年的“补贴时代”，政策刺激新能源汽车产销量高速增长，同时依靠补贴退坡、标准趋严等手段推动技术进步；2020年之后，补贴完全退出，进入完全市场化竞争阶段。通过十年的快速成长，我国新能源汽车年销量规模已经从2009年的不到一万辆，发展到2018年的125.6万辆，成为全球第一大新能源汽车市场。随着2019年补贴新政的出台，新能源汽车“补贴时代”逐渐进入尾声。同时，伴随着大众、丰田等跨国汽车开始在华推出一大批电动车，以及特斯拉国产进程的快速推进，我国新能源汽车开始迎来激烈的市场化竞争。补贴退坡符合预期“补贴退坡幅度约为50%，这是一个很正常的平稳过渡，和前期流传出来的消息是一样的，对此并不惊讶。明年还有一年，如果等到明年再退坡，波动太大。简单来说，纯电动乘用车今年最高还有2.5万补贴，明年再退一下，后年就没有了，这样过渡会更平稳。”3月27日，中国汽车工业协会秘书长助理许海东接受21世纪经济报道记者采访时表示。根据新的补贴标准，纯电动乘用车的里程门槛从150公里提至250公里，最高补贴从5万元降至2.5万元，插电式混合动力乘用车补贴从2.2万元降至1万元。同时，对于补贴的技术指标门槛也相应提升，而地方补贴也即将取消，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。新的补贴政策从3月26日起施行。其中，3月26日至6月25日为过渡期，过渡期内，符合2018年技术指标要求的按2018年对应的0.1倍补贴，符合2019年技术指标要求的为0.6倍。“补贴的下降也是和成本的下降相匹配的。从目前的情况来看，新能源汽车的市场以及产品越来越好，相对来说也和传统车越来越接近。通过近几年的发展，成本也有所降低，虽然还不能完全达到传统燃油车水平，但与原来相比有明显的好转。”许海东认为，补贴退坡不会对我国新能源汽车的市场发展造成过多影响。他对记者表示，中汽协今年对于新能源汽车实现160万辆销量、增长30%的预计，已经充分考虑了补贴退坡的影响。崔东树则认为，补贴新政优于预期，新能源汽车结构性增长不会受到影响，反而会促使新能源汽车市场进一步增长。“2019年的新能源车标准提升的设计线路很务实。今年1月至3月25日延续了2018年补贴期，3月26到6月25日三个月过渡期的设置，让车企有合理的布局和标定新产品的时间周期，等于给企业巨大的增量机遇。加之技术指标的提升相对符合预期，企业能较好应对，形成补贴过渡期和新补贴期的新能源车销量均保持良好增长的特征。这使得2019年的新能源汽车销量预测要提高一些，预计能达到170万辆。”崔东树表示。从“补贴时代”向市场化过渡推广新能源汽车，是中国汽车从产业大国向产业强国迈进的必由之路，也给中国汽车提供了“换道先跑”的机会。2009年，我国新能源汽车“补贴时代”的序幕正式拉开。2009年初，国务院审议通过的《汽车产业调整和振兴规划》中提到，“启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴”。同年，财政部发布了《关于开展节能和新能源汽车示范推广试点工作的通知》，明确对试点城市公共服务领域购置新能源汽车给予补助。在过去的多年间，针对我国新能源汽车发展的不同阶段，相关部门对于补贴对象、补助发放方式、补贴范围的要求，以推动新能源汽车产业化发展。2009年至2015年间，新能源补贴推广范围经历了从试点示范、示范推广应用到全国推广应用的阶段。而在经历了“骗补”风波之后，新能源汽车的补贴资金拨付方式也改为了次年清算。补贴政策逐渐成熟，并表现出“扶优扶强、优胜劣汰”的趋势。21世纪经济报道记者梳理发现，自工信部官网公布新能源汽车补贴清算公示以来，已经先后6次公布2015年-2017年间的新能源汽车补贴清算情况，总共为70.5万辆汽车发放624.06亿中央补贴。而财政部于2016年9月8日发布的《关于地方预决算公开和新能源汽车推广应用补助专项检查的通报》显示，截至2015年底，中央财政累计安排补助资金为334.35亿元。也就是说，截至目前，新能源汽车中央财政补贴累计清算和已发放补贴合计约为958.4亿元。不过，还有大量新能源汽车补贴未完成申报和清算，2016年以前销售的新能源汽车同样具有获得补贴的可能。根据公布的6次清算情况统计，2016年已清算中央补贴约为503.2亿元，大部分新能源车补助清算工作已经完毕；2017年，申请推广量为31.63万辆，其中23.96万辆通过专家组核定，清算补助为90.84亿元。而2017年我国新能源汽车销量为77.7万辆，还有超过半数新能源汽车未申请核算。因为补贴退坡和审核标准的提高，尽管2017年新能源汽车销量较2016年大幅提升，但中央财政补贴明显减少。随着2018年、2019年、2020年补贴逐渐退坡，中央财政补贴也会相应减少。有业内人士预计，2017年及以前数年未清算补贴加上2018-2020年间的补贴，新能源汽车中央财政补贴将近千亿。补贴的逐步退出，也意味着新能源汽车市场的推动力量开始转变。“中国的新能源汽车，正在由原来的政策驱动，转为政策和市场的双重驱动。我终于感受到，新能源汽车由市场来推动需求，是可持续的。”去年11月，比亚迪董事长王传福接受21世纪经济报道记者独家采访时曾经表示。这一年，比亚迪的新能源汽车销量第一次超越了传统燃油车，标志着这家企业在新能源汽车时代的全面转型。不可否认的是，在补贴的推动下，我国新能源汽车产业已经取得了阶段性发展。我国新能源汽车的规模已经处于全球前列，同时也带动了我国新能源汽车产业技术的进步。而对于此时此刻的中国新能源汽车产业来说，正在经历着从“补贴时代”过渡到完全市场化的关键阶段。“补贴政策对中国新能源汽车的发展，发挥了非常大的作用，吸引了企业投身新能源，进行新能源的战略布局，促进了整个相关基础设施和民众的接受程度，产品竞争力也得到了提高。一些中国的优秀新能源汽车企业，即使脱离补贴，同样具有很强的竞争力。”许海东表示。双重压力促使行业优胜劣汰整体看来，中国新能源汽车将在2019年迎来关键性转折点。在中国汽车市场，自主品牌的市场份额长期处于40%-45%的区间，国外品牌则长期占据着近六成的市场。但新能源汽车市场结构却大相径庭，由于合资企业的集体缺席，比亚迪、北汽新能源、奇瑞等中国品牌快速成长，占据着中国新能源汽车九成的市场份额。2018年，乘用车销量前五的车企中只有吉利一家自主品牌，但新能源汽车销量前五的全部是自主品牌。这种结构或许即将发生变化。3月25日，大众一口气发布了朗逸电动版、宝来·纯电、高尔夫·纯电三款计划今年在中国市场上市的电动车，正式拉响了跨国车企对中国新能源汽车的进攻号角。此外，特斯拉国产化进程也在快速推进，这家全球最畅销的电动车企业也将在中国大展拳脚。国际品牌的大举逼近，与新能源补贴退坡一起，将给中国新能源车企形成双重压力。但同时也意味着，政策推动的影响因素逐渐减少，市场化程度更高，表现出优胜劣汰的市场化竞争规律。许海东认为，随着国际大品牌新能源汽车的推出，市场份额肯定会增加，那么也就意味着自主品牌的份额会有所下降。“补贴退坡，对国际车企相对有利，他们对于补贴的依赖度会比较低。整体来看，补贴退坡对依赖度比较低和实力比较强的企业是有利的，对依靠补贴生存的企业是比较艰难的。中国新能源汽车中真正的优秀的企业，它应该是做好了相应的准备，可以去应对这种竞争。”崔东树告诉21世纪经济报道记者。事实上，在特斯拉的原始刺激以及中国新能源汽车政策的推动之下，从2014年开始，特斯拉的中国“学徒”们掀起了一场热情高涨的“新造车运动”，相继诞生了上百家中国造车新势力企业。大量资本投身新能源造车，地方政府也充满热忱，期待能出现“中国版特斯拉”。但这些企业良莠不齐，从一定程度上将造成大量的资源浪费。而市场化的竞争，将加速造车新势力洗牌。“大浪淘沙，一些为圈钱、为圈地、为拿补贴等不同动机加入造车浪潮，而不是面对困难和挑战真正下功夫为发展新能源汽车而奋斗的企业，一些根本没有资金和技术实力的企业，将不复存在。”中国汽车工业咨询委员会主任安庆衡在接受21世纪经济报道记者采访时表示。尽管，激烈的市场竞争是空前的，但这不意味着中国企业没有机会。“我觉得补贴退坡，对我们是很好的消息，我们已经等了很久。”3月27日，小鹏汽车董事长何小鹏对21世纪经济报道记者表示。而在威马汽车战略规划副总裁陆斌看来，造车新势力在智能化方面存在差异化竞争的优势。“要对优秀的造车新势力表示肯定，但也对多数新势力的前景担忧。少数新势力能够成长起来，取得成功，但多数要成为这场造车运动的牺牲品。”中国新能源汽车知名专家王秉刚对21世纪经济报道记者表示。

“慢燃”项目卷入传销案，蒙牛应如何继续推进微商渠道

近日，为蒙牛销售“慢燃”的原微商渠道独家经销商因为涉嫌传销，被推到舆论的风口浪尖。该经销商虽然声称与蒙牛的合作期限已到，还将责任推到其原南京运营中心负责人的身上，并对其进行谴责，但还是对蒙牛“慢燃”项目的销售渠道造成了一定程度的困扰。据了解，慢燃是蒙牛推出的一款定位为减肥的饮品，在微商渠道上售卖。在3月27日晚间，蒙牛对外披露的2018年财报中，虽然未对该产品的数据进行详细的描述，但是该公司表示，蒙牛在市场推出首款体重管理牛奶慢燃纤维奶昔牛奶及首款水解胶原蛋白晶璨果冻产品凝纯，顺应消费者需求，创新销售模式，通过社交营销平台传播推广，成功吸引注重健康及爱美的消费人群。从表述中可见该公司对新营销渠道的重视。有业内分析表示，蒙牛的经销商现在已经出了涉嫌传销的案件，不应只是抱着乐观的态度来拓展微商市场，需要进行一系列的监管。微商、社交零售虽然为热度渠道，但是掌握不好分寸就极易走上“歪路”，从而对品牌形象产生不良影响。原经销商“引火”，涉嫌传销3月21日，名为“优选轻享”的微信公众号（此前名为：轻享慢燃）发布关于蒙牛旗下产品“慢燃”项目授权到期的通告，通告显示2017年12月18日，北京优选千通技术有限公司（以下简称：优选千通）与蒙牛集团全资子公司上海鲜语牧场乳业销售有限公司（以下简称：上海鲜语）签署协议，优选千通取得“蒙牛慢燃纤维奶昔”（以下简称：慢燃）微商渠道独家经销商资格，授权期为2017年12月18日至2019年2月28日。优选千通称，在授权期间，原优选千通南京运营中心负责人、现自称蒙牛社交新零售平台总经理孙帆在“慢燃”项目运营期间的决策及管理失误，使优选千通自2018年6月份开始接受工商部门的调查，并直接造成一系列运营和售后问题。蓝鲸产经记者查阅资料发现，优选千通所提及的被工商部门调查正是湖北省京山县工商行政管理局所查处的“蒙牛慢燃奶昔牛奶”网络传销案。有消息称，京山县工商局接到举报对优选千通进行调查，发现优选千通在经销“慢燃”时，会员奖金制度有5个代理级别，符合《禁止传销条例》第7条对传销行为的认定，基于此被处以4300万元的罚款，同时没收其违法所得并限期改正。蓝鲸产经记者致电京山县工商行政管理局了解案件详情，对方表示自己不是案件经办人，不清楚具体细节。优选千通相关工作人员则以自己是新员工为由，拒绝接受采访，蓝鲸产经记者向该公司发送采访提纲，截止发稿并未收到任何回应。据了解，在2018年5月25日，京山县工商行政管理局查处蒙牛慢燃网络传销一案，为防止优选千通转移或隐匿违法资金，向湖北省京山县人民法院申请冻结优选千通在金融机构使用的银行账户，湖北省京山县人民法院裁定优选千通的工行账户内1亿元予以冻结，冻结期限为一年。值得一提的是，上海鲜语在3月21日发布公告称慢燃产品更换经销商，公告表示，上海鲜语与优选千通的经营期限已经到期，将不再与其续约，优选千通也无权继续对外招商。上海鲜语将与轻享慢燃（杭州）网络科技有限公司（以下简称：轻享公司）签署合作协议，授权后者经销慢燃系列产品，并制定为慢燃唯一合法经销商，同时上海鲜语也将协助轻享公司妥善进行市场交接。“慢燃”烧身，隐忧不断优选千通在公告中还对孙帆在经营过程中的失误进行具体说明。公告显示，在授权期间，孙帆先后以优选千通的名义对外与江苏苏浙国际商贸有限公司、内蒙古景瑞商贸有限公司、苏州云领智合生物科技有限公司、云南道赛商贸有限公司、青岛微视角传媒有限公司等五家公司签署合同，以合作经销商的身份负责组织、实施慢燃产品在全国微商渠道的推广、经销活动。优选千通称，“自2018年9月起，在慢燃项目实施阶段，孙帆私自与上述5家公司启盘运营’蒙牛凝纯·水解胶原蛋白晶璨果冻’（以下简称：凝纯），成立南京亦美今生电子商务有限公司，有擅自转化慢燃代理数据、违规运营、煽动代理退货退款、私收保证金等严重损害优选千通及股东利益的行为。”此外，优选千通还强调，2019年2月21日，孙帆未按照公司的辞职手续，便擅自跳槽到蒙牛担任社交新零售平台出任总经理职务，孙帆上述行为给优选千通造成严重的经济损失。对此，蓝鲸产经记者致电蒙牛相关负责人了解情况，该工作人员称，“具体情况还需了解，另外，据我所知，我们和优选的合作上月底终止了。”除此之外，截至发稿，对方并未回复蓝鲸产经记者提出的其他相关问题。蓝鲸产经记者联系到慢燃的一位高级合伙人，对方表示：“现在已经更换运营商，是蒙牛控股平台公司，蒙牛占比51%，我们新零售平台是蒙牛集团的成员公司，它严格按照电商法实施细则。”但是，记者在企查查上查询其提及的新运营商也就是轻享公司发现，持有该公司51%股份的自然人名为许之谦，并未发现此人与蒙牛之间的联系。上述人士还向蓝鲸产经记者强调，涉嫌传销是蒙牛之前的运营商优选千通，并非蒙牛，而更换运营商不仅仅是因为涉嫌传销，“对方私自借慢燃之名炒作其他项目，以及运营有很大问题。”据其介绍慢燃的营销模式，“我们有三个代理级别，分别为高级、城市和季卡VIP，季卡VIP相当于城市经理级别。赚钱的方式除了差价，还有推荐奖励，后续管理服务奖金以及晋升的权益。”据该人士介绍，“如现在的等级为季卡VIP，进货价要178元每提，如果有消费者只要1提，你可赚差价60元，买2提赚100元，买月卡套餐也就是买6提，即可赚240元，当有消费者找你买18提，就没有差价可赚，可以将其推荐成为代理商，赚取推荐奖励，季卡VIP推荐季卡VIP奖励270元，推荐城市合伙人奖励2250元。当你业绩达到2.5万元，进价就会降低至148元，拥有城市合伙人的权益，可以赚取差价，以及推荐奖励。”对此，中国食品品牌研究院朱丹蓬向蓝鲸产经记者表示，这种模式虽然规避了一些东西，但是从整个产业端以及政策端来看，它涉嫌传销。有从事法律相关工作的人士也直言，如果没有直销牌照的话，这种行为就是传销。（图片说明：与慢燃高级合伙人对话）（图片说明：慢燃代理政策）微商新零售的痛点其实，进军微商的巨头品牌并非只有蒙牛，伊利、娃哈哈等也曾推出产品试水社交零售渠道。据了解，2018年6月份，娃哈哈推出一款名为天眼晶睛的保健饮料，选择在社交零售渠道出售。伊利此前也推出了名为“新食机”的固体饮料，包括“胶原蛋白肽”和“酵母葡聚糖”两款产品，分别标称抗衰养颜和免疫力提升的功效，但是近期却无甚音讯。有业内人士分析指出，微商已经成为很多快速消费品企业进行社交零售都在尝试的一种模式，这种销售模式匹配了新生代消费者购物的思维和行为，前景可期，但是社交零售尺度掌握不好，就有可能成为传销“重灾区”。此前，社交电商“花生日记”因网络传销被广州市监管局开出7456万元的天价罚单。广州市市场监督管理局行政处罚决定书显示，2018年9月25日对“花生日记”涉嫌传销的违法行为进行立案调查，经查明，从2017年7月28日至2018年9月25日立案期间，“花生日记”以平台运营商可获取其发展的会员所购买的商品一定比例的佣金为诱饵，发展了多个粉丝数量多、流量大的流量运营公司，作为其分公司(也称之为运营中心)，再由这些分公司去管理运营商，运营商负责发展会员，按照层级提取酬金。在上述期间，当事人通过设定“平台(分公司)—运营商—超级会员—超级会员... ...超级会员”的层级式管理架构，采取多层级佣金计提制度和会员升级费用等手段。截止至2018年9月25日，“花生日记”APP平台形成了3.153万个以运营商为塔尖的金字塔结构，会员总数达2153万余人，其中组织结构达到三级及三级以上层级的会员共有2149万余人，占了全部会员人数的99.82%，层级最多的链条已经发展至51层。会员遍及全国各省市，收取佣金金额达4.57亿元。不到一周时间，深圳市公安局经济犯罪侦查局发布警情通报，3月18日，深圳警方对“云集品”特大网络传销犯罪团伙开展收网行动，抓获潘某等多名主要嫌疑人。据称，该团伙以“共享经济”、“型销售”为幌子，成立深圳前海云集品电子商务有限公司，要求会员缴纳一定费用取得加入资格，通过设立多等级的会员制度组成层级，以发展人员数量作为计酬返利依据，引诱他人继续参与，骗取财物，严重扰乱经济社会秩序，涉嫌组织、领导传销活动犯罪。朱丹蓬向蓝鲸产经记者表示，社交零售在顶层设计法律法规还有一些盲区和空白点，并且社交零售行业存在良莠不齐的情况。这种模式目前仍处于探讨、纠错、改善的阶段，从前瞻性的角度来说没有错，但是关键性问题是目前发展不规范。乳业专家王丁棉则强调，一些经销商利用微商渠道而在剑走偏锋玩”传销”，这是一种投机者的心态与行为，不为取之。现在有很多“营销大师”都在向企业及经销商力推社区微商、社区零售、社会动销等新的营销模式，甚至已有很多企业或品牌乐于尝新，积极践行，还屡试不爽。但以目前观察，实效性并不见得像他们所说的成功。若把度不好，极易沦为传销，政府的监管已关注到这一板块，那些涉足微商的企业及经销商，得遵纪守法在合规的情形下从商。蒙牛总裁卢敏放曾经表示，慢燃完全用“微营销”的方式，成为一支“爆款”产品，只推出了近半年就取得了很好的市场反响。蒙牛官方也表示，年初推出“慢燃”纤维奶昔牛奶，启用与消费者直接交流的“一对一”的新零售渠道，这种创新型的营销模式，未来将在蒙牛的业务中占据更重要的位置。业内人士向蓝鲸产经记者表示，从蒙牛进入微商渠道来看，其实有很大部分因素是因为微商渠道表现的火爆，所以推出比较有特点，也符合在微商渠道售卖的产品，抢先布局。但是原经销商涉嫌传销，已经触碰法律底线，蒙牛应该考虑如何继续微商之路，以及对微商的监管。

工业大麻“爆炒”背后

工业大麻“爆炒”背后工业大麻概念热度仍在延续。3月27日，工业大麻概念股掀涨停潮，在其强势带动下，三大股指集体收红。截至3月27日，Wind 工业大麻指数成分股已达16家，涨幅超过100%的公司多达7家。一边是资本的“爆炒”。另一边则是监管的“冷静”。国家禁毒委员会办公室已下发“关于加强工业大麻管控工作的通知”，对大麻种植进行严格的管制。业内认为，严格管控有利于行业健康发展。另外，短期内工业大麻行业仍处在概念导入期，在相关上市公司利润端较难体现。（包芳鸣）导读公安部禁毒局政策法规处处长李晓表示，我国作为《公约》的缔约国，一直严格履行公约规定的相关责任和义务，对大麻种植进行严格的管制。工业大麻概念持续火热，工业大麻概念股大幅上涨，这背后也不乏炒作。事实上，大麻植物属于联合国《经1972年议定书修正的1961年麻醉品单一公约》（下称《公约》）的管制范围，其中详细规定了种植管制措施。近日国家禁毒委员会办公室已下发“关于加强工业大麻管控工作的通知”。通知提出，工业用大麻限于纤维和种子，其他用途的种植排除在外；并要求各省市自治区禁毒部门要严把工业大麻许可审批关；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加，各地要严格遵守规定。业内人士表示，这将给“工业大麻”炒作降降温。医用大麻非工业大麻工业大麻是指THC含量低于0.3%（干物质重量百分比）的大麻属原植物及其提取产品。THC即四氢大麻酚，是一种致幻物质，具有一定的精神活性，被联合国公约列为“麻醉品”或“毒品”，采取限制、管制、监察和检察的措施。此外大麻中还含有CBD，即大麻二酚，它不仅没有致幻作用，还能治疗四氢大麻酚带来的致幻症状，更有镇静、抗炎甚至治疗肿瘤的药用价值。CBD还具有抗癫痫的作用，人类大脑中的GABA神经递质有镇静效果，抑制大脑中枢的兴奋性。CBD可以帮助控制GABA神经递质的消耗量，抑制大脑兴奋，降低癫痫发作，还可以帮助提高其他抗癫痫药物的疗效。此外，内源性大麻素是帮助抑郁症病人降低焦虑情绪的一种重要物质，存在于人体内。CBD能够帮助内源性大麻素维持在一个合理的水平，让病人身体感觉良好、愉悦，又不会像THC一样成瘾。不过，公安部禁毒情报技术中心毒品实验室副处长花镇东指出，“医用大麻不属于工业大麻的范围。公约中已经明确规定，不受管制的工业用途大麻仅限于目的为获取纤维质和种子的大麻植物。而医用大麻发挥作用是靠四氢大麻酚等活性大麻素成分，这种成分与大麻作为毒品时使人产生幻觉的成分相同，因此医用大麻实质上和毒品大麻是同种植物。各成员国如需授权种植用于医疗和科研等用途的大麻，均应根据公约采取管制措施，包括设立专门政府部门负责规划种植地区、颁发种植许可证等。”花镇东还表示，世界卫生组织于1945年和1957年两次作出大麻无任何医疗价值的结论。国际公约中保留医用大麻本意是考虑到一些国家传统医学中对大麻的使用，但近来中国以外的某些国家由于吸食大麻人数众多，政府事实上已无力进行有效管控，因此选择首先将医用大麻合法化，为下一步娱乐大麻合法化探路。大量案例已经证明吸食大麻一方面严重损害个体健康，可引发心血管及呼吸系统疾病，并导致精神障碍甚至精神分裂症，另一方面影响公共安全，其产生的幻觉会严重影响判断能力，在欧美发达国家已成为毒驾肇事的重要诱因。“吸食大麻往往是滥用毒品的开端，通过购买大麻接触毒贩，再逐渐由大麻过渡到其他成瘾性更强、危害更严重的毒品的情况十分普遍。因此，吸食大麻的危害远大于其医学意义，我国政府一直对毒品犯罪持零容忍态度，在多个国际场合表达了坚决反对大麻合法化的立场。现阶段，我国并未批准任何医用大麻的种植，也未批准任何含有四氢大麻酚等活性大麻素成分的药物上市。”花镇东说。严格管控种植、提取实际上，对于工业大麻应用，我国一直严格规范要求。公安部禁毒局政策法规处处长李晓表示，我国作为《公约》的缔约国，一直严格履行公约规定的相关责任和义务，对大麻种植进行严格的管制。《中华人民共和国禁毒法》中规定，国家对麻醉药品药用原植物种植实行管制，禁止非法种植罂粟、古柯植物、大麻植物以及国家规定管制的可以用于提炼加工毒品的其他原植物；国家确定的麻醉药品药用原植物种植企业，必须按照国家有关规定种植麻醉药品药用原植物。《麻醉药品和精神药品管理条例》中进一步细化规定，国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门根据麻醉药品年度生产计划，制定麻醉药品药用原植物年度种植计划；麻醉药品药用原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。事实上，自新中国成立以来，政府对大麻生产、交易和消费采取了世界上最严格的管理措施之一。直到近些年，为了更好发展大麻产业，才开始允许工业大麻种植。2018年3月，吉林省政府将《吉林省禁毒条例》列入当年地方性法规立法项目，将“工业大麻管理”作为单独章节，对工业大麻的定义、性质以及育种、种植、加工、销售等环节作了规定，明确在有序放开的前提下加强行业监管。拟在省公安厅党委会审议通过后，呈报省政府履行立法程序。因此，吉林将成为云南和黑龙江之后我国第三个允许工业大麻种植的省。花镇东解释说，在我国部分地区允许种植的工业大麻是通过科学筛选培育出的整株四氢大麻酚含量在0.3%以下的大麻品种。即使种植的是工业大麻品种，但用于提取大麻二酚时，相关企业仍需按照毒品大麻的管制要求进行申请，获得批准后方可进行生产，严防四氢大麻酚含量较高、可作为毒品使用的大麻提取物流入非法渠道。针对国家严格管控工业大麻对企业的影响，3月27日，21世纪经济报道记者也分别咨询了康恩贝、紫鑫药业、顺灏股份的相关负责人。“严格管控对规矩守法的企业来说是好事。我们把它当作一次战略性的产业机会，若市场被搞乱了对我们肯定没好处。”康恩贝一位负责人说。紫鑫药业的负责人表示，工业大麻有很多细分领域，包括医药领域、纺织等，以后具体投资哪个领域还有待商榷，因此这不太会对公司造成什么影响。此外，顺灏股份的负责人也表示，公司会在法律法规下开展相关业务，具体布局方向还有待进一步观察。

优信“生死劫”:深陷“套路贷”质疑，恐有资金断流危机

刚刚过去的“3·15”，对于优信来说，实在不算轻松。多个投诉平台都曝出了用户对优信“套路贷”的投诉，用户甚至在网上形成多个维权组织。多位优信的在职员工和离职员工对一本财经透露：“优信的贷款产品全是套路，我们可以随意增加贷款金额，这些钱会落入车商和优信腰包。”“套路贷”和急速获客的背后，是优信捉襟见肘的现金流和资金压力。目前，优信有一笔11.8亿元的可转债即将到期，如果股价达不到约定价格，在今年6月，优信就将偿还这笔巨资。面对如此大的现金流压力，优信能顺利渡劫吗？01集体投诉优信用户的投诉量，从去年下半年开始增加。聚投诉数据显示，从去年10月份开始，优信的投诉出现大幅度上升。目前，其投诉案例已多达597件，投诉内容多为套路贷、额外收费等。而黑猫投诉上，优信的投诉量也多达83件。除了投诉量增加之外，在QQ和微信等社交网络上，出现了大量的优信维权群，每个群都有几百人。它们的群名都是“维权会”、“诈骗维权群”之类。3月19日上午，一本财经在优信的北京总部看到了多位前来维权的用户。这样的维权行动，并非第一次。3月初，微信维权群里也曾组织过一次到北京维权的活动，参与者有六七位。用户陈磊称，去年10月底，他在宁波购买了一辆宝马。“当时销售和我说，付完首付之后，贷款金额是24万，我也一直以为自己贷了24万。”结果在去年11月底，接到了提示还款的短信，他才发现，自己的贷款金额，居然是30万。陈磊赶紧去询问优信售后，对方回应称：“这是因为贷款实际年利率是12%。”但陈磊并不认可这种说法：“购车前，优信员工告诉我利息是9%左右，现在又说是12%。”这莫名其妙多贷出来的6万，到底是怎么回事？无独有偶，彭海也遇到了与陈磊相似的问题。去年9月，他在二手车市场通过优信的贷款产品买了一辆奥迪Q5，价值25万元。优信员工告诉他贷款年利率在7%左右，付了8万元首付后，彭海以为自己贷了17.3万元。而彭海与车商签署的车辆转让协议中，写的贷款金额也是“17.3万元”。“我上个月想把车款一次结清，去人民银行查征信，才发现自己的贷款金额是21.7万。”他感到很奇怪。这多出来的4.4万，又是怎么回事？实际上，还有很多和他们遇到同样问题的人。济南用户赵娟以为自己贷了11.3万，实际贷款为16.5万；潍坊用户李丽娜以为自己贷了4万，实际贷款为5.3万；长沙用户陈宇以为自己贷了6.3万，实际贷款为8.4万。凭空多出来的这些贷款金额，到底是什么费用？谁拿走了这笔钱？“这些多出来的贷款，其实进了车商和优信的腰包。”多位优信的在职或离职员工都如此透露。02车商返点早在两年前，优信就开始切入金融业务。优信除了电商业务外，还在做新车和二手车的分期购车业务。但是，这块金融业务，不仅局限于优信电商合作的车商，也渗透到其他车商。有趣的是，优信财报显示，优信2018年贷款便利化收入为2.585亿美元，占总收入的53.5%。因此，业内早就有“优信到底是金融公司，还是电商平台”的争议。优信自然选择后者，因为金融的PE低，估值也低，但标榜自己是电商平台，似乎就更有想象空间，且监管更少。不过股票市场精明的投资人们，似乎并不太吃这一套，优信上市后，股票一度腰斩，如今跌到了发行价的三分之一。优信的金融业务，到底是怎么运转的？韩广勇曾是优信华北地区的员工，在优信待了5年，从事过很多岗位，对整套“套路”已经熟透。“整个贷款端，都是忽悠。”韩广勇称，他们对待用户的方式，就是“见人下菜碟”，好忽悠的就多套路些，“明白人”就悠着点。也就是说，这种套路已是行业潜规则，几乎每个用户都会遭遇。比如，一个用户买了一辆车，车的价格是10万元，按照道理，首付三成是3万，然后再贷款7万。“但实际上，我们会将贷款做得更高，在7万的基础上增加几万。”韩广勇称，这里面一部分是公司的收入，一部分是GPS、保险等费用，还有一部分就是给车商的返点。这多出来的钱，在行业内还有一个行话，叫“增融”。而用户被莫名其妙多贷款出来的那几万元，就是这些“增融”部分。这其中，GPS、保险的费用是最合理可解释的。实际上，公司收取一些服务费，用于覆盖运营成本和增加收入，也比较合理。但给车商返点，也让消费者承担，则不太合理了。车商返点，是汽车金融行业的潜规则。2015年，金融科技公司出现在汽车金融行业之后。为了拉拢车商，它们开始拼命抢占市场，而攻城略地的法宝，就是：返点。最开始，返点并不高，甚至只需要给卖车经理几包烟就能搞定。当进入市场的金融科技公司越来越多后，竞争白热化，为了抢占用户的源头，返点越来越高。去年，优信曾在全国打起“车商返点价格战”。“他们给车商的返点不断增高，以此促成合作。”一家汽车金融公司的负责人石家凡称。“我们给过的车商返点，最高达到了11%。”韩广勇称，他曾经经手了一辆售价30万的车，给车商返了3万元。“因为返点增加，优信拉拢了大批车商。”石家凡称，其他汽车金融公司为了夺回市场，也不得不增加车商返点。羊毛出在羊身上，这样的恶性竞争，最终是用户买单。急速的扩张，确实带来了市场的增量，但也带来了用户投诉量的激增……03见人下菜碟这些金额，是怎么偷偷加上去的？在销售培训的时候，他们有一套完整的话术，“诱敌深入”。比如，用户在签约的时候，会在APP上展示一个电子合同。“字特别小，几十页的电子合同，要放大很多倍才能看清。”韩广勇称，如果用户想仔细看完，花几个小时都不够。“我遇见的客户中，没有一个看完的。”韩广勇称，遇见细心的用户，他还会特意把合同中敏感的部分挡起来，“就是不停地催他快签字”。等用户签完字，韩广勇就会登录到内部员工才能使用的APP，这里藏着所有的秘密。在这个APP中，有多个数据可以随意修改。韩广勇称，其中一个填写框是“车商Plus”，这里填写的金额，就是给车商的返点。还有一个框是“金融结算价”，“用户如果砍价，我们可以随意将价格改回原来的”。“这些金额都是随意填，填了之后，总贷款金额就变高了，但用户却看不到。”韩广勇称，最终用户只能看到一个数字：月供。知道了月供和还款周期，你能算出总贷款金额和利息吗？能回答这个问题的人，其实寥寥无几，中间的计算方式非常繁杂，就算是金融学科班出身，也要算大半天。就是在利用这个“信息差”后，韩广勇可以随意增加贷款金额。“用户只要上了这条船，就只能任我们宰割。”韩广勇称，每一个步骤，都是套路。比如，用户看中一辆车，它原本售价12万，用户要砍价到10万，“我们都会演演戏，最终答应”。用户觉得自己砍了2万，赚到了，他根本不知道，韩广勇会把这些钱再加到后期的贷款总额里。“也就是说，价格多少、首付多少，这些都不重要，我们可以随意在后期贷款总额上叠加。”一本财经采访到的优信员工都认可这个事实，并认为这是全国普遍存在的。“甚至在员工培训时，会直接告诉我们如何干。”多位优信销售透露。04资金压力这个套路是密不透风的吗？其实并不是。只要用户去查询自己的征信报告，收到银行的催收信息，或者想提前还款，就会发现自己实际的贷款金额是多少。因此，越来越多的用户发现了这个秘密，并开始投诉。韩广勇称，面对后期用户的投诉，他们销售的办法是，“直接拉黑”，消失。“车贷就是低频的买卖，以后也很难再用这个用户。”韩广勇称，就是这种一锤子买卖的忽悠方式，让他不想再从事这行。“都是一个地方的人，抬头不见低头见，干多了实在是抬不起头来。”但是，越来越多的受害者在网络上集结，并在今年的“3·15”搅出了一定动静。优信为何如此急于争抢市场，并不惜赌上自己的口碑？其实，在2018年5月份优信递交的上市招股书中，我们或许可以找到答案。 英文招股书中有这么一段文字，翻译成中文的意思是：中信银行旗下的公司向优信购买了本金为1.75亿美金（以当时的汇率计是11.8亿人民币）的可转换债权。如果在2019年6月份，优信的股价达到指定价格，那么这11.8亿，就直接转换成优信股票。如果没有达到，那就需要优信在今年6月份，偿还11.8亿的债务。众所周知，优信上市之后，股价表现一直不好。截至3月25日，优信的股价只有3.4美金。而优信的发行价，是9美金。也就是说，优信股价的跌幅在60%以上。在这样的情况下，它的股价，有多大概率能在6月份超过9美金？行业内的人，对此都不太乐观，“优信大概率要偿还11.8亿的债务”。优信能拿出这笔钱吗？在汽车金融领域，大家都认为，现金流就是生命线。2018年年报显示，优信现在可利用的现金及现金等价物仅有8亿元，而可能即将面临11.8亿的巨额债务。2018年的财报中，优信非GAAP调整后净亏损16.7亿元。就算2019年上半年优信毫无亏损，目前来说，优信依然存在巨大的资金压力。“如果优信不能在短期内筹到一大笔钱，可能会出现资金断流。”石家凡称，这笔巨额债务，对于优信来说，可能是一次大劫。近日，优信在拉钩、BOOS直聘、猎聘等一些招聘网站上，发布了招聘融资经理、融资总监等职位的信息。可见优信的资金渴求度极高。就连员工们，都知道优信面临资金压力。“所以优信才会急于扩张，急速回笼现金流。”韩广勇称，这是被迫之举，也是生死之战。对于优信来说，如今已是骑虎难下。回顾优信的发展史，这家公司似乎被资本一步步推到今日。从与人人车、瓜子二手车的三足鼎立，再到上市后股价腰斩，如今的优信，已默默成为“金融”公司。但是，用“透支用户”的方式急速发展，这样的逻辑真的能走通吗？不知道现在的优信，还是不是创始人戴琨最初想要的样子。*文中部分受访者为化名。

APP窃听隐私！妻子刚对老公说“黑丝”,手机上马上就推广告：隐私泄露到底有

“我得买个黑丝，光大腿可能会冷。”老公阖着眼睛，嗯一声表示听到了。话音刚落，罗拉的手机传来振动声，点开后发现是某款APP上推送的黑丝广告，而她此前从未有过这类商品的搜索记录。下班之后的罗拉和老公一起瘫坐在沙发上，开始有一搭没一搭地聊起下个月欧洲旅行的事，她突然想起欧洲的夏天可能要比北京温度低一些，“我得买个黑丝，光大腿可能会冷。”老公阖着眼睛，嗯一声表示听到了。话音刚落，罗拉的手机传来振动声，点开后发现是某款APP上推送的黑丝广告，而她此前从未有过这类商品的搜索记录。这本是发生在夫妻间最私密场所的平凡对话，但一个插曲却让罗拉感觉自己像是在大街上裸奔。“我被窃听了”，这是罗拉缓过神来的第一反应。不久之前，在《IT时报》的一篇推文中，该媒体表达了对饿了么和美团外卖APP监听用户日常对话并做信息分析的疑问，对此，两家公司都表示自家的信息采集都是在事先取得用户同意的前提下才进行，并不存在报道指出的问题。“汽车、洗衣机、漱口水、打火机、洗面奶。”这是《凤凰周刊》记者对着手机随机说出的五类商品 ，之后便“登陆某款社交类APP，刷新之后发现，在半个小时的时间里，出现汽车相关内容一次，家电相关内容两次，口腔护理相关内容一次，而记者本人从未搜索过或点击过相关词条和内容。这到底是巧合，还是大数据的功劳？如果是巧合，那巧合的次数也未免多了些。仅在2018年就发生了多起严重的个人隐私信息泄露事件。年中，华住酒店集团有5亿条用户信息疑似遭到泄露，来自圆通和顺丰的总计十几亿条个人信息在暗网被出售。年底，约410万条铁路旅客信息在网上被出售，随后，中国铁路总公司发布声明表示，信息泄露与中国铁路总公司12306平台无关，是用户通过第三方抢票平台订票后发生的。2019年央视3·15晚会也介绍了个人隐私信息通过手机APP泄露的案例。主持人现场使用一款名为“社保掌上通”的APP查询个人社保信息，一旁的网络安全专家通过抓取分析数据包发现，查询时，用户的信息已被发送至一家大数据公司的服务器。如何在当下的时代保卫个人隐私？这似乎是一个不可能完成的任务。有的人逆来顺受，有的人试图反抗，更多人反抗无果后选择放弃，将其视为享受便利信息生活所要付出的代价。尽管这个代价本身可能过于高昂。1.孕妇刚被推出产房，骗子和推销的电话就来了你无意间被泄漏的个人信息，会在不经意间撞下你的腰。“您好，请问您是洋洋女士吗？我是xx店铺的客服，您在我们这里买了衣服架是吧。”洋洋不疑有他，类似购物网站的客服打来的电话常有。“是这样的，网站这边在做一个超级会员，我们不小心把您的信息挪到超级会员去了，今晚可能就要扣掉599的年费。”“什么！”扣钱当然是大事，洋洋很着急。客服接着解释，“您如果想要成为超级会员的话我们就直接扣了，要是不想就当我们免费送您一年，不过一会儿央行来电话的时候，您要跟对方解释一下，要不然我们没办法获得您的权限。”这是遇到骗子了，洋洋很确信。不过闲着也是闲着，她也想调戏骗子一下，“要解释你们去解释，哪有让顾客解释的！”在一通发飙之后她才撂下手机。是不是应该接着演？洋洋挺想见识下骗子的同伙是怎么伪装央行工作人员的，“连央行都敢假冒，胆儿真肥啊。”其实，如果不是骗子在后期露出的马脚大到令人发指，洋洋没准就真信了，毕竟骗子前期所说的个人信息，店铺名称，甚至是她的收货地址都是准确的。事后，洋洋给真正的店铺客服去了电话，对方也是一愣，这都哪跟哪儿啊。与洋洋不清楚自己的信息为何外泄不同的是，库赞很确信自己的个人信息是被某APP给出卖了。库赞去成都旅行之前，事先在某APP上订了酒店，不一会儿就有陌生人打来电话，说是自己可以提供成都一日游的服务，问他有没有兴趣，拒绝了一次之后，对方仍不气馁，一共打了几十个电话骚扰库赞。“我在你这儿订了酒店，结果你转手就把我个人信息给卖了，什么玩意儿啊！”现在想起来，他犹自愤愤不平。恩雅刚被护士推出产房，各家保险公司就纷纷来电推销教育险，“我儿子才刚落地啊，他们着什么急啊。”更奇葩的事情在于，有的女性在孕检之后，丈夫的手机上总是会出现色情服务类的来电和信息，这已经让恩雅无话可说了。一条个人信息值多少钱？根据已经被披露的信息来看，2014年交警队职员李某利用其工作特性，向他人出售个人车辆档案信息，3元一条；2016年警方发现荆州某快递点经营者倒卖客户个人信息，2元一条；2018年一名黑客在暗网上售卖某酒店开房数据，不到1分钱一条。甚至于绝大部分的个人信息不用花钱就可以在网上轻松找到。去年的时候阿兰在某线下店买了一款国产手机，结果半个月左右手机屏幕就开始出现黑屏，在找到该品牌维修点的时候，工作人员的回复是，“是正品，但你的发票不对，你找卖手机的再问问”。在阿兰将维修点开具的凭证发给手机销售后，对方就再也没回复她，第二天起来阿兰发现对方把自己的微信给删了。“跑得了和尚还跑不了庙”，阿兰当即跑到那家手机专卖店准备讨个公道，结果发现半个月不见，老母鸡变鸭，手机店变快餐店，庙也跑了。在询问过周边商家后得知，那家手机店在一周前就已经搬走了。当然不能就这么算了。阿兰只有对方给过的一张名片，上面有那个销售的姓名和手机号，超出阿兰的预想，通过这么有限的资料，她竟然就查到了对方的大部分信息，比如，初中就读的班级、学号，大学时候就读的专业，当时交往的女友照片以及现女友的照片，还有对方姐姐的婚姻状况和父母的健康情况。而要做到这一切，不需要点亮新的技能树，只需要在搜索的时候细心一些就够了。阿兰突然觉得很可怕，她可以轻易查到骗子的信息，其实也意味着别人也可以轻易查到自己。两个人立场相对，但同样都处于信息不设防状态。根据2018年8月29日中国消费者协会发布的《APP个人信息泄露情况调查报告》，目前个人信息泄露总体情况比较严重，在共计5458份有效问卷中，有此遭遇的受访者占比达85.2%。报告显示，个人信息泄露的主要途径包括经营者未经本人同意收集个人信息，经营者或不法分子故意泄露、出售或者非法向他人提供个人信息，网络服务系统存有漏洞，不法分子通过木马病毒、钓鱼网站等手段盗取、骗取个人信息和经营者收集不必要的个人信息等。2.即便你不用APP，只要用手机，你的信息就是透明的每个人对于隐私的边界都不尽相同。洋洋因为工作原因，在这段时间一直在百度搜索关于“跟不喜欢的人在一起是什么感觉”的现代诗，结果其他软件上一直给她推相亲广告。这让洋洋有种被窥探的感觉，“我使用你这个软件产生的信息，你共享给别家之前是不是要征求下我的同意？”她的朋友就没有这种烦恼，向来是一个密码包打天下，微信上关联了不知道多少APP，机票或火车票也是随手扔掉，在社交网络上疯狂晒娃，还觉得洋洋是自寻烦恼。为了朋友口中的心理安慰，洋洋准备了两个手机号，一个工作用，一个生活用，互相独立。她的快递从来不写自己家的住址，而是统一要求配送到蜂巢，连外卖都要自己亲自下去取，就是不让别人知道确切的门牌号。即便已经如此谨慎，还是翻车了。一次洋洋订外卖，地址设置为了公司对面的咖啡馆，不仅一个半小时过去了才来，汤汁还撒得到处都是。看着送餐员的电动车远去了洋洋才上楼，回手就是一个差评。下午的时候洋洋出去见客户，正聊着突然一个陌生电话打了进来，正是之前的送餐员。对方嘴上不干不净的，洋洋也懒得理他，直接拉黑，她在想更重要的事，“这不是我订外卖用的手机号啊，他怎么知道的？”等她回到公司，同事告诉她刚才有人过来闹事，就是那个外卖小哥，说要找你理论理论，还说下班要堵你，结果跟保安起了冲突，被警察带走了。这下好了，洋洋精心给自己隐私加上的两道安保看起来确实是个笑话。拒绝将自己的隐私外泄，拒绝大数据的分析，在目前的时代来说，基本上相当于自绝于网络文明，首先不同意各家APP的隐私条款就没法使用相关功能。“凭什么相同的距离，别人打车20块，我就25块？，倒不是心疼几块钱，而是我不能默认平台对我的剥削，这是不对的。”受此影响，库赞最近一年过的基本上就是这种“极简APP生活”，除了少数一两个社交软件是工作必须之外，他手机界面整洁的就像一张白纸。打车？不需要，库赞选择上街现拦车：“其实高峰时段地铁比出租方便，即便有时候加班也无所谓，也就是晚一会儿回家而已。”；订外卖，不需要，下楼去吃，还能溜达溜达；各类短视频软件一概不用，在他看来，没有这些东西之前，大家不也都是活得好好的？但库赞的想法很可能是一厢情愿。即便你从不登陆APP也不留言、评论，你指尖所点击过的一切都是无法抹去的痕迹，也都将作为持久的数据资源被收集。即便你已经手动删除和取消了各种网站和APP上的使用痕迹和访问权限，用处仍然不大，通过爬虫系统可以轻易将这些信息恢复。更不要说，智能手机上有大量传感器，包括麦克风、GPS、磁力计、气压计、陀螺仪、加速仪、温度计、湿度传感器、背景光传感器、近距离传感器。你的住址、生活规律、通勤半径甚至于是身体状况都不是秘密，我们寸步难离的手机，背后站立着一个比我们更了解我们自身的庞然大物。卢克是一名机器人算法工程师，据他介绍，APP所有者在得到用户的数据之后将其分为两个部分，第一部分是把用户的一些基础信息（诸如地理位置、消费能力等等）收集到之后，对用户做一个标签化分类；还有一个部分是根据收集来的数据对用户倾向性需求作出一个预判，它会预测你未来会有哪些需求，然后有针对性地推送相关内容和产品。他对于大数据分析自身行为的接受度很高，但前提是分析出来的结果要对自己产生价值，“比如我想要一个篮球，国内没有卖的，我也不知道该怎么在电商平台上搜索到，这个时候如果其他软件推荐过来就很好。”不过，卢克也遇到过让他哭笑不得的事情，他在一家电商平台上买了一双球鞋，之后另一家平台不停地给他推送关于球鞋的内容，“你好歹给我推个袜子什么的啊，难不成是我买贵了？”对于消费痕迹这类基础信息，卢克并不抵触，但问题在于用户的数据不是被选择性地收集，而是照单全收，像一些私密的谈话或文字往来，没人想让第三者知道，“它表面上说保护，实际上谁也不知道拿去做什么了，唯一的方法就是你关闭后台的一些权限，但这比较麻烦，而关闭之后有些功能就没办法使用了，基本上无解。”3.Google也在疯狂收集用户数据，但最近受到了一些限制关于个人隐私的担忧是全球性的，不要说早已劣迹斑斑的facebook，连浓眉大眼的Google也叛变了“革命”。2019年年初，谷歌因为在广告个性化方面缺乏透明度和有效同意，被法国国家数据保护委员会的限制委员会依据欧盟“通用数据保护法”（General Data Protection Regulation，简称GDPR）相关规定，罚款5000万欧元。一篇美国范德堡大学出版的题为《Google数据收集（Google Data Collection）》的报告揭露了Google毫无节制的数据收集行为。“一台休眠的Android手机，只要Chrome浏览器后台处于活动状态，会在24小时内向Google传送位置信息340次。位置信息占发送给Google的所有数据样本的35%。相比之下，没有安装Chrome浏览器的iOS设备，Google就无法收集任何数据。”实验进一步表明，即使用户未与任何关键Google应用程序进行互动，Google仍然可以通过其广告客户和发布商产品收集大量信息。“Android手机用户只要打开手机后，被动数据收集行为就会大幅增加，占向Google服务器发出的所有请求的46%。”个人隐私的边界究竟在哪里？根据GDPR的条款，诸如个人的基本信息、网络数据、医疗及生物数据、种族数据以及政治观点都被囊括进保护范围。作为企业一方则被要求有通俗易懂的用户协议，用户可以撤回曾经的授权，在用户信息泄漏后72小时内，企业必须及时通知用户。嗯，设想很美好，但具体落实的难度很高。比起国外企业在获取用户信息方面受到的诸多限制，尽管是事后的，国内科技精英们的日子就好过多了。甚至有投资人认为，国内天量，且获取成本很低的数据富矿，正是在相关领域赶超美国的优势所在，过度获取用户信息的行为更是见怪不怪了。曾有专家表示，比如图片修改类软件索要麦克风或者通讯录权限就属于过度索要授权。可是又有几个人会完整阅读APP弹出的用户协议的呢？卢克加入了豆瓣关于大数据滥用的小组，以他本意是向组员介绍下保卫个人隐私的相关知识，结果围上来问的都是年薪多少？怎么才能转行到这个领域？“他们只是在吐槽，没有一个人问我知识点的。”卢克也不知道他们对自己的隐私泄漏究竟是关心还是漠然了。应采访对象要求，文中皆为化名。

收入赶不上国内房价、不想变成“接盘侠” 80后开始淘金泰国公寓投资

越来越多的中国富裕家庭选择在海外配置资产，泰国房产是其中一项。“我不是最早一批在泰国买房的人。2016年以来，越来越多的人在泰国买房，主要是北上广深一线城市的中产阶层。”一位在泰国投资买房置业，并在当地开设地产中介业务公司的旅泰华人艾文对21世纪经济报道报道记者表示。根据地产咨询公司世邦魏理仕的数据，近两年来中国买家在泰国的公寓购买数量开始显著增长。以泰国首都曼谷为例，主要是被称为Condo、位于市中心的公寓受到投资客欢迎。不过，国人赴泰买房获取租金长期回报为主，“低买高卖”炒房模式并不多见。而且，异国置业需要避免的“坑”亦不少。投资公寓为主“今天入手了一套小两房，提前完成今年‘一年一套房’的小目标。”艾文卖掉了国内的房子，他说，“看着曼谷硅谷W101的销控一路飘红，我不淡定了。最看中的是泰国2019重点项目数码公园，这里将是20个国家在东盟地区的IT产业园，有两万个办公人员的入住需求，楼下就是刚开业的商场，这里适合创业。”“作为80后，买房比较晚，收入赶不上国内房价上涨，也不想变成‘接盘侠’。”艾文如是解释在泰国买房的原因。根据房地产咨询公司世邦魏理仕在3月20日发布的数据，在泰工作的中国人过去八年增长了185.25％，不过其住房租金预算一般远低于日本、美国和欧洲在泰人士，这些人群一直是泰国CBD住宅租赁需求的主要来源。但是，过去两年，中国公寓买家大幅增加，一些开发商报告称，其公寓销售中有高达50％来自外国人，主要是中国买家。一些公寓中售罄了49％的外国配额，这种情况在过去很少发生。过去几年，国人海外买房数量猛增，唯2018年突降。根据世邦魏理仕的数据，中国仍是亚太地区房地产市场最大的外资来源之一。中资境外房地产投资从2013年的70亿美元增长到2017年的354亿美元，不过2018年迅速减少至75亿美元，并于下半年成为境外房地产的净卖方。泰国是国人出境游的最大目的地国之一。根据泰国旅游和体育部1月28日发布的数据，赴泰国旅游的中国大陆游客数量自2015年飙升后，每年稳定增长10%左右。2018年达1035万人次，创历史新高，同比增长7.44%；为泰国创收5807亿泰铢（约合1240亿元人民币），同比增长11.52%。据泰国地产中介人士介绍，泰国对外国人购置房产有专门的规定，泰国实行土地私有的永久产权，外籍人士在泰国只能购买“不带土地”的公寓，而不能购买独栋房屋。实际上，泰国富人家庭也倾向于购置Condo等距离轨道交通较近的房产，被称为Apartment类型的公寓距离轨道交通相对较远。此处，Condo也是国人在泰购置房产的主要类型，该类户型有泳池、会所、健身房、停车位等配置，在住宅内也有共享办公室。泰国房产面积算实用面积，得房率相对较高。获取长期租金回报过去几年来，泰国首都曼谷等地房产有较大幅度上涨。但与“低买高卖”炒房模式不同，国人在泰购房多是为资产保值等配置需求，以获取长期租金收益为诉求。艾文介绍，在泰购房客户以长期持有比较多。一些比较高端的主要为了资产保值，作为海外资产配置，对冲汇率贬值等需求。“（在泰国）炒房，除非有大量资金和渠道资源，可以（从开发商）拿到比较大的购房折扣，转卖时有比较大的优势。否则难以找到买家，因为新的买家会考虑付款压力，以及房子的稀缺性等。”艾文说，曼谷每年的房子供应量不低，二手房市场主要在市中心，例如thonglor富人区，RAMA 9 CBD等中心地区，以及湄南河畔等有“稀缺性”价值的房子。“泰国年轻人对房子的观念，类似国人十年前，以租住为主，泰国人收入不高，心态上也没有储蓄、买房养老的观念意识。”艾文说，曼谷的人口密度很高，但泰国人也追求时髦，曼谷等地公寓设计风格每年都在变化，智能家居、新潮设计的更新换代比较快，导致二手房投资价值变化也比较大。因此，在泰国买房的投资模式中，一是“炒楼花”等炒房模式，从开发商手中获得折扣，然后再转卖，但此类需求操作难度较大；二是购买公寓装修和改造，改成长租公寓出租。“这要求有独特眼光，懂得装修，把二手房改造成不错的公寓。”艾文说。他算了一笔账，在长租的租金收益方面，曼谷一套300万泰铢的房子，可以租到1.2-1.5万泰铢。CBD地区的高端公寓，可以租到7000-8000元泰铢，高者可过万元，租金收益率5%-6%。不过，曼谷等地并非“便宜”房产之地，曼谷核心地段均价3万元以上。以Condo公寓为例，均价1.8万至8万元不等，国人购买较多的是2-3万元的公寓。如何避免入坑？异国置业，也有需要避免的“坑”。由于房地产制度不同，泰国购买公寓交楼时会有三份材料：一是地契，相当于产权证明，由曼谷土地局发放。二是户口本，泰国人可以凭此在曼谷落户，但对外籍人士用处不大。三是买卖合同。并无国内的“房产证”。艾文表示，泰国的房地产市场上，地产中介市场相对无序，比较混乱，人员流动性比较大，要去甄选比较靠谱的地产中介。“但是，一些人想要绕过中介，去售楼处与开发商直接成交也很难。因为泰国开发商一般没有海外工作人员，沟通障碍非常大。”艾文说。不过，以资产配置为目的买房，不打算自住而是在泰国出租。“短租市场在泰国是灰色地带，低于30天的短租并不合法，只是很难查证而已。而且，并不是所有的公寓都对短租友好。泰国也有业主委员会，业主可能会干涉。”艾文介绍，曼谷小户型供应量比较大，两房、三房户型在市场上比一房更有竞争力。但是，“曼谷是‘堵城’，出行依赖轨道交通，泰国人认为超过1公里的房产已经不算地铁项目，超过1公里必须坐摩托车。”

最详细网贷退出指引出炉，深圳推多项创新举措

简介：推出知情人举报制度、出借人表决规则等多项创新意义的网贷退出措施。经过近一个月征求意见后，《深圳市网络借贷信息中介机构良性退出指引》（下称“指引”）正式发布。深圳这份被誉为“最详细”的网贷平台良性退出指引，推出多项创新意义的网贷退出措施，例如“知情人举报制度”、借鉴股权分置改革的经验“出借人表决规则”等，将为其他地区网贷良性退出提供有益参照。正式稿四大修改值得关注3月，深圳市互联网金融协会即公布《深圳市网络借贷信息中介机构良性退出指引(征求意见稿)》，明确了网贷平台退出程序，对网贷退出的每个流程都有具体指引，成为目前全国最详细、操作性最强的退出指引。相较征求意见稿，指引正式稿有多处修改值得关注：首先，为最大化维护出借人的合法权益和维护社会稳定，删除了征求意见稿第四十八条中的点对点+准备金方案，强调网贷机构应结合自身实际情况，参考其他网贷机构的有益经验和专业中介机构的建议，在事先征求出借人意见后，制定公平、公正、公允合理、可执行的清退回款兑付方案。行业人士表示，“这将能更大程度地将投资人的诉求反映到后续网贷平台处置措施当中，让整个平台退出过程更加合理，更充分体现投资人的诉求。”其次，在平台回款资金处理上，指引调整为拟退出网贷机构原则上应使用原回款账户，避免了临时变更网贷机构支付体系可能会导致大量借款人非主观性逾期或欠款，加大回款难度。第三，指引第十一条弱化了清算组组长的准入条件，强化由网贷机构的实际控制人或主要高管担任清算组组长，进一步压实网贷机构实际控制人及或高管职责。第四，进一步细化适用简易程序退出的网贷平台标准，明确了鼓励以简易程序操作的网贷平台范围，便于网贷平台判定自身适用的清退程序，加快退出方案启动及执行。多项创新或成全国参考近年来，由于监管逐渐明确与市场自身调整，全国各个地区都存在众多网贷平台面临退出的局面。但由于目前网贷平台主动退出并没有相关可操作指引，导致经常出现一些平台“想退不能退”、“不想跑被逼着跑路”的情况。深圳网贷良性退出指引多项创新不仅为当地网贷退出提供参照，更重要的是还将为其他地区网贷平台良性退出提供参考。此次指引有多个亮点，例如提出了出借人大会、监委会和知情人举报制度等三大机制。出借人大会由全体出借人组成，是代表全体出借人利益的最高决策机构，通过网络投票表决方式行使决策权；监委会是代表出借人大会监督清退过程的常设机构，监委会委员由出借人大会选举产生；知情人举报制度是指出借人、借款人、监委会、网贷机构员工、专业中介机构代表及其他知情人士对网贷机构及利益相关方存在的销毁、隐匿、伪造数据资料，隐匿、转移财产、利益输送等违法违规、侵占或损害出借人或网贷机构利益的事实向区金融工作部门及其他相关部门进行举报的一项制度。深圳互金协会表示，这一制度有助于尽早发现风险，对违法违规行为及早从内部攻破堡垒，大幅降低出借人的监督成本。同时，指引借鉴证券市场股权分置改革的有益经验“出借人表决规则”、明确引进专业会计师事务所作为清产核资机构等多个举措，都属业界首创。指引明确了出借人重大利益事项以网络投票方式表决，以及“三分之二+双过半”的表决规则。具体而言，即参与表决的出借人代表的未偿还本金总额不得低于网贷机构未偿还本金余额的三分之二，且表决事项必须由出席会议的有表决权出借人超过（不含）二分之一通过，且其所代表的债权额占表决时网贷机构未偿还本金余额超过（不含）二分之一方能通过。新技术也被应用到其中。首次引入的网上投票表决系统，利用人脸识别、区块链以及智能催投等新技术，有效解决网贷行业一直存在的出借人过于分散、出借人身份认证、重大事项共识难以形成等痛点和短板。深圳互金协会表示，这既可以解决出借人重大事项表决的问题，也有助于网贷机构以合法合规的方式退出，提高平台以良性方式退出的意愿，同时维护其合法权益。此外，该指引中提及的加强恶意逃废债打击和惩处、特殊群体关怀计划等均值得关注。多位网贷平台人士对第一财经记者表示，指引的出台给网贷平台良性有序退出提供了非常详细的参考，也有利于行业调整变得更加平稳，增加网贷行业可信度，对网贷行业长期健康发展十分有益。

三类股东问题解决！“IPO审核50条”发布（文末附全文），不再强调三类股东要

困扰新三板公司近3年之久的三类股东问题，终于得到圆满解决。3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答》，即此前的“IPO审核51条”。相较此前的“IPO审核51条”，此次《首发业务若干问题解答》中不再强调三类股东需要穿透式披露。根据《首发业务若干问题解答》，三类股东的要求披露5方面内容。同此前一样：三类股东不能为公司控股股东、实际控制人，也不能是第一大股东；三类股东需依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管；若三类股东存在杠杆、分级、层层嵌套，应当提出切实可行、符合要求的整改规范计划，相关过渡期安排，并予以披露。中介机构需确认“三类股东”明确存续期以及续期的安排，可确保符合现行锁定期和减持要求。唯一不同的是，证监会不再强调对三类股东层层穿透。《首发业务若干问题解答》中规定，中介机构只需明确三类股东中是否存在控股股东、实际控制人，董监高及其近亲属，还有中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有份额。这不管对于新三板公司还是三类股东来说，都是个好消息。以下为《首发业务若干问题解答》全文。首发业务若干问题解答（一）问题1、持续经营时限计算问题2、工会、职工持股会及历史上自然人股东人数较多的核查要求问题3、锁定期安排问题4、申报前后引入新股东的相关要求问题5、对赌协议问题6、“三类股东”的核查及披露要求问题7、出资瑕疵问题8、发行人资产来自于上市公司问题9、股权质押、冻结或发生诉讼问题10、实际控制人的认定问题11、重大违法行为的认定问题12、境外控制架构问题13、诉讼或仲裁问题14、资产完整性问题15、同业竞争问题16、关联交易问题17、董监高、核心技术人员变化问题18、土地使用权问题19、环保问题的披露及核查要求问题20、发行人与关联方共同投资问题21、社保、公积金缴纳问题22、公众公司、H股公司或境外分拆、退市公司申请IPO的核查要求问题23、军工等涉秘业务企业信息披露豁免问题24、对创业板“主要经营一种业务”的认定问题１、公司拟申请首发上市，应当如何计算持续经营起算时间等时限？答：有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。如有限公司以经评估的净资产折股设立股份公司，视同新设股份公司，业绩不可连续计算。《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中规定的“最近1年”以12个月计，“最近2年”以24个月计，“最近3年”以36个月计。问题２、历史沿革中曾存在工会、职工持股会持股或者自然人股东人数较多情形的，发行人应当如何进行规范？中介机构应当如何进行核查？答：（1）考虑到发行条件对发行人股权清晰、控制权稳定的要求，发行人控股股东或实际控制人存在职工持股会或工会持股情形的，应当予以清理。对于间接股东存在职工持股会或工会持股情形的，如不涉及发行人实际控制人控制的各级主体，发行人不需要清理，但应予以充分披露。对于工会或职工持股会持有发行人子公司股份，经保荐机构、发行人律师核查后认为不构成发行人重大违法违规的，发行人不需要清理，但应予以充分披露。（2）对于历史沿革涉及较多自然人股东的发行人，保荐机构、发行人律师应当核查历史上自然人股东入股、退股（含工会、职工持股会清理等事项）是否按照当时有效的法律法规履行了相应程序，入股或股权转让协议、款项收付凭证、工商登记资料等法律文件是否齐备，并抽取一定比例的股东进行访谈，就相关自然人股东股权变动的真实性、所履行程序的合法性，是否存在委托持股或信托持股情形，是否存在争议或潜在纠纷发表明确意见。对于存在争议或潜在纠纷的，保荐机构、发行人律师应对相关纠纷对发行人股权清晰稳定的影响发表明确意见。发行人以定向募集方式设立股份公司的，中介机构应以有权部门就发行人历史沿革的合规性、是否存在争议或潜在纠纷等事项的意见作为其发表意见的依据。问题３、应如何理解适用《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》中关于控股股东、实际控制人所持股票锁定期的相关要求？答：发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属所持股份应比照该股东本人进行锁定。对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》可不适用上述锁定要求的创业投资基金股东。对于相关股东刻意规避股份限售期要求的，仍应按照实质重于形式的原则进行股份锁定。问题４、发行人申报前后新增股东的，应如何进行核查和信息披露？股份锁定如何安排？答：（1）申报前新增股东对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东，全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，有关股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。发行人在招股说明书信息披露时，除满足招股说明书信息披露准则的要求外，如新股东为法人，应披露其股权结构及实际控制人；如为自然人，应披露其基本信息；如为合伙企业，应披露合伙企业的基本情况及普通合伙人的基本信息。最近一年末资产负债表日后增资扩股引入新股东的，申报前须增加一期审计。股份锁定方面，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。（2）申报后新增股东申报后，通过增资或股权转让产生新股东的，原则上发行人应当撤回发行申请，重新申报。但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易（继承、离婚原因除外）。在核查和信息披露方面，发行人申报后产生新股东且符合上述要求无需重新申报的，应比照申报前一年新增股东的核查和信息披露要求处理。除此之外，保荐机构和发行人律师还应对股权转让事项是否造成发行人实际控制人变更，是否对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响进行核查并发表意见。问题５、部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。问题６、发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的，对于相关信息的核查和披露有何要求？答：发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。（2）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。（4）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。 （5）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。问题７、发行人历史上存在出资或者改制瑕疵等涉及股东出资情形的，中介机构核查应重点关注哪些方面？答：发行人的注册资本应依法足额缴纳。发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。保荐机构和发行人律师应关注发行人是否存在股东未全面履行出资义务、抽逃出资、出资方式等存在瑕疵，或者发行人历史上涉及国有企业、集体企业改制存在瑕疵的情形。（1）历史上存在出资瑕疵的，应当在申报前依法采取补救措施。保荐机构和发行人律师应当对出资瑕疵事项的影响及发行人或相关股东是否因出资瑕疵受到过行政处罚、是否构成重大违法行为及本次发行的法律障碍，是否存在纠纷或潜在纠纷进行核查并发表明确意见。发行人应当充分披露存在的出资瑕疵事项、采取的补救措施，以及中介机构的核查意见。（2）对于发行人是国有企业、集体企业改制而来的或历史上存在挂靠集体组织经营的企业，若改制过程中法律依据不明确、相关程序存在瑕疵或与有关法律法规存在明显冲突，原则上发行人应在招股说明书中披露有权部门关于改制程序的合法性、是否造成国有或集体资产流失的意见。国有企业、集体企业改制过程不存在上述情况的，保荐机构、发行人律师应结合当时有效的法律法规等，分析说明有关改制行为是否经有权机关批准、法律依据是否充分、履行的程序是否合法以及对发行人的影响等。发行人应在招股说明书中披露相关中介机构的核查意见。问题８、随着上市公司的日渐增多，上市公司与非上市公司之间的资产处置行为也多有发生。如果发行人的资产部分来自于上市公司，中介机构核查应重点关注哪些方面？答：如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对以下事项进行核查并发表意见：（1）发行人取得上市公司资产的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、交易双方公司章程以及证监会和证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求，是否存在争议或潜在纠纷；（2）发行人及其关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其控制公司的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形；上述资产转让时，发行人的董事、监事和高级管理人员在上市公司的任职情况，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在亲属及其他密切关系。如存在上述关系，在相关决策程序履行过程中，上述人员是否回避表决或采取保护非关联股东利益的有效措施；（3）资产转让完成后，发行人及其关联方与上市公司之间是否就上述转让资产存在纠纷或诉讼；（4）发行人及其关联方的董事、监事、高级管理人员以及上市公司在转让上述资产时是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。（5）发行人来自于上市公司的资产置入发行人的时间，在发行人资产中的占比情况，对发行人生产经营的作用。（6）境外上市公司在境内分拆子公司上市，是否符合境外监管的相关规定。问题９、发行人申报前或在审核期间，如果出现股东股权质押、冻结或发生诉讼仲裁等不确定性事项的，应如何进行核查和信息披露？答：发行条件要求发行人的控制权应当保持稳定。对于控股股东、实际控制人持有的发行人股权出现质押、冻结或诉讼仲裁的，发行人应当按照招股说明书准则要求予以充分披露；保荐机构、发行人律师应当充分核查发生上述情形的原因，相关股权比例，质权人、申请人或其他利益相关方的基本情况，约定的质权实现情形，控股股东、实际控制人的财务状况和清偿能力，以及是否存在股份被强制处分的可能性、是否存在影响发行人控制权稳定的情形等。对于被冻结或诉讼纠纷的股权达到一定比例或被质押的股权达到一定比例且控股股东、实际控制人明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，保荐机构及发行人律师应充分论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见。对于发行人的董事、监事及高级管理人员所持股份发生被质押、冻结或发生诉讼纠纷等情形的，发行人应当按照招股说明书准则的要求予以充分披露，并向投资者揭示风险。问题10、关于实际控制人的认定，发行人及中介机构应如何把握？答：实际控制人是拥有公司控制权的主体。在确定公司控制权归属时，应当本着实事求是的原则，尊重企业的实际情况，以发行人自身的认定为主，由发行人股东予以确认。保荐机构、发行人律师应通过对公司章程、协议或其他安排以及发行人股东大会（股东出席会议情况、表决过程、审议结果、董事提名和任命等）、董事会（重大决策的提议和表决过程等）、监事会及发行人经营管理的实际运作情况的核查对实际控制人认定发表明确意见。发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人。存在下列情形之一的，保荐机构应进一步说明是否通过实际控制人认定而规避发行条件或监管并发表专项意见：（1）公司认定存在实际控制人，但其他股东持股比例较高与实际控制人持股比例接近的，且该股东控制的企业与发行人之间存在竞争或潜在竞争的；（2）第一大股东持股接近30%，其他股东比例不高且较为分散，公司认定无实际控制人的。法定或约定形成的一致行动关系并不必然导致多人共同拥有公司控制权的情况，发行人及中介机构不应为扩大履行实际控制人义务的主体范围或满足发行条件而作出违背事实的认定。通过一致行动协议主张共同控制的，无合理理由的（如第一大股东为纯财务投资人），一般不能排除第一大股东为共同控制人。实际控制人的配偶、直系亲属，如其持有公司股份达到5%以上或者虽未超过5%但是担任公司董事、高级管理人员并在公司经营决策中发挥重要作用，除非有相反证据，原则上应认定为共同实际控制人。共同控制人签署一致行动协议的，应当在协议中明确发生意见分歧或纠纷时的解决机制。对于作为实际控制人亲属的股东所持的股份，应当比照实际控制人自发行人上市之日起锁定36个月。保荐机构及发行人律师应重点关注最近三年内公司控制权是否发生变化，存在为满足发行条件而调整实际控制人认定范围嫌疑的，应从严把握，审慎进行核查及信息披露。实际控制人为单名自然人或有亲属关系多名自然人，实际控制人去世导致股权变动，股份受让人为继承人的，通常不视为公司控制权发生变更。其他多名自然人为实际控制人，实际控制人之一去世的，保荐机构及发行人律师应结合股权结构、去世自然人在股东大会或董事会决策中的作用、对发行人持续经营的影响等因素综合判断。实际控制人认定中涉及股权代持情况的，发行人、相关股东应说明存在代持的原因，并提供支持性证据。对于存在代持关系但不影响发行条件的，发行人应在招股说明书中如实披露，保荐机构、发行人律师应出具明确的核查意见。如经查实，股东之间知晓代持关系的存在，且对代持关系没有异议、代持的股东之间没有纠纷和争议，则应将代持股份还原至实际持有人。发行人及中介机构通常不应以股东间存在代持关系、表决权让与协议、一致行动协议等为由，认定公司控制权未发生变动。问题11、《证券法》将最近3年无重大违法行为作为公开发行新股的条件之一。对发行人及其控股股东、实际控制人的合规性，发行人和中介机构应如何把握？答：（1）“重大违法行为”是指发行人及其控股股东、实际控制人违反国家法律、行政法规，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。认定重大违法行为应考虑以下因素：1）存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序等刑事犯罪，原则上应认定为重大违法行为。2）被处以罚款以上行政处罚的违法行为，如有以下情形之一且中介机构出具明确核查结论的，可以不认定为重大违法：①违法行为显著轻微、罚款数额较小；②相关处罚依据未认定该行为属于情节严重；③有权机关证明该行为不属于重大违法。但违法行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、社会影响恶劣等并被处以罚款以上行政处罚的，不适用上述情形。（2）发行人合并报表范围内的各级子公司，若对发行人主营业务收入或净利润不具有重要影响（占比不超过5%），其违法行为可不视为发行人本身存在相关情形，但其违法行为导致严重环境污染、重大人员伤亡或社会影响恶劣的除外。（3）最近3年重大违法行为的起算时点，从刑罚执行完毕或行政处罚执行完毕之日起计算。（4）保荐机构和发行人律师应对发行人及其控股股东、实际控制人是否存在上述事项进行核查，并对是否构成重大违法行为及发行上市的法律障碍发表明确意见。问题12、对于发行人控股股东位于境外且持股层次复杂的，应如何进行核查和信息披露？答：对于控股股东设立在境外且持股层次复杂的，保荐机构和发行人律师应当对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源等问题进行核查，说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性，并发表明确意见。问题13、对于发行人的诉讼或仲裁事项，应如何进行核查和信息披露？答：（1）发行人应当在招股说明书中披露对股权结构、生产经营、财务状况、未来发展等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项，包括案件受理情况和基本案情，诉讼或仲裁请求，判决、裁决结果及执行情况，诉讼或仲裁事项对发行人的影响等。如诉讼或仲裁事项可能对发行人产生重大影响，应当充分披露发行人涉及诉讼或仲裁的有关风险。（2）保荐机构、发行人律师应当全面核查报告期内发生或虽在报告期外发生但仍对发行人产生较大影响的诉讼或仲裁的相关情况，包括案件受理情况和基本案情，诉讼或仲裁请求，判决、裁决结果及执行情况，诉讼或仲裁事项对发行人的影响等。提交首发申请至上市期间，保荐机构、发行人律师应当持续关注发行人诉讼或仲裁的进展情况、发行人是否新发生诉讼或仲裁事项。发行人诉讼或仲裁的重大进展情况以及新发生的对股权结构、生产经营、财务状况、未来发展等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项，应当及时补充披露。（3）发行人控股股东、实际控制人、控股子公司、董事、监事、高级管理人员和核心技术人员涉及的重大诉讼或仲裁事项比照上述标准执行。（4）涉及主要产品、核心商标、专利、技术等方面的诉讼或仲裁可能对发行人生产经营造成重大影响，或者诉讼或仲裁有可能导致发行人实际控制人变更，或者其他可能导致发行人不符合发行条件的情形，保荐机构和发行人律师应在提出明确依据的基础上，充分论证该等诉讼、仲裁事项是否构成首发的法律障碍并审慎发表意见。问题14、如果发行人租赁控股股东、实际控制人房产或者商标、专利来自于控股股东、实际控制人的授权使用，中介机构核查应注意哪些方面？答：如发行人存在从控股股东、实际控制人租赁或授权使用资产的情形，保荐机构和发行人律师通常应关注并核查以下方面：相关资产的具体用途、对发行人的重要程度、未投入发行人的原因、租赁或授权使用费用的公允性、是否能确保发行人长期使用、今后的处置方案等，并就该等情况是否对发行人资产完整和独立性构成重大不利影响发表明确意见。如发行人存在以下情形之一的，保荐机构及发行人律师应当充分核查论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见：一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用；二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。问题15、首发办法对同业竞争行为作出了限制性规定，发行人及中介机构在核查判断同业竞争事项时，应当主要关注哪些方面？答：（1）核查范围。中介机构应当针对发行人控股股东(或实际控制人)及其近亲属全资或控股的企业进行核查。（2）判断原则。同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定“竞争”时，应结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等，判断是否对发行人构成竞争。发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。（3）亲属控制的企业应如何核查认定。如果发行人控股股东或实际控制人是自然人，其夫妻双方直系亲属（包括配偶、父母、子女）控制的企业与发行人存在竞争关系的，应认定为构成同业竞争。发行人控股股东、实际控制人的其他近亲属（即兄弟姐妹、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女）及其控制的企业与发行人存在竞争关系的，原则上认定为构成同业竞争，但发行人能够充分证明与前述相关企业在历史沿革、资产、人员、业务、技术、财务等方面基本独立且报告期内较少交易或资金往来，销售渠道、主要客户及供应商较少重叠的除外。发行人控股股东、实际控制人的其他亲属及其控制的企业与发行人存在竞争关系的，一般不认定为构成同业竞争。但对于利用其他亲属关系，或通过解除婚姻关系规避同业竞争认定的，以及在资产、人员、业务、技术、财务等方面有较强的关联，且报告期内有较多交易或资金往来，或者销售渠道、主要客户及供应商有较多重叠的，中介机构在核查时应审慎判断。问题16、首发企业报告期内普遍存在一定比例的关联交易，请问作为拟上市企业，应从哪些方面说明关联交易情况，如何完善关联交易的信息披露？中介机构核查应注意哪些方面？答：中介机构在尽职调查过程中，应当尊重企业合法合理、正常公允且确实有必要的经营行为，如存在关联交易的，应就交易的合法性、必要性、合理性及公允性，以及关联方认定，关联交易履行的程序等事项，基于谨慎原则进行核查，同时请发行人予以充分信息披露，具体如下：（1）关于关联方认定。发行人应当按照《公司法》《企业会计准则》和中国证监会的相关规定认定并披露关联方。（2）关于关联交易的必要性、合理性和公允性。发行人应披露关联交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系；还应结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性，是否存在对发行人或关联方的利益输送。对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人应结合相关关联方的财务状况和经营情况、关联交易产生的收入、利润总额合理性等，充分说明并摘要披露关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形；此外，发行人还应披露未来减少与控股股东、实际控制人发生关联交易的具体措施。（3）关于关联交易的决策程序。发行人应当披露章程对关联交易决策程序的规定，已发生关联交易的决策过程是否与章程相符，关联股东或董事在审议相关交易时是否回避，以及独立董事和监事会成员是否发表不同意见等。（4）关于关联方和关联交易的核查。保荐机构及发行人律师应对发行人的关联方认定，发行人关联交易信息披露的完整性，关联交易的必要性、合理性和公允性，关联交易是否影响发行人的独立性、是否可能对发行产生重大不利影响，以及是否已履行关联交易决策程序等进行充分核查并发表意见。问题17、根据首发办法，发行人需满足最近3年（创业板为2年，下同）董事、高级管理人员没有发生重大变化的发行条件。中介机构及发行人应如何对此进行核查披露？答：发行人应当按照要求披露董事、高级管理人员的变动情况。中介机构对上述人员是否发生重大变化的认定，应当本着实质重于形式的原则，综合两方面因素分析：一是最近3年内的变动人数及比例，在计算人数比例时，以董事和高级管理人员合计总数作为基数；二是上述人员因离职或无法正常参与发行人的生产经营是否导致对发行人生产经营产生重大不利影响。如果最近3年内发行人的董事、高级管理人员变动人数比例较大，或董事、高级管理人员中的核心人员发生变化，对发行人的生产经营产生重大不利影响的，应视为发生重大变化。变动后新增的董事、高级管理人员来自原股东委派或发行人内部培养产生的，原则上不构成人员的重大变化。发行人管理层因退休、调任等原因发生岗位变化的，不轻易认定为重大变化，但发行人应当披露相关人员变动对公司生产经营的影响。问题18、土地使用权是企业赖以生产发展的物质基础，对于生产型企业尤其重要。中介机构核查及发行人披露涉土地资产时，应重点把握哪些方面？答：发行人存在使用或租赁使用集体建设用地、划拨地、农用地、耕地、基本农田及其上建造的房产等情形的，保荐机构和发行人律师应对其取得和使用是否符合《土地管理法》等法律法规的规定、是否依法办理了必要的审批或租赁备案手续、有关房产是否为合法建筑、是否可能被行政处罚、是否构成重大违法行为出具明确意见，说明具体理由和依据。发行人主要生产经营场所相关土地使用权的取得和使用原则上需符合法律法规规定。上述土地为发行人自有或虽为租赁但房产为自建的，如存在不规范情形且短期内无法整改，保荐机构和发行人应结合该土地或房产的面积占发行人全部土地或房产面积的比例、使用上述土地或房产产生的收入、毛利、利润情况，评估其对于发行人的重要性。如面积占比较低、对生产经营影响不大，应披露将来如因土地问题被处罚的责任承担主体、搬迁的费用及承担主体、有无下一步解决措施等，并对该等事项做重大风险提示。发行人生产经营用的主要房产系租赁上述土地上所建房产的，如存在不规范情形，原则上不构成发行上市障碍。保荐机构和发行人律师应就其是否对发行人持续经营构成重大影响发表明确意见。发行人应披露如因土地问题被处罚的责任承担主体、搬迁的费用及承担主体、有无下一步解决措施等，并对该等事项做重大风险提示。发行人募投用地尚未取得的，需披露募投用地的计划、取得土地的具体安排、进度等。保荐机构、发行人律师需对募投用地是否符合土地政策、城市规划、募投用地落实的风险等进行核查并发表明确意见。问题19、请问对于环境保护问题，发行人应在信息披露中关注哪些事项，中介机构核查相关问题中应重点把握哪些核查要求？答：发行人应当在招股说明书中充分做好相关信息披露，包括：生产经营中涉及环境污染的具体环节、主要污染物名称及排放量、主要处理设施及处理能力；报告期内，发行人环保投资和相关费用成本支出情况，环保设施实际运行情况，报告期内环保投入、环保相关成本费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配；募投项目所采取的环保措施及相应的资金来源和金额等；公司生产经营与募集资金投资项目是否符合国家和地方环保要求，发行人若发生环保事故或受到行政处罚的，应披露原因、经过等具体情况，发行人是否构成重大违法行为，整改措施及整改后是否符合环保法律法规的有关规定。保荐机构和发行人律师应对发行人的环保情况进行核查，包括：是否符合国家和地方环保要求，已建项目和已经开工的在建项目是否履行环评手续，公司排污达标检测情况和环保部门现场检查情况，公司是否发生环保事故或重大群体性的环保事件，有关公司环保的媒体报道。在对发行人全面系统核查基础上，保荐机构和发行人律师应对发行人生产经营总体是否符合国家和地方环保法规和要求发表明确意见，发行人曾发生环保事故或因环保问题受到处罚的，保荐机构和发行人律师应对是否构成重大违法行为发表明确意见。问题20、一些发行人在经营中存在与其控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员的相关共同投资行为，请问发行人对此应如何披露，中介机构应把握哪些核查要点？答：发行人如存在与其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其亲属直接或者间接共同设立公司情形，发行人及中介机构应主要披露及核查以下事项：（1）发行人应当披露相关公司的基本情况，包括但不限于公司名称、成立时间、注册资本、住所、经营范围、股权结构、最近一年又一期主要财务数据及简要历史沿革；（2）中介机构应当核查发行人与上述主体共同设立公司的背景、原因和必要性，说明发行人出资是否合法合规、出资价格是否公允。（3）如发行人与共同设立的公司存在业务或资金往来的，还应当披露相关交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系。中介机构应当核查相关交易的真实性、合法性、必要性、合理性及公允性，是否存在损害发行人利益的行为。（4）如公司共同投资方为董事、高级管理人员及其近亲属，中介机构应核查说明公司是否符合《公司法》第148条规定，即董事、高级管理人员未经股东会或者股东大会同意，不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。问题21、对于发行人执行社会保障制度的相关问题，应当如何做好披露工作，中介机构在核查有关问题时应如何把握？答：发行人报告期内存在应缴未缴社会保险和住房公积金情形的，应当在招股说明书中披露应缴未缴的具体情况及形成原因，如补缴对发行人的持续经营可能造成的影响，揭示相关风险，并披露应对方案。保荐机构、发行人律师应对前述事项进行核查，并对是否属于重大违法行为出具明确意见。问题22、发行人为新三板挂牌、摘牌公司、H股公司，或者涉及境外分拆、退市的，除财务信息一致性外，发行人和中介机构在信息披露、相关合规性、股东核查等方面应注意哪些事项？答：发行人曾为或现为新三板挂牌公司、境外上市公司的，应说明并简要披露其在挂牌或上市过程中，以及挂牌或上市期间在信息披露、股权交易、董事会或股东大会决策等方面的合法合规性，披露摘牌或退市程序的合法合规性（如有），是否存在受到处罚的情形。涉及境外退市或境外上市公司资产出售的，发行人还应披露相关外汇流转及使用的合法合规性。保荐机构及发行人律师应对上述事项进行核查并发表意见。此外，对于新三板挂牌、摘牌公司或H股公司因二级市场交易产生的新增股东，原则上应对持股5%以上的股东进行披露和核查。如新三板挂牌公司的股东中包含被认定为不适格股东的，发行人应合并披露相关持股比例，合计持股比例较高的，应披露原因及其对发行人生产经营的影响。问题23、部分发行人因从事军工等涉及国家秘密业务需申请豁免披露部分信息，发行人应如何办理豁免申请程序？答：根据招股说明书准则，发行人有充分依据证明准则要求披露的某些信息涉及国家秘密、商业秘密及其他因披露可能导致其违反国家有关保密法律法规规定或严重损害公司利益的，发行人可向中国证监会申请豁免披露。我会不对发行人申请豁免披露的信息是否涉密进行判断，主要依据国家有关主管部门的书面确认。对存在涉密信息申请豁免披露的，发行人在履行一般信息披露程序的同时，还应落实如下事项：（1）提供国家主管部门关于发行人申请豁免披露的信息为涉密信息的认定文件。（2）发行人关于信息豁免披露的申请文件应逐项说明需要豁免披露的信息，并说明相关信息披露文件是否符合有关保密规定和招股说明书准则要求，涉及军工的是否符合《军工企业对外融资特殊财务信息披露管理暂行办法》，豁免披露后的信息是否对投资者决策判断构成重大障碍。（3）发行人全体董事、监事、高级管理人员出具关于首次公开发行股票并上市的申请文件不存在泄密事项且能够持续履行保密义务的声明。（4）发行人控股股东、实际控制人对其已履行和能够持续履行相关保密义务出具承诺文件。（5）对我会审核过程提出的信息豁免披露或调整意见，发行人应相应回复、补充相关文件的内容，有实质性增减的，应当说明调整后的内容是否符合相关规定、是否存在泄密风险。（6）说明内部保密制度的制定和执行情况，是否符合《保密法》等相关法律法规的规定，是否存在因违反保密规定受到处罚的情形。保荐机构、发行人律师应当对发行人信息豁免披露符合相关规定、不影响投资者决策判断、不存在泄密风险出具意见明确、依据充分的专项核查报告。申报会计师应当出具对发行人审计范围是否受到限制及审计证据的充分性、以及对发行人豁免披露的财务信息是否影响投资者决策判断的核查报告。涉及军工的，中介机构应当说明是否根据国防科工局的《军工涉密业务咨询服务安全保密监督管理办法》取得军工企业服务资质。问题24、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定“发行人应当主要经营一种业务”，应如何理解并从哪些方面进行核查？答：对“一种业务”可界定为“同一类别业务”或相关联、相近的集成业务。中介机构核查判断是否为“一种业务”时，应充分考虑相关业务是否系发行人向产业上下游或相关业务领域自然发展或并购形成，业务实质是否属于相关度较高的行业类别，各业务之间是否具有协同效应等，实事求是进行把握。对于发行人确属在一种业务之外经营其他不相关业务的，在最近两个会计年度以合并报表计算同时符合以下标准，可认定符合创业板主要经营一种业务的发行条件：1）主要经营的一种业务之外的其他业务收入占营业收入总额的比重不超过30%；2）主要经营的一种业务之外的其他业务利润占利润总额的比重不超过30%。对于其他业务，应视对发行人主营业务的影响情况，充分提示风险或问题，上述要求同样适用于募集资金运用的安排。首发业务若干问题解答（二）问题1、股份支付问题2、工程施工余额问题3、应收款项及坏账准备问题4、固定资产等非流动资产减值问题5、税收优惠问题6、无形资产认定与客户关系问题7、委托加工业务问题8、影视行业收入及成本问题9、投资性房地产公允价值计量问题10、同一控制下的企业合并问题11、业务重组与主营业务重大变化问题12、经营业绩下滑问题13、客户集中问题14、投资收益占比问题15、持续经营能力问题16、财务内控问题17、现金交易问题18、第三方回款问题19、审计调整与差错更正问题20、引用第三方数据问题21、经销商模式问题22、劳务外包问题23、审阅报告问题24、过会后业绩下滑问题25、过会后招股说明书修订更新问题26、分红及转增股本问题1、基于企业发展考虑，部分首发企业上市前通过增资或转让股份等形式实现高管或核心技术人员、员工、主要业务伙伴持股。首发企业股份支付成因复杂，公允价值难以计量，与上市公司实施股权激励相比存在较大不同。对此，首发企业及中介机构需重点关注哪些方面？答：发行人报告期内为获取职工和其他方提供服务而授予股份的交易，在编制申报会计报表时，应按照《企业会计准则第11号——股份支付》相关规定进行处理。（1）具体适用情形对于报告期内发行人向职工（含持股平台）、客户、供应商等新增股份，以及主要股东及其关联方向职工（含持股平台）、客户、供应商等转让股份，均应考虑是否适用《企业会计准则第11号——股份支付》。对于报告期前的股份支付事项，如对期初未分配利润造成重大影响，也应考虑是否适用《企业会计准则第11号——股份支付》。通常情况下，解决股份代持等规范措施导致股份变动，家族内部财产分割、继承、赠与等非交易行为导致股权变动，资产重组、业务并购、持股方式转换、向老股东同比例配售新股等导致股权变动等，在有充分证据支持相关股份获取与发行人获得其服务无关的情况下，一般无需作为股份支付处理。对于为发行人提供服务的实际控制人/老股东以低于股份公允价值的价格增资入股事宜，如果根据增资协议，并非所有股东均有权按各自原持股比例获得新增股份，对于实际控制人/老股东超过其原持股比例而获得的新增股份，应属于股份支付；如果增资协议约定，所有股东均有权按各自原持股比例获得新增股份，但股东之间转让新增股份受让权且构成集团内股份支付，导致实际控制人/老股东超过其原持股比例获得的新增股份，也属于股份支付。对于实际控制人/老股东原持股比例，应按照相关股东直接持有与穿透控股平台后间接持有的股份比例合并计算。（2）确定公允价值存在股份支付事项的，发行人及申报会计师应按照企业会计准则规定的原则确定权益工具的公允价值。在确定公允价值时，可合理考虑入股时间阶段、业绩基础与变动预期、市场环境变化、行业特点、同行业并购重组市盈率水平、股份支付实施或发生当年市盈率与市净率指标等因素的影响；也可优先参考熟悉情况并按公平原则自愿交易的各方最近达成的入股价格或相似股权价格确定公允价值，如近期合理的PE入股价；也可采用恰当的估值技术确定公允价值，但要避免采取有争议的、结果显失公平的估值技术或公允价值确定方法，如明显增长预期下按照成本法评估的每股净资产价值或账面净资产。（3）计量方式确认股份支付费用时，对增资或受让的股份立即授予或转让完成且没有明确约定服务期等限制条件的，原则上应当一次性计入发生当期，并作为偶发事项计入非经常性损益。对设定服务期等限制条件的股份支付，股份支付费用可采用恰当的方法在服务期内进行分摊，并计入经常性损益。（4）披露与核查发行人应在招股说明书及报表附注中披露股份支付的形成原因、权益工具的公允价值及确认方法。保荐机构及申报会计师应对首发企业报告期内发生的股份变动是否适用《企业会计准则第11号——股份支付》进行核查，并对以下问题发表明确意见：股份支付相关权益工具公允价值的计量方法及结果是否合理，与同期可比公司估值是否存在重大差异及原因；对于存在与股权所有权或收益权等相关的限制性条件的，相关条件是否真实、可行，服务期的判断是否准确，服务期各年/期确认的员工服务成本或费用是否准确；发行人报告期内股份支付相关会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定。问题2、部分园林、绿化、市政等建筑施工类企业，存在大量已竣工并实际交付的工程项目的工程施工余额未及时结转，导致存货账面余额较大，发行人及中介机构对上述事项应关注哪些方面？答：首发企业作为建造承包商，存在工程施工业务的，应按照《企业会计准则第15号——建造合同》的相关规定，采用完工百分比法进行会计核算。部分工程施工企业，特别是园林、绿化、市政等建筑施工企业各报告期末存货主要为已完工未结算的工程施工，其中，部分项目已竣工并实际交付，仅以未办理决算或审计等原因而长期挂账。针对上述事项，保荐机构及申报会计师应进一步核实合同规定的结算条件与结算时点、施工记录与竣工交付资料、按工程进度确认的收入、成本与毛利情况、存货风险与收款信用风险的区别与转移情况、收款权利与计量依据等事项。如发现存货中存在以未决算或未审计等名义长期挂账的已竣工并实际交付的工程项目施工余额，因该部分存货已不在发行人控制范围，发行人已按工程完工进度确认收入，发行人与业主之间存在实质的收款权利或信用关系，一般应考虑将其转入应收款项并计提坏账准备，保荐机构和申报会计师应对相关减值准备计提是否充分进行核查并发表明确意见。发行人应在招股说明书“管理层分析”中披露上述已竣工并实际交付的工程项目施工余额未办理决算或审计等原因，是否与业主方存在纠纷，并在招股说明书中适当章节充分揭示相关风险。问题3、部分首发企业以应收账款为关联方客户、优质客户、政府工程客户等信用风险较低为理由不计提坏账准备，部分首发企业对于应收票据不计提减值准备，部分首发企业报告期存在应收账款保理业务，部分首发企业应收账款坏账计提比例明显低于同行业上市公司水平，发行人及相关中介机构对上述涉及应收款项相关事项应关注哪些方面？答：应收款项坏账准备的计提应符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的相关规定，考虑预期信用风险。对于应收款项，应当先将单项金额重大的应收款项区分开来，单独进行减值测试。单独测试未发生减值的应收款项（包括单项金额重大和不重大的应收款项），应当包括在具有类似信用风险特征的应收账款组合中再进行减值测试。发行人不应以欠款方为关联方客户、优质客户、政府工程客户等理由而不计提坏账准备。应收票据应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》关于应收项目的减值计提要求，根据其信用风险特征考虑减值问题。对于在收入确认时对应收账款进行初始确认，后又将该应收账款转为商业承兑汇票结算的，发行人应按照账龄连续计算的原则对应收票据计提坏账准备。如果对某些单项或某些组合应收款项不计提坏账准备，发行人需充分说明未计提的依据和原因，详细论证是否存在确凿证据，是否存在信用风险，账龄结构是否与收款周期一致，保荐机构和申报会计师应结合业务合作、回款进度、经营环境等因素谨慎评估是否存在坏账风险，是否符合会计准则要求。对于应收账款保理业务，如为有追索权债权转让，发行人应仍根据原有账龄计提坏账准备。发行人应参考同行业上市公司确定合理的应收账款坏账准备计提政策，对于计提比例明显低于同行业上市公司水平的，应在招股说明书中披露具体原因。保荐机构及申报会计师应对上述事项进行核查并发表明确意见。问题4、部分首发企业存在固定资产等非流动资产可变现净值低于账面价值等情况，对资产减值准备计提应当如何考虑？答：发行人应根据《企业会计准则第8号——资产减值》从外部信息来源和内部信息来源两方面判断资产负债表日资产是否存在可能发生减值的迹象。资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额。根据《企业会计准则第8号——资产减值》，可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值，只要有一项超过了资产的账面价值，就表明资产没有发生减值，不需再估计另一项金额。由于行业前景、监管政策等发生重大变化，导致生产线停产或资产闲置，以及由于技术迭代、持续更新等原因，导致相关设备、无形资产或开发支出失去使用价值，且无预期恢复时间，相关中介机构应结合该资产未来处置方案或处理计划，合理估计其可收回金额，核查发行人资产减值相关会计处理是否恰当，减值测试方法、关键假设及参数是否合理。因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。对于商誉减值事项的会计处理、信息披露及审计评估情况，应详细说明是否符合《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要求。发行人应在招股说明书中披露重要资产减值测试过程与方法、可收回金额的确定方法、减值计提情况及对报告期和未来期间经营业绩的影响。相关中介机构应结合资产持有目的、用途、使用状况等，核查发行人可收回金额确定方法是否恰当、资产减值相关会计处理是否谨慎、信息披露是否充分。问题5、对首发企业部分涉税事项，如取得的税收优惠是否属于经常性损益、税收优惠续期申请期间是否可以按照优惠税率预提预缴、外资企业转内资企业补缴所得税费用如何确认归属期间等，发行人和相关中介机构通常应如何把握？答：发行人依法取得的税收优惠，如高新技术企业、软件企业、文化企业及西部大开发等特定性质或区域性的税收优惠，符合《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》规定的，可以计入经常性损益。发行人取得的税收优惠到期后，发行人、保荐机构、律师和申报会计师应对照税收优惠的相关条件和履行程序的相关规定，对拟上市企业税收优惠政策到期后是否能够继续享受优惠进行专业判断并发表明确意见：（1）如果很可能获得相关税收优惠批复，按优惠税率预提预缴经税务部门同意，可暂按优惠税率预提并做风险提示，并说明如果未来被追缴税款，是否有大股东承诺补偿；同时，发行人应在招股说明书中披露税收优惠不确定性风险。（2）如果获得相关税收优惠批复的可能性较小，需按照谨慎性原则按正常税率预提，未来根据实际的税收优惠批复情况进行相应调整。外商投资企业经营期限未满10年转为内资企业的，按税法规定，需在转为内资企业当期，补缴之前已享受的外商投资企业所得税优惠。补缴所得税费用系因企业由外资企业转为内资企业的行为造成，属于该行为的成本费用，应全额计入补缴当期，不应追溯调整至实际享受优惠期间。发行人补缴税款，符合会计差错更正要求的，可追溯调整至相应期间；对于缴纳罚款、滞纳金等，原则上应计入缴纳当期。问题6、部分首发企业在合并中识别并确认无形资产，以及对外购买客户资源或客户关系等事项，实务中应注意哪些方面？答：对于无形资产的确认，应符合《企业会计准则第6号——无形资产》的相关规定。根据《企业会计准则第6号——无形资产》，符合无形资产的可辨认性应源自合同性权利或其他法定权利，并且只有在与该无形资产有关的经济利益很可能流入企业，该无形资产的成本能够可靠地计量，才能确认无形资产；企业在判断无形资产产生的经济利益是否很可能流入时，应当对无形资产在预计使用寿命内可能存在的各种经济因素作出合理估计，并且应当有明确证据支持。对于客户资源或客户关系，只有在合同或其他法定权利支持，确保企业在较长时期内获得稳定收益且能够核算价值的情况下，才能确认为无形资产。如果企业无法控制客户关系、人力资源等带来的未来经济利益，则不符合无形资产的定义，不应将其确认为无形资产。发行人在开拓市场过程中支付的正常营销费用，或仅从出售方购买了相关客户资料，而客户并未与上述出售方签订独家或长期买卖合同，即在没有明确合同或其他法定权利支持情况下，“客户资源”或“客户关系”通常理解为发行人为获取客户渠道而发生的费用。若确认为无形资产，发行人应详细说明确认的依据，是否符合无形资产的确认条件，保荐机构及申报会计师应针对上述事项谨慎发表明确意见。对于非同一控制下企业合并中无形资产的识别与确认，根据证监会发布的《2013年上市公司年报会计监管报告》的有关要求，购买方在初始确认企业合并中购入的被购买方资产时，应充分识别被购买方拥有的、但在其财务报表中未确认的无形资产，对于满足会计准则规定确认条件的，应当确认为无形资产。在上述企业合并确认无形资产的过程中，发行人应保持专业谨慎，充分论证是否存在确凿的证据、合理的理由以及可计量、可确认的条件，评估师应按照公认可靠的评估方法确认其公允价值，不存在其他相反的证据。保荐机构和申报会计师应保持应有的职业谨慎，详细核查发行人确认的无形资产是否符合准则规定的确认条件和计量要求，是否存在虚构无形资产情形，是否存在估值风险和减值风险。问题7、部分首发企业由客户提供或指定原材料供应，生产加工后向客户销售；部分首发企业向加工商提供原材料，加工后再予以购回。在实务中，前述业务是按照受托加工或委托加工业务，还是按照独立购销业务处理，如何区分？答：通常来讲，委托加工是指由委托方提供原材料和主要材料，受托方按照委托方的要求制造货物并收取加工费和代垫部分辅助材料加工的业务。从形式上看，双方一般签订委托加工合同，合同价款表现为加工费，且加工费与受托方持有的主要材料价格变动无关。实务中，发行人由客户提供或指定原材料供应，或向加工商提供原材料，加工后予以购回，应根据其交易业务实质区别于受托/委托加工业务进行会计处理。两者区别主要体现在以下方面：（1）双方签订合同的属性类别，合同中主要条款，如价款确定基础和定价方式、物料转移风险归属的具体规定；（2）生产加工方是否完全或主要承担了原材料生产加工中的保管和灭失、价格波动等风险；（3）生产加工方是否具备对最终产品的完整销售定价权；（4）生产加工方是否承担了最终产品销售对应账款的信用风险；（5）生产加工方对原材料加工的复杂程度，加工物料在形态、功能等方面变化程度等。对于由发行人将原材料提供给加工商之后，加工商仅进行简单的加工工序，物料的形态和功用方面并没有发生本质性的变化，并且发行人向加工商提供的原材料的销售价格由发行人确定，加工商不承担原材料价格波动的风险。对于此类交易，通常按照委托加工业务处理，发行人按照原材料销售和回购的差额确认加工费，对于提供给加工商的原材料不应确认销售收入。由客户提供或指定供应商的原材料采购价格由双方协商确定且与市场价格基本一致，购买和销售业务相对独立，双方约定所有权转移条款，公司对存货进行后续管理和核算，该客户没有保留原材料的继续管理权，产品销售时，公司与客户签订销售合同，销售价格包括主要材料、辅料、加工费、利润在内的全额销售价格，对于此类交易，通常应当按照实质重于形式原则认定是否为购销业务处理，从而确定是以全额法确认加工后成品的销售收入，还是仅将加工费确认为销售收入。问题8、中国影视产业分为影视制片、发行、院线、影院放映等主要环节。影视制作机构依托前端行业提供的各要素投资生产并提供国产电影片源，或者进口影片专营商向境外电影制作、发行机构获取进口电影片源；电影发行机构获得片源后向合作院线供片；院线对旗下连锁电影院进行统一排片；影院负责安排电影放映，最终为消费者提供观影服务。部分从事院线发行、放映业务的首发企业存在票房分账收入确认、放映业务成本归集核算方法不一致的问题，造成同行业企业收入、毛利率等关键财务数据和指标不可比，影响到财务会计信息的可用性，对于上述情况应如何把握？答：从收入分配来看，目前以票房收入为主要收入来源的盈利模式造成产业链各个环节的主要收入均为票房分账收入。在核心业务环节中，我国电影产业各个环节的业务流程与收入流分配呈现相反的顺序。影院通过放映服务从消费者率先取得票房收入，在扣除国家电影事业发展专项资金及与院线约定的适用流转税和附加后，定期或者按照单部影片，由影院作为分账的起始环节，按照产业链各业务环节由下至上进行票房分账。（1）发行业务收入确认（包括电影发行及院线发行）发行方应根据《企业会计准则第14号——收入》的规定，确定其收入应按“总额法”还是“净额法”核算。发行方采用代理发行的方式从事影视发行业务的，实质上仅作为制片方和影院之间的中介，未承担影片制作的拍摄审核风险，也不承担放映影片票房惨淡而导致的潜在损失，而且发行方提供服务时，影院清楚的知道影视作品质量责任、版权价格（票价）主要取决于制片方，发行方仅提供市场营销、排期供片等服务，尤其是院线发行环节，其只提供“供片渠道”管理服务，因此采用代理发行方式实施发行的，通常采用“净额法”核算。（2）放映业务收入确认从放映方与发行方签订协议条款和业务模式来看，放映方虽未买断播映权，没有承担对存货（电影）全部的后果和责任，但是基于其在放映服务中承担主要责任人的角色，通常采用总额法确认收入。（3）放映业务成本归集范围将影院租金、放映设备折旧与租入固定资产改良摊销、放映直接人力成本等归集列入“营业成本”还是“管理费用”、“销售费用”会影响到“毛利”、“毛利率”指标的可比性。考虑到招股说明书披露规则、年报披露规则中均有要求披露和分析“毛利率”这一重要的财务指标，电影院租金、放映设备折旧与租入固定资产改良摊销、放映直接人力成本，通常确认为“营业成本”。发行人应当根据上述业务的实质准确披露相关会计处理方法及依据，保荐机构及申报会计师应当审慎核查并发表明确意见。问题9、部分首发企业投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，导致报告期各年均确认大额投资性房地产公允价值变动收益，投资性房地产账面价值占总资产的比例很大，对于上述事项的相关信息披露要求有哪些？答：发行人投资性房地产的确认、计量及披露应符合《企业会计准则第3号——投资性房地产》的相关规定。如发行人论证其投资性房地产符合采用公允价值模式进行后续计量条件的，可以按照公允价值模式对投资性房地产进行后续计量。申报会计师需对发行人是否符合上述条件进行核查并发表明确意见。鉴于目前A股同类上市公司普遍以成本模式对投资性房地产进行计量，计价模式不同导致报表列报存在较大差异，并可能影响投资者价值判断。其差异对经营成果的影响主要表现在两方面：一是公允价值模式下投资性房地产不需计提折旧（或摊销），从而少计成本；二是公允价值模式下投资性房地产应以资产负债表日的公允价值计量，通常会确认公允价值变动收益，该部分收益在相关投资性房地产出售或处置前，相应公允价值变动收益非现实实现（产生现金流入或形成收款权利）。因此，发行人应在招股说明书中充分披露以下事项：（1）发行人投资性房地产采用公允价值模式计量与采用成本模式计量的具体差异，披露按成本模式下模拟测算的财务数据，在招股说明书“重大事项提示”及“风险因素”中就投资性房地产采用公允价值计量而导致的公允价值变动风险及与同行业上市公司财务数据不具可比性的情况进行充分风险揭示。（2）分析披露近几年国内投资性房地产价格持续上涨趋势的特殊性及可持续性，在招股说明书“重大事项提示”及“风险因素”中就公允价值变动收益占比较大对未来分红的影响进行充分风险提示。（3）要求发行人承诺上市后后续持续披露选用的会计政策选择对上市公司利润的影响。（4）要求评估师说明其选用的评估方法、评估值的确定依据等是否符合评估准则等规定。（5）发行人在对投资性房地产采用收益现值法进行评估时，应合理确定房地产收益口径，不能笼统地以合同收入全额认定为房产租赁类收入。根据资产评估准则的规定，评估师运用收益法评估不动产时，应当了解不动产未来收益应当是不动产本身带来的收益；即在预计房地产未来收益时，应合理剔除附加经营管理活动所产生的相关收益，明确将物业本身所直接带来的纯租金收入作为测算的归集标准。发行人若认为难以依据合同直接划分房产租赁类收入和经营管理收入的，应对相关收入进行合理拆分，并详细论证拆分的依据。保荐机构及申报会计师应对上述事项进行核查并发表明确意见。问题10、企业合并过程中，对于合并各方是否在同一控制权下认定需要重点关注的内容有哪些？部分按相关规定申请境内发行上市的红筹企业如存在协议控制或类似特殊安排，在合并报表编制和信息披露方面应突出哪些内容？答：对于同一控制下企业合并，发行人应严格遵守相关会计准则规定，详细披露合并范围及相关依据，对特殊合并事项予以重点说明。（1）遵循相关会计准则等规定①发行人企业合并行为应按照《企业会计准则第20号——企业合并》相关规定进行处理。其中，同一控制下的企业合并，参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的。根据《〈企业会计准则第20号——企业合并〉应用指南》的解释，“同一方”是指对参与合并的企业在合并前后均实施最终控制的投资者。“相同的多方”通常是指根据投资者之间的协议约定，在对被投资单位的生产经营决策行使表决权时发表一致意见的两个或两个以上的投资者。“控制并非暂时性”是指参与合并的各方在合并前后较长的时间内受同一方或相同的多方最终控制。较长的时间通常指一年以上（含一年）。②根据《企业会计准则实施问题专家工作组意见第1期》解释，通常情况下，同一控制下的企业合并是指发生在同一企业集团内部企业之间的合并。除此之外，一般不作为同一控制下的企业合并。③在对参与合并企业在合并前控制权归属认定中，如存在委托持股、代持股份、协议控制（VIE模式）等特殊情形，发行人应提供与控制权实际归属认定相关的充分事实证据和合理性依据，中介机构应对该等特殊控制权归属认定事项的真实性、证据充分性、依据合规性等予以审慎判断、妥善处理和重点关注。（2）红筹企业协议控制下合并报表编制的信息披露《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条规定“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础确定”，第八条规定“投资方应在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断”。部分按相关规定申请境内发行上市的红筹企业，如存在协议控制架构或类似特殊安排，将不具有持股关系的主体（以下简称被合并主体）纳入合并财务报表合并范围。在此情况下，发行人应充分披露协议控制架构的具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款等；分析披露被合并主体设立目的、被合并主体的相关活动以及如何对相关活动作出决策、发行人享有的权利是否使其目前有能力主导被合并主体的相关活动、发行人是否通过参与被合并主体相关活动而享有可变回报、发行人是否有能力运用对被合并主体的权利影响其回报金额、投资方与其他各方的关系；结合上述情况和会计准则规定，分析披露发行人合并依据是否充分，详细披露合并报表编制方法。保荐机构及申报会计师应对上述情况进行核查，就合并报表编制是否合规发表明确意见。问题11、《首次公开发行股票并上市管理办法》要求发行人最近3年主营业务没有发生重大变化；《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》要求发行人最近2年主营业务未发生重大变化。申请在主板、中小板、创业板上市的首发企业为谋取外延式发展，在报告期内发生业务重组行为，如何界定主营业务是否发生重大变化？答：发行人在报告期内发生业务重组，要依据被重组业务与发行人是否受同一控制分别进行判断。如为同一控制下业务重组，应按照《证券期货法律适用意见第3号》相关要求进行判断和处理；如为非同一控制下业务重组，通常包括收购被重组方股权或经营性资产、以被重组方股权或经营性资产对发行人进行增资、吸收合并被重组方等行为方式，发行人、中介机构可关注以下因素：（1）重组新增业务与发行人重组前的业务是否具有高度相关性，如同一行业、类似技术产品、上下游产业链等；（2）业务重组行为对实际控制人控制权掌控能力的影响；（3）被合并方占发行人重组前资产总额、资产净额、营业收入或利润总额的比例，业务重组行为对发行人主营业务变化的影响程度等。实务中，通常按以下原则判断非同一控制下业务重组行为是否会引起发行人主营业务发生重大变化：（1）对于重组新增业务与发行人重组前业务具有高度相关性的，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额，达到或超过重组前发行人相应项目100%，则视为发行人主营业务发生重大变化；（2）对于重组新增业务与发行人重组前业务不具有高度相关性的，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额，达到或超过重组前发行人相应项目50%，则视为发行人主营业务发生重大变化。对主营业务发生重大变化的，应根据《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的规定，符合相关运行时间要求。对于重组新增业务与发行人重组前业务具有高度相关性的，被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%，但未达到100%的，通常不视为发行人主营业务发生重大变化，但为了便于投资者了解重组后的整体运营情况，原则上发行人重组后运行满12个月后方可申请发行。12个月内发生多次重组行为的，重组对发行人资产总额、资产净额、营业收入或利润总额的影响应累计计算。对于发行人报告期内发生的业务重组行为，应在招股说明书中披露发行人业务重组的原因、合理性以及重组后的整合情况，并披露被收购企业收购前一年的财务报表。保荐机构应当充分关注发行人业务重组的合理性、资产的交付和过户情况、交易当事人的承诺情况、盈利预测或业绩对赌情况、人员整合、公司治理运行情况、重组业务的最新发展状况等。问题12、部分首发企业存在报告期营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑情形，中介机构在核查中应如何把握相关情况对其持续盈利能力的影响？答：如首发企业在报告期内出现营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑的情形，中介机构应重点关注是否存在可能对企业持续盈利能力和投资者利益有重大不利影响的事项，充分核查经营业绩下滑的程度、性质、持续时间等方面；发行人应按经营业绩下滑专项信息披露要求做好披露工作。（1）发行人存在最近一年(期)经营业绩较报告期最高值下滑幅度超过50%情形的，发行人及中介机构应全面分析经营业绩下滑幅度超过50%的具体原因，审慎说明该情形及相关原因对持续盈利能力是否构成重大不利影响。如无充分相反证据或其他特殊原因能够说明发行人仍能保持持续盈利能力外，一般应重点关注并考虑该情形的影响程度。（2）发行人存在最近一年(期)经营业绩较报告期最高值下滑幅度未超过50%情形的，发行人及中介机构应区分以下不同情况予以论证核查：①对于发行人因经营能力或经营环境发生变化导致经营业绩出现下滑的情形，发行人应充分说明经营能力或经营环境发生变化的具体原因，变化的时间节点、趋势方向及具体影响程度；正在采取或拟采取的改善措施及预计效果，结合前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）情况，说明经营业绩下滑趋势是否已扭转，是否仍存在对持续盈利能力产生重大不利影响的事项；保荐机构应对上述情况予以充分核查，获取明确的证据，并发表明确意见。在论证、核查和充分证据基础上，合理判断该情形的影响程度。②对于发行人认为自身属于强周期行业的情形，发行人应结合所处行业过去若干年内出现的波动情况，分析披露该行业是否具备强周期特征；比较说明发行人收入、利润变动情况与行业可比上市公司情况是否基本一致；说明行业景气指数在未来能够改善，行业不存在严重产能过剩或整体持续衰退。结合上述要求，保荐机构应对发行人属于强周期行业的依据是否充分发表专项核查意见。满足以上条件的，其业绩下滑可不认定为对持续盈利能力构成重大不利影响的情形。③对于发行人报告期因不可抗力或偶发性特殊业务事项导致经营业绩下滑的情形（如自然灾害造成的一次性损失、大额研发费用支出、并购标的经营未达预期导致巨额商誉减值、个别生产线停产或开工不足导致大额固定资产减值、个别产品销售不畅导致大额存货减值、债务人出现危机导致大额债权类资产减值或发生巨额坏账损失、仲裁或诉讼事项导致大额赔偿支出或计提大额预计负债、长期股权投资大幅减值等），发行人应说明不可抗力或偶发性特殊业务事项产生的具体原因及影响程度，最近一期末相关事项对经营业绩的不利影响是否已完全消化或基本消除；结合前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）情况，说明特殊业务事项是否仍对报告期后经营业绩产生影响进而影响持续盈利能力。保荐机构应对特殊业务事项是否影响发行人持续盈利能力发表专项核查意见。若特殊业务事项的不利影响在报告期内已完全消化或基本消除，披露的前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）未出现重大不利变化，其业绩下滑可不认定为对持续盈利能力构成重大不利影响的情形。针对经营业绩下滑，发行人应作专项信息披露，中介机构应作专项核查。具体要求包括：①发行人应充分说明核心业务、经营环境、主要指标是否发生重大不利变化，业绩下滑程度与行业变化趋势是否一致或背离，发行人的经营业务和业绩水准是否仍处于正常状态，并在重大事项提示中披露主要经营状况与财务信息，以及下一报告期业绩预告情况，同时充分揭示业绩变动或下滑的风险及其对持续盈利能力的影响。②保荐机构、申报会计师需要就经营业绩下滑是否对持续盈利能力构成重大不利影响发表专项核查意见，详细分析发行人业绩变动的原因及合理性，明确说明业绩预计的基础及依据，核查发行人的经营与财务状况是否正常，报表项目有无异常变化，是否存在影响发行条件的重大不利影响因素，出具明确意见。净利润以最近一年(期)扣除非经常性损益合计数前后孰低的净利润为计算依据，与前期同一口径数值进行比较。问题13、部分首发企业客户集中度较高，如向单一大客户销售收入或毛利占比超过50%以上，在何种情况下不构成重大不利影响？答：发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖，但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。对于非因行业特殊性、行业普遍性导致客户集中度偏高的，保荐机构应充分考虑该单一大客户是否为关联方或者存在重大不确定性客户，是否为异常新增客户；客户高度集中是否可能导致对其未来持续盈利能力存在重大不确定性的重大疑虑，进而影响是否符合发行条件的判断。对于发行人由于下游客户的行业分布集中而导致的客户集中具备合理性的特殊行业（如电力、电网、电信、石油、银行、军工等行业），发行人应与同行业可比上市公司进行比较，充分说明客户集中是否符合行业特性，发行人与客户的合作关系是否具有一定的历史基础，有充分的证据表明发行人采用公开、公平的手段或方式独立获取业务，相关的业务具有稳定性以及可持续性，并予以充分的信息披露。针对因上述特殊行业分布或行业产业链关系导致发行人客户集中情况，中介机构应当综合分析考量以下因素的影响：一是发行人客户集中的原因，与行业经营特点是否一致，是否存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况及其合理性。二是发行人客户在其行业中的地位、透明度与经营状况，是否存在重大不确定性风险。三是发行人与客户合作的历史、业务稳定性及可持续性，相关交易的定价原则及公允性。四是发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。同时，保荐机构应当提供充分的依据说明上述客户本身不存在重大不确定性，发行人已与其建立长期稳定的合作关系，客户集中具有行业普遍性，发行人在客户稳定性与业务持续性方面没有重大风险。发行人应在招股说明书中披露上述情况，充分揭示客户集中度较高可能带来的风险。符合上述要求，一般不认为对发行条件构成重大不利影响。问题14、《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称首发办法）第三十条第四款规定，发行人不得有“最近1个会计年度的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益”，若申请在主板、中小板上市的首发企业存在最近1个会计年度投资收益占净利润的比例较高的情形，上述事项是否影响发行条件？答：首发办法对发行人持续盈利能力条件中，要求发行人不得有“最近1个会计年度的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益”的情形，通常是指发行人最近1个会计年度的投资收益不超过当期合并报表净利润的50%。对该款限制性要求的把握，不仅关注发行人来自合并财务报表范围以外的投资收益对盈利贡献程度，还关注发行人纳入合并报表范围以内主体状况、合并财务报表范围以外投资对象业务内容以及招股说明书相关信息披露等情况。如发行人能够同时满足以下三个条件，则最近1个会计年度投资收益占净利润比例较高情况不构成影响发行人持续盈利能力条件的情形：（1）发行人如减除合并财务报表范围以外的对外投资及投资收益，仍须符合发行条件要求，包括具有完整产供销体系，资产完整并独立运营，具有持续盈利能力，如不含相关投资收益仍符合首发财务指标条件。（2）被投资企业主营业务与发行人主营业务须具有高度相关性，如同一行业、类似技术产品、上下游关联产业等，不存在大规模非主业投资情况。（3）需充分披露相关投资的基本情况及对发行人的影响。发行人如存在合并报表范围以外的投资收益占比较高情况，应在招股说明书“风险因素”中充分披露相关风险特征，同时，在管理层分析中披露以下内容：①被投资企业的业务内容、经营状况，发行人与被投资企业所处行业的关系，发行人对被投资企业生产经营状况的可控性和判断力等相关信息；②发行人对被投资企业投资过程、与被投资企业控股股东合作历史、未来合作预期、合作模式是否属于行业惯例、被投资企业分红政策等；③被投资企业非经常性损益情况及对发行人投资收益构成的影响，该影响数是否已作为发行人的非经常性损益计算；④其他重要信息。问题15、对于发行人是否存在影响持续经营能力的重要情形，中介机构应当从哪几个方面进行核查和判断？答：如发行人存在以下情形，中介机构应重点关注该情形是否影响发行人持续经营能力：（1）发行人所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化风险；（2）发行人所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况；（3）发行人所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比竞争者发行人在技术、资金、规模效应方面等不具有明显优势；（4）发行人所处行业上下游供求关系发生重大变化，导致原材料采购价格或产品售价出现重大不利变化；（5）发行人因业务转型的负面影响导致营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出现重大不利变化，且最近一期经营业绩尚未出现明显好转趋势；（6）发行人重要客户本身发生重大不利变化，进而对发行人业务的稳定性和持续性产生重大不利影响；（7）发行人由于工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因导致市场占有率持续下降、重要资产或主要生产线出现重大减值风险、主要业务停滞或萎缩；（8）发行人多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势，短期内没有好转迹象；（9）对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者未来将对发行人财务状况或经营成果产生重大影响。（10）其他明显影响或丧失持续经营能力的情形。中介机构应详细分析和评估上述情形的具体表现、影响程度和预期结果，综合判断上述情形是否对发行人持续经营能力构成重大不利影响，审慎发表明确意见，并督促发行人充分披露可能存在的持续经营风险。问题16、首发条件要求发行人内部控制制度健全且被有效执行，如首发企业报告期存在财务内控不规范情形，应如何把握？答：部分首发企业在提交申报材料的审计截止日前存在财务内控不规范情形，如：①为满足贷款银行受托支付要求，在无真实业务支持情况下，通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道（简称“转贷”行为）；②向关联方或供应商开具无真实交易背景的商业票据，通过票据贴现后获取银行融资；③与关联方或第三方直接进行资金拆借；④通过关联方或第三方代收货款；⑤利用个人账户对外收付款项；⑥出借公司账户为他人收付款项等。（1）保荐机构在上市辅导期间，应会同申报会计师、律师，要求发行人严格按照现行法规、规则、制度要求对涉及问题进行整改或纠正，在提交申报材料前强化发行人内部控制制度建设及执行有效性检查。具体要求可从以下方面把握：①首发企业申请上市成为公众公司，需要建立、完善并严格实施相关财务内部控制制度，保护中小投资者合法权益。拟上市公司在报告期内作为非公众公司，在财务内控方面存在上述不规范情形的，应通过中介机构上市辅导完成整改或纠正（如收回资金、结束不当行为等措施）和相关内控制度建设，达到与上市公司要求一致的财务内控水平。②对首次申报审计截止日前报告期内存在的财务内控不规范情形，中介机构应根据有关情形发生的原因及性质、时间及频率、金额及比例等因素，综合判断是否构成对内控制度有效性的重大不利影响，是否属于主观故意或恶意行为并构成重大违法违规。③发行人已按照程序完成相关问题整改或纠正的，中介机构应结合此前不规范情形的轻重或影响程度的判断，全面核查、测试并确认发行人整改后的内控制度是否已合理、正常运行并持续有效，出具明确意见。④首次申报审计截止日后，发行人原则上不能再出现上述内控不规范和不能有效执行情形。⑤发行人的对外销售结算应自主独立，内销业务通常不应通过关联方或第三方代收货款，外销业务如因外部特殊原因确有必要通过关联方或第三方代收货款的，应能够充分提供合理性证据，不存在审计范围受到限制的重要情形。⑥连续12个月内银行贷款受托支付累计金额与相关采购或销售（同一交易对手、同一业务）累计金额基本一致或匹配的，不视为上述“转贷”行为。（2）中介机构对发行人财务内控不规范情形及整改纠正、运行情况的核查，一般需注意以下方面：①关注发行人前述行为信息披露充分性，如对相关交易形成原因、资金流向和使用用途、利息、违反有关法律法规具体情况及后果、后续可能影响的承担机制、整改措施、相关内控建立及运行情况等。②关注前述行为的合法合规性，由中介机构对公司前述行为违反法律法规规章制度（如《票据法》、《贷款通则》、《外汇管理条例》、《支付结算办法》等）的事实情况进行说明认定，是否属于主观故意或恶意行为并构成重大违法违规，是否存在被处罚情形或风险，是否满足相关发行条件的要求。③关注发行人对前述行为财务核算是否真实、准确，与相关方资金往来的实际流向和使用情况，是否通过体外资金循环粉饰业绩。④不规范行为的整改措施，发行人是否已通过收回资金、纠正不当行为方式、改进制度、加强内控等方式积极整改，是否已针对性建立内控制度并有效执行，且申报后未发生新的不合规资金往来等行为。⑤前述行为不存在后续影响，已排除或不存在重大风险隐患。⑥中介机构能够对前述行为进行完整核查，能够验证相关资金来源或去向，能够确认发行人不存在业绩虚构情形，并发表明确意见，确保发行人的财务内控在提交申报材料的审计截止日后能够持续符合规范性要求，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，不存在影响发行条件的情形。审计截止日为经审计的最近一期资产负债表日。问题17、部分首发企业，特别是面对个人交易的零售业务企业、农业企业等，由于其行业特点或经营模式等原因，其销售或采购环节存在一定比例的现金交易，对此应当如何处理？答：企业在正常经营活动中发生的现金销售或现金采购，通常情况下应考虑是否同时符合以下条件：（1）现金交易情形符合行业经营特点或经营模式（如线下商业零售、向农户采购、日常零散产品销售或采购支出等）；（2）现金交易的客户或供应商不是关联方；（3）现金交易具有可验证性，且不影响发行人内部控制有效性，申报会计师已对现金交易相关内部控制有效性发表明确核查意见；（4）现金交易比例及其变动情况整体处于合理范围内，近三年一期一般不超过同行业平均水平或与类似公司不存在重大差异（如能获取可比数据）；（5）现金管理制度与业务模式匹配且执行有效，如企业与个人消费者发生的商业零售、门票服务等现金收入通常能够在当日或次日缴存公司开户银行，企业与单位机构发生的现金交易仅限于必要的零星小额收支，现金收支业务应账账一致、账款一致。如发行人报告期存在现金交易，保荐机构及申报会计师通常应关注并核查以下方面：（1）现金交易的必要性与合理性，是否与发行人业务情况或行业惯例相符，与同行业或类似公司的比较情况；（2）现金交易的客户或供应商的情况，是否为发行人的关联方；（3）相关收入确认及成本核算的原则与依据，是否存在体外循环或虚构业务情形；（4）与现金交易相关的内部控制制度的完备性、合理性与执行有效性；（5）现金交易流水的发生与相关业务发生是否真实一致，是否存在异常分布；（6）实际控制人及发行人董监高等关联方是否与客户或供应商存在资金往来；（7）发行人为减少现金交易所采取的改进措施及进展情况；（8）发行人是否已在招股说明书中充分披露上述情况及风险。结合上述要求，中介机构应详细说明对发行人现金交易可验证性及相关内控有效性的核查方法、过程与证据，对发行人报告期现金交易的真实性、合理性和必要性发表明确意见。符合上述要求的现金交易通常不影响内控有效性的判断。问题18、首发企业收到的销售回款通常是来自签订经济合同的往来客户，实务中，发行人可能存在部分销售回款由第三方代客户支付的情形，该情形是否影响销售确认的真实性，发行人、保荐机构及申报会计师需要重点关注哪些方面？答：第三方回款通常是指发行人收到的销售回款的支付方（如银行汇款的汇款方、银行承兑汇票或商业承兑汇票的出票方式或背书转让方）与签订经济合同的往来客户不一致的情况。企业在正常经营活动中存在的第三方回款，通常情况下应考虑是否符合以下条件：（1）与自身经营模式相关，符合行业经营特点，具有必要性和合理性，例如：①客户为个体工商户或自然人，其通过家庭约定由直系亲属代为支付货款，经中介机构核查无异常的；②客户为自然人控制的企业，该企业的法定代表人、实际控制人代为支付货款，经中介机构核查无异常的；③客户所属集团通过集团财务公司或指定相关公司代客户统一对外付款，经中介机构核查无异常的；④政府采购项目指定财政部门或专门部门统一付款，经中介机构核查无异常的；⑤通过应收账款保理、供应链物流等合规方式或渠道完成付款，经中介机构核查无异常的；⑥境外客户指定付款，经中介机构核查无异常的。（2）第三方回款的付款方不是发行人的关联方；（3）第三方回款与相关销售收入勾稽一致，具有可验证性，不影响销售循环内部控制有效性的认定，申报会计师已对第三方回款及销售确认相关内部控制有效性发表明确核查意见；（4）能够合理区分不同类别的第三方回款，相关金额及比例处于合理可控范围。如发行人报告期存在第三方回款，保荐机构及申报会计师通常应重点核查以下方面：（1）第三方回款的真实性，是否存在虚构交易或调节账龄情形；（2）第三方回款形成收入占营业收入的比例；（3）第三方回款的原因、必要性及商业合理性；（4）发行人及其实际控制人、董监高或其他关联方与第三方回款的支付方是否存在关联关系或其他利益安排；（5）境外销售涉及境外第三方的，其代付行为的商业合理性或合法合规性；（6）报告期内是否存在因第三方回款导致的货款归属纠纷；（7）如签订合同时已明确约定由其他第三方代购买方付款，该交易安排是否具有合理原因；（8）资金流、实物流与合同约定及商业实质是否一致。同时，保荐机构及申报会计师还应详细说明对实际付款人和合同签订方不一致情形的核查情况，包括但不限于：抽样选取不一致业务的明细样本和银行对账单回款记录，追查至相关业务合同、业务执行记录及资金流水凭证，获取相关客户代付款确认依据，以核实和确认委托付款的真实性、代付金额的准确性及付款方和委托方之间的关系，说明合同签约方和付款方存在不一致情形的合理原因及第三方回款统计明细记录的完整性，并对第三方回款所对应营业收入的真实性发表明确意见。通过上述措施能够证实第三方回款不影响销售真实性的，不构成影响发行条件事项。发行人应在招股说明书营业收入部分充分披露第三方回款相关情况及中介机构的核查意见。问题19、部分首发企业在报告期内存在会计政策、会计估计变更或会计差错更正，该种情况是否影响企业首发上市申请？答：发行人在申报前的上市辅导和规范阶段，如发现存在不规范或不谨慎的会计处理事项并进行审计调整的，应当符合《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》和相关审计准则的规定，并保证发行人提交首发申请时的申报财务报表能够公允地反映发行人的财务状况、经营成果和现金流量。申报会计师应按要求对发行人编制的申报财务报表与原始财务报表的差异比较表出具审核报告并说明差异调整原因，保荐机构应核查差异调整的合理性与合规性。同时，报告期内发行人会计政策和会计估计应保持一致性，不得随意变更，若有变更应符合企业会计准则的规定。变更时，保荐机构及申报会计师应关注是否有充分、合理的证据表明变更的合理性，并说明变更会计政策或会计估计后，能够提供更可靠、更相关的会计信息的理由；对会计政策、会计估计的变更，应履行必要的审批程序。如无充分、合理的证据表明会计政策或会计估计变更的合理性，或者未经批准擅自变更会计政策或会计估计的，或者连续、反复地自行变更会计政策或会计估计的，视为滥用会计政策或会计估计。首发材料申报后，发行人如存在会计政策、会计估计变更事项，应当依据《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》的规定，对首次提交的财务报告进行审计调整或补充披露，相关变更事项应符合专业审慎原则，与同行业上市公司不存在重大差异，不存在影响发行人会计基础工作规范性及内控有效性情形。保荐机构和申报会计师应当充分说明专业判断的依据，对相关调整变更事项的合规性发表明确意见。在此基础上，发行人应提交更新后的财务报告。首发材料申报后，发行人如出现会计差错更正事项，应充分考虑差错更正的原因、性质、重要性与累积影响程度。对此，保荐机构、申报会计师应重点核查以下方面并发表明确意见：会计差错更正的时间和范围，是否反映发行人存在故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息，滥用会计政策或者会计估计，操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录等情形；差错更正对发行人的影响程度，是否符合《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》的规定，发行人是否存在会计基础工作薄弱和内控缺失，相关更正信息是否已恰当披露等问题。首发材料申报后，如因会计基础薄弱、内控重大缺陷、盈余操纵、前次审计严重疏漏、滥用会计政策或者会计估计以及恶意隐瞒或舞弊行为，导致重大会计差错更正的，应视为发行人在会计基础工作规范及相关内控方面不符合发行条件。发行人应在招股说明书中披露重要会计政策、会计估计变更或会计差错更正情形及其原因。问题20、公开披露的文件中涉及第三方数据有何要求？答：第三方数据主要指涉及发行人及其交易对手之外的第三方相关交易信息，例如发行人的交易对手与其客户或供应商之间的交易单价及数量、可比公司或可比业务财务数据等。考虑到第三方数据一般较难获取并具有一定隐私性，发行人及中介机构在公开披露的文件中引用的第三方数据可以限于公开信息，并注明资料来源，一般不要求披露未公开的第三方数据。中介机构应当核查第三方数据来源的真实性及权威性、引用数据的必要性及完整性、与其他披露信息是否存在不一致，确保直接或间接引用的第三方数据有充分、客观、独立的依据。问题21、关于首发企业经销商模式下的收入确认，发行人及中介机构应关注哪些方面？答：发行人采取经销商销售模式的，中介机构应重点关注其收入实现的真实性，详细核查经销商具体业务模式及采取经销商模式的必要性，经销商模式下收入确认是否符合企业会计准则的规定，经销商选取标准、日常管理、定价机制（包括营销、运输费用承担和补贴等）、物流（是否直接发货给终端客户）、退换货机制、销售存货信息系统等方面的内控是否健全并有效执行，经销商是否与发行人存在关联关系，对经销商的信用政策是否合理等。发行人应就经销商模式的相关情况进行充分披露，主要包括：经销商和发行人是否存在实质和潜在关联关系；发行人同行业可比上市公司采用经销商模式的情况；发行人通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否显著大于同行业可比上市公司；经销商是否专门销售发行人产品；经销商的终端销售及期末存货情况；报告期内经销商是否存在较多新增与退出情况；经销商是否存在大量个人等非法人实体；经销商回款是否存在大量现金和第三方回款。出现下述情况时，发行人应充分披露相关情况：发行人通过经销商模式实现的销售毛利率和其他销售模式实现的毛利率的差异较大；给予经销商的信用政策显著宽松于其他销售方式，对经销商的应收账款显著增大；海外经销商毛利率与国内经销商毛利率差异较大。保荐机构、律师和申报会计师应对经销商业务进行充分核查，并说明发行人经销商销售模式、占比等情况与同行业上市公司是否存在显著差异及原因，对经销商业务的核查方式、核查标准、核查比例、核查证据等应足以支持核查结论。保荐机构、律师及申报会计师应当综合利用电话访谈、实地走访、发询证函等多种核查方法，核查发行人报告期内经销商模式下的收入确认原则、费用承担原则及给经销商的补贴或返利情况、经销商的主体资格及资信能力，核查关联关系，结合经销商模式检查与发行人的交易记录及银行流水记录、经销商存货进销存情况、经销商退换货情况。保荐人、律师和申报会计师应对经销商模式下收入的真实性发表明确意见。问题22、首发企业劳务外包情形，中介机构需重点关注哪些方面内容？答：部分首发企业存在将较多的劳务活动交由专门劳务外包公司实施的情况的。中介机构应当充分关注以下方面：（1）该等劳务公司的经营合法合规性，比如是否具备必要的专业资质，是否遵循国家环保、税务、劳动保障等法律法规的相关规定；（2）劳务公司是否专门或主要为发行人服务，如存在主要为发行人服务的情形的，应关注其合理性及必要性、关联关系的认定及披露是否真实、准确、完整。中介机构对于该类情形应当从实质重于形式角度按关联方的相关要求进行核查，并特别考虑其按规范运行的经营成果对发行人财务数据的影响，以及对发行人是否符合发行条件的影响；（3）劳务公司的构成及变动情况，劳务外包合同的主要内容，劳务数量及费用变动是否与发行人经营业绩相匹配，劳务费用定价是否公允，是否存在跨期核算情形。中介机构应当就上述方面进行充分论证，并发表明确意见。问题23、首发企业应该何时提交经审阅的季度报告？如何满足及时性要求？答：根据《关于首次公开发行股票并上市招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》（中国证监会公告[2013]45号）（以下简称“45号文”）的规定，申请首次公开发行股票并上市的公司（以下简称发行人）在刊登招股说明书时，应充分披露财务报告审计截止日后的财务信息及主要经营状况。发行人财务报告审计截止日至招股说明书签署日之间超过1个月的，应在招股说明书中披露审计截止日后的主要经营状况。发行人财务报告审计截止日至招股说明书签署日之间超过4个月的，应补充提供期间季度的未经审计的财务报表，并在招股说明书中披露审计截止日后的主要财务信息。首发企业在刊登招股说明书时，应满足上述及时性指引要求。实务工作中，对于发行人财务报告审计截止日至招股说明书签署日之间超过4个月的，发行人应在刊登招股说明书前提交有关更新材料时提供经会计师审阅的季度报告，审阅报告的内容及招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况的披露内容，应符合45号文的具体要求，并在重大事项提示中补充披露下一报告期业绩预告信息（主要包括年初至下一报告期末营业收入、扣除非经常性损益前后净利润的预计情况、同比变化趋势及原因等）。在此之前，为有助于了解发行人最新的财务信息及主要经营状况，根据需要，也可要求发行人提供审阅报告。问题24、申请在主板、中小板、创业板上市的首发企业，在通过发审会后经营业绩出现下滑的，在程序上是否推进其核准发行，日常监管中如何把握？答：部分已通过发审会的发行人最近一期经营业绩或预计下一报告期经营业绩与上年同期相比，出现不同程度的下滑。考虑到企业业绩波动受经济周期、行业周期以及自身经营等多种因素的影响，本着实事求是、分类处理、充分信息披露及风险揭示的原则，根据业绩下滑的幅度与性质，结合《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》（证监会公告〔2013〕45号，以下简称及时性指引）的相关要求，予以分类处理，具体如下：（1）下滑幅度不超过30%的过会后的最近一期经营业绩与上年同期相比下滑幅度不超过30%，且预计下一报告期业绩数据下滑幅度也不超过30%的，发行人需提供最近一期至下一报告期乃至全年主要经营状况及财务数据的专项分析报告，充分说明发行人的核心业务、经营环境、主要指标是否发生重大不利变化，业绩下滑程度与行业变化趋势是否一致或背离，发行人的经营业务和业绩水准是否仍处于正常状态，并按照及时性指引的要求在重大事项提示中披露主要经营状况与财务信息，以及下一报告期（指经审计或审阅财务报表截止日后）业绩预告情况，同时充分揭示业绩变动或下滑风险；保荐机构需对上述情况及发行人经营业绩变化趋势、持续盈利能力出具专项核查意见，详细分析发行人业绩变动的原因及合理性，明确说明业绩预计的基础及依据，核查发行人的经营与财务状况是否正常，报表项目有无异常变化，是否存在影响发行条件的重大不利影响因素，发表明确意见。在过会企业提交上述补充材料后，在招股说明书充分信息披露、保荐机构核查无重大不利变化且发行人仍符合发行条件基础上，将按照相关程序安排后续核准发行工作。该类企业发行上市后，如发现发行人关于上述业绩变动的信息披露及保荐机构核查意见存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，我会将视情节轻重，依据相关法律、法规、规章予以严肃查处。（2）下滑幅度超过30%但不超过50%的过会企业过会企业最近一期或预计下一报告期经营业绩与上年同期相比下滑幅度超过30%但不超过50%的，发行人如能提供经审核的下一年度盈利预测报告，同时，提供最近一期至下一年度主要经营状况及财务数据的专项分析报告，以及保荐机构对上述情况及发行人经营业绩变化趋势、持续盈利能力出具专项核查意见；说明经营业绩下滑趋势已扭转，不存在对持续盈利或持续经营能力以及发行条件产生重大不利影响的事项，保荐机构应对上述情况予以充分核查，获取明确的证据，并发表明确意见；符合上述要求，将按照相关程序安排后续核准发行工作。（3）下滑幅度超过50%以上的过会企业过会后的最近一期经营业绩与上年同期相比下滑幅度超过50%，或预计下一报告期业绩数据下滑幅度将超过50%的，基于谨慎稳妥原则，暂不予安排核准发行事项，待其业绩恢复并趋稳后再行处理或安排重新上发审会。过会后的“最近一期”可以是中期（一季度、半年度、三季度），也可以是新增补的会计年度；“经营业绩”以扣除非经常性损益合计数前后孰低的净利润为财务数据的计算依据；“财务数据”应为已审计报告期财务数据、按照及时性指引要求经审阅季度财务数据。问题25、申请在主板、中小板、创业板上市的首发企业在通过发审会后，与上会稿招股说明书相比，封卷稿招股说明书一般有哪些变动修改或补充披露事项？答：相对上会稿招股说明书，封卷稿招股说明书一般有以下变动修改或补充披露事项：（1）落实《关于请做好相关项目发审委会议准备工作的函》的相关要求，涉及修改招股说明书的事项；（2）根据发审会意见，修改招股说明书的相关信息；（3）根据《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》，补充披露审计截止日后有关财务信息及经营状况（如经审阅的季度报告相关财务信息、下一报告期业绩预告等），并做相应重大事项提示；（4）招股说明书上会稿中引用的财务数据过期，更新最近一期经审计的财务数据及相关信息；（5）按照《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》等，发行人发审会后新增需要披露的事项，如新增重大合同、专利、业务资质、董监高任（兼）职等信息变动等；（6）根据发行方案，调整募集资金数额及投向、补充本次发行情况；（7）其他情形。发行人封卷材料应包括《招股说明书封卷稿与上会稿差异比较说明》，主要内容包括：招股说明书封卷稿与上会稿相比存在变动或修改的章节、内容、原因等；确认除上述差异外，不存在擅自修改招股说明书的情况。保荐机构应对涉及修改招股说明书的事项进行核查并发表明确意见。问题26、首发企业在审期间现金分红、分派股票股利或资本公积转增股本的，应如何处理？答：从首发在审企业提出现金分红方案的时间上看，可以分为两类：一类是初次申报时就已提出了现金分红方案；另一类是在审期间提出现金分红方案。对于第一类首发企业，原则上要求发行人现金分红实际派发完毕后方可上发审会。对于第二类情形，即发行人初次申报时披露“本次公开发行前的未分配利润由发行完成后的新老股东共享”，但在审核期间又提出向现有老股东现金分红的，按如下原则处理：（1）发行人如拟现金分红的，应依据公司章程和相关监管要求，充分论证现金分红的必要性和恰当性，以最近一期经审计的财务数据为基础，测算和确定与发行人财务状况相匹配的现金分红方案，并履行相关决策程序。如存在大额分红并可能对财务状况和新老股东利益产生重大影响的，发行人应谨慎决策。（2）发行人的现金分红应实际派发完毕并相应更新申报材料后再安排发审会。（3）已通过发审会的企业,基于审核效率考虑，原则上不应提出新的现金分红方案。（4）保荐机构应对发行人在审核期间进行现金分红的必要性、合理性、合规性进行专项核查，就实施现金分红对发行人财务状况、生产运营的影响进行分析并发表明确意见。在新股发行常态化背景下，审核周期已大幅缩短，为保证正常审核进度，发行人在审期间原则上不应提出分派股票股利或资本公积转增股本的方案，避免因股本变动影响发行审核秩序。

科技企业创始人深陷“侵占案中案”:企业也可以复制黏贴？

简介：近年来，一种以科技创新类企业为猎物，以投资、上市为名，套取企业专利等无形资产的现象，受到业界关注。科技创新企业是否真能被人用如此手段“套取”？近年来，科技创新对经济发展、产业结构调整的重要性日益突显，但相应的融资体系建设又相对滞后，中小科技创新型企业普遍遭遇到融资难题。因融资渠道不畅，加上自身管理等因素，有企业在借助外部投资谋求发展的过程中，被卷入到投、融资法律纠纷之中。有知情人士向第一财经记者透露，近来在广东江门出现了一种专门以科技创新类企业为猎物，以投资、上市为名，套取企业专利等无形资产，使企业发展遇阻，甚至导致企业经营瘫痪的“套路投资”情形出现。“他们一分钱不掏就把我们的专利、商标全部拿去了，仿制了和我们一模一样的系统。”广东侍卫长卫星应用安全股份公司（下称“侍卫长卫星”）创始人黄伟文对记者表示。“被人卖了，帮人赚钱数钱，最后还要花钱给自己赎身，说的就是我，”江门市政协委员、当地知名纳米陶瓷材料公司负责人曹勇军向记者介绍，“（投资公司）说有10亿元能解决我们的资金问题，其实他们不是想做实业，就是想拿我们的公司变卖套现。”上述两家涉事企业所负责人所描述的情形，令外界颇感震惊，科技创新企业是否真能被人用如此手段“套取”？第一财经记者经过较长时间的调查走访，尝试厘清涉事企业及各关键当事人之间关系，还原企业复制“案中案”的故事情节。公司被复制了？侍卫长卫星从车载导航代理商做起，后逐步投入自主研发，近年从GPS技术转向北斗技术，为机动车提供定位、求助、远程控制等服务。该公司拥有北斗卫星导航系统民用全牌照，曾被某上市公司给出4亿元估值。公司还是中国卫星导航定位协会副会长单位、国家高新技术企业、广东省企业联合会理事单位。黄伟文是侍卫长卫星的创始人，江门当地的知名企业家。经过16年的摸索和打拼，目前侍卫长卫星拥有车主客户超过40万户。左为侍卫长卫星公司外厅，右为新三板侍卫长公司外厅不过，2018年当地出现了另一家有着同样商标、同样业务的“侍卫长”公司在进行招商和宣传活动，即新三板挂牌企业侍卫长（837455.OC）。为什么会出现另一家“侍卫长”，两者存在什么联系？根据黄伟文介绍，事情要追溯到2015年，当时侍卫长卫星已经打响自主品牌，准备大干一场，但因为前期研发的大量投入，以及压低产品价格抢占市场，公司成立以来累计亏损8000多万元，需要持续的资金输血。彼时新三板正火爆，是科技型、创新创业型中小企业直接融资的热土，因此公司决定登陆新三板。不过，侍卫长卫星曾在天津股权交易所挂牌，是天交所的一只明星股。在天交所挂牌也成为公司重新挂牌新三板的障碍。就在这时，黄伟文通过公司时任总经理李健辉介绍，认识了 自称“期货大佬”彭文斌。黄伟文对记者表示，彭文斌当时就说做期货赚了很多钱，现在想投资一级市场，帮扶中小企业成长上市。他向黄伟文提出，愿意无条件投资侍卫长卫星3.25亿元。“他说投资多少钱都不是问题，我以为他很有实力，又很有诚意，就同意和他合作了。”黄伟文告诉记者。于是，彭文斌进入侍卫长卫星担任副总经理，开始负责融资、上市、并购业务。黄伟文表示，彭文斌进入公司后向他提议，可以以借壳的方式登陆新三板。被借的壳是一家叫做竣智文化的地产公关公司，2016年挂牌新三板，收入较低，挂牌当年靠着政府的200万元挂牌补贴勉强盈利。公司资产规模不大，也没有什么负债，是理想的借壳对象。2018年9月，竣智文化更名为侍卫长记者梳理公开资料发现，2017年初，彭文斌用其母亲的账户，以600万元现金获得了竣智文化的控股权，自任公司董事长兼总经理。不久，竣智文化因筹划重大资产重组停牌。有熟悉新三板投行业务的业内知情人士向第一财经记者介绍，按照借壳的惯常做法，接下来，挂牌公司要反向收购侍卫长卫星，把后者的资产装入挂牌主体，完成借壳。不过，彭文斌当时并没有这么做，他选择只收购侍卫长卫星的全部无形资产。之后，竣智文化更名为侍卫长，公司全称变更为广东侍卫长北斗科技股份公司（即新三板挂牌的侍卫长），主营业务变更为北斗定位产品销售及服务。接下来，原侍卫长卫星的总经理、董秘、财务总监、技术总监以及整个技术团队纷纷到新的侍卫长就任，并对外宣称，新公司才是真正的“侍卫长”。一切似乎即将大功告成，此时黄伟文却出局了。2018年11月，黄伟文发现，自己经营16年的企业一夜之间被“复制”了。侍卫长不仅带走了侍卫长卫星全部的技术团队，还通过申请强制执行，把后者银行账户全部冻结。技术团队不辞而别，使得侍卫长卫星的经营一度陷入瘫痪，总经理等人带走了各类合同协议等资料，黄伟文不仅失去了辛苦研发的成果，还暂时失去了自由。“虽然不是什么高超的手法，但我从业这么多年，第一次看到这种运作方法，”一位资深投行人士向第一财经记者表示。空手套白狼？第一财经记者梳理公开资料能够核实，彭文斌是大连商品交易所会员公司广东邦顺投资有限公司（下称“广东邦顺”）的实际控制人，现任新三板公司侍卫长董事长。在江门的两起事件背后，彭文斌都参与其中。“彭文斌说他跟中国三大投行都很熟，专门帮扶优质公司上市。”广东耐享科技有限公司（下称“耐享科技”）创始人、原法定代表人曹勇军认为。据介绍，耐享科技是江门一家纳米陶瓷涂层材料厂商，原是俄国Ceramics PRO技术在中国的总代理商。该技术制造的涂层硬度可达到9H，广泛用于物品的表面保护。公司落地江门，曹勇军也被推举为江门市政协委员。Ceramics PRO官方网站2016年初，彭文斌找到曹勇军，提出愿意给耐享科技投资数千万到1亿元资金，帮助公司5年内上市，但前提要由彭文斌控股，先用1000万元从曹勇军手里购入公司40.8%的股份。曹勇军向记者表示，彭文斌当时承诺，自己只负责资本运作和上市工作，保证不改变曹勇军在公司经营上的主导地位。曹勇军透露，他还带来了自己与侍卫长卫星的合作协议，以取得自己的信任。曹勇军表示，既有熟人介绍，又有本地企业背书，加上耐享科技已经在全国铺设经销网络，进入了快速发展阶段，正是需要用钱的时候，几次三番下来，2016年5月，曹勇军答应了和彭文斌合作。他没有料到，仅仅7个月后，2016年12月，彭文斌就将曹勇军解职并逐出公司，耐享科技的经营则陷入瘫痪。曹勇军向法院提交的证据材料称，彭文斌不仅没有向公司投入一分钱，还把公司Ceramics PRO的代理权私下转让给了自己控制的另一家公司广东恒誉科技有限公司（下称“恒誉科技”），并且在曹勇军不知情的状况下进行股权变更，将其在耐享科技的持股降低到31.25%。2018年5月，广州中级人民法院下达判决书。判决书显示，彭文斌与Ceramics Pro俄方代表并非没有联系曹勇军向记者表示，2016年10月，自己在朋友的提醒下才察觉出不对劲，开始拒绝配合。彭文斌大怒，随之以曹勇军职务侵占向警方报案。记者获得法院判断书列明的证据显示，彭文斌收购公司控股权的1000万元累计仅支付了600万元，而且以转私账不便为由，打入了公司的公账。当曹勇军把转让款再转到自己个人账户后，被彭文斌指为职务侵占向公安报案。但警方认为证据不足，未予立案。2018年5月，广州市中级人民法院作出终审裁定，驳回彭文斌退回600万元股权转让款的请求，要求彭文斌支付余下400万元给曹勇军。曹勇军对第一财经记者表示，自己虽然变成了小股东，但为了维持公司运营，只有将得到的股权转让款全部投入公司，但彭文斌侵占了公司后，不仅耽误了公司的发展，还在继续侵害自己的利益。彭文斌控制的众多公司（部分）真假侍卫长今年2月，第一财经记者几经辗转从侍卫长内部获得的文件材料，透露了公司原高管如何“设计黄伟文”的思路。2月24日，黄伟文被当地警方以涉嫌职务侵占刑事拘留。黄伟文称，报案人之一正是他的“干儿子”、眼中的接班人李健辉。据黄伟文介绍，今年32岁的李健辉与他的儿子是高中同学，大学毕业起就一直跟着黄伟文在侍卫长卫星工作，分管公司财务、采购、融资、人事考核等工作，2017年起任公司总经理。记者获得了一份经过江门市新会区公证处公证的一份视频资料，该视频资料显示，彭文斌、李健辉，以及侍卫长卫星财务总监许杰安、出纳黄美珍等人组建了6人微信群。江门市新会区公证处公证文件中，侍卫长卫星原出纳的手机微信群中，彭文斌、李健辉、许杰安等人在计划安排资金走账聊天记录和附件显示，2016年7月以来，由彭文斌下达指令，李健辉安排，黄美珍等人实施，用小笔金额在彭文斌控制的公司与侍卫长卫星之间分批次循环走账。资金从彭文斌账户进入侍卫长卫星后，绕一圈又转了回去。根据永泰会计师事务所出具的审计报告，2016年6月至2018年9月，彭文斌控制的公司累计向侍卫长卫星转入1.6亿元，同时转出1.6亿元，其中绝大部分回到彭文斌个人或其控制的账户，余下1000多万元用于支付新三板公司壳费和彭文斌收购公司小股东的股权。其中，还有一笔71.6万元转给了Ceramics PRO技术的俄国代表。在耐享科技案中，彭文斌向法庭声称，从未与俄国代表有任何联系。第三方审计报告发现，资金从侍卫长卫星公司转入彭文斌等人账户，关竣与原新三板壳公司实际控制人同名，Atem Kuchakov与Ceramics PRO俄方代表同名就这样，彭文斌取得了对侍卫长卫星14.6%的持股。此外，彭文斌还取得了侍卫长卫星的所有专利和商标。据新三板挂牌企业公告，2018年3月，壳公司宣布重大资产重组方案，拟以总价2200万元收购侍卫长卫星的全部无形资产。同年8月，公司突然宣布终止重组。而此时，彭文斌已经将侍卫长卫星的核心资产收入囊中。上述资料中银行交易回单和聊天记录显示，2018年8月30日至31日，彭文斌以每笔50万元左右进行来回走账，造出1655万元专利转让价款；同年9月7日，又用同样的方式造出357万元商标转让款。至于终止重组的原因，壳公司并未披露。记者从侍卫长法务部获得的一份文件显示，公司终止重组的真实原因是“谈崩了”，但不能如实陈述。上述知情人士还向记者透露，为了扮靓挂牌公司的业绩，让外界看起来能够持续盈利，侍卫长卫星曾将部分订单放在侍卫长结算。侍卫长披露的定期报告显示，公司在2017年就有了卫星定位业务收入，到2018年上半年，营业收入中的70%来自卫星定位业务。主要大客户与侍卫长卫星重合。原本一家人，如今自己和自己的壳公司打起了官司。2018年12月，侍卫长卫星以商标总价357万元严重低估起诉侍卫长，要求撤销商标转让。值得注意的是，侍卫长在新三板的二级市场表现并不寻常，公司是一家集合竞价的基础层企业，截至2018年6月末，股东人数只有8户。但这丝毫不影响公司在二级市场活跃的交投，该股票几乎每个交易日都有成交，股价日K线也能够连成平滑的曲线。只有数名股东并采取集合竞价的侍卫长股票价格竟然能形成连续曲线上周，侍卫长股票以25%的周换手率高居新三板市场第一，超过多数交易活跃的主板上市公司。3月22日，侍卫长尾盘集合竞价成交于3.56元。新版无间道2018年11月，黄伟文以彭文斌涉嫌职务侵占为由向警方报案，但结果和曹勇军的报案一样，要么警方没有立案，要么没有结果。江门市公安局江海分局认为，彭文斌、李健辉等人没有犯罪事实，不予立案。耐享科技案里，警方虽然立案，但最终不了了之。第一财经记者了解到，在侍卫长卫星和耐享科技两个案例中，警方之所以未能支持创始人的诉求，是因为这些违背创始人利益的协议合同等文件上竟然有创始人自己的签名或者盖章。“他（彭文斌）总是派人在我最忙的时候，拿文件给我签字，第二天说签得不对又要重新签，就这样反反复复，我都没有仔细看合同的内容，不知道最后都签了什么。”曹勇军对记者表示。根据侍卫长卫星的公司章程和雇佣合同，公司总经理有使用公章的权限，而公司董秘则负责保管公章。 黄伟文告诉记者，“公司总经理（李健辉）去年10月突然离开后，公司很多重要合同和协议丢失了。”第一财经记者在侍卫长佛山总部实地探访时发现，原侍卫长卫星总经理李健辉、财务总监许杰安、董秘叶大为均已在新公司工作，李健辉担任新公司总经理，许杰安、叶大为分别负责财务和法务工作。但对于挂牌企业的这些重要信息，侍卫长至今并未披露。原侍卫长卫星董秘叶大为在新三板侍卫长公司的办公室，叶大为在侍卫长卫星曾负责草拟合同、保管公章、法务工作等等对于上述黄伟文所透露的企业“复制案”涉及的诸多疑点和细节，第一财经记者多次拨打李健辉的电话尝试求证，但截至发稿均未拨通。目前，外界没有人知道李健辉为何突然离开。而许杰安、叶大为则均向记者否认目前在新公司侍卫长工作。2018年11月，侍卫长卫星的银行账号被法院查封，根据传票附件，公司对侍卫长有7000多万元的欠款未偿还。借款合同上盖有公章，但记者接触到的人当中，没有人声称见过这份合同，当时负责草拟合同和保管公章的侍卫长卫星的董秘叶大为表示“没有见过”。2019年2月，因查到一笔1200万元“还款”从侍卫长卫星的公司账户转入黄伟文个人账户，公安部门认定黄伟文职务侵占。而黄伟文认为，他不但没有侵占公司的财产，相反，公司仍欠其个人2500多万元。由于相关财务资料多数已经丢失，因此公安部门还在进一步侦查工作中。有业内人士称，为了节省成本，科技型中小企业往往不会聘用专职的法务人员，或者公司治理不够规范，但在快速发展过程中又急于寻求资金的支持，这时候往往会出现一些问题和纠纷。盈科律师事务所合伙人唐春林对第一财经记者表示，如果存在公司内部人员配合外部投资者伪造合同、销毁证据、转移资金等行为，则严重违反了员工对于公司的忠诚义务。唐春林认为，侵吞公司财物，属于典型的诈骗犯罪。串通公司人员里应外合做空公司财物的行为，则构成职务侵占罪，签订交易合同却不实际履行，或者以各种手段并无支付对价的行为轻则构成违约或民事欺诈，重则构成刑事犯罪。针对江门系列案件中，创始人是否在不知情的状况下签署了对自己不利的协议的情形，无法判断。唐春林表示，如果没有证据证明自己是受到欺诈或误解才签署的，那么从法律意义上，即使不利，也应当接受。“遇到这类情况，轻者，可以从交易机制、对价的公允性等方面看出端倪，以重大误解、显失公平等理由要求撤销已经订立的不公平协议。”他表示，“重者，可以从相关人员的勾结、动机、对公司财务的影响等寻找破绽，并利用公安机关刑事侦查手段，让真相大白。”回顾自己的遭遇，曹勇军对第一财经记者表示，“没有请法律顾问是我人生中最大的错误，我告诫成长中的中小企业，千万不要凭自己的感觉，要请专业的法律顾问去审核所有的合同文件。”唐春林认为，商场如战场，企业经营管理过程中会面临众多风险，法律风险与其他风险相比，更需防范。法律问题的出现，可能直接关系着企业的生死存亡。他建议，企业寻求专业的法律服务，防微杜渐，以免因小失大。