摘要：苏宁易购折腾了好多事，但似乎折腾的再多，也抵不上对竞争对手的一笔投资。这事很讽刺，很像当年高盛得知自己要被做空时，默默主动的做空了自己；也像银泰百货的沈国军，得知大势已去，默默主动的加仓了对手阿里巴巴。

纵观A股六十几家千亿级企业，似乎没有任何一家企业比苏宁易购经营利润情况更糟糕。

1月8日晚间，苏宁易购发布了2018年度业绩预告修正公告，预计2018年度属于上市公司股东的净利润为127.88亿元至132.09亿元，较去年同期的42.1亿元增长了203.56%至213.56%。

对于此次修正2018年年度业绩的原因，苏宁易购表示，原业绩预计并未考虑公司出售部分可供出售金融资产带来的影响，而这笔收益，来源于出售阿里巴巴美股股票。

2018年12月份，苏宁易购完成了持有的可供出售金融资产即阿里巴巴（Alibaba Group Holding Limited）合计13,164,689股股份的出售。在扣除初始购股本金以及股份发行有关成本及相关直接费用后，苏宁易购预计借此实现净利润约人民币52.05亿元。

而与苏宁易购傲人的业绩预期相比，更让人在意的是，在全年的净利润中，究竟有多少是来自于出售阿里巴巴股份所得，多少是自己主业经营所得？

苏宁易购成立于1990年，外界形象长期是一家3C零售业的龙头企业。一直以执着于线下门店的苏宁易购，在互联网红利期线上发展缓慢。2013年，公司主导零售转型。在转型中，苏宁易购的主营业务却成了公司的“包袱”，而苏宁易购也似乎从一个零售商变成了“资本高手”。

2014年，转型初期的苏宁易购就通过资产证券化，使当年净利润大增133%，但是查阅年报发现2014年其扣非净利润亏损12.52亿。从此后，苏宁增收不增利。

盈利预期上调的“水份”

如果仅从年报的营收和净利润来看，苏宁易购近年来的业绩进步惊人。年报显示，2015-2017年苏宁易购的营业收入分别为1355.48亿元、1485.85亿元和1879.28亿元；同期归属母公司的净利润分别为8.73亿、7.04亿和42.13亿。

2018年前三季度的营业收入为1729.7亿元，归属母公司净利润为61.27亿元。但是再看苏宁易购的这三年的扣非净利润分别为-14.65亿元、-11.08亿元和-0.88亿元。今年的前三季度扣非净利润再次下滑至-2.24亿元。

而这些数据显示出一个不争的事实，自2014年之后苏宁易购的主营业务几乎一直处于亏损状态。而苏宁易购能在近两年暴增，与其持续出售阿里巴巴的股票密不可分。

2017年12月12日，苏宁易购完成了首次出售持有的部分阿里巴巴的股票，约为550万股，占其持有阿里股份的0.22%，获净利润约32.5亿元。2018年5月，苏宁易购再次卖出阿里巴巴0.3%的股权，实现出售金融资产利得56.01亿元。

一年内，三次出清，净赚140多亿元。事实上，苏宁易购对这一运作手法并不陌生。

2014年，苏宁易购将位于北京、常州、武汉、重庆、昆明、成都和西安等地的11家门店产权过户至全资子公司后，以不低于40.11亿元价格将11家全资资子公司的全部相关权益转让给中信金石基金管理有限公司发起设立的中信华夏苏宁云创资产。这笔交易为苏宁易购带了税后净利润19.77亿元。

2015年，苏宁易购“故技重施”，再次完成部分门店物业为标的的资产转让，开展的相关创新型资产运作模式，实现税后净利润为10.41亿元。当年的归属母公司净利润为8.73亿元，扣除非经常性损益净利润为亏损11.08亿元。

战略互投成为救命稻草

苏宁易购与阿里巴巴的合作是在2015年。

2015年8月，苏宁易购与阿里巴巴正式达成合作。根据协议，阿里巴巴集团将投资约283亿元人民币参与苏宁云商的非公开发行，占发行后总股本的19.99%，成为苏宁易购的第二大股东。与此同时，苏宁易购将以140亿元人民币认购不超过2780万股的阿里巴巴新发行股份。

彼时，国内的B2C零售市场基本形成了三足鼎立的局面。据中国电子商务研究中心监测数据显示，截至2014年底，中国B2C网络零售市场上，天猫排名第一，占59.3%份额，达7630亿元；京东名列第二，占据20.2%份额；苏宁易购于第三，占3.1%份額，苏宁线上平台实体商品交易总规模达为257.91亿元。

苏宁易购曾经是线下零售的龙头，但是由于没有足够重视线上发展。苏宁易购错失了线上转型的最佳时机。直到2012年底苏宁易购才开始倡导线上线下的融合，天猫和京东已经成为线上零售的流量担当。

瑞银证券在研报中如此评述三家平台：

天猫：流量大；

京东：流量较大；

苏宁：线上流量目前是短板。

当时的苏宁易购确因转型陷入困境。根据银河证券的研报，2014年苏宁易购线上交易占比为17.7%，比2013年还要少0.1%。

而另一则数据则更能说明问题，2015年苏宁易购上半年的线上线下GMV为751亿元，而京东近当年的第二季度GMV就达到了1145亿元。而苏宁自认为转型成功的O2O业务单季度同比增幅不到15%。

无论当初苏宁易购的实控人张近东如何看不上京东，不争的事实是，苏宁用了近20年发展才实现的交易体量，被京东用了不到十年的时间就超越了。

而在与阿里巴巴合作之前，苏宁易购2013、2014年的线上业务的营业收入分别为218.9亿元和225.99亿元，增速仅为17.82%。与阿里巴巴合作后，2015年苏宁易购线上业务的营收达到了402.93亿元，增速高达94.93%。即便是在随后的两年，苏宁易购在线上业务的增速也始终保持在55%以上。

互联网的全面试水，不如一次阿里投资

事实上，苏宁易购确实一直在互联网行业进行了多方面的试水。

2013年，苏宁更名为苏宁云商时，张近东提出了将苏宁打造成互联网零售商。也许是因为想要急于弥补自身慢一步踏入电商的大门，从这时候开始，苏宁易购开启了互联网浪潮的追赶之旅。

同年，苏宁宣布要在视频、数字应用、音乐、游戏、咨询、金融、虚拟运营商等领域大展拳脚。只要是互联网巨头们涉足的行业，苏宁都想要尝试一番。

2013年10月，苏宁携手联想控股旗下的弘毅投资，花费4.2亿美元战略投资视频网站PPTV，然而截至2015年6月30日，PPTV净资产已经下滑到-6亿。2015年12月，苏宁易购将PPTV的68.08%股权以25.88亿转让给苏宁文化投资管理有限公司的境外子公司，这次控股集团内部转让，为苏宁带来了13.55亿元的净利润。

同样是在2013年10月，苏宁版“余额宝”——零钱宝正式上线，这是在苏宁向互联网全面转型、布局线上下融合的第一步。除了线上理财产品，苏宁还依托于苏宁易购、易付宝推出了信贷平台“任性付”。

随后，在各大团购平台争夺激烈的时候，苏宁易购于2014年全资收购满座网。收购满座网，是苏宁易购希望通过满座网的流量入口加强本地生活服务的业务，2013年6月苏宁整合了团购、旅行和虚拟产品是三个频道。然而在21个月之后，由于不敌其他平台，满座网正式关停。

2015年，苏宁旗下的苏宁润东股权投资管理有限公司以19.3亿元投资手机公司努比亚，占有33.33%的股权，成为第二大股东，仅次于努比亚控股母公司中兴通讯。据悉，苏宁易购是为了获得额一个智能手机合作方，但是由于出售太晚，没有太好的资源供选择。2014年努力比手机的销量仅为500万部。

据天眼查显示，2016年6月原苏宁润东股权投资管理有限公司持有的33.33%股权，稀释为苏宁云商集团股份有限公司的4.9%，目前在股东中排在最后一位。

在直播行业竞争激烈的时候，2016年11月16日，苏宁以3.2亿美元的价格收购了龙珠TV，然而在2016年前10个月，龙珠TV已经亏损了4.7亿。

苏宁云商在互联网的发展过程中，投资的领域越来越多。从开始的互联网金融、消费、直播、视频网站到物流，几乎只要是互联网的风口，就可以看到苏宁的身影。这种投资战略隐约有”BAT”的影子，从中似乎可以窥视到苏宁云商的野心。

但是与BAT不同的是，苏宁云商采取跟随战略，几乎从未主动出击，这种“不求第一”的战略显然已经给苏宁易购的整体发展造成了负担。

有意思是，这么多年苏宁易购的不断折腾所得的收益都不如一次投资阿里巴巴。

苏宁易购被低估？

截至1月10日收盘，苏宁易购股价为10.67元，总市值为993亿。事实上，除了在2015年大牛市，苏宁易购从未踏进过2000市值的阵营。

而苏宁的竞争对手——京东，即便是经过暴跌之后，依然有343亿美元（2329亿元）的市值，是苏宁易购的两倍多。

2014年5月，虎嗅撰文讨论京东百亿建物流的文章，认为“不是京东被高估，而是苏宁被低估”。彼时，即将上市的京东市值将达到250亿美元，而苏宁易购仅为480亿人民币。

2018年在第一次减持阿里股票之后，张近东在公开场合称：“现在我们（苏宁）的股价是被严重低估的，如果京东是在国内资本市场，也只能是这样的情形。”

事实上，苏宁易购和京东运用的或是两种完全不同的估值方式。

与京东的全线上业务不同，苏宁易购至今都是线上线下并行的，甚至线下的占比还要更甚一筹。国联证券的研报显示，2017年苏宁易购的线上收入比为44.7%。

短贷长投之惑

而2018年以来，线上流量逐渐走向天花板之后，苏宁易购重新开始拓展线下的路线。根据苏宁易购的计划，2018-2020 年是苏宁高速成长的重要阶段，在2017年12 月19 日战略发布会上公布的开店计划中，苏宁2018-2020 年分别合计新增5575、5805、6485 家门店，其中苏宁小店累计新开4500 家，苏宁易购县镇店累计新开11000 家。

线下门店的拓展，一直让外界怀疑其“地产商”的身份。2012年4月中下旬，银监会在商业银行电话会议上提示，有企业以发展实业为名贷款大做房地产，其中就点了苏宁的名。

在张近东旗下的产业中，苏宁置业是很重要的一个部分，专门负责集团的地产投资业务。苏宁置业由苏宁集团持股25%、张近东家族持股75%。通过苏宁置地，张近东多年前就在储备土地，主要用于开发苏宁电器广场和苏宁生活广场。

截至2018年6月30日，苏宁易购广场达15个，苏宁易购的直营店数量达到 2392家。而在未来两年，苏宁易购还计划新开近200家直营店。

然而这一再次尝试，让苏宁易购的短期借款迭增。

2018年半年报，苏宁易购短期借款158.92亿元，有史以来收次超过百亿大关；中报援引缘由为季度备货增长；特别的，往年苏宁易购二季度并无季节性存货增长的先例（2016年中报短期借款呈下降），中报存货亦未较一季度增长（仅增长600万），并无法解释60亿短期借款增长。

而到了三季度，苏宁易购短期借款继续猛增至223.53亿元，其较2017年年报86.86亿元增长157%。

相应的，在资产项目上，苏宁易购长期股权投资与短期负债同时暴涨，一季度长期股权投资为19.6亿，到了二季度猛增至117.05亿，三季度到了119.07亿。

由于门店扩张为子公司借款投入的方式进行，苏宁的门店投入大量体现于长期股权投资，而非固定资产项目的事实，可以解释上述变化原因。

据报道，投资圈一位熟悉苏宁的人士指出，苏宁置业近几年一直在投资苏宁商业广场，以开门店低成本拿地，再开发商业地产，客观上成为对冲投资电商巨大风险的关键性投资。