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LP的“觉醒”
发布时间:2021-10-20 11:18 来源:家办新智点

“LP-GP化,GP-FA化。”

过去几年,家族办公室(以下简称“家办”)和超高净值个人LP的进化速度很快,许多家办及超高净值个人设立了专业的投资团队,并频频直投;然而,许多GP的进化速度却似乎远远落后于家办。

当逐渐机构化、专业化之后,家办变得越来越聪明,越来越难被“忽悠”,然而很多GP还停留在赚信息差的阶段,只能FA化,甚至是被淘汰。

(注:文中LP特指家办或超高净值个人。)

一、没那么“稀里糊涂”了

过去几年,股权投资在中国的快速发展,使之成为了超高净值人群竞相追捧的对象。不过,新手“尝新”的过程免不了交“学费”。

2014年,对股权投资知之甚少的某国内家办,跟风投资了一家管理规模高达百亿人民币的国际大型PE机构。然而,2年过后,该机构却一分钱未投出,被迫关停。这一结果令该家办“灰头土脸”,异常痛苦。

“新手入行,必然要交一些学费,”某家办CIO唐天宋称。

然而,随着时间的推移,LP与GP之间的信息差越来越小,LP在吃了许多亏之后似乎已经觉醒,开始变得越来越聪明,越来越不容易被“忽悠”,对GP越来越挑剔。

徐恬在某一线GP负责募资,这两年明显感受到了LP市场的变化。过去,她在向家办募资时,只需要亮出基金的品牌、基金创始人背景和业绩便有众多LP追来投资。

而今,只向LP展示这些表面“光鲜亮丽”的信息已远远不够了,因为LP会全方位地考察一家GP的能力。“GP必须‘真刀实枪’,甚至把基金的‘底裤’扒开给LP看。”

在GP募资难愈演愈烈的情况下,该GP创始人也不断放低姿态:只要LP愿意见,哪怕不投资,也一定配合会见。

感受到这种变化的不仅是GP,也有LP。“过去很多家办会稀里糊涂地把资金投出去,现在这种情况越来越少了。”家办资深从业者小凡告诉《家办新智点》。

而这背后直接的原因是家办有了越来越专业的“守门员”。这几年家办行业的人才结构发生了很多的变化。四五年前,很多家办的投资负责人还是老板信任的财务或者会计,信任度足够,但投资方面的专业度不一定够。

如今,来自VC、PE、母基金、FA行业的人才开始涌入家办行业。“在投资的防守层面,老板更愿意去听从职业经理人的意见了。” 小凡称。

二、业绩?业绩?业绩?

当然,LP醒来还有一个根本的原因——没有赚到钱。

“我们过去投了五六十家GP,这些GP以后都不会再投了!”最近,某家办负责人张天星听到了一个家办朋友的抱怨。

张天星追问其原因,朋友表示:“在LP大会上,我曾见过LP大骂GP合伙人业绩如何如何差,所有LP和GP都哭丧着脸。你觉得,我们还会投这些GP吗?”

相较于政府引导基金、捐赠基金、养老基金等机构LP,家办没有太多条条框框的束缚,投资GP的目的非常“单纯”——赚钱。

然而,过去几年,许多GP的收益远不及家办的预期,甚至还让一些家办亏了钱。

“在一家GP某期基金即将清盘时,如果LP当初的1000万元,最终收获了3000万,LP肯定还会再接着投该GP;但如果LP当初投了一个亿,最终却只拿回来了2000万现金,其余80%只是趴在账面的回报,LP肯定不满意。”某家办从业人员张明浩告诉《家办新智点》。

“目前,市场上收益率能达到我们预期的GP,不超过10家。”某家办CIO孙婷表示。与此相对应的是GP市场的井喷:投中数据显示,2016-2017年,新成立基金数量连续突破万支,即使在募资寒冬下,2020年新成立的基金也近5000支。

据《家办新智点》访谈和粗略统计,七成的家办对自己投资的GP的业绩不满意,尤其是2015年后入场的家办,他们投资的GP很多陷入了各种“伪风口”之中。“别说DPI了,IRR都惨不忍睹。”某家办负责人李雨告诉《家办新智点》。

“其实LP是被倒逼的,一开始LP选了几个所谓的‘好机构’进行了投资,结果三五年后发现远未达到预期,更无法获得优质项目的跟投份额,最终就会质疑究竟该投谁?”某家办投资总监李星辰称。

三、规模!规模!规模!

被LP质疑的不仅有中小基金,还有白马基金。

过去,名气大、品牌响的白马基金,曾是许多家办追捧的对象。然而,这几年,风向却悄然发生了变化。即使名声响亮的顶级GP也很难受到家办的青睐。

多位家办人员向《家办新智点》透露,白马基金的投资收益并不高,IRR多为12%-15%,甚至许多低于10%,有些还迟迟看不到DPI。“我们甚至把白马基金看作‘类固收产品’。”某联合家办一级市场负责人王洁丽称。

前几年,李星辰所在的家办初涉股权投资时,便遭遇了此困境。彼时,他们的策略是投资名气大、品牌响的头部机构,于是投资了当时几家名号颇为响亮的PE机构。然而,到了退出期,收益最好的PE年化收益仅10%,远不及预期,甚至有些基金还出现了大额亏损。这令他们“伤透了心”。

在天使投资人麦刚看来,国内GP的通病,是对管理规模不够克制,而规模却又是收益的天敌。

确实,近年来,一级市场上,头部白马基金超募现象频现,动辄以百亿计。然而,管理规模太大后,很容易出现两个问题:

一是投资压力远大于募资压力,很容易导致投资动作变形:白马基金每年必须设定投资数量和金额的KPI,然而在当下优质项目稀缺的情况下,为了抢夺优质项目不得不哄抬估值,亦或为了达到投资KPI,不断降低自身投资标准,出手越来越松。最终的结果,便是整支基金的收益率被摊平。

二是巨额的管理费,让整个基金团队活得很舒服,团队追求投中更好项目、博取更高收益的动力明显不足。

据《家办新智点》了解,国内不少家办在投资GP时都有一个不成文的规定:超过五亿美金的基金基本不投,超过三亿美金少投。

“如果一家机构的募资资料写着,本期基金募资规模为60-70亿元人民币,我们会直接pass。”某家办投资负责人黄天阳向《家办新智点》表示,“我们投资GP的原则是,基金管理规模不超过20亿元人民币。”

时间是高手的朋友,失败者的敌人。在竞争日益白热化的一级市场,未来或只有规模,没有高回报,等失去了当前LP的信任与支持,未来白马基金的募资或许将呈断崖式下跌。

“有时,步子迈得越大,反而死得越快。”孙婷称。正如麦刚所言,创投界从业者的根本职责和价值是发现和支持优秀创业者,管理规模不是这个行业成功的唯一路径。

当然,也有家办并不认同这种“规模论”。在唐天宋看来,决定一家GP回报的根本因素,在于该GP的投资能力和投资业绩,管理规模并非决定性指标。

四、“投了一个寂寞”

“很多GP募资时恨不得把心掏出来给LP看自己如何尽职勤勉,事实却是总想占LP的便宜。”某家办投资总监李星辰向《家办新智点》表示,“很多GP以自身利益最大化为出发点,很难真正替LP考虑。”

家办投资GP愈发谨慎的另一个核心原因在于“代理人困境”。其实,GP作为LP的资金代理人,本应代表LP的利益。但事实上,人性使然,GP多数时候是将自身利益放在LP利益之上。

譬如,当一个投资项目遇到不确定性因素时,LP希望减持,而GP则更倾向于一直长期持有,这种利益冲突常令家办感到无力。

再譬如,有些早期投资机构掌握了家办想要跟投份额的心思,想出了一个募资的捷径:如果家办想跟投一千万元到一个项目,就必须先投资一亿元到盲池基金中。

其实,家办在投资GP时,并不满足于只坐收回报,而是更希望有强参与感,跟随GP学习一级市场的投资能力,同时获得一张优质项目跟投的入场券。

“我们投资了一些GP,结果自己却好像变成了乙方。想让GP介绍被投企业,GP爱答不理的,感觉好像投了一个寂寞。”孙婷表示,“哪家GP对我们不够友好,我们心里都有数。”

不过,对于GP来讲,其背后LP众多,多数家办的资金投资规模并不大,不愁募资的GP也确实很难顾及到家办的诉求。

“实力决定地位,不管你是家办的职业经理人,还是老板,你提的要求和想法不能超出你的实力。”小凡认为。

五、“掰开了,揉碎了” 

随着对股权投资的认识不断加深,越来越多的家办不再盲目跟风或轻信大品牌,而是逐步设立了专业化的投资团队,同时总结出了自身投资GP的套路和打法,筛选GP愈发严苛。

李星辰曾遇到一家VC机构,该VC机构创始人自身身价不菲,常有自有资金投资优质项目。结果,该机构80%的优质项目的剩余份额,却被该VC机构创始人的自有资金独吞。这就意味着,家办作为其LP,压根“喝不到汤”,更别提“分块儿肉”了。

“遇到这种GP,我们压根不考虑,一票否决。”李星辰表示。

据《家办新智点》了解,目前国内成立两三年以上的家办,在投资GP时都很谨慎。“如果家办钱足够多,可以‘撒钱’式投资,但当子弹有限时,必须非常谨慎地开好每一枪。”某家办投资总监温铭表示。

因而,许多家办在筛选GP时,“并不在意名气,更看重其底层资产”,而是“掰开了,揉碎了”去查看该GP的各项数据和业绩,从而推导出该GP过往投资成功的模型,以及查看未来管理规模和投资策略与所选赛道的匹配程度。

“必须考察清楚,该GP过去的成功靠的是一两个项目,还是每个项目的平均胜率都很高?过去该GP的投资,是否能在波动的市场中,敢于早期重仓优质项目。”孙婷称,“如果一个GP,近五年内没有投出好项目,未来必然会被淘汰。”

其次,家办还会十分看重一家GP的个性化优势是否具备该资产的投资能力,同时GP的机构化能力。

同时,家办还十分关注GP对LP的友好程度,尤其是跟投机会的分享。据了解,有些资金规模大的家办在投资GP时,会在协议里明确要求优质项目的跟投权。

六、偏爱黑马

国内许多家办更偏爱于选择深入细分领域、擅于挖掘水下项目的黑马基金。

原因在于,黑马基金更灵活,投资阶段更早期。一旦命中早期的明星项目,投资收益往往更高。同时,由于黑马基金的管理规模较小,对LP的态度也更友好,也更乐于分享优质项目跟投份额。

不过,这并不意味着黑马基金是完美的投资对象。毕竟,高收益与高风险往往成正比。

“黑马基金的一、二期基金的业绩容易做好,但当黑马基金将自身天赋优势,尤其是创始人个人的自身优势发挥完之后,能否建立其系统性的投资方法论和团队管理能力,是黑马基金面临最大的考验。”独立研究机构WhatIf首席信息官认为。

毕竟,一家黑马基金的创始人如果只是一只“独狼”,很难将基金机构化的话,当创始人个人能力圈消耗完了之后,后续发展或将呈现乏力之态,这时黑马基金可能沦为“黑狗基金”。

如果一家GP的管理能力是5亿美金,却募了10亿美金,很有可能出现的结果是不确定性翻倍,收益率降低。但如果一家GP运营管理能力足够强,大量的资金管理规模反而让该机构拥有了规模优势,提高收益率。

总之,由于受规模牵制,黑马基金通常在获取项目上的稳定性、基础投入上不如白马基金。 

七、爱做直投

随着家办的快速成长,家办愈发GP化,也越来越热衷于做直投。

据Campden Wealth调查数据显示,2020年76%受访的家办表示会进行直投,26%的受访对象表示(除了直投)还会主动发掘投资机会(项目资源)。单一家办在直投方面更加“进取”,83%的单一家办(SFO)考虑直投,而联合家办(MFO)这一比例只有30%。

为什么家办越来越爱做直投?

一是因为家办自身资产规模日益增加,团队的专业能力不断增强,拥有了更强大的投资决策能力;

二是有些家办认为,作为LP投资GP,每年必须付出一定的管理费,减少了自身收益,同时无法锻炼自身的投资能力。他们认为,直投能给减少中间环节的成本损耗,带来更高的收益。

三是如今越来越多的家办希望和知名GP同时出现在一个明星创业公司的股东名册中,这对于家族本身是一个荣耀,能彰显家族不仅有钱,还有能力做好投资。因此,许多家办热衷于做直投成为明星创业公司的直接投资方,而非间接投资方。

在国内,涉足一级市场时间较长的家办,对直投也跃跃欲试。譬如, 国内某医药背景的家办自2008年便开始投资GP,如今已投资了上百家GP。而基于众多的被投GP,该家办拥有了优质项目源,开始做直投。

“年轻的家办先是从做LP做起,跟着GP学习投资,当自身翅膀‘硬’了,慢慢提升了行业的认知,形成了自身的成长曲线,最后通过直投进入该行业。”伦敦某家办CIO Mike向《家办新智点》表示。

不过,做直投仍需要极高的门槛。对于初涉一级市场的家办,贸然做直投,并非是个明智的决策。毕竟,如今中国的一级市场上专业的GP数量众多,竞争日益白热化,优质项目稀缺,GP对优质项目的抢夺也极为“凶猛”。如果家办自身资金体量不够大,直投能力不够强,很难在这场残酷的竞争中赢得胜利。

还有很多家办认为,投GP的收益率太低,直投的收益会更高。但在小凡看来,这种以博高收益为目标的策略有很大问题,“如果对直投的收益有很高的预期,你未免低估了直投的难度,因为市面上有这么多基金管理人,凭什么你能胜出?” 

更何况,一个家办如果想要真正做好直投,还需组建一个十几人至几十人的专业团队,而养团队的成本并不低,家族成员自身如若无法投入许多精力,也仍会出现许多问题。

“市场太大了,像泡泡玛特和小米,这种项目万里挑一才能筛选出来。我如果做直投,这网要撒多大呢?”黄天阳提出了一个所有做直投家办必须面临的拷问。

“对多数家办而言,通过投GP的方式入局一级市场效率更高,因为GP本身是单点突破,而LP只需要在GP的Alpha的基础上去寻找Beta即可。”某家办CIO颜正清向《家办新智点》总结道。

八、“半梦半醒”

随着家办的进化速度加快,搭团队,做直投,严筛GP和标的……家办正在醒来。不过,这种醒仍属于半梦半醒的状态。

毕竟,市场上的噪音太多,靠谱信息太少。更何况,国内许多家族自身尚缺乏长期的投资战略规划,常常“脚踩西瓜皮,滑到哪里是哪里”,从而做了许多短线逐利的投资。而多数家办职业经理人也只是个“工具人”的角色,与家族之间尚缺少真正的信任关系。

真正专业的家办,在没有梳理清楚长期投资战略前,不会乱“撒钱”做投资,并且会招聘并放权顶尖的人才,让职业经理人当好家族的“把关人”。

《家办新智点》认为,国内家办要想真正构建起专业的投资能力,道阻且长,并非一朝一夕即可完成。

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