截至2018年三季度末，天相投顾数据显示，目前公募管理总规模低于200亿元的公司为55家，在128家具有公募资格的机构中占42.96%，有16家机构公募规模甚至低于10亿元，其中的11家成立于2015年以后。曾经公募基金这个镀金的市场让所有人向往，然而，如今，公募基金成为一个围城。在成立20年之后，公募基金这个围城目前情况怎样？身在围城的公募基金们将何去何从，没了红利期的公募基金又如何在激烈的竞争中保持市场份额？这都考验着公募基金的管理者。伴随着2018年股市的大跌，所有人都在关注公募基金的一举一动。公募发展红利结束20年前，公募基金开始出现在大众面前：1998年，南方开元基金和国泰金泰基金同时宣告成立，公募基金至今已经走过了二十年的年头。20岁正是一个人青春年华的最好时光，但是对于公募基金来说，却是历经沧桑。过去20年公募基金的发展，大体分两个阶段第一个十年，公募基金总规模突破了1万亿规模，第二个十年规模突破了10万亿。而最新的规模统计中，公募基金的总规模已经达到14万亿，基金管理人由1998年5家发展到2018年的128家，成为资本市场上举足轻重的力量。然而走到现在，在放开公募基金牌照的当下，公募基金却有些发展颓势，外来的看到光鲜公募赚的盆满钵满，个人系的私募基金开始相继成立，却没有看到近年新的公募基金可怜兮兮的模样。或许，更多人，包括众多从业人员还在甜蜜的回忆公募发展的黄金时期，特别是在2007年牛市期间，很多老百姓甚至起早贪黑到银行排队买基金。那真是一段好时光。彼时国人理财意识开始萌芽，但苦于没有好的投资渠道，只能涌入公募基金产品。那时候买公募基金产品居然还要向银行理财人员托关系，许多几百亿的公募产品一个星期就募集完成了。狂热的追捧，令公募基金迅速得到发展。以南方基金为例，在2007年，其总资产规模增幅达到152.88%，规模从2006年底的763亿元增至约1930亿元。如果从整体来看，公募基金规模从2006年的6200多亿元一跃到2007年2.2万亿元。也正是这个时候，奠定了今天规模排名前列的基金公司基础，譬如易方达、建信、工银瑞信、博时、南方、汇添富、中银、广发、华夏以及嘉实基金。细细分析，过去二十年，根据基金的发展现状和特点，有三个阶段。一个阶段，从1998年到2006年，长达8年的时间，公募基金发展规模并不大，整体并未超过1万亿元，到2006年末规模仅有6200亿元。到了2007年后，伴随股市的繁荣以及公募基金的全面发展，产品创新不断，整个公募基金才大发展，到2013年，公募基金规模飙升到3万亿元。2014年至今，又是一个新的时期，虽然资本市场呈现了较大波动，不过以货币基金为首的稳健投资理财得到了个人、机构的认可，在此带动下，公募基金继续快速增长，不断达到新的高度。伴随公募基金规模的持续攀升，公募基金的产品结构也发生了很显著的变化。2013年之前，股票公募基金占据近半壁江山，维持在40%以上的份额。不过在2014年，货币基金异军突起，规模持续扩张，到目前为止占比近乎到了70%。这以天弘基金为典型，依靠余额宝的强大流量引入，目前管理的基金规模高达1.5万亿，排名行业第一。在这期间，混合型公募基金曾在2015年和2016年得到一定发展，2017年以后占比又开始收缩。公募基金的发展除了规模上的飙升，在其种类上也不断创新。最早发行都是封闭式公募基金，2001年首支开放式公募基金、首支上市交易型开放式指数基金（ETF）面世，并成为目前我国公募基金最主要的业务品种；2004年货币基金开始上市，并成为当今最主要的公募基金业务品种；2006年首只QDII基金华安国际配置设立；2013年首批黄金ETF上线；2017年首批FOF公募基金上市。尽管公募基金的规模仍在增加，但是我们感觉在资产管理的大盘子中，公募基金开始受到更多挑战者的挑战。券商、私募等各方的势力，正在迅速地切割公募基金的盘子。最重要的是，发展到近14万亿的公募基金还严重受到资本市场牛熊的影响。从去年以来，资本市场低迷，公募基金募集资金再次艰难起来。今年以来，A股市场持续震荡，公募基金也面临历史上最大发行困难的挑战：仅有405只新基金成立，同比减少超过四成，而部分获批的基金纷纷选择延长募集期。Wind资讯显示，截至9月25日，今年以来共有138只公募开放式基金发布延长募集公告，涉及24家基金公司。相比而言，去年同期选择延长募集期的基金产品仅有77只。成功募集的，基金规模大幅度缩水，还有很多基金，募集失败。今年上半年，已有22只基金宣布募集失败，涉及平安大华、景顺长城、长城基金等15家基金公司。不仅外部大势不给力，而且还面临新的竞争者。今年9月份，银保监会宣布银行可以建立银行资管子公司，经营的业务、门槛和公募基金毫无二致。但是银行理财基金未来可以有银行亲爹的强力支持，而依靠自身渠道的基金面临的压力可想而知。盈利分化严重对于公募基金来说，给投资人收益和分红，是其存在的第一要义。官方的一个数据显示，截止2017年底，基金行业累计分红1.71万亿元，其中偏股型基金年化收益率平均为16.5%，债券型基金亦高达7.2%。作为门槛最低的大众理财工具，公募基金为赋予信任的投资者创造了还算可观回报。具体来看，从2010年以来的统计数据看，股票型公募基金分别在2012、2014、2017年跑输市场，其余年份均跑赢市场，跑赢市场的概率在67%；债券型公募基金分别在2011年、2016年和2018年前9个月跑输市场，在其他年份均跑赢市场，跑赢市场的概率为67%。总体看，公募基金大概率是能够跑赢市场的，这也体现了公募基金在主动管理方面确实有超越市场之处，从而获取超额收益，体现了组合投资分散风险、专业管理的优势。对于基金公司来说，也是赚取了不菲的管理费。以去年为例，凭借着余额宝单只基金的强势表现，天弘基金继续遥遥领先，成为唯一一家旗下基金利润之和超过400亿元的基金公司，2017年实现了571亿元的利润。易方达基金、华夏基金和嘉实基金分列2到4位，这三家基金公司旗下基金利润之和分别实现389.44亿元、371.48亿元和344.22亿元。此外，包括博时、建信在内规模大基金公司旗下基金利润之和也表现领先。但如果将镜头对准每一家基金公司时，并不是都活的滋润。中邮基金、华商基金去年竟然亏损了32.7亿元、14.76亿元成为亏损王，财通基金、江信基金、泰信基金亏损其次，分别亏损2.1亿、0.46亿以及0.44亿。这些亏损的基金不少是资格老的基金公司。除此之外，不少的次新基金公司也处于水深火热中。有消息称，目前华北两家次新公募基金公司发展很困难，公司成立两年公募管理规模在10个亿上下，可能需要补充资本金才能继续运作。现在小微基金公司也越来越多，不少基金公司只有几个亿甚至几千万的公募管理规模。然而，一家公募的固定成本一年至少需要4000万元，以此来推算，一家新公司要维持运营，至少要有100亿元规模的债基和50亿元规模的权益类基金，如果考虑到尾随佣金的因素，公募总规模需要达到150~200亿元，公司才能盈亏平衡。天相投顾数据显示，截至今年三季度末，目前公募管理总规模低于200亿元的公司为55家，在128家具有公募资格的机构中占42.96%，有16家机构公募规模甚至低于10亿元，其中的11家成立于2015年以后。公募行业的马太效应日趋明显，这些小微基金公司未来能走多远是值得市场关注的，随着资管行业竞争激烈和牌照红利的消退，缺乏市场竞争力的新公司的冬天也许才刚刚开始。新申请的公司前仆后继尽管开设公募基金投入期越来越长，盈利或遥遥无期，但挡不住外来者申请公募基金牌照的脚步。资料显示，仅在9月以来的一个多月时间里，就有5家新基金公司获批，全年已有11家新基金公司获批，获批数量创近5年来的新高，公募基金公司总数也已超过140家。同时，还有约几十家基金公司在排队审核。“城外”的人想进来，“城内”则有不少股东心生退意。数据显示，今年前三季度，有6家基金公司股权变更获得批准，目前，仍在排队等待批复股权变更的公司尚有十多家。2017年，有15家基金公司发生股权变更，数量较2016年翻倍。这些变更中，有部分是员工持股、增资扩股，不少则涉及小股东退出或实控人变更，如国联安基金、太平基金等都有新大股东进驻。最新一例是有企业在产权交易所挂牌基金公司控股权，寻求接盘方。造成这一现象的原因很多，其中一个背景是，市场集中度在提高，没有特色的基金公司发展举步维艰，连年亏损。不过，我们也注意到一个现象，去年成立的泓德基金、今年新设立的汇安基金、鹏扬基金、同泰基金、明亚基金、惠升基金、中庚基金、蜂巢基金、淳厚基金和睿远基金等，公司大股东均出现自然人身影，有新设立公募基金股东基本由专业个人囊括。由专业人士控股的新基金公司快速增加，或许会极大改变目前基金行业的格局，给行业注入新的活力。憧憬未来，任重道远随着红利期结束以及金融科技的发展，如今的公募基金，还会面临重重困难。目前，A股市场正处于监管规范化、参与者机构化的进程之中。被动指数投资本身和市场效率高度相通，当市场有效性不强时，投资人愿意交易基于信息或者资金驱动的产品，而当市场效率越来越高时，投资指数类产品的收益风险比从长期看就会比主动选个股有优势，存在机遇。20年来，基金主动投资管理能力虽然也取得了很大的进步，不少基金经理也取得了良好的回报，但面对经济转型、贸易冲突及经济形势的日益复杂化，主动投资管理面临着更大的挑战。如果，未来主动管理极实行超额收益业绩管理费结构的话，将会对基金经理的投资行为、管理公司、市场效率和长期投资产生深刻影响。全球最大的ETF公司先锋（VANGUARD）旗下的一只ETF的管理费只有0.04％，国内ETF的管理费为0.5％，是先锋的12.5倍。这巨大的费差意味着什么？不言而喻。随着人工智能的发展，资产管理将步入低费率时代。在未来资产管理费率降低甚至一些产品进入免费时代后，新的商业模式是否会诞生？这值得深入探索。管理费的降低、监管的趋严以及技术创新的威胁将会极大地加剧基金行业的竞争压力。未来，基金现有格局重新洗牌，二级分化进一步加剧，那些不断创新的公司将会脱颖而出，才会成为新时代的佼佼者。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　股市低迷，致使权益类产品的日子也不好过。浦银安盛权益类产品共19只，除了1只混基净值出现下跌，其余全部出现不同程度下跌。　　浦银安盛回复记者称，今年以来A股市场整体调整，尤其近三个月下跌幅度较大。中证锐联基本面400指数下跌30%，浦银安盛基本面400被动跟踪中证锐联基本面400指数，受标的指数下跌影响该基金未能实现正收益。　　同时，今年以来，基金子公司规模缩水严重。中基协数据显示，基金子公司规模从去年一季度的9.91万亿元一路下跌至今年二季度的6.12万亿元，缩水38.24%；用于通道业务的一对一产品数量也从去年一季度的7573个下降至今年二季度的5087个。　　一位基金子公司内部人士告诉记者，今年以来，基金子公司纷纷缩水是受到资管新规的影响，通道业务做不了了。基金子公司的过往规模都是虚的。对于银行系基金子公司来说，ABS是个方向。目前，交银和浦银都在这么转型。　　净值下跌　　成立于2007年的浦银安盛基金，资管规模为1108.07亿元，排名第29，属于银行系基金公司，浦发银行持股51%。　　同系银行系基金公司，农银汇理、兴业基金、民生加银成立时间虽晚于浦银安盛，但资管规模和排名均在其前面。资管规模分别为2338.24亿元、1854.69亿元、1350.87亿元，排名分别为第17、第21、第27。　　浦银安盛权益类产品包括3只股基和16只混基，加总规模为63.22亿元。截至10月31日，3只股基包括浦银安盛中证100、浦银安盛沪深300、浦银安盛基本面400在近三个月净值均呈现出不同程度跌幅，其中以浦银安盛基本面400跌幅最甚，跌幅为14.10%。　　浦银安盛基本面400的三季报显示，本期已实现收益-49.17万元，利润为-229.74万元。截至报告期末，本基金份额净值为1.306元，本报告期基金份额净值增长率为-5.09%，业绩比较基准收益率为-6.27%。　　浦银安盛基本面400成立时规模为4.14亿元，目前，仅剩余5335.42万元，在清盘红线处徘徊。　　浦银安盛回复记者称，今年以来A股市场整体调整，尤其近三个月下跌幅度较大。Wind数据显示，沪深300指数年初至今下跌23%，中证500指数下跌33%。中证锐联基本面400指数下跌30%，浦银安盛基本面400被动跟踪中证锐联基本面400指数，受标的指数下跌影响该基金未能实现正收益。　　目前，3只股基均由陈士俊管理。今年以来，除了浦银安盛基本面400跑输了同类基金，浦银安盛中证100、浦银安盛沪深300均跑赢了同类基金。截至10月31日，浦银安盛中证100今年以来净值跌幅为6.37%，同类基金为-23.14%；浦银安盛沪深300今年以来的净值跌幅为16.36%，同类基金为-20.92%。　　混基方面，16只混基仅1只在近三个月净值出现上涨，其余全部出现不同程度的跌幅。截至10月31日，浦银安盛战略新兴产业跌幅最甚，为-22.05%；同时，王牌基金经理蒋建伟管理的浦银安盛增长动力跌幅为21.29%，净值仅为0.4880。　　浦银安盛战略新兴产品三季报显示，本期已实现收益-7899.34万元，本期利润为-6133.09万元，加权平均基金份额本期利润为-0.28元。本报告期基金业绩跑输基准，基金净值增长率为-14.28%，业绩比较基准收益率为-2.19%。　　该基金的前十名股票投资明细中，排名第一的是中兴通讯，占基金资产净值比例为5.94%。截至10月31日，中兴通讯的股价已经从去年末的高位41.39元／股降至16.93元／股，股价缩水近60%。　　子公司缩水　　10月22日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，明确证券期货经营机构禁止提供规避监管要求的通道服务。　　通过梳理发现，基金子公司早就对严监管做出了主动反应。中基协数据显示，基金子公司规模从2017年一季度的9.91万亿元一路下跌至今年二季度的6.12万亿元，缩水38.24%，期间规模未出现一次回调；用于通道业务的一对一产品数量也从2017年一季度的7573个下降至今年二季度的5087个。　　一位基金子公司内部人士告诉记者，今年以来，基金子公司纷纷缩水是受到资管新规的影响，通道业务做不了了。基金子公司的过往规模都是虚的，银行投放规模、资管规模存在重复计算的可能。　　具体到银行系基金子公司，今年二季度基金子公司规模前10名中，建信资本、招商财富、浦银安盛资产、农银汇理资产、工银瑞信投资、交银施罗德资产、兴业财富均是银行系基金子公司，规模分别为4632.49亿元、4579.59亿元、4031.35亿元、3234.50亿元、3220.68亿元、2299.39亿元、2196.81亿元。除了第六名的平安大华汇通财富，第八名的博时资本和第十名的易方达资产。　　对比一季度，除了建信资本规模在增加，招商财富、浦银安盛资产、农银汇理资产、工银瑞信投资、交银施罗德资产、兴业财富等规模均出现萎缩，缩水规模分别为178.14亿元、214.82亿元、111.39亿元、155.07亿元、109.23亿元、326.84亿元。　　再对比2017年四季度，建信资本一直在上升，增加了234.45亿元；农银汇理资产自年初规模也在小幅上升，增加了67.93亿元。招商财富、浦银安盛资产、工银瑞信投资、交银施罗德资产、兴业财富缩水规模为1004.87亿元、721.85亿元、99.2亿元、713.57亿元、743.88亿元；民生加银资产直接从2017年四季度的第六名降至为第十二名，缩水规模高达1698.38亿元。　　年初至今，浦银安盛资产的规模从4753.20亿元下降至4031.35亿元，规模缩水721.85亿元。　　浦银安盛告诉记者，关于浦银安盛基金旗下子公司业务，自资管新规发布以来，为适应监管要求，提高子公司的抗风险能力，浦银安盛响应监管新规，未来将积极进行业务转型，不断提高主动管理能力，增强服务实体经济方式，回归金融服务实体经济本源。在充分发挥资产管理业务功能的同时，继续加强资产证券化领域的业务拓展，在盘活存量资产，非标转标等方面加强主动管理能力，切实服务实体经济的投融资需求。　　上述基金子公司内部人士说，对于银行系基金子公司来说，ABS是个方向。背靠银行大金主，它们会有一些好的业务机会，正好可以做管理人。目前，交银和浦银都在这么转型。　　某大型基金销售平台人士告诉记者，主要是受资管新规的影响。基金业协会那边备案审核特别严格，所以今年信托又火起来了。有些基金子公司在做金交所和股交所的模式，有些已经备案好几个壳支撑着产品，剩下的就是信托了。　　一位基金公司人士告诉记者，银行系基金子公司规模缩水，一是因为业绩下滑，二是整个经济环境恶化。银行系基金子公司的能力要差一点，而且它们的销售渠道都是自己的客户，遇到市场不好一定会撤离的，不像其他基金公司，客户是自己选择的，客户基础要好一些。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

企业资不抵债了，可以向法院申请破产；个人负债累累无法偿还，却不能通过同样的方式，解决困难，期待“东山再起”。这样的现状既困扰着法院，也困扰着部分本无意成为“老赖”的欠债者。日前，最高人民法院院长周强向十三届全国人大常委会第六次会议报告关于基本解决执行难工作时强调，“基本解决执行难”正处于攻坚克难、决战决胜的最后关键时期，也到了推动长远解决执行难问题的窗口期，并为此建议完善执行立法，推动建立个人破产制度，畅通“执行不能”案件依法退出路径。这一建议，让个人破产制度再次引起公众关注。制度缺乏一些债务债权成为烂账目前我国尚未建立个人破产制度，曾有人这样调侃：“没有个人破产制度的企业破产法，只能算半部破产法。”不过，每日经济新闻记者注意到，各界呼吁建立个人破产制度的建议不在少数。在今年两会期间，全国政协委员、中国人民大学教授汤维建建议制定我国《个人破产法》，“我国目前仅有《企业破产法》，而没有《个人破产法》，难以满足实际需要。”汤维建指出，现代的破产法既有清算功能，也有保护功能。破产法中的强制和解制度、自由财产制度和免责制度等等，都是对债务人进行破产保护的制度。如果缺乏《个人破产法》，对陷入债务困境中的自然人而言，就难以享受到由破产法带来的法律保护“红利”，他们所负的债务也永远无法通过法律途径加以免除。个人破产制度的缺位，造成大量本是“执行不能”的案件也涌向法院并进入执行程序，成为制约执行工作的一个大难题。记者注意到，10月底，最高法院审委会专职委员刘贵祥在接受采访时表示，近三年，真金白银执行到当事人口袋中的金额达4万亿元；但“执行难”这个帽子始终没有摘下来。据《人民法院报》：2016年至2018年9月，全国法院共受理执行案件1884万件，同比增长105%，执结1693.8万件（含终本案件），同比增长120%。实际执行到位金额4.07万亿元，同比增长了76%。此外，三年来生效裁判文书的主动履行率逐年提高，2015年为44.76%，2016年为50.52%，2017年为56.97%。需要解释的是，所谓“执行不能”，指的是案件中的被执行人完全丧失履行能力、经核查确无财产可供执行，客观上不具备执行条件，即使法院穷尽一切措施，也无法实际执行到位。数据显示，近年来我国商事案件中，约18%的案件是“执行不能”案件。这类案件所涉债务大致分为两类：一类是法人债务，如“僵尸企业”；另一类是自然人债务，一些交通事故、人身损害赔偿、刑事附带民事诉讼等案件，被执行人自始就财力有限，甚至“家徒四壁”，确无清偿能力。曾任最高人民法院新闻发言人的倪寿明认为，我国因为没有个人破产制度，在债务人无力偿债的情形下，债务人本人不能申请破产，债权人也无法申请债务人的破产，一些债权债务就此成为烂账，长期缠绕着债权人和债务人，让双方都背负着包袱，不仅极大地污染了社会信用，对双方利益也都造成了损害。信用卡纠纷案件快速增长为什么需要个人破产制度立法？上海政法学院法律学院副教授殷慧芬认为，当前随着管制的日趋放宽，以及消费者价值观的改变等，近些年来我国的消费信用市场发展迅速。消费信用的扩张不可避免地导致消费者过度负债的增加。根据中国人民银行公布的数据，2017年，我国个人消费贷款余额超过31万亿元。2014年信用卡发卡数量共计4.55亿张。2018年3月底，信用卡发卡数量高涨至6.12亿张，人均持有信用卡0.44张。值得注意的是，因严重透支或延期还款引发的信用卡纠纷案件也在快速增长。据最高人民法院数据，2014年，全国新收信用卡纠纷案件95，120件，2015年，信用卡纠纷案件增至169045件，较2014年上升74.28%。个人破产与成为“老赖”有何区别？申请破产后，是不是可以不用还债了呢？债务人将受到哪些限制？中国人民大学法学院教授徐阳光指出，不要以为只要申请破产就可获得免责，更不要将个人破产等同于“逃废”个人债务，此种错误的观念将制约着我国破产制度的进步和法治市场的建设。他表示，对于可免责的债务，有的国家明确规定以偿还部分债务作为免责的条件，有的则是对债务人在破产程序终结后的一段时间内（通常持续3-5年）的经济生活进行限制，通过事先确定的债务调整方案或者清偿方案来调整。以我国香港地区为例，破产人的破产期间为4/5年，在住房方面，破产人最长可以居住在其所有的房产内12个月，期满后破产人必须腾退后交付给受托人，由受托人将其变现偿还债务。在日常生活中，破产人除保留必要的日常生活开支外，其他全部收入均应交付给受托人用于偿还债务；破产人也不得有任何高消费行为；在信贷消费超过100港币时，应当事先向对方告知其破产人的身份。在澳大利亚，一旦宣布破产，意味着债务人放弃了所有的财务及资产的控制权，而交给受托人。根据澳洲现行的个人财产保障法案（The Personal Property Securities Act 2009），破产个人名下的家庭住房并不在财产保护清单中。换言之，破产将很有可能导致家庭住房被用于变卖以冲抵贷款。此外，宣布破产后，如果要出境，债务人必须得到受托人的批准。中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员陈夏红曾撰文指出，随着央行个人征信系统的不断完善，尤其是“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询”等平台的建成，再加上金融系统之间的互联，合理获取个人信用记录可以说手到擒来，躲债、逃债将越来越躲无可躲、逃无可逃。一位律师向记者强调，从国际经验来看，个人破产制度本质上兼顾债权人和债务人双方的利益，保护的是善意、诚信的债务人，而不是恶意的债务人。同时，由于个人破产制度对破产者采取一定的惩戒措施，会对个人在信誉、工作、生活、社交、婚姻等多个方面带来严重的不利影响，所以一般人除非是万不得已，是不会轻易申请破产的。换句话说，对破产者的消费限制与有关部门对“老赖”的限制存在相似之处，但不同的是，“老赖”基于失信受到种种限制后，债务不会减少一分钱；个人破产制度中，破产人受到各种限制后，因部分债务会获得豁免，还有“东山再起”的可能。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

前三季度接待游客量同比负增长的古北水镇，再次面临被出让股权的局面。日前，北京产权交易所披露消息称，北京能源集团有限责任公司（以下简称“京能集团”）欲转让北京古北水镇旅游有限公司（以下简称“古北水镇”）10%股权的信息，转让底价为8.5亿元。不过，相较于4个多月前戛然而止的挂牌出让，京能集团此次只转让古北水镇10%股权，底价也相应减半。对于京能集团半年内两次主动出让古北水镇股权，业界衍生出多种猜想，有人认为京能可能将“一次性退出”古北水镇的计划调整为“分步退出”，还有观点称，上一次就主动表示将参与受让京能集团转让股权的中青旅控股股份有限公司（以下简称“中青旅”）很可能再次成为“接盘侠”等。随着事件不断发酵，目前已经走上乌镇客流下降老路的古北水镇，能否再次效仿乌镇摆脱对客流量的过度依赖，打造会展等IP，尚不得而知。01猜想一：分步推出降低成交难度时隔四个多月，再次挂牌出让古北水镇股权，京能集团“脱手”的坚决态度可见一斑。根据北京产权交易所披露的信息显示，本次京能集团出让的股权比重和价格都仅为上次的半数。在业内看来，此前波折的转让经历，可能让京能稍微放缓了出手的步伐。公开信息显示，目前中青旅、京能集团是古北水镇的前两大股东，持股比例分别为25.8%和20%。这意味着，在6月下旬京能集团首次挂出转让信息时，该公司就曾准备一次性出手持有的所有古北水镇股份。彼时，北京联合大学旅游产业经济研究所所长张金山就分析认为，2012年京能集团曾携5亿元入局古北水镇投资“朋友圈”，经过六年的发展，京能已经通过该项目获得了超12亿元的投资回报。因此，该企业此时出售股权，是在实行正常的投资退出机制，旨在回收成本和利润。“而本次，京能集团再次挂出古北水镇的股权可以看出，在其眼中，当前确实是一个利于保障企业利益的理想出让时间点。”张金山表示，任何一个旅游产品都不可能始终保持游客接待量的高速增长，都拥有一定的生命周期，虽然北京市内及周边鲜有类似古北水镇这样的“爆款”旅游产品，然而，随着时间的推进，游客新鲜度快速下降后，可能京能集团对古北水镇未来的生命周期有了新的判断，因此才毅然决然地想要出手古北水镇的股权。对于京能集团这一次选择只出让10%股权的原因，张金山分析称，很可能是因为此前17亿元高价给中青旅形成了较大的资金压力，双方价格没有谈妥，最终受让“流产”，虽然这一次京能并没有“降价”，但是分步出让实施起来难度相对较小，出让就更容易达成。实际上，在京能集团首次挂出古北水镇股权后不久，7月初，作为古北水镇的第一大股东、中青旅随即就发布公告称，中青旅及控股子公司乌镇旅游股份有限公司(以下简称“乌镇旅游”)拟参与受让京能集团持有的古北水镇20%股权。然而，令人意外的是，7月中旬，京能集团突然申请终结转让古北水镇股权项目。当时，古北水镇股权交易的争议，还引起了上海证券交易所(以下简称“上交所”)的注意。7月18日，中青旅收到上交所下发的《关于对中青旅控股股份有限公司重大资产重组预案的审核意见函》，要求中青旅在7月20日前就参与受让古北水镇股份一事作出相关问题补充说明。其中包括：补充说明古北水镇2018年一季度营业收入与净利润不匹配、净利润出现亏损的原因等。最终，就在中青旅被要求披露更多细节的前一天，京能集团突然宣布终止挂牌转让古北水镇股权，其中原因目前还不得而知。02猜想二：中青旅成热门接盘侠虽然京能集团上次的出让无疾而终，但这一次，人们仍然将股权“接盘侠”的期待落在了中青旅身上。对此，张金山等业内人士也基本持赞同态度。其实，中青旅对于接手古北水镇股权的态度也是十分“纠结”的。根据北京产权交易所公告，上一次，京能集团曾就项目转让事项以书面方式征询古北水镇其他股东的意见，征询结果为3家同意转让，2家不同意转让，其中，投反对票的2家就是中青旅及乌镇旅游。不过，不久后，中青旅又态度骤变，明确将参与受让京能集团当时转让的20%股份。对于中青旅如此反复的做法，不仅业界一片哗然，就连上交所在向中青旅下发的问询函中，也明确要求该公司补充披露不同意本次交易标的股权转让事宜，又拟参与本次股权认购的原因。根据近期中青旅发布的业绩报告，古北水镇着实已成为该企业旗下的骨干品牌。因此，业内也认为，中青旅不太可能将京能集团20%的股权拱手让与他人。中青旅2018年半年报显示，今年1-6月，古北水镇实现营业收入4.57亿元，同比增长5.32%，因上半年房地产结算贡献较大投资收益，古北水镇净利润同比增长155.98%，为中青旅上半年业绩贡献显著。而本次北京产权交易所披露的古北水镇主要财务指标也显示，截至8月31日，今年古北水镇实现净利润已超过2亿元，较去年全年增加近9000万元。不过，虽然本次京能集团减半出让古北水镇股权，但动辄近10亿元的一次性支付仍然还是会对中青旅的资金链形成不小的压力。根据中青旅2018年三季度报显示，截至9月30日，中青旅货币资金余额约为8.56亿元，刚刚能够覆盖本次京能集团10%股权的转让底价。此外，张金山也分析称，虽然中青旅是本次的热门股权受让方，但目前仍不能排除会有其他企业参与竞争古北水镇股权，比如一些资金实力相对雄厚，想要进军、加码北京旅游市场的央企、国企等。03猜想三：复制乌镇并非长久之计目前，业界也有观点认为，古北水镇近期游客接待量接连出现同比负增长，以及前途未卜的发展方向，是导致京能集团坚定出手的一个重要原因。早在项目建设初期，中青旅就在公告中表示，预计古北水镇景区建成并进入成熟运营期后的经营目标是实现年接待游客400万人次，旅游综合收入10亿元。然而，数据显示，今年上半年，受天气及交通因素影响，古北水镇接待游客人数仅为110.4万人次，较去年同期减少7.78%。而这也是中青旅的业绩报告中这一数据罕见地出现同比下降的情况。“对于古北水镇来说，每年二、三季度应该是接待游客量相对较高的时期，其中，二季度应仅次于三季度。”资深旅游专家王兴斌表示，从往年的情况来看，经历了冬季旅游淡季后，古北水镇每年二季度回暖现象较为明显，尤其5月是北京历年旅游旺季的开端，若这仍未能带动景区游客量出现起色，证明该景区已经度过快速上升期，进入平稳发展阶段，未来要吸引更多更新的客流难度会比营业初期更大。如果说二季度游客量回落可能存在一定的偶然因素的话，那么三季度古北水镇仍未能力挽此前的下降趋势，就显得不那么乐观了。根据中青旅2018年三季度报，1-9月，古北水镇景区累计接待游客205.22万人次，同比减少了21.39万人次，降幅接近一成。对于今年三季度古北水镇的经营情况，中青旅在业绩报告中分析称是“受天气因素及暑期汛情对北京周边山区影响”。为了摆脱对客流量的过度依赖，早在开发之初就宣称复制乌镇模式的古北水镇，近期也更多地和乌镇一样，开始更高调地向会展业务倾斜，定下了“深耕商务会议接待市场、提升会务接待水平”等发展方向。“古北水镇虽然建设有会议楼等设施，但相对于北京其他相对成熟的会展举办场所来说，古北水镇的交通不够便利、区位优势不明显，而且景区内及周边本身也难再大规模扩建会议会展及相关配套服务设施，因此，古北水镇在发展这部分业务上，很难形成有效的竞争力。”王兴斌表示。而张金山也认为，根据目前北京的会展业市场布局来看，古北水镇很难效仿乌镇接到那些大型国际会展的项目，建议该景区瞄准北京及周边相对空白的大型实景演出市场，利用长城资源释放更多文化消费供给，“此前，慕田峪、八达岭长城也做过类似的演出，但规模相对较小，古北可以利用自身优势确定自己的发展方向。”张金山表示。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　每周五晚间证监会例行核发的IPO批文在11月2日却并未如期而至，截至11月4日，证监会仍未发布IPO批文的最新消息。在当前的市场环境下，IPO批文“临停”引发了市场极大的猜想。有业内人士认为，IPO批文此次“临停”是监管层一种正常的节奏调节，释放出监管层呵护市场的积极信号，进一步增加了投资者的信心。　　罕见“缺席”　　以往在每周五晚间证监会都会核发一批IPO批文，但截至北京商报记者11月4日发稿前，证监会仍未发布这周的IPO批文。　　英大证券首席经济学家李大霄在接受北京商报记者采访时表示，此次IPO批文核发临时暂停可能表达了监管层呵护市场的一种态度。著名经济学家宋清辉则认为，IPO批文未发可能会有监管层“护盘”的考量，但不是主要因素。A股历史上也出现过IPO批文的空档期，更多的是监管层根据发行节奏的合理科学安排。　　而在首创证券研究所所长王剑辉看来，IPO“临停”在目前市场环境下，本身客观上会对市场产生些许的安慰作用，但并不认为监管层会主动地把这种“临停”IPO的行为作为调节市场的重要工具。“审核IPO批文在节奏上并不会构成监管的一个政策或动向，IPO通过率的变化可能会传递一些信号，但是像这种临时安排，除非之后继续出现，那么才是一种信号，否则的话是一个技术性的变化或者调整。”王剑辉如是说。　　另外，市场上还出现一种声音称，此次IPO批文“临停”是为中国人保上市让路。根据安排，中国人保将于11月6日进行申购。　　据悉，中国人保此次发行数量不超过18亿股，体量较大。市场分析人士称，在目前市场环境下，中国人保如果募资额过大，会对A股产生“抽血”效应，加剧资金面压力，给市场带来一定的冲击。“在此情形下，IPO批文‘临停’存在为中国人保让路的可能。”该市场分析人士表示。　　需要指出的是，自10月以来，新股申购的节奏明显放缓。具体来看，自10月以来每周仅有一家或者两家企业进行申购，“十一”长假过后的第一周有天风证券、昂利康两家企业申购；在第二周、第三周、第四周则分别只有长城证券、宝信科技、迈为股份等一家企业申购。根据安排，在11月的第一周是中国人保、贝通信两家企业申购；在第二周有新疆交建一家企业申购；在第三周仍是仅新农股份一家企业进行申购。　　但也有业内人士认为，在免费打新的模式之下，新股的“抽血”压力对于市场而言并不大。　　并不意味IPO暂停　　“无论出于何原因IPO批文出现‘临停’，但IPO批文暂缓并不意味着IPO暂停。”业内人士如是说。　　实际上，这也并非今年以来首次出现IPO“临停”现象，比如在今年春节假期之前的2月9日，证监会也未例行核发IPO批文。此外，按照发审会安排，11月6日发审委还将审核广东日丰电缆股份有限公司、康龙化成(北京)新药技术股份有限公司、鞍山七彩化学股份有限公司等3家企业的首发申请。IPO审核还在照常进行。　　而证监会官网披露的最新数据显示，截至11月1日，IPO排队序列中有31家过会企业还未拿到IPO批文，待审企业有240家。审核资源、发批文的条件均具备。　　在宋清辉看来，此次IPO批文核发出现“临停”应该只是暂时现象，毕竟新股发行已经常态化，对A股市场有积极的意义和影响。“在目前的模式之下，新股常态化发行对于二级市场而言不会产生很大的负面作用，因而预计不会出现长时间暂停核发IPO批文的现象。”宋清辉如是说。此外，有不愿具名的分析人士表示，目前而言，市场的走势与新股发行本身并不存在重大关联关系，即便是暂停新股发行，也不会对市场产生巨大利好，更多的是一种短期的刺激预期。　　“近期，在当前的市场情形下，监管层接连发声稳定市场。此外，监管层试点定向可转债并购支持上市公司发展，修改股份回购制度支持上市公司依法合规实施股份回购，此次IPO批文‘临停’也仅是监管层维护市场的信号，并不意味着IPO暂停。”李大霄在接受北京商报记者采访时表示。　　在此次出现IPO“临停”之前，证监会也曾暂停过一周的IPO发审会。在10月12日证监会曾发文称，“为提高资本市场服务实体经济的能力，按照既定的工作计划，下周拟集中组织发审委委员就积极支持上市公司再融资相关事宜开展调研，没有IPO发审会安排”。　　次新股迎潜在利好　　在某不愿具名的私募人士看来，IPO过会率以及批文的核发数量等因素都会对二级市场的新股炒作产生直接影响。“过会率低或者核发数量低于市场预期都会对次新股产生一定利好，现如今如果IPO批文‘临停’，可能会给市场制造炒作次新股的机会。”该私募人士称。　　王剑辉在接受北京商报记者采访时表示，无论IPO批文“临停”与否，对市场实质性影响并不是很大，但是既然IPO批文“临停”了，客观来讲对市场还是会产生一定的积极作用。李大霄同样认为，IPO批文“临停”这个举措对市场是有好处的。另外，此次IPO批文“临停”可能会导致次新股较为活跃。　　值得一提的是，目前次新股已出现一波“炒作”行情。根据东方财富数据显示，在11月2日次新股指数涨幅为3.07%，在10月29日-11月2日次新股指数大涨6.16%。东方财富数据显示，自今年5月25日次新股指数达到67095.99点的高位之后，一路下行，且自9月以来，在10月22日-26日次新股周指数首次出现上涨。而此次周指数大涨6.16%也是自今年7月中旬之后，次新股指数单周涨幅最大的一周。　　另外，就次新股个股来看，在11月2日有东宏股份、兴瑞科技、华夏航空、锐科激光、金力永磁、科创信息等6只股票涨停，其中金力永磁、科创信息已经连续3日收涨停板。　　根据东方财富数据统计显示，在次新股的5日涨幅榜单中，仅百邦科技、上海雅仕等9只个股出现下跌；另有科沃斯、深信服、海川智能等22只个股涨幅高达10%以上；在10月29日-11月2日上证综指涨幅为2.99%，而周涨幅“跑赢”大盘的则有118只个股，占全部148只次新股的八成。　　不过，前海开源基金首席经济学家杨德龙则提醒投资者，炒作次新股存在比较大的风险。“新股在上市后一般而言会遭到资金的爆炒，产生比较大的估值泡沫，之后随着公司估值水平趋于理性，公司股价也往往会有回落的风险，投资者还应多关注公司基本面，理性投资。”杨德龙如是说。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　今年以来，融资环境收紧，信用债违约事件层出不穷。近日，同益实业集团有限公司（简称“同益实业”）两只私募债被曝违约。据悉，其中一只私募债券未按期兑付回售本金及利息4.27亿元，已构成实质性违约，另一只债券已违约半年但并未披露和公告相关信息。　　“一起入坑的都是私募基金知名机构，包括多家百亿私募。”据债券持有人爆料，违约原因主要是流动性枯竭、再融资不畅所致。令人疑惑的是，同益实业3只债券发行当年年底，固定资产大幅增加，而产能未有变化，或涉嫌虚构固定资产。对此，中国证券报记者致电致信同益实业集团两位实控人，截至发稿均不予回应。　　值得关注的是，记者了解到，同益实业与其五大主要客户之一存在关联关系和关联交易，但在发行的债券时并未对此进行披露。对此，有律师表示，发行人对投资者权利义务产生影响的事情都需要披露，如果未披露关联交易，就构成虚假陈述、违规发行债券等问题。　　两只私募债券相继违约　　2018年迄今，信用债券累计违约量显著上升。Wind数据显示，2018年前十个月，新增违约发行人33个，违约债券82只，违约债券本金共851亿元。而近日，西部证券公告称，截至2018年10月19日，发行人同益实业及担保人仍未能兑付“16同益02”回售本金及利息4.63亿元，已构成实质性违约。同益实业的实际控制人宋铁铭及妻子黎源为本期债券担保人，也一直未能履行担保责任。　　中国证券报记者了解到，除了已公告违约的“16同益02”外，另一只私募债“16同益01”已于今年5月13日违约。2016年5月13日，同益实业发行私募债“16同益01”，发行金额为5.5亿元，期限为3年。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2017年至2019年每年5月13日为上一计息年度的付息日，债券兑付日期为2019年5月13日。投资者反映，2018年5月13日，同益实业未能如期兑付利息。据投资者提供的资料，10月24日，西部证券已召开“16同益01”第九次沟通会，商讨是否公告“16同益01”未按期兑付回售本金事宜，但至今仍未作任何披露。记者了解到，这两只私募的投资者中不乏百亿私募，其中，“16同益01”涉及5家百亿私募，“16同益02”涉及两家。　　针对两期债券违约的相关事宜，记者致电致信同益实业董事长宋铁铭，其拒绝回应。同益实业财务相关负责人洪某在电话中向记者表示，两只债券都没有违约。针对上述西部证券公告的信息，其表示“西部证券是同益实业的受托管理人，公告的是集团那天未支付的情况，是一个受托管理公告，不是违约公告。”其后该财务负责人再也不接电话。　　事实上，同益实业此次债券违约早有先兆。今年5月，因试图在海外市场发债而未成功，同益实业被穆迪下调评级。7月，大公国际资信评估有限公司（简称“大公”）推迟跟踪评级。随后，两只私募债自7月16日起停牌。8月23日，同益实业公告称，不能按期披露2018年以来各期财报，这导致16同益债成交价由97.43元跳水至82元，此后停牌。不过，同益实业承诺，公司目前不存在任何可能影响债券偿付本息能力的情形和风险。　　但令人意外的是，不到两个月，同益实业便曝出兑付问题，其主体信用等级已被评级机构大幅下调。对此，记者致电西部证券私募债项目工作小组负责人。该负责人表示，公告都是根据交易所要求披露的，一切信息以交易所公告为准。对于违约原因，其未予回应。据债券持有人爆料称，违约原因主要是银行抽贷导致工厂停工，流动性枯竭，表外资金回流表内进度不达预期，再融资不畅。　　至于后续处置计划，西部证券公告称，作为本期债券的主承销商及受托管理人，已成立风险化解和处置工作小组处理相关事宜，将持续督促发行人和担保人落实约定的偿债保障措施，将按债券持有人会议决议和授权开展相应的处置程序，包括但不限于提起仲裁或诉讼程序。　　固定资产大增之谜　　公开资料显示，同益实业成立于2006年，收入和利润主要来源于化工产品的生产和液化气贸易业务。近两年以来，受益于国际油价维持高位，石化行业一直处于高景气度状态。在此背景下，同益实业去年营收业绩飘红。　　同益实业2017年公司债券年报显示，截至2017年末，同益实业总资产99.13亿元，净资产42.87亿元，营业收入134.60亿元，净利润5.53亿元，账面资金达19.74亿元。在同益实业账面货币资金充裕的情况下，两只私募债券违约，这令投资者疑惑不解。　　记者查看同益实业2017年年度债券报告发现，2016年，为拓宽公司融资渠道，同益实业先后发行公募债“16同益债”、私募债“16同益01”、私募债“16同益02”，发行规模分别为10亿元、5.5亿元、4.5亿元，总计20亿元。　　同益实业3只债券募集资金目前都已用尽。同益实业2016年债券报告显示，公募债“16同益债”募集资金于2017年1月14日使用完毕。私募债“16同益01”和“16同益02”募集资金已分别于2016年5月19日和10月26日全部使用完毕，距离发行日仅过了一周左右。　　按照3只债券约定的募集资金用途，均是用于补充流动资金和调整债务结构。从迹象上看，相关募集资金都被用于构建固定资产。报表显示，2016年1-12月，因购入固定资产，同益实业固定资产较上年期末增长154.14%。因购入技术使用费，公司无形资产较上年期末增长46.66%。因采购生产用催化剂，公司长期待摊费用较上年期末增长218.24%。2016年总计构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金达到16.57亿元，2017年仅为2124.28万元。　　令投资者费解的是，2016年固定资大幅增加，但产能并未变化，甚至部分产能有所下降。评级报告显示，2016年，同益实业化工业务主要产品产能都与前两年保持一致。其中，液化气类方面，年产量和产能利用率大幅下降。对此，投资者提出质疑，公司所有化工品的产能在2016年未发生任何变化，那么新增的固定资产主要用途在哪里？是否涉嫌虚构固定资产？　　接受记者咨询的北京一家律所律师张亮（化名）表示，不一定存在虚构固定资产问题。固定资产不一定和募集资金完全匹配，即使是发行的债券这笔资金用于固定投资，但也存在有些固定资产折旧或者其他用途，这部分固定资产处分掉，一增一减也可能保持产能不变。　　“购买资产需要时间才能显示出产能变化，不能直接以此认定为虚构固定资产，但两者之间具有较高相关性。”北京市盈科律师事务所律师刘建伟表示，虚构固定资产首先需要关注财务报表中固定资产这一项是否有所增加，如果构建了固定资产，财务报表肯定会体现。若固定资产增加，直接与产能挂钩，结合该事件中的化工厂来看，同益实业集团构建固定资产后也有合理的运营和调试周期。若经过半年或一年，产能还未变化，则存在一定问题。但记者查看相关报告，发现公司并未披露2017年产能变化信息。　　关联交易与信披问题重重　　除了固定资产问题存疑外，记者调查发现，同益实业与主要客户存在关联交易。同益实业2016年公司债券募集说明书显示，2015年三季度，辽宁佳顺化工有限公司为同益实业第一大销售客户，销售收入占当期收入的15.30%。大公国际资信评估有限公司对同益实业的跟踪评级报告也显示，2016年同益实业贸易业务和化工业务的前五大客户中，辽宁佳顺化工有限公司均位列第二大客户，2016年销售金额分别达6.36亿元、6.70亿元。　　除经常性关联交易外，记者调查发现，作为同益实业的第二大客户，辽宁佳顺化工有限公司与同益实业实际控制人均为黎源，两公司关联关系紧密。据同益实业关联方辽宁同益物流股份有限公司（三板公司）公转书披露，辽宁佳顺化工有限公司成立于2013年，股东系李福义和史晓亮，分别持有40%和60%的股权。实际出资人为黎源，黎源分别与李福义和史晓亮签订《委托持股协议》，委托李福义和史晓亮代持辽宁佳顺化工有限公司100%的股份，且委托代为行使相关股权事项。因此，辽宁佳顺化工有限公司的实际控制人是黎源。　　记者查看同益实业债券募集说明书发现，同益实业的关联方和关联交易名单中，并未披露辽宁佳顺化工有限公司。有机构债券持有者表示，“作为2016年销售额达13.06亿元的客户，在3只债券的募集中，同益实业竟未披露关联方、关联交易，涉嫌隐瞒关联交易。”对此，记者致电同益实业实控人黎源，电话一直未予接通。　　张亮律师向记者表示，发行人未披露关联交易肯定存在问题。一般来说，发行人对投资者权利义务产生影响的事情都需要披露，如果未披露就构成虚假陈述，以及违规发行债券等问题。　　据《刑法》第一百六十条，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。　　值得注意的是，除发行人需要承担相关责任外，承销商亦有连带责任。刘建伟律师表示，若承销商在债券发行方面存在虚假陈述，未披露重要信息或事实，或存在重大遗漏的，可能需承担以下几种责任：一是民事责任，二是行政责任，三是刑事责任。一般来说，民事责任适用过错推定原则和连带赔偿责任；行政责任一般是行政主管部门的罚款等；而刑事责任是构成故意制造虚假信息，构成虚假发行债券等严重情况。　　有意思的是，除去已经违约的“16同益01”和“16同益02”两只私募债券之外，同益实业仍存续一只10亿元公募债“16同益债”。有投资者表示，私募债券停牌期间，“16同益债”二级市场总成交量为352.19万元。虽然规模不大，但是停牌期间购入债券的投资者或将追责有关责任人信息披露问题。对此，袁律师表示，私募债违约，并不影响公募债发行。公募债发行的其中一个条件是最近没有清偿的银行债务。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　三季度，投资者以最快的速度逃离主动管理基金，使得选股型主动管理基金在动荡市场环境中“卷土重来”的愿望落空，更糟的是，一些选股型基金业绩出现最差的时刻还没有到来。　　过去20年来，主动管理基金的市场份额都不及被动产品，早已向依赖主动管理产品的基金公司敲响了警钟。在市场出现动荡时，主动型基金管理公司希望能够发挥选股和择时的优势，展现主动管理的特点，但这一希望至少现在并没有实现。　　来自晨星的数据显示，今年三季度，全球投资者从主动管理基金中赎回了860亿美元，指数型基金却依然呈现出买入的趋势。上次主动型基金出现如此大规模流出是在2011年的第三季度。当时的市场环境是欧洲主权债务危机影响到全球经济，当季流出的资金达到了940亿美元。　　美国的主动资产管理公司富兰克林·邓普顿，上周公布已经连续4个季度出现资金流出。其资产管理规模也下降至7170亿美元。公司总裁约翰逊表示，市场动荡时主动管理资金的业绩有所提升，但这并没有带来相应的资金流入。　　美林美银的全球投资策略师伍德沃德表示，大量资金从主动型基金中撤出、流入被动型基金的现象在延续，并不奇怪。　　全球主动管理资产占据到开放型基金规模中85%的份额，较10年前93%的份额下降近10个百分点。在过去12个月，主动管理资产规模的增速是1.4%，但被动资产的增速达到6.2%。在一些发达市场，被动型基金拥有更高的市场份额，如美国被动基金占到了开放型基金总资产份额的25%，高于全球平均15%的水平。　　今年前三季度，指数基金共获得520亿美元的资金流入，且过去10年里，被动资产没有任何一个季度出现资金流出。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

摘要：难道下一个九鼎来了?三年前的天星资本，可谓风生水起，声势浩大。创始人刘研“5年汇聚100万亿元财富”的豪言，以及1年投资逾400家新三板公司的速度，让不少经历过“九鼎时代”的业内人士惊呼：难道下一个九鼎来了?然而，在政策收紧、市场趋冷的大背景下，新三板挂牌受阻、对赌协议失败、项目退出艰难等问题相继出现。天星资本狂飙突进的步伐戛然而止，凛冬很快降临。2018年10月30日，人民法院资产诉讼网显示，北京天星资本股份有限公司（下称：天星资本）持有的全景网络（834877.OC）、春盛中药（831983.OC），以及天星资本旗下北京天星光武投资中心（下称：天星光武）所持天线宝宝（834580.OC）等公司股份，将在淘宝网司法拍卖平台进行公开拍卖。上述股份合计评估价为1453.06万元，合计起拍价929.95万元。上图截自人民法院资产诉讼网野马财经则注意到，早在9月17日，这些股份就已经被公告拍卖过一次。当时的价格为1162万元，最终却并没有人出手，于10月19日宣告“流拍”。上图截自阿里司法拍卖一个半月的时间，降价20%。天星资本陷入如此状况，结果有些出人意料，却也在情理之中。质押补血《资产评估报告》显示，此次股权拍卖缘起天星资本与天星光武的欠款，欠款对象为一位名叫万志能的自然人。天星资本与万志能实则有着更深的交集。2017年9月13日，天星资本将所持春盛中药总股本4.67%股份进行了质押，质押对象即为万志能。除了将投资标的的股权进行质押，天星资本自己的股权也被进行了大量质押。天眼查显示，截至目前，北京天星资本股份有限公司显示共计存在51次股权出质，其中有效、设立状态共计34项。截图来源：天眼查一家私募机构，却频频依靠股权质押补血，天星资本为何如此缺钱？对于上述股份被拍卖的情况，野马财经致电其公司电话，对方表示以邮件形式沟通，截至发稿暂无回复。北京某私募机构人士则向野马财经分析，“私募的资金都有退出期限，一般情况下为三至五年。在新三板市场普遍低迷的情况下，股权质押成为很多机构变现补血的权宜之计”。当然，对天星资本而言，还有另一个难填的深坑——对赌补偿。对赌深坑2015年8月，风头正盛的天星资本进行了第二次增资。杭州慧眼、东海瑞京、深圳久久益等13家机构，以115元/股，总计13.04亿元的价格，拿下了天星资本4.16%的股份（增资后），估值超过300亿元。前金科资本高级合伙人刘淳告诉野马财经（微信公号：ymcj8686），当时新三板市场非常火爆，天星资本拿项目的速度也很快，有点像“九鼎”，只是业内争议的声音确实不少。上述增资也有着一系列附加条件。对业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项进行了约定。天星资本实际控制人刘研、王骏承诺，公司2015年、2016年归属扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元。若未能达到该数值的70%，或公司未能于2016年6月30日前成功挂牌新三板，且投资人所持有的股份未能全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。2015年12月，天星资本成功拿到了股转系统批复的《同意挂牌函》，并在国家会议中心举办了庆功宴。颇为尴尬的是，不久后，股转系统针对金融类公司挂牌新三板出台了新的规定，对私募机构新增了8个条件（俗称“新八条”），其中之一为运营满5年时间。而成立于2012年6月的天星资本，被挡在了门外。对此，天星资本方面认为已完成挂牌所有的实质性和程序性审核要求，故未触发对赌协议回购义务。然而，盈利对赌的深坑，天星资本最终未能跳过去。根据中科新材（002290.SZ）后续披露的投资公告显示，天星资本2016年归属净利润仅为2.76亿元（扣非净利润为披露），甚至不足承诺30亿元的十分之一。以此计算，天星资本需要补偿11.84亿元。上图截自北京市一中院《执行裁定书》根据裁判文书网信息，投资方之一深圳久久益已经提起了仲裁。2018年3月，北京市第一中级人民法院冻结、划拨了刘研、王骏应支付给深圳久久益的1.9亿元，包含回购价款、违约金、债务利息。“卖身”无果遭遇黑天鹅，诉讼缠身的天星资本一直在寻找出路，引入战略投资者便是其中之一。2017年6月5日，中科新材发布了一份《拟对外投资公告》，称旗下中科鼎泰拟以20亿元，拿下天星资本40%股份。按照方案，入股完成后，刘研及其团队仍持有53.93%股权，还保持着对天星资本的控制权。估值则从300亿元大幅缩水至50亿元。就这一“模式”，金葵花资本投资总监徐成艺对野马财经表示，“PE+上市公司”并不是什么新模式，而是早就有之。就本次投资而言，好处是，天星资本可以锁定退出渠道，通过上市公司收购等方式实现项目退出。而中科新材也有利于资本运作和产业整合。“但如果私募公司采用这种出让股权的方式‘上市’，无疑会削弱其主导权和控制权。”有意思的是，深陷对赌泥淖的天星资本再次给出了附加协议，承诺2017至2019年，三年累计净利润不低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。如此条款，意味着天星资本对于未来三年（2017、2018、2019）的资本市场退出环境改善，仍心存期待。然而，消息传出后，却迟迟没有下文。直至一年后，中科新材发布公告称，拟终止对中科鼎泰出资。公告同时表示，截至本公告日，尚未对上述产业投资基金出资。上图截自中科新材2018年7月30日公告换句话说，前述20亿元，最终未能落入天星资本的口袋。2016年5月，刘研曾放言，“天星资本的互联网生态综合金融服务系统，在5年内要汇聚100万亿元财富。天星资本就是要把整个世界带动起来，一起疯狂”。如今，两年的时间过去了，留给投资人的只有尚待归还的现金补偿款，以及看不清前路的未来。与天星资本类似，同为私募巨头的九鼎集团（430719.OC）、中科招商等机构眼下的日子同样不算好过。一个正在努力“卖卖卖”，变现过冬；另一个更是被投资人“围追堵截”，上演了诸多闹剧。行业凛冬何时能够结束，经济大变局下，PE、VC的未来该何去何从？靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

注：出狱9个月后，快播创始人王欣首次公开跟家人的信件，披露了自己三年半的“铁窗”生活。11月4日下午，微博署名为“快播王欣太太”（妻子彭鹏）通过微博公开了与狱中王欣沟通的部分信件。她还在微博写道，这几天在家里整理东西，看到了几年前老公在狱中时写给她和丫头的几封信，又想起很多往事来。那段时间，我一面要配合律师跟进案件、处理公司后续的事情，还要照顾两个小孩，安抚好老人，巨大的困难曾经也让我彷徨无助过，还好最终等到了我们能预期的最好的结果。老公是一个非常热爱自由的人，失去自由的煎熬是旁人无法想象的。但即使这样，他也从来没放弃过他的产品梦。在他面前，对产品的热爱和帮助用户创造价值的初心战胜了所有创业的苦和难。现在踏上新的征程，未来相信他能更加从容面对。这是王欣出狱9个月后，首次被公开披露他的狱中生活，信中透露着狱中王欣在懊悔、无助中的挣扎，但同样也在亲人、和朋友的帮助下，对他本该经历的牢狱之苦慢慢适应和释怀了。2014年4月22日，经举报，因快播涉嫌传播淫秽信息被调查，随后在2014年8月份，快播创始人王欣被捕。2016年1月17日，深圳市快播科技有限公司被处罚人民币1000万元，创始人王欣被判处有期徒刑三年六个月，罚金100万元人民币。那时起，曾经活跃峰值达到3亿用户的“宅男神器”退出历史舞台。“狱中两年最大的收获是看书，后悔以前看书太少”王欣于今年2月7日出狱，3月2日，王欣更新了他出狱后的第一条微博：创新的本质就是要做自己认为自己做不到的事。现在他公开自己的狱中信件，对过去的错误和苦难释怀，要大展拳脚的王欣或许正要把别人认为做不到的事一件件实现。2015年5月份“快播案”进入开庭审理阶段，他在给妻子信中写道：“我经常问自己‘人活着是为了什么？’，也许对我来说活着是为了一个承诺，所以不管怎样，我也会坚强地积极地活着。”一年之后的王欣似乎慢慢适应了狱中生活，在2016年4月份的信中，他开始和妻子分享了他的狱中收获。他在书信中表示，狱中的生活十分单调，每天最重要的生活就是吃饭和睡觉，作息十分规律。但他也在信中称：“在狱中两年最大的收获是看书，后悔以前看书太少，我每天都会告诉自己，真正属于自己的三样东西是知识、身体与思想。所以，充实的一天，应该要学习知识，锻炼身体和控制思想。”狱中的王欣还透露自己在狱中学佛，看《冰与火之歌》小说。2016年4月王欣写给妻子的信件除微博公布的信件之外，钛媒体还从王欣那获取了他写给女儿的部分信件。在写给女儿丫丫的信中，依然可以看出他对过去的一个基本态度，他向女儿解释入狱原因：“因为在公司经营上犯了错误，被认定违法，这两年都被关押在北京市海淀区看守所里，不能够回家。”王欣在信中担心在监狱待久了会与外界脱节，但他对做产品这事还有很大的抱负。他信中称：“我上一家公司的产品失败了，其实这几年，我一直在，学习与思考，如何发明一个更棒的产品，为更多人带来帮助，让更多人喜欢产品，用我的产品改变世界是我毕生的愿望，我会为之奋斗一辈子的。”2018年2月7日晚间，出狱后王欣和何小鹏、姚劲波、李学凌重聚，公众从何小鹏的朋友圈看到王欣出狱的首次现身。那次回归，王欣与之讨论AI、视频、区块链等技术，似乎让王欣回到了中国火热的科技创业氛围中。王欣曾在2016年写给妻子的信件中表示：“在这里时间长了就怕与世界脱节了，而我们所处的行业又是变化和发展最快的，不知道还能否把握行业的脉搏，开始新的事业。”而身称自己狱中最大的收获是看书的王欣，似乎并没有真正和互联网创业者们脱节。何小鹏还在朋友圈中表示，坚信不久将来，江湖中会有王大师的下一段传奇故事。2月7日何小鹏发朋友圈庆祝王欣的回归9月3日全国企业破产重整案件信息网披露，深圳金亚太科技有限公司对深圳市快播科技有限公司(以下简称快播公司)提出的破产清算申请，被广东省深圳市中级人民法院裁定即日起生效。裁定书称：“快播公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，故申请人的申请符合法定条件。”9月4日王欣发了一篇微博，引用仓央嘉措的情诗，暗示从此告别快播。“好多年了，你一直在我的伤口中幽居，我放下过天地，却从未放下过你，我生命中的千山万水，任你一一告别。世间事除了生死，哪一桩不是闲事。”9月4日当天王欣的微博@截图来源微博不舍的不仅仅是王欣，还有曾经是快播用户的3亿用户，很多网友留言：“东山再起，我给你补一年会员”、“给快播众筹”等等言论力挺王欣新的事业，似乎快播的逝去留下了互联网的江湖一份令人意想不到的人情味儿，但“负债”的宅男似乎也无法让快播重生。创业重生，还能再造一个“快播”吗？快播破产，出狱的王欣还会再造一个“快播”吗？王欣的最新动作似乎透露了他从未放弃“视频流量”这块大蛋糕。或许王欣的新的创业蓝图在狱中就已经开始描绘。放弃快播，重新开始杀入新的领域，成为王欣创业生涯的后半部分。就在出狱后的第13天，王欣控股的深圳云歌人工智能技术有限公司成立，而公司的法人代表为妻子彭鹏。新成立的云歌智能公司简介显示，其公司业务一栏中“人工智能调度系统研发商”写明了这家公司的未来的大致方向。云歌智能将涉足“人工智能”、和“区块链”两大如今热门的领域，进行人工智能调度系统的开发，利用区块链技术保证数据传输和访问的安全，由自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操作数据。据启信宝数据显示，该公司注册资本500万，法人代表是王欣妻子彭鹏，公司经营范围为互联网产品开发等。在股权结构上，王欣持股比例高达91.5%，是公司最大股东;其他五位股东吴铭、戴科英、宋歌、何小鹏、王羽分别持股5%、1%、1%、1%和0.5%。云歌人工智能公司的股权架构/图片来源启信宝该公司的招聘信息显示正招聘与人工智能和区块链技术相关的人员。云歌智能公司的基本信息@图片来源企名片近日，云歌人工智能公司已发布6款产品，分别包含了小程序死党地图和幸运积分，4个APP马桶MT、口令电话、Xinplayer和丸子视频。目前只有马桶MT已经在安卓手机上线，而Xinplayer还未正式发布，从应用市场中看，该产品还处于预约下载状态，尽管还未上线，但却已成为网民的集体期待。应用介绍称，Xinplayer是一款区块链手机应用，一个去中心的视频分发系统，用户购买视频后可以进行推广进行分成，发布者也可获得收益。而马桶MT是一款用图片加语音或者文字来呈现的匿名社区话题工具，用户可以创建任何有趣的话题，进行讨论和吐槽。王欣回归到视频应用或社交领域引发网名的热议和期待，还有用户臆想是不是快播归来。或许当年注册用户达3亿之多的产品无法再现，但王欣“东山再起”已经很提振网民的热情，关于这位技术天才能否再造一个快播的火热成为用户的一种情愫。王欣进军区块链和人工智能也很快获得资本市场的反馈。9月5日，云歌智能获得来自IDG资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金的3000万美元的天使轮融资。王欣是技术天才这一点在10多年前就获得了公认。2002年，王欣在第一次创业由于管理经验上的不足，公司3年之后终止，但在此期间，王欣和盛大陈天桥认识，其技术上的天赋和对产品开发的独特见解很受陈天桥的欣赏。进入盛大之后，他主导研发盛大盒子，更提出通过把视频和电子商务结合的方式解决变现难题，如今小米盒子、天猫盒子已取得市场认可，很多视频或电商平台更是在践行视频中同款商品的即时搜索。而快播流量矿石利用用户闲置带宽出租的玩法也让今天的迅雷将其做大，只是今天的快播已然不在。三年半简单到只有吃饭和睡觉的监狱生活似乎没有磨灭他作为一个技术天才的特质。在狱中的信件中，他说道：“其实这几年，我一直在，学习与思考，如何发明一个更棒的产品，为更多人带来帮助，让更多人喜欢产品，用我的产品改变世界是我毕生的愿望，我会为之奋斗一辈子的。”而在一次与女儿的回信中，他还很有兴趣的给女儿可可在信上画了她设计的四款“产品”。帮助年轻人创业新的事情远未结束，近日快播创始人王欣入驻知识问答平台“在行”，他开设的《一款优秀的产品是如何诞生的？》的面授课程为999元/次，用户付费可以与其约见。据该平台上的资料介绍，他将分享他最近几年关于产品与技术的思考等相关话题。王欣的新公司深圳市云歌人工智能科技有限公司相关负责人表示，王欣希望将自己的经验积累和见解与更多有梦想的年轻人分享，也愿意在人才、资金上给年轻的创业团队一些帮助。王欣入驻知识技能分享平台“在行”帮助别人解决创业难题，实现创业梦想似乎也给王欣带来很大的满足和欣喜。11月2日，王欣微博晒出了他在行课程收到的第一个“面授约见”。他评论称，创业是九死一生的事，能得到这份理解和帮助，是人生一件幸事。走出监狱的王欣过上了自己想要的创业生活，一番牢狱之苦过后，王欣的创业步伐不断加快，涉足区块链和人工智能，重回视频赛道，未来的王欣能把产品做到什么样的高度，值得我们每个人期待。附：部分王欣公开的狱中信件靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

前言：对赌协议也被称为估值调整协议，是投资人在和创业者签订投资协议中，双方争论最为激烈，对双方影响较大的一个协议。本文主要从对赌协议的定义、特点、实际案例、设计思路、签订细节等几个维度展开论述，希望能够帮对创业或者是投资感兴趣的小伙伴，提供点参考。一、何为对赌协议任何企业的经营都是存在风险的，对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，是投资人为了在一定程度上降低投资所带来的风险所设计的协议，其实质是一种期权的形式，对未来不确定性的一种约定，更是一种投资保障工具和管理层激励工具。如果约定的条件出现，则融资方可以行使某种权利（对融资方的激励）；如果约定的条件不出现，则投资方可以行使某种权利（对投资方的保护）。二、对赌协议“赌”的是什么“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博行为泾渭分明，而对赌协议根据对赌标的不同，主要可以分为以下几类：1）“赌业绩”此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如销售收入、收入增长率、净利润、利润增长率等；而非财务指标如用户增长数、商铺合作家数、某项投资或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国投资机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，一方面是这个指标简单直接，而且和投资人的利益相一致；另一方面和这也和我国投资机构“耐不住性子”投资行为偏短期化、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。2）“赌上市”上市永远是投资机构最期待的退出方式，这种以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的，也是大多数投资协议中必备的对赌条款。如果目标企业成功上市，则投资机构的目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国投资机构一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO关闸后诱发大量的投资纠纷（注：关于因对赌协议引起的投资纠纷是否受到法律保护的问题，不能一刀切的回答是或者否，而是要具体问题具体分析，由于这块涉及到的专业性太强，建议感兴趣的小伙伴可以咨询相关律师，笔者就不在这里班门弄斧了）。3）其他对赌标的除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着国内投资行业的快速发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。而按照“赌注”的不同，对赌协议的执行方式也会不同，一般可以分为现金对赌和股份对赌。1）现金对赌即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。2）股权对赌即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300 万美元的对赌协议中约定：在收到7300 万美元注资后的前3 年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权；若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。股权对赌如做进一步细分，又可分为：A、股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。B、股权退出型对赌。即“赌输”的一方（通常是目标企业或其大股东、实际控制人）回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。三、对赌协议对于公司的影响对赌协议作为投资协议当中，最为重要的部分，一般情况下很难通过公开资料找到具体的条款，只有当对赌条件触发之后，并引起一定的社会效应，才能够通过公开渠道了解到当时投融资双方的对赌方案，笔者这部分主要是通过网上资料收集整理俏江南这一案例，来说明对赌协议具体会对公司造成的影响。张兰对赌鼎辉输掉俏江南2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年，10年间，俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位，在中国餐饮市场上赢得了一席之地，其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。俏江南创始人张兰公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。2008年，为了支持门店扩张计划，张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资，当时俏江南被估值约20亿元，鼎晖以2亿的价格换取了俏江南10%股权，并与张兰签署了对赌协议，如果非鼎晖方面原因，俏江南不能在2012年实现上市，张兰则需要花高价从鼎晖投资手中回购股份（也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险）。2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止，张兰被迫转战港股，但中间历经多番波折，仍未能在规定期限内上市，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了，其实不然，鼎晖依然还有后路可循，既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东，已然无法左右俏江南的发展了，辛苦打拼20多年，却为他人作嫁衣，令人不胜唏嘘。四、投资人在设计对赌条款的时候是如何考虑的我们知道，投资行为本身是具有一定的主观性的，而这一点在对赌协议当中，也能够得到一定程度的体现，比如某个项目的估值倍数是多少（PS、PE等）、未来几年之内能够上市、未来的用户增长情况等等。而在估值倍数上，对于同一个项目，不同的投资人可能会结合自己对该行业的理解，同行业上市公司的情况，以及自己过往的投资经验，给出不同的估值倍数，一般而言，如果是科技含量较高、行业增速明显的行业（比如人工智能、生物医药等），其估值倍数往往较高，而在一些偏传统的行业，估值倍数相对较低。下面笔者将通过一个之前接触过的案例，说说本人自己一般是如何考虑这个问题的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考虑到对于很多早期项目而言，公司可能还是亏损的，所以PE估值在适用性上没有PS这么强，而在对赌执行方式上，采用的是股份对赌而不是现金对赌）。案例：北京某传统制造行业项目，创始团队均毕业于国内知名高校，历史投资机构包含国内头部风投机构，2017年公司收入6000万元，亏损1000万元，但是公司管理层对未来的经营发展非常有信心，认为，2018年公司收入能够达到12000万元，实现净利润3000万元，2019年公司收入能够达到20000万元，实现净利润5000万元，为了业务的快速发展，公司拟启动本轮融资，计划融资5000-8000万元，出让10%-12%的股份。1）确认投资方案对于传统制造行业，一般来说，投资机构给到的PS倍数不会特别高，如果是我的话，可能就给到3-6倍（本人的心里承受范围，后面估值调整其实也是让PS在心里承受范围之内浮动，PS倍数越小，对投资人越有利，说明项目越便宜，反之，对项目方越有利），结合公司目前账上的货币资金，以及公司过去以及未来经营性现金流的分析，最后决定投资5000万，占比11.1%，投后4.5亿，结合公司2018年的收入预期1.2个亿，项目的PS为3.75，在我的承受范围之内，而且接近3，整体对机构有利。2）如何保证投资人的利益但是我们知道，经营是有风险的，如果你1.2亿没做到，只做到了一个亿，我觉得一般机构还是能够接受的，但是如果你2018年实际销售收入离预期太大，比如只做到了8000万，那说明你当初在和投资人沟通过程中，有些信息是参有水分的，或者你的团队执行能力不行，不管怎么说，我当初的投资方案，在现在看来，是偏贵的，因为此时的PS变成了5.625，所以投资人要对项目方进行估值调整，而最直接的方式就是项目方无偿出让股份，通过这种方式提高投资人在项目方的股份占比，进而降低项目的PS。3）如何保证项目方利益但是会不会发生这种情况呢，就是2018年这一年，项目方的经营情况特别好，全年实现收入14000万，超额完成了当初的计划，如果是这样的话，对于投资方而言是捡了便宜，因为这种情况下，项目的PS只有3.2了，而笔者一直认为，对赌协议的核心是公平合理，你不能只对项目方有惩罚，而没有激励，所以当项目方2018年真的超额完成了收入目标，投资方应该出让一部分自己的股份用于奖励创业团队。4）对赌协议的设置及解释在分析了上述思路之后，我们就能够对这个案例设计出一个基本的对赌协议了，具体内容如下经营目标——本轮投资完成后，公司须完成以下经营目标：A、2018年完成收入12000万元，净利润3000万元；B、2019年完成收入20000万元，净利润5000万元。净利润以经具有证券从业资格的会计师事务所审计的扣除非经常性损益后的数值为准估值调整——（1）各方同意视公司2018年的收入情况对本轮投资估值进行调整，具体调整方案如下：A.2018年完成销售收入在1亿元以下时，公司实际控制人将从估值调整前后的投资股权比例差额补偿给本轮投资人，股权补偿以无偿转让形式实现。应补偿的股权额度比例按以下公式计算：应补偿的股权比例=（10000万-2018年实际完成收入）/3000万 *1.1%，应补偿的股权比例值大于1.1%时，按1.1%计。B.2018年完成销售收入在1亿-1.2亿之间时，本轮投资估值不进行调整。C.2018年销售收入在1.2亿以上并当年净利润不低于1500万时，本轮投资人将从估值调整前后的投资股权比例差额奖励给公司实际控制人，由实际控制人决定如何分配，股权奖励以无偿转让形式实现。应奖励的股权额度比例按以下公式计算：应奖励的股权比例=（2018年实际完成收入-12000万）/3000*1.1%，应奖励的股权比例值大于1.1%时，按1.1%计。（2）股权奖励分两年执行， 2018年年报披露后二个月内兑现应奖励额度的50%，在2019年净利润较上年增长不低于35%时再兑现剩余的50%股权。上述估值调整主要有几个思路（1）估值调整是线性调整的。（2）如果项目公司2018年的销售完成度在80%-100%之间，笔者觉得是正常的，因此不需要对估值进行调整。（3）如果项目公司2018年的销售完成度在60%-80%之间（本案例在7000万-1个亿之间，调整方案的分母3000，由1亿减去7000万得来，代表线性调整的范围区间），则对项目方进行线性调整。（4）如果项目公司2018年的销售完成度不到60%，那就不是估值调整的问题了，投资方可能就要触发回购协议了。（估值调整投资方和项目方还是在一起的，而回购双方就“离婚了”）。（5）如果项目公司2018年超额完成收入目标，则投资公司奖励一部分股份给项目方，最高比例不超过1.1%（6）奖励分两年执行，原因是怕有些项目方为了拿到激励，在2018年采用激进的销售策略，从而影响公司未来的发展。（7）调整方案中的股份数1.1%其实是笔者自己设定的一个数值(主要是方便计算，因为这个案例主要是想让大家知道设计条款的一个思路，因此在数值选择上，在不违背大致思路的情况下，会选择方便计算的)，带有一定的主观性，但是设置这个值的时候，主要考虑到以下两点：a.对赌条款的核心是公平合理，因此在不损害双方大体利益的情况下，可以适当“小赌怡情”，所以拿来作为赌注的股份数不宜太多。b.在选值方面，不论1.1也好，还是1.5也好，或者2也好，只要保证若触发对赌条款，项目方新的PS在你的接受范围之内即可。通过表格，上述估值调整方案最后的呈现方式如下估值调整前：估值调整后：五、签订对赌协议应注意的细节1）合理设定对赌的评判标准要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准，所以对于融资方的来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准,是维护自己利益的关键。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资的谈判中掌握主动。2）对赌双方都要调低预期尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，认真分析“对赌协议”的机制、好好琢磨其中利弊就显得非常重要。不管是原始股东，还是新进入的投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。3）精心设计和协商协议内容对赌协议的核心条款主要包含两方面：一是约定未来某一时间企业的经营业绩目标，目前用的较多的是财务指标；二是约定的标准未达到时，项目方补偿投资方损失的方式和额度。对于准备签订对赌协议的企业，应该合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码时获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。对赌方案不宜太细，如果对赌方案很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些协议，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...