监管风暴蔓延至评级机构！大公评级一天内受到两次暴击。 先后中国银行间交易商协会传来大消息，大公评级严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。 随后证监会新闻发布会上，北京证监局依据《暂行办法》拟责令大公国际限期整改，期限一年，整改期间不得承接新的证券评级业务，更换不符合条件的高级管理人员。 也就是说，大公在未来一年内不能再进行债券评级的工作。 大公评级受到严重警告处分 暂停债务融资工具市场相关业务一年 经交易商协会2018年第8次自律处分会议初审、2018年第9次自律处分会议复审，决定给予大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公评级”）严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。 经查，2017年11月-2018年3月，大公评级在为相关发行人提供信用评级服务的同时，直接向受评企业提供咨询服务，收取高额费用。 同时，在交易商协会业务调查和自律调查工作开展过程中，大公评级向协会提供的相关材料存在虚假表述和不实信息。 经两次自律处分会议审议，大公评级上述行为明显违反《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》《非金融企业债务融资工具市场自律处分规则》相关自律规定，违规事实清楚、证据充分、影响负面，决定给予大公评级上述自律处分。 信用评级机构作为债务融资工具市场的重要中介机构，应当恪守独立、客观、公正的基本原则，发挥好资本市场“看门人”的应有作用。 信用评级机构直接为受评企业提供咨询服务，严重背离独立原则，为银行间债券市场相关自律规则所禁止。 大公评级的违规行为，违反行业规范、业务规则和合规运行基本要求，对市场造成了严重的不良影响。 证监会：暂停大公国际证券评级业务一年 证监会今日称，大公国际存在如下问题： 一是大公国际与关联公司公章混用，内部控制机制运行不良，内部管理混乱； 二是在为多家发行人开展评级服务的同时为发行人提供咨询服务，收取高额费用，有违独立原则； 三是部分高管人员及评审委员会委员资质不符合要求；四是个别评级项目底稿资料缺失，模型计算存在数据遗漏等。 上述问题违反了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》（2007年证监会令第50号，以下简称《暂行办法》）的相关规定。 北京证监局依据《暂行办法》拟责令大公国际限期整改，期限一年，整改期间不得承接新的证券评级业务，更换不符合条件的高级管理人员。目前，北京证监局已完成行政监管措施告知程序，相关后续工作正依法推进。 发行人付费模式或难完全改变 在多位基金公司固定收益部人士看来，大公国际资信评估等债券市场主要外部评级机构多年来评级虚高的现象，与债券评级发行人付费模式有很大关系。 “目前国内债券评级主要是债券发行人付费模式，这与美国次贷危机之前，多只次级债券都是高等级债券类似，无论国内国外都存在发行人付费体系下，外部评级虚高的情况。美国次贷危机之后，这一现象有所改观，但也没有完全改为投资人付费模式。”华南一家基金公司固定收益部总监认为，将发行人付费模式改为投资人付费模式存在一定的现实困难。“由投资人付费模式或存在第一家机构付费，之后机构搭便车的可能，因此投资人付费模式难以完全推广” 上述华南固定投资总监建议，约束债券评级机构利益输送、评级虚高等现象最好通过加强行政监管等手段解决。 近年来在整个宏观经济去杠杆大环境之下，债券违约现象时有发生，自建内部债券信用评级团队是多家基金公司加强固定收益投资上的举措。 “基金公司基本都依赖内部债券信用评级，但外部信用评级机构也有它存在的价值，根据监管要求，企业发债的时候，一定需要外部评级机构给予评级才能发行，尽管对债券评级的发行门槛没有特别规定，但评级太低的债券也不好意思发行。”北京一位债券基金经理称。 “我们基本都是看内部评级，外部评级也会作为参考，但各家基金公司内部评级比较个性化，没有统一标准，银行在给多家基金公司进行委外投资的时候，还是会划定统一的标准，例如各家基金公司在管理这笔委外资金时都只能投外部评级在3A级的债券。”上述华南基金公司固定收益投资总监指出，从这个角度上看，外部评级机构也有它存在的价值。 事实上，对于单只债券，基金公司内部评级和外部评级得到的评价结果确实会存在很大的区别。在多位受访债券基金经理看来，地产类债券就是目前比较典型的例子。“很多地产类债券的外部评级都是3A，但基金公司考虑到很多地产企业负债率、杠杆率极高，基本内部都列入禁止投资的范围，除了少数的万科、金融街等大型地产企业，很多民营类地产公司都不能入库。”上海一位债券基金经理称。 “沪华信就是很典型的例子。”上述华南基金公司固定收益部总监称，沪华信违约之后，，评级机构才将上海华信国际集团有限公司主体评级由“AA”调整为“B”，15华信债债项评级由“AA”调整为“B”。事实上，在基金公司内部，考虑到它的经营情况，这家企业发行的债券早就不能入库。 “目前大中型基金公司内部债券信用评级团队基本完备，其余小型基金公司也要看整个固定收益管理规模扩张的情况，随着管理基金规模的扩大，逐渐扩张信用评级研究员的队伍。”上述华南基金公司固定收益投资总结称。 光大证券固收研究团队首席分析师张旭称，评级公司在授予评级时，通常会授予AAA、AA+、AA这三个级别，当主体接近违约边缘时，又会进行大量跨级下调。 我们将这个现象称之为信用评级的峭壁效应。峭壁效应的产生，是因为AA级以下主体的发行难度相较于AA级有非常显著的提升，同时发行量明显降低、一级市场收益率和二级市场收益率也都有明显的上升。发行量以及利率的突变是发行人以及持有人都非常不愿意接受的结果。 因此，评级公司在将评级下调到AA级以下时会遇到明显更大的阻力，而且这个阻力来自于发行人以及持有人双方。从更深层次思考，我们可以将其归因为现行的债券发行、交易、投资制度安排。在这些制度中，我们人为地设置了门槛，而且部分门槛过多地依赖于外部评级结果，而非企业自身的实际信用资质。 左手评级，右手咨询 据21世纪经济报道，业内人士表示，如今市场上存在个别评级机构向其评级客户提供所谓“咨询服务”的现象，其收取的服务费远高于评级费用，扰乱市场秩序。 “左手评级，右手咨询，在这样的利益关联下，很难相信评级机构得出的级别、出具的报告还能够保证其独立、客观和公正。”其中一位评级业人士说。 北京某券商资管部人士表示，评级报告本应充分揭示受评对象风险、客观表达评级机构中介意见，但在实践中却成为了“美化”甚至“宣传”评级对象的平台。“特别是对于发生级别变动的项目，从评级报告中看不出调整的理由和依据，部分报告仅更新年度数据、与上年内容大同小异。” 目前，评级市场的行政规章、自律规则均对评级机构提供附属业务有明确的禁止性要求，比如交易商协会《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》第十五条规定“信用评级机构及其从业人员不得有不正当交易、商业贿赂以及向受评企业提供咨询服务等影响信用评级质量的违法违规行为”。 大公评级8月7日在官网挂出的文章《感受服务市场的热度》称： 大公的每一次市场开拓和服务都是一场对专业能力与职业道德的洗礼，踏踏实实做事，清清白白做人，多年来，大公始终恪守独立、公正、客观的评级服务，坚决抵制买卖级别的不正当竞争，从未因此自打折扣、降低标准，始终支撑着大公的是不为人知的隐忍和担当。 以上这些话，是不是跟今天被处罚有一种打脸的感觉？ 债券评级普遍虚高 评级机构迎强监管 本月初，中国银行间市场交易商协会发布的《2018年第二季度银行间债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》显示，截至2018年6月30日，存续的非金融企业债务融资工具公开发行主体共计1744家： AA级、AA+级、AAA级占比分别为37.67%、32.57%、26.61%；AA+及以上发行人占比59.17%，同比上升3.85个百分点。 其中，二季度评级机构级别上调和下调分别发生80次和32次。 其中，级别上调集中在由AA级调升至AA+级，占上调次数的61%；级别下调的原级别分布于CC级至AA+级，原级别AA级的发行人家数占比55.00%。 具体来看，二季度新增五家违约发行人，且评级机构在发行人违约后大跨度下调级别。交易商协会通报认为，评级机构对信用风险的揭示及预警方面的能力不足。 例如，大连机床、丹东港、凯迪生态等主体的多只AA级债券发生违约，违约后，评级机构采取断崖式下调评级的方式，一次性调降16个子级到C。 业内人士认为，二季度我国债券市场存在部分行业“扎堆”违约现象，很大一部分评级上调都存在水分。 “二季度以来，AA级及以下的债很难发出来，发行人有动力让评级机构上调级别，评级上调集中在AA升到AA+也不足为怪了。”一位券商债券承销人士说。 WIND数据显示，2016年至今，评级公司对民营企业累计开展了276次评级上调行动。其中，联合（包括联合信用及联合资信）最多，上调数量为79次；大公国际次之，共62次；中诚信（包括中诚信国际及中诚信证评）与上海新世纪分别为55次和54次。 其他评级机构同行开启“挖人”模式 在大公被罚的当日，多家评级机构开始随时关注可能从大公内部流失出来的人才。在互联网上，已经有评级机构开始甩出对外招聘的帖子。 在某机构布的招聘需求中，信用评级分析岗、信用评级市场营销岗都有用人需求。 大打民族牌的评级机构 大公评级于1994年经中国人民银行和国家经贸委批准成立，是中国信用评级行业的创建者，拥有银行间和证券业两大债券市场，四个国家政府部门认定的中国全部债务工具类信用评级资质。 民族品牌是大公评级董事长关建中经常提起的一句话，在登上《中国金融家》封面人物的时候，他这么说： 民族品牌，即大公作为本土评级机构首先要研究中国信用风险的形成规律，运用揭示风险的服务能力维护本国经济社会安全发展，保障中国海外债权资产安全。国际化，即作为中国的评级机构有责任把大公在评级领域的智慧贡献给世界，为全球信用经济的可持续发展履行应尽的责任。 创建中国民族品牌的国际化信用评级机构，是一个评级企业对自身、对行业、对社会所应具有的责任感。 在公开场合上，关建中不止一次强调要勇敢地承担起历史赋予的使命。他说： 大公从对西方评级思想理论和实践的研究中，从对信用经济社会和评级发展规律的探索中，确立了对信用世界的认识方法和自身的历史方位，选择了民族品牌国际化发展道路，那就是把中国人在信用评级领域创造的成果贡献给世界。 关建中也一直强调自身的“民族品牌”属性，认为现存国际评级体系是导致2008年金融危机的重要原因，强调大公国际致力于国际评级体系的重构。关建中还曾在2009年3月11日的《人民政协报》署名文章：《中国的崛起需要强大的民族信用评级机构》。 2010年7月11日，大公评级在北京发布2010年国家信用风险报告和首批50个典型国家的信用等级，中国本币评级以AA+高于美国的AA级。 今年1月16日更是发布评级报告，将美国本、外币主权信用等级由A-下调至3B+评级展望负面。 大公的老对手，中诚信国际评级董事长毛振华在2012年的时候说“评级机构是百分之百的商业活动，不应赋予民族和国家主权功能。”，人民普遍解读为“暗批”大公评级。 毛振华称，评级机构从事的工作是风险揭示，应与主权、民族利益无关，如果一个评级机构成为了民族、国家的工具，它就丧失了在市场里对投资者负责的科学性和中立性。 “（形势）不好的时候不说自己，只说别人，这个公司有威信吗？它搞了几年成长不起来，这是我的判断。” ...
2018年6月前后，P2P网贷大乱，空前虚危。数月之间，万千被害投资者身陷其中，不能自拔。无奈之下，其自四海而聚，于政府门前，于平台阁下，或动之以情晓之以理，或破涕而泣，或拳脚相向，好不热闹。日后倘若有人写起P2P往事，这段时间必属重的一笔。 除了身陷爆雷的投资者，更多投资者则表现出对整个行业的担心，信心普遍不足是当下严峻考验。 "P2P还能信谁？"成为投资者灵魂拷问。 毕竟不同于以往，这次许多规模较大，历史悠久的平台也出现了不同程度的问题。 复盘本次"雷潮"中问题的平台，平台所谓的"国资"、"上市"等背景标签接连失效。此外，值得警惕还有另一个更隐蔽的标签--"xx协会会员"。 "野鸡协会"、"私家协会"泛滥 行业协会是社会经济发展的自然产物，它的出现与人类劳动的分工协调需要分不开。中国行业协会历史最早甚至可追溯到春秋时期，当时手工业已较为发达，出于人们之间的集合交流需要形成的"肆"，可看作中国最早的行会组织。 除了沟通交流的积极作用，在行业发展历程中也展现出一些负面影响。特别在历史动荡时期，行业协会简直就是欺行霸市的始作俑者，非协会成员常常受到联合打压。而体量较小的成员容易遭到忽视，入会最重要的意义是"交保护费"。 到了现代，行业协会的发展已经非常成熟。现代行业协会被视为政府与企业间的桥梁和纽带，起到一定咨询、沟通、监督、自律、协调等作用。也因此，在没有了解和接触前，不少协会被误会为政府单位。 不过随着市场经济的深入，政府权力在市场的逐步退出，行业协会某种程度承担了一些政府职能，或作为落实政府规划的代理人，变相行使相关职权。 行业协会的蓬勃发展，也成就了不少"野鸡协会"。似乎只要掌握一定的政府资源，就可成立协会，不劳而获，坐等企业"进贡"太美好。 除了"野鸡协会"，"私家协会"问题同样严重。由多家关联企业，或者利益相同的头部企业成立的协会，最易形成"霸凌"小企业的场所。 根据中国民政部数据，截至2018年8月16日10时全国社会组织共有799930个,其中民政部登记的社会组织只有2305个，其余全部为各地方登记。并非说地方登记就全是"鸡肋"，但经民政部登记要远比地方靠谱，而连地方都没有登记的协会就更不靠谱了。 互金协会共51家 金融市场巨大，并难以产生垄断性集团，在每一个细分领域都可能出现庞然大物。因此金融领域，行业协会自然不少。 以"金融"为关键词，通过民政部社会组织信息查询可知，经民政部登记的社会组织有12家，经地方登记的则有1583家。 感兴趣的同学还可用"银行"、"投融资"、"保险"等等金融相关的词汇进行搜索，数量会非常可观。 考虑到P2P的互金属性，又用"互联网金融"搜索后发现，符合条件的社会组织共51个。其中民政部登记1家，即中国互联网金融协会，地方登记有50家。这些协会遍布全国，除了我们公认的金融活跃地区，福建、南宁、沈阳、贵阳、内蒙古、泉州、临沂、平潭、嘉兴等省市也有互金协会相关组织。 协会和注册公司一样，也有一定注册资金。但由于协会的非营利性质，注册资金一般比较少。上述各互金协会相关组织的注册资金都在几万到几十万之间，中国互金协会注册金额也只有100万。 会费是协会的重要收入来源，比如中国互金协会副会长单位需100万/年，常务理事单位80万/年，理事单位60万/年，普通会员20万/年。而地方互金协会，价格要便宜不少。比如深圳互金协会会长单位只需10万/年，普通会员低至2万/年。 对多数企业来说，无论是全国性还是地方性协会的会费都不算高。因此即便许多地方协会一年到头没干啥事，也有企业愿意加入。 需要指出的还有，尽管协会名称有类似，但协会之间并不存在领导与被领导关系。就像中国互金融协会与各省市互联网金融协会，不存在上下级。 加入协会≠安全靠谱 作为民间组织，虽然多数人搞不清这些协会到底是实际职能，但一般都认为它们或多或少都具备一定的政府或官方背景。 金融领域相关协会的重要作用是，在国家法规法规未出台明确规定的情况下，通过行业自律来规范市场秩序。 只是目前看来，效果稍欠。对许多协会而言，最重要的事情就"协会成立"本身，最喜欢的事情就是"吸收会员"，实际落地执行的事情就是"组织会议"以秀存在感。但是在真正重要的会员信息披露、，会员监管等事情上，许多协会甚至走走过场。会员毕竟衣食父母，至于工作，方便就好。这种不良风气和现象，多存在于较小的地方协会。 除了协会自身不足，从外部来看，它们甚至带来一些小麻烦。 金融领域，信字当头。各个企业都在为增信往身上贴标签，"xx协会理事单位、xx协会副会长单位、xx协会会员"等当然也是标签之一。 当然从本质来看，协会只是自律组织，不具信用背书疗效。但在外界看来，能够符合条件进入协会，本身就具备一定增信作用。 在网贷之家统计的7月问题平台中，轻易就能看到协会的身影： 石头理财2015年09月13日加入杭州市互联网金融协会任成员单位； 钱保姆2016年03月25日加入中国互联网金融协会任会员单位； 金银猫2016年03月15日加入上海市互联网金融行业协会任理事单位单位，2016年03月25日加入中国互联网金融协会任会员单位单位； 钱爸爸2014年11月24日加入广东互联网金融协会任会员单位，2015年09月12日加入深圳市互联网金融协会任副会长单位； 礼德财富2016年06月13日加入广州互联网金融协会任副会长单位，2017年07月14日加入广东互联网金融协会任会员单位； 九斗鱼2016年03月01日加入中关村互联网金融行业协会任副会长单位。 …… 在爆雷之前，加入xx协会都曾被这些平台加以宣传，甚至记在"公司大事记"里。雪崩时没有一片雪花是无辜的，"爆雷"当下没有人应该置身事外。对于金融行业协会而言，可以发挥的作用可以更多更好，促进形成网贷行业的"命运共同体"。 最后也再次提醒，加入xx协会≠安全靠谱 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
“低价游，高价购”，是游客诟病已久的旅游业顽疾。“不购物被辱骂殴打”“不消费半路被扔下车”，游客被打、被骗等负面事件频发。针对“不合理低价游”行业顽疾，我国掀起了一场“延续时间最长、监督力度最大、处罚企业最多”的旅游市场整治风暴。 全国旅游监管服务平台于2017年6月开始在北京、上海、江苏、浙江、湖北、云南等六省市试点使用，近一年来逐步扩大到23个省区市开通使用。经过两年的精心打造与优化完善，平台已初步发挥了良好的作用，2018年7月1日在全国范围正式启用后，将对我国旅游市场监管体系和监管能力现代化产生长远影响。 自2016年6月启动建设以来，已建成旅行社资质、导游管理、团队管理、电子合同、投诉举报、案件管理、权限管理等七大功能模块，并将陆续建成统计模块、信用管理模块。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
“我一辈子没见过那么多钱，到手里还没焐热，就没了。”北京的楼阿姨说起被银行销售经理诱骗购买“理财产品”的事，虽然过去4年了，依然感觉 在梦里一样。 卖房钱买了高息理财 没想到却是噩梦的开始 2014年初，为了改善居住条件，楼阿姨卖掉了一栋位于北京市东城区的平房，得到1000万余元的房款。“这笔钱打到我工商银行账户的当天，我就收到一条95588发来的短信，告诉我如果需要理财，可以找工商银行北京市分行九龙山支行 （以下简称工商银行九龙山支行）的理财经理赵鑫。”楼阿姨回忆说，由于自己预定的买房计划在一年后，她打算拿这笔钱买理财。 不久，楼阿姨来到了短信中提到的工商银行九龙山支行，找到了那位理财经理赵鑫。“当时我被带到贵宾室里，赵鑫穿着银行的工装，也有工牌。我告诉他钱一年后要用，所以一定要做安全稳妥的工行理财项目。然后赵鑫向我推荐了两款理财产品，一款是一年半到期，一款是一年到期，年息在12%左右。”楼阿姨回忆说，“当时我就担心利息这么高，会有风险。赵鑫却称，银行以前卖过利息比这更高的产品，到期都返还了。” 在赵鑫的保证下，楼阿姨购买了价值800万元的两款理财产品，并在工商银行九龙山支行大厅的终端机上分两次完成了转款。几天后，楼阿姨拿到了这两个项目的理财确认书。“我一直很信任工商银行，也相信赵鑫给我推荐的是工商银行自己发售的低风险理财产品。但我没想到，噩梦就这样开始了。” 理财被认定为非法集资 两笔理财产品 非工商银行发售 2015年3月，一年期的300万元理财产品到期了，但楼阿姨发现自己的钱没能如期返还。楼阿姨找到赵鑫询问，对方表示这种延期兑付的情况以前也发生过，让她耐心等待。 这一等就遥遥无期 可更大的打击还在后面 楼阿姨偶然得知，自己买的两个理财产品出事了，说是“非法集资，老板都被抓了”。“我到现在都不明白，为什么在工商银行大厅里购买的理财产品，怎么就变非法集资了？” 据北京市银监局核查，楼阿姨在赵鑫推荐下购买的两款产品分别是北京金丰厚礼投资管理中心（有限合伙）发行的“安徽马鞍山市金家庄区上湖安置房小区A2组团项目”和湘潭睿丰投资管理中心（有限合伙）发行的“中储粮醴陵购销公司‘移城建郊’项目”贷款，此两笔理财产品非工商银行发售。 记者了解到，法院已对两个非法集资项目分别进行了审判。但遗憾的是，由于楼阿姨获得信息太晚，没有参与到上述两个案件的起诉中，也无法根据判决直接获得相关赔偿。而在此期间，赵鑫已于2016年3月辞职离开了工商银行九龙山支行。 银行拒担责任 楼阿姨将银行起诉至法院 楼阿姨曾多次向工商银行北京市分行、北京市银监局投诉。北京市银监局2017年7月24日给楼阿姨的回复函称： 赵鑫对楼阿姨购买上述理财产品起到推介作用。赵鑫作为工商银行九龙山支行下属龙腾支行的客户经理，工作期间向客户推介非工商银行发售的理财产品，表明九龙山支行和龙腾支行对员工行为管理有效性不足，北京市银监局已责令工商银行北京市分行进行内部问责。对于楼阿姨投资产生的损失，北京市银监局表示，已超出其监管范围，建议楼阿姨通过司法途径或其他途径解决。 无奈之下，楼阿姨不得不将工商银行北京市分行起诉到北京市朝阳区人民法院。 该案在7月18日首次开庭审理，法庭上工商银行北京市分行代理人提出了不同的意见，银行在接到楼阿姨投诉后对理财经理赵鑫进行调查。据赵鑫称，其并未向楼阿姨推销上述两款理财产品，是楼阿姨觉得工商银行的理财产品利息太低，提出要购买高回报的理财产品，赵鑫多次提示高回报理财产品有高风险，但楼阿姨坚持购买。于是赵鑫将自己一个做理财产品销售的朋友介绍给楼阿姨，楼阿姨从该朋友处购买了两款理财产品，并在附近的一家麦当劳签订了协议书，只是在工商银行九龙山支行进行了转账。 据此，工商银行北京市分行认为: 银行并未对楼阿姨的权益实施侵害，赵鑫的行为也不构成表见代理关系。且楼阿姨的损失是否形成尚未确定，即使有损失也与银行无关，银行也没有管理过错，因此不应承担责任。 目前，该案还在进一步审理中，本报将继续予以关注。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
市场记忆犹新的是，2013年探路者（300005.SZ）开启第一起并购，从此一发不可收。 借由连续推出的并购重组项目，在市场整体走强中，这家传统业务为主的上市公司，从2013年初的60亿元一路攀升，至2015年中，一度创下260余亿元市值。 三年之后，这一数据已经下滑至不足30亿元，令人唏嘘。 探路者的并购后遗症凸显，恰是研究最新的上市公司财报的一个绝佳视角。 8月15日，探路者披露上半年业绩，营业收入8.77亿元，同比下降31.38%，；实现净利润2412万元，同比下降69.47%；实现扣非净利润635万元，同比下降89.02%。 根据21世纪经济报道记者了解，彼时通过一系列并购，探路者建立起的户外用品、旅行服务和大体育三大板块并未实现其多元化转型愿景。 通过对话上市公司及业内人士，记者获悉，更为严重的是，其与旅行板块的重要子公司易游天下并未签署明确的业绩补偿协议，而后期易游天下爆发的一系列问题成为探路者业绩的一大拖累。 目前，探路者已考虑剥离旅行服务和体育业务中与户外主营业务相关性较小的项目，回归主业。 没有补偿的“对赌”？ 曾经令机构投资人和散户追捧的“买买买”大举并购战略，如果在彼时视角，也许会有另一种结论。 翻开以前的成绩单，号称“国内户外用品第一股”的探路者绝不是浪得虚名。 2009-2013年，其净利润增长均值超过55%。 然而，在2014年，探路者开始出现业绩增速放缓的信号。净利润增长18.28%；2015年探路者出现业绩首次下滑的情况，净利润2.63亿元，同比下降10.5%。2017年，探路者遭遇上市以来首亏，净利润亏损8485.39万元，扣非净利润亏损达1.85亿元。 探路者业绩的一路下滑，与其多元化转型密不可分。 2013年探路者开启第一起并购，随后一发不可收，并在2015年达到巅峰。其先后对绿野网、图途、易游天下、行知探索等公司进行战略投资，并建立起户外用品、旅行服务和大体育三大事业群。 随之而来的是，“股东收益”因此攀上巅峰。在2015年年中，260余亿元市值背后，埋伏着的除了身家不菲的上市公司实际控制人，更有诸多机构投资者，其中不乏明星机构。 而上述业务最终并未给业绩带来起色，反而使探路者走进“迷途”。 数据显示，2016年，探路者户外产品板块业务实现净利润2.76亿元，旅行服务板块业务净利润亏损3410万元，体育板块业务净利润亏损990万元；2017年，旅行服务板块业务净利润亏损2758万元。 而旅行业务中主要的拖累就是探路者投资并控股的易游天下。 2014年，探路者以2.3亿元拿下旅行社渠道运营商易游天下74.56%的股权。根据探路者与易游天下约定的业绩目标，易游天下在2015年至2017年预计的营业收入分别不低于15亿元、40亿元和60亿元，毛利分别不低于4500万元、1.2亿元和1.8亿元，净利目标2015年亏损不超过2500万，2016年实现盈利，2017年盈利6000万。 但易游天下没有完成业绩承诺，而且相差甚多。 2015至2017年，易游天下合计承诺营业收入为115亿元，但实际只完成了27.9亿元；承诺利润为合计3500万元，但实际业绩合计为亏损5493.92万元。 更为严重的是，当初易游天下并没有与探路者签署明确的业绩补偿协议。 8月17日，21世纪经济报道以投资者身份致电探路者证券投资部，对方也明确否认了对赌协议的存在。但近两年对该案例见诸报端的描述多为“对赌协议”。 “没有补偿协议就不能称之为对赌。但没有明确的业绩补偿条件，设定业绩目标的意义在哪里？没有补偿协议的风险在于，一旦发生损失需要由投资者承担。”一位长期从事研究并购案件的市场人士对21世纪经济报道记者说。 “要么是糊弄投资者，要么是对并购标的非常有信心。”上述人士说道。 一位服装行业的分析师则表示，“确实存在这种约定情况，有可能标的对公司的影响占比不是很大，所以不设置业绩对赌。” 年报显示，探路者对易游天下2016年与2017年连续两年计提的商誉减值，计提金额分别为1025万元和8675万元。而2017年对易游天下计提的商誉减值，就足以造成探路者当年的亏损。 探路者证券部人士表示，“公司在2017年做出的相应减值，是一个非常明确信号，是意识到并购带来的问题。” 剥离进行时 在不堪重负之后，探路者开始做“减法”。 在2017年年报中，探路者提出，2018年公司将聚焦资源促进户外用品主业的发展，对旅行、体育等领域中与户外主营业务相关性较小的业务和投资项目将逐步进行剥离及退出。同时对绿野网、六只脚等与户外主业有深度协同作用的业务加强整合。 8月17日，探路者证券部人士承认，“公司确实意识到之前并购存在的问题，可能是业务并未融合得很好，所以采取了后续的动作。” 2018年上半年业绩报告称，已对旅行、体育等领域中与户外主营业务相关性较小的业务和投资项目，加强了投后管理，并启动剥离及退出的规划。但因为报告期整体资本市场资金面紧缩及相关企业经营情况等诸多因素的影响，剥离及退出的有效达成尚需时间。 梳理近年年报发现，2015年、2016年，户外、旅行、体育还是探路者主推的三大板块。从2017年报开始，几乎没有体育板块的提法。21世纪经济报道从证券部人士处获悉，公司“三大事业群”的提法已经不复存在，体育部门也在慢慢弱化。 那么，在剥离业务之后，是否会带来裁员问题？“也许吧，看后续进展。目前没有裁员。”上述人士说。 8月17日，记者以消费者身份致电探路者咨询业务问题，客服人员提供了一个对接人员的手机号。但电话拨通后对方称已经离职，其并未透露离职原因。 上述情况或属偶然，但从数据来看，关店、裁员确在进行中。 2017年上半年探路者关店17家；下半年通过新开集合店和童装店提升了门店数量；但2018年上半年，探路者旗下的门店数量，较2017年底减少86家。 2015年-2017年，探路者员工总数分别为2144人、2064人、1791人；2017年员工数量减少了273人。 而在剥离业务的过程中，首当其冲的当属易游天下。证券部人士坦言，“这是对我们影响很大的一块。” 作为探路者旅行业务中的主要子公司易游天下，在今年上半年“经营状况持续恶化”。不仅如此，易游天下外阜分公司负责人涉嫌合同欺诈等恶性事件引发了多起诉讼案件，导致易游天下部分资金被冻结以及赔付，造成现金流面临很大压力。 至于为何当初未对易游天下设置业绩补偿，上述人士未予置评。 据悉，目前探路者管理层正在采取措施积极盘活易游相关资产以缓解其现金流压力，同时审慎评估易游公司的全面情况，提出综合解决方案 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
“痛并快乐着”——这是当前文化产业信贷融资的现状。 为何“快乐”？因为经过多年探索和发展，银行业金融机构已在信贷产品、服务模式等方面开展了大量创新，服务了一批诸如电影《战狼2》的优质项目。 中国银行业协会8月16日发布的《银行业支持文化产业发展报告（2018）》显示，截至2017年末，21家主要银行文化产业贷款余额达7260.12亿元。其中，文创贷、文化贷、知识产权质押贷、商标权质押贷、艺术品质押贷、著作权质押、产业投资基金等创新模式颇为亮眼。 为何“痛苦”？源于文化产业信贷融资瓶颈仍待破解，突出问题是文化企业的核心资产抵质押通道仍不够完善，企业需求与银行信贷产品之间的标准化接口仍需打通。 多位业内人士表示，破解上述瓶颈的最重要手段，是推动文化企业无形资产的评估、交易、管理、处置等方面的标准化建设，同时需继续完善财政、监管、行业三位一体的政策支撑体系。 无形资产质押难在何处 当文化企业把自身的核心资产——文字、音乐、图片、视频、形象、创意等提交给银行信贷审批部门作为质押物时，两个关键问题出现了：银行如何评估这些无形资产的价值？处置变现的途径是否顺畅？ 当前，解决上述问题仍面临重重挑战，拦路虎有三，即无形资产评估难、质押品处置变现难、手续办理过程相对复杂。 “在资产评估过程中，无形资产评估一直是难点。”银行业协会相关负责人说，相对于房地产、厂房、设备等看得见摸得着的固定资产而言，无形资产很难用已有方法准确估值。 第一，文创资产的权属关系比较复杂，著作权、发行权等权利往往不属于同一主体，还会存在权属交叉的情况；第二，目前无形资产的交易市场并不活跃，较难找到适当对标物；第三，即便存在对标物，由于人为主观因素，也会致使评估结果的准确性较难保证，文化企业的无形资产难以获得公允价值。 除了评估难，质押品处置、变现难度也较大。“如果企业通过抵质押方式办理贷款，当其无法正常还款时，银行需要处置抵质押物，从而减少信贷损失。”某国有大行北京分行相关负责人说，在当前市场环境下，个别银行仅能通过自身资源和渠道，有限地处理无形资产质押品，且周期极长、不确定性非常大。 “对于部分银行来说，无形资产质押业务实际上是准信用类业务，这大大降低了银行使用该种担保方式的积极性。”上述负责人说。 值得注意的是，无形资产质押的手续办理也相对复杂，有经验的信贷员完成一笔业务也要花费2个月至3个月的时间。 综上所述，无形资产质押难的症结在于，其对信贷风险的抵补效果十分有限。 构建文化金融支撑平台 如何增强无形资产质押对银行信贷风险的抵补效果？业内人士呼吁，接下来要构建文化金融支撑平台，推动文化企业无形资产的评估、交易、管理、处置等方面的标准化建设。 “构建这一平台，单纯依靠银行业推动难度较大，应强化不同文化市场管理机构之间的协同，围绕无形资产构建完整的平台、通道，为银行的文化金融业务提供公允、标准、高效的支撑，并最终形成完整的文化市场无形资产生态环境。”银行业协会相关负责人说。 具体来看，可从几方面开展探索。针对“无形资产评估及交易”，可建设具有政府支撑、市场化运作的无形资产评估机构，探索政府为评估机构提供部分托底的模式，提高评估机构的市场认可度。 重要的是，围绕评估机构组织形成统一的无形资产交易市场，使得价格评估和交易定价无缝对接，提高评估效果质量和评估后无形资产流通变现的能力。 针对“无形资产登记管理”，可优化无形资产审查、登记、管理机构，整合形成一体化、标准化、线上化的平台。 针对“无形资产处置变现”，建议由政府牵头、文化行业和银行参与，成立文创资产管理公司，专门从事银行文创不良资产的处置工作。 针对“无形资产担保和保险”，建议成立专门从事无形资产担保、保险的金融机构，或要求传统担保、保险企业设立文化金融专业服务部门，构建无形资产的风险缓释机制，补充风险分散分担体系中的缺失环节。 此外，还可开展“文创资产证券化”探索，在知识产权保护逐步加强和规范的背景下，文创资产证券化的可操作性、覆盖范围提高，例如探索基于未来票房或门票收入预期现金流的资产证券化产品。 完善“三位一体”政策支撑 多位业内人士表示，受风险与定价不匹配、投入与收益不匹配等影响，在现有条件下，单纯依靠市场力量让银行继续加大对文化金融的资源投入，尚存一定难度，建议采取有效的政策引导措施，继续完善财政、监管、行业三位一体的政策支撑体系。 从财政政策看，在无形资产质押业务的发展过程中，建议通过贴息方式，提高文化企业运用无形资产获取贷款的积极性，如适当补贴企业以无形资产融资时所产生的评估费用等。 同时，对银行的知识产权质押信贷产品给予风险补偿、财政补贴、奖励等优惠倾斜，调动金融机构的积极性；针对银行发放的小额文创信贷业务利息收入给予税收优惠政策，提高银行发展文化金融业务的内生动力。 从银行业监管看，建议监管机构深化文化金融鼓励支持政策，对不同类型的银行提出差异化要求。例如，针对北京、浙江、江苏等文化产业活跃区域，可探索试点经营，为银行提供创新空间。 同时，在应收账款登记管理平台等监督管理过程中，建议针对文创企业特点来制定配套标准要求，优化操作流程、简化操作手续。 从文化产业政策看，建议由各文化领域管理部门、行业协会等机构共同推出优质项目和优质企业的评级评奖办法，统一价值标准，规范市场导向，帮助银行更早识别项目中的政策监管因素，降低信贷资金早期介入难度。同时，相关部门还应对文化企业的不规范行为作出相应的惩罚，以推动和保证文化产业健康发展。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
一石激起千层浪。 近日，有媒体发表《提高生育率：新时代中国人口发展的新任务》的署名文章，其中，关于“设立生育基金制度”引发舆论强烈反弹，社交媒体一片抨击之声。 先看一下这位专家的具体建议：设立生育基金制度，尽量实现二孩生育补贴的自我运转。可规定40岁以下公民不论男女，每年必须以工资的一定比例缴纳生育基金，并进入个人账户。 这位专家进一步指出，家庭在生育第二胎及以上时，可申请取出生育基金并领取生育补贴，用于补偿妇女及其家庭在生育期中断劳动而造成的短期收入损失。如公民未生育二孩，账户资金则待退休时再行取出。生育基金采用现收现付制，即个人累计缴纳而尚未取出的生育基金，可用于政府对其他家庭的生育补贴支付，不足部分再由国家财政补贴。 这些所谓的建议让人有一种“恍然隔世”的感觉，如果不是白纸黑字出现在报纸上，还真不敢相信，尽管这些年我们见识过不少专家的雷人雷语。 首先，生育是人的基本权利，生还是不生，都是个人和家庭的自由。我们可以通过宣传鼓励生育，也可以制定激励政策引导生育，但不能以“设立生育基金”之名对不生或少生家庭行惩罚之实。这种建议于法无据、于理不通、于情不合，既有违常识，也暴露了研究者专业素养的不足。 其次，少打群众的歪主意，不要动不动就建议收费。这些年，随着经济的快速增长，人民群众生活水平明显提高，但同时我们要看到，大家在住房、教育、医疗等方面的负担还很重，中国家庭债务水平长期居高不下，上海财大研究院刚刚发布的一份报告指出，截至2017年，我国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%，已超过美国当前水平。 之所以当前中国生育率不高，除了经济社会发展、妇女劳动参与度提高等客观原因外，养孩成本的急剧上升是重要的原因，这是社会的共识。有些年轻人不是不想生，而是确实压力太大，对症下药的良方在于通过一系列有效的优抚生育政策和真金白银的公共投入解决人们生娃的现实之虑和后顾之忧，而不是反其道而行之，从老百姓(61.770,-3.54,-5.42%)身上薅羊毛，这看似为国分忧，实则是荒腔走板的高级黑。这也是为何这种建议会遭到舆论一致批评的关键所在。 再有，中国经济正处于转型的关键期，面对外贸的不确定性和投资拉动边际效应递减的形势，内需在经济发展中的作用愈加明显。我们要千方百计地通过降低个税、减少收费、完善社会保障等一系列政策措施，提升内需的动力，促进消费的转型升级，而不是以所谓“生育基金”的方式加重群众负担。因此，无论是从人民群众生活的改善着想还是从经济健康发展的长远考虑，都应该想方设法地让群众的钱包鼓起来，而不是瘪下去。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
两位消息人士周四透露，浙江银监局日前窗口指导四大资产管理公司（AMC）浙江分公司，叫停其延期付款配资业务；同时东方资产管理公司已经全国叫停该项配资业务。（路透）...
2018年7月25日，一艘从韩国釜山开往温州的货轮“佑金18”被海关截获。 这艘货轮满载着300多吨、约1500万件沾满污物、臭味呛鼻的旧衣物，里面不乏国际名牌，各个季节的衣服都有，堆在一起像一座小山。 ▲货轮“佑金18”上被截获的旧衣服 如果它没有被警方发现，现在可能已经以“外贸尾单”、“古着孤品”的名号，流入网店或者三四线城市的市集、夜市，以几元、几十元甚至上百元不等的价格出售，最终穿在形形色色的大爷大妈或是潮男潮女身上。 表面“古着”“尾单”，实际是洋垃圾 现在很多年轻人追求“古着”的概念，在网上或者一些小店里淘各种各样“只此一件”、“孤品”的衣服，然而这些所谓的“古着”，都只不过是挂着羊头卖狗肉。 真正的“古着”主要指的是1920年—1980年之间的衣服，它们的面料、剪裁、用途等都有强烈年代特色，一般价格都不便宜。如果品牌、风格、材质不达标、甚至是残次品的话，并不能被称为“古着”。 ▲北京的一家古着店 至于那些从某宝上输入“原单”、“古着”搜索而来的、十几块钱的衣服，只不过是黑心商家们看准了不太富裕却又想追逐时尚的人们的心思，基本全是“洋垃圾”。 “洋垃圾”是指国家《禁止进口固体废物目录》中所列境外产生的电子垃圾、生活垃圾、医用垃圾、工业矿渣、旧服装、建筑垃圾等固体废物的俗称。 ▲某宝上出售的所谓“古着”衣服，很多都是走私而来的洋垃圾 有位做过一段时间“古着”生意的店主说：“不管这些衣服是卖家从国外淘的，还是从广东莆田批发的，只要能够找到合适的‘衣架子’，拍一套既文艺又有逼格的上新图片，加两句煽动人心的描述，末了再强调是‘孤品’。做完这些功课，一批衣服会在上新之后的二十分钟内被一扫而空。” 而那些买到衣服的人，很多都还以为自己捡到宝了，美滋滋地穿着凹各种造型拍照，就算是看到了衣服有脱线、或者带着味道，只觉得更加有“复古”的韵味。 ▲某件“古着”服装的买家评价 网购现在是洋垃圾衣服的重要去向，毕竟把图拍得美美的，除非买到手上，谁也看不出来它实际到底是什么样。而在前几年，线下的实体小店、夜市则打着“外贸尾货”的名头，成了这些衣服的重要“归宿”。 曾有位记者探访过武汉的“古着”市场，从略有些弯曲的巷子里穿行到某家店面时，刚一进门，就闻到一股非常刺鼻、让人特别不舒服的怪味儿。 那家店里男女外套、皮衣、领带、皮鞋全都有，商标大都是韩文、日文和英文，还有一些人为把商标撕掉了。 在这里，一件样式较为新潮的印有韩文字母的T恤只要6块钱，买得多的话更便宜，只要3块钱一件。 这位记者探访过程中还遇到了一位40岁左右的中年妇女给自己的侄女买了一条裙子、两件小上衣，3件共20元。 ▲工商执法人员查缴“洋垃圾” 2016年，江西南昌也曾经出现过打着“外贸服饰”的幌子大肆售卖“洋垃圾”服装的店铺，无论是T恤、毛衣、牛仔裤，还是围巾和帽子，应有尽有，价格都比南昌一些新款服装低了一大截，羽绒服80元，衬衣、裤子20到50元。 但是大多散发出难闻的气味，没有完整的标签，甚至很多衣服上还有大块的黑色污渍。 据相关执法人员说，这些被查获的旧衣服，很大一部分都是来自外国的太平间、垃圾站、废品收购站。 广东碣石，洋垃圾衣服的中转站 尽管我国早已经出台了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，但非法进口洋垃圾的现象始终屡禁不止。 中国拒收洋垃圾，美国废物回收厂垃圾堆积如山 从1999年北京查获14包约1.5万件国外进口的旧服装开始到现在，这一产业在国内至少有了19年的历史，甚至已经形成了完整的上下游产业链。 2018年7月26日，广西把从2013年以来6次缉私行动中查获的75吨“洋垃圾”进行集中销毁。 2018年7月，广州在跨境购查获包裹夹带“洋垃圾”，该包裹内容物除了申报物品婴儿奶粉外还夹带了大堆婴幼儿残旧衣物，衣物上甚至粘黏着头发。 2016年，广东省边防中队深圳支队截获549吨来自国外的旧衣服。 2002年，在重庆万州两个服装店查获了数百件来自日韩的洋服装。其中一件羽绒服上，斑斑血迹还清晰可见。 这些洋垃圾流入中国的价格极低，像是以废旧衣物为主的洋垃圾，每吨只需要100元—200元，而经过转运、加工等多个环节后，最终会按1元钱1斤的价格销售出去，除去人工成本，转一次手价格就能翻上几番。 至于收购这些旧服装的买家，则会再根据新旧程度进行分拣。对于比较新的，经过简单的修补、清洗和熨烫后重新销售，其中那些名牌旧衣服，甚至还会送到干洗店清洁翻新，专门给它们配上假冒的标牌进行销售，能卖上相当高的价格。 没法当新衣服卖的，则直接当作二手服装销售，按几元钱一件或者论斤称的方式再销售出去，最终销往偏远农村、工地。 就算是实在烂到没法二次销售、彻底变为垃圾抛弃的那些旧衣服，每吨也能带来数千元人民币的利润。 说到“洋垃圾服装”，绕不过香港和广东碣石这两个地方。 ▲广东碣石镇打击“洋垃圾”销售 很长一段时间，广东碣石都是有名的“洋垃圾村”。官方数据显示，拥有26万人口的碣石镇，非法加工经营旧服装门店最高峰时达5000多家，从业人员约3至5万人。 每家店铺都在公然销售着从日本、韩国等国家走私来的旧服装，而这些衣服基本都是从香港转运过来的。 碣石被查获的洋垃圾衣服 碣石的洋垃圾回收已经形成了极其精细的产业链，比如对旧服装去球、刷毛处理，每件的处理费是5至7角；缝补旧衣服上的破洞每件1元左右，甚至这里还有商标标签专业店。 一件旧的韩版女皮衣原来售价20元，找专人花40元翻新处理之后就能直接当新衣服卖。 每天早上，巷子里的一间间民房就拉开了铁闸，准备做生意。它们表面普通，实际上却都非常有玄机，基本都是集居住、加工、售卖功能于一身的“三合一”门店，各家分工非常细致，短裙、毛衣、外套、皮草，每家店几乎只卖一个品类。 尽管很多店看起来冷清，老板们却并不担心，对于那些上门只想买一两件衣服的，不仅懒得搭理，有时候还会用非常警觉的目光看着你，因为他们基本都有自己的固定对接人，一次走货好几百斤，这就足够了。 如何分辨“洋垃圾”服装？ 走私而来的“洋垃圾”衣服不仅带有明显的污渍，还有可能成为诸多疾病的传染源，长期接触这些衣服布料，可能使人感染皮肤病或其他疾病。 如果你喜欢在网上淘一些有特色的衣服，但又怕掉到“洋垃圾”的坑里，上流君整理了一份小贴士，希望能帮到你： 1. 看衣服的价格和数量 虽然真正的古着也都是“孤品”，但是它们的价格基本都不大亲民，如果你在店铺里看到服装款式大多以单件、或者两三件的形式出现，价格还特别便宜的话，很可能就是遇到“洋垃圾”了。 ▲难以想象怎么会有人买这种衣服 2. 看衣服的做工和细节 真正的“古着”尽管也可能有轻微的磨损，但是做工往往都相当精良，而如果店铺只提供衣服整体照片，而拒绝提供领口、袖口、肘部等地方的细节图，当心，因为这些地方都是非常容易被磨损的地方，如果售卖的是二手旧衣服，比较容易从这些地方看出问题。 ▲卖着洋垃圾衣服脾气还很大的店家们 有些网店还会销售一些商标被剪掉的外贸衣服，他们说是为了规避品牌打假，实际情况却未必如此，很可能是来自国外的旧服装。 3. 收到衣服后闻闻是否有奇怪的味道 为了掩盖“洋垃圾”衣服的特殊气味，商家在卖之前可能会去进行清洗、翻新，喷一些有香味的东西，当然，你也可能“中奖”收到了根本连清洗都没清洗过的衣服，那味道就更加…… 真正的“古着”从来不是简单的二手衣服，它背后代表了某个时代的缩影，表面上消费了鞋衣饰品，实质上则是对某种价值观和文化的认可。然而中国这些十五元一件的旧衣服，却完全曲解了它的本意，让“古着”成了廉价的代名词。 被不知道什么人丢掉的废旧垃圾衣服，在一个相当成熟的产业链的运作下飘洋过海，来到中国，有的时候，还真的是要“佩服”这些黑心商家们的手段。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
【投资要点】 显性与隐性的缠绵悱恻：地方政府杠杆的“虚”与“实”。纳入隐性债务后， 2017年政府部门真实杠杆率水平可能达到56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率将超过BIS设定的60%警戒线。接近2年的债务控制，地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效甚微，与逐利行为催化金融机构以各类“马甲”注资平台密切联系。 金融“乱象”与隐性债务的“不解之缘”。依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后联动地方政府“真实”杠杆水平。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系难言“独善其身”。 当金融监管-地方债务整治联手，信用紧缩如期而至。从摸底到严控二元负债，肃清债务与金融整治默契拧成一股绳的“镜像”监管，这不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时切除隐性债务生成“血脉”。然而，金融体系乘数型扩张遭遇逆过程后，广义信用派生因此受损，镜像监管的副作用猝不及防的集中曝光，民企违约、基建投资失速等怪象丛生。 理解政策路径：“正在解决什么”和“还需厘清什么问题”。1）无论是央行、银保监会，还是财政部，出手速度和力度都已超出市场预期，破除中小企业融资困局，托底基建投资等应接不暇。2）政策意图虽好，但“既要…又要…”之间渐显分歧。一方面，点对点目标或遭遇“水土不服”的窘境。另一方面，“控隐性债务风险-去非银通道-缓释信用紧缩”促成三角困局。 不过，接下来可以预见的是： 1）官方给出的隐性债务定义不会太松。如若范围太广，可能触发市场对于二次置换的预期，这岂不是再一次刚兑“信仰”，与去杠杆基调不相吻合。 2）“正门”融资有望进一步打开，以弥补短板，托底基建投资。诸如：万亿专项债启动后，如何化解存量项目的资金对接等。 3）信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。 风险提示：政策超预期 【正文】 “风向”在既要和又要之间摇曳，是政策矫枉过正，还是市场预期紊乱？7月以来，多策齐驱回拨信用派生失调的冲击。定向信贷、激活低等级信用债到保障平台合理融资等等掀起了市场久违的兴奋，甚者，复刻2014-2015年期间的“超级”宽货币的言论充斥眼帘，仿佛历经2年之久的去杠杆瞬间“烟消云散”。 幸有政治局坚定去杠杆基调，“稳”字统领，协调政策工具各司其职，对地产调控措辞依旧凌厉。各类资产价格随预期联动，波动加剧与交易拥挤的并存，彰显对政策路径把握的不足。事实上，民企违约陡增、基建投资失速和城投违约等，表面上是广义信用派生受阻的“恶果”，内理却是整治二元“乱象”的阵痛。如何理解政策在纠偏和定力两边权衡？本文尝试以更广的视角，对此进行讨论。 【显性与隐性的缠绵悱恻：地方政府杠杆的“虚”与“实”】 1、从杠杆率统计的瑕疵说开来 政府部门为何渐变为去杠杆众矢之的？继2015年中央工作经济会议提出“三去一降一补”后，今年4月财经委员会议再次强调“以结构性去杠杆为基本思路”，“尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来”。历经2年多的去化，得益于供给侧改革的推进，非金融企业部门主动去杠杆力度加大，总体宏观杠杆水平稳中有降。此时剑指方向转移，意欲为何？ 传统口径的杠杆水平测算，地方政府并不“危险”。 1）地方政府杠杆水平多维持在50%以下，整体水平不高。即便我们采用（国债+政府支持机构债+地方政府：（负有偿还责任债务+或有债务））/GDP做估计，也仅于2015年触及50%的高峰，而后回落。 2）地方债务利息支出似乎不高，难以匹配“软约束”特征。根据现有研究对实体部门（居民、非金融企业、中央政府和地方政府）利息支出加总的测算，年度支付规模已然超过GDP增量。不过，利息支出主力部门主要集中在非金融企业，地方政府部门利息支付占比仅在总量的20%以内。偏低的利息收入与地方政府具备的“软约束”特征看似并不匹配。 有趣的是，仅社融口径下的利息支付，就已超过各部门利息支付总额。纵然测算方法和样本上有一定差异，但将社融作为观测窗口，足以覆盖实体部门绝大多数融资行为。拆分社融各项融资规模与利率做估算，结果显示1）截至今年2季度，利息支付占新增社融比例已突破60%，以债“养”债的行为愈发显著，2）单季度利息支付规模接近11万亿，远高于上述各部门的年度测算情况。此处还未考虑“通道非标”的影响，如若加之，债务利息消耗经济增长的现象恐更明显。 所以，融资视角下匡算与限定部门统计结果上的分歧，不仅反映方法上的差异，同时暗含“潜在”应当计入但未计入的债务，尤以被“低估”的地方政府部门为主。 2、地方政府的隐性债务到底“隐性”在哪里？ 1）隐性债务的界定和甄别难度极大。 一方面，定义上产生的争辩与分歧（详见附表1）。一则源于权责的不明晰，作为地方政府或有债务，但在表现形式上却以企业作为载体，如何剥离政企之间千丝万缕的联系，操作难度极大。二则隐性债务多为政府负有偿还道义的债务，也即债务载体在某一时间点出现兑付困难，过往因配合地方政府投资而产生的债务是否需要救助。一旦政府出手干预，该部分负债则可界定为隐性负债。一言蔽之，可以将隐性债务理解为：应当纳入地方政府债务管理，但却未能统计的债务。 另一方面，既然定义难以区分，是否可以从实践中推算？2014年43号文的下发和2015年之后明确融资平台新增债务均不作为政府性债务统计，规范地方政府举债起航。然而，存量和增量隐性债务仍面临破题之困： 存量中，2013年审计结果显示，仅36%纳入一类债务（政府负有偿还责任债务），如果剩余64%中存在违规担保等，被界定为隐性债务的概率较大。各省审计不同类别的债务口径存在分歧，这也导致甄别的局部失真。 增量中，“开前门”意图有助严控风险，但体量偏小（限额管理）、举债方式限制（省级代发）、分配机制不透明加之如何对接存量始终“暧昧不明”，这与地方政府承担的基建投资压力相去甚远。政绩与投资压力的双重压力，出具“抽屉协议”、注入公益性资产、虚假PPP和政府引导基金等模式盛行，给隐性债务滋生塑造土壤。 存量中的二类债务如何进一步划分，增量形成模式的繁杂多样，实际上极大的阻碍操作层面界定隐性债务规模。 2）隐性债务对杠杆率的影响有多大？ 尽管口径上模糊，难以做到剥离政企债务，但框定隐性债务滋生的主体范围后，能够大致测算其存量规模。我们采用城投平台及PPP中的政府付费项目作为测算主体，而产业基金虽有隐藏债务之嫌，但规模较小，对总量测算影响有限。 其中，对于城投平台债务的界定，采用以下两种口径：a）应收账款+其他应收账款，往往在评估城投平台与地方政府的信用绑定时，多考察往来占款情况，政府占款比重越大，对应负债科目被认定为隐性债务概率越大；b）有息债务负债口径，上述应收账款测算侧重资产端，负债层面的测算不仅是上述口径的稳健性度量，同时覆盖可能缺失的部分。 除此之外，还需要考虑三个问题，一是资产科目中的存货可能需要纳入对比，其内含委托代建等，对应负债支持相关政府项目的概率较大；二是考虑有息债务口径时，需要剔除地方政府或有债务（甄别和统计口径上可能存在一定差异），以免重复；三是考虑是否为公益性平台，现有研究中对隐性债务的测量均未考虑平台是否具有纯公益性特征，有可能高估隐性债务存量。因此在测算过程中，我们将纯公益性平台测算结果称之为“保守口径”，“全口径”为全样本（以发债平台作为统计口径）。基于测算，可以得到以下结论： 其一，存量中，纳入隐性债务后，2017年地方政府杠杆率增幅不一，范围介于10%-46%之间。当纳入中央债务之后，2017年政府部门真实杠杆率水平可能达到56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率将超过BIS设定的60%警戒线。 其二，增量上，2016-2017年地方政府杠杆率上限和下限值增长虽有放缓，但绝对水平依旧偏高，即便公益性平台隐性债务规模存量仍超过15万亿。 小结来看，地方政府去杠杆略显成效，可纠偏力度不尽如人意。2016年下半年财政部突击摸底地方债务，一方面在此前审计结果上再次梳理，另一方面要求汇报平台、国有企业和事业单位的各融资渠道的存量债务余额，意在探究违规债务来源。 彼时至今，接近2年的时间，尽可能划清政企边界，遏制隐性债务的膨胀。值得肯定的是，地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效甚微，这也是地方政府事权和财权不匹配的制度错位的结果。与此同时，金融体系演化出复杂的交错共嵌系统，逐利行为催化机构以各类“马甲”注资平台。屡禁不止的违规举债，督促政策重心出现转移，一则财经委员会将地方政府去杠杆放在首位，二则财政部祭出23号文，掐断违法违规举债源头。事实上，破题金融“乱象”是在压制金融风险的基础上，控制地方债务的增量风险。 【金融“乱象”与隐性债务的“不解之缘”】 1、影子银行的衍生：单一通道向庞杂体系进化 我们曾在《到期梦魇：“大资管”视角下的非标测算_20180626》及《融资困局、风险传导与政策研判_20180709》中对影子银行的发展均有过详细的讨论。与2008年至2013年“通道-非标”的资产扩张驱动模式的银信合作不同，影子银行发展的第二阶段，体系内结构更为复杂，非银机构不再单纯作为通道形式存在，主动或被动的作为资产配置主体推动体系的扩张，而套利行为的肆意增长为嵌套、结构化和杠杆的生成提供土壤。 大资管铸就的荒蛮时代，形成两大特点： 1）两轮空转与负债来源的分层。商业银行通过发行和互持存单，到相互购买表外理财，形成盘根错节的第一轮资金空转。委外模式的兴起，为银行体系内资金输出提供通道，注入非银体系的增量资金（负债），是资金第二轮空转的基础。均为套利目的的空转，体系内增量资金来源截然不同，一是同业负债，二是委外模式。 2）非银之间相互投资层数越多，最后“接棒”的投资人诉诸低流动性高收益资产的激励越大。根据我们此前的测算非银空转乘数，资金投向实体之前，至少做过一次嵌套。刚兑属性极强，收益偏高的城投平台成为首选标的。 2015年经济下行压力陡增，城投平台融资再次松绑，债券类融资的放行与非标准化债务的并举，成为托底基建投资的利器。期间，同业负债的滚动与大资管模式应运而生，衔接了银信合作的缺位。历经数年发展，券商资管和基金子公司等资管机构俨然成为城投非标融资新手段。 2、非银机构如何向城投平台“输血”？ 信用融资体系中，可以按照是否为标准化融资划分为信用债/ABS及非标融资，后者依照监管可控范围又分为：1）体系内融资，以社融非标及通道非标为主，2）体系外融资，涵盖融资租赁/担保和P2P等。城投平台非标负债来源繁多，以上两类均有涉及，以下划分为几类简要说明： 1）模式一：非银机构相互嵌套提供“过桥”通道。 大资管通道兴起之后，信托对接实体非标增速放缓，但存量规模已然庞大，本身与其嵌套其他非银投资有较大关系。 其一，较为常见的模式为券商资管嵌套信托。券商承接委托机构资金后，为规避投向审批繁杂流程，除采用专项通道外，借道信托更为便捷。最终以信托贷款或者资产收益权投资为主的模式，引导资金进入城投平台。 其二，平台诉诸信托融资，而由于单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人，信托与券商资管合作，重复上述模式，达成嵌套，亦可实现变相融资。融资结构与嵌套的达成过程中，地方政府可能出具“抽屉协议”兜底平台偿付风险。 错综复杂的关系表面上为绕道监管和提升融资效率，本质都为非银机构追逐低风险高收益投资所为。 2）模式二：银行及非银跟投虚假PPP。 PPP热潮的兴起意在开正门，替代传统城投平台的融资地位。可在实践操作上，PPP违规包装，转身变为隐性债务增量来源。为引入社会资本，承诺回购、保障最低收益和明股实债的操作手段盛行。其中，PPP产业基金成为链接金融体系与地方政府或平台的节点。PPP产业投资基金一般由地方政府或城投平台联合金融机构发起成立。银行、保险金融机构为优先级投资者，政府和或城投平台为劣后级投资者，基金由三方指定的特定机构管理。由于地方政府和城投平台往往给予金融机构“隐性增信”承诺，导致PPP基金投资无法实现“风险共担、利益共享”。 3）模式三：体系外的融资租赁如何“添砖加瓦”？ 融资租赁融资模式中，政府通过将公益性资产交付城投平台并由城投平台将该资产向融资租赁公司进行售后租回，来获得款项。其后，政府通过与城投平台签订长期购买服务协议，增加财政预算作为应付租金来源保证。此过程实质上为政府从融资租赁公司处变相举债。 小结而言，依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。金融体系内的二元负债（同业负债与委外-非银负债）串联银行与银行，银行与非银，非银与非银之间的关系，而后通过非银间的相互嵌套、PPP产业基金等模式，最终将资金注入地方政府和融资平台。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后联动地方政府“真实”杠杆水平。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系难言“独善其身”。 【当金融监管-地方债务整治联手，信用紧缩如期而至】 1、从摸底到严控二元负债：默契拧成一股绳的“镜像”监管 对于地方政府及平台违法违规举债的遏制，此前的报告中已经有诸多讨论（详见《城投往事：回首信仰的缘起缘灭——城投债投资策略系列之一_20180116》等）。片面截取债务问题，忽视金融端监管，不利于理解政策推进的缘由与信用紧缩突如其来的根源。实际上，2016年再次摸底隐性债务之时，“镜像”监管就已开展。 第一阶段，2016年6月-10月：债务摸底期间，金融去杠杆拉开序幕。肃清地方政府与融资平台违规举债始于2016年下半年，财政部摸底排查全国存量债务同时，亦未放过金融机构如何协助债务生成。期间，央行拉长公开市场操作投放期限，传递货币政策边际收紧信号，开启金融去杠杆序幕。两者之间冥冥之中的配合，彰显镜像监管的端倪。 第二阶段，2016年11月-2017年5月：银行同业遭遏制，50号文和87号文紧随其后。2016年11月88号文下发，为地方政府性债务风险应急处置提供预案，隐约中释放破刚兑信号。之后，表外理财正式纳入MPA考核；2017年3-4月银监会密集下发文件，掀起“三套利、四不当”的整治。银行理财、表外业务和同业遭到“致命”冲击，第一层空转放缓。5月财政部下发50号文及87号文，力度堪比43号文，违法违规举债的肃清提上日程。 第三阶段，2017年6月-12月：非银难以幸免，地方政府融资强调开正门。该阶段进入债务整治消化期，重点转向完善正门融资，专项债试点的陆续推出，89号文打开中国“市政收益债”版图；并且，1358号文下发意从发行端提高企业债服务实体的效率。相反，金融监管趋严的态势并无停缓之意，资管新规意见征求稿从10月开始流传到11月正式下发，净值化管理、破刚兑、投资限制、流动性管理和统一杠杆等规定，几乎打破非银过往运转的平衡。紧接着，商业银行流动性管理办法、委托贷款管理办法和银信合作管理办法出台，去控态度之坚决一度引发市场恐慌。 第四阶段，2018年1月-4月：资管新规与23号文的下发，隐性债务资金端彻底被堵。预期上适应后，资管新规于4月底正式落地，过渡期较此前有所延长。而债务监管再出重击，3月底23号文下发，剑指国有金融企业及非银金融，“掐断”违法违规融资源头。与此前文件关注地方政府与平台融资行为不同，23号文切换重心至资金供给端，与金融监管之间的相互呼应，彻底杜绝增量风险的资金来源。 第五阶段，2018年5月至今：框架下边际放松，融资平台有压有保。5月地方债允许借新偿旧后，隐约间透露债务整治与金融监管的暂缓。7月下旬至今，“一行两会”齐出手，允许在资管新规框架下缓释非标到期压力；国务院常务会议表明需保障平台合理融资诉求；银保监会下发文件，要求打通货币政策传导机制同时，落实无本续贷，加大对微小企业投放力度。监管态度表露些许缓和，与政治局会议强调“稳”字当头有关，但去杠杆基调尚未变化。 “金融乱象”与隐性债务纠葛难解，导致增量风险蔓延屡禁不止。唯有从负债端入手，抑制风险的肆意扩张。金融去杠杆与地方政府控杠杆的一以贯之是偶然，亦是必然。监管路径上的重叠，不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时切除隐性债务生成“血脉”。然而，金融体系乘数型扩张遭遇逆过程后，广义信用派生因此受损，镜像监管的副作用猝不及防的集中曝光。 2、“镜像监管”副作用：广义信用派生失速后的光怪陆离 1）社融非标断崖式衰落 如前所述，规避审批和套利操作，非银机构之间相互投资成常态。嵌套最为严重的机构亦为负债被限制最强的主体。以券商资管和基金子公司为主，2016年末再投资其他非银机构产品成为常态，其中对接信托贷款和委托贷款占比不低。 与此同时，嵌套层级的复杂化发展，将进一步增加非银空转的派生作用。增量资金输入一旦放缓，非银体系空转的逆过程将面临指数形式的缩水，除拖累通道非标新增之外，对社融非标的冲击同样将显现。因此，2季度以来，社融非标规模的骤降，一方面与委托贷款和银信合作受限有关，更关键源于非银投资力度的式微。 2）难觅增量资金推动，基建投资乏力 地方债务边界的限制与财政约束为一体两面，基建投资增速放缓虽为情理之中，但幅度过大，凸显“开正门”与“堵偏门”衔接的失衡。 依照2016年基建资金来源分项，静态推测2017年和今年融资分项占比后不难发现：a）政府性基金、国内贷款和预算内资金将成为2018年基建投资主要支撑项。b）自筹资金中以银信合作为主的非标融资，仅次于上述三项。不过，该科目的测算为确定其他科目后的反推，波动幅度可能较大。在金融监管威慑力显现的当前，非标新增倘若大幅低于预期，财政资金恐“独木难支”，基建投资失速将成必然。 3）民企无意中被推至债务周期末端，违约竟成常态 过去几年的宽货币周期中，民企部门扩张负债，做大规模的手段逐渐形成路径依赖。有息债务畸高和短借长用的弊端，在信用紧缩环境中浮出水面。今年以来，民营企业债务违约现象愈加频繁，本质是其进入债务周期末端被清算的结果。 4）城投之殇：非标屡屡逾期到首只公募债违约 二元负债输血功能的丧失，催生出“负债荒”，致使城投平台无法再运作“旁氏”滚动。今年以来，自云南资本信托贷款违约拉开序幕之后，非标痛点渐显性化，逾期和兑付困难成为平台不可承受之重。与此同时，近日新疆六师国资短融违约，打破城投平台“刚兑”信仰，其中虽有公司自身内因，但深陷外部债务和补贴的路径依赖，负债续接之难，成为兑付压力爆发的燃点。 【理解政策路径：“正在解决什么”和“还需厘清什么”】 1、稠密的政策铸造信用收缩的“靶向”疗法 “政策敦促”成为今年三季度的关键词。无论是央行、银保监会，还是财政部，出手速度和力度都已超出市场预期，这也暗含信用收缩的现有和潜在“杀伤力”已然触及可容忍的底限。针对不同部门，政策着力点不一： 1）中小微企业的融资困境如何破？从央行开启定向信贷和“麻辣粉”配资低等级信用债伊始，到银保监会下发《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务》强调“无本续贷”，提高对中小微企业不良的容忍度，均是尝试熨平中小微企业融资难的风险。 2）基建投资怎么托底？国务院常务会议强调加快专项债发行，并推动其在基建投资商早见成效后；政治局会议重申“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。此后，广东、江苏和山西等省下发补短板重大项目投资计划名单。财政部发文加快专项债的发行和使用，弥补增量资金缺陷。 3）疏通货币政策传导渠道。流动性在实体与金融市场之间冰火两重天，一是过剩的资金在金融体系内，资产价格与资金价格甚至出现倒挂；二是实体经济不断演绎出负债荒。金融稳定会议和银保监会文件因而强力推进打通流动性传导渠道。 4）解决非标续接压力。资管新规配套细则与商业银行理财业务监督管理办法的下发，允许公募理财投资非标+商业银行理财可以采用老产品对接新资产的手段，为非标续接提供新的窗口。 2、政策意图虽好，但“既要…又要…”之间渐显分歧 纠偏信用紧缩的意图虽好，但单目标落地困难和多目标冲突的格局下，政策布局难度剧增： 第一，点对点目标或遭遇“水土不服”的窘境。 1）单纯依靠放开公募理财和银行理财的投资端，就足以抵补非标到期的压力了吗？比较困难。 首先，资管新规配套细则是在原框架下执行，嵌套和结构化设计仍然受限，而该类产品是过往投资非标的主力（主要由券商资管和基金子公司发行）。即便公募理财和银行表外理财能新增，与到期体量对比依旧悬殊。 其次，2020年过渡期结束前，非标投资需压缩完毕。这也意味着，配置的非标资产，期限要严格限制在1-2年，以便在截点前可以清理。然而，非标资产期限基本在3年及以上，更短期限的品种寥寥无几，这也是为何以往采用滚短放长的资金池来衔接资产。因此，于商业银行和公募理财而言，政策激励较为有限。 最后，净值化管理，可能需要设计封闭式产品，由此可能削弱产品需求。非标资产缺乏流动性，估值难度较大。如果需要满足资管新规条件，封闭型管理更为适宜，不过该类产品流动性欠佳，未必会获得市场青睐。 2）亟待流动性“滋润”的中小微企业和弱资质民企获得支持的概率有多大？ 一方面，给予商业银行定向信贷的指导，信号意义明显大于实际意义。商业银行在配置信贷资产过程中，具有极强的顺周期特征，本身蕴含的是对融资方信用资质的考量。民企风险敞口不断扩张的现阶段，如何驱动商业银行逆周期操作？ 另一方面，无本续贷是定向信贷的补充措施，可生效不易。实践中，只有入不敷出造成资金缺口扩张的企业，才会呈现贷款本金无法偿还的现象。然而，放款的先决条件是，尽职调查确保企业能够正常还款。所以，未出现明确的不良率放松前，意在通过鼓励形式敦促商业银行呵护弱势企业，操作难度颇高。 3）缺失非标的基建投资能否“涅槃重生”？“正门”需要开得足够大。 基于以上测算不难发现，自筹资金中，非标在基建投资来源中占据举足轻重的作用。而政策层面的微调正在出现，一则窗口指导加快信托项目投放，二则万亿专项债将在年内发行。前者表面上看，意在恢复信托贷款的支持，但过去几年，信托贷款的大规模增加与券商资管等非银机构的嵌套投资有关。当非银体系的乘数效应丧失后，单纯依靠资金信托自身，或显得“独木难支”。而后者体量上虽可观，但在对接存量项目上较为模糊，各省申请和分配难度不小，且需与对应专项项目匹配。总体上，托底基建投资本质上将表现为非标缺失与正门敞开之间的博弈，正门开的足够大，有望观测投资增速的企稳。 第二，政策目标之间如何产生分歧？ 1）结构性去杠杆与“稳金融”之间的拿捏与平衡实属不易。本轮影子银行的轮转，串联银行、非银和实体。倘若实体部门因结构性去杠杆出现持续性逾期和违约，尤以民企部门和城投平台为代表，负面冲击链条将沿着非银传导至商业银行（商业银行虽为表外业务，对资产负债表影响有限，但可能因此致使利润受损）。压制地方政府隐性债务势在必行，“稳金融”的难度亦随之加大。如何在化解“高危”部门的存量和增量风险之下，控制传导效应产生是关键。并且，与以往不同的是，本轮信用风险爆发的根源，有可能切换至非标违约联动公募债务，隐蔽性过强，判断难度之大，亦给予政策平衡之难题。 2）“控隐性债务风险-去非银通道-缓释信用紧缩”的三角困局。隐性债务增量风险与非银通道相伴而生，在此不再赘述。然而当下政策纠偏与整治所纠结的问题在于： 1）根治隐性债务的顽疾需要从资金端出发，遏制源头输血，去非银通道将成趋势； 2）严苛的通道去化，反而加剧纠正信用收缩的难度。回顾上一轮信用紧缩，2012-2013年银信合作被叫停之后，信托产品兑付危机演化成为常态。尽管2014年宽货币如期而至，但并非引导信用宽松的主要变量，而是大资管通道的兴起，恢复广义信用派生功能。本轮通道去化后，信用派生和货币政策传导难度陡增，这也是为何年初至今，金融体系内资金如此之宽松，正是堰塞湖效应生成所致。 所以，控制隐性债务增量风险的必要性，实则与去通道操作形成一体两面。而期望银行通过信贷或者债务融资等手段恢复信用派生功能，不仅难，且较为被动。三者之间的困局有待进一步侦破。 综合以上来看，隐性债务的顽疾不仅隐藏地方政府的真实杠杆水平，同时无形中消耗了经济增长的成果，根除此病为大势所趋。而金融乱象与其之间的“不解之缘”，奠定后续债务-金融的“镜像”监管的基础。可政策缠绕与合作之间，过于猛烈的信用紧缩的不期而至，挫伤民企、基建投资和城投的情况愈演愈烈。今年7月以来，各部门多管齐下回拨信用紧缩，收效却甚微。一方面与点对点政策遭遇的“水土不服”有关，另一方面，多政策目标之间已然冲突，在既要和又要之间出现“多角困局”。不过接下来可以预见的是： 1）官方给出的隐性债务定义不会太松。如若范围太广，可能触发市场对于二次置换的预期，这岂不是再一次刚兑“信仰”，与去杠杆基调不相吻合。 2）“正门”融资有望进一步打开，以弥补短板，托底基建投资。诸如：万亿专项债启动后，如何化解存量项目的资金对接等。 3）信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。 ...
