到时，我不在，你也不在了
「我们是投资银行业者，才不管五年后发生什麽事。」 ──文森．达恩顿（Vincent Dahinden）， 任职于苏格兰皇家银行，主管全球结构产品，原文载于《机构投资人》杂志，二○○四年二月十二日
此语后为伊恩．佛雷瑟（Ian Fraser）引用于《分崩离析：内幕揭密，一窥使英国破产的苏格兰皇家银行》，页二二二，二○一四年
达恩顿说完这段话后过了四年又八个月，苏格兰皇家银行接受英国政府融资纾困
金融界中有巴菲特、索罗斯、西蒙斯、哈定这样的人物，要说「我们的人比较聪明」，实在说不出口。但接下来的事件给了我一条线索，好解答因哈里法克斯建房互助社而起的疑惑。那场争论之后没多久，董事会做了一项在他们看来甚至更为重大的决定（也许，他们看走眼了）。互助社将终止有一百五十年历史的互助公司型态，改为公开上市。又经过四年（郑重声明一下，这时我早就退出了董事会），互助社接手苏格兰银行，合併后称作「苏格兰哈里法克斯银行」。二○○八年， 该银行破产，有劳英国政府出手相救。
谈到FICC何以有利可图，答案的一环是：获利并不如表面丰厚。二十一世纪头十年，银行宣称进帐颇丰，而且将很大部分的利润支付给高阶雇员。但这利润是子虚乌有。在股东差不多被吃干抹净下，银行得倚靠政府来资助债权人，并重整资本。
用财经作家塔雷伯（Nassim Taleb）的话说：「他们的获利根本是向命运借了一笔偿还日期不定的款项。」到了还款的时候，很多主事者已不在其位：主导哈里法克斯建房互助社与苏格兰银行合并的詹姆斯．克罗斯比爵士于二○○六年退休，时年五十五岁；日后，他因合并案丢掉了爵位。利润的衡量，以年度或季度为计。然而贷款或抵押等商业计划的时程常常比一年或一季长得多。往往计划还没结束，负责人的任期已经满了。交易厅里有个说法：「到时，我不在， 你也不在了。」像这样时程难以衔接，是会计员一大挑战。
我那些同代人，也不是每个都在当年作风保守的苏格兰银行找到安稳工作。有些便进了会计这行。他们有些善于应付数字，不擅长和人打交道。会计员是出了名地沉闷单调，也如银行经理那般谨慎。他们将价值奠基于成本，但资产价值低于资产成本时另当别论，必须减记资产。他们促使银行少报获利、创造隐藏储备金。一鸟在手，比众鸟在林有价值。那年头，要等「鸟儿」从林里飞出来，才准算有几只。
和金融业一样，会计业也出于相近理由，变得比过往高明，也比过往糟糕。英国从来不像美国那样广设商学院。除了少数几家全球企业，英国公司也欠缺日本或德国公司特有的内部管理训练。最晚到一九八○年代，有志从商的英国毕业生已将会计业当成主要踏板。很多人历经一番培训，于金融界觅得一席之地；有些则在非金融企业谋职。由于天资聪颖，有不少都升迁至高阶职位。年轻一辈的会计员，聪明得多，也贪婪得多。这批人少学了几分谨慎，对经济学倒多出几分认识。「公允价值」日益取代保守心态，成了指导原则。「真实公允反映」公司情况，是会计员的传统标竿。但走「公允价值」这条路，往往通向全然不公允的结局。起初，逐日按市价结算的会计方式，显而易见十分合情合理。历史价格就只是历史?市场看的是当下实情。二十八年前，我与人合写了一本书，谈经济学和会计。那时，我毫不质疑「逐日按市价结算」的会计程序所具备的优势。可是，二十八年是一段漫长光阴。
一九九○年，麦肯锡有位年轻合伙人杰夫．史基林（Jeff Skilling）在挖角下离开了这间举世最受推崇的顾问公司，来到德州一家并不活跃的小型能源企业。当时，哈里法克斯等机构正学着交易固定利息、货币，和商品。而史基林与同事认为，瓦斯合约也适用相同的交易方式。露西．布蕾波（Lucy Prebble）的音乐剧《恩隆》将逐日按市价结算的会计做法搬上西区剧院的舞台，教人叹为观止。该剧一开场，便是一九九二年一月三十日。史基林在办公室和同事开派对喝香槟，庆祝美国证券交易委员会来信，表明管制单位同意让逐日按市价结算的会计做法套用至瓦斯合约。布蕾波这齣戏，有着莎士比亚式的悲剧架构。在第三幕，史基林爬升至执行长的位置， 成为美国备受尊崇的商界人士，几乎可以匹敌，杰克．威尔许。到了第五幕，他锒铛入狱，刑期二十四年。
长期的瓦斯合约，以协议供应瓦斯二十四年为例，应该能在合约存续期限内让利润源源不绝。正如一笔稳妥的银行贷款会在贷款期间产生源源不绝的利润。而传统的会计程序会将这些利润逐年呈报。但是，若合约或贷款可供交易，处理方式就可能有所不同。假如想出售合约，卖方的出价会反映预期将孳生的一切利润。逐日按市价结算的做法让人能将此利润的总值立即计入损益表。按恩隆公司对证券交易委员会的说明，箇中道理是「在敲定交易时创造价值，并完成赚取利润的流程」。自此，恩隆不再是间能源公司，而是「瓦斯银行」。
半个多世纪前，经济学家高伯瑞（J.K. Galbraith）以文笔简练的薄薄一册着作为一九二九年的华尔街崩盘定调。他观察到，侵吞款项的特性是「犯下此罪后，会等上好几周、好几个月，或是好几年，才会东窗事发。附带一提，在这段期间，侵吞款项者得享其利，而款项遭侵吞者丝毫不觉其损失。就心理层面而论，这是财富的淨增。」按高伯瑞的用语，此增加的财富是「未经揭露的侵吞金额」（the bezzle）
巴菲特的合伙人查理．孟格曾有篇妙文指出，高伯瑞的概念可以再广加延伸。要在心理层面创造此财富，不必涉及非法行径，只要人为疏失或自我欺骗就够了。为了形容在错觉的兴起与破灭间所存在的财富，孟格创了个新词叫「等价侵吞」（febezzle），意指「作用相当的未揭露侵吞金额」。
在金融界，指出新经济泡沫或全球金融危机前的信用扩张造成庞大的「等价侵吞」，并不会受到好评。这就如同揭发林布兰特伪作的画评家对世人没什麽好处：拥有伪画的人有所损失，可能看到伪画的人或许也有所损失，拥有真画的人则所得无几。管制单位和市场参与者都很容易被群众牵着走。只有勇者才敢阻挡打算凭交易网路股票致富的人。也只有勇者才敢不让买不起房的民众有机会拥有自家住屋。
谈到「未经揭露的侵吞金额」，妙就妙在不清楚彼此存在与作用的双方都能享有同一笔财富。史基林喝的香槟，是拿恩隆股东与债权人的钱买的，但这些股东与债权人要到十年后才知道这件事；甚至于，当时他们大多数没听过恩隆这家公司。美国家庭于二○○六年收到的金钱，一辈子也别想偿还得起，而纳税人作梦都没想到，最后会被要求支付这笔钱。银行股东也不明白，收受的股息其实是向自己借来的钱财。哈里法克斯的股东倒了大楣，股份带来的意外之财最终一文不值。将持股换成哈里法克斯股票的苏格兰银行股东也同样遭殃。网路股票的投资人沾沾自喜，以为藉眩目的股价大赚了一笔。他们不晓得，赚来的钱会有如春雪消融。财富转瞬即逝，但在创造出财富的当口，种种款项却又显得相当真实。真实到能用于花费。真实到让有还款义务的人备受煎熬。
高伯瑞或孟格所指的侵吞状况，有许多途径可行。过去，金融机构的帐目既保守又不透明。如今，帐目仍旧不透明，却与过往「保守」之风恰恰相反。对未来获利的估算（「逐日按市价结算」），在帐面上记成当前的交易获利。不过，要是根本没市场呢？那就按如果有市场的情形来推估。也就是说，「依据理论模型来结算」。
让史基林举杯庆贺的是，有机会看出未来利润所在。而这些利润或许成真，或许落空。这般由「保守」改为「绝不保守」的体制转换，开创了一段过渡年代。在这段过渡期，帐面收益比过去还高，可能也比将来还高。而此时恰巧在投资场上的人，便深蒙其利。
以逐日按市价结算的方式衡量利润，反映的是市场预期。业务帐目所包含的资讯来自市场本身，应有助于阐明市场看法。而市场很容易有一阵阵一窝蜂现象：群起热衷于新兴市场债券、网路股票、住房抵押担保证券、希腊政府债券。交易员无须观望利润会否成真。反正，「到时，我不在，你也不在了」。
但凡有行为结合小利润的高机率和大损失的低机率，就会出现「贴尾」的问题。但这便是「放款」的本质。大多数贷款都很稳当，让银行适度获利。想抵销偶尔发生的贷款呆帐，需要很多这类的交易。和贴尾行驶的情况一样，要评估放款是否有利可图，得将眼光放长，且并非易事。核算损失，向来让银行头大。针对觉得很妥当的贷款，如果要从现今的利润提拨储备金以应付不测， 又该提拨多少？
假设一笔一百英镑的贷款有百分之一的机率未得偿还，照市价或理论模型来结算，贷款的价值会是九十九英镑。但实情有别于此。正如「薛丁格的猫」非生即死，这笔贷款也非优即劣：不是价值一百英镑，就是一文不值。谈及「薛丁格的猫」这类问题，爱因斯坦说：「上帝不会和宇宙玩骰子。」然而，在这金融宇宙，银行业者是会掷骰子的。历来，银行在预料到将有苦日子的时候，会把利润储存起来。但晚近，银行高阶管理阶层有了相反考量。他们尽可能夸大利润，好让自己有理由分红。
想解决核算贷款损失的窘境，方式之一是静观其变。「苏格兰银行」和「苏格兰皇家银行」 的职务之所以是职涯，而不仅是份工作，一大原因正是衡量银行能否获利时须着眼长期发展。银行的管理职是终身职，而且一大部分的报酬会延迟到从职位退下来才给付：银行经理可望领取丰厚退休金，在过去与客户閒聊拉近关係的高尔夫球场上享受银髮岁月。因为银行与雇员对彼此有这样的长期託付，放款决策者会关注贷款与否的整体结果，而不只是立即冲击。
在一九九○年代初，这种风气仍盛行于哈里法克斯。这家机构应对时代变迁的步调虽较其他机构缓慢，终究是有所因应。在承受着交易员再教育、接触他们「到时，我不在，你也不在」的文化时，我了解到「贴尾」对他们的成功（或者说表面上的成功）是何等重要。哈里法克斯的财务部门想赚取的利润，有很大部分来自「利差交易」。这种交易指的是，冲销不同到期日或不同利率的贷款，又或是配对良好的信用与较差的信用，藉以取得利率溢价。
几年后，欧元区成立带来的契机造就了极大规模的利差交易，而且影响所及，不仅经济面， 连政治面也不可免。金融机构能以在北欧筹募的资金购买南欧的资产。法、德两国银行的交易员广泛利用此机会，使得德国债券和希腊债券的利率几无差别。相当于贴尾行驶所省秒数的经常性利润，归于银行、归于交易员的红利，而这后一项尤为重要。再者，就像贴尾行驶那般，利差交易招致的损失，果如猜测是很久以后才得面对。
赌博中，有种「加倍下注」手法，每次赌输都下更大赌注。设想，在场「公平」的赌局，你以五英镑为注，硬币掷出正面可得十英镑，掷出反面则一无所得。赢了，便带着赚来的五英镑走人。而「加倍下注」的做法要你输了就下注十英镑再玩一局。赌赢，得二十英镑。收回十五英镑赌注（第一局的五英镑加上第二局的十英镑），拿着五英镑获利离开。没赢，重複逢输加码。这种玩法的矛盾，在于两项看似不相容的特性。好几世纪以来，统计学者对此大感兴趣，赌徒也大受吸引。一方面，玩得够久，赌局诚然有利可图；二方面，週而复始下去，终究要倾家荡产。
「恶棍交易员」一词，偶尔会登上媒体头条。这个词彙之所以家喻户晓，是尼克．里森（Nick Leeson）一桉的缘故。
当时，里森二十八岁，任职于伦敦霸菱银行的新加坡办事处。一夜之间，他自办公桌前消失无踪，而由他引起的损失，使这家声誉卓着的投资银行破产，自己后来也因此入狱服刑。晚近，「恶棍交易人」的例子有，曾受雇于法国兴业银行的热罗姆．柯维耶和JP 摩根的「伦敦之鲸」 布鲁诺．伊科西尔。柯维耶获判须偿还四十九亿欧元，现人在狱中。伊科西尔的反常交易据说害美国合众银行（the US bank）损失六十亿美元。
而以不法交易行径危害最甚的，也许要算是在摩根史坦利担任交易员的「霍伊」．哈伯乐（“Howie” Hubler）。哈伯乐一度颇受推崇，但他在二○○七年的交易行为据报引发了九十亿美元的损失。所谓「恶棍交易员」，可以说是没来得及走运就用完了钱财，或是让雇主惊慌失措。哈伯乐和别的恶棍交易员没有两样，都採用加倍下注的手法：在即将解体的市场裡，他把更多的钱投注于以抵押担保证券为基础的担保债务凭证。
恶棍交易员一般会提出异议：假如银行没有平仓，他们的交易终究能获利。这就好比赌徒被人从赌场拉回家后，会跟太太和其他所有人说：要是让他在赌场待久点，他就会反败为胜。这些说法，常常还说对了。银行在接手了「长期资本管理」基金的仓盘后，最终从此交易裡获益。
担保债务凭证的架构通常是，发行商保证会「补满」担保品的不足，以维繫价值。「实物支付」证券也运用相近的方式，以同类的额外债券来支撑其价值：其实，很多第三世界的债券也有类似情形；这些债券会把保证的偿还日期往将来延伸。正如採用「加倍下注」手法的赌徒在赌场裡总是输了再玩一局，借款方会在还款日到期时往后延期。针对这类架构，巴菲特有句评语很出名：「允诺『什麽都不还』，就不可能有拖欠这回事。」
庞氏骗局和「加倍下注」手法有密切关係。这种自认为富有的手段，是以查尔斯．庞兹（Charles Ponzi）为名。一九二○年代，庞兹跟投资人说（而且还说对了）：全球邮务机关使用的国际回邮券定价有误。从一国买入回邮券，再于另一国售出，就能够得利。不幸，回邮券供应量不足以满足投资人需求。
于是，庞兹诉诸诈欺行骗。而他的骗术并不複杂：投资人的高收益来自于以新投资人挹注的资金支付投资回赎。看到一开始就陷身局中的投资人有丰硕成果，新投资人也受到引诱而入局。等新投资人的数目不足以因应旧投资人的资金回赎，庞氏骗局便宣告破局。
史上最庞大的庞氏骗局则出自马多夫之手。他宣称有一种运用衍生性证券的投资手段能享有高收益、低波动。但实际上，他并未从事任何的投资。在全球金融危机期间，赎回投资的需求增加，投入的资金萎缩。马多夫无力应对资金的回赎，便向联邦调查局自首，其后遭法院判刑一百四十年，真可谓罪有应得。在庞兹和马多夫的骗局裡，若干投资人仍有钱可赚。就算你知道（或疑心）自己深陷庞氏骗局，还是有望及时脱出，顺带捞上一笔。反正，到时，我不在，你也不在了。
庞兹和马多夫由于说谎而入狱。但一九九九年至二○○○年间的新经济泡沫或许可说是合法的庞氏骗局。早期的投资人进帐颇丰，但这是因为后进的投资人受能有相似收益的前景吸引而注入资金，才使他们得以享有这等利润。之所以有人再三买卖不具内在价值的证券，动机是在晓得这些证券产生的收益后，期盼自己以更高的价格卖出证券，来赚取相近利润（很多时候，这样的期盼都能实现）。最终，一如其他所有庞氏骗局，新买方无以为继，泡沫破灭，网路股票价格崩盘。骗局、欺诈、自欺、失误，界线十分模煳。
在新经济泡沫裡，有些早期投资人赚到了钱。不过大多数并未抽身，想要让利润多多益善。就连聪颖睿智的人士也高估自身能力，没抓准市场错误定价矫正过来的时间。罗伯森、索罗斯等投资界传奇人物都对新经济泡沫看走了眼，致使名声受损。巴菲特坚持不进场投资，被笑说是「搞不清楚状况」。而古人如牛顿在初期的庞氏骗局「南海泡沫」赔钱，也是出了名的。
随着新经济泡沫越鼓越大，我常会自问：「那些在金融集团销售金融产品的人，是真相信这些玩意有好处，还是有意行骗，认为全天下没个好人？」后来我才明白，真相介于两者之间：幼稚无知或心怀欺诈都无法完整解释局面。只要照着组织内或同事公认的见解再说一遍，既省时又省力。在以自身为参照对象的金融界，这种种见解多说几次彷彿就成了真理。
高伯瑞和孟格说的侵吞现象连绵不断。而这源自于对真理的轻忽。当我提出因哈里法克斯互助社而起的疑问：「利润从何而来？」，多数金融界人士的回应都有项显着特点：并不觉得这问题很有意思，或很重要。
他们的心态，并不是公然诈欺的人那种全面性的道德沦丧，而是晓得问题的答桉会使人困窘或为难，所以避而不问，刻意视若无睹。辛克莱的评语再次切中要害：「要是一个人靠弄不清某件事的道理谋生，就很难让这人把整件事弄明白。」
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