投资者正在用升值的资产投资 ETF，利用臭名昭著的漏洞来消除应税收益。

从官方角度来说，Twin Oak Active Opportunities ETF 的存在是为了寻求“长期资本增值”。但私下里，它还有第二个更狡猾的目的。

该基金的股票代码为TSPX，于2月份首次亮相，没有进行太多的营销。然而，它上市时资产规模接近4.5亿美元，几乎立即就获得了9900万美元的流入——对于一只几乎名不见经传的ETF来说，这是一个惊人的数字。

在那次大量资金流入的第二天，出现了几乎相同的资金流出。类似的模式在接下来的两个交易日重复出现，然后在之后的两天内再次出现。随着所有这些资本涌入和涌出，TSPX 内部发生了变化，为了解其真实性质提供了重要线索。

TSPX 成立时仅持有 5 支股票——三支固定收益 ETF 中的约 2.45 亿美元、Snowflake Inc.的 9900 万美元股份以及 Datadog Inc. 的 9200 万美元股份——随后迅速用大致相当于一只简单的标准普尔 500 指数跟踪基金的份额取代了其两支股票。

为什么TSPX上市时投资组合规模如此庞大且集中，却在短短几天内就更换了约40%的资产？为什么一只不知名的ETF会有如此大的资金流入和流出？又为什么突然停止了？

答案归结于税收。

早期“心跳”交易模式很快停止（Early Heartbeats Soon Stop）

TSPX发射后表现出独特的流动模式

资料来源：彭博社

TSPX 是通过所谓的 351 转换创建的交易所交易基金 (ETF) 之一。它旨在帮助富裕投资者最大限度地降低资本利得税——这是构成华尔街蓬勃发展的税收优化体系的众多策略之一。

在351模式中，基金在推出前会注入增值资产，以便在上市后利用ETF行业臭名昭著的漏洞进行再平衡，而无需实现应税收益，通常利用人为的资金流来实现这一目标。虽然这些基金通常会在上市后保留原来的策略，但有些基金（例如TSPX）会利用这一流程大幅调整投资组合，而无需缴纳税款。

它富有创意、聪明，而且完全合法——尽管 351 ETF 没有任何标签，但有迹象表明它们正在激增。

Practus LLP 律师事务所驻马萨诸塞州特鲁罗的律师罗伯特·埃尔伍德 (Robert Elwood) 表示，“过去三年，351 转换交易显著增加”。他估计自己处理过近 100 笔转换交易。“由于过去 10 年左右我们总体上处于牛市，很多持有内置收益的人都想改变自己的投资组合。”

财富管理行业的宣传是，ETF可以帮助实现这一目标，同时最大限度地避税——在标准普尔500指数过去十年上涨了两倍之后，这一说法颇具吸引力。投资者在出售 ETF 份额时，仍需根据其投资的原始购买价格（或基差）缴纳税款，但其理念是，他们可以保留更多现金进行投资，并在更长时间内实现复利。简而言之，这是一种延期——或者用先锋集团创始人杰克·博格的话来说，这是一种来自政府的无息贷款。

Twin Oak ETF 公司在其网站上称其受到家族办公室的支持，但拒绝发表评论。

税收优势

要理解351转换，想象一下一位投资者在其独立管理账户（SMA，一种美国富人经常用来直接持有证券的工具）中持有20个仓位。其中一个仓位是英伟达公司（Nvidia Corp.），该公司股价在过去三年飙升了近1000%。

“你会说，‘哎呀，我持有的英伟达有点值钱，我想把它卖掉，’”埃尔伍德说。“问题是，在单独管理的账户中，唯一的办法就是把它卖掉，确认一些应税收益。”

根据税法第351条——该条款可追溯到20世纪50年代，旨在通过允许美国人利用现有资产创建新公司来鼓励创业——投资者可以用投资组合组建一只ETF。ETF成立后，他们可以利用资金的流入和流出来减少对英伟达的投资，例如将其替换为苹果公司的股票。

“许多人坐拥固定收益，想要改变自己的投资组合”

埃尔伍德表示：“将 20 个仓位转入 ETF 是无需纳税的，然后取出 Nvidia 并放入 Apple 也是无需纳税的。”

这得益于ETF的巨大税收优势，ETF的资产换入换出由做市商完成，而不是由基金本身买卖套现。由于这些“实物”交易不属于应税事件，因此增值的证券可以换出而不会产生税单。

351 转换的工作原理

资料来源：彭博社

为了促成这些掉期交易，有时基金经理会安排人为的资金流入和流出ETF。这就形成了一种被称为“心跳”的模式——TSPX在上市头几天就表现出了这种现象。

难以发现

虽然ETF拥有流动性和透明度等诸多优势，但毫无疑问，其税收优惠是美国ETF资产规模激增至11.5万亿美元以上的重要原因。这些优势意味着，ETF的税后表现通常优于同类共同基金，从而推动了华尔街大规模转向这种新型投资结构。

去年，转换为ETF的共同基金数量创历史新高。与此同时，从贝莱德公司到道富银行，至少有50家基金管理公司已申请将ETF份额类别添加到其共同基金中——这一结构由先锋集团完善，此前已受专利保护——这将有效地将税收优惠嫁接到其现有产品上。

与这些调整不同，351个转换很难被发现。它们主要用于对冲基金和SMA的持仓，而这些基金的投资组合通常不为公众所知。最明显的线索是，一只ETF从一开始就拥有大量资产：迄今为止规模最大的ETF是Eagle Capital于2024年发行的18亿美元ETF，其组合了数百名客户的SMA。

351 转化率正在增长

这些交易没有任何标记，很难被发现

基金的发行人通常是一家迎合应税投资者的公司。一些351基金在推出后不久就会利用“心跳交易（heartbeat trades）”来重新平衡投资组合。例如，规模3.7亿美元的Castellan目标股票ETF（Castellan Targeted Equity ETF）在上个月上市后的三天内就出售了其最大持仓——约2000万美元的Palantir Technologies Inc.（Castellan集团表示，它每天都会评估该基金的持仓情况，并“根据需要”进行调整，以符合其招股说明书中的目标。）

许多351转换项目由同一位基金经理管理，并延续其现有策略，但由于市场需求旺盛，一些基金现在需要接受大量投资者的注资。在这种情况下，ETF可能会开始交易各种需要根据基金目标进行调整的证券。

例如，追踪无化石燃料指数的 Stance Sustainable Beta ETF 持有大量埃克森美孚和雪佛龙等股票，并在三个交易日内通过“心跳交易”将这些股票抛售。（该基金的联合经理Kyle Balkissoon表示，重新平衡“没有硬性规定”，所有变更都是在咨询公司法律顾问后做出的。）

有迹象表明，甚至规模更大的ETF发行商也在寻求351转换。美国世纪投资公司（American Century Investments）旗下管理着约750亿美元资产的Avantis Investors于3月推出了Avantis US Quality ETF，该ETF就展现出了转换的迹象。该ETF最初持有约1.2亿美元的资产，其中包括少量其他ETF和外国证券，这些证券在大约一个月内就被出售。Avantis最近的一份文件称，一些基金可能通过低税基证券的实物捐赠来注入资金。该公司未回应置评请求。

Cambria Investment Management 联合创始人梅布·法伯 (Meb Faber)表示，对于持有集中型股票、直接指数化投资组合且无亏损的投资者来说，转换可能是“完美的解决方案”，或者只是需要进行战略再平衡。该公司迄今已推出两只转换型 ETF，分别是 Cambria Tax Aware ETF 和 Cambria Endowment Style ETF，上市时的资产规模分别约为 2600 万美元和 9500 万美元。

“我们预计三号和四号基金的规模将逐年扩大，”Faber说道。他表示，明年“将是351基金走向主流的一年”。

‘不合理’

对于批评者来说，这些转换的增长表明，ETF 的税收优势——尽管完全合法——现在正被大规模地利用，而这种利用与出售投资时征税的制度越来越不相容。

“最终，我们确实能够实现投资组合多元化，例如，从高科技股到外国股票，从股票到债券，而无需缴税——对我来说，这是一个大问题，”福特汉姆大学法学教授杰弗里·科隆表示，他长期以来一直批评ETF的税收优惠。“我们不应该持有这些只是资本收益黑洞的工具。”

为了阻止投资者利用351转换机制进行免税多元化投资，后来增加了多元化测试。要符合多元化测试要求，单个仓位的持仓比例不得超过被转换投资组合的四分之一，五个或五个以下的仓位的持仓比例不得超过投资组合的一半。为了满足所谓的25/50规则，ETF的估值基于其底层持仓，这或许可以解释为什么许多转换的ETF持有其他ETF。

Practus 的 Elwood 认为，发行人应该只发行与基金策略一致的证券的 ETF，并在出售部分初始持仓之前等待“合理的时间”。更好的做法是，基金经理应该为其交易提供一份投资案例。

“税收所有权的本质在于，你必须承担拥有某物所带来的经济利益和负担，”他说。“所以，比如说，如果你的投资组合中有某样东西，但你一天后就把它卖掉了，那只是一种非常短暂的经济风险。”

罗伯特莫里斯大学研究ETF税收的教授史蒂文·霍达西 (Steven Hodaszy) 表示，当前的转换浪潮表明，25/50 测试是不够的，因为投资者可以在满足该测试的同时，仍能极大地分散投资组合。

霍达西表示：“我们允许富裕投资者重新平衡他们的投资组合，却不承认他们所持有的升值证券的收益，这种实质性的结果是，从政策角度来看，这是不合理的。”

推迟缴纳资本利得税可以带来显著的益处，因为投资者可以等到退休并处于较低的税率等级时再出售资产，或者在他们去世时完全重置税基，将资产传给继承人。

“我们不应该让这些工具沦为资本收益的黑洞”

尽管如此，协助发行ETF的白标公司Tidal Financial Group的业务发展主管布列塔尼·克里斯滕森(Brittany Christensen)表示，执行351并非一帆风顺。她指出，转换可以有效推迟应税收益，但潜在的发行人必须权衡其收益与运营ETF带来的透明度和合规性。

“即使你可能成为大股东，你仍然必须从受托人的角度来管理基金，就像任何人都可以成为股东一样，”克里斯滕森说道。“而对于通常从未做过类似投资决策的家族办公室来说，这种体验并不总是相同的。”

首要任务

根据 Cerulli Associates 去年的一项调查，在服务高净值人士的顾问中，税收最小化与财富保值并列为首要任务。转换只是华尔街蓬勃发展的业务的一部分，有助于实现这一目标。此外，还有正在筹备中的ETF，它们将买卖资产以避免应税分配；还有旨在产生抵消损失的多空策略；甚至还有试图降低所得税的对冲基金。

ETF包装几乎适用于所有产品，这推动了ETF发行数量的激增。今年美国已上市约524只ETF，有望创下年度新高。主动管理型基金（351只ETF中大多数属于该类别）迄今为止占比达到了前所未有的88%。

根据一篇学术论文，在截至 2023 年的二十年里，ETF 平均每年实现相当于其资产 4.1% 的资本收益，但仅分配 0.12% 的税款。与此同时，被动和主动共同基金的税款分配率分别为 2.1% 和 3.7%。据此推断，作者估计，未来十年，美国股票 ETF 的现有存量将推迟缴纳 1.4 万亿至 2.5 万亿美元的资本利得税。

“每个人都希望使用 ETF 来为应税投资者的'利益'服务，因此这是 ETF 吸引人的部分原因，”维拉诺瓦大学金融学教授、该研究的合著者之一 Rabih Moussawi 说。“如果我们不收集这些合法的收入来源，谁来为我们看到的所有这些赤字和我们所有的债务提供资金？这些问题必须得到解决。

不仅仅是指数追踪器

主动型产品推动 ETF 发行数量创下新高

资料来源：彭博社

根据机构投资者提交的监管文件，TSPX 的所有者身份尚不清楚。一份文件显示，该基金推出一周内就实现了 9780 万美元的收益。自最初的热潮以来，该产品交易量很少，仅保留了其标准普尔 500 指数份额和两只最初的固定收益 ETF。

加勒特·史蒂文斯是Exchange Traded Concepts的首席执行官，该公司是一家白标公司，曾参与TSPX的开发。谈到整个行业，他表示，ETF（包括351ETF）的税收优势一直吸引着那些喜欢低调的家族办公室。

“他们通常对营销不太感兴趣，”史蒂文斯谈到他们的351ETH时说。“如果有额外的资金流入，那很好，但他们的目的不是出去筹集资产。”