在营收规模突破百亿的情况下，经营活动现金流却锐减逾九成。“烟气治理龙头”龙净环保（600388.SH）亮眼的业绩背后，还有不寻常的另一面。

　　4月29日，龙净环保披露年报，2019年公司实现营收109.35亿元，同比增长16.3%；归属于上市公司股东的净利润为8.51亿元，同比增长6.22%；扣非净利润6.71亿元，同比下降4.51%。但其经营活动现金流仅为1652万元，同比减少96%。该指标在2020年一季度降为-1.03亿元。

　　对此，龙净环保证券部人士向《中国经营报》记者表示，其经营活动现金流减少，主要原因是收到较多没有实质现金流的票据，以及员工薪水的增加和部分存款被冻结所致。

　　地产东家入主

　　龙净环保公告和年报显示，阳光集团入主后的近3年，公司已陆续有首席执行官、副总经理、董秘、法务总监、机械总工程师等8位高管离职。

　　龙净环保前身是筹办于1971年的龙岩无线电厂，后几经辗转。1999年，经过增资扩股，福建东正投资股份有限公司（以下简称“东正投资”）成为第一大股东。后于2000年在上海证券交易所挂牌上市。

　　2017年6月，彼时龙净环保的第一大股东东正投资及实控人周苏华，与福建阳光集团有限公司（以下简称“阳光集团”）及其一致行动人签署《股权收购协议》，前者以近37亿元的价格，向后者高溢价转让龙净实业100%股权。

　　转让完成后，阳光集团方面通过龙净实业间接持有龙净环保17.17%股份，成为后者的实控人。此后一年多，阳光集团方面通过设立的多项信托计划，连续增持龙净环保股份。截至2019年底，阳光集团方面通过龙净实业、“西藏阳光瑞泽”“西藏阳光泓瑞”，合计间接持有龙净环保股份2.68亿股，占上市公司总股本的25.04%。

　　据Wind数据显示，阳光集团同时为A股上市地产公司，阳光城（000671.SZ）的控股股东。

　　在上述《股权收购协议》中，阳光集团承诺在收购完成后，龙净环保核心主业不变，核心管理团队原则上3年以内保持不变，并尽量保持龙净环保战略、团队、制度、文化的稳定。作为出让方，周苏华也表示，在收购后的3年内，不促使龙净环保现有高管及技术人员离职到其投资、控制的公司任职。

　　不过，龙净环保公告和年报显示，阳光集团入主后的近3年，公司已陆续有首席执行官、副总经理、董秘、法务总监、机械总工程师等8位高管离职。接替补位的高管中，则多有在阳光集团关联企业的任职背景。

　　龙净环保证券部人士向记者表示：“我们离职的八位高管中，两位是正常退休的，比如总工程师七十多岁了，就退休不再挂职高管，但还正常上班；一位是去年从上海新来的法务总监，是他自己不愿意做了，这对公司影响也不大；还有较早离职的首席执行官和财务总监，是收购合同约定的，这个也属正常。”

　　上述人士还强调道：“目前我们业务团队是稳定的，所有业务团队的负责人也都没有变化。”

　　值得注意的是，近年龙净环保还频频收到行政处罚。在其2019年11月披露的公告显示，2016年以来，公司及子公司受到的金额在1万元以上的行政处罚为11项。其中，10项发生在上述股权转让之后，处罚原因涉及环保、安全生产、外汇管理、漏缴税款等多个方面。

　　“造血”能力下滑

　　龙净环保人士向记者表示，其经营活动现金流减少，主要原因是当期收到较多客户支付的没有实质现金流的票据，以及员工薪水的增加和经营中部分被冻结的存款增加所致。

　　目前，龙净环保业务多集中在大气污染治理领域，主要是向电力、建材、冶金、化工等产生大气污染的行业企业，提供除尘、脱硫、脱硝等工程及运营服务业务。

　　从具体业务来看，在龙净环保2019年的109亿元营收中，主要来自除尘器及配套设备安装、脱硫脱硝工程两大业务，两者营收分别为49.61亿元和50.69亿元，合计占当期总营收的比例超九成。

　　不过，烟气治理行业高速成长期已经过去，存量市场大幅萎缩，竞争激烈。根据中电联数据，早在2017年，全国已投运火电厂烟气脱硫机组容量9.4亿千瓦，已投运火电厂烟气脱硝机组容量10.2亿千瓦，分别占全国火电机组容量的95.8%和92.3%。脱硝、脱硫机组的安装率已经处于较高水平。

　　龙净环保方面表示，2019年全国火电投资规模持续走低，电厂发电设备平均利用小时数仍处于较低水平，火电企业经营困难。而钢铁、水泥行业在供给侧结构性改革的背景下，行业企业整体盈利能力较好。2019年，龙净环保订单中，电力行业的相关订单比重下降，非电行业的相关订单比重在增加。

　　龙净环保证券部人士向记者表示，公司烟气治理业务在向非电领域拓展，如钢铁、水泥、化工这类行业的脱硫、脱销、除尘业务；其他像玻璃窑等工业窑炉业务也在做。

　　2015~2019年，虽然龙净环保业绩稳步增长，营收由74亿元突破百亿元，净利润由5.6亿元增加至8.51亿元。然而，其经营活动现金流却由2015年的10亿元，下滑至2018年的约4亿元。

　　到了2019年，龙净环保经营活动现金流仅为1652万元，同比减少96%；该指标在一期的2020年一季度，更是降为负值，为-1.03亿元。

　　龙净环保人士向记者表示，其经营活动现金流减少，主要原因是当期收到较多客户支付的没有实质现金流的票据，以及员工薪水的增加和经营中部分被冻结的存款增加所致。

　　增长的债务

　　2017年阳光集团接盘至今，龙净环保债务有较快增长，以每年增加20亿~40亿元的速度，攀升至2020年一季度的188亿元的水平。

　　虽然近年来龙净环保经营活动现金流减少，但其并没有放慢花钱的速度。

　　2018年1月和2019年6月，龙净环保先后收购福建新大陆环保和德长环保，进军水污染管理、固废治理、土壤修复、垃圾焚烧等环保领域。2019年8月，其又以14.12亿元价格，收购华泰保险3.92%股权。

　　与之相对应，龙净环保近年投资活动现金流流出有明显增加，近三年一期分别为-0.92亿元、-16.92亿元、-5.79亿元和-1.13亿元，共计流出现金近25亿元。

　　龙净环保证券部人士向记者表示：“我们除了做原有工程方面的业务外，收购新大陆环保和德长环保是在拓展运营方面的资产，因为那是我们业务未来的方向。我们希望逐步把运营资产的营收规模、利润都做起来。”

　　对于投资华泰保险，该人士称：“我们对华泰保险是财务性投资，之前投的时候是9元/股左右，现在已经涨到十二三元了，这笔投资目前也是赚钱的，只是没有去变现。”

　　不过，在龙净环保扩张的另一面，其债务水平也居高不下。2015~2017年，龙净环保债务维持在100亿元左右；2017年阳光集团接盘至今，龙净环保债务有较快增长，以每年增加20亿~40亿元的速度，攀升至2020年一季度188亿元的水平。财务费用也由2017年的0.27亿元，增加至2019年的1.39亿元，三年间翻了5倍。

　　据Wind数据显示，龙净环保2019年底负债率为73.21%。而在A股其他三家大气治理设备上市公司中，菲达环保（600526.SH）、雪浪环境（300385.SZ）和中创环保（300056.SZ）的负债率分别为71%、59.82%和43.1%。到了2020年一季度，龙净环保的负债率继续攀升至76.1%。

　　此外，近年来，龙净环保的应收账款（及票据）一直保持在高位，近三年一直处在30亿~50亿元之间。2019年年报显示，龙净环保应收账款（及票据）为37.15亿元，当期计提坏账准备为4.55亿元。

　　龙净环保证券部人士向记者表示：“我们2019年是按照会计准则要求，按比例计提了4.55亿元的坏账准备，但其余（应收账款）账龄大部分都在一年以内。其中一部分涉及相关诉讼，因为有些工程业务涉及到一些纠纷。”

　　2019年年报中的“或有负债”部分显示，截至2019年底，龙净环保涉及16起未决诉讼仲裁，多为货款、工程款相关纠纷。

　　上述人士告诉记者：“公司涉及诉讼（应收账款）并不代表都收不回来了，相反很多要靠诉讼才能把钱收回来。而且即使计提了坏账准备的部分（应收账款），也不代表一定收不回来。”

　　中金公司研报指出，由于竞争加剧，龙净环保烟气处理主业盈利能力承压，现金流表现不佳，决定下调公司评级至“中性”，并建议关注其盈利能力和回款情况。研报还认为，龙净环保在手订单，有望支撑公司烟气治理主业营收，但对公司成本控制和回款情况依旧较为谨慎。

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