划重点

1、新城控股利息费用资本化暴增，大规模的调节了上市公司的利润。

2、通过调节折现率，新城控股旗下吾悦广场的市值被高估了。

3、新城控股少数股东的回报率过低，真实负债率与实际融资情况的背离，名股实债嫌疑重大。

6月17日下午传出消息，上海市普陀区人民法院一审判处被告人新城控股实控人王振华有期徒刑五年。消息传出后出现诡异一幕，以新城控股为代表的新城系上市公司集体拉升，颇有靴子落地就是利好的架势。

值得一提的是，王振华宣判当日，石家庄2宗地块集中出让，新城旗下石家庄新城鸿泽房地产开发有限公司以6.66亿元竞得；贵阳1宗商住用地成功出让，新城控股集团企业管理有限公司以5.71亿元竞得，无论实控人怎样，新城控股的业务干的是风生水起

6月18日，新城控股发布公告称，王振华为新城控股实际控制人，但并未在本公司担任任何职务。目前公司管理团队和人员结构稳定，各项经营工作正常有序开展。

同日，王振华辩护律师陈有西表示，王振华已经明确提起上诉，请求二审判决他无罪。陈有西称王振华进出房间前后时间只有13分钟，有酒店录像证据。有效可能作案时间5分钟。他从无恋童癖和性虐待取向，公安外围侦查排除他任何侵害幼女嫌疑。对于绝大多数吃瓜群众而言，判了5年太轻，无罪申辩显得有些厚颜无耻。

早在丑闻曝光的2019年7月末，新城控股曾把近40个项目摆上了货架以供出售，当时有5个项目与交易方签订了股权转让协议，涉及交易金额约24亿元。出售项目，帮新城控股回笼了大量资金。2018年，新城控股投资活动引起的现金流出净额为200亿元，而到了2019年这一指标压缩到了90亿。

案发后，新城控股的财务表现丝毫未受影响，2019年年报营收和利润保持了不错的增长，2020一季度营收同比增长63.76%，净利润同比增长31.96%，疫情之下表现相当亮眼。但细细分析，新城控股的财务报表从2017年开始显示出一般人难以理解的复杂，表面的稳健与繁荣却始终饱受投资者的质疑。让我们抽丝剥茧，理顺新城控股的财务疑云。

利息费用资本化大增 净利润同比实际下降

利息费用资本化的意思是将借款的利息计入资产，不计入成本和当期损益，这样做可以一定程度的美化财务报表。这样做的理由是：地产项目建设非常耗费资金，需要借款。而借款本身犹如原材料一样是地产中不可缺少的一部分。所以，应该把借款利息资本化，算到建筑成本当中。理论自然是不会错的，新城控股错在太聪明，把资本化用到了极致。

作为地产龙头之一的万科每年的费用资本化金额比较稳定，新城控股的营收仅仅是万科的几分之一，但是资本化利息费用却是万科的2倍多。相比之下，这一块财务处理，万科的做法更加真实可信。

万科收入是资本化费用的50-60倍，这样的资本化费用率是比较稳健和合理的；反观新城控股资本化费用率高地离谱！收入与资本化财务费用比率从2017年的24.22倍到2019年的6.31倍，如此激进的资本化率让人惊讶！假设按照万科的标准计算新城的资本化利息费用，就会发现新城控股连续3年税前净利润是负增长的。

如果按照万科的标准计算新城控股的资本化利息费用，新城的税前净利润将从178.13亿降至55.46亿，差异达到68.86%。税前利润的下降必然导致净利润的下滑，由此可见，新城控股财报繁荣的背后满满的都是套路，是典型的“调节”高手。

折现率稍微调整 资产增加几百亿

新城控股每年的利润中依靠商业地产涨价得出来的利润占比较高，从2017年的10.88%增加到2019年的14.86%。根据上市公司的公告显示，新城控股的公允价值变动都是来自公司商业地产板块中吾悦广场的升值，而商业地产的公允价值计价原则遵循和股票绝对估值类似的方法，也就是折现。根据未来能够获得的现金，按一定的折现率，每年分别折现求和算出现值。

折现率=无风险利率+风险溢价。无风险利率于国债收益率挂钩，二者利率上一致，风险溢价是是专业评估机构定的，往往是机构和上市公司协商的结果，只要不是太离谱，睁只眼闭只眼就过去了。

既然华润地产和新城控股的商业广场都在中国这个土地上，分布的区域都是全国性的，那么二者的折现率应该相差不大。理论上折现率与融资成本挂钩，考虑到公司质量，华润要强于新城控股，再加上国企属性，按理来说，华润的折现率应该更低。但是实际经过推算，吾悦广场的折现率比华润低2%，造成了新城的公允价值变动高了。

没有比较就没有伤害，下面我们反推一下两家公司选取的折现率是多少，如果计算过程看不懂可以直接略过。先看看中国顶级的物业华润置地是如何对万象城、万象汇资产的计价的：

新城控股的吾悦广场计价方式：

商业地产的公允价值回报计算方式

价值=面积*出租率*租金*（1+租金增长率）/折现率=房价*面积*出租率

也可以反推：

折现率=租金*（1+租金增长率）/房价

租金使用过去4年的符合增长率，华润为20.31%，新城的吾悦广场为29.71%。

华润和新城控股的业务都在中国，理论上折现率应该是一致。折现率高，说明更加稳健，资产含金量更高，折现率低则说明相对激进。从结果可以看到，吾悦广场的折现率始终低于华润的，因此吾悦广场每年的公允价值变动实际是有虚高的成分在里面。

假设以华润置地的准则对新城的吾悦广场进行重估，则会有惊人的发现。

新城控股通过简单的折现率调节，就让自己的报表的吾悦广场多了几百亿的规模出来！以会计真实、准确和保守的角度看，吾悦广场的估值的确值得商榷。

为融资名股实债 躲避监管套路深

明股实债是指看上去出资人是股东，但是融资主体对出资进行担保，并承诺收益，本质上就是债。这类事情常见于ppp项目和地产项目，在部分的创业投资领域也常见。

明股实债之所以出现并被地产公司大规模应用，实是有其绝妙的优势。对于融资方来说，明股实债可以解决公司因为资产负债率较高或抵押物不足无法从银行获得贷款的问题，而且可以根据现实需要对项目公司进行“出表”和“入表”处理。特别是当前地产融资收紧的情况下，更是企业融资的为数不多的办法了。

根据公司年报披露，为了扩大销售，新城控股与区域内有经验的地产开发企业共同开发项目。这种模式能减少企业的资金压力又可以与当地龙头企业强强联合。各个地方城市公司的项目合作方，就是俗称的少数股东权益。

看上去很美好的东西，却疑点重重。少数股东的收益率和财务负债率与实际情况的背离，都让人怀疑他是明股实债。

（1）少数股东权益收益率让人诧异。

少数股东权益的扩张速度非常快，从2015年的17.4亿元扩张到2019年的235.08亿元，显示公司在扩张过程中贯彻执行了“合作”方针。

既然是合作，就应该收益共享，结果合作方的收益和新城控股的收益比，犹如穿小鞋的媳妇，低得可怜。少数股东回报率5年平均仅为6.32%。而新城控股的母公司权益回报率则高达29.2%。少数股东5年获得年化6.32%的回报率，差不多比理财略高一点而已，而新城控股本身则达到29.2%，少数股东图什么呢？

除了2015年少数股东权益率高于新城控股的收益率，之后的每年新城控股的收益率都高于少数股东权益，最高缺口竟然高达30%。除了明股实债，实在找不出解释少数股东甘愿被“剥削”的理由。

（2）新城控股的真实负债率其实并不高，但却融不到资金。

剔除期房销售的预收款负债，新城控股的真实负债率是逐年下降的。预收款本质上是买房人先付款，企业是提前占用了买房人资金，未来是不需要还的。在2018年以前这些都叫预收款，有关部门为了投资者更好区别，就把期房的款项叫做“合同负债”，就把合同负债和预收款分开了。

真实负债率公式=企业负债率-预收款-合同负债，和部分财经软件上的数据略有出入的原因是财经软件无法区分2018年前后的会计准则变化，还是按照预收款处理，则会有较大差异。

但是新城控股形成了一个背离：控股股东给上市公司的借款在迅速增加且利息费用较高。这样的负债率为何无法得到债券市场的融资支持，反而需要大股东进行质押借给上市公司？不是一个低负债率应该有的表现。

关联方借款金额巨大且利息超过企业自身的融资成本，既然企业的融资成本更低，为什么企业不借便宜的钱呢？只有一个理由：企业借不到低成本的资金。

为什么这么一个“低负债”的企业借不到钱？少数股东权益真的是股权么？新城控股明股实债的嫌疑难逃资金方法眼！

综上所述，地产行业套路深，即使王振华不被抓入狱，新城控股也是谜一样的企业，背后蕴藏的巨大风险，投资者不得不警惕。

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