位于张衡路1999弄的张江华盛科技园内遍布着多家生物医药，进入大门后右拐第一家，就是皓元医药所在的3号楼。

皓元医药的总部大楼合计有四层，其中仅二层用于生产经营，主要分为包材室、冷库、内包间、仓库和综合办公室，其中真正用于制造的实验室并不大，能看到的大多景象是工人们热火朝天地分装包裹。

皓元医药总部大楼外，还有两栋大楼正在施工，据当地工人介绍，两栋楼建成后将为皓元医药所用。

在距此不远的蔡伦路720弄2号，是皓元医药更为早期实验室所在地，6月16日，21世纪经济报道前去探访时，仍有不少行政、研发、生产等人士在此办公。

当地员工告诉记者，目前公司业务正常发展，待张衡路的新办公楼建成后，该地点的实验室将整体搬迁至新楼。

这只是当前皓元医药大力开拓研发基地的一角。

21世纪经济报道记者了解到，目前皓元医药位于安徽省马鞍山市宁马科创园的研发中心也已经建成，据楼内员工透露，研发中心在不久前才开始正式开工。

一个视角是财报，皓元医药总营收从2017年年报的1.74亿元飞速增长至2019年的4.09亿元，净利润从1500.69万元增长至7342.96万元。

这一数据，已经可以满足第一套科创板上市标准。这也是皓元医药申报采用的上市标准。

另一个视角，则耐人寻味。

还未正式展业合同却“履行完毕”的供应商、低价卖出又高价买回的子公司、避重就轻遮遮掩掩的主营业务、种类繁多但专利稀疏的产品线、包裹着科创外衣的贸易公司……

这些碎片让皓元医药的“科创”面孔逐渐模糊。

两大供应商不具备生产能力

21世纪经济报道记者抽样皓元医药前五大供应商中的两家，进行实地调查了解，两家供应商并不具备交易产品的生产能力，资货交割尚待查清。

在招股说明书中，皓元医药直言不讳地指出，公司尚未完成自有生产工厂的规模化建设，部分产品的规模化生产主要通过委外生产的方式完成。

但在大量的委外订单背后，公司的供应商群体却存在诸多无法自圆其说的“疑点”。

21世纪经济报道记者注意到，皓元医药频繁与成立不久的企业签订“大单”，其中，皓元医药2019年11月签下合同金额达到675万元的供应商——安徽实特医药科技有限公司（以下简称“安徽实特”）与皓元医药子公司注册地址重合。

记者实地调查了解到，安徽实特目前还未正式展业，但皓元医药却在招股说明中表示，与安徽实特的订单已“履行完毕”。

启信宝数据显示，安徽实特成立于2019年9月2日，注册资本500万，注册地址为“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号3栋”，而皓元医药全资孙公司安徽乐研生物医药科技有限公司注册地址也在“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号3栋”。

皓元医药全资子公司安徽皓元药业有限公司（以下简称“安徽皓元”）的注册地址为“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号2栋”，与前两家公司住所相邻。

6月15日，21世纪经济报道实地探访了“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号”，该地址为一处名为“慈湖国家高新区科技企业孵化器”的产业园区，但记者通过园区工作人员查询以及实地调查发现，园区内并没有“安徽实特”这家公司。

但随后，记者从安徽皓元工作人员处了解到，安徽实特实际办公地址位于2公里外的“慈湖高新区宁马科创园”。

该园区保安告诉记者，安徽实特位于园区2栋三层，但搬来时间并不长。该栋楼附近可以看到水泥等装修物料。

6月15日，安徽实特某权威负责人表示：“我们（安徽实特）去年才注册，中间来了个疫情，所有的进度都慢了，7月份应该会组建人员进场做实验，那边现在只是走了一些账，但是具体的还没有开工。因为疫情，再加上最近比较忙，马鞍山那边现在没有人，7月份应该会开工。”

事实上，类似于安徽实特的“壳”供应商在皓元医药的招股说明书中并不唯一。

成立当年（2018年）接下皓元医药1114.46万元大单，位居第二大供应商，2019年1月又与皓元签署666.85万元订单的杭州灵运医药科技有限公司（以下简称“灵运医药”），成立于2018年1月。

6月17日，21世纪经济报道记者实地走访发现，灵运医药位于杭州滨江区九本文创园，但办公场所不足40平方米，室内仅有两张办公桌，一位工作人员确认，公司是做中间体业务，但主要“做贸易这块”，“原材料买过来再卖给下家”。

此外，最近三年内连续位列皓元医药第一大供应商的企业——山东邹平大展新材料有限公司（以下简称“邹平大展”），曾被列为失信被执行人。

主营业绩、供销名单、专利数“神仙打架”

根据其预披露，皓元医药主要从事分子砌块和工具化合物（药物开发前端）以及原料药和中间体（药物开发后端）两大类型产品。

相比而言，在产业生态链中，工具化合物相比分子砌块等拥有更高的毛利水平，在招募说明书中，皓元医药对这项业务并未分列。

从数据来看，“分子砌块和工具化合物”当仁不让占据C位。

2017-2019年，公司的分子砌块和工具化合物业务营业收入分别为8125.49万元、1.51亿元和2.36亿元，营收占比分别为46.71%、50.41%和58.49%；原料药和中间体业务分别实现营业收入9270.96万元、1.48亿元和1.67亿元，营收占比分别为53.29%、49.59%和41.51%。

分子砌块和工具化合物贡献了接近六成收入，且所占比重近三年逐年递增；而原料药和中间体收入占比近三年逐年递减。

从毛利率上看，分子砌块和工具化合物的毛利率高达七成，2017年-2019年分别为67.71%、68.29%、70.70%，最近三年逐年递增；原料药和中间体毛利率约为三成，2017年-2019年毛利率分别为38.44%、34.78%和38.83%。

但值得注意的是，分子砌块和工具化合物，并非一个行业。

21世纪经济报道记者研究发现，如果将工具化合物、分子砌块和原料药和中间体分行业研究，工具化合物是其中业绩最具诱惑力的一项。

分子砌块，位于最前端，是用于设计和构建药物活性物质从而研发的小分子化合物，是研发的重要物料之一。目前A股分子砌块龙头企业——药石科技，2019年开发合成了近2000个有特色的分子砌块，毛利率约为51.59%。

工具化合物位于合成路径处于分子砌块后端，具有一定生物或药理活性的小分子。皓元医药“分子砌块和工具化合物”两种业务平均毛利率在67%-70%范围内，而药石科技分子砌块近三年综合毛利率为51%-62%，由此可以推算工具化合物的毛利率约在60%以上，高于分子砌块毛利率。

中间体和原料药则为更后期，主要用于临床研究、上市药物、仿制药等后期，毛利率相对而言更低，九洲药业等上市公司中间体和化学原料药毛利率约为30%-40%，皓元医药该业务毛利率也在这一水平内。

但按照上述数据，如果推算工具化合物为皓元医药的主营业务，则会陷入另一个怪圈。

但在招股说明书中，皓元医药并没有对分子砌块、工具化合物两者的具体生产、销售、技术等情况单独详细披露，对涉及到的具体产品信息和研制情况“鲜有着墨”。

21世纪经济报道记者查阅研究发现，皓元医药招募说明书中，分子砌块和工具化合物被纳入一个范畴说明，并未详细披露主要产品的名称、各自成本和利润情况。且在信息披露中，投资人无法获取这项占比超过50%的主营业务的相关运营数据。

6月19日，21世纪经济报道记者就相关问题向皓元医药发去了采访函，截至发稿前尚未收到回复。

根据皓元医药披露的2017年-2019年销售额前十大且有较为稳定销售产品均为中间体和原料药。

这也就意味着，占公司总营收超过五成的分子砌块和工具化合物业务的销售非常分散，即便是在营收规模最高（2.23亿元）的2019年，皓元医药分子砌块和工具化合物业务的终端客户，没有任何一家采购量在1200万以上。2017年，则没有任何一家分子砌块和工具化合物业务的终端客户采购量超过654万元。

而在产销信息披露中，亦主要披露原料药和中间体产品的产销情况，对于分子砌块和工具化合物，尤其是工具化合物反而吝啬笔墨。

数据显示，2019年皓元医药主要产销产品中，销售收入最少的“艾地骨化醇中间体ADA”2019年销售量只有650克。

这就带来一个奇怪的现象，一方面皓元医药基于“分子砌块和工具化合物”可以打造一个“科创企业”，反而却以“原料药和中间体”为核心，进行了产业运营情况的描述。

“这与分子砌块和工具化合物产业链条分散有关。”亦有投行人士分析指出。

不过其亦坦言，申报IPO企业应该基于信息披露准则，主动披露主要产品的名称、各自成本和利润情况。

最耐人寻味的是，皓元医药官网的另一项表述，称“公司自主合成的分子砌块和工具化合物产品超过10000种”。

值得注意的是，截至2020年4月30日，皓元医药及其子公司已获授权专利53项，其中，涉及到分子砌块和工具化合物的专利仅9件，另外还有40项著作权。

“每一种工具化合物都有专利、每一种工具化合物的合成方法也有相应的专利。”前述行业内人士对21世纪经济报道记者指出。

哈佛大学医学院一位教授对记者表示：“原始化合物会对应一种专利，也是我们常常讲的药物专利，除了药物专利以外，还有一些附加的专利，比如晶型，这个晶型最稳定最有效；比如剂型，不同的剂型作为辅助专利。”

如果依此类推，即便9件专利均对应一种工具化合物，那么皓元医药研制和生产的工具化合物也不会超过9种。但根据皓元医药官网显示，其提供的即用型化合物库有超过10000种、具有生物活性或者药理活性的小分子。

该哈佛大学教授进一步补充称：“现在对于活性化合物的生产在工艺上相对还是比较成熟的，如果要定向生产某个专利的化合物，肯定是需要专利授权的，实验室和研究用的，部分是已经专利失效，可以大家都生产，如果是专利期内的，需要专利授权；或者是实验室自己设计的新的晶体新的化合物，那么委托工厂小批量生产也是可能的。”

皓元医药的工具化合物产品类型是否均为“过期专利”尚不能下定论。

21世纪经济报道记者在皓元医药官网注意到，目前其公开对外兜售的LDN 193189产品【骨形态发生蛋白（BM）信号抑制剂】，早在2016年，就由纳斯达克上市公司Tocris Bioscience取得了权利人Brigham and Women's Hospital（布列根和妇女医院，系哈佛大学附属医院）的独家许可权利。

值得一提的是，且当前该产品还未开放专利权限。

A股市场尚未有工具化合物为主营业务的上市公司出现。

疑窦丛生的大客户

根据21世纪经济报道记者调查，皓元医药供应商和客户之间的诸多“异常”行为，或与不同财务指标的“失衡”相吻合。昔日大客户Medchemexpress LLC公司，目前雇员只有1人，且注册地位于民宅。

根据招股说明书内容显示，皓元医药2017—2019年该公司境外销售比例分别为38.23%、41.40%和41.46%，其余部分产品通过境内经销商销往境外终端客户，真实的终端需求仍然在境外，将通过境内经销商销往境外终端客户的收入穿透计算，该公司境外营收占比将提升至60%左右。

因此，以终端需求作为判断标准，该公司的主要市场在境外。

整体来看，皓元医药的客户较为分散，2017年-2019年前五大客户的采购量之和均没有超过34%，最近一年对前五大客户的合计销售金额也不到8729万元，且每年前五大客户均会出现较大变化。

其中一个“关键先生”，为上述Medchemexpress LLC公司。

2016年、2017年，皓元医药前第一大客户一直被这家名为“Medchemexpress LLC”的公司霸占，这家公司连续两年向皓元医药采购金额分别为1420.37万元、2741.47万元。

2018年1月，皓元医药子公司香港皓元以60万美元现金收购了Zhinong GAO及其女儿共同持有的Medchemexpress LLC 100%的股权。

21世纪经济报道记者注意到，早在2013年甚至更早前，皓元医药就已经取得了MCE、Medchemexpress相关的众多商标、互联网域名。

2017年12月，香港皓元还以20万美元的价格受让Zhinong GAO所持Chemscene Limited Liability Company（以下简称“CS公司”）。

CS公司也曾是皓元的重要客户之一。

这两项收购，均发生在皓元医药在新三板摘牌前夕，意味着彼时，该公司已经筹备冲关IPO。

官方解释称，这两项收购，有利于皓元医药国际市场尤其是美国市场的开拓，能够进一步提升核心优势和综合竞争能力，对公司战略目标的实现和长远发展有积极影响。

时点巧合在于，恰是在这项收购完成之后，皓元医药进入业绩突飞猛进的周期。

皓元医药的销售模式TOB，Medchemexpress LLC和Chemscene Limited Liability Company两家公司为“渠道企业”，在食物链条上，渠道为王。

按照Medchemexpress LLC仅皓元医药项目的销售额反推，2741.47万元采购额，销售收益或许不止60万美元。

记者通过渠道查询Medchemexpress LLC的公开资料发现，这家采购额超过千万的公司，目前雇工只有一名，即前股东——Zhinong GAO，其注册地址位于新泽西普林斯顿的18 Wilkinson Way，而该地也是Zhinong GAO和其女儿的个人住所。

谷歌地图和Redfin网站显示，“18 Wilkinson Way”是当地一所独栋居民住宅，建成于1993年，最近一次公开买卖记录在2010年8月25日，2019年有缴税和成交记录，税金为14398美元，估价674-745万美元。

如果收购仅是因为规避关联交易，Zhinong GAO及其女儿低价卖掉公司“壳”和“历史流水”，而依托其它法人展业，符合低价交易的情形。

不过从后续皓元医药披露的财报数据中，显然已再也找不到Zhinong GAO这位“甲方爸爸”。

而如果Zhinong GAO及其女儿变卖公司“全身而退”，Medchemexpress LLC和Chemscene Limited Liability Company的交易中，交易价格与估价十倍的反差，明显吃了大亏。

卖出子公司后又增资 估值长380倍

皓元医药对于子公司甘肃皓天化学科技有限公司（以下简称“甘肃皓天”）的一系列卖出与买回，曾让不少市场人士“迷惑”不已。

21世纪经济报道记者从皓元医药销售部人士处了解到，皓元医药与甘肃皓天在此前确实为同一家公司，但目前两公司为完全不同的个体，拥有不同的工厂、研发团队等。两公司一直存在一定的业务往来，甘肃皓天也会根据皓元医药的需求供货。

皓元医药在挂牌新三板之前，皓元医药原持有甘肃皓天83%的股权，是甘肃皓天的控股股东；同时，薛吉军作为皓元医药创始人，自2006年皓元设立时即持有皓元医药13%的股权，但后来薛吉军逐渐转让了皓元医药的股权。

2013年4月22日，皓元医药与薛吉军签定《股权转让协议》，以83万元的注册资本价格将持有的甘肃皓天83%的股权转让给薛吉军，估值约为100万元。

值得一提的是，甘肃皓天一直是皓元医药重要的供应商，主要为公司提供卡泊三醇、阿法骨化醇中间体等化学原料。

2013年甘肃皓天从皓元医药处获得的收入高达625.58万元，2017年-2019年，皓元医药从甘肃皓天处的采购金额分别为284.61万元、395.75万元、832.47万元，占皓元医药原料药和中间体业务的销售收入比例分别为3.09%、2.78%和5.37%。

而正是这样一家业务状况良好，对皓元医药主业十分重要、收入至少六百余万的企业，被皓元医药以100万元的价格“贱卖”，且直到2013年12月4日，也就是协议签署8个月后，皓元医药才收到薛吉军的股权转让款50万元。

到了2019年5月7日，皓元医药又与甘肃皓天签订了《增资协议》及《补充协议》，以4999.9987万元的价格认购甘肃皓天新增注册资本135.14万元，获得甘肃皓天13.18%的股权，投后估值达到3.8亿。

不过6年时间，甘肃皓天估值增长了380倍，而期间，皓元医药与甘肃皓天的业务并未出现中断，甘肃皓天一直位居皓元医药重要供应商的位置。

皓元医药表示，持股甘肃皓天，主要原因是看中甘肃皓天的原料药和中间体的产能资源。

2019年5月17日，皓元医药与甘肃皓天、皓天医药、薛吉军签订了《业务战略合作协议》，约定发行人向甘肃皓天增资后，有权在皓天医药新厂房优先使用30-40台反应釜代为加工发行人的医药中间体和原料药产品，其根据市场合理价格向皓天医药支付相应的代加工费。

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