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靳毅:套利的终局
发布时间:2020-07-05 09:06 来源:靳论固收

摘要:

去套利的过程,将使能力禀赋被再定价。此前,在套利机会众多的年代,很多金融机构的导向,就是“短平快”赚快钱,但在新的环境下,由于套利机会越来越少,曾经以挖掘套利机会、寻找价差空间、靠速度靠关系为核心的能力禀赋,其价值将逐渐下降,而以真正的投行能力、投资能力见长的团队和个人,将迎来能力禀赋被重新定价的黄金时期,这将是一场不可扭转的行业大势。

套利的年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中,旧有的业务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋,都将被不可逆转的改写与重塑。历史潮流浩浩汤汤,在行业新旧时代交错的档口,一场新的资本市场红利期也已经悄然向我们走来。

最近,关于信托公司的重磅消息不少。5月,监管刚刚推出了空前严苛的“资金信托”新规(征求意见稿);6月,就相继有信托公司出现了产品暴雷、资金挪用等消息。相比于此前10年的辉煌征途,今天的信托行业多少显得有些暗淡。而随着信托业严监管时代的到来,曾经金融行业野蛮生长、套利丛生的年代,也几乎走到了终点。

10年前,“信托”还是一个并不被很多人所熟知的行当。90年代末,由于信托行业乱象丛生,当时,监管直接叫停了整个行业的发展,一直到2007年,信托公司才得以重新持牌经营。但就在短短3年后,2010年,信托行业的营业收入就已经逼近了300亿大关。而此后,以信托公司主导的通道业务为代表,更多的金融机构也开始参与到了一场套利的盛宴中来。

10年漫谈

2010年时,一个工作刚满3年的信托项目经理的年薪,就已堪比经验丰富的国企财务总监。这个阶段,同样的一个融资主体,比如某城投公司,发行的相同期限的信托产品和债券产品,融资利率常常可以相差6%~8%。同样的主体、同样的期限,单单因为信托比债券的流动性差,就能说这个巨大的利差是合理的吗?本质上,这种利差,其实是多头监管、市场分割的格局下,所出现的巨大套利机会,而这种套利机会,日后又成就了很多金融机构和个人。

紧接着的2011年,中国债券市场的第一代私募,开始登上历史的舞台。在那个年代里,人们对于城投的信仰,显然还没有今天这般坚定,当年4月,某西南地区城投公司的违约,直接导致债券市场出现“城投债抛售潮”。这次危机在日后看来,是一个千载难逢的捡钱良机,面对当时极底的资金成本,通过简单粗暴的“低利率负债+高收益城投”的资产负债匹配,大量的金融机构和债券私募赚的盆满钵满。

2012年,城投债的收益率开始大幅下行,不过金融机构在城投债上所获得的超额回报还远未结束。尽管票面利率有所下降,但各种加杠杆的模式又开始纷纷涌现,高峰时期,有些资管产品甚至通过(1:9):9的模式,将杠杆扩大到了80倍的水平。在看到巨大赚钱效应后,更多的金融机构也开始参与到了这场围猎城投的游戏中来,尽管监管层当时已经注意到了这一现象,并开始着手整饬,但在巨大利益的驱动下,金融机构们又展开了一场与监管部门,旷日持久的猫鼠游戏。

2013年,在财经媒体上出现最多的词汇之一,应该是“大资管”。在当时大资管时代的口号下,从银行到券商、从信托到基金,都加入到了一场推动中国影子银行体系大扩张的过程中来。这一时期,曾经很多机构即看不上、也看不懂的,各类结构复杂的“通道业务”,开始成为不少金融机构的新宠。

等到2014年,影子银行大规模扩张所形成的过剩流动性,又催生了“委外业务”的大扩容。在影子银行规模扩张、委外扩容的“产业链”上,从前期的银行同业大扩张,到后来的非银体系大扩容,众多金融机构得以分食“资金空转”过程中,所创造出的巨大套利空间。

当然,这一时期的套利,显然不单单出现在债权市场。在股权市场上,由于上市准入门槛的限制,一级与二级市场之间形成了巨大的价差。因此,在“壳价值”的引领下,在2010年之后的第一个5年里,帮已上市公司并购有利润的非上市标的,成了养活众多PE机构,并最终实现多方共赢的万金油。在那个私募股权机构野蛮生长的年代里,相比于投资能力的“质”,撮合能力带来的“量”,要显得更加重要。

2015年,权益市场的套利盛宴,也达到了阶段性的顶点。除了股权和并购的套利游戏之外,股票市场的杠杆套利现象也出现了井喷的景象。这一时期,经营股票配资的小作坊随处可见,1:5甚至1:9的杠杆比率,屡见不鲜。这个阶段,无论是普通小散还是高净值客户、抑或是机构客户,只要有胆量、有诉求加杠杆,杠杆资金似乎总是源源不断。

直到2016年,前期股市的大幅下跌,才终结了那场股市杠杆套利的游戏。而随着二级市场杠杆套利的终结,不少曾经大搞定增、并购的上市公司与PE机构,也开始渐渐陷入泥潭。当时,很多心怀侥幸的人们,还不舍止盈自己的最后一点盈利,但他们完全没有意料到,此后的股权市场,投资逻辑、业务模式、行业玩法都将发生根本性的改变。

不过,站在2016年,套利的游戏,还远没有终结。大量资金在从股市退出后,又转战房地产市场。房价大涨所形成的地产市场繁荣,又让许多民营地产商们开始了花式加杠杆,“无抵押”借款(如“前融”)、“重复抵押”借款的情况,一度成为信托行业炙手可热的业务。而在民居的贷款端,针对买房者量身定制的各种“消费贷”产品,也成了银行新的利润增长点。

2017年,成了金融行业的转向年。这一年,随着资管新规的落地,此前套利丛生的金融业,开始进入收缩的大周期。不过,曾经种种套利模式,显示无法就此终结。在监管所鼓励的标准化债券市场,信托公司、券商资管所拥有的“资金池”和“大集合”产品,依旧凭借“期限错配”、“成本估值”等优势,继续享受着监管套利的最后红利。而在地产市场上,在某些城市通过新房限价来抑制房价上涨之后,“打新房”又给居民的套利打开了空间。

2018年,一系列围绕着“打新房”而出现的各类信贷服务,又开始成了一些机构的业务重点。不过,在资管新规落地后,更多曾经围绕着套利所出现的业务,已经开始出现持续的调整和萎缩。基金公司子公司逐渐淡出了公众的视野,信托资金池、券商大集合也开始进入了规模压降期;这一年,银行理财产品的净值化转型,是很多专业人士都认为不太可能推动的事情,但在短短2年之后,银行理财产品的净值化波动,就已经逐渐进入了常态化阶段。很多时候,机构还是对自己过于自信,而低估了监管层的决心。

到了2019年,许多依靠套利和吃监管红利的业务,都开始进一步萎缩,而这也让越来越多的人真正意识到,金融行业的格局转变。当年2季度,监管进一步收紧了地产非标融资;同期,各家的券商大集合,都纷纷开始了结束的倒计时。套利的机会和空间,开始不断被挤压,不过,这在切割着曾经狂欢者蛋糕的同时,却开启了另一扇行业大发展的大门。

2020年5月,信托监管新规的发布,彻底剿灭了不少信托公司的侥幸心理,而整个行业的盛宴,最终也不可避免的走向了曲终人散。同一时间,券商资管的通道业务,呈现出持续萎缩的态势;而银行理财,在陆续成立子公司之后,也真正开始了净值化之路。在债券市场上,一些私募类的标的,还尚存一定的溢价空间,但在信息高度透明的今天,其利差也开始大幅收敛。

而在权益市场上,曾经折腾的不亦乐乎大小机构,真正迎来了套利的退潮期。数量众多的中小金融机构,逐渐在某些行业巨头崛起中,被行业所抛弃。而以公募基金为代表的许多专业投资机构,却在这轮金融强监管的周期中,实现了规模的大步跃升。

如果说,10年前是金融行业一个套利时代的开端,那么10年后的今天,就像是这个套利时代的终点。

套利从何而来?

回顾过往10年,各种套利的现象几乎伴随着金融行业发展的始终。不过,尽管类似股票市场量化套利的模式,可以提高市场的有效性,但绝大多数的套利业务,不仅没能增加资本市场的效率,反而成了某些机构与个人进行成本加成,并最终转嫁给实体企业的行业套路。而如果将过往10年,那些套利的套路归类总结,则大致分为以下3个方面。

其一,信息不对称。2011年,债券市场有一类私募,专门做一级半市场的撮合业务,由于当时信用债市场定价不够透明,有些公募机构无法第一时间获得券源,而只能通过这类私募去购买相应的债券标的。后来,金融行业中,类似“债券一级半市场”这类现象,也多有出现,例如,这几年会出现帮商业银行购买货币基金的第三方机构等等。通过信息不对称进行套利,是曾经不少金融机构获取超额利润的重要来源。

其二,结构不合理。早年间,信托行业也曾热议“信托计划流转”的课题,但信托计划流动性一旦出现,就极有可能降低非标融资的整体利率,从而削弱信托公司在金融行业的竞争力(与银行相比),因此时至今日,非标依然是信托获利的主要来源。但这种非标与标债的市场分割,直接导致相同融资主体融资利率的巨大差异,但这个问题,对于有些金融机构而言,确是巨大的商业机会。

其三,制度不健全。过往10年,中国的影子银行体系大幅扩张,这其中,资金池的淤积、非标无序扩张、套利杠杆高企等诸多问题,都成了金融体系的潜在风险点;与此同时,在权益市场上,类似上市与退市制度的不完善等问题,又让市场出现了,“好企业上市无门”、“烂公司价格虚高”的问题。而恰恰是这些领域,最容易成为造福机会主义者的猎场。

未来将去何方?

以2017年发布的资管新规为分界点,金融业也开启了从自由化向严监管的转向。而当这场转向开始的时候,一场轰轰烈烈的“去套利”运动,也由此展开。在这场运动中,曾享受过套利盛宴的一大批机构和个人将遭遇出清,而这场阵痛再使金融业变得愈发透明、完善、规范的同时,也在不断孕育着新的机遇。

去套利的过程,本身就是巨大的时代红利。从前,大量的金融创新,本质都是在绕监管、搞套利。随着市场的透明与规范,不仅此前承担着高昂成本的实体企业,融资环境将出现巨大改善;同时,此前资金空转所引发的资产价格泡沫,也有望得到实质性改善。而这些问题的改变,在推动实体经济不断向好发展的同时,也将长期利好金融行业以及金融从业者。

去套利的过程,将使优质资产被再定价。尽管专业机构更倾向于把国债定义为无风险收益率,但对于广大的老百姓而言,“银行理财+信托产品”的组合,才是他们眼中的“无风险、高收益”的品种。然而,在行业规范之后,曾经理财所标榜的“固定收益”类产品的收益,变得“不固定”,而收益率一直居高不下的非标产品,规模也开始被大幅压缩。

当居民眼中的“无风险利率”开始出现波动和下行,当“理财+信托”这个超50万亿的市场开始发生逆转,这对于未来10年的资本市场、资产价格而言,都将是前所未有的大变局。

曾经“理财+信托”背后的核心资产是“城投+地产”,但这两类曾经的“低风险、高收益”资产,一方面将在未来面临规模的萎缩,另一方面也将逐渐失去金融机构的刚兑加持。伴随着这种简单粗暴的“低利率负债+高收益资产”套利模式的终结,各类优质的权益资产、以及高收益债等品种,将成为市场的新宠,并逐渐完成各自的再定价。

去套利的过程,将使能力禀赋被再定价。此前,在套利机会众多的年代,很多金融机构的导向,就是“短平快”赚快钱,但在新的环境下,由于套利机会越来越少,曾经以挖掘套利机会、寻找价差空间、靠速度靠关系为核心的能力禀赋,其价值将逐渐下降,而以真正的投行能力、投资能力见长的团队和个人,将迎来能力禀赋被重新定价的黄金时期,这将是一场不可扭转的行业大势。

套利的年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中,旧有的业务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋,都将被不可逆转的改写与重塑。历史潮流浩浩汤汤,在行业新旧时代交错的档口,一场新的资本市场红利期也已经悄然向我们走来。

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