摘要：背后折射出什么信号？

图片来源@视觉中国

受疫情冲击，线下重资产似乎从未像今天这样，让人唯恐避之不及。

7月7日，恒大集团多名员工于社交媒体发布消息称，恒大计划出售全国范围内1000平方米以上的多类商业物业。一份流传网络的资料显示，包括写字楼、酒店、购物中心等在内，恒大此次清单包含超200个标的，覆盖北京、上海等全国各地多个区域。

据接近恒大的人士向媒体证实，恒大确有出售各类商业物业的计划，该人士表示，此轮出售属正常出售行为，集中推出是希望通过专业团队去推荐销售。且此次资产出让，公司将对促进交易的员工给出“高佣金”激励。不过对于前述清单是否属实，该人士并未回应。

受宏观形势变化及自身战略调整影响，近年房企甩卖商业物业案例频出。前有万达、融创与富力的世纪交易引爆舆论，后有黑石集团私有化SOHO中国事件疑雾重生，包括融创中国董事长孙宏斌也曾在2019年业绩会上表示，目前融创持有资产规模偏大，将会选择性地处置一些固有资产，在价格合适的时候卖掉一些酒店、商业和乐园。

而置身后新冠时代，恒大此次引人注目的兜售计划，传递的个中信号显然更清晰了几分。

1、疫情重创商业地产

得益于新世纪以来高速的城市化，国内商业地产历经了一轮投资开发狂潮。但伴随房地产黄金时代的远去，受市场供给过剩、经营管理不善及电商挤压等因素影响，商业物业很快迎来转折期。

据媒体报道，国家统计局数据显示，过去10年，全国商业营业用房开工建设达20.9亿平方米。但行业内部统计，建成开业率仅为43%左右，另外57%的项目因各种原因未能开业。尤其自2019年以来，受宏观经济下行压力影响，中小城市新建商业地产开发投资额、新开工和销售面积均出现同比下降。

之所以如此，源于非正常的投资回报。相关统计显示，在百强房企所持有的商业项目中，达到盈亏平衡点的仅为36%；64%的商业项目达不到盈亏平衡点，处于亏损状态。

而2020年新冠疫情防控引发的消费信心和行为变化，更是给商业地产带来了致命一击。

中国指数研究院发布调研报告显示，2020年上半年，中国主要商业街商铺和重点商圈（购物中心）商铺租金水平整体下跌。其中，以全国重点城市100条商业街商铺为样本标的，其平均租金为每天25.1元/平方米，环比下跌2.41%；由100个典型购物中心商铺为样本标的，其平均租金为每天26.8元/平方米，环比下跌1.09%。

租金下滑的背后，是实体商业客流受冲击严重导致空铺率进一步恶化。赢商网的统计数据显示，2020年2―4月，全国典型购物中心客流仅为去年客流均值的36%，平均空置率（空铺面积/总铺位面积）为21.10%，超过行业公认的空铺率警戒线20%；由此引发的大量商铺、酒店倒闭/破产事件，无不让人触目惊心。

事实上，商业物业运营的举步维艰只是表层；对于恒大而言，集团层面的债务高企，才是此次资产出售计划的核心。

中国恒大（HK.3333）披露的2019年全年业绩显示：2019年，其合约销售额为6011亿元，同比增长9%，但与之相反的是，其核心利润408.2亿元，同比下降48%；且资产负债率77.9%，同比增加4.2个百分点；净负债率159.3%，同比增加7.4个百分点。

为缓解持续走高的负债率，许家印彼时表示，恒大从2020年开始转变发展方式，全面实施‘高增长、控规模、降负债’的发展战略，“要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。从今年起有息负债每年平均下降1500亿，到2022年要把总负债降到4000亿以下。”

总的来讲，作为典型的重资产，商业物业的开发和持有导致大量资金沉淀，必然大幅拖累房企的债务水平和资金周转效率。此次恒大公开出售批量商业物业资产，显然是集团顶层意志回款战略的有效贯彻。

2、非比寻常的资产清单

“正常出售行为”、“非核心资产”......谈到此次恒大出售资产计划，有相关人士给出了如此表示。但事实上，作为大宗资产交易，此次物业兜售的总规模，似乎可比拟当年的万达文旅资产世纪大交易。所以有别于临时起意，相关计划应该酝酿已久。

而另外需指出的是，如果细看清单的名录，真实情况似乎很难用所谓“正常出售”或“非核心资产”所能解释得通。毕竟，在这份被曝光的重资产转让清单里，不少项目是恒大耗资重金辗转得来，甚至恒大此前颇为重视、大面积营销投放轰炸的项目，也多包含在列。

以清单中在列的成都物业资产为例，2015年7月，恒大以65亿港元收购华人置业名下爱美高集团的成都西锦城、都汇华庭和华置广场3个住宅及商业办公楼项目，随后华置·西锦城案名更新为成都恒大西锦城，华置广场更新为成都恒大广场，而在这份出售名单中，西锦城和华置广场两个项目赫然在列。

资料显示，华置与2007年进入成都市场，2008年，华置广场开始动工，作为成都首个写字楼带停机坪的城市综合体，该项目一开始就备受关注，但随后一波三折，经历了停工、招商难、推迟开业等一系列问题，随后，项目转由恒大接盘。

谈及开发困境及转让缘由，彼时华人置业认为，成都现有商业市场过剩，持有商业物业回报较预期低，并且在建、待建商业较多，预计商业物业的收益会进一步下调。因此公司认为，成都市商业物业的资产价值将可能会下跌。为尽可能提升物业价值，出售交易是难得良机。

针对恒大接盘的后续运营事宜，有业内人士曾表示，华置广场是恒大接手的项目中最大，也是最为头疼的，自持占用资金大，并且项目位置人气欠缺，华置广场后期运营对恒大来说是非常考手艺的。而伴随项目进入此次恒大资产清单，其出售结局似乎从开始就已经注定。

例如，清单涵盖有恒大近年于新总部深圳落子的数个项目如恒大天璟、恒大时尚慧谷的写字楼等；而在海南，包括三亚国际医院、博鳌国际医院等，这两家医院的存在一度是恒大向“服务业”转型的标志之一。更有甚者，作为其文旅产业扛鼎之作的恒大海花岛，双塔酒店、欧堡酒店、七星半岛酒店、会议中心也赫然在列。

参见上述物业标的的资金投入量级及承载意义，在业界看来，此次出售即便不能称作“甩包袱”，也很难如“相关人士”评论的那般云淡风轻。

3、沉重的转型

有别于相关人士所言的“非核心业务”，事实上，曾经的恒大，对商业地产给予了诸多厚望。

早在2013年，恒大就加快了全国商业地产的扩张步伐，先后收购了在合肥、深圳、上海、南京以及宁波等商业地块。2014年，恒大集团宣布成立了独立的全资子公司恒大商业集团。恒大集团董事局许家印在2014年内部大会上提出打造“万达广场升级版”的蓝图，商业资产规模将达千亿级。

在此后的几年，尽管恒大相继布局了包括购物中心、写字楼在内的众多项目，也在全国范围内拿下多宗商业类型地块，但从始至终，从酒店、办公到所谓童世界乐园，恒大并未打造出为市场所认可的商业品牌；而相比于企业自身高调的品宣攻势，业界对其商业物业的运营能力始终持观察乃至怀疑态度。

资料显示，在许家印展露商业地产雄心的2014年，恒大自持的投资物业账面总值619亿元，全年商业物业租金收入只录得1.44亿元；到2019年，恒大已竣工的投资物业价值已经超过1400亿元，包括建筑面积约895万平方米的居住社区商业裙楼、写字楼及约36.3万个车位。但全年租金收入仅为13亿，收益率不到1%。

事实上，不止于恒大，即便是其曾经对标的商业地产王者万达，面对“换了人间”的市场，其商业/文旅板块曾经所向披靡的拿地/开发/销售滚动模式，也在时代的剧变下陷入重重挑战。

一直以来，国内包括大多数商业地产在内的开发商，采取的都是快周转、高杠杆的运营模式，通过以酒店、商场等配套拉低土地价格、抬高销售溢价的同时，也满足地方政府需求。在房地产的上半场，各大房企操作这一模式轻车熟路，也赚的盆满钵溢。

但进入房地产下半场，伴随消费市场认知升级、企业资金持续沉淀、运营能力迟迟难以提升等因素，这种模式操作已经越来越困难。尤其在大量的三四线城市，受畸形的产业生态影响，其商业地产发展很难实现良性可持续。

在地方政府层面，其一直缺乏专业性规划和控制引导；站在开发商角度，这个群体只侧重于短期利益，轻视和忽略了商业本质；而谈到运营商，由于完全着眼于自身利益，片面迁就开发商对眼前利益的诉求，追求高租金，导致不正确定位填铺，不考虑正确定位和项目持续运营。当三方都以本位出发，不专业不兼顾，最终导致整个商业地产的“一地鸡毛”。

“对以高周转见长的房企而言，‘资金落袋为安’才是眼下最重要的事，房企也不过是跟随了市场的选择。”伴随疫后“现金流为王”的到来，站在房企的角度，业者的这一观点无可厚非。

但问题在于，如果这些生来即错误的物业始终难以实现自我造血，这样的低质资产要如何变为“资金落袋”？而当自身运营能力迟迟难以兑现，历经持续的洗礼和认知迭代，又有多少人会为那些空有建筑物落地、而运营却“飘在云端”的“诗与远方”买单？

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