S基金——专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，今年全球私募股权最热话题，没有之一。

根据PEI的统计，尽管新冠病毒在全球肆虐，S基金的募资却在第一季度创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计近250亿美元的募资。其中全球最大S基金管理公司Ardian，第八支S基金更是创下180亿美元募资纪录。

在国内，年初君联和昆仲两单交易震撼市场，让很多GP望眼欲穿；上个月IDG完成6亿美元重组交易，创造了中国S行业的交易记录；不少人认为，2020迎来了中国S基金的真正元年。

迟到的天时

年轻时我们都以为自己是浪，就像何冰老师，奋斗了大半辈子才靠今年刷屏的《后浪》真正出圈，之前很多人对他的印象只是“傻柱”。

今年7月，国常会明确要在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，9月，北京率先提出“要发展好私募股权二级市场，设立私募股权转让平台和基金”。

早在2010年，中国首个S基金交易平台——北京金融资产交易所就已经诞生，后来又成立了上海股权交易中心，只是受困于信息不对称、尽调复杂、定价困难、中介机构服务缺乏等难题，最后都没有达到预期的效果，被天时拍成了前浪。

其实不能一直怪天时，中国资本市场也不是没有给GP们机会，2015年新三板挂牌的PE巨头，市值曾超过千亿，投资大佬们自己把一手好牌打残，没有成为中国的黑石和凯雷，反倒成为被LP们围堵的对象。

2013年，中央明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。” 《千呼万唤真来了！注册制将为中国资本市场带来五大巨变》，这是2015年媒体的标题，这一“真”，就真到了2020年。本月，证监会副主席表示，全市场推行注册制的条件已经逐步具备，证监会将研究制定全市场推广注册制的实施方案。

这里不能忘记川建国同志，如果不是他以一己之力发起中美国运之战，科创版和注册制等创新与迭代的速度未必这么快。募资寒冬、科创版以及注册制等资本市场系统性退出利好叠加，募退之间，中国S基金迎来了他迟到多年的天时。

返老还童的新希望

私募股权20年，大家忙着发榜单发PR，展示自己在投资圈的江湖地位。

曾经和一个管理过百亿美元的前辈深聊，他的观点可以简单概括成一句话：人民币基金市场基本上就是一个大的庞氏骗局。逻辑是美元基金是有“回头钱儿”的，而人民币基金大部分是肉包子打狗，IRR吹上天，DPI惨不忍睹，LP从老婆熬成了老赔。

20年里投资人来来去去，有的人在这里找到了自己的理想，有的人忙忙碌碌最终耗光了好运气，也有人误打误撞的触发了新世界的入口。极少数人完成了财富自由，更多人一败涂地。成败都无法阻挡新人加入，也无法避免大佬走下神坛，悄无声息的离开。只要这座围城里还流传着明星们百亿现金回报的神话，就能让后来者不断制造幻觉，永不疲倦。

几年前，有家媒体被某知名GP控股，不久之后这家GP自融自投P2P失败，创始人锒铛入狱，基金变成“僵尸基金”。如果一个基金已经到了“僵尸”状态，LP们能做的事情真的不是很多，从国内的实践来看，通过二级市场出售份额，成功的机率不大，因为S交易的核心还是寻找优质资产，而不是处置不良资产。S大战“僵尸”，不过是手持不良资产的GP们一厢情愿的幻想罢了。

上千支等待退出的人民币基金市场像一个“脑梗病人”，资管新规又断了救命药，这个才20岁的年轻人就未老先衰，不再是那个少年了。S基金的重磅交易犹如一针强心剂，带给GP们返老还童的新希望。

向过去告别

上周最高层发表了重要讲话：中国金融不能走投机赌博的歪路，不能走金融泡沫自我循环的歧路，不能走庞氏骗局的邪路。

这十年中国金融“各种系”层出不穷，一些S交易不过是通过种种隐秘的渠道“自融自投”、左手倒右手罢了，各种系被强拆之后，幸存者只能主动或者被迫走上专业主义这条唯一的正途了。

极度依靠专业吃饭的优秀S管理人，在美元市场已经出现了一批。反观国内，S更多的是作为母基金的一种配置策略，甚至“内循环”出现，目的是加快现金回流、增厚潜在收益和承接老LP的流动性诉求。

在和一些美国S管理人交流时，他们心中S交易的核心，还是来源于对项目的判断和交易路径的设计与实现，这离不开管理人成功和丰富的直投经验，同时S交易的机会又需要通过覆盖一级市场优质资产的信息流去捕获，而这一点母基金管理人具备天然优势。

母基金可以第一时间接触到优质的二手份额，能够与市场中最优秀的GP保持合作关系，既能看得到，又能投得进。许多希望进行S交易的LP，即便不是母基金出身，在后续的发展中也都设立了母基金，再利用构建的生态圈为后续的S交易提供雷达服务。

PV Wang，这位曾经的美元LP“四大金刚”之一，在全球母基金鼻祖雅登投资工作过17年，并担任投资合伙人等职务，掌管超过30亿美元的资产，去年5月，他被君联资本正式任命为首席运营官，负责中后台业务，今年初就交出了一份2亿美元，针对君联现有投资组合中优质资产通过S交易实现的接续基金成绩单。

如今越来越多的LP选择在S基金领域创业。今年7月，大唐元一管理合伙人乐德芳离任，作为市场化的财务投资人，她曾主导对外投资了超过25亿人民币的现金，去向也一直被GP们关注，近期她已经正式加入了一家专注做S交易的母基金管理人——尚合资本。

这家低调的机构，早在2019年1月就“静悄悄”的设立了首期“S-FOF”基金，并且已成功完成了多笔S资产投资。这一不太寻常的S基金命名，似乎代表了尚合资本致力于成为本土市场中，首个将S资产当长期结构性资产类别的管理人——这一点可以从该机构系列S基金相关的研究报告得到侧面印证。

而这或许也是对乐德芳没有像其他市场化LP那样，离任后继续去做以传统母基金策略为主的大平台，反而选择一家专注S资产投资的机构，这一不按套路出牌的合理解释。

专业服务风起时

纵观海外市场，第三方服务机构对交易效率的提升作用巨大。长期以来国内S基金市场上大量的都是碎片化机会，缺乏有效的系统性三方服务来辅助潜在的复杂交易需求。君联和昆仲两单明星交易出现之后，行业才开始意识到财务顾问、会计事务所、律师事务所和交易平台等三方的重要性。

2008年，王勇在国际律所纽约办公室被破格擢升为高级合伙人，2009年派驻回国。一年后，他作了一个大约无人能理解、也不会有人效仿的决定——放弃国际律所高级合伙人身份，加入一家几十人规模、基金领域排名为零的国内小律所，开启了“创业”历程。

这个决定改变了中国私募基金领域的法律江湖。目前王勇及其带领的团队，在新的竞天公诚平台下，在国内基金设立及交易法律领域依然风生水起，近年的明星S交易，背后常有他的身影。

道阻且长，行则将至

前几天最高层的讲话中特别说了这样一句：有理想但不能理想化。

在去年底的中国母基金年会上，国开母基金董事总经理刘雯详细阐述了她的观点：不能简单地因为国外私募股权市场有每年10%-15%的量要转化为S，就认为中国有那么大的S市场。全球S基金交易能赚到钱，杠杆是很重要的原因，但目前为止，国内金融机构还没有办法提供杠杆。没有投完的基金无法进行折扣如果又不能使用杠杆的话，就很难获得想要的回报率。

保持冷静和理性非常必要，和欧美市场相比，中国确实有很多并不具备的条件，但也有一些独特的优势。归根结底，这其实也是东西方两种文化之间的差异，西方文化强调隔离，防范利益冲突，东方文化强调合作融入，东西方文化差异决定了中国S基金的交易之路，更加考验LP和GP关系的处理艺术。

最近私募交易顾问公司Park Hill与纳斯达克私人市场合作发起了平台，旨在提供标准化的流程，简单的形容就是“用一个APP完成S基金交易，拒绝或接受买方的出价就像在手机上左右滑动一样容易。”

国内不是没有类似的创意，几年前就有创业公司聚焦在项目股权退出平台的建设，这种努力值得敬佩但在商业上似乎并不十分成功。国内的S，大部分还是朋友圈的私密型交易机会，想做成标准化、可分割、能够透明化公开报价的交易太难了。

不可否认，中国S基金市场和欧美发达国家相比，还是社会主义初级阶段，有着各种各样的问题。但不断涌现的S基金出资人群体、愈发专业化的三方服务市场和LP们迫切的退出诉求，共同造就了系统性交易机会的历史机遇。未来几年，一批专注S交易的专业管理人会不断成熟，为整个一级市场的真正优质资产接力。

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