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“私募魔女”李蓓评债市风暴:每一次杠杆造富潮都会以“丑陋”收场
发布时间:2020-11-14 08:19 来源:资事堂

  信用债“爆雷”还在风口上!

  11月13日晚间,天齐锂业最新公告,公司现金流水平并未得到实质性提高,流动性紧张的局面也暂未出现实质性改善,存在不能偿还大额到期债务本息的风险。

  此公告一出,再度引发市场高度关心。此前由华晨债违约带动的债券风险预期“地域性传播”,及永煤债带动的”地域及行业“双向扩散方兴未艾。而天齐锂业的公告,无疑加重了市场担心的心思。

  知名私募的创始人半夏投资李蓓最新发声:过去的10年,中国的宏观杠杆水平大幅提升,最近几天的国企违约和信用市场的骚动,是国企和地方政府杠杆的树上开出的有毒花朵儿。

  01

  信用债造富潮的逻辑

  李蓓指出,这场造富潮从2011年到2013年的上一轮信用债大熊市底部开始。

  当时,经过一轮快速的加杠杆后,市场也一度对于地方国企和城投的高负债和还款能力产生了质疑。叠加阶段性的货币紧张,城投债的利率大幅上升,逼近两位数的水平。

  之后市场出现如下变化:货币从非常紧张开始变得宽松,债券的价格有所反弹→→→→→债务扩张的速度变慢,缓解了供需压力→→→→→信用债价格进一步上涨→→→→→用地方政府债券置换地方隐性负债,也就是城投债的方案。

  由于市场意识到城投债的信用,将会逐渐变成享有国家信用的地方政府债。城投信仰树立起来,城投债重估的牛市高潮来到。

  李蓓总结道:对于利润的追逐,总会把杠杆引入其中,这一轮信用债牛市也不例外。

  “最简单的杠杆来自于借隔夜加杠杆,投资经理 加杠杆买一大堆高收益城投债,躺着,然后招一个乖巧的资金交易员,每天去舔大行和曾经的包商银行的交易员,每天滚隔夜平头寸。”

  02

  简单粗暴的躺赢模式

  李蓓指出,上述简单粗暴的模式,造就了不少资产管理机构的信用债组合,在那几年20%以上的年化收益率。后来,信用债的赚钱效应,银行的资产荒,银行部分员工的个人利益,共同驱动了更大的行业系统性杠杆模式出现:银行委外业务的大繁荣。

  这场造富的链条就是:银行的固定收益类委外规模以百亿为单位,涌向各类资管机构。很多机构的管理规模,都实现了从几个亿到几百亿的爆发,然后这些百亿管理规模的机构,用上面那种岁月静好,简单粗暴的躺赢模式,为国有机构的中高层管理人员,私人机构的合伙人们,创造了巨额的财富。

  但这滋生了另一番情景:所有的赚钱太快,太容易的地方,往往都存在腐败。曾经的信用债券市场也不能免俗。随着最近两年若干案件的被曝光。曾经债券市场的丙类户们,代持养券们,权钱交易们,从小圈子里的杂谈,变成了公众皆知的丑陋历史。

  过去10年,中国的宏观杠杆水平大幅提升,但是分部门来看,却是大幅分化的:私营制造业的杠杆是显著下降的,杠杆主要加在两个领域,一个是地方政府和地方国企,一个是居民部门。

  最近几天的国企违约和信用市场的骚动,是国企和地方政府杠杆的树上开出的“有毒”花朵儿。李蓓如此总结道。

  对于后果,李蓓认为,地方政府和国企的杠杆并不可怕,虽然说中间会有波折会有动荡,会有一部分人付出代价,但最后应该是可控的。

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