靠人工主动管理的基金们长期跑不赢大盘已经不是什么新鲜事，华尔街神坛上的基金经理人们末路将至？

刚刚过去的2016年，即便是经验丰富的老手，也难逃亏损的命运——“金融大鳄”索罗斯基金亏损10亿美元，“华尔街大空头”保尔森基金则巨亏30亿美元。

据摩根大通报告称，不仅是这些顶级机构的基金经理表现平平，2016年全年仅有32%的主动基金（包含对冲基金）跑赢大盘，并导致对冲基金行业自2009年以来首次出现资金净流出，2016年共赎回近1060亿美元。随着指数基金和交易型开放式基金（ETF）越发受到资产配置(AUM)的青睐，主动基金的市场占有率每况愈下。

将其归因于日趋降低的结构成本和低利率的交易环境固然不错，不过瑞银在31号发布的研报中称主动基金气数未尽，在被动主导的市场生态当中仍将占据一席之地。WEEX对该份研报的解读如下：

ETF就一定是被动的吗？

自2000年开始ETF（米色）和指数基金（黑色）占股权基金资产规模的比重越来越大

自2000年以来，股权基金资产管理规模越来越大，ETF与指数基金在其中所占比重也在迅速上升，从2000年的11%（9%指数，2%ETF）上升到2015年的43%(22%指数，21%ETF)。然而ETF有别于传统的指数基金，遵循极为不同的投资逻辑；比起完全被动的指数基金，ETF其实仍是通过主动持有风险敞口，为投资者的投资组合提供“支点”。

一般所熟知的被动指数ETF仅占资产规模当中不到半数（左）；黄金、新兴市场和行业ETF的流动性远高于其他类别ETF

ETF的股权资产分类中，有49%为被动的指数ETF；在其他门类当中，黄金、新兴市场和行业ETF都为策略流动性（交易量/资产配置）极高的主动基金，作为极端范例的黄金ETF流动性甚至高达221%。而连所谓“被动”的指数ETF流动性亦有26%，说明虽然绝大部分的指数ETF投资者采用被动策略，但仍有一定数量的投资者想通过主动策略实现套利。

主动基金好处都有啥？

主动基金高昂的管理费使得很多投资者望而却步，而随着交易操作效率的日益提高，投资者也更倾向于选择低成本的被动交易。但从宏观角度来看，一个正常高效运作的市场，仍离不开主动投资者的参与：主动基金的资产经理可被视作知情交易者，通过搜集研究信息并主动开展多空交易，使得股票牌价能够尽可能反映公司的真实基本面状况；而被动基金则正相反，投资需求与现时牌价并无关联，作为不知情交易者的被动基金，并不能提供有效的定价信息。因此，充斥着被动指数基金，而无足够数量主动基金的市场，其定价效率往往是极低的。

现下市场对于被动投资的热情，从侧面反应出了当前市场定价的高效，以及收集处理市场信息成本的低廉。投资者们基于对定价可靠性的认同，将更多的关注放在压低操作成本上，自然而然地疏离高管理费的主动基金，选择指数基金进行投资。问题就在于，根据之前提到的市场高效运作的原理，指数基金仍需要市场上存在主动投资者的交易行为，产生必要的资本流动，使其能够对投资组合进行调整；主动和被动投资者对于市场的有效运作都是不可或缺的。

市场效率日益提高，保证市场定价真实准确所需的主动经理数量日渐减少，与近些年被动基金的崛起不谋而合。随着金融科技的革新，新的信息来源和建模方法得到发展和进化，瑞银认为，主动基金若能够利用新的数据处理技术和金融工程建模不断演化，或针对特有风险较高无法通过技术分析避险的行业（如小盘股、科技创新、医疗保障、能源、资源和中国一类的新兴市场）开展业务，就可以在当前市场环境下拔得头筹。

经理们的财富时刻

在宏观经济周期上来说，在某些特定的时间点上，主动基金更易跑赢大市。

收益增长（横轴）处于较低水平的时候，收益分布（竖轴，横截面波动率）最高

从横截面波动（收益分布）分析来看，收益分布越高，主动风险敞口的回报就越高；而成对相关（市场当中任意一对股票之间的关联性）越低，股票定价所受影响因素越多样，主动基金跑赢大盘的可能性也越高。收益分布由市场上的基本收益情况驱动，与收益增长有着很大关系，在当下结构性增速放缓的背景下，收益分布应当处于较高水平；而宏观经济因素对于成对相关的影响，则体现在了近期宏观事件推高个股间关联性，造成整体市场波动上。

2016年间宏观风险（左图右轴米色线）急剧上升，拉动成对相关系数上涨，两者总体呈正相关

对于一个合格的主动基金经理来说，能否在长时间跨度上，特别是在收益负增长甚至衰退期中跑赢大市至关重要；而与货币汇率和国债利率这些可预测且有回报的风险因素相比，对无法预测而又毫无回报的风险应当唯恐避之不及。可惜的是近来驱动市场的主要宏观因素，例如英国公投脱欧和美国特朗普上台，都是极难进行预估判断的，因此主动基金的表现在过去一年才会如此惨淡。

不过长远来看，接下来十年世界经济都会处于一种结构性低增长低收益预期的状态，被动投资很难为投资人提供保值收益的回报率。不过低增长所带来的高收益分布，却为主动基金创造了套利机遇。在未来，高增长高收入行业或国家的特别基金和对冲基金（量化、股权、并购风投、宏观和波动）经理若能采用正确策略进行投资，将大显身手。

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