如果商超、大卖场都做不好，就笃定能做好会员店吗？2022年，零售企业对仓储会员店业态的青睐未减。这一年，山姆、麦德龙、盒马X会员店加速开店布局，大润发也高调入局，并计划明年4月份在扬州开出M会员店。在2022年大卖场业绩持续承压、关店潮一波接一波的境况下，似乎每家零售商都寻找新的机会，试图打开局面。伴随着不断地尝试，新物种的败退，从去年开始，盒马、永辉、华联等一批本土零售商开始密集下注仓储式会员店，使得这一赛道风起云涌。在去年，据《灵兽》的不完全统计，仓储会员店赛道的玩家大概10家，而今年加之新入局的企业，则不少于12家：山姆、Costco、麦德龙、盒马X会员店、家乐福、Fudi、家家悦、华联综超、大润发、北国超市、人人乐、永辉超市。老牌企业加码提速、传统商超争相上道，仓储会员店行业的激烈竞争也带来了更多考验。但问题的关键是，并不是所有零售企业都适合会员店业态。换句话说，如果商超、大卖场都做不好，就一定能做好会员店吗？殊不知，会员店对于商超系统的采购、运营等能力有更高的要求。供应链管理、线上配送、选品、品控、客户服务等能力都是需要突破的关键点。无论是成熟企业，还是行业新兵，都需要修炼“内功”，更加贴近市场，亲近消费者。否则，会员店可能是一个“陷阱”，让零售企业“画虎不成反类犬”。尽管会员店业态被很多零售企业视作蓝海区，但从入局零售企业的市场表现来看，分水岭却显而易见。1 会员店样本若将赛道内的仓储会员店分一下梯队，无疑外资会员店品牌山姆会员店、Costco为第一梯队。它们被业界视为会员店的样板，其特征是更加坚守会员店的“欧美传统”。比如，对会员权益的高度重视，对供应链的极致追求、对选址和物业条件的严苛筛选等。以Costco为例，30多年来保持了持续稳定的增长，即便2022年线下零售行业持续萎靡的年景，它依旧交出了一份不错的成绩单。自1992年算起，在过去30年的时间里，Costco的营收增长了15倍，保持着约9.5%的复合增长；会员费增长了14倍，净利润增长了23倍。即便近年来沃尔玛、家乐福等零售巨头“关店潮”不断，线下零售承压，也并没有影响到Costco增长的步伐。从今年9月份Costco公布的2022财年第四季度及全年财报来看。2022财年全年，该公司总营收为2269.54亿美元，同比增长15.8%；其中，净销售额为2227.30亿美元，同比增长16.0%；会员费用为42.24亿美元，同比增长9.0%。净利润为58.44亿美元，同比增长16.7%。而Costco在中国两家门店的盛况，也给中国的零售企业带来了新的希望，开始纷纷抢滩仓储会员赛道，也使得“仓储会员店”这种新的零售形态在中国市场上火热起来，同时成为众多零售巨头争相研究、模仿的对象。再从Costco的盈利模式来看，其核心在于会员制，其盈利能力的关键，也是会员费，而非销售商品得来的净利润。以2022财年的58.44亿美元净利润为例。会员费为纯收入为42.24亿美元，而2227.30亿美元的净销售额，相当于只创造了16.2亿美元的净利润。会员费作为主要盈利支撑的模式，也决定了这家企业的商业底层逻辑——需要让消费者愿意为会员身份付费，以及让会员愿意持续续费。从以上的逻辑点上来讲，如何留住会员是核心要点。为此，Costco在毛利率和费用率上，下了真功夫。一方面，Costco必须保证商品的价格足够低，其毛利率常年维持在13%左右，商品销售业务的毛利率更低，仅有11%。《灵兽》了解到，在这家企业还有一个规定，如果一件商品定价的毛利率要超过14%，就需要董事长签字批准。而其他零售商的毛利率水平大概在20%-30%左右。这在商品售价上有着最直观的体现。例如梦龙冰淇淋为，普通超市的定价在10元左右，而Costco只需要6.25一支。在选品上来说看，Costco会选择市场上最受欢迎的品牌商品，且以大数量的包装销售，更持续引进新特色的进口商品来增加商品变化性。Costco收取会员年费的同时，也让客户和Costco之间带来双赢的局面，会员续卡率接近9成。这也使得会员每年所缴的会费能帮助Costco减少许多运营与管理成本，使得商品的价格，皆能够比其他竞争者低。在经营理念上来看，Costco作为美国第三大零售商，依靠的是许多的自身优势和符合美国国情的模式——最优惠的价格和高品质的商品。也就是说，凭着海量的会员数量，拿到市场最低的价格，为会员提供高品质的商品，这是Costco多年坚持的经营理念。Costco会员无条件的双重保证，也是很多会员持续续费的原因之一。例如，在商品方面，任何Costco购买的商品，除了附有原制造厂商的保证说明书，还有Costco全额退款的保证，如果购买如电脑高单价的电子商品，更享有6个月内的退货保证；不满意、不喜欢会员卡的话，也可以随时取消，全额退款。而正是这样“双重保证”的举动，让客户大幅增加信心和安全感，不怕在Costco买不到满意的商品。值得一提的是，Costco为员工提供的薪水，相比同行业竞争对手，也非常有竞争力的。《灵兽》了解到，Costco运用电脑程序自动调薪，时薪人员一旦工作满每1040小时，就会由程序自动调高职位并进行加薪，换算下来平均每半年调薪5%，一年调薪10%。而每年Costco都会做薪水调查，如果被同行业竞争对手的薪水追上，Costco便会做出涨薪动作，这也使得Costco的员工离职跳槽率机会为零，大幅降低了员工培训成本，更凝聚了公司的向心力。总的来说，Costco持续的亮眼表现，既是仓储会员制模式的胜利，也是品牌自身核心竞争力的胜利，“通过极致性价比获取会员黏性”的底层逻辑，帮助它更好地把握了零售的“买卖”本质。2 特殊样本存在的麦德龙自1996年麦德龙（中国）去年6月份宣布，计划将中国市场100家门店全部改造为会员店。同月27日两家PLUS会员店于北京、成都同时开业，标志着麦德龙（中国）正式进入付费会员赛道。5个月之后，麦德龙中国宣布品牌战略升级，表示将全面布局会员店，以B端能力赋能C端布局，从此前服务B端客户为主，升级为同时服务于B端客户和C端会员的运营模式。截止到今年年底前，预计门店数量达到24家。在仓储会店赛道内12个新老玩家中，麦德龙应属于一个特殊样本的存在。首先是，麦德龙进入中国是在1996年，与山姆会员店同一年进入中国市场。在早期，麦德龙以专业的B端客户为主，比如五星级酒店、幼儿园、外资企业、中小餐饮企业等。但从另一面来讲，麦德龙发力针对个人消费者的会员店也是从去年刚刚开始，与本土零售企业布局会员店业态差不多时间起步。当然，麦德龙的调整既是为了满足中产阶层的消费需求，也是顺应市场发展的。麦德龙副首席执行官陈志宇对《灵兽》表示，2C业务已经占到了总体业务的60%。在赛道内的诸多会员店玩家中，麦德龙针对个人消费的会员店业态起步比山姆、cotsco这两家企业要晚。有观点认为，麦德龙长期对B端市场也就是专业用户的供应能力和需求把控，某种程度上恰好契合对品质和价格有着双重要求的会员用户，这种丰富的经验和选品及运营能力，略加调整即可“复制”到会员店业态上。据《灵兽》了解，麦德龙目前的付费会员很多是老会员转化而来，很大程度上也是因为老会员知道麦德龙的商品、服务基础和口碑，他们都奔着专供B端的商品及品质而来。另外，麦德龙有一半的物业是自持物业，这些物业早年间开发，所处商圈相对成熟，这让麦德龙与其他会员店相比，距离消费者更近。同时，麦德龙网点覆盖广。截至2021年底，麦德龙拥有101家门店，分布在60多个城市，形成了从一线、新一线再到二三线城市消费者的广覆盖。而基于麦德龙在中国有2000多万的会员基数，过去一年多，付费会员的数量增长迅速，目前付费会员已有300多万。而这个数字山姆用了20多年才达成。当然，也有一部分人认为，会员与会员的质量是不一样的。麦德龙会员店还远远无法与山姆会员店和Costco相比，无论是供应链、商品、运营能力抑或品牌知名度，都相去甚远。但麦德龙能否在B端的基础上持续围绕会员做巩固且稳定提升，就要看接下来在市场上的进一步表现了。3 短期内处于劣势第三梯队目前来看，去年入局的付费会员店企业尚处于“效仿”阶段，如家乐福、盒马X会员店、fudi、家家悦、华联综超，以及今年入局的大润发X会员店等。这部分企业与山姆会员店、Costco相比，短期内来看仍处于劣势梯队。而对于永辉超市，北国超市，人人乐来说，目前是在做“仓储会员店”的转型升级，暂未做会员收费。而对于自去年开始新入局的本土企业，有业内人士表示，“本土企业开出的付费会员店只是‘换汤不换药’”以比较活跃的盒马X会员店为例，它自称是更懂中国消费者的会员店。对于山姆会员店内的网红产品，消费者大多会提到美式烤鸡、黄油蛋糕等单品，盒马X会员店内的鲜食主要则主要是蝴蝶酥、手作传统花卷、上海小馄饨、卤鹅、猪尾、猪耳、烧腊等本地化食品。本土零售企业开的会员店在门店形态上，呈现出仓储式陈列、大包装商品和商品低价等会员店的显性特征，而在供应链层面，则跟企业原来的模式没有本质的变化。举例来说，传统零售企业开会员店，是从现有供应商中挑选货源，新引进供应商比例不超过两成，这使得会员店与大卖场的商品重合度较高，缺少差异化。再从大润发M会员店来看，这家被改造而来的M会员商店，前身为欧尚店，2021年6月更名为“大润发江阳店”。随着奥邦大润发、永辉超市的先后开业以及线上渠道的冲击，门店客流逐渐减少。为了扭转传统卖场颓势，将其改造为会员店是不错的选择，尤其在卖场（三层）及占地面积（约3.5万平方米）、停车位（600-800个）等硬指标上，大润发江阳店的条件也相对成熟。不同于Costco、山姆远郊选址的基本特征，大润发M会员店选择“进城”靠近消费者。大润发M会员店原有的供应链能力毋庸置疑，但能否运作好会员店，取决于能否围绕会员需求打造差异化商品，即提供在电商和其他平台买不到的商品。对比盒马X会员店超40%、家乐福会员店25%左右的自有品牌占比，大润发M会员店的“商品力”更多体现为采购力，而非定制力，长久来说并不利于形成“非你不可”的消费心智。再者，从会员手册上的会员标准、商品特色、服务体验等信息来看，M会员商店与目前市场上的山姆、Costco比较相似，强调商品的高质价比，提供与目标客群适配的增值服务等。复刻无法带来真正的商业创新，本土会员店能够完成首店落地，但难的是持续由首店到N店的规模化扩张。眼下，行业仍然处于圈地的早期，构建竞争壁垒至关重要。如果仅仅是依靠效仿对标企业，以收取会员费、大包装、少SKU的模式，实际上还是在做“表面功夫”。看起来大路通畅，实际上困难重重。会员店固然赚钱，但入局的门槛也很高。山姆会员商店中国首席采购官张青在接受媒体采访时曾表示，“从技术层面上，会员是付费进来的，那你的商品一定要很棒很强，这需要专业的买手。只有专业买手还不够，你背后还要有规模的支撑，因为你没有规模的话，很难获得成本的优势。”对此，灵兽传媒创始人陈岳峰表示，“你可以模仿选址、空间、陈列方式这些表面要素，但你无法获取，或者说模仿不了山姆或Costco的供应链资源、商品选品能力、对用户消费习惯的洞察能力。”他表示，山姆这用了27年的时间，根据用户的消费习惯，研发、选品、打磨供应链，积累规模优势。而这对于目前本土企业来说属于高门槛。“你可以把会员店的经营模式看明白，讲起来逻辑也没有任何问题，但做起来却很难。”4 竞争加剧，会员店本土化赛道竞争加剧，会员店正在演绎出本土化的新模型。8月底在上海开出的山姆会员店宝山店；9月份，家乐福会员店南翔店正式营业，将会员店开进上海中心城区；近两年布局会员店的FUDI超市、麦德龙、家家悦等零售商的选址均是主城区或靠近城市人流密集的区域；盒马X会员店直接开进了住宅区。更为关键的是，将会员店开进城市中心区，意味着更靠近消费群体，贴近市民生活，这就改变了会员店在远郊区定位的底层逻辑，从“囤货”变为“提供便捷的购物体验”。对此，陈志宇对《灵兽》表示，麦德龙在过去的店很多开在郊区，但经过十几年经营，郊区已经变成市区了，这也是一个动态的过程。麦德龙最近开了一些新店，很多是在市区，这也是对于门店进行调整后的结果。他表示，一方面，因为过去的这种单体一两万平方米的专门给麦德龙打造的物业已经非常难找了；另一方面，消费者对于会员店业态的需求在上升，也意味着麦德龙必须得想到一个办法，把紧凑型的会员店开到市区里面去。“其中，会有很多实际的挑战，比如市区里面店很多，且有的地方停车也不方便，这些都是一些现实的挑战。”陈志宇表示，“麦德龙首先考虑的是消费者现在对于会员店最本质的需求是什么？我们认为，还是消费升级的需求。那消费升级体现在品质升级以及品类选择的升级上面，相应而言，对于购物环境是不是一定具有仓储感，要求可能没有那么高了。所以我们也是在测试这种紧凑型的门店，去找到能够适应天花板更矮的这种业态。”同时，他表示，“就是家住附近居民区的客户，他们对于包装过大这件事情，其实有很多的不便，所以我们对于包装的设计，也更贴近于中国的家庭标准，人员数量进行了一定的缩减。这样对那些可能平时不经常开车的客户而言，也不至于在找停车位上出现非常不便的现象。”用“标准型门店带城市中心区”实现快速布局，但并非是将标准型门店完全照搬进缩小版的会员店里。也就是说，在标准版会员店里，那些动辄一份10几块的牛角包、两瓶起售卖的蕃茄酱、成箱的生鲜水果，五斤一份的蔬菜等，无论是消费者需求还是空间、货架面积都不再适用，而是要求更加科学、合理、高效补货和提高库存空间利用效率，在营运上不断调整和创新。实际上，具体到经营模型，则是门店的位置、面积、租金、商品结构，甚至可以提供的购物渠道等多方面都需要发生变化，连带的后端补货、运营以及供应链也需要进行相应调整。这或许与前几年商超们涌入社区开店的动机相似，想独立于标准会员店，密集在城市中心，亦或是社区布局，并与原有店型形成配合、补充，通过提升效率降低成本，以更轻更巧的姿态加强已入住城市的覆盖密度，为社区居民提供更多选择，吸纳更多消费者入会。尤其是经营面积变小后，会员店拥有的“附加服务”，比如美容、美发、洗车等业务也会随之做“减法”。更为重要的是，随着城市中心区会员店在位置上给消费者带来更多便利，线上的业态会随之变大，相应的会缩短配送距离和辐射距离，如果标准版会员店能够辐射周围15公里的范围，而缩小版恐怕只能辐射5公里之内。如今，经过两年的角逐，会员店这一业态竞争愈演愈烈，而激烈的竞争也倒逼巨头们加快开店的步伐。对于离消费者越来越近的本土化会员店，陈岳峰表示，“会员店从‘远郊’的比拼，到开到城市中心区，在店铺选址、供应链资源和商品等环节陷入内卷，大家加速布局的时候，是否思考过，中国真的需要这么多会员店吗？在刚开始，或许会员店能够收获不少消费者入会，但如何保持增长和让消费者持续复购会员，才是竞争加剧下最大的考验。”除了基础性的央行数字法币外，全球数字币未来与方向是能创造和提供正能量价值的真正价值币，不是那些乱七八糟的空气币！财经贝EHZ，真正的价值币！价值型基础设施！价值型智能链！财经贝EHZ，七年老牌独角兽，权威财经门户/主流门户/价值平台！价值型综合体！财经贝EHZ，价值型驱动！数年时间持续性做出贡献，推动创新、科技、创业投资、价值型财经、价值型项目/应用等等的进步和发展，取得成果！财经贝EHZ，真正的价值币，正能量，价值型驱动，符合全球绝大部分国家、社会与人民的价值观，也是他们所稀缺的；财经贝EHZ带去的都是对他们有利/有益的价值，是正面的促进作用，财经贝EHZ可以顺利扩展到全球绝大部分国家，市场非常广阔，财经贝EHZ未来的价值非常大！财经贝EHZ后续价格将远远不止私募认购价格的百倍！中文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/ehz.pdf英文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/enehz.pdf财经贝EHZ私募认购地址：https://h.cjz.vip/cn/register财经贝EHZ客服：QQ：369997928 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2007年7500亿元特别国债即将到期，为此财政部发行同样金额特别国债，来偿还旧债，属于常规定向续发操作，对流动性和经济本身影响不大。继2020年为应对疫情冲击，财政部发行了1万亿元抗疫特别国债后，今年特别国债再次重现江湖，引发关注。12月9日，财政部网站公开了《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》（下称《通知》），称为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元，发行日期为12月12日。受疫情等冲击，今年经济下行压力较大，财政收支矛盾加大，今年来关于发行特别国债来提振经济的呼声较多。此时财政部选择发行7500亿元特别国债，引起了投资者关注。粤开证券首席经济学家罗志恒告诉第一财经，这次的7500亿元特别国债并非新增资金，而是用于偿还2007年发行今年底到期的特别国债，其实是借新还旧，整体上对流动性和经济本身影响不大。光大证券首席宏观经济学家高瑞东也告诉第一财经，此次7500亿元特别国债，是用于偿还2007年发行今年到期的7500亿元特别国债，属于借新还旧。特别国债是指为服务特定政策、支持特定项目而发行的国债。与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，其发行不影响赤字规模和赤字率。不过，“特别国债”仍属于政府债务，需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。截至目前，中国发行过三次特别国债，第一次是在亚洲金融危机之后的1998年，为了改善银行资本金不足问题，财政部向四大国有银行定向发行2700亿元特别国债，用于补充四大银行资本金。第二次则是为提高外汇资产运营收益，适度对冲增长过快的流动性，2007年财政部分批发行共1.55万亿元特别国债，向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司。其中，一期7500亿元特别国债在今年12月11日到期。而此次发行的特别国债筹资7500亿元，正是用于偿还前述2007年的到期债务。事实上，2017年财政部也采取了类似方式来借新还旧。根据上述《通知》，此次7500亿元特别国债，将在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。这一定向续发方式符合市场预期，不会增加流动性，对资金面实际影响有限。第三次特别国债，则是为了应对2020年疫情冲击，财政部发行了1万亿元抗疫特别国债，用于地方基础设施建设和抗疫相关支出，和补助地方疫情防控支出。今年受疫情冲击超预期，叠加大规模退税减税、楼市土地市场低迷等影响，今年广义财政收入出现明显下滑，而刚性支出不减反增，财政收支矛盾加大。因此，部分专家建言今年继续发行抗疫特别国债。不过，从当前实际情况来看，今年国家并未发行新增特别国债，而是通过新增7000多亿元政策性开发性金融工具、调增政策性银行8000亿元信贷额度、动用5000多亿元专项债存量额度等方式，来支持重大基建项目融资，以扩大有效投资稳经济。关于明年是否会发行特别国债，市场人士仍有期待。高瑞东认为，在地方债务扩张约束下，2023年地方加杠杆空间有限，主要靠中央来加杠杆。但考虑到2023年仍有较强的稳增长诉求，重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，不排除发行特别国债的方式，以弥补地方财政的资金缺口，预计特别国债的规模可能在1万亿元左右。不久前中共中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。其中，会议明确了明年继续实施积极财政政策，积极的财政政策要加力提效。接受第一财经专家普遍认为，明年财政赤字率会比今年（2.8%）有所提高，预计会突破3%。而地方政府专项债券依然会维持在3万亿元以上的高位。罗志恒认为，明年是否会新发特别国债，取决于如何具体落实政治局会议提出的“积极的财政政策要加力提效”的方式。根据“稳增长，稳就业，稳物价”“推动经济整体好转”的要求以及明年经济形势需要，明年的一般公共预算收支缺口可能在6万亿元左右，这可能通过一般国债、地方一般债、地方专项债去弥补，也可能通过长期建设国债弥补，所以是否叫特别国债倒不是问题的核心。“明年我们将面临外部的逆全球化、全球经济下行引发的出口下行，内部将面临房地产风险等问题，所以扩大内需是重中之重，财政必须更加积极作为。”罗志恒说。...

这些天，卖药人田磊正经历从业来最大一波“囤药潮”，布洛芬紧俏，抗原销量剧增，连花清瘟早被抢空了。田磊简单估算，过去一个月，四类药（退烧、止咳、抗病毒、抗生素类药品）卖了比往常六倍还多。37岁的田磊是石药大药房总经理，他管理的两百多家药店，分布在石家庄市区各个街道。每天，药房上千名员工备货、送货、卖货，把药卖到千家万户。田磊有时忙着找货，在深夜的库房等药运来；有时忙着协调人手，因为超过五分之二的员工被感染或隔离了；有时忙着看疫情相关的新闻、政策，这和药架的命运直接相关。11月13日，石家庄市政府发布《致全体市民的一封信》，在全国率先宣布落实“二十条”后，四类药、抗原、口罩的销量就剧增，但很快随着防控的收紧回落了。12月1日，石家庄主城区开始有序恢复生产生活秩序，买四类药的市民又一下子多了起来。2018年，西安人田磊来到石家庄。最近三年，他亲历了这个城市与新冠病毒的每一场“阻击战”。1000多个日夜里，每当“囤药潮”、“抢药潮”来临，田磊就想方设法，把空掉的药架补上。以下内容根据田磊的自述整理：一、找药的日子最近，我天天就是在找货、送货，每天最早晚上九点才下班。有时，凌晨一两点，我还在库房等货，然后加急给门店配送。我们加大了给门店送货的频次，原来可能三天一次，现在每天都送。送货这块，公司有排班，我有时也去送，现在去得没以前多了。在我管理的药店，大部分药品的库存还是可以满足消费者需求的。不过，布洛芬有一定缺口，抗原也在迅速上量，连花清瘟更是缺货很久了。连花清瘟特别紧缺，销量惊人，最近一个月，我们可能卖了相当于过去三年的量。我现在的精力全都在筹备货源上，这占据了我大部分时间。有时突然一个货没了，或者一个货拿不到想要的量，就只能有多少拿多少了。实在没货时，我会找别的渠道，找同行介绍，看哪里可以通过正规渠道拿到货源，或者跨省找货。快到年底了，今年过年早，一过年，很多药厂、渠道商就提前放假了，我必须提前想着把货备足。我每天都会看我们的库存变化。现在销量剧增，我在重新计算到底要备多大的量，去做研判，因为不能用以前的商品周转来算现在的备货量。备少了，怕不够卖，备多了，怕需求突然降下来，货就积压了。这三年，药店这个行业遭到几个大的冲击。第一是货源问题，像今年的口罩、连花清瘟，缺货明显，全国情况都差不多。第二，我们是保供、保民生的行业，疫情严重影响员工的出勤率。第三是物流的影响，如果一个城市疫情严重，物流就不那么通畅了。最近，部分员工身处高风险区域，没法上班，我们很缺人手，客流量又突增，涨了两倍还多。我一直跟员工讲，不要太恐惧，该干啥干啥，往前看，乐观一点。二、备货量抉择到底备多少货？我们的计算逻辑是，先取近三天的销售量为一个维度，再取近一个月的销售量为一个维度，最后得出一个日均销售量，以这个为基数备上60天以上的量。这样一来，现在要备的货至少是以前的六倍。备这么多货，当然担心积压，不过不同品种情况不同。有的即使暂时货备多了，以后市民日常也有需求，周转期就可以稍长，比如四类药。有的需求更具暂时性、阶段性，备多了就比较麻烦，比如抗原。随着管控的放松，我认为人们对四类药的需求还没到高峰值，短期内不太会积压吧。另一种担心是，无论我们怎么努力备货，有的药就是供应不够。在这种情况下，我觉得老百姓可以调整需求，比如布洛芬，不是非得要“芬必得”牌的，只要是布洛芬就可以，只要能解决用药需求就可以。其实，不同药企生产的同一种药物，成分、效果都差不多。全国的制药工业企业太多了，是可以保障大家的用药需求的。最近，我们就正在积极对接新的药厂。无论如何，我们不会乱涨价。口罩抢得最疯时，我们一个口罩也只赚两毛钱，还不够覆盖员工成本。有时，就算一个药的成本涨了，我们也不会动零售价。我们是卖药的，这是个良心活。经过这几年，消费者变得更关心健康，需求会有转变，比如更关注免疫力，更重视“治未病”。我想，药店行业可能会经历一次洗牌。三、一年又一年12月7日，我送完货，看到“新十条”上热搜了，我想，会不会层层加码？然后我看到一个在药厂工作的朋友发朋友圈说：“让我先享受下国家的政策，看看‘新十条’好不好用。”我赶紧打电话问他，他说：“我刚下高铁，不看码，也不用核酸，一路畅通。”听到这，我开心、放心了。我一个人在石家庄，老婆孩子都在西安。这几年，我每个月都会回趟家，几乎雷打不动。这一次，国庆节后我就没回家了，每天单位、宿舍两点一线。我也想赶紧回趟家，或者出趟差，但近期肯定不行，药房事太多了，我得抓紧备货。回头看这三年，石家庄经历了大大小小好几波疫情，但今年是我感觉最困难的一年。2020年，大年初三我就从老家赶回了石家庄，开始备货、筹货。那时大家比较恐惧，管得又严，能回岗位的同事不多。那时，市民疯抢口罩，石家庄政府每天给我们5万~8万个惠民口罩，我们卖五毛钱一个。还有一天，双黄连突然火了，我和采购总监、运营总监在库房搬了一夜双黄连。总体上讲，那次对药店的影响比较小。2021年，石家庄一月初就封城了，我在石家庄过的年。那次对药店冲击特别大，封城后一周，销量还比较平稳，一周后销量腰斩。2022年，大家可能习惯这种状态了。8月开始，石家庄就陆陆续续在各种管控，最夸张时，我们五分之二的员工被隔离，人手很紧张。后来，石家庄出了个保供名单，我们就全力维持保供名单上的门店，保证24小时有人坚守。这几年，身边各行各业的朋友都过得太辛苦了。我们都经过了三年的磨炼。看到“新十条”，我觉得太好了。...

重磅！T+0理财要没了！关系10万亿大市场，还有你的钱袋子...

A 股器官移植第一股要来了。最近，健耕医药 （ 公司全名为：上海健耕医药科技股份有限公司 ） 的 IPO 申请获得了上交所科创板的受理。对，你没有看错，这家公司的主要业务，是器官移植里的一个步骤：运人肾。王家卫在《 重庆森林 》里说：“ 什么东西上面都有个日期，秋刀鱼会过期，肉罐头会过期，连保鲜纸都会过期。”同样，肾脏，也会 “ 过期 ”，清除血液中废物和毒素的功能会因为疾病而减弱甚至失效。终末期肾病患者可以采用定期透析 （ 将血液抽出体外，通过透析器的弥散、超滤、对流将毒素祛除，再回输体内 ） 的治疗方案，也可以用肾移植的方法进行治疗，将健康者的肾脏移植给患者。两个方案中，肾脏移植的治疗方案在长期存活率、生存质量和治疗成本等方面有明显优势。但，肾脏移植不像脑筋急转弯里把大象装进冰箱只需要三步说的那样简单。现代人结个婚都经常搞得鸡飞狗跳，更不用说是把别人的器官移植到自己体内了，人体的免疫系统会在 “ 入侵者 ” 进入人体时产生免疫反应，消灭 “入侵者 ”。器官移植手术通常会经历三个环节：一个叫围手术期，把器官从供体获取并转运至受体所在医院，经过供体器官的质量评估、修复后实施移植手术，说白了就是转运环节；而在手术前，需要进行术前免疫风险评估，包括血型配对，HLA 配型，供者特异性抗体 （ DSA ） 检测，群体反应性抗体 （ PRA ） 等，减少发生免疫反应的可能性。在手术后，为了延长移植器官的存活时间，防止排异反应对移植器官的损伤，移植患者需终身服用免疫抑制剂，并进行术后随访跟踪、定期检测药物浓度、定期监测免疫状态及器官功能状态。本文的主角健耕医药，主要做的就是器官保存、运输。说起健耕医药，要先提到LSI，LSI 创立于 1998 年，是一家美国器官移植领域知名公司，它的主要产品是 “ LifePort ” 肾脏移植箱 （肾脏灌注运转箱 ） 以及配套使用的耗材、器官保存液等。2005 年时，健耕医药只是 LSI 在中国区的独家代理商，协助 LSI 在中国进行产品注册和上市推广。合作 11 年后，在 2016 年，健耕医药反客为主，联合财团出资 5.8 亿人民币收购了 LSI 公司。目前，健耕医药的收入构成仍以器官保存、运输为主，近些年的收入占比为 90% 上下。此外，健耕医药也通过自研/代理，切入术前术后诊断、免疫抑制剂业务，但占比很低，合计仅贡献 10% 收入。那么，健耕医药做得怎么样呢？首先要说的是，器官移植是个很小的市场。2015 年，全球器官移植手术量只有 12.74 万例，2019 年增长到 16.64 万例，年复合增速 6.9% 。这不是因为患者少，主要是器官捐献者少。国际器官捐献与移植注册数据显示，截至 2020 年底有超过 34.54 万名患者在等待器官移植，2020 年内至少有 2.3 名肾脏移植等候名单内患者因未等到器官移植而去世。全球有逾 266 万名接受透析治疗的终末期肾病患者，但仅有 5.65% 患者能获得器官移植的机会。2020 年，美国每百万人中约有 38 人会捐献器官，器官移植的供需比约为 1:4 。根据美国肾脏病数据系统 2021 年报，美国的肾移植中位等候时间超过 50 个月。由于全世界范围内公民逝世后捐献的普及教育参差不齐，加之各地风俗不同 （ 比如中国传统观念里的 “ 留全尸” ） ，使器官捐献量的增长非常有限。为了解决供体器官严重短缺的问题，世界各国都不得不采取措施扩大供体来源，采纳边缘供体（ ECD ），包括心脏死亡器官捐献、老年供者、肥胖供者等。但，这又会带来新的问题，就是边缘供体的器官质量不佳、术后并发症多等。传统上，器官转运采用静态冷保存法 （ SCS ） ，又叫冰桶保存法 —— 将离体器官放置于 4℃ 左右的器官保存液中，通过低温环境抑制器官的新陈代谢和酶类的分解来减轻器官损伤，但对边缘供体的器官保存效果并不好。这时，健耕医药公司的 LifePort 肾脏移植箱就派上了用场，它采用低温机械灌注法，可以持续向器官的血管系统泵入灌注液，向器官供应营养物质，清除细胞的毒性代谢产物和自由基，比冰桶保存法更接近生理状态，可以有效提高移植肾存活率。《新英格兰医学期刊》上发表的研究，图源：健耕医药招股书目前，在美国 57 家器官获取组织 （ Organ Procurement Organizations ） 中，有 54 家在使用公司的 LifePort 肾脏移植箱，市场占有率第一。同时， LifePort 肾脏移植箱也是唯一一项在中国取得注册证的肾脏机械灌注产品。中国有肾移植开展资质的 148 家移植中心，LifePort 肾脏移植箱进入了 90 家。值得注意的是，公司的产品虽好，定价却不算太高，并非 “富人特供 ”。一个肾脏灌注运转箱价格十几万，但可以重复使用，使用年限一般为 5-7 年。肾脏灌注耗材为一次性耗材，单价 1 万多元。和剃须刀行业采用刀片+刀架的商业模式一样，公司的定价策略是用相对较低的价格出售肾脏灌注运转箱，占据肾脏灌注市场，后续以保证较高毛利水平的价格出售肾脏灌注耗材，获取利润。行业本身手术量少，定价也不是太高，所以公司的收入也非常有限。公司 2019 年营收为 3.97 亿，2021 年营收为 4.8 亿，年复合增长率仅为 6.5% 。除了医药行业本身销售费用高的特点之外，因为主要产品来自开在美国的公司，管理、研发的费用也较高，所以健耕医药的净利润就少了，2019-2021 年分别为 9715 万，5010 万，4996 万。根据招股书披露，以 2019 年公民逝世后肾移植实际手术量和肾脏捐献量测算，2019 年全球肾脏灌注耗材和器官保存液的市场容量分别为 8.88 亿元和 3.46 亿元，且存在较多竞争对手。健耕医药的市场份额已经不小了，行业天花板若隐若现。而健耕医药 IPO 的目的，则是为了扩圈。公司本次拟募资 10 亿元，募集资金的投向主要有三块。一是进行产业链纵向延伸，拓展移植诊断、药物监测市场。据招股书披露，2021 年全球移植诊断市场规模为 39 亿美元；2020 年全球治疗药物监测市场规模为 16 亿美元，目前免疫抑制剂主要份额被雅培、西门子、罗氏等公司占据。二是对原有产品进行升级和国产化，虽然美国的公司是自己的，但国产化可以进一步降低产品的价格。三是往产业链横向拓展，开发肝脏移植设备。2019 年，全球肝脏灌注耗材的市场容量约为 35.37 亿元，目前公司的 LifePort 肝脏灌注运转箱在美国处于 FDA 510(k) 注册阶段，还未获批。总的来说，健耕医药未来在商业上能不能获得新的成功，有很大不确定性。但，对患者来说，总归是件好事，一旦有新的突破，惠及的一定是患者。或许，你会觉得，资本只是想榨取利益罢了，最后很可能只有富人用得起。我们不否认这个情况在未来的产生，但这样的情况，一定是暂时的。每一项惠及人类的技术，都是先有人付了高昂的费用，让技术进一步发展，最后才普遍化的。别看资本盯上了器官移植，只要成本能降下来，资本一定想让更多有需要的人用上。...

摘要：中低等级信用债的抛售压力还在继续，锚在哪里？答案并不清晰。11月11日以来，债券市场波动引发基金及理财产品估值大幅回撤，导致市场剧烈波动。二级资本债、信用债成为“重灾区”，收益率普遍上行50-60个基点。华泰证券张继强团队在12月7日的报告中认为，近日的债市调整已经超出了基本面的范围，信用债正在面临流动性冲击，很大程度上源于理财赎回的反馈效应。当前位置开始进入配置区域。而中低等级信用债的抛售压力还在继续，锚在哪里？答案仍不清晰。如果赎回压力继续，资产背后的需求群体和承接力将决定表现。信用债正在面临流动性冲击张继强团队认为，近日的债市调整已经超出了基本面的范围，信用债正在面临流动性冲击，很大程度上源于理财赎回的反馈效应。银行理财脱胎于银行表内，曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。这三大法宝导致理财能够实现收益高、不波动，是资产配置的“奇点”，性价比远远超过其他资产，从而实现了规模的持续扩张。但是资金池本身孕育系统性风险，且不易觉察。刚兑收益对其他资管机构而言不公平，也违背市场化原则。非标投资是表内金融抑制的产物，房地产、城投当时融资旺盛但只能通过表外途径进行融资，目前显然与房住不炒、隐债不增等大原则相悖。资管新规之后，国内理财不再保本保息，不能再用资金池模式保证的收益稳定，变身为净值化产品。这产生了一系列问题，其中的核心是盈利模式也从类似表内的息差模式变成资管机构管理费模式。而三重矛盾随之浮现：理财规模与投研能力、规模与流动性管理能力（债基是流动性管理工具）、产品新定位与客户风险承受度错配。在投资者层面，理财的客户群体以个人为主，尤其难以接受亏损。本轮冲击之后，理财客户的信任度大大降低，净值化的深远影响正在出现，未来规模扩张能力大为降低。而债基以机构投资者为主，更为理性，也存在大额赎回等限制。投资上有个不可能三角：体量大+收益率高+流动性好（或低波动）。理财规模庞大、投研支持相对弱、渠道业绩压力很大，投资经理就陷入了不可能三角当中，只能主动或被动选择城投债并信用适度下沉以满足大量建仓和业绩要求，且存款占比不低，导致弱流动性资产占比相对高。这就导致了一旦出现赎回压力，就只能先抛售流动性资产，如果还不能满足需求，就容易保留流动性风险。理财开始遭遇净值-赎回反馈机制的冲击，理财已经从债市稳定器变成波动放大器：在之前预期收益+资金池模式下，理财凭借销售渠道可以无限扩张，收益率高了就变身买买买的力量，从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。伴随着理财的持续扩张，信用利差在过去一年持续下行。但是，净值化之后，理财开始遭遇净值-赎回反馈机制的冲击，市场调整—> 理财净值下跌—>遭遇赎回—>被动抛售资产或债基—>市场调整。尤其是，理财已经是债市尤其是信用债市场最大的需求群体，其行为的边际变化影响更容易被放大。中低等级信用债的锚在哪里？答案并不清晰张继强团队认为，如果赎回压力继续，资产背后的需求群体和承接力将决定表现，一旦后续有赎回压力，谁是需求者问题就会暴露：比如同业存单和短端利率债，是银行表内的主要投资品种，只要性价比有吸引力，就不会真的缺需求群体，关键是利率水平。但对于中低等级信用债，理财就是最大且口味略偏重的需求群体。今年微观主体活力不足导致信用债供给不足，但信贷等大量资金没有进入实体而是变成理财等资金，加上资金面宽松，城投债等利率被明显压低。目前这一资产的流动性困局已经出现，本质是理财盈利模式面临变局，以及过程中的需求群体缺位。遇到流动性问题，央行看似可以通过加大资金投入解决，但是这只能缓解杠杆等压力。问题是在理财盈利模式变局之中，规模与能力需要重新匹配，产品与投资者偏好需要重新适应。但信用债等需求群体缺位的问题难以通过资金面宽松解决，中低等级信用债的锚在哪里？答案并不清晰：从资产表现上看，存单和短端利率先跌先企稳，二永债跌幅最大，城投债等影响更为深远。当前状态下，仍建议安于短端利率，长端利率跌势有望放缓，但趋势不利情况下更多是等待交易价值和错杀机会，在明年初可能有一点小交易机会。二永债收益率大幅上升，开始初具配置价值。但是理财赎回的问题还远远没有解决。二永的问题是，好的时候，边际定价是交易资金，差的时候是保险资金。理财现在已经缺少承接能力且仍有抛售压力，边际定价的主导力量让渡给保险，保险机构比较的是存款和地方债，当前位置开始进入配置区域。当然，利率高到一定程度后，银行发行二永债的节奏也会延后，从而实现供求重新平衡。而中低等级信用债的抛售压力还在继续，锚在哪里？答案并不清晰。本轮债市风波仍处演化阶段，信用债遭遇的流动性压力的深层次原因是理财盈利模式变局，这可能意味着结构性变化，即利差中枢出现系统性上行。除了基础性的央行数字法币外，全球数字币未来与方向是能创造和提供正能量价值的真正价值币，不是那些乱七八糟的空气币！财经贝EHZ，真正的价值币！价值型基础设施！价值型智能链！财经贝EHZ，七年老牌独角兽，权威财经门户/主流门户/价值平台！价值型综合体！财经贝EHZ，价值型驱动！数年时间持续性做出贡献，推动创新、科技、创业投资、价值型财经、价值型项目/应用等等的进步和发展，取得成果！财经贝EHZ，真正的价值币，正能量，价值型驱动，符合全球绝大部分国家、社会与人民的价值观，也是他们所稀缺的；财经贝EHZ带去的都是对他们有利/有益的价值，是正面的促进作用，财经贝EHZ可以顺利扩展到全球绝大部分国家，市场非常广阔，财经贝EHZ未来的价值非常大！财经贝EHZ后续价格将远远不止私募认购价格的百倍！中文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/ehz.pdf英文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/enehz.pdf财经贝EHZ私募认购地址：https://h.cjz.vip/cn/register财经贝EHZ客服：QQ：369997928 Telegram：@ehzvip邮箱：ehz@cjz.vip...

深圳多家银行推出房贷延期还款服务，允许客户在一定期限内无需偿还个人住房按揭贷款，以缓解个人流动性压力。继重庆、广州后，又一城市多家银行支持个人住房贷款延期还款业务。深圳多家银行工作人员向时代周报记者表示确实有该政策，且延期还款不影响征信。但具体执行方式、申请途径、延期还款期限各不相同，需要申请人根据自己的实际情况向个贷部门咨询。值得注意的是，不少银行虽然支持房贷延期还款，但是到期需要一次性偿还延期期间内的本金和利息。到期一次性补缴本金和利息时代周报记者了解到，深圳工商银行、建设银行等国有大行支持房贷延期还款申请，不过办理流程差异较大。工商银行深圳分行工作人员告诉时代周报记者，目前工商银行最多延长六期，即半年。如果有延期还款需求，需要线下找到经办贷款经理，咨询并递交申请。建设银行表示，房贷客户可通过“建行智慧个贷”微信小程序，进入“延后还款个人贷款绿色通道”，在线申请个人贷款延期。除国有大行外，部分股份行和城商行也支持个贷延期还款业务。以中信银行深圳分行为例，申请人需要将相关受疫情影响的材料，以及自身情况说明发送至该行指定的邮箱，审核周期约一个月。需要注意的是，当事人要提前申请，预留银行审批时间，否则个人征信可能逾期。“近几天个贷延期还款业务咨询量增多，发送前请再给我们打一个电话，”中信银行深圳分行相关工作人员告诉记者，该行上半年就推出相关延期还款业务。近期防疫政策优化，不排除后期延期还款政策调整的可能性。时代周报记者了解到，申请人因感染新冠肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员、受疫情影响暂时失去收入来源的人员、其他因封城封路等还款不便人员，可向银行申请调整还款安排，合理延后还款期限。具体来看，申请人需要准备身份证、户口本、房产证等身份证明材料、疫情影响收入的证明、个人的征信报告等。“申请材料要体现出自己受疫情影响程度，比如红码居家办公、被封控后街道办开具的封控证明等。”广州银行某支行工作人员告诉时代周报记者，申请人需到业务办理支行，找到经办客户经理，递交相应的资料，即可完成申请。一般地，深圳辖内广州银行支持延期3个月至6个月。值得注意的是，即使申请人成功办理个人住房贷款延期业务，也要注意到期后还款总额。“举个例子，如果银行批了个贷还款延期三个月。在此期间房贷客户暂缓归还贷款本金，且不影响征信。但到期后，申请人还是得一次性还上暂缓期间的利息和本金。”前述广州银行工作人员补充。多地支持延期还款，最长可延3年多地银行支持个人延期还房贷，“金融16条”政策加速落地。11月11日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，也就是“金融16条”，从房地产企业开发贷款、鼓励金融机构提供配套融资和阶段性调整部分金融管理政策等方面，支持房企合理融资需求。同时，该条例也明确“鼓励依法自主协商延期还本付息。”不过在此之前，多地国有大行分行已率先支持个人办理房贷延期业务。针对部分地区受疫情影响严重的情况，建设银行表示，北京、上海、吉林(限长春市和吉林市)、四川、新疆等地房贷客户可通过该行的“延后还款个人贷款绿色通道”，根据提示填写贷款相关信息申请个人贷款延期。早在2020年2月，央行等五部门联合发布通知明确，金融机构要在信贷政策上对受疫情影响严重的人员予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。央行“金融16条”显示，对于因疫情住院治疗或隔离，或因疫情停业失业而失去收入来源的个人，以及因购房合同发生改变或解除的个人住房贷款，金融机构可按市场化、法治化原则与购房人自主开展协商，进行延期展期等调整，相关方都要依法依规、信守合同、践行承诺。不仅如此，央行还要求金融机构，切实保护延期贷款的个人征信权益。个人住房贷款已调整还款安排的，金融机构按新的还款安排报送信用记录；经人民法院判决、裁定认定应予调整的，金融机构根据人民法院生效判决、裁定等调整信用记录报送，已报送的予以调整。“金融16条”发布后，多地银行响应，推出个人住房贷款延期还本付息业务。“对因感染新冠肺炎住院治疗或者被隔离，或者因疫情停业、失业而失去收入来源的存续个人住房贷款，银行业金融机构可按市场化、法治化原则与购房者自主开展协商，灵活采取合理的延后还款时间、延长贷款期限、延迟还本等方式调整还款计划。”人民银行重庆营管部副主任苏阳11月20日表示，这方面有需要的购房者，可以向发放个人住房按揭贷款的各家银行业金融机构咨询。据央行重庆营管部11月下旬发布的《重庆市个人住房贷款延期还本付息政策明白卡》，57家银行可申请个人住房贷款延期还本付息，其中部分银行可通过手机App线上办理。此外，多家广州辖内的工商银行、农业银行、建设银行、光大银行、兴业银行等银行对个人房贷推出延期还房贷服务，延长期限从3个月到36个月不等。...

只需要上传一张自己的照片，就能把别的图片和视频里的人脸变成自己的，能妥妥体验当主角的感觉，这就是AI换脸技术。最近几年,“AI换脸”火了，各类换脸APP层出不穷。但是，要小心了，换脸游戏的背后可能藏着陷阱，个人信息安全问题不容小觑。这不，前段时间，杭州互联网法院就审理了一起因“AI换脸”APP利用深度合成算法侵害他人肖像权的案件，最终，APP开发者被判赔礼道歉并赔偿损失共5000元。发布在网上的视频莫名成了换脸模板汉服模特与“AI换脸”APP对簿公堂楼某某是国内一位古风汉服模特，经常在网上发布一些自己穿汉服的照片和视频。今年3月份，她在某短视频平台发布了一段短视频。视频中，楼某某化了清晰的古风妆容，穿了汉服。没过多久，楼某某发现有一款“AI换脸”APP中的模板，就有她拍摄的这套古风造型视频。用户可通过上传个人照片，将视频模板中楼某某的脸替换成自己的脸。除了五官发生实质性变化之外，其余内容都与原视频保持一致。软件生成换脸后的古风造型视频，用户可以将其保存并分享到其他平台。如果用户支付68元至198元不等的会员费，就能使用APP上全部“换脸”视频模板。楼某某认为，这款APP侵害其肖像权，于是将APP运营主体上海某公司告上法庭，请求法院判令该公司承担停止侵权、赔礼道歉并赔偿损失。杭州互联网法院经审理认为，本案中，楼某某对案涉要素模板视频及替换后视频中所载对应形象的人物肖像均享有肖像权。对于换脸后的视频，楼某某仅留存身体形象，但对比原视频素材，普通人仍能通过未被修改的相应场景和细节识别出身体形象对应主体为楼某某。被告公司未经楼某某同意，通过技术手段提取涉案古风肖像视频，并擅自上传至其运营的换脸App中供用户选择使用，该行为本身已侵害楼某某肖像权。同时，涉案视频模板已被用户多次使用和收藏，可以认定该公司利用深度合成技术将其他用户提供的人脸替换至涉案视频中的身体形象之上，并生成了形象逼真、画面流畅的伪造肖像视频，可供用户进行下载保存、发布共享等不当使用。因此，被告公司未经楼某某同意，利用深度合成技术使用其肖像制作了伪造视频，依法应认定为构成对楼某某肖像权的侵害。普通人玩“AI换脸”有风险吗？还真有！国家已出台相关政策监管AI换脸黑科技的背后是技术与风险的博弈。国家有关部门也已经出台了多项法律法规对它进行监管。2019年11月，国家网信办等部门联合印发《网络音视频信息服务管理规定》，要求利用新技术新应用制作、发布、传播非真实音视频信息的，应当以显著方式予以标识。在2021年1月正式实施的民法典中，还有不少关于“AI换脸”的内容。比如民法典中“不得利用信息技术手段伪造等方式侵害他人的肖像权”“未经肖像权人同意，不得制作、使用、公开肖像权人的肖像”的规定，被视为将AI换脸纳入到肖像权的保护范围。使用以后，有一部分理智的用户开始反思：我上传的照片会不会被APP平台私自保存？会不会被乱用？杭州互联网法院互联网审判第一庭副庭长肖芄表示，如果遇到运营不规范的APP平台，还真有可能。一般来说，用户在上传肖像照片时，运营规范的APP方会告知用户该照片的用途，并申请获得用户的授权。如果没有告知书，那么用户的个人信息会存在被不正当使用的情况。另外，当用户上传的照片进行“AI换脸”成功后，平台应该提供删除的选项或通道。 “很多用户意识不到，照片上传以后，会保存在平台方的数据库里。如果自己没有把平台上的照片，或者平台方并没有删除通道，那也会成为一个风险隐患。”肖庭长说，当然也不能排除有些无良的平台方，利用技术手段，把用户已经删除的照片继续储存在后台的可能性。除了AI换脸类的软件外，肖庭长称需要上传照片的软件都应该小心些。“现在的人物照片面部都很清晰，精度也很高，不排除有些黑灰产业链通过这种方式收集用户个人信息，将照片用于非法行当。所以，玩这类软件的时候还是要小心谨慎。”他提醒道。除了基础性的央行数字法币外，全球数字币未来与方向是能创造和提供正能量价值的真正价值币，不是那些乱七八糟的空气币！财经贝EHZ，真正的价值币！价值型基础设施！价值型智能链！财经贝EHZ，七年老牌独角兽，权威财经门户/主流门户/价值平台！价值型综合体！财经贝EHZ，价值型驱动！数年时间持续性做出贡献，推动创新、科技、创业投资、价值型财经、价值型项目/应用等等的进步和发展，取得成果！财经贝EHZ，真正的价值币，正能量，价值型驱动，符合全球绝大部分国家、社会与人民的价值观，也是他们所稀缺的；财经贝EHZ带去的都是对他们有利/有益的价值，是正面的促进作用，财经贝EHZ可以顺利扩展到全球绝大部分国家，市场非常广阔，财经贝EHZ未来的价值非常大！财经贝EHZ后续价格将远远不止私募认购价格的百倍！中文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/ehz.pdf英文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/enehz.pdf财经贝EHZ私募认购地址：https://h.cjz.vip/cn/register财经贝EHZ客服：QQ：369997928 Telegram：@ehzvip邮箱：ehz@cjz.vip...

孙正义的“白手套”、被Bill Hwang“坑骗”、转型失败、内斗严重...图片来源@视觉中国这篇文章，我们来聊聊瑞士信贷Credit Suisse，这个全球第五大财团、拥有超过1.6万亿美元资产管理规模、位于汇聚着1/4的全球跨境资产的瑞士、一度“最让客户信任”的百年历史大银行，是怎么生生把一手好牌给玩坏了，把自己带到了史上最严重的生死一线危机中。《硅谷101》采访到了在瑞士信贷工作了超过20年的董事总经理MD级别的内部人士，也爆料了很多独家的细节，非常精彩。首先，来讲两个精彩的故事。从故事的细节中，我们可以窥探到一些瑞信的问题所在。第一个故事，又到提到我们的老朋友了，孙正义。01 瑞信、孙正义与Lex Greensill孙正义的软银在今年前6个月遭遇了5万亿日元（340亿美元）的巨亏，可以说是有史以来亏损最多的投资机构之一。其中，瑞信被连累的，是软银其中投资的一个公司叫Greensill。Greensill成立于2011年，是一家Fintech金融科技创业公司。商业模式是给企业提供供应链融资，解决供应商们的流动性难题。简单来说，就是乙方等甲方打款，可能走流程要一两个月或者更久。但Greensill可以代替甲方客户，提前向乙方供应商付款，乙方愿意接受一丢丢折扣的情况下可以早拿到钱，甲方也有了更长的时间来筹集资金，缓解了双方的流动性压力，而Greensill也能赚取其中的利差。这个玩法其实并不新颖，只是，从前这样的供应链融资只存在于金融机构和大客户之间，而Greensill的创始人Lex Greensill则把自己打造成小企业救世主的形象，试图把从前大企业才能获得的融资服务给平民化，给到中小企业主们。Greensill的资金怎么来呢？公司把这些预付款给证券化，打包成“债券”出售给华尔街上的第三方金融机构，之后金融机构买入债券后再打包为投资产品出售给投资人。这个“华尔街上的第三方金融机构”正是瑞士信贷。但深入讲瑞信之前，我们再来深挖一下Greensill和他的创始人。Lex Greensill有着花旗银行、摩根士丹利等金融背景。这哥们儿除了会营销之外，还特别会搞政府关系。他邀请到了英国前首相卡梅伦担任顾问，还被查尔斯王子授予了“大英帝国司令勋章”。Greensill公司的风头在科技金融领域一时无两。2019年，Greensill给1000万个中小客户和供应商们提供了1430亿美元的供应链金融贷款。2019年，孙正义旗下的软银愿景基金向Greensill投资了15亿美元，估值40亿美元，让Greensill一度成为一级市场上炙手可热的明星项目、一度寻求70亿美元的估值。看了之前我们讲孙正义视频的小伙伴们就能知道，Greensill这种创始人背景和公司愿景就是软银的愿景基金最喜欢的投资标的。并且，软银还有更深的小算盘，这个我们一会儿讲。我们先回到Greensill的商业模式上。理论上，这个模式是说得通的，商业也形成了闭环，风险控制方面，Greensill引入了保险公司，为其打包的证券资产进行担保，也就是说，会在客户出现违约时为基金投资人进行补偿，因此这些债券获得了更高的信用评级。所以，如果你是瑞士信贷，你看着这个投资标的是不是觉得还是挺靠谱的。在银行存款利息为负的欧洲，瑞信的客户们主要是大型企业、养老基金、保险公司、高净值人群、还有一大群中东的基金和客户，非常喜欢这样流动性比较好、理论上风险小、同时回报率也高于银行存款的供应链基金。再加上，孙正义和软银是瑞信的大客户，所以瑞信开始通过瑞信资产管理部门设立了4只供应链金融基金，主要来投资Greensill打包的债券。简单来说，瑞信给Greensill提供了大约100亿美元的资金用于发放贷款，然后再把这些债券卖给瑞信的客户们。然而，就这样看似完美的金融模型，你好我好大家好的商业闭环，随着2020年新冠疫情的到来，像多米诺骨牌一样，轰然崩盘。2021年3月，由于资金链断裂，Greensill正式申请破产保护。相关监管机构接管了公司旗下的银行和子公司资产，而瑞信也冻结了全部与Greensill相关的供应链金融基金。基金被冻结的时候，投资人和机构大概在1000名左右。有一些报道很表面的说是疫情导致了很多中小企业付不上贷款。其实，我们深挖之后会发现，疫情只是一个导火索，整个Greensill的雪崩中，软银和瑞信谁都不是无辜的雪花，而刚才我们给大家看的这个完美的商业版图，其实每一环都是一个坑，使得整个体系如此之脆弱，根本承受不起宏观经济的冲击。首先，瑞信到后来才发现，孙正义和软银在整个商业链条中的小算法打得有点狠。在这张图上，软银扮演了三个角色：Greensill的一级市场投资人，瑞信的基金投资人，以及，很多Greensill给贷款的甲方客户的投资人。这整个就利益冲突好吗，相当于，软银通过瑞信注资给了Greensill，保证Greensill有稳定资金来源的同时，通过Greensill给自己旗下的投资初创公司提供贷款和现金流。很会玩对吧，相当于把瑞信当成了一个白手套。这张图就更直观了。这是瑞信持有的Greensill供应链金融贷款债券的公司占比，前五大借贷的客户中，有四家公司都是软银愿景基金投资的。其中就包括了汽车租赁lin初创公司Fair Financial，印度连锁酒店品牌OYO，智能玻璃初创公司View，以及，中国的瓜子二手车母公司车好多。这些公司的借贷达到了整个基金的15%，可以说比重很高了，并且很多贷款的偿还期限是一年，远远超过了供应链金融一般提供的90天左右的期限。所以后来瑞信一纸诉状直接把软银告上了法庭，并且切断了和软银的所有合作，和孙正义的关系也完全破裂。当Greensill破产之后，我们回头看，这家公司和瑞信的合作到处是雷区，而这些雷被仔细的包装起来、隐藏起来。事实证明，面临着估值过高但收入一直不及预期的压力，Lex Greensill将目光投向了利润更高、风险更高的长期贷款。公司完全背离了最开始的初衷，将很多贷款都发放给了身边的熟人，以及，与政治或者商业伙伴相关的项目。比如说，《华尔街日报》爆料，一位熟人就借款了3000万美元投资纽约的一处摩天大楼项目。你说，这跟供应链金融有个什么关系？后来的财务数据显示，Greensill的大部分收入都来自前五大客户，在有些季度，这部分收入占到公司全部收入的90%以上。而这些客户的贷款中，水分可以说很大。比如说，其中一位大客户就是英国金属大亨Sanjeev Gupta。文件显示，到2019年9月，Greensill公司发放给Gupta旗下的GFG Alliance公司的信贷安排总计达到74亿美元。但是，其中很多贷款并不是供应链融资，而是基于对方公司未来五年业务情况的预测，而发放的“未来应收账款”的贷款。并且，2019年监管机构就发现，Greensill旗下银行的资产负债表上列出的一些Gupta旗下的相关资产并不存在。同时，Greensill还向另外一个大客户Bluestone Resources发放了总额8.5亿美元的贷款，Btw这家公司是美国西弗吉尼亚州州长Jim Justice拥有的一家煤矿公司。其中的一部分贷款的发放，也基于的也是“未来应收账款”。这也不是供应链融资。而向以上这两家，GFG Alliance和Bluestone发放的“未来应收账款”贷款的所用资金都出自瑞士信贷的供应链基金。而瑞信基金的投资人，完全不清楚，这些贷款其实不是所宣传的供应链贷款。在发给投资者的信息披露中，这些贷款的名字被成为Rasmussen、Seaview或Rehbein。这些是什么呢，后来人们才发现，这是Lex Greensill他本人在澳洲老家班达伯格一些街道的名字。相似的，向软银愿景基金所投资公司Katerra发放的4.35亿美元贷款被称为Fairymead，也是澳洲班德堡的一条街道名字。光是这些贷款的名字，普通投资人根本不知道这背后钱去了哪里。也就是说，买的东西被调包了但Greensill刻意隐瞒了，而瑞信也没有透明地披露给投资人。没有披露软银和Greensill的关系，没有披露贷款的类型改变，没有披露真正的借款人。甚至，Greensill的很多宣传资料直接就被瑞信复制粘贴拿去宣传给基金的投资人，没有进行深度背景调查。而且，在瑞信给客户宣传册上，标注这些供应链贷款基金的安全系数为1或者2。什么意思呢？满分为7分，7是风险最高的，而1和2是最安全的投资资产。供应链贷款之所以被认为是安全投资标的，是因为：（1）贷款周期短（2）流动性高（3）分散化但在Greensill的后期，这三点优势已经完全不存在。完美的包装下，Greensill的商业闭环是脆弱的。而推倒这盘脆弱的多米诺骨牌，只需要一根指头的力气。 这根指头，叫做“保险”。Greensill的业务之所以能起来，商业之所以能闭环，瑞信之所以敢构建这么大规模的基金来买Greensill的供应链金融债券，全部都是因为两个子字：保险。之前我们提到，保险公司在整个供应链金融贷款的商业生态中扮演担保的角色，在客户出现违约的时候，给债券基金投资人进行补偿。如果没有保险，那么瑞信是绝对不会买Greensill的债券的。正常来说，健康生态下的供应链金融保险需要有以下几个特质：（1）越大越著名的保险公司越好（2）保险公司的保单比例要分散（3）保证保险公司能持续续约其实早在2019年，瑞信就有提出质疑，因为当时Greensill合作的只有一小批保险公司。这个风险就很高了，一旦某一家不再续约，那么业务闭环就会崩塌。之后，瑞信在2019年制定了一项规则，规定任何一家保险公司都不能对基金资产的20%以上进行担保。但可惜的是，这个规定并没有被严格的执行下去，瑞信的基金管理人员给Greensill开了绿灯。到2020年4月的时候，Greensill的最大保险提供方，东京海上控股株式会社Tokio Marine，已经覆盖了发放证券资产的50%以上。到2020年6月，覆盖比例高达了75%。或许看到这个比例的时候，东京海上控股已经嗅到了危机的兆头，在2020年9月，它通知Greensill，从2021年3月起，将不再续保。东京海上控股就是那根手指头。推倒了一张牌之后，Greensill的多米诺骨牌迅速接连爆雷。但可笑的是，瑞信并没有对此感到不安，仍然在大力给投资人推荐供应链金融基金。在2021年2月，Greensill无法找到接替的保险公司，只能最后一搏，澳大利亚新南威尔士州最高法院起诉东京海上控股和其他几家保险公司，要求对方续保。然而，2021年3月1日，法院驳回了起诉。而同一天，瑞信终于意识到了危机，火速冻结了供应链金融基金。然而，一切都晚了。截止今年2022年10月，瑞信100亿美元的基金已经追回了70亿，还有30亿美元在追讨中，估计还要花五年的时间和Greensill打官司，能不能全部追回还不清楚，其中的诉讼律师费用肯定也不少。回顾这个事件，我们用挺长篇幅讲了Greensill事件的始末因为中间牵涉方很多，但其实这个事情用简单的话来说就是：相当于Greensill给高风险贷款打包并且披上了供应链金融的外衣，通过瑞信百年老牌的名声，让不知情的投资机构和个人为之买单。这听上去是不是很耳熟？没错，2008年次贷危机也是类似的资产支持证券Asset-backed security ABS给搞出来的，之后触发了华尔街的金融海啸。讽刺的是，08年瑞信是华尔街银行中受到冲击最小的，而这次却栽在了次贷危机的低配版本ABS上。你可能要问，为什么瑞信这么买Greensill的账？为什么没发现有问题？为什么包庇这些贷款？我们来试图回答一下，为什么瑞信的风控失败了。02 哪里出了错？其实回顾一下，瑞信内部其实早就察觉到了Greensill这件事情的风险。首先Greensill在历史上就有过“黑历史”。2017年，当时Greensill的主要债券购买方叫做GAM，也是个瑞士的资产管理公司。当时有人举报说，GAM的一名基金经理叫TimHaywood随意简化评估程序，错误的计算了Greensill的资产价值。随后TimHaywood这哥们儿就被停职了，而GAM也缩减了基金规模。《华尔街日报》爆料说，GAM内部报告称，“从Greensill购买的20亿美元资产中，没有一分钱看上去像是传统的供应链金融资产。”但是GAM缩减基金规模之际，软银和瑞信介入了，并且以更大规模更快的速度给Greensill提供资金。其实，我们看到瑞信内部是有质疑的。包括刚才我们说到，2019年瑞信对Greensill的保险方制定了风险分散的要求。以及，2020年6月，瑞信高层也对软银其中的三个角色的利益冲突有过质疑，并且最后对基金发起了审查。但是，同时我们看到很矛盾的一点是，供应链基金的管理经理对Greensill非常开绿灯。《华尔街日报》引用信源的话说：“对于Greensill提供的证券，瑞士信贷的基金经理很少回绝。” 是不是感觉这中间有非常大的矛盾点？为了更好的了解瑞信内部的矛盾，以及对Greensill的决策过程，写稿的时候我翻到《华尔街日报》的记者邓肯·马文在2022年7月出了本书叫《谎言金字塔》THE PYRAMID OF LIES，里面详细的披露和回顾了整个Greensill崛起和崩盘的过程。而邓肯·马文在书里解释了，在Greensill这个事件中，瑞信的风控为什么失败。我们首先回到2008年的次贷危机中。当时，华尔街上的大银行们因为过度牵涉到次贷业务而陷入危机。随着雷曼兄弟倒闭，市场信心崩溃，当泡沫破灭之际，银行们基本无一幸免。而瑞士信贷这时候打了漂亮的一仗，重组投资银行业务，降低资本使用，迅速缩减了资产负债表规模，给公司制定了可靠的战略，增加客户和流量业务，包括股权、机构融资、外汇、债券等。在2009年瑞信的投资银行业务税前利润达68.45亿瑞郎，创历史新高，你看这个V型反弹多漂亮。这使得瑞信是率先从次贷危机中恢复过来的银行。甚至，《经济学人杂志》Economist在2009年5月21日将瑞士信贷评为“世界上最好的银行”，和摩根大通并列第一。你说这仗打得这么漂亮就应该牟足了劲儿再接再厉对吧。可是，我们看到瑞信的股价自2009年以来是这样的：所以，瑞信好不容易在次贷危机中建立起来的优势，并没有延续下去，很快就被它的美国竞争对手所赶超。在《谎言金字塔》里，作者邓肯·马文就解释说，08年之后，各国政府出台了一系列严厉的监管政策，让大银行中的一些老业务变得非常没有效率并且利润非常的单薄。而欧洲经济开始走下坡路，包括欧债危机的发生，都一直在冲击着欧洲金融业。同时，在2008年金融危机后，欧洲实施了持续多年的量化宽松，特别是欧央行从2014年下半年以来采取了“负利率”政策，对银行的信贷业务造成了极大冲击。而在产业方面，欧洲多国也未能抓住移动互联网、新能源的机遇，产业结构过于传统，缺乏新的增长点。所以，欧洲银行一直都面临着转型的压力。瑞信的主要竞争对手，瑞银UBS，早早的在2011年就启动了以财富管理为主业的转型，大幅削减重资产投行业务，将重点放在轻资产的全球财富管理业务上。而瑞信也在转，也在逐步削减传统投行业务，但速度比UBS慢了很多。一直到了2015年，瑞信才醒悟说，我们动作太慢了，我们得赶紧。所以，在这一年，瑞信请了一个新CEO来，主导大规模转型。这名CEO叫Tidjane Thiam，是科特迪瓦人，他还给自己取了一个中文名字叫谭天忠。这哥们一上来大刀阔斧改革瑞信。2015年10月，瑞信宣布新的战略方向，简单来说，主要有两个重点：第一，在业务上，力求成为领先的私人银行、财富管理服务供应商。第二，简化组织架构，瑞信地区部门权力扩大，风控也相对分散化。这传递出两个改变。在第一点上，瑞信在由传统投行业务朝着轻资产的财富管理业务转型中，非常渴望在高端财富管理方面建立与全球超级富豪的关系网，特别是年轻的富豪阶层和创业人群。在瑞信想倾斜的私人银行部门中，这些人群需要的理财规划服务，以及和投行相关的融资融券业务，经纪商业务，甚至之后的上市IPO业务，都会让这些客户成为瑞信源源不断的取款机。而我们刚才说到的Lex Greensill，这么被聚光灯被政治家资本家们背书和高捧的年轻创业者，自然成了瑞信看中的资源之一。Greensill做的供应链金融背后需要的贷款业务，现金管理规划，投融资服务，以及不久之后潜在的IPO，反正Greensill在瑞信眼中看起来就是一个闪闪发光的金矿。书里透露，其实在决定和Greensill一起做供应链金融基金之前，瑞信内部是有过质疑的。包括之前GAM撤出投资的内部故事，以及有华尔街上和Greensill打过交道的保险公司内部人员提出警告说Greensill的贷款业务有违约的高风险，以及行业中也有越来越多关于Lex Greensill的负面传言说他刻意隐藏贷款信息，反正不少人都出来提了反对意见。然而，在渴望转型的瑞信眼中，Greensill是一个，书里面原话说”were too good a fit”，太契合太契合的客户了。所以就算有各种质疑的声音，瑞信还是在2017年开始了和Greensill的合作。第二点变化，在谭天忠的领导下，瑞信的企业文化也出现了一些改变。谭天忠是一个强调简化架构，但又控制欲极强的人。他在重要的部门安插了为数不多的高层，而这些高层直接报告给他，CEO本人，形成了一个简化金字塔的结构。接下来几年，谭天忠每天工作到超过半夜12点，身为CEO他本人事无巨细，要管无数的事情。谭天忠的本意是要保证所有信息能汇总到金字塔顶部，也就是CEO这里，所以他可以对一切都有直接的掌控。然而在执行上却出现了问题，包括很多人因为要直面高层，所以不敢把很多问题向往汇报，而倾向于把事情给瞒下来。同时，谭天忠身为CEO，强调安全性的转型，反对高风险的业务。然而，就和当时瑞信财富管理业务负责人Iqbal Khan这哥们儿两人不对付，经常把后者的一些挣钱、利润高但风险稍稍有点高的业务给毙掉。所以也不排除，财富管理部门的人故意向CEO隐瞒一些信息。反正有点事与愿违吧，谭天忠想更简化员工结构结果弄得关系更对立更有斗争了，想更安全结果暗地的风险更高上下级更脱钩了。谭天忠和Iqbal Khan这两人之后还闹出个大丑闻，Iqbal Khan辞职去瑞信的老对手UBS了之后，瑞信还找私人侦探去监视Iqbal Khan，结果被发现之后闹得沸沸扬扬，结果在2021年终于达成和解，但谭天忠和瑞信当时的首席运营官不得不因为丑闻而辞职。就真挺讽刺的。所以，这些细节也许能够解释一些我们之前看到的反常现象，包括瑞信高层之间眼中的政治内斗和不信任，以及上下级的选边站队、信息隐瞒和各种丑闻。而瑞信的转型一直没有获得成功，反而被瑞士竞争对手UBS以及美国同行们远远甩在身后，直到2021年，一个更大悲剧的发生。03 压垮骆驼的最后一根稻草：瑞信与Bill Hwang这件事情很多人都知道了，我就简单的提一下。华尔街上著名的老虎基金的门徒Bill Hwang有一家自己的家族办公室Archegos Capital。在建立Archegos期间，Bill Hwang的高杠杆投资风格未见收敛，反而愈发激进。通过更加激进的投资策略，Bill Hwang的家族办公室资产从数亿美元迅速增长至150亿美元，收益一度达到60倍。之前我们有提到，瑞信转型之后，它的战略架构聚焦于三个区域部门，瑞士环球银行，亚太业务和国际财富管理业务，下面由全球市场Global Markets，和投资银行及资本市场IBCM这两个专注投行业务的职能部门提供支持。通过这个新的结构，瑞信希望由财富管理往下刺激投行业务，尤其是机构融资服务，英文叫做Prime brokerage，我们简称PB，就是给Archegos这样的家族办公室或者对冲基金提供集中托管清算、杠杆融资、证券拆借、资金募集等等这些金融服务。2020年，瑞信就通过PB部门从Bill Hwang身上赚了1750万美元。你别看这比钱不算多，但按我们的瑞信MD线人的话说，这对公司来说就是free money，”免费的现金”，干嘛不赚。确实，PB其实是一个很好的业务，但也有一个前提，就是客户不爆仓。否则对方爆仓之后还不上钱，那损失都得自己担着。所以在对冲基金内部，一旦你的仓位比较集中，或者你的杠杆用得比较高，你就会接到PB组给你的电话说：哥们儿，你这风险有点高啦，仓位太集中啦，你如果不分散点仓位降点杠杆，我们就不给你提供借贷了。好的风控是这样的。但瑞信并没有。Bill Hwang随着股票收益的飙升而变得更加激进。他瞄准了一个衍生品产品名为total return swaps，总收益互换，简称TRS。这类衍生品的好处在于可以用较少的保证金获得5倍以上的杠杆，同时由于不用实际持有这些股票，他也就不用向美国证监会公布持仓，从而隐藏自己的交易动向。我们在瑞信的线人告诉我，对于TRS这样杠杆这么高的业务，瑞信给Bill Hwang提供服务之前就让对方签署了独家协议，只能在瑞信这里开TRS业务。Bill Hwang签了。所以瑞信认为自己看得到Bill Hwang在自己PB部门的所有持仓，可以对风险有所把控。所以我们看到后来瑞信给Archegos的杠杆给到了10倍之多，是高盛等其它银行的两倍，不是因为瑞信人傻钱多，只是因为 …太单纯。事实证明，在华尔街上混你真的要多长几个心眼儿。后来Archegos爆仓之后，瑞信才发现，Bill Hwang的TRS业务在瑞信之外，还跟高盛、大摩、德意志银行、UBS和野村证券建立了巨额的头寸。妥妥的海王有没有。更讽刺的是，在爆仓之后，BillHwang在社交媒体发文称，“如果你欠银行100美元，那是你的问题，如果你欠银行100万美元，那是银行的问题；但如果你欠银行800亿美元担保150亿美元的股票，那你们就都完蛋了。”确实，给Bill Hwang担保的银行们顿时觉得世界末日要来了。随着Archegos仓位中一些股票的大跌，Bill Hwang触及Margin Call、遭遇爆仓。当大家惊觉Bill Hwang交不起保证金时，华尔街上曾经追着Bill Hwang开户的投行们开启了抛售潮。抛单规模之大，被称为“世纪大抛售”。Archegos的净资产约为150亿美元，叠加5-6倍杠杆，总投资规模约为800亿美元。资产清算时，银行们的抛售总金额达到190亿美元，导致相关股票市值蒸发330亿美元，成为“人类史上最大单日亏损”。这是一场速度的竞赛。并且要迅速、安静、决绝。谁跑得早，谁就损失得少。摩根士丹利先迅速抛出50亿美元的头寸。第二天，高盛快速找到了买家，抛售了近百亿美元交易的订单。而野村证券和瑞信动作不够快，只能眼睁睁吞下损失。野村亏损29亿美元。瑞信的亏损达到了55亿美元。还记得前一年在Bill Hwang身上赚的1750万美元吗？Free money的代价是314.28倍的亏损。巴菲特的老搭档查理·芒格，评价Archegos事件时说：参与的投行都是傻瓜，而瑞信是最大的傻瓜。瑞信，真的傻吗？赌这么大还跑这么慢。在采访过程中，我一直在问我们的线人，也是瑞信前高管，什么出了问题。他在瑞信工作了二十多年，显然对这个机构有着深厚的感情。他几乎一直在为身边的同事说话，说他们都是聪明、负责的人，一直强调说不要因为这些丑闻，而觉得瑞信内部的所有人都是白痴，什么都不懂，也不负责。那我就一直追问他，究竟是哪里出了问题。最后，大老爷手一摊，对我说，反正我们的采访是匿名的，我就坦白跟你说了吧：“在瑞信，根本没有风控“。04 瑞信前高层：瑞信没有风控一直以来，华尔街上的对冲基金都心照不宣，知道瑞信的风控是最松的，这也是为什么很多机构愿意去选择瑞信的PB业务。但为什么瑞信的风控是最松的呢？《硅谷101》被告知，因为瑞信最高层管风控的人，根本没有风控管理的背景和经验。我们的线人评价说：其实在团队中早就有人对Archegos提出了质疑和担心，只是没有想到，来得这么快。他说：瑞信只是不幸运。其它的银行有更好的风控管理者，所以他们能更快行动，他们能管理得更好。我们来看看瑞信当时风控团队一把手的履历：Lara Warner，学历宾夕法尼亚州立大学金融本科，然后去了美国运营商AT&T十一年，担任各种财务和运营职位，一直做到了部门的首席财务官和投资者关系总监。之后3年去了雷曼兄弟担任高级股票研究分析师。在之后就一直在瑞信了，19年时间，从高级股票研究分析师，到股票研究总监，到全球固定收益研究总监，到瑞信旗下的环球投资银行首席财务官，到全球投资银行的首席运营官和首席财务官，到2015年，才开始从事集团首席合规与监管事务官，2019年才成为集团首席风险官，然后，Greensill和Archegos就出事儿了，之后被迅速辞退。辞退Lara Warner之后，瑞信下了血本从高盛那里挖来了David Wildermuth，成为瑞信新任首席风险官。我们再来对比一下人家高盛前副风险官的履历。David毕业于美国达特茅斯学院，经济学与计算机科学双学位。我们先没有名校光环，光看工作经验，David从1987年加入荷兰银行就从事和风险组相关的工作，在企业融资、杠杆融资、房地产金融和信贷管理方面开始积累经验。之后1997年到2022年离开高盛去瑞信之前，在高盛做的全部都是风险管理工作，一路从信用风险credit risk的VP副总裁，做到风险管理部门的董事总经理，再到区域的首席风险官，再到信用风险管理的全球主管，再到合伙人，再到高盛集团的副首席风险官。是不是对比就非常大。David这样的才是一步步稳扎稳打，建立了整个有效的风控系统，所以你看一出事儿为什么高盛跑得最快呢。而Lara Warner这样完全没有风控背景的人，一下被提拔成了瑞信的风控一把手时，你说怎么跑得过高盛呢。这个人选其实背后反映出了瑞信的一个重要失误，就是对于人才的调度。瑞信最高层，以及整个企业文化，对于高薪聘请关键岗位的人才，之前并没有得到重视。我们的线人也说，瑞信更喜欢用自己的人，从基层一步步做上来的，就算是不同部门之间调来调去，也不愿意花重金去其它银行高薪聘请行业最顶尖的人，特别是风控方面。但这个失误背后，又能反映出一个更大的宏观趋势。其实瑞信的悲剧，离不开时代的悲剧。这个时代的悲剧就是：所有欧洲银行都在苦苦挣扎。从08年金融危机开始，与美国的经济复苏趋势不同，欧洲经济一直处于挣扎的状态、央行常年将利率设置在历史低位、欧洲金融业一直负面冲击不断：2008年金融危机之后又叠加了2010年的欧债危机，之后欧洲各国经济一路走下坡路，2018年土耳其里拉贬值危机，2020年受新冠疫情冲击，2022年俄乌冲突爆发，还有一系列的供应链和能源危机。同时，欧洲不仅仅是瑞信，包括UBS和德意志银行等等，屡屡卷入洗钱、被调查、巨额处罚等风波，需要花更多的钱在这些丑闻和官司上，反正整个欧洲银行体系都处于非常不利的宏观条件下，根本无法与美国同行们所竞争。在雷曼兄弟倒闭后的9年内，欧洲银行数量了少了四分之一，剩下的欧洲大银行也在苦苦挣扎，包括德意志银行股价也都一路下跌，根本无法与美国大银行竞争。于是欧洲银行们的利润越被挤压，压力就越大，在一些关键岗位有疏忽，一些重要的时间点有错误决策，那么暴雷就出现了。只是瑞信这次成为了问题比较大的那个差生，成为了时代的替罪羔羊。05 痛苦、迷茫与未来我不太同意网上很多报道将瑞信这次的危机称为“雷曼时刻”，一出什么事媒体们就喜欢“雷曼时刻”，“金融危机”。可以标题党，但是瑞信这次出的事和雷曼当年根本不在一个水平线上。瑞信和雷曼相比有三个本质上的不同。第一，雷曼的危机本质来源于次贷危机叠加房地产泡沫的破灭之后，形成的多米诺骨牌效应带动整个华尔街的溃败。而如今的瑞信是自身投资失利的个案，连锁效应不强。第二，雷曼倒闭之前6千多亿美元管理规模，申请破产时负债达到6130亿美元。瑞信如今的体量更大，是上万亿美元管理资产的体量。瑞信这两笔大的亏损，Greensill亏了30亿美元，Archego亏了55亿美元，两笔投资加起来亏损不到一百亿美元，后来虽然亏损曝光之后财富管理方面有不少客户的流失，但瑞信的数据显示，第二季度的核心一级资本充足率在13.5%，这个数据是“核心资本”与“加权风险资产总额”的比率，国际银行业通用标准的《巴塞尔协议Ⅲ》要求资本充足率达到8%，核心资本充足率达到6%，瑞士监管机构要求10%，所以瑞信目前的资本充足率是非常健康的。另外，在第二季度末瑞信依然有大约1000亿美元的资本缓冲和2380亿美元的优质流动资产。第三，雷曼的倒闭是因为美国政府放弃了救助，退一万步讲，就算瑞信真有问题，现在的共识是，瑞士政府也会出手， 为这个瑞士第二大银行瑞信提供流动性支持，或者直接国有化瑞信，或则不排除，UBS和瑞信的合并。事实上，很多人将瑞信和雷曼做类比，反应出的是目前经济下行大环境中市场情绪的脆弱，这是可以理解的。但要指出的是，目前华尔街的共识是，美国金融业没有系统性风险，从08年金融危机之后，金融业的监管已经非常严格了，每年都会做压力测试，这次的风波只是瑞信自己作出来的，是一个个案，不会像次贷危机一样产生多米诺骨牌效应。顺便分享一句我蛮认同的话：“真正的危机都是众人还没有意识到危机之际出现的，大家都在喊危机的时候，可能就没有那么严重。”在2022年10月，在第三季度财报中公布超过40亿瑞士法郎的净亏损之后，瑞信公布了最新的战略计划，包括发行新股筹资大约40亿美元，将证券化产品集团大部分业务出售给外部财团，换了刚才我们说的风控团队和投行团队的一把手，并且到2025年裁员9000人，之后会继续削减成本。同时，瑞信还表示将“彻底重组”投资银行业务，显著减少风险加权资产和杠杆敞口，各减少40%。简单来说，瑞信这次的改革是拿出了“壮士断腕”的决心，把利润率最高的业务都给卖了，只为让自己更轻装前行。而路途将是漫长而又挑战的，之后瑞信也必经一段痛苦和迷茫的时期，而现在只是一个巨大变化的开端。不过对于这个有着164年历史的老牌银行来说，也许风风雨雨见得多了，起起伏伏也经过了很多次，如今的危机也许就像摔了一跤。站起来，打上石膏，还能继续前进。我问我的采访对象，他在瑞信最难过的日子是什么时候，他说，是离开瑞信那天。Bill Hwang爆仓的时候他就意识到瑞信将会经历很严重的危机，所以很多和他一样在瑞信工作了几十年的人，都纷纷提出了辞职。在他提出离职的那天，瑞信的高层让他留下。他问，为什么要留下时，对方无法给出一个答案。我听到这里的时候还是挺动容的。华尔街没有永远的赢家，但输家有一万种输法。金钱和利益包裹的，永远都有错误，有疏忽，有贪婪，有人性，有危机。我很喜欢的一句话是What goes around comes around，该来的总会来。无论是Lex Greensill，还是孙正义，还是谭天忠，还是Bill Hwang，还是Lara Warner，还是我们这期视频提到的所有人，都会为自己的作为付出代价，无论这个代价是坐牢，是上亿美元的损失，是被辞退，还是被历史定格在耻辱柱上。而瑞信之后会如何呢，这个答案，只有时间能给我们了。除了基础性的央行数字法币外，全球数字币未来与方向是能创造和提供正能量价值的真正价值币，不是那些乱七八糟的空气币！财经贝EHZ，真正的价值币！价值型基础设施！价值型智能链！财经贝EHZ，七年老牌独角兽，权威财经门户/主流门户/价值平台！价值型综合体！财经贝EHZ，价值型驱动！数年时间持续性做出贡献，推动创新、科技、创业投资、价值型财经、价值型项目/应用等等的进步和发展，取得成果！财经贝EHZ，真正的价值币，正能量，价值型驱动，符合全球绝大部分国家、社会与人民的价值观，也是他们所稀缺的；财经贝EHZ带去的都是对他们有利/有益的价值，是正面的促进作用，财经贝EHZ可以顺利扩展到全球绝大部分国家，市场非常广阔，财经贝EHZ未来的价值非常大！财经贝EHZ后续价格将远远不止私募认购价格的百倍！中文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/ehz.pdf英文版–财经贝EHZ白皮书（详细介绍）：https://www.cjz.vip/uploads/enehz.pdf财经贝EHZ私募认购地址：https://h.cjz.vip/cn/register财经贝EHZ客服：QQ：369997928 Telegram：@ehzvip邮箱：ehz@cjz.vip...

11月28日证监会发布的“第三支箭”——恢复股权融资进一步打开了房企的融资渠道，这一政策也让上市房地产行业再融资通道时隔四年后再次开启。政策发布之后，多家房企加入定增队伍。其中不乏万科这类融资条件优渥的优等生，也有曾为优质民企代表的出险房企世茂股份，还有仍在努力化解债务危机的华夏幸福……定增是一把双刃剑。对某些企业来说，定增能够以时间换空间，保障房企的资金安全性，将企业拉出困境。长期角度来看，定增无疑是有好处的。但定增在一程度上会折损股价，损害中小投资者的利益。另一方面，对融资条件较好的房企来说，定增带来的好处较为有限。此时定增固然有增厚在手资金，做好业务储备的考量，但对投资者来说，折价太多的定增毫无疑问会损害股价和投资人的利益，对企业声誉和未来的增发也有不良影响。此次政策规定定增募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。因此对某些不缺钱的房企而言，定增带来的好处较为有限，并不如现金流紧张的出险房企意义重大。各自不同的形势下，定增带给房企的意义是好坏参半的，如何平衡长期利益和股价之间的关系也需要企业自身把握好平衡点。同样的政策下，房企们或许面临“同增不同命”的结局。一、未出险房企：要股价还是要资金？12月1日晚间，万科发布公告称，公司第一大股东深铁集团提请公司股东大会授权董事会在A股或H股发行不超过各自20%的新增股份。消息出来后，万科股价次日下跌3.21%，随后股价震荡维持在19元以上。万科A股发行总股本为116.31亿，按20%的定增比例计算，最高发行23.26亿股，以近期股价18元来计算，定增最高能融418亿元。万科定增公告发布后，引来市场不少质疑。在定增申请队伍中，万科似乎是最不需要定增的类型。由于万科并不像一些出险房企那般资金紧张，定增势必会稀释当前股票价值，如果定增价格过低，无疑伤害了中小股东的利益。另外，定增资金对使用有限制，在手现金和融资渠道充裕的万科，似乎也不需要“保交楼”。随着信贷与债券融资两支箭发出，万科在融资上动作频频，已经获得了8家银行超过3000亿人民币的授信。同时，万科也已向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向。另一方面，万科自身的财务水平也较为稳健。万科2022年第三季度报告显示，截至三季度末，万科拥有现金及现金等价物1158亿元，现金短债比达1.97倍。在手现金相对充裕。万科的短期负债压力并不太大。截至2022年三季度末，万科有息负债金额为2943.2亿元，其中78.7%为长期负债，占比较中期提升1.1个百分点。其货币资金1188.3亿元，同比下降19.22%。财务情况良好的万科看起来没有定增的必要，但实际上，万科也面临着不小的压力。财报显示，截至三季度末，万科录得经营活动产生的现金流量净额-41.76亿元，同比上年大幅下降达442.36%，一年内到期的非流动负债则增长30.8%至626.93亿元。从三季度报看，万科营收有所回升，但利润压力不小。数据显示，今年1~9月，万科累计实现营业收入3376.7亿元，同比增长24.4%；实现归属于上市公司股东的净利润170.5亿元，同比增长2.2%。毛利率下滑拖累了万科的盈利表现，万科前三季度开发业务结算毛利率由2021年同期的23.9%下降至20.7%，扣除税金及附加后的结算毛利率从2021年同期的18.7%下降至16.5%。第三季度，万科实现营业收入1307.6亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润48.3亿元，同比下降14.4%。万科在财报中指出，受近年来结算项目地价占售价比上升的影响，毛利率在前三季度继续保持下滑态势。万科的销售表现也受到行业下行的影响。今年第三季度，万科实现合同销售面积 646.2万平方米，合同销售金额 993.8 亿元，同比下降 14.4%和20.3%。好消息是降幅相较第二季度有所收窄。总体来说，虽然行业开始筑底，在手现金充裕的万科仍旧面临不小的压力。这次定增对补充万科资金，增厚企业安全垫有较大的利好。这一阶段的定增也能助力公司拓展业务。广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉向《巴伦周刊》中文版表示，万科刚好能趁资本市场窗口打开的好时机，将其他业务做大做强。同时在转型的窗口，能够收购一些其他企业的项目或者业务，获得领先于其企业的机会。巴伦周刊认为，股权融资是把双刃剑，对二级市场上长期持股的小股东也可能有不利的影响。定向增发摊薄每股权益，如果定价较低，无疑会伤害中小股东利益。而这次定增能否做到让各方满意，还需看后续公告出的定增价格是否合理。另一方面，以新湖中宝这类流动性较为紧张的未出险民企为例，定增无疑有着雪中送炭的作用。12月1日，新湖中宝发布公告，宣布公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，股票数量不超过本次发行前公司总股本的20%。官宣之后，新湖中宝股价连续4个交易日下跌，股价从2.9元最低跌至2.67元。按照新湖中宝目前232亿市值计算，此次定增最高可以募集46亿元。这对资金链较为紧张的新湖中宝而言无疑是一个大利好。官宣定增前的11月24日，标普已将新湖中宝发行人评级展望由“稳定”调整为“负面”，并确认新湖中宝的长期发行人信用评级为“B”，公司有担保高级无担保票据长期发行评级为“B-”。而标普下调展望的重要原因便是新湖中宝的现金流紧张问题。目前，新湖中宝境内债50.62亿元，美元债6.87亿美元，其中84%境内债要在剩余1年内兑付。截至2022年9月30日，新湖中宝的无限制用途现金余额为92.5亿元人民币，仅能覆盖短期债务（包括可回售债券）的68%。标普认为用公司内部资源偿债将削弱新湖中宝的流动性。对于新湖中宝来说，还债的渠道除了卖房之外就是变卖资产。早在今年三季度，新湖中宝通过出售对绿城中国和杭州宏华数码科技股份有限公司的资产回笼19亿元。新湖中宝的数百亿的销售规模在房企中并不算大。2023年公司最大的预售项目是上海黄浦区的旧改项目亚龙古城国际花园。据悉，这一旧改项目能卖出单价超12万的价格，项目总货值在100亿左右，这也成为新湖中宝未来的重点营收项目。但是这一旧改项目仍未动工，部分拆迁工作尚未完成。如果不能快速推进项目进度，新湖中宝将很难通过项目销售回笼资金。这次定向增发如果成功，新湖中宝将争取到宝贵的时间推进旗下价值较高的地产项目进度，这对公司未来的发展显然是个大利好。二、出险房企：定增能改变命运吗？与万科不同，对于已经出险的房企来说股权融资是目前为数不多能够募集大笔资金的机会。第三支箭政策出台后，困囿于流动性危机的出险房企们都火速加入，想要抓住这一波利好。11月29日， 世茂股份发布公告，宣布拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，股票数量不超过本次发行前公司总股本的30%。世茂股份隔日涨停，随后连续5个交易日股价持续下跌，从3.01元跌至2.57元，抹去了“第三支箭”利好后的全部涨幅。对于世茂而言，定增无疑是一针强心剂。作为陷入流动性危机房企的典型，世茂并不缺乏优质资产，但是自身的高周转高负债模式遭遇行业剧烈下行，最终导致企业“暴雷”。高负债高周转是多数房企都会运用的扩张手段，世茂此前开启收购模式，大举并购泰禾以及福晟等公司的优质资产，让世茂短时间内冲上了销量前10房企的阵营。然而大举扩张背后，世茂的负债情况也愈发严重。世茂集团2021年半年报显示，“世茂集团”总资产6265.68亿元，总负债4636.33亿元，资产负债率为74% 。其中，短期借款444.43亿元，占总负债9.59%，这当中非流动借款的即期部分342.75亿元。世茂集团的现金及银行存款823.8亿元。随着2021年下半年预售资金监管趋严，世茂真正可动用的现金更少。数据显示，截至2021年11月末，世茂集团账面资金余额约为690亿元，其中约529亿元的预售资金受到预售监管限制，其未受限资金只有161亿元。除以上有息债务外，世茂的两类隐性债务——少数股东权益和应付款并不低。2021年6月底，上述两类数据分别为723亿元与1083亿元，合计达到1806亿元。瑞银报告也指出，世茂的表外负债规模在1200亿左右。综合算下来，世茂的负债压力并不小。虽然世茂手中拥有较多优质资产，然而规模较大的表内负债，再加上更加复杂的表外债务，以及大量限制现金无法动用，最终拖垮了这个业内公认的优质房企。好在作为曾经的优质房企代表，世茂集团其实拥有不少优质资产。定增带来的新资金无疑会缓解世茂的资金情况，为优质资产盘活变现争取更大的空间。世茂集团旗下的优质资产众多。2021年世茂管理层在投资者沟通会上表示，世茂在上海、北京、香港等核心城市拥有写字楼、酒店等核心资产，基本上都是负债低、可变现的优质资产。如出现极端情况，这些优质资产可以保底，也会考虑合适的价格出售。从2021年下半年开始，世茂陆续出售香港维港汇项目股权、黄浦路229号地块、广州亚运城股权、上海外滩茂悦大酒店、上海21街坊、北京IN三里等近20处资产来筹集资金维持运营。另一方面，世茂自身的土地储备充裕且优质。根据过往披露信息，世茂集团2020年末土储货值为13800亿元。其中一线城市占比19%，对应货值2622亿元；二线城市占比53%，货值7314亿元。截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。如果存量货值能开工并且快速去化，可以极大缓解世茂的问题。今年已经出险的世茂仍有多个项目热销。如成都世茂云璟单月销售过亿，广州CFC汇金中心商办项目销售额第一，世茂今年的销售额也整体在震荡上升。另一方面，世茂也一直在与债权人积极沟通，截止今年11月，世茂集团旗下4笔境内债获得展期，分别为19世茂G3、20世茂G2、20世茂G3、20世茂G4。今年10月3日，世茂发布公告称公司与大华银行在9月初就香港九龙大窝坪项目签订了融资协议，融资金额103亿港元，以取替原有项目贷款融资。此次再融资安排旨在促进项目的持续施工，同时也能作为债务重组补充增信资产包的一部分。这说明世茂的优质资产得到了债权人的认可，愿意为优质项目提供再融资增信。此次世茂股份增发，对缓解世茂集团的资金压力，盘活整体资产无疑帮助很大。李宇嘉认为，“如果定增对象仍为实控人或者大股东，有利于提振市场信心。出险的大企业有可能趁着此次政策支持的机会东山再起，对于投资者来说或许是一个低位建仓的好时机。“世茂的处境也是本轮出险房企中的典型，部分资产优质的民营房企能通过定增获得宝贵的融资机会，能极大地缓解自身的经营困境。相比之下，华夏幸福这类早已出险的民企，定增带来的利好或许较为有限。12月1日晚间，华夏幸福公告称，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票。与一般出险房企不同，华夏幸福“暴雷”更多是看因为自身经营问题导致。2017年，环京地区因“限购令”出台，市场急转直下，而华夏幸福刚好重仓环京地区，旗下项目销售额大跌，公司基本面和自身资产情况发生了极大的变化。现在看来，华夏幸福手头能够动用的优质资产较为有限能否成功定增，还有待观察。2021年2月2日，华夏幸福发布公告称，公司发生52.55亿元债务逾期，公司可动用资金仅为8亿，正式宣告“暴雷”。从去年9月初步拟定《债务重组计划》要清偿2192亿元金融债务，华夏幸福便开始加速偿债步伐。但华夏幸福目前的债务情况还是不容乐观。今年11月9日，华夏幸福公布关于债务逾期、债务重组进展等事项的公告。公告显示，截至2022年10月31日，华夏幸福累计未能如期偿还债务金额合计596.22亿元。已签约实现债务重组的金额累计为1262.22亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计113.50亿元。2022年三季报显示，从年初至三季度末，华夏幸福营收219.8亿，归母净利润亏损15.5亿，扣非净利润亏损93.6亿，拥有土储424万平，一级土地整理面积828万方平。对于华夏幸福而言，最大的问题仍是现有的资产还有多少化解危机的空间？定增之后，如何借现有的资产盘活业务。对于今年三季度零开工项目的华夏幸福来说，未来化解危机的难度不小。华夏幸福创始人王文学仍在努力自救。若环京楼市逐渐恢复发展，在廊坊市政府的大力支持下，或许华夏幸福还能够重获生机。综合来看，对房企来说，定增无疑是一项意义重大的融资政策。在自身资产水平较好的情况下，房企能通过定增以时间换空间，为自身业务争取到更好的发展机会。只要定增折价合理，房企便能在融资和保护投资者利益中取得一个比较好的平衡。即使新房交易量无法重现几年前的辉煌，但房地产市场仍然是一个十万亿级别的大市场，对现在还活着的各家房企来说，仍旧有很大的生存空间。定增是一个短期缓解流动性困难的手段，但从长期来说，为保交楼投入的资金，最终也会积累转化为市场对房地产行业的信心。...