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多空皆败?最流行的对冲基金策略失灵
发布时间:2020-07-13 09:33 来源:中国基金报

  欧洲历史最悠久、最知名的对冲基金管理公司在长期表现不佳后,越来越难找到合适的公司做空,正计划关闭其旗舰对冲基金。

  兰斯顿(Lansdowne Partners)成立于1998年,总部在伦敦,是欧洲最早的对冲基金之一。公司以客户为导向,投资于全球市场上的股票与另类投资资产。它采用基本面分析来进行投资决策,采用股票多空等策略,尤其以擅长卖空股票而闻名。

  7月初,公司表示将关闭其由彼得 戴维斯(Peter Davies)和乔纳森 里吉斯(Jonathon Regis)管理的28亿美元的发达市场基金,而该基金是业内最为知名的股票多空策略产品之一。这家公司一度被业界视为股票投资的“黄金标准”,今年却举步维艰:发达市场基金在3月份大跌了13%,这是该基金自成立来最大月度跌幅。上半年,该基金累计下跌了23.3%。

  具有讽刺意味的是,就在去年,该公司的领导层还表示做空机会“巨大”。和许多公司一样,兰斯顿的投资理论是,量化宽松助长了资本向质地较差的公司的错误配置。随着竞争加剧,这些高估的股票最终将会下跌。兰斯顿推断,超低融资成本最终肯定会上升,那些依赖廉价资金生存的公司将最终会被淘汰。

  公司转型关注长线多头

  兰斯顿旗下的发达市场基金在5年前还管理着逾120亿美元的资产,它因恰到好处抓住金融危机期间做空的时机而闻名,然而,该策略近年来表现落后,在2020年前6个月损失了23%。投资者表示,该基金在去年的牛市中仅上涨约1%,而在此前3年中有2年出现亏损。

  另一方面,该基金的空头自2008年以来从未超过市场,反映出在央行放松货币政策、推高资产价格的环境下,基金经理很难从空头头寸中获利。该基金今年亏损的部分原因是看空的亏损科技股和航空上游公司出现了大幅反弹。

  兰斯顿在一封致投资者的信中称:“无论是创造投资价值,还是用以对冲来减少长期投资风险,现在都很难从空头中发现机会。”信中称:“我们认为,未来公司唯一的关注点应该是长线多头投资,以及更积极主动地进行早期投资,包括私募股权和公开投资。这些机会具有独特的吸引力、足够的时间跨度和风险特征,值得更多关注。” 

  兰斯顿表示,该基金现有的投资者可以撤资,转向发达市场基金的纯多头版本,或者转投公司的其它产品。

  兰斯顿准备关闭令其声名鹊起的多空股票策略,让人们对做多牛股、做空烂股来赚钱的前景感到担忧。多空股票策略对这个规模3万亿美元的行业至关重要,因为这种策略控制着对冲基金行业约28%的资产,是所有对冲基金策略中规模最大的。但是,近十年来,其业绩表现很难令人满意。对冲基金研究公司HFR追踪的股票多空策略在2020年前五个月的平均跌幅,已经超过同期大盘表现。去年,当标普500指数飙升31.5%时,多空基金的涨幅还不到其一半。2018年,它们的表现也明显弱于市场。

  近年来,此类基金在市场下跌时表现更糟,但在市场上涨时却远逊于市场涨幅。这些基金的弱势强化了这样一个残酷的现实:做空作为此类基金区别于普通基金的最主要特色,却没有能帮助产品业绩有所起色。 不少业内人士指出,过去10年,对冲基金选股者没能够通过做空持续产生超额收益。

  数万亿美元的量化宽松推动了长达10年的牛市,提振了所有股票。销售强劲但利润微薄的股票往往表现出色,而专注于股票估值,如使用市净率等传统衡量标准的基金经理则感到沮丧。兰斯顿的经理们在今年年初写道,尽管面临在线竞争的威胁,但餐厅和食品零售商等面向线下消费者企业的强劲表现,仍让他们“感到吃惊”。

  分析人士说,今年的新冠疫情加剧了多空策略的压力。当许多公司因经济关闭而挣扎时,全球各国中央银行采取降低利率,采取积极财政的应对措施,扶持实力较弱的企业,这让许多试图做空的基金产生亏损。

  多空基金2019年遭最多撤资

  这也让许多投资人都在反思:如果一场重创全球经济的致命流行病都不能令做空者获利,那这种策略是否真的还有生存的价值呢?业内人士指出,当市场下跌时,此类策略下跌得更多,这并不是什么新现象,问题是随着时间的推移,这一情况变得越来越糟,多空策略消亡危机是真实存在的。

  自上次金融危机以来,各类对冲基金一直在量化宽松政策中苦苦挣扎,其中多空股票策略受到的冲击最大。 总部位于日内瓦的私人银行Reyl & Cie的另类资产主管尼古拉斯·罗斯说:新冠疫情后全球市场反弹如此之快,做空很快就会拖累业绩表现。这种背景下,采取股票多空策略正变得越来越具有挑战性。

  根据eVestment的数据,投资者在2019年从多空基金中撤资440亿美元,是所有策略中撤资最多的。在今年的大部分时间里,投资者希望空头会有好的表现,于是在5月份又追加投资51亿美元,只是目前看来愿望落空。

  多空策略基金经理在低迷时期无法保护资产、在强劲反弹期间无法使资产增值,失望的投资开始从其他策略中去淘宝。越来越多的证据表明,成功的基金往往持股更加集中,并专注于某些领域,今年上半年仍有不少纯多头选股基金实现了两位数的涨幅。

  空头退出助推A股上扬

  兰斯顿放弃空头策略,放在目前全球市场的背景下并不令人意外。股市出乎意料的好于预期表现:很难想象公司未来的状况会比新冠疫情时更糟,未来卖空空间相当有限。 其次,预计全球不少国家的利率将在很长一段时间内保持在接近零的水平,这将不可避免地刺激资金入市,从而推高股价。

  兰斯顿的另一封信函显示,从7月1日起,兰斯顿也放弃了旗下专注于中国市场的卖空操作。野村证券援引亚洲股市的头寸数据表示,随着市场人气升至3月份以来最高水平,不少境外投资者一直在退出中国股市的空头头寸。 

  由于美国未能减缓疫情的传播,投资者增加了中国和亚洲其他地区的头寸, 7月1日至7月10日,北向资金净流入585.17亿元,显示了境外投资者对A股的持续看好。在空头回补和增量资金的流入下,沪深300指数已连续7周上涨,达到5年高点,成交量飙升。依据野村报告,除了资金流入外,近期市场上涨似乎是由全球宏观对冲基金和系统交易基金推动的。这些投资者,包括管理期货和风险平价基金,现在正在明显地回补空头头寸。

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  何为股票多空策略?

  对冲基金使用各种复杂的投资策略,目前几类主要的策略包括:股票多头/空头、事件驱动、相对价值、全球宏观和管理期货等。股票多空是一种非常普遍的策略,简言之,股票多空策略通常持有具有出色回报特征的股票的多头头寸,做空前景不佳的股票。 

  股票多头/空头的主要基于市场上观察到的价值矛盾,基金经理在行业研究和股票筛选时,不仅会挖掘到牛股,同样会遇到一些烂股。多空策略可以使他们持有高估资产的“空头头寸”,而在价值低估的资产上持有“多头头寸”。同时具备多空的能力为基金经理提供了更大的灵活性,从而可以利用他们在股票研究过程中发现的所有信息。

  传统的多头策略利用后一种信息的能力是有限的:它们最多对相关股票减仓或回避。但是,多空策略可以使基金经理充分表达负面观点。 做空股票的能力潜在地为多空策略提供了额外的超额收益来源,而纯多头策略则不存在。

  空头兴趣高涨

  美股牛市没被完全认可

  受新冠疫情影响3月大跌后,美股二季度快速反弹,呈现1998年以来最好季度表现,而各项基金数据却显示:牛市前景没有得到市场一致认可。

  大盘基金的做空比率并没有明显下降,近期反而有所反弹。 被称为市场“恐惧指标”的波动率指数仍处于高位,投资者正大举买入能够抵御损失的安全资产。与此同时,接近纪录高点的大量现金滞留在场外。 

  在股价飙升的背后,谨慎情绪正在升温,除了最大的科技公司之外,其他上市公司的表现并不如人意。 苹果和亚马逊等重量级公司的股价屡创新高,支撑了标普500指数反弹,但因担心疫情二次暴发,近日反弹速度放缓,该指数近一个月下跌了约0.2%。

  有业内人士指出,这是一个确实没有被完全接受的牛市。投资者有一定程度的怀疑,这是有道理的。

  空头兴趣依然高涨

  佩恩互助资产管理公司称,毫无疑问美联储的刺激措施正在推动资产价格上涨,这可能解释了此次涨势为何不受欢迎。如果涨势更多地是由流动性驱动的现象,而非仅仅是业绩表现出色,那就更难看好涨势。

  规模达2780亿美元的SPDR标普500 ETF的空头比率一直没有下降,市场对牛市的怀疑态度显而易见。IHSMarkit数据显示,目前该基金已发行股票的空头头寸占比为5.1%。3月3日,空头头寸达到7.4%,接近历史最高水平,而在2020年初则低至1.2%。 

  恐慌指数高企

  资金流入创纪录

  尽管远低于3月份飙升的高点,但被称之为VIX的市场波动率指数仍在发出警告。目前该指数仍在27左右,约为2月份低点的两倍。2019年全年,该指数都低于30。 

  股市上涨通常意味着VIX指数下跌,因为市场上涨多伴随着波动率下降。不过,据高盛集团表示,股市强劲的反弹速度打乱了这种关系。高盛估计,标普500指数与VIX回报率之间的差距为有记录以来的前列。 

  资金对后市的波动性预期从相关基金规模的变化可见一斑。 规模为12亿美元的ProShares UltraVIX短期期货ETF是1.5倍做多恐慌指数的产品,该产品7月以来流入约4亿美元,7月首周流入资金为2.63亿美元,创下2016年以来最大单周资金流入。

  缓冲ETF受青睐

  目前的形势引发了投资者对所谓的缓冲etf的兴趣,这种etf替投资者承担一定比例的损失,以换取股市上涨时一定比例的收益。自2018年首次推出以来,此类etf已经吸引了超过30亿美元的资金。不过随着需求的增长,竞争对手也开始推出与类似产品。 

  缓冲ETF的发行公司指出,对于一直在场外观望、错过了40%反弹的人来说,他们会担心自己是否能现在进场,会不会高位站岗,缓冲基金让他们不必完美地把握市场时机,而是放心参与到上涨行情中来。

  到目前为止,缓冲基金如宣传的那样发挥了作用。3月23日股市触底时,市值2.52亿美元的标普500强力缓冲ETF今年迄今的跌幅为17.5%,而标普500指数的跌幅为30%。今年以来,该ETF上涨约1.3%,而标普500指数仍下跌1.4%。

  货基资产飙升至历史高位

  场外观望的现金也接近历史最高水平。 在新冠疫情引发的市场动荡期间,美国货币市场吸纳了1万亿美元新增资产,5月底总资产膨胀至约4.8万亿美元的历史高位。虽然股市大涨,目前现金储备却几乎没有减少。美国投资公司协会的数据显示,货币基金总额仍约为4.65万亿美元。 

  分析师指出,这些资金必须有来源,很可能来自变卖风险资产,这笔巨额现金是对牛市前景担忧的一个明显指标。投资者大量囤积现金,也会影响场内市场的资金量。

  美联储的大规模干预在很大程度上恢复了市场的运转,流动性状况虽已大幅改善,整体功能已基本恢复,但市场仍处于不稳定的均衡状态,容易受到冲击。摩根大通公司警告称,股票流动性水平远未达到正常水平。如果动荡再次降临市场,“不稳定的均衡”可能会让股市暴露在风险之下。E-mini标准普尔500指数期货的交易活性仍比3月份市场下跌前低约60%。

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