近期，作为大宗商品龙头的原油遭遇一波摧枯拉朽式的下跌，10月初至今，跌幅已超过30%。在这波行情中，部分私募演绎着“一将功成万骨枯”的故事。业内人士表示，当前油价对预期的反应较为充分，继续出现大跌或大涨的概率均不大。　　私募“厮杀”原油大行情　　据中国证券报记者了解，一家主要进行期货交易的私募近期成功预判原油大跌，从而大赚一把。有趣的是，该私募并非在原油期货上实现盈利，而是“曲线救国”，在燃料油期货上大举做空。“一方面，原油期货受外盘影响较大；另一方面，燃料油期货保证金少、波动大，我们喜欢做短线波段。”该私募负责人张峰(化名)表示。　　据张峰介绍，这次做空的契机很有意思。在看空原油价格的背景下，11月初，他们突然发现一个具有代表性的期货席位成为燃料油期货主力合约的第二大席位，单日加仓超过3000手，于是跟着做多，赚了一把波段反弹。11月8日，该私募又发现这一具有代表性的席位在大幅平仓多单的同时，又大幅开空单，于是紧跟其后开了空单至今，赚得盆满钵满。　　另有一家知名私募坦言错过了这波行情。“8月和9月，我们的交易员做了原油的多头，但之后的这轮下跌基本没参与。因为原油的这波下跌行情虽然很大，但没有像样的结构，从我们的体系来看，缺乏进场的信号。”该私募负责人告诉记者，他们并不遗憾，不属于自己的机会就不要。　　确实，在这种高杠杆市场的大级别波动中，折戟者不在少数，甚至往往出现“一将功成万骨枯”的情况，因此全身而退已经是幸运。一位业内人士告诉中国证券报记者，原油这一轮大跌成就了一小部分人，但亏损严重的更是大有人在，只是不愿意说出来分享了。　　“真正抓住这波大跌行情的，几乎都不是直接做空原油的。因为在11月4日，伊朗的事情还悬而未决，全球原油库存也偏低，所以做空原油的风险还是较大的。大部分人选择做空基本面较差的其他化工品种，比如PTA、沥青、甲醇。”上述业内人士说，在这波行情中，相较个人投资者直接单边做空化工品，机构一般以强弱品种对冲或者做卖近月买远月的套利为主，个别收益翻倍，当然其中面临的风险也很大。　　受原油价格大跌的影响，原油类QDII也从10月高点大幅下挫，多只油气基金在这波下跌中跌幅超过20%，“一夜回到解放前”。　　继续大跌或大涨概率较小　　展望2019年油价走势，招商期货原油研究员安婧表示，由于对伊朗制裁的力度低于预期，而俄罗斯与沙特等又提前增产，导致2018年四季度原油供应过剩量大约在70万桶/天左右。2019年一季度是需求淡季，假设目前欧佩克总产量不变，2019年一季度的过剩量还会加剧。尽管2019年二季度和三季度是需求旺季，但美国页岩油产量也将随着管道开通而快速释放，最终供应依然过剩。总体来看，明年全年原油库存将持续累积。　　安婧还表示，油价也可能出现三方面支撑：一是深度跌破沙特2019年财政收支平衡后，沙特可能考虑再次减产；二是跌穿页岩油成本较高区块的生产成本线，继续下跌或降低美国页岩油增产意愿；三是油价持续低位有利于成品油消费。安婧认为，空头的主要风险点将是12月6日欧佩克会议能否通过一致减产协议。交易机会可以首先关注套利机会，不需要承担单边交易的风险。　　申万宏源也表示，当前油价下跌是对于未来经济和需求回落的提前反应。相对于2008年10月至2009年1月，以及2014年9月至2016年1月的急剧下跌，当前油价对于预期的反应较为充分，继续出现大跌或大涨的概率不大。中短期影响油价的关键因素在于三方面：一是目前全球库存积累，需求能否消化；二是美联储加息及全球利率走势；三是欧佩克能否进一步减产。...

“未来的网大是投机者的危机，但也是实干者的机会”。大潮退去,才知道谁在裸泳，这句话用在曾经的网络大电影（以下简称网大）上，再恰当不过了!1、网大推销员李浩“老板，想拍网大吗？我这里就有一部现成的！”穿着西服系着有些褶皱的领带，“用心”打扮的李浩在百子湾一间咖啡厅见到自己约的投资人，立马就上前去推销。对，是推销，在见了五十多位有意向网大的投资人后，李浩已经不再像以前那般，上去就先给人普及网大的前景，然后再说手上的项目有多么多么的好。用他的话说：“最快速度的单刀直入，投资人可能会觉得我更靠谱、信任，而我的网大或许就能有一线生机。”在2017年6月之前，32岁的李浩还是一家传统影视公司中的一名网剧制片主任。在看了2017年《斗战胜佛》和《降龙大师》两部网大相继成功之后，他感觉自己的机会来了。“当时我并不是一拍脑门头脑发热，我是觉得在影视圈积累的五年经验已经足够了。而且，网大在经历三年洗牌之后，2017年是最好的时机。”李浩对读娱君说起当时的动因。网大从2014年到2017年6月，历经了发展、泡沫、死亡和监管，那些抱着玩的心态者煤老板、房地产商等都渐渐被淘汰了出去。市场上的内容也逐渐从蹭IP、软色情、低俗暴力……逐渐变少了。而能看到这些，也说明李浩对这一行是有准备的。在这样的环境下，李浩拿出了自己积攒的35万，然后开始串项目。因为在过去工作的原因，他认识了一些编剧，最后与一名叫小溪的编剧达成了合作，准备开发一个西游类的玄幻网大。对于选择西游，李浩有自己的考虑：“西游IP热、容易火，你看春节档的贺岁片西游系列都大赚特赚，同样，网大市场的西游题材也都是赚钱多亏损少。最主要的是版权还免费，观众都容易接受一些。”而且，他心目中已经有了所属的演员人选：“由陈浩民来演孙悟空，收益绝对有保证。但有个前提，是要能拉到投资人，拉到钱。”然而，拿着一份很好看的项目PPT和剧本却没能如愿拉到自己理想中的600万，最终靠着以前的关系，通过上家公司的老板介绍，找到了一个大老板，拉到235万的资金，这其中还包括他的35万。不过，这老板也是个人精，人家有个前提，钱要分三笔打，前期40%，中期30%，制作的时候再付30%。“当时我也没细想太多，看着这个老板好爽，当天就转了先期款，索性我就立马找人组局了。”从前期剧本修改，分镜、看景，包括找演员、导演等等，李浩前期就花了一个多月。加上找资金和前期时间，这部网大终于于10月份在横店开机了。对于这速度，李浩是不满意的，原计划他是想8月初开拍，用15天拍完，然后一个半月剪辑制作，10月上线。没赶上曾经的拍摄计划，同时，李浩还遭遇到了新的意外。“拍到中期，眼看要没钱的时候，我给老板打电话，他竟然TM的消失了。然后我去他公司找他，也找不到人。”那时候的李浩觉得天都要塌了，但横店还有个剧组都等着他带钱回去，所以他自己给自己打气，不能就这么输了。在北京苦等三天无果，李浩最后只有向父母亲戚朋友借了三十万，带回了横店。之后，他开始了漫长的等待和节衣缩食。这期间，他用尽各种办法、各种拖，也给一些主创谈了话，“我没钱了，我只能做承诺，用后期片子的收益来给他们做结算。”还好，李浩说通了这些人，也拖着把片子拍完了。不过，片子是拍完了，他却没有了后期制作、宣发的钱，又开始回到最初的状态，从新拉投资人，期望拉一笔钱能把后期和宣发的钱找到——只不过，即使李浩承诺30%的版权收益，都没人接盘。而且运气实在太霉，碰到年底，也遇到了开年后的经济不景气，一直都没找到有意愿的投资人。期间，他找过视频平台，因为片子连初剪都没有，所以无法被爱奇艺、优酷所接受。“腾讯视频我也找过，但他们需要前期立项就介入，一旦谈好，就要投资80%。我这个网大都拍完了，他们就拒绝了这样的方式合作。”李浩无奈说道。而后，他开始忙碌着各种找投资人，也就出现了前文所言的推销。2、要做典型者的阿华比起李浩的坎坷之路，程序员出身的阿华则要比他有优势多了。阿华因为技术出身所以早年赚了一些钱，后来投资了一个影视公司，专门给爱奇艺等视频平台拍剧及其做一些项目。而在网大兴起的时候，他也抓住了机会，在2014年底进军了网大。阿华的公司第一部网大拍的是悬疑片，投资成本大概在60万左右，最终受益约160万。尝到甜头后，他和合伙人开始发力，并邀请了张勇一起成立了新的影视公司，专注于网大的开发。“找张勇一起合作，是因为他在这个圈子里面混的比较熟，宣发也在行。”阿华说道。的确，自从张勇加入了新公司后，阿华的公司正式起航且加速运转。在2015年、2016年网大最热闹也是最浮躁的时期，公司开发出7部网大、两部超级网剧，其中除了一部亏损，两部持平意外，四部网大都是赚钱的，网剧也因为有平台购买版权也小有营收。在当时，阿华、张勇等人，以及公司都快速的成为了行业中的新贵，且很多人开始称呼阿华为华爷。“看着一大笔的收益，我和合伙人以及张勇三人都胆子大了起来。还找到了此前的老领导合作，以及找到了个投资公司做靠山。”阿华说道。在2017年年初，阿华三人的公司与中国最大的一家传媒公司进行了战略合作，还召开了发布会。之后，更是与一家基金公司，合资成立了新的影视公司。有基金公司的资金作保障，阿华三人甩开膀子就开干，立马就立项了一部此前写好的剧本，准备拍一部魔幻+动作古装题材的精品影片。“选魔幻动作类型，是基于我们对市场和用户的判断。”阿华说道此处时，张勇也做了补充：“2015年、2016年的时候，网大大多都是悬疑为主。而经过市场淘汰后，2017年网大市场的类型已经开始多元化了。而且，网大的主要受众是小镇青年，他们喜欢网大的原因有两方面，一是打发时间，二是猎奇。故此，题材相当重要。这也是我们选择魔幻+动作古装题材的原因。”根据数据显示，2018年上半年网大共上线651部网大，不再是过往的悬疑题材为主，其中动作片160部，占比最大，为24.5%。其中除了腾讯视频以悬疑为主之外，爱奇艺与优酷均以动作作为头部类型片，分别上线了105、41部。按数据来看，阿华和张勇的策略是遵循了市场的发展轨迹的。对此，优酷内容开放平台总经理梁洁（天戈）也告诉读娱君：“网大的主要用户群还是小镇青年和农民工群体，起初这类人群的刚需是悬疑类型片。但因为市场内容过多、泛滥，导致用户审美疲劳。而如今的拐点则是新类型的突破和成功。明年，网大主题将是类型化和精品化。”阿华、张勇二人的布局是符合网大行业走势的，一是类型化，二是精品化。只不过，这次投资比以往200万、400万的投资都要大，而且还一次性连续拍两部，投资成本在2000万左右，也就是说单部片子在1000万左右。要知道，2014年《道士出山》才28万，即使2016年上线的2461部，2017年的1892部作品，甚至2018年，也少有投资成本会出现单部千万的。“按2018年的标准，350万成本是小体量，500万是中体量，而1000万已经算是大体量的投资了。不过那时，我们想的是品质和钱是成正比的。而且我们的目标就是做大做典型者，做两部系列网大，然后在爱奇艺或者优酷的电影频道连续两月霸屏。”这是典型的想上位的心理，每个行业都会有如此之人，读娱君也非常理解。只是，这两千万投资进去之后，前期票房走势是惨淡的。今年三、四月，两部影片分别在爱奇艺、优酷先后上线，最终，投资与收益未达预期。“还是步子迈得太大，一下扯着蛋了。”在2018年11月21日晚上，阿华回想起2017年的扩张，如此给我说道。“其实后期这两部的票房也涨起来了，目前来看也没有亏，只不过是分账的回款周期变长了。以前三个月，现在都六月了。而且，原本承诺基金公司的预期，也未达到，哎……”阿华一阵唏嘘。确实，如阿华所言，2018年网大分账有了一些调整和新的变化。1、优酷网络院线采取会员有效观看时长分账模式，由会员观看有效时长、有效播放量（VV）对应单价决定。同时，优酷对前5名有会员拉新奖励，分别为100万、50万、30万、20万、10万。2、爱奇艺网络大电影合作分成模式分为：内容分成、营销分成、广告分成三大类。3、腾讯则是采取了标准付费播放总收益及会员拉新激励收益。（以前是观看“六分钟以上”才算一次点击，而今只要是付费用户的点击，都记为一次“标准的付费播放”。）4、10月10日，芒果TV也高调宣布进军网大市场，成为又一个进军网大的巨头平台——芒果TV的网络大电影分账收益，其由保底+分成两部分构成，即成本保底加有效付费点播分成收益。合作方分账收入等于保底+有效付费点播量*分成单价，芒果TV也基于网络电影评级标准的不同，不同级别影片的合作方式和保底比例也不同：B级以上影片均有保底，最高保底比例100%；超S级项目买断合作。加上芒果TV，四家平台分别针对性的做了服务升级、分账升级、营销升级。暂不说分账内容的好坏，以前阿华是自己的公司，如今新公司是由基金公司投资，合资企业，虽说有资金保障，但也有一定的掣肘，什么样的资金投入就要有匹配的收益体现——自这两部失利之后，再加上影视行业税改，行业的整体下行，投资公司觉得风险太大，开始撤退。公司逐渐清退了员工，阿华及张勇三人在那时也有些心灰意冷。“想不到，一炮就把我们打趴下了。”其实，与阿华相似，甚至比他更惨的人、公司还有很多，用阿华的话说，这个行业还是2、8定律，2中的10%赚钱，10%持平，剩下的80%都在裸泳，而这80%中的人大多是抱着投机、试一试的心态入水，最终惨不忍睹。其实，推销员李浩又何尝不是试水心态呢！不过，对于网大的发展，在经历过半年旁人视角观望之后，阿华三人还是比较看好的：“平台规则越来标准，内容质量越来越高，很多没有实力的公司都被淘汰了，网大的未来也会发展的越来越好，越来越规范化。所以，今年我们就先稳一下。2019年再战江湖吧！”阿华信誓旦旦道。3、李果的新生涯不管是李浩的磨难，还是阿华的不如意，网大确实经过前四年的泡沫、沉淀之后，正在回归理性。这里先看四组数据：1、网大数量正逐年缩减，从2014年的450部暴增至2016年的2461部，2017下降为1892部；2018年上半年全网共上线网大更是刷新了最低记录，651部，这主要取决于政策驱动和平台的有效控制；2、截止10月31日，优酷爱奇艺已公布的网大票房数据来看，已有25部超过千万，这在2015年全年才仅1部，2016年全年为11部，2017年全年为18部。同时，更有五部网大票房超过了去年的冠军《斗战胜佛》的26554311元票房；3、前文所言的，动作等类型化题材正在加大，这将丰富用户和网大的内容库。4、前文所言的分账模式、数据，虽然除了优酷，其他平台的周期都变成了六个月，间接拉高了行业的门槛，但更多的还是平台的扶持政策加大了，对网大公司是利大于弊的。而综合来看，这些都表明，网大行业正逆风翻盘、向阳而生。尤其优爱腾芒果TV等平台的竞争刺激，未来将是一片崭新。李果就是网大新发展下成长起来的一名编剧、导演——她原来是阿华公司中的一名在职编剧、导演，在阿华公司撤退时，她就第一个跳了出来。出来后与自己的老公成立了一个编剧小工作室，她的老公应聘了一家传统影视公司上班，所以这个工作室还是以她为主，外加两名编剧小助理。因为此前在阿华公司有过网大的案例，也结交了一些行业朋友，所以李果创办工作室后，立马就有一个朋友下了一单，“接了一个财神方面的网大剧本，这个网大在2018年6月拍完，我担当的编剧、监制，9月份片子剪辑完成，也被爱奇艺评了A级，目前正准备排期上线。”除了行业朋友照顾，李果觉得今年网大行业确实没有以前那么浮躁了：“以往找我约本子的大多都是行业外人士，有一次，一个干小贷金融的老板找到我，先付了一万，让我出个大纲、好看点儿的项目书，然后就拿去圈钱。最后，钱圈到了，片子也拍出来了，只不过质量被平台卡住了，品质不行，评不了级，也推不了。”“而今这种骚操作已经不行了，也没人来接盘。大多都是一些以前生存下来的有实力的网大公司或者是转型的传统影视公司。其中传统影视公司更多一些，他们日子不好过，之前拍的电视剧积压严重，也不好上，上了也没多少用户看，所以就都下沉到网大了。”今年在横店拍财神的时候，作为看客的李果，最大的心得就是这个行业有些明朗了：“因为80%的公司都在拍网大，而且都是叫得上名的公司，很少有新的。最主要的是，专业的人和公司制作出来的东西，平台都会给予大力支持，再也不用像以前那样，要和上千部影片去争抢72小时黄金推广资源了，甚至窗口期过了还有其他资源倾斜。而且，小体量350万左右的投资，选好题材的前提下，基本上都能做到六七百万的回报。”阿华、张勇几人正在干的事儿就是准备以小体量投资、题材取胜，去博最大化的价值收益。截止11月，李果今年已接了三个网大的本子，目前两个拍完了，另一个正在筹备中。对于一年三个网大的量，李果表示：“三个剧本我觉得单人算是比较好的成绩了，有些公司甚至都达不到这个水平。”不过，三个网大的本子也赚不了多少钱，李果一般一个网大的本子在5-8万，按熟人关系以及剧本的深浅来定价：“网大还是赚不了多少钱，网剧还行，我现在还在写一个24集的网剧本子，每集4万左右，这个还行。”一年下来，李果大概能赚110万，比以前在公司上班好多了。“现在赚了钱，也有钱办婚礼了，今年我就准备和老公在巴厘岛去举办婚礼。”李果幸福的说道。4、网大向阳而生与李果同样有收获的还有一些专注于网大出品、发行的公司——如新片场，今年就主要把发展的方向放在了：如何多快好省地生产优质内容。因为新片场影业CEO牟雪觉得：“网络电影已完成了第一阶段的发展，包括规模化、商业化，并且初步形成第一梯队的公司和生态体系的建立。所以，下一步网大的主要发展方向则是创造更好、更有创意、更令人感动和欢笑的故事。”而为加码优质内容，新片场也采用了如优爱腾同样的数据驱动策略，通过大数据总结规律和经验，以此来提高胜率。“这也得益于我们三年累计经手的片子，有200部以上，样本足够大。”牟雪说道。从最新票房公布情况来看，新片场今年在网大上的成绩还是不错。截至2018年10月31日，爱奇艺平台共有19部票房破千万的网大，新片场参与的影片占据5席位，这五部影片的票房在这19部中占比达到21%。在优酷平台，新片场参与的《镇魂法师》取得了3555万的分账票房，《九门提督》作为新片场自制的院网联动的影片也取得了1034万的分账票房成绩。未来，新片场的战略是提速，牟雪认为：“随着网络电影制作升级、品质提升，网络电影的会员人数会随之增长，且没有票补之后会削弱一部分用户进电影院看电影。而这些用户的观影需求会在网络电影上逐渐体现，所以我们要抓住这个机会。”而同为出品发行的淘梦网也收益满满，尤其出品的《大蛇》票房以全网最快的速度破了3000万，68天达到了4600万，拿下了2018年网大全网分账第一。对于《大蛇》的成绩，出品方之一的淘梦创始人、CEO阴超在朋友圈发文说：“事实证明市场总比想象大，发展总比预期快，努力总是还不够。”如今，《大蛇》票房刷新了行业的天花板，甚至有人预测到年底会达到5000万，但对于这个数字，包括梁洁等在内的行业人士都表示，这才是分账的起步阶段，网大的第二春才刚开始。爱奇艺会员业务事业部副总经理葛旭峰也表示非常看好明年，甚至预测：“明年7000万左右的片子一定会出现，破亿都有可能。”也是因为看到网大新的春天来临，芒果TV才会迅速在今年宣布进军网大，“选择这个时候入局，是因为网大行业经过尝试探索、野蛮成长，目前反而进入了一个新的阶段。如果说之前是网大在数量和声量上采取博眼球的爆发阶段，那么如今，就是网大在精品化趋势上努力去实现突破和跃升的阶段。这对我们来说是一个挺好的时机。”芒果TV平台运营中心副总经理彭悠悠对读娱君表示道。而为了快速在新的春天中抢的一席之地，读娱君发现芒果TV针对片方公司和内容都与优爱腾有所差异，一是分账保障的不同，如保底+分成、保底+有效付费点播量*分成单价等形式；二是内容层面，芒果TV一手抓网大目前的男性受众影片，一手抓与平台用户相近的影片。对于这种差异，彭悠悠解释道：“虽然这个时机对我们来说并不晚，但对于整个市场而言，整体已趋于冷静、理性，我们不能光靠讲故事来吸引片方，还得给对方一些政策的保证。所以，用保底、分成等方式让他们内心有安全感；其次，我们在内容上更倾向B级以上，主要从两条线入手，一条保障目前男性受众需求的网大；另外根据我们平台用户的特点是一个女性占60%~70%的平台，我们希望能走出一条有差异化的路线。所以在跟片方要求内容的时候，也希望他们能够考虑到比较女性向、青春向的内容，我们在选择的时候也会有一定的倾向性。”目前，后来者芒果TV以每周一部网大上线平台，也已出现了效果不错的女性向影片，如《明明是TA先喜欢我的》等。纵观网大出品发行公司，以及平台分账大肆“撒币”，他们都正在朝一个目标而努力：助力网大规范化运行。而在他们的集体努力下，接下来网大的路线也将非常清晰，内容类型化、精品化，案例、公司更头部化。甚至梁洁判断，网大的快速发展会加速院线网播化——这是基于传统影视公司如今正快速下沉网大，另一方面是因为传统影视行业遭遇困境，全年制作的影片能在院线上线的不足三分之一，已成为困扰电影行业的一大难题。与此同时，网大又给他们开了一扇新的门。不过，对于加速院线网播化，彭悠悠也有自己的见解：“这个其实还是要观察的，因为现在明显可以看到总局对于网台一体的这个审查标准越来越趋同了，那院线跟网络大电影以后也是一样的，所以我觉得这个首先是要观察。其次，如果是越来越多的原来可以在院线播出标准的这种电影涌现到网络上来，那对平台来说当然是一件好事，可以让平台的内容更丰富了。”不管最终如何，瓜分网大蛋糕的公司、平台会越来越多，最终呈现的将是网大行业热了，内容丰富，会员数据大。当然，平台之间的竞争也会加剧，差距也会越拉越远。尾声：历经五年，网大正向死而生——如今，李浩已经放弃了寻找投资的计划，说通了父母亲，把成都的一套房拿去银行做了抵押，目前正在做后期，而后就是准备把片子送往优爱腾芒果TV，争取做个好评级，能回本就行，而后激流勇退，老老实实去上班。阿华和张勇三人则与李浩不同，他们正在看本子，准备年底立项就启动，以期2019年重回巅峰。至于李果，筹备婚期的同时也在招人扩充工作室，期望在网大新的发展上能啃上一块小蛋糕，哪怕是够温饱也行。这些人的未来如何尚不得知，但梁洁的一句话说却给出了答案：“未来的网大是投机者的危机，但也是实干者的机会”。（注：除各大公司高管之外，文中李浩、阿华、张勇、李果均为化名）...

导读：抽屉协议或者是行业内所称的增信协议有不少潜在隐患，但2015-2016年并购重组及再融资市场的高潮中，大股东签署保底协议的情形并不罕见，包括飞利信在内，今年来已有数起有关抽屉协议的纠纷。上一轮并购重组宽松周期中形成的一些问题今年以来仍在持续发酵，其中一项受到市场较多关注的便是抽屉协议所引发的各类争议和诉讼。根据21世纪经济报道记者掌握的信息，上市公司飞利信（300287.SZ）控股股东和当时配套融资时引入第三方投资者平安信托便因为签署的抽屉协议对簿公堂，而包括飞利信控股股东在内四名股东的持股悉数被冻结。连日来，21世纪经济报道记者分别采访到飞利信和平安信托双方当事人，试图还原争议背后的故事，一系列争端的细节也浮出水面。其背景是，并购重组市场上一轮繁荣的高峰是在2015-2016年上半年，很多参与认购的三年期产品陆续到期，另外今年A股市场持续下跌，多重因素的作用下彼时抽屉协议里约定的条款在今年逐步出现问题。签署抽屉协议根据21世纪经济报道查阅的信息显示，2015年飞利信筹划并购重组事宜，以发行股份及支付现金的方式购买精图信息100%股权、杰东控制100%股权、欧飞凌通讯100%股权；同时，募集不超过22.45亿元配套资金，其中9.225亿元用于支付现金对价，5亿元用于云计算平台项目和大数据项目，剩余8.225亿元在扣除发行费用及支付各中介费用后用于补充流动资金。该并购重组方案在2015年11月20日通过证监会并购重组委审核，随后公司方面便开始积极筹划寻找有认购意向的投资者，最终在2016年4月包括财通基金在内的5名投资者以每股10.98元的价格参与认购，出资共计22.4亿元。这其中，平安信托通过基金专户进行了认购，共认购飞利信股份81，967，200股，认购价格为10.98元/股，共涉及资金9亿元，并于2016年4月19日办理了股份登记，股份锁定期为12个月。21世纪经济报道记者了解到，就在这一过程中，飞利信控股股东和平安信托方面签署了增信协议，一位接近飞利信的内部人士告诉21世纪经济报道记者：“当时平安信托有意向参与公司的配套融资，但当时资本市场波动较大，平安信托要求控股股东杨振华与其签署增信协议，对其投资本金和不低于10%/年的年化收益进行了个人保底。”飞利信控股股东杨振华也向21世纪经济报道记者表示确实同平安信托签署了增信协议。对此，平安信托方面也证实了这份增信协议的真实性。11月23日平安信托方面回复21世纪经济报道记者采访时表示：“ 增信协议是定向增发业务中正常的商业决策和风控措施，协议签署基于大股东真实意思表示，且协议条款系双方多次磋商的结果，为正常商业行为。”随后的几年时间里，双方一直相安无事，直到2018年10月26日飞利信一份控股股东所持公司股份被司法冻结的公告让双方抽屉协议的纠纷正式曝光。而根据公告显示，飞利信控股股东杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言（上述四位是飞利信的一致行动人）收到广东省高级人民法院正式告知，平安信托有限责任公司（以下简称“平安信托”）已于2018年7月以合同纠纷为由向广东高院申请诉前财产保全，并通过广东省高级人民法院对控股股东所持飞利信全部股票3.6亿股进行了司法冻结。争议罗生门毫无疑问，上述内容中所涉及的合同纠纷即是此前飞利信控股股东和平安信托所签署的抽屉协议，那么为何在2018年这个时点双方出现了这样的纠纷。2018年以来，A股出现了持续的下跌，在这一基础上飞利信的股价也持续下跌，而参与认购当时配套融资的信托产品也将到期，与此前约定收益仍有距离是双方纠纷的核心原因。前述飞利信内部人士告诉21世纪经济报道记者，今年4月份，平安信托还因为飞利信股票价格较低提出了追加公司控股股东杨振华先生的一致行动人曹忻军、陈洪顺、王守言3人提供个人保底的要求，这也解释了为何此次冻结的股份不仅是控股股东杨振华一人的原因。平安信托方面告诉21世纪经济报道记者，“信托到期前公司曾多次沟通大股东并向其发送履约通知，要求其按照《增信协议》约定履行差额补足义务，大股东并未理会。因此，在大股东确已违约的前提下，于2018年7月向广东省高院申请诉前保全，冻结四股东名下股票。”但有关协商一事，双方也各执一词。飞利信相关负责人向21世纪经济报道记者透露：“有关控股股东股份冻结事宜，控股股东正在与平安信托积极协商，控股股东向平安信托提出通过筹措部分现金补偿给平安信托，并提出请平安信托撤销所冻结的股份以便继续融资用于后续补偿，平安信托未明确答复。”另外对于需要补偿部分，飞利信控股股东方面认为冻结的额度并不合适。据其计算，平安信托参与认购的本金共9亿元，按年收益10%计算，截止到2018年11月1日的本金及收益共11.36亿元。另据平安信托2018年8月9日提供的信息，截止到2018年7月31日，平安信托已通过基金专户减持飞利信股票共2870万股，获现金2.08亿元。经初步计算，基金专户所持剩余飞利信股票市值约为2.26亿元。“按平安信托主张的收益计算，需补偿的金额为7亿元。但平安信托申请冻结股票市值15.65亿元，超过了所能主张权益的两倍。”前述飞利信人士对21世纪经济报道记者表示。对此，平安信托方面表示，依据双方签署的《增信协议》，对方不仅需支付差额补偿金，还需就其逾期支付违约金，冻结申请系依据这两部分金额即诉讼标的金额提出。据21世纪经济报道记者了解的情况显示，双方诉讼并没有进一步进展，飞利信方面希望可以尽快解除司法冻结，而平安信托方面则希望飞利信相关股东履约。截至目前，飞利信的股价自1月1日至今随大盘一起大跌了近35%。而因为股价大跌飞利信第一期员工持股计划被动减持同时计划终止。另外随着平安信托产品到期，其也在二级市场进行了集中抛售，这也让飞利信的股价倍受压力。监管约束出现纠纷的不止一家。以环能科技（300415.SZ）为例，亦出现二股东起诉大股东的事宜。根据公开信息，二股东认为，双方在定增时签署了抽屉协议，但大股东没有兑现保底收益，并且违反了合作协议，因此向上海第二中级人民法院提出了财产保全申请书。那么，为什么大股东要做出这样的担保？一位华泰联合资深保代11月23日对21世纪经济报道记者表示：“签署抽屉协议的原因多种多样，具体来看有三类。一是上市公司发行定增的时候比较困难，企业基本面不太好，只能通过这种方式来完成定增；二是大股东对公司的未来发展和股价非常看好，趁机出保函，自己不出钱，也可以分享后端的收益。因为投资人参与定增之后，要把一部分钱拿出来给大股东的。三是投资人有很强的背景，非得让上市公司承诺定增保底。”“一方面，抽屉协议能够对并购案的进展起到一定的推动作用，并能帮助解决各种问题，但合规隐患也同时成为并购方案的致命缺陷，也可能为交易各方带来诉讼风波，很明显飞利信和平安信托此次的纠纷就是这样的情形。”添睿资本并购研究院的一位分析师人士也分析道。抽屉协议一定程度上起到了推进项目润滑剂的作用，尽管监管层一向对此并不支持，但却屡禁不止，如今并购重组和再融资市场在监管转向进入新宽松周期后，有关抽屉保底协议的问题也值得市场进一步警惕和关注。...

摘要：更先进更奢华的邮轮，仍在陆续进入中国。这个市场正在告别曾经的“直销公司包船”、“中老年团”，想方设法开发更多中产新客户。今年九月份，作家丁丁张决定进行一次家庭旅行，从告知父母到落实时间稍显仓促。便捷的护照流程，相对封闭环境下的安全特性，使得他最终选择了邮轮出行。年初，丁丁张从青春光线总裁位置离职创业，更加紧凑的工作节奏让他格外珍惜同父母的相处机会，“邮轮让我们有了集中待在一起的时间”，这是他最为看中的。以丁丁张为代表的客群或许是邮轮公司最想锁定的受众。事实上，这部分新中产阶层也最接近欧美邮轮消费者，他们极具消费能力，试图在日常工作的重压下短时间逃离和“放空”自己，邮轮开始成为他们旅行的重要选择。中国的邮轮游客流量连续十年增长速度在40%-50%以上，远超世界平均水平。但这种行情在今年被按下了“暂停键”——2017年，邮轮旅客量增长仅为8%。今年7月，诺唯真邮轮旗下的喜悦号宣布将于明年离开中国，更被视为是一个悲观的信号。有网友发布文章称“中国大爷大妈们将邮轮吃垮了”，认为这就是诺唯真邮轮旗下喜悦号离开中国的原因。消息发布不久后随即得到了各维度的辟谣。皇家加勒比北亚太及中国区总裁刘淄楠表示，免费餐厅食物占据邮轮运营成本的很小比例，“喜悦号”2018年第二季度食物成本只占总运营成本的6.3%，“吃垮”属于无稽之谈。有往有来，市场并不悲观。更先进更奢华的邮轮，仍在陆续进入中国。这个市场正在告别曾经的“直销公司包船”、“中老年团”，想方设法开发更多中产新客户。数据的放缓，或许只意味着前十年粗放式的发展宣告终结。中国邮轮行业正在期待第二个“黄金十年”。豪华邮轮的中国“出逃记”这一轮大众对邮轮市场的关注起源于一则颇带情绪的“社会”新闻。专门为中国游客打造的喜悦号豪华游轮，被网友爆出船上的游客“糟吃糟喝，浪费惊人”，“每个桌上都有大量遗弃的食物，整盘虾仁、鸡腿、牛排等等……看着令人心塞”。随后不久，喜悦号离开中国的消息传出，并被舆论放大。“喜悦号”是诺唯真邮轮公司专为中国市场打造的豪华游轮，其于2017年6月自上海展开首航，从首航到离开不到一年时间。喜悦号的“出逃”揭开了一个残酷真相。中国邮轮消费市场并非十足性感，在经过十年快速发展之后，盈利弱等问题渐渐显示出来。诺唯真CEO弗兰克此前在接受媒体采访时透漏，喜悦号转航阿拉斯加航线，是因为公司更加看重欧美游客船上的二次消费能力，“而这一切都是中国游客所不具备的”。2018年，中国母港邮轮数量为16艘，一艘邮轮的离开也会对市场格局产生很大的影响。这也是为何业内对喜悦号的离开颇为关注。事实上在喜悦号之前，已有多艘邮轮选择离开中国市场。去年年初，在中国运营长达3年之久的蓝宝石公主号被派往欧洲市场；9月，皇家加勒比旗下海洋水手号宣布离开中国市场；2018年2月，歌诗达邮轮旗下维多利亚号也离开中国市场，转投欧洲市场。2013年，曹伟应聘成为了一名豪华邮轮服务生，歌诗达旗下邮轮，走日韩航线。船上他接受了来自西方高管之于邮轮文化的普及，“邮轮文化的本质是邮轮本身就是旅行目的地，游客在上面进行深度休闲体验”。但曹伟表示，西方邮轮在中国本土化过程中，文化理念与现实差距较大。这首先体现在客群结构上。《中国在线邮轮旅游消费分析报告2018》显示，2017年年龄在30-59岁的游客是邮轮游的主力军，占比达48.5%，其次为60岁及以上的游客，占比达27.5%。这意味着在豪华邮轮的中国生意中，中老年游客的比重过高。曹伟表示，这意味着他们在邮轮上的二次消费意愿并不强，“所以也无从谈起建构在消费之上邮轮文化”。2017年，世界各地游客在美国嘉年华邮轮集团累计二次消费达到100亿美元，这占到嘉年华邮轮全年收入的7.3%。而有数据显示，85%以上的中国游客并不会在邮轮上进行二次消费，这也正是喜悦号离开中国前往阿拉斯加航线的主要原因。作为一种舶来品旅行方式，邮轮文化在西方的建立具有多方面的历史原因。在将探索精神奉为历史驱动力以及有着海洋地缘优势的欧美国家，邮轮早已从交通工具演变为重要的社交场合。例如《泰坦尼克号》中贵族便有着一整套邮轮礼仪，这也是西方邮轮文化建构后的诸多表现之一。欧美邮轮文化形成具有地理、历史等原因一定程度上，内地游客在邮轮上表现出的非积极性消费欲望，并非单一存在，而是同内地整体旅游文化相同步。相反，海外邮轮公司作为运营主体，在过去十几年内，并没有很好地对邮轮所代表的更深度体验式的旅行文化进行培育。曹伟在船上工作了八个月。其邮轮的一个固定客户是公司，他还记得当时一家叫做绿源的电动车公司，将全国各地的经销商都请到了船上，一共3000人左右，“但整个消费氛围和环境并不好”。这是纯粹的商业行为，无可厚非。曹伟只是觉得当类似行为频繁之后，豪华邮轮在社交媒体场上无法树立起高端、奢华以及其所代表的深度体验式的旅行消费方式。2017年3月，一艘载有3400位游客的“赛琳娜”号邮轮抵达济州岛，时值“萨德”危机引爆的民间情绪高潮点，游客们拒绝下船。在经媒体调查后，这一爱国行动背后是一家叫做之韵集团的直销公司所为，而其屡次被质疑涉嫌非法传销。“大量游客过分看重邮轮产品的性价比，将豪华邮轮仅仅作为一种较为廉价舒适的海洋交通工具而已”，叶欣梁对娱乐资本论矩阵号河豚文旅说。一个明显的事实是，邮轮在中国是一个旅游产品，而非“文化”。在邮轮上的五天，丁丁张说自己作为年轻人还是觉得邮轮上过于拘谨了。他所理解的邮轮文化是包括邮轮体验本身、旅行目的地、大海和天气等等所有旅行要素综合构成的。“毕竟我们不是一个海边民族”，丁丁张认为这是本土和欧美邮轮市场的根本区别，内地邮轮文化并没有天然的形成土壤。内地特有的邮轮文化建构需要一个具像化塑造的过程。以迪士尼乐园为例，迪士尼用所有要素构建了一个童话般的世界，但邮轮却无法被归类，“现在没有准确的词汇描述它，但它决不应该是一个吃吃睡睡的世界”，丁丁张表示到。价格战、包船模式、直销比例过低，行业三宗罪？“国际邮轮公司在中国市场的收益有所下降”，对邮轮市场有着多年研究，现担任上海国际邮轮经济研究中心副主任的叶欣梁对河豚文旅表示，这部分来源于此前邮轮公司们的价格战。“邮轮价格折扣使得游客相比于过去变得对价格更加敏感”，叶欣梁表示，经销商为扩大市场份额而采用低价渗透，邮轮消费者因期望低价而产生购买观望，从而形成恶性循环。数据显示，2018年6月份以来国内邮轮平均售价仅为北美同级的66%-72%，为地中海的72%-78%。“在中国市场收益降低之后，部分邮轮公司的全球总部对中国市场的信心有所下降”，叶欣梁表示。粗放的“包船模式”即是如今“恶果”形成的原因之一。包船是指旅行社与邮轮公司签订买断协议，旅行社支付全额费用后自主定价寻找客户。以中美母港邮轮分销销售渠道对比，中国直销、零售商和批发商占比分别为3%、22%和75%，美国则为36%、31%和33%。中国过高的批发商包船模式，在早期极大释放了市场供需，供应商们调动了最大的营销能量去抵达消费者，这促进了早期的市场培育和发展。但这一模式的B面则是，粗放的分销系统，批发商和邮轮公司各自为战，中间商赚差价等导致了价格的混乱，邮轮公司对市场感受力不足，从而陷入到邮轮价格下降以及消费者体验不好的恶性循环体系中。数据显示，2017年中国邮轮旅游客流量增长比仅为8%，远低于2006年开始年增速保持在40%-50%的年份上。历经十年快速发展，中国邮轮生意迎来了阵痛期。销售渠道的固化、市场渗透率低以及短暂性的供需失衡（大邮轮公司快速进入市场导致的供给大于需求），是业内普遍认为当下邮轮市场面临的痛点和问题，这个市场急需下一个阶段的发展思路。“中国邮轮经济将由“高速度增长”转向“高质量、高品位发展转变”，这是叶欣梁向我们给出的他的答案。“第二个消费潮”经过朋友推介丁丁张选择的是MSC地中海邮轮旗下的辉煌号。这是一艘今年5月份前往中国航线的邮轮，专门为更高端消费者设计的奢华邮轮，其也被业界称之为“船中船”。以丁丁张为代表的高消费人群，正是海外邮轮最愿意亲近的目标用户。马蜂窝平台显示辉煌号的人均单价在3.5万。截至目前为止，辉煌号乘客已超过了15万人次，达到了企业预期。据悉2020年一艘17万吨级的地中海荣耀号也将进入中国市场。皇家加勒比中国区副总经理贲靖很早就看到了市场的分化，在高端人群旺盛的需求之下，近年来越来越多的年轻人开始将邮轮作为旅行选择。贲靖告诉河豚文旅，皇家加勒比将在明年推出“超凡周末航线”，“为千禧一代打造的12条4晚的周末航线，满足年轻白领和情侣寻求周末短暂逃离都市的喧嚣和压力的需求”。2017年年末中国以210万人邮轮旅客数量超越德国，成为全球第二大邮轮市场。途牛邮轮事业部总经理刘建斌表示，“整个中国的出境游市场是上亿的市场，（邮轮）至少在5000万左右的市场”，邮轮市场的渗透率低同时意味着前景广阔。从各大邮轮公司的计划中也可看到，将有新船将在未来投入中国市场。皇家加勒比旗下的最新邮轮“海洋光谱号”将在2019年进入中国，嘉年华将在19、20年推出两艘邮轮，而从2023年开始，中船集团和嘉年华的合资公司，将会陆续推出六条邮轮。截止2018年4月，嘉年华、皇家加勒比和丽星三大集团在国内的载客量占比达到82.7%，而前两家巨头的持续投入即说明了市场对于中国市场的看好。事实上，近两年几艘邮轮离开中国市场更像是一种“升级换代”。这类似于消费端，“在2-3线城市，第一波消费大潮仍是方兴未艾，而一线城市将会逐渐出现第二波消费大潮”，刘淄楠在接受界面采访时表示，未来中国邮轮市场将出现消费1.0和2.0大潮的叠加现象。途牛网预定数据表示，很多二三线城市消费者采取的就是高铁+邮轮的出行方式。2017年中国以邮轮出境游客年总量210万人次超越德国，距离榜首美国的1152万人次仍有较大距离，但这距离也恰好是内地邮轮市场的广阔发展空间。过去几年，中国邮轮市场占比最多的是日韩航线，但受到地缘政治影响，这条航线极易受到时局影响。随着旅游需求的多元化，邮轮航向也正在往多元化方向发展。过去国内母港多以4-5晚的短途航线为主，皇家加勒比将陆续推出6晚及以上的长航线，停靠日本东京、俄罗斯的海参崴，菲律宾北部的伊洛格斯等深受消费者青睐的亚洲目的地。贲靖对河豚文旅表示，已推出的长航线颇受游客欢迎。有着200多年历史的挪威邮轮海达路德，其专门做极地旅行。2017年其将8200人运到了南极洲同企鹅进行了亲密接触，中国区总经理刘结表示这一数字在今年将会破万。“我们是彼此有误解的”，在六天五夜的航程中，丁丁张最大的收获是，127个小时的相处让他试着去找到爱父母的方法。旅程中，丁丁张母亲的邮轮旅行经过了从最初的紧张到结尾的完全从容。收拾行李时，母亲更是显得恋恋不舍，并将游艇会的手环珍藏了起来。丁丁张问母亲“还来吗？”，回答同样是一个问句：“什么时候？”...

今年3月刚离开我们的科学家霍金，曾经在生前留下多条预言和警告，其中一条就是未来会有人通过基因手段制造出“超级人类”，甚至可以摧毁其余人类。而就在11月26日，霍金预言走向验证第一步。根据人民网披露， 来自中国深圳南方科技大学的科学家贺建奎在第二届国际人类基因组编辑峰会召开前一天宣布一对名为露露和娜娜的基因编辑婴儿已于11月在中国健康诞生。这对双胞胎的一个基因经过修改，使她们出生后即能天然抵抗艾滋病，成为世界首例免疫艾滋病的基因编辑婴儿。贺建奎展示了此次基因手术婴儿脐带血的检测结果，证明基因手术成功，并未发现脱靶现象。他表示，结果仍然需要时间观察与检验，因此准备了长达18年的随访计划。此次“基因编辑婴儿”消息一出，立刻引爆各界，针对可能存在的技术风险和伦理讨论持续升温。11月26日，国家卫健委针对该事件发声：有媒体就“免疫艾滋病基因编辑婴儿”进行报道。我委高度重视，立即要求广东省卫生健康委认真调查核实，本着对人民健康高度负责和科学原则，依法依规处理，并及时向社会公开结果。深圳市科技创新委员会消息11月26日深夜发布声明称：我委从未立项资助“CCR5基因编辑”、“HIV免疫基因CCR5胚胎基因编辑安全性和有效性评估”等自由探索项目，亦未资助南方科技大学贺建奎、覃金洲及深圳和美妇儿科医院在该领域的科技计划项目。该研究的临床注册信息上登载“经费或物资来源为深圳市科技创新自由探索项目”不属实。真假基因编辑婴儿尽管此次研究成果的发布贺建奎选择了以科学家和南方科技大学生物系副教授的身份公布，但是他商人的身份仍备受关注。贺建奎为瀚海基因董事长兼创始人。据天眼查数据显示，贺建奎持有深圳市瀚海基因生物科技有限公司27.42%的股份，另外两名核心团队成员为CEO颜钦以及联合创始人葛良进。就在今年的4月19日，瀚海基因进行了A轮融资，金额为2.18亿人民币，由同晟资本领投，希夷资产等五家机构参与跟投，据称融资的目的是用于建设全亚洲第一条第三代基因测序仪及配套试剂生产线。而此次事件爆出之后瀚海基因和涉及的美妇儿科医院都对此予以否认，称并不了解所谓“基因编辑婴儿”一事。21世纪经济报道记者就此致电深圳和美妇儿科医院，深圳和美方面表示，“这一事件还在进一步的调查当中，可以肯定的是，这对双胞胎不是在我们这边出生的，实验也不是在我们这边做的。”此外21世纪经济报道记者26日下午曾尝试致电深圳和美妇儿科医院总经理程珍，但是电话始终处于忙碌状态，再次致电便被拒接。程珍此前接受媒体采访时表示，自己从未见过贺建奎，医院与其也没有过合作，他的实验和医院没有关系。有传闻称，该研究已经在中国临床试验注册中心获得注册号为，ChiCTR1800019378，研究课题的名称为“基因编辑人类胚胎CCR5基因安全性和有效性评估”，并且该项目的经费或物资来自深圳市科技创新委员会下的科技创新自由探索项目。但深圳市科创委11月26日夜间否认了该传闻。目前我国医院开展临床试验项目都要经过医院的医学伦理委员会的审批，且即便是一个全国性的临床项目，参与的医院都要经过各自的医学伦理委员会批准才能够开展试验。深圳市医学伦理专家委员会已启动对深圳和美妇儿科医院伦理问题的调查；南方科技大学发表声明称，对于贺建奎副教授将基因编辑技术用于人体胚胎研究一事，学校并不知情，且生物系学术委员会认为其严重违背了学术伦理和学术规范。一位曾与贺建奎接触过的人士对21世纪经济报道记者表示：“以目前情形来看，婴儿已经诞生了的几率很大。”新技术魔咒“单就这个实验本身来说没必要，这甚至不算是治疗，而是某种意义上的人体实验。事件从早上爆出，部分同学心存困惑，到下午持续受到关注，大家内心很复杂。伦理上来说，这和让健康人试新药没区别。”一位曾与贺建奎有过接触的南方科技大学学生26日晚间在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“贺老板平时给大家的感觉是一个有野心和执行力，也很懂得营销的学者。”26日晚间传出的贺建奎英文视频回复，据了解，其实是26日上午即已发出。贺在视频里称：“我们坚信历史（伦理）终将站在我们这边（原文：We believe ethics are on our side of history）。”南方科技大学官网晚间发布声明，称贺建奎已于2018年2月1日停薪留职。其将基因编辑技术用于人体胚胎研究是在校外开展，未向学校和所在生物系报告，学校和生物系对此不知情。并且对于此项研究，学校生物系学术委员会认为其严重违背学术伦理和学术规范。学校将立即聘请权威专家成立独立委员会，进行深入调查，待调查之后公布相关信息。“看到以后很震惊，冒天下之大不韪，如果国际伦理委员会作出制裁，所有相关方向SCI不得接受，对于学习相关领域科研进展来说是会受到打击。”一位基因组学方面在读博士向21世纪经济报道记者说道。我国对于基因组学的研究从上个世纪90年代就已开始，目前来看在基因组数据整合方面，同生物医学、临床结合的研究方面跟国际差距仍较大。而对基因的探索，则大体可分为读、写、译三个阶段。基因组编辑技术的出现，让人类可以随时随地动态地改变遗传信息，并利用基因组DNA的大容量在活细胞中进行信息处理和储存。在体内动态写入DNA技术为工程学和其他生命科学研究开辟了一条崭新的道路。中国科学院院士、分子生物学家、国家人类基因组南方研究中心执行主任赵国屏在接受21世纪经济报道记者采访时指出：“基因的变化是必然的，基因的变异绝大多数是中性的，有一部分是不好的。实际上基因发生突变之后，原则上是生不下来，因此国外一般是不做保胎。硬保胎诞生下的婴儿往往会有缺陷。”针对基因编辑的实际应用，他分析道：“现阶段主要分为两种，一种是人的基因本身存在问题，例如有遗传病，利用现有技术可以将突变变成正常。而另一方面，针对所谓的不够好，想把他做得更好，首先现阶段技术上不太可能，第二在伦理上是备受争议的。就是所谓的纳粹优生学的思想，现在也不允许这么做。回顾1990年代初，全中国很多大型医院几乎每半个小时就有一个人因肝癌而死亡，但现在这一情况得以大大的缓解。人类的进步离不开基因组的研究，但光靠基因组的研究也解决不了所有的问题。”“政策和法规和监管在新技术发展过程中一定需要，越规范越清晰最好。如果不规范就无法孵化出领军企业，大家都做不大。既需要成体系的监管，又不能过度。需要结构性的调整，为技术的发展划定合理的赛道。”一位基因行业创业公司负责人向21世纪经济报道记者说道。...

互金公司吸金能力依旧。近期，在美上市互金公司三季报陆续出炉，季度盈利动辄几个亿的情况并不鲜见。然而，与之形成强烈反差的则是，互金中概股股价的萎靡不振，股价被腰斩已算是稀松平常之事。“投资者的悲观预期压得互金中概股几乎喘不过气来。”上海一家私募基金公司合伙人梅童(化名)对《国际金融报》记者表示，这些互金公司始终难有驱动股价持续上涨的新动力，投资者避险情绪会愈加高企。股价承压从第三季度来看，趣店实现净利润6.8亿元;乐信实现净利润3.16亿元;拍拍贷实现净利润6.5亿元;宜人贷实现净利润1.5亿元;小赢科技实现净利润1.98亿元。“这些互金公司几个亿的盈利，与银行等传统金融机构以及大型金融集团无法比拟。但是，就这些互金公司本身的规模和发展时间来看，这样的盈利水平是令人咋舌的，至少是同量级的实体企业所难以企及的。”梅童指出。然而，动辄单季盈利上亿元的表现并未支撑起股价。截至11月21日美股收盘时间，趣店股价报收5.87美元/股，已仅剩发行价(24美元/股)的24%;拍拍贷股价报收于6.19美元/股，较其13美元/股的发行价，已是“腰斩”状态;尽管宜人贷的股价报收于16.4美元/股，较其当初10美元/股的发行价上涨了不少，但与最高价时的53.5美元/股相比，差距甚远。而信而富、简普科技这两家目前仍旧处于亏损状态的公司，股价自然也不会太好看。截至11月21日收盘，信而富报收于1.96美元/股、简普科技报收于4.53美元/股。根据财报，一般公认会计准则(GAAP)下，信而富第三季度净亏损为1100万美元，较2018年第二季度的1060万美元净亏损扩大;简普科技第三季度净亏损约0.54亿元，相较于第二季度净亏损0.61亿元有所改善。“环比数据表现差劲是近期互金中概股股价承压的主要原因。”苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言在接受《国际金融报》记者采访时指出，“影响股价的主要是对未来的预期，尤其是增长的潜力，环比数据下滑反映的是未来的增长空间问题。”从上述互金公司三季报来看，多数公司的总营收和净利润都出现环比下滑态势，有的甚至出现同比下降的状况。其中，趣店第三季度总营收达到19.289亿元，同比增长32.9%，但环比下降14%。乐信第三季度总营业收入为17亿元，同比增长13.3%，但环比下滑5.6%;净利润3.16亿元，同比增长363%，环比下滑32%。拍拍贷第三季度报营收、贷款规模都出现同比下滑，其中营收为11.04亿元，同比下降11.7%。宜人贷第三季度总净营收为11.212亿元，同比减少26%;净利润为1.516亿元，同比下降50%。“‘141号文’对利率定价、杠杆率、现金贷的限制，对上市互金平台的盈利能力和市场空间带来很大的影响，直接改变了市场的预期。此外，消费金融行业自身的周期性变动、逾期率和规模增速等财务指标的恶化也会直接影响股价变动。”薛洪言指出。比拼风控如今，网贷备案的进程正在有序推进中，不少业内人士认为，到今年底就会有一个比较明确的态势，到明年年中备案的基本成果将成型。不过，在梅童看来：“行业合规整改只是其中重要的因素之一。互金中概股未来能否提振萎靡的股价，关键在于是否能找到新的增长动力。”其实，互金企业也明白这一点，于是各家公司都在谋求转变。只是，有些转型难言成功。以趣店为例，三季报显示，趣店第三季度总营收19.289亿元，增长主要来自大白汽车销售。趣店第三季度大白汽车销售收入达到5.861亿元。毫无疑问，大白汽车业务是趣店未来转型的方向。然而，此前有消息称，趣店旗下的大白汽车正在大规模关闭门店。对此，趣店官方回应称，就是正常的门店优化和调整。与此同时，趣店也不断调低对大白汽车的销售预估。年初，该产品负责人许龙豪言要在一年内卖掉10万辆车，达到100亿元的交易规模。但在第二季度财报中，大白汽车的年销量目标变成了2.5万到3万辆。“趣店的转型究竟能否成功还是未知数。这样大动作的转型在互金中概股公司中还不多见，多数公司所谋求的转变是采取开拓更多的衍生业务，尽可能降低撮合借贷业务收入的占比。”在梅童看来，“未来的竞争力还是要看运营能力和风控能力。”薛洪言同样认为：“不同公司的转型效果不同。整体上来说，公司层面的转型很难完全对冲行业性、周期性因素的影响，应顺应趋势，适当降低对规模的追求，强化业务安全性和风控有效性。”值得一提的是，当前互金公司还面临逾期率、坏账率凸显的问题。比如，截至9月30日，宜人贷15-29天、30-56天及60-89天逾期率分别为1.1%、1.8%及1.5%，而2018年6月30日分别为0.8%、1.2%及1.3%;拍拍贷逾期率在第二季度下降后，第三季度再度小幅上升。截至9月30日，其15-29天、30-59天、60-89天借款的逾期率分别为1.03%、1.77%和1.49%，而2018年6月30日为0.83%、1.21%和1.05%。...

近日，一个名为《香港保险支票在内地无法兑换，也无法收香港转入保险款，你们有这样的情况吗？》的帖子火了。发帖网友称：“退保后收到的支票无法在内地银行兑换”。目前，该贴已被浏览2.7万次以上，知乎网友纷纷留言发表看法。真的如该发帖人所说，内地银行无法兑换香港保险支票吗？即便是通过直接银行转账的方式也不行吗？每日经济新闻记者就此致电中行、交行等几大国有银行，其客服人员均表示，“根据相关规定，境外保险（除旅游意外险等少数情形外）相关资金均不能通过支票兑付、电汇等任何方式在本行提现。”记者试图联系该发帖人了解投保渠道、理赔过程等详细信息，但截至发稿时对方未予以答复。如支票、电汇都不能将保险理赔、分红等资金汇回内地，那么内地顾客购买了香港保单的钱还能回来吗？外管局：允许境外购买人身保险内地银行无法取现香港保险支票，是真的吗？每日经济新闻记者拨通了中行徐汇支行电话，该行客服人员表示：“境外的保险类业务一般不能提取（资金），只有在旅游等情形下的意外险、医疗险发生赔付是可以的。”该客服人员还表示，目前国有大行都不能做相关业务。交行肇嘉浜路支行的客服人员也是同样口径，称“香港保险支票兑付在交行是不允许的，票据业务需没有保险字样的光票。”农行、工行客服人员表示，总行对于业务限制规定不明确，相关票据需要到当地业务网点了解信息。由于时值周末，每日经济新闻记者未能确认到上述银行的相关规定。不过，从上述反馈的银行网点信息来看，不仅仅是支票兑付，只要是涉及境外保险相关的收支业务，包括中国银行在内的部分银行网点均不予办理。事实上，上述银行网点对于香港保单的收支限制实则有章可循。近日，外管局相关人员对新浪外汇回应称：“根据现行外汇政策法规，境内居民个人到境外旅行、商务活动、以及留学等，购买人身保险（健康保险和意外伤害保险），属于服务贸易类交易，在外汇管理的政策框架下是允许和支持的。”“对于居民个人到境外购买人寿保险和投资返还分红类保险，属于金融和资本项下交易，根据《个人外汇管理办法》（中国人民银行令〔2006〕第3号）和《国家外汇管理局关于印发<个人外汇管理办法实施细则>的通知》（汇发〔2007〕1号）等现行个人外汇管理政策法规，尚未开放。”“如果网传帖子中所述保险符合中国保险监督管理部门和外汇管理部门规定的业务，将不存在任何收支障碍。”也就是说，像现在一些内地居民去香港购买年金保险、终身寿险这些储蓄类品种的保险均不在外汇政策允许的范围之内。即便是重疾险这类健康保险，在香港保单保额还包括分红等性质的情况下，能否算服务贸易类交易也不好说。内地居民可开设香港银行账户不过，以上种种并不意味着投保香港保险完全受限。一位香港保诚保险代理人A小姐告诉每日经济新闻记者，“如果在香港银行开户，从你本人的香港银行汇去内地自己的户口（账户），不存在大额支票内地提现的问题。”根据《国家外汇管理局关于印发<个人外汇管理办法实施细则>的通知》第19条，“境内个人向境内经批准经营外汇保险业务的保险经营机构支付外汇保费，应持保险合同、保险经营机构付款通知书办理购付汇手续。境内个人作为保险受益人所获外汇保险项下赔偿或给付的保险金，可以存入本人外汇储蓄账户，也可以结汇。”当然，结汇是有每人每年5万美元上限约定的。此外，这位知乎网友的帖子称，“开立银行账户的审核非常严格，根本开不了户口。”但对此说法，香港保诚保险代理人A小姐表示不认同，她称，“目前内地居民在香港开户只需要内地居住证明和香港保单等材料，开立的过程并不算太复杂。”记者了解到，目前香港银行对于内地居民前往开户类型有不同规定，大银行更倾向于开立更高资产客户的账户，中资和小银行对于门槛的要求较低，需要提供保单和家庭住址证明，比如信用卡流水证明材料等。实际上，“香港保险支票在内地无法兑换”这个话题并不新鲜。2016年4月份，原保监会发布关于内地居民赴港购买保险的风险提示，从法律、汇率和外汇政策、保单收益、现金价值等方面进行风险提示。同年10月，为进一步规范境外保险类商户受理境内银联卡，银联国际发布《境外保险类商户受理境内银联卡合规指引》（以下简称《合规指引》），规定境内居民在境外购买与意外、疾病等旅游消费相关的经常项目保险可以使用银联卡支付，其他保险项目严禁使用银联卡支付。我国香港地区保险业监管局近期发布的最新数据显示，上半年香港保险业实现了毛保费2537亿港元，同比上涨了7.2%。其中，由内地访客带来的新造保单保费为223亿港元，同比下降了26.6%，显示香港保单热度正呈现降温态势。...

老揭语音，重出江湖：同样是大跌60点左右，上周五的大跌，和上周二的近60点大跌，市场反应完全不同。据传，有一大部分原因，是因为游资大佬，收到了来自交易所的交易异常提示函，主要是参与市北高新的炒作。于是，市北高新在周五开盘，直接被一字板封死跌停，其他跟随的科创板概念，也集体扑街了。龙头倒，对市场自然有影响。根据提示函的附件，此次被提醒的相关账户有四个，其中，章建平在上海的席位，传说中的海通证券上海建国西路被曝光坐实。我一直以为，章建平的席位在杭州，如今看来是转战上海了，上海真是游资的福地，以前总舵主也是从宁波，转战上海。在此之前，江湖传闻，章建平的席位最早是在国信证券杭州保俶路、随后转战至新疆证券杭州庆春路，在新疆杭州庆春路期间，由于一件突发性时间，导致章建平对其总经理信任度降低，转战东吴证券杭州湖墅南路，也就是现在的东吴证券杭州文晖路。此外，中信杭州延安路、中信杭州定安路、海通证券杭州解放路，也是传说中，老章的席位。我估计是上面觉得，此次的炒作，有点过火了，直接来个窗口指导，控制控制火势。/////////////////////////////////////////上周调整有点大，很多朋友在问下跌原因，要是以往，我还会不成熟地，马后炮找找原因，现在我要说，跌都跌下来了，还要找什么原因。老揭观点如下，依然简单直白，不模棱两可：1、上周跌得确实狠，有媒体开始找原因，归结于控股股东的减持潮，但有些数据值得重视。首先就是一份灾后清单，本周披露，今年到现在，4500多只基金清盘。再看看公募基金的收益，不看最好最坏的，累计三年，收益的中位数是-14.5%。这还不算这段时间如果去存银行理财能赚多少，里外里差了30%。面对这种数据，以基金为代表的机构，比散户急多了，散户是盈亏问题，他们是生死问题。这几天陈光明到处在路演，300万的门槛，我感觉有点高，今年这种逢8的年份，能立即拿出300万现金，而且还要锁定3年，不多的。2、再深挖一下，看看最近的政策，有没有打压基金的意思？显然扶持都来不及，哪有可能打压。如果没有大大小小的公募、私募配合，什么质押危机，什么上市融资，什么价值发现，都无法实现。接下来市场是没办法走回头路的，行情一切是显然的，既然跌下来了，无论是公募、私募，各路机构为了自己的生存，必然得凭自己的本事来折腾，争气的机构，赚钱；不争气的，淘汰。/////////////////////////////////////////上个周末，在公开征求意见7个月后，日前沪深证券交易所分别发布《上市公司高送转信息披露指引》。此次对上市公司高送转的规范堪称史上最严。此次高送转，对业绩的要求是非常高，也就是说，能高送转的公司，成为年报盈利预期的重要信号。高送转每年有两次炒作时间，一次就是当下，10月至12月，一次就是第二年的春季，3月至5月，预告越早，越会吸引炒作资金。这里老揭给大家收集了两家券商对高送转公司潜力名单总结，仅供参考，不作为买卖依据。一份是天风证券的：还有一份是广发证券的：...

　　随着网贷行业监管趋严，曾被资本疯狂追逐的P2P概念已经黯然褪色，投资人也不再买账，一些上市公司纷纷退出P2P行业。　　据不完全统计，2017年12月底，共有79家上市公司参与投资了98家P2P平台。而截至今年11月20日，共计上市系P2P平台34家出现问题，问题类型包括清盘或停止运营、转型、提现困难、展期、警方介入等。这也意味着目前仅有64家上市系P2P平台正常运营，10个月间平台数量降幅超过34%。　　一些拥有上市公司背景的平台，实力与背景均有限，除了逾期、展期、警方介入外，还有一些业务停滞、无标可投、数据长期不更新的“僵尸平台”数量不在少数。以上爆出问题的34家“上市系”网贷平台中，其中19家提现困难或逾期，另外9家平台退出或停业转型，6家被警方介入。　　实际上，当初上市公司与P2P平台“联姻”也各怀心思。在网贷行业发展前期，P2P平台引入上市公司背景作为股东，一是为了增信，也有助于推广。对于上市公司而言，除了当时布局P2P拓展公司业务外，为自己“输血”则成为他们蜂拥而入的驱动力。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

随着中国国内资本市场的不断完善以及国内企业并购需求的增加，杠杆收购作为成熟资本市场中常用的资本运作工具，也受到愈来愈广泛的关注。杠杆收购（Leveraged Buyout，简称“LBO”）为美国市场原创的投资交易结构，也是私募股权投资机构（PE）常用的架构，一般指通过举债筹集资金以收购目标公司，通过资金杠杆撬动更大额交易。杠杆收购作为一种商业安排，并不是一个法定的概念，原则上使用杠杆资金（即债权性融资）进行收购的交易都可以归为或类似于杠杆收购。2015年1月21日，时任央行行长周小川在冬季达沃斯论坛发言：“央行有信心地认为，中国经济仍然是非常稳定的，还会保持较高的增速。”乐观的心态与这位白净爱笑的技术型官员很配。峰回路转，不到三年时间，2017年10月19日，中央金融系统代表团开放日上，即将卸任的周行长却是另外一番心境。他在介绍如何防范系统性金融风险时强调：“如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现‘明斯基时刻’。这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的。”周行长语重心长，而绝大多数人仍沉浸在美梦中，话中透露出的寒意，只让当时的各界人士玩味了七秒。一年后，各类事件叠加，经济遇冷。上证指数更是击穿2500点心理支撑，证监会主席刘士余开始给股民打气：“春天已经不远了。”那现在是冬天还是秋天呢？反正不是夏天。秋江水冷庙堂也会先知，周行长在达沃斯发言的时候，他就觉得有些冷了。因为，他穿上了秋裤。01什么是杠杆收购？杠杆收购（LeverageBuy－Out，简称LBO）是一种企业并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占并购资金10%-30%）融得数倍的资金，对目标企业进行收购、重组，并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式，也有人称其为“蛇吞象”、“小鱼吃大鱼”等。02杠杆收购与管理层收购的联系？管理层收购(ManagementBuy－Out，简称MBO)是杠杆收购的一种表现形式。由于在大多数杠杆收购案例中，这些公司的管理人员也参与了收购活动, 所以大多数杠杆收购同时也是管理人员收购(MBO)。杠杆收购使处在边缘中的MBO成为公司治理的主流工具。在MBO中，由于收购活动的发生，使得管理人员的管理动机发生了根本性改变, 他们开始更加关注股东价值的增加，能够有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。03什么样的企业符合杠杆收购的标准？除上述标准外，还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。04杠杆收购的融资结构有什么特点？1、收购方（基金）自有资金占总收购资金的10%——20%，以股权投资方式设立平台公司；未来平台公司获得目标公司股权，并基于股东权益实现获利。2、银行资金占总收购资金的40%——50%，通常以银行贷款方式提供给平台公司；目标公司资产作为银行资金的抵押，目标公司的经营利润作为偿还贷款利息的保障；银行贷款的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。3、夹层资金占总收购资金的30%——40%，以发行债券方式提供给平台公司使用；目标公司抵押权益之外的资产或权益提供担保，目标公司的经营利润作为支付债券利息的保障；债券的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。4、为提高重组、整合的成功率，一般会要求管理层对目标公司持股，优化股权结构。在这种资金结构安排中，收购方自有资金占比为10%-20%，但却获得了全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。05杠杆收购的步骤？在具体应用杠杆收购一般是按以下四个步骤进行：完成收购后，通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合，使目标公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持有。06经典案例-KKR收购霸电池KKR收购霸电池就是运用管理层收购方式的成功案例之一。在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。一、研究杠杆的专家人们对明斯基的熟识源于次贷危机后。2011年4月，08年后新成立的美国新经济思维研究所在新罕布什尔州的布雷顿森林召开了一场会议。67年前，奠定了战后世界货币体系基础的布雷顿森林会议也在这举行。美帝的经济学公知，俄勒冈大学的马克-托马在听完一些成员的讲话后，讽刺道：“新经济思想意味着要读旧书”。因为大家都在翻来覆去的讲明斯基[1]。早在2008年的危机前二十年，在华盛顿大学任教的海曼。明斯基（Hyman Minsky）就提出了金融不稳定假说，断言金融危机肯定会发生，提醒人们要多穿秋裤。那时他人微言轻，大家都觉得他是个喜欢不停散播耸人言论的老学究。终其职业生涯，直至1996年去世，他仍是一个社会边缘人。1998年，俄罗斯债务危机应证了明斯基的理论，美国债券基金太平洋投资管理公司的保罗-麦卡利把崩溃的时刻称之为“明斯基时刻”，这位故去的经济学家才被世人熟知。到了2007年的次贷危机，他才算真正名扬天下。明斯基把债务积累到崩溃前的过程分为三个阶段：（1）对冲融资：债务人从融资中获得的现金流能够覆盖本金利息；（2）投机融资：现金流刚够支付利息；（3）庞氏融资：现金流还不上利息，借旧还新。整个过程其实符合一般投资人的心理。在经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，开始举债、加杠杆。随着经济向好的时间不断推移，投资者开始盲目自信，债务越来越高、杠杆越来越大，直到超过现金流和债务利息的不平衡点而崩溃。虽然明斯基的理论得到了应证，但具体到如何去杠杆、解决债务危机，人们经常提起的却是另外一个名字——雷。达里奥（Ray.Dalio）。1949年出生的达里奥是桥水基金的创始人，这支基金目前管理着1600亿美元的资产，7年前超过了索罗斯的量子基金，成为世界最大的对冲基金。成功都是奋斗出来的，达里奥也不是一路顺风顺水。在80年代初，由于对债务的研究认识不足，年轻的达里奥栽了大跟头，公司险些关门。后来他潜心研究宏观经济和债务危机的本质，形成了成熟的理论体系和模型。其后30多年，他带领桥水顺利度过了每一次金融危机和经济波动，为投资人盈利近500亿美元。2018年9月10日，达里奥出版了他的新书《理解债务危机的模板》[2]。书中沿袭他之前在其他论著中的理论，结合100年来48次债务危机的例子，全面阐述了关于债务和去杠杆的研究和理解。书中针对债务危机，提出了一套去杠杆的方法，包括减少债务负担的四大类政策：（1）紧缩政策，（2）债务违约/重组，（3）债务货币化/货币供给，（4）财富转移。四种方法需要调和使用，不同的搭配会产生“好的去杠杆”，让危机平稳着陆并逐渐回暖，如次贷危机后的美国；也会产生“糟糕的去杠杆”，陷入长期的萧条，如日本“失落的二十年”。由于对危机的成功预测和处理，最近几年，达里奥在国内也成为炙手可热的名人。上到庙堂，下到各类投资人，都是他的读者。他的《原则》一书，自年初发布以来，长期霸占畅销书排行榜。以至于一段时间内投资圈的人不引用两句原则，都不好意思说自己是搞投资的。而达里奥对中国的了解其实更早也更深。1984年，创业不到10年的达里奥就通过中信公司的介绍来到中国。他看到黑压压的胡同，断言未来必将成为摩天大楼，这些话连当时的中国朋友都觉得是笑话。1989年，王明波、高西庆、周小川等中国金融业的先驱成立了“证券交易所研究设计联合办公室”，简称“联办”。达里奥随即就捐了一笔钱，以后便经常与这些大佬谈笑风生。1995年，他将只有11岁的小儿子马修。达里奥(Matthew.Dalio)孤身一人送到中国，受中信一位领导的监护。马修就读于史家胡同小学，成了当时年龄最小的外国留学生。如果放到今年，小达里奥就可以和同学们在奥体中心参加运动会，听国家奥委会主席宣布开幕，宋世雄解说，和周洋、陈一冰、武大靖等奥运冠军一起比赛了。后来，达里奥一家同中国的缘分仍通过慈善延续。2000年，16岁的马修。达里奥在中国成立“中国关爱基金会”，旨在募集资金救治中国残障孤儿并资助美国家庭领养。1995年，达里奥和儿子在北京即便如此了解中国，且与高层交好，达里奥在中国的主业却开展得很慢。在马修还在史家胡同读书的时候，达里奥就成立了一支基金，但没有做什么具体工作就关闭了。这几年他开始频繁出入中国，除了政策原因，更重要的是需要对中国的债务和杠杆情况进行审慎的评估。二、杠杆的过去2014年底，A股股指一路上行，开启了久违的大牛市。一时间，压抑了多年的亢奋情绪迸发出来，各路人马杀进股市，人人都成了股神。另一边，专家学者们纷纷挺起胸膛，一脸认真地给大家科普这是真正的“改革牛”。2015年6月12日，上证指数创出5178点的新高后，随即开始调头向下，进入了“股灾1.0、2.0、3.0”。“千股跌停”、“千股停牌”和“熔断”成为了广大股民刻骨铭心的记忆。在漆黑的夜里，品尝着清汤挂面、酱油泡饭的股民们终于认识到，这趟过山车，原来是结结实实的“杠杆牛”。可以说，那次震荡，给了国人上了一次堂生动的杠杆课。但其实，早在多年以前，杠杆就已经深入到国民生活的各个部门中了。根据国际清算银行（BIS）的评估，截止2017年末，中国目前的非金融部门杠杆率达到了255.7%，不仅显著高于新兴经济体杠杆率的平均水平（193.6%），甚至已经超过美国（251.2%）等一些发达经济体。从2008年开始，以企业、政府、居民等非金融机构为主体，分别进行了三次明显的加杠杆，将杠杆率从当时的141.3%提高了近一倍。第一次是2008年到2009年。为应对国际金融危机造成的经济下滑，国内启动了“四万亿”刺激计划。其实“四万亿”只是一个象征性说法，真正的投放量数倍于此。企业和政府开始大规模借钱投资扩产。仅企业部门每年的总融资就从2万亿直接飙升到7万亿。到了2011年，产能过剩，制造业投资持续降低，并引起了经济下滑。第二次是2011年到2013年。为了对冲经济下滑的影响，地方政府开始通过地方融资平台大搞基建。银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行源源不断地把资金注入到众多非标项目中。同时本应淘汰的国有和重工业企业的落后产能，却通过债务展期，借新还旧维持生存，债务并没有出清，反而扩大。2015年，经济又开始走低。第三次是2016年到2018年初。2016年，轰轰烈烈的房产去库存开始。年初，周行长说：“个人住房加杠杆，逻辑是对的。”再加上货币化安置及15年连续降准降息带来的充沛弹药，全民抢房。中国居民部门总贷款3年多翻了一倍，占GDP的比重接近50%。房价节节高升，从一线一直蔓延到三四线，很多地方直接跳涨一倍。这可能是广大群众扔掉手中的瓜，挺身参与最直接的一次加杠杆了。中国非金融实体分部门杠杆率经过三次加杠杆，到了今年，经济下行的声音又开始不绝于耳。过去的经验告诉我们，举债是拿明天的钱供养今天的繁荣，它只会制造波动，并不能创造增长。可惜举债会上瘾，一旦使用，每次遇到经济下滑都会忍不住借债刺激经济，经过短暂的好转后又会掉头向下。如此往复，泡沫越吹越大。三、杠杆的现在达里奥的债务危机理论告诉我们，当债务发展到其创造的财富不足以偿还其本身时，债务危机就有爆发的可能，这也是明斯基指出的庞氏融资。经过十年来的三次加杠杆，我国政府、企业和居民的债务分别为48.4%、160.3%和47%，都已达到巨量。政府和居民部门的杠杆率看似不高，实际上地方融资平台的账是算在了企业头上，而居民部门债务与可支配收入之比更是高达93%，很快收不抵债。高杠杆的债务问题已经到了不得不处理的地步。居民部门债务与可支配收入之比幸运的是，从2016年底开始，国家就已经注意到了高杠杆率的危险，监管层明确提出需要“去杠杆”，主动降低宏观杠杆率。2017年的“金融去杠杆”、2018年4月的资管新规实际上已经关闭了影子银行的大门，让表外业务、同业理财、期限错配等金融乱像得到了有效控制，空转创造出来的货币开始大幅下降。最新的数据显示，10月的M2增速已跌至8%，触及历史低点。以前的企业、机构等部门由于存在刚兑的惯性思维，企业拼命借钱、机构拼命给钱，大家一起推高了杠杆。而经过资管新规、理财新规等规范，刚兑预期逐渐被打破，银根开始收紧。从去年开始，在海外疯狂举债并购的万达、海航们就已经感受到了压力，开始断臂求生，至今也没有缓过劲来。到了今年，情况进一步发生了变化，在流动性趋紧的背景下，今年债务违约层出不穷。年初上市公司违约频发，董事长们开始跑路、跳楼。6-9月的p2p爆雷潮，让众多中产积蓄一夜归零。其实仔细研究就可以发现，很多p2p要么是在空转，要么就是名副其实的垃圾债。在增加货币供给方面，今年以来央行已经通过逆回购增加短期流动性，并4次降准，释放了约2.3万亿的长期流动性。在6月，央行宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。7月，央行直接要求银行购买低评级（AA+）信用债，并配给相应规模的MLF。这些措施，都相当向市场提供了一定的货币。结合达里奥去杠杆的四个方法我们可以看到，国家开始容忍大范围债务违约的发生，并通过多种货币政策组合向市场提供流动性。这些都是去杠杆的有效措施。允许违约的发生其实是巨大的进步。投资需谨慎，不能光撑死胆大的，饿死踏实做事的。但经济运行有惯性，加上资金的传导不通畅，释放的流动性不能及时流到各实体企业部门，情况仍不乐观。从最新的10月社会融资数据来看，增量仅为7288亿元，同比减少4716亿元，创27个月以来的新低。实体企业得到的金融支持进一步降低，日子更加难过。在我国，GDP的增长目标一直是一个心照不宣的任务。今年的GDP增速目标为6.5%，由于事实上的紧缩，再与当前的毛衣战叠加在一起，到年底是否能完成，考验着各大衙门的功力。于是，这才有了今年7月份的央妈和财政部的互怼。央行认为，规范影子银行、流动性收紧，经济下行压力过大，财政政策就该更加积极。而财政部认为，不能所有锅都由财政来背。最终，从行动上来看，财政还是听了妈妈的话，没让她受伤。只不过，选择的方式是重启大基建。8月15日，财政部发文要求加快地方政府专项债发行进度，9月新增专项债发行量为6713.23亿元，环比增长2265.51亿元，超过了今年前8月累计6094.03亿元的发行量。专项债放量推动新增地方债规模持续增长。今年第三季度地方债发行总额接近2.4万亿元，较上个季度直接翻番。举债的目的很简单，各地停下的高铁、高速、路桥和地铁又开工了。达里奥总结的“漂亮的去杠杆”是在适度通胀情况下的去杠杆，即有足够刺激（通过印钞/债务货币化/货币贬值）来抵销去杠杆的的紧缩效应（紧缩/债务违约）。这样收入增速能够高于名义利率，且刺激不至于导致通胀加速、货币贬值和新的债务泡沫。从宏观杠杆的公式我们也可以看出，要去杠杆，就应该减小分子，做大分母。而在目前紧缩的情况下，GDP增速降低，地方债务增加，反而不利于去杠杆（这里顺便指出一下，之前海通证券姜超博士的文章《投资中国的历史性机会》[3]中，将达里奥去杠杆方法的第一条（1）紧缩政策认为是货币紧缩，进而认为目前m2增速的降低有利于去杠杆。虽然我很喜欢姜博士，但从理论的角度讲，达里奥的紧缩政策应该指的是财政紧缩，是减分子而不是分母）。看着各界压力越来越大，进一步宽松的预期开始加强。中金前几天的报告称，如果趋势继续，“降息的必要性也随之上升”。四、杠杆的出路战国时，苏秦的弟弟苏代告诉魏王：“以地事秦，犹抱薪救火，薪不尽，火不灭。”过去十年的经验告诉我们：一旦放水，各部门又会自觉不自觉的走上加杠杆的老路，让债务问题更加严重。因此货币政策绝不能再次宽松，绝不能大水漫灌。但是目前企业融资的困境又摆在面前，那如何在货币增速下滑的情况下做大分母，解决目前的流动性和去杠杆的矛盾呢从7月底开始，国家的基调已经从去杠杆转为稳杠杆，就是需要用中性的货币政策，既不搞大水漫灌、加大杠杆，又能给市场提供适当的流动性。让造血的企业直接受惠，激发企业活力，创造更多价值和增长。结合达里奥的理论，更需要采用更加灵活和务实的财政和货币政策。首先需要控制地方债务，规范地方融资平台。从非金融实体部门杠杆率的构成来看，企业杠杆处在高位。但地方融资平台的债务其实划在了企业杠杆中，如果把这部分债务去掉，企业杠杆率能够下降到大约130%左右。重启的基建虽然可以短期刺激GDP，但长期来看只增加了债务。因为还需要考虑收益问题。拿情况不错的铁总为例，2018年一季度总资产已达7.7万亿，但过去两年的税后利润连20亿都不到。其他地方上的项目更不用说，一条路像拉链一样挖了铺、铺了挖，一年能往复好几次，浪费严重，谈何收益与偿债。其次，要疏通货币政策传导。让释放的流动性直接进入实体企业。虽然央行在第三季度货币政策执行报告中认为，央行提供的流动性并没有“淤积”在银行体系内，都流向了实体经济。但身体是诚实的，实体的感受还是缺钱。另一方面，国企和民企像是活在两个世界，有些国企领导融资利率超过4.5%就压力山大，根本不知中小企业动辄十几甚至几十的融资成本。现实版的何不食肉糜的后果就是国企在过去不断加杠杆，民企凄风苦雨。好在现在从上到下都注意到民企的困境，都在想法为民营企业排忧解难。郭树清主席前阵子的要求更直接：大银行最起码1/3贷款要流向民营经济。中小银行2/3贷款必须流向民营经济，五年后达到50%流向民营经济。最后，也是呼声最高的一条，就是要减税降费。企业是经济活动的主体，要让经济增长，激发企业活力是重中之重。加大直接融资只是减轻了杠杆的分子，减税降费可以降低企业成本，提高利润，提供持续的增长，能够优质且有效地做大分母。今年起，国家已经把最高增值税率从17%降至16%，同时提高了个人所得税的门限，并增加了多个抵扣项。但是这些力度显然还不够，我国企业的税负和社保费率目前仍然偏高，而且减税仍有空间。根据测算，增值税降低1%能够直接减税5000多亿元；如果把16%档并入10%，同时把6%档降至5%，则可以直接减税近万亿元。随着2019年1月1日临近，社保将由税务局征缴。对于之前按最低标准申报给社保局的中小企业来说，这项政策犹如高悬在头上的达摩克利斯之剑。如果以月薪1万来计算，这类企业的用人成本会因此暴涨3倍左右。规范化征缴是对的，但需要更大规模的减税降费来抵消这政策带来的影响。于是从10月起，从上到下都明确提出要给企业减负、减税降费。如果能够把减税降费落到实处，并结合产业转型升级，加大制造业、高科技企业减税降费力度。既给相关企业降低了负担，变相提高了利润，增加活力；又能促进相关产业发展，补齐短板。减税降费不单单是提高造血能力，更重要的是能给予广大企业以信心，解决企业家的心病。其实，稳杠杆就是要稳人心。扩展阅读：杠杆并购的资金来源：美国经验和中国实践2015年以来，宝能集团意图通过杠杆并购控股万科地产的“万宝之争”备受关注，引起了各方注意和思考。杠杆并购从20世纪80年代在美国盛行，到 1989年进入低谷，是美国历史上又一次典型的并购浪潮。1 美国杠杆并购浪潮的实践(一) 杠杆并购的实质所谓杠杆并购，实质上是举债并购，即通过财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行并购重组，并以并购重组企业的未来利润和现金流偿还负债。简言之，杠杆并购就是借别人的钱来购买目标公司，购买的目的是以更高的价格将其卖出，然后从中获利。杠杆并购与战略并购的侧重点有所不同，前者一般不关心某种行业或特定产品和服务，更多关心公司价值，即以价值被低估的公司为目标，并通过资本市场发现和赚取被低估的价值，而后者主要是长期持有某种特定行业的产品或服务而不断实现最大化的市场份额。因而，杠杆并购在美国市场上一定程度上被视为一种掠夺和投机的手段，受到非议。值得说明的是，在实践中也出现了借助杠杆来完成战略并购的案例，实现了杠杆并购和战略并购的结合。(二) 杠杆并购兴起的历史背景美国并购潮始于1974年，标志性事件是国际镍公司成功并购ESB公司。1980年美国杠杆收购的累计交易额达到了17亿美元，1988年达到了1880亿美元，发展到了巅峰时期。市场环境、监管环境和金融工具的创新共同促成了并购浪潮的兴起：一是市场环境。20世纪70-80年代是美国利率管制逐渐放松、利率市场化改革逐步完成的重要时期。银行失去了大部分低成本的存款，向公司提供短期贷款的利润空间也变小，因而开始发展并购贷款业务。同时，1982年美国国会通过了旨在放松管制的《加恩-圣杰曼存款机构法案》，授权联邦特许储蓄机构发放商业贷款，并可以投资公司债券。投资银行为了应对盈利压力而逐步放弃作为被动顾问的传统角色，开始主动招揽生意，其并购部门到1983年前后就成为主要的利润中心。此外，投资于长期限、固定利率的抵押贷款债券、国债和公司债以及普通股的传统投资表现欠佳，迫使投资者开始寻找新的投资机会。二是税制和会计制度。1981年《经济复兴税法》出台，允许公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长，使得美国的税制更加向杠杆收购中的负债部分倾斜。加速折旧的会计处理制度提高了最近会计年度的折旧费用支出，相应地减少会计利润，进而降低了以此为基础的税务现金流支出。这就使得在公司的实际运营中，现金流量增长的速度远远快于账面会计盈余的增长速度。因此，股价并没有因为收入的增长而上涨。相反，增加的现金流却增强了公司利用债务杠杆的能力，也提高了他们作为收购目标的吸引力。三是监管环境。在里根政府时代，反垄断的限制几乎作废。由于里根政府曾表示将否决任何一个限制公司并购的法案，1984-1985年期间意图限制并购的约30个法案无一通过。同时，美国证券交易委员会也不支持任何一个反并购的法案。正是里根政府对并购的支持态度，推动了80年代早期的并购业务开展。(三) 杠杆并购的资金来源起初，资金来源是制约杠杆并购发展的重要因素：一方面，杠杆并购被视为掠夺、投机工具，面临的负面舆论环境，许多贷款人不愿参与杠杆并购;另一方面，杠杆并购多属于恶意并购，因而不能提早透露恶意并购意向，同时，并购的不确定性也导致无法确定是否急需钱以及需要多少钱(因为可能需要提高并购出价)。高收益债券的兴起为杠杆并购资金问题的解决提供了绝佳的工具。高收益债券是比投资级债券信用等级更低、违约率更高的公司债券。米尔肯和其所供职的德崇证券掌握了大量客户资源，造就了高收益债券在20世纪80年代的繁荣，消除了资金规模对并购活动的阻碍，并加强了被收购威胁的可信度。从1982年起，德崇证券就开始承销高收益债，募集杠杆并购所需的“夹层资本”。实际上，20世纪80年代，杠杆并购以及为并购所产生的负债成为高收益债券融资的两大用途。同时，高收益债券的市场蓬勃发展和次级特点也一定程度上打消了银行的顾虑，进而为杠杆并购提供贷款。因而，杠杆并购的资金来源大体呈现出“倒金字塔”的结构：最顶层是对公司资产有最高求偿权的银行贷款，约占收购资金的60%;中间层是被称为高收入债券的夹层债券，约占收购资金的30%;底部为收购者的自有资金，约占收购资金的10%。上述比例并不稳定，它随着夹层债券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者风险偏好的改变而改变。同时，并购方使用目标公司的未来盈利和现金流为银行贷款提供担保。(四) 杠杆并购的低谷杠杆并购经过多年的快速发展，在多种因素的共同作用下在1989年前后落入低谷：一是市场投机增强，债券违约频发。从1986年秋天开始，美国出现了越来越多的贷款违约、公司破产、银行倒闭以及储贷协会停业等事件，越来越多的分析师齐声对美国国内的大量债务以及由此引起的紧张迹象表示忧虑。从1988年开始，由于过度投机，发行方对因杠杆并购而发行的高收益债券无法偿付高额利息的情况屡有发生。高收益债券陷入了“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……”的阶梯式恶性循环，信用水平日益下降，违约概率明显上升。二是针对杠杆并购的监管得到强化。时任美联储主席保罗·沃克尔公开反对高负债的融资收购，并于1985年12月提出议案，意图限制杠杆并购融资。随后，对杠杆并购进行限制的呼声越来越强，联邦政府和州政府开始实施严格的监管规则，意图提高并购融资的成本，主要包括：1986年，税收改革法案对杠杆并购中债务利息支出抵扣做出限制，美国保险监督官协会(NAIC)对公司债券引入更为严格的评级分类标准，对高收益债券执行远高于其他投资的风险权重;1989年，《金融机构改革、复兴和实施法案》对储蓄银行可持有的高收益债券比例做出限制。此外，美国有37个州也相继通过了反收购法案。三是杠杆并购的资金来源受到限制。1989年夏天，违约事件频发和监管规则强化，共同导致杠杆交易贷款和高收益债券市场出现了“挤兑”的现象。对银行业而言，一是美国财政部颁布了一系列对银行的限制性法规，用于限制高杠杆交易(HLT)贷款;二是巴塞尔协议开始执行按风险加权的资本测量体系，这迫使银行收回向私人部门的放贷，转而购买国债和其他政府债券，以满足资本要求[1]。对保险业而言，高收益债券风险权重的提高使得大多数公司逐渐不再参与高收益债券投资。此外，投资者从高收益共同基金和年金计划大举撤资，储贷机构也因储蓄法规形成大规模的高收益债券抛售潮。四是相关市场和舆论环境发生变化。一方面，连续5年不断上涨的美国股市在1987年10月19日遭遇崩盘，使得并购方通过股市实现并购收益的途径和机会丧失;另一方面，1989年，德崇证券因内幕交易而接受调查，来自美国大公司的精英们为了抵制杠杆并购、维护对公司的控制权而不断推波助澜。最终，德崇证券被迫申请破产。2 “万宝之争”与美国杠杆并购的比较(一) 相同点一是都发生于利率市场化改革后期。在美国，20世纪80年代是利率市场化改革、金融管制逐渐放松的关键时期;1986年存款利率上限取消。在我国，近年来利率市场化改革逐渐加速，2015年10月份人民银行对商业银行等不再设置存款利率上限，彻底取消利率管制。存款利率上限管制的放开，都标志着中美利率市场化改革的基本完成。中美杠杆并购兴起与利率市场化改革基本完成在时间上的重合，与该时期金融管制放开、金融市场快速发展有着密切关系。以商业银行和保险公司为代表的传统金融机构，在利率市场化改革中逐渐失去低廉的资金来源，商业银行原本所依赖的存贷利差空间也不断缩窄，必须寻找新增利润点来覆盖成本。杠杆并购的高回报率自然就引发了投资兴趣：在美国市场上，商业银行为杠杆并购提供贷款，保险、共同基金等其他金融机构参与杠杆并购相关的高收益债券投资;在我国市场上，商业银行和保险公司在“大资管”时代中和“资产荒”背景下也通过理财计划、资管计划积极参与以“万宝之争”为代表的杠杆并购交易。二是杠杆并购的标的公司选取标准类似。在美国，杠杆并购的标的公司应该符合以下标准：一是目标公司处于盈利期，有稳定的和可预期的现金流;二是公司存在管理效率提高的空间，并具有经验丰富的管理团队;三是公司债务比例比较低，有举债空间;四是公司资产变现能力强，一旦出现支付危机，可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金。在我国，房地产、银行、商业贸易、食品饮料、生物医药为险资举牌的偏好所在。其中，被举牌的房地产公司有6家，银行有4家。同时，被保险公司举牌的公司多呈现出股权结构分散、股息率较高、资产质量较高、现金流较为稳定等特点。此外，“宝能系”在购并万科地产的过程中，明确表示将保留万科地产的原有高管团队，也是维持管理团队稳定的举措。三是股市运行环境与杠杆并购密切相关。在美国，20世纪80年代初，道琼斯工业指数一直在800点上下震荡。经济的增长和蓝筹公司的发展并未在股价上明显反映出来，这就使得投资者认为蓝筹股价值被低估，为通过并购发现价值提供了可能;在20世纪80年代末股市崩盘前夕，道琼斯工业指数一度突破2700点，在近十年间暴涨了超过230%，这与杠杆并购和投机盛行不无关系;随后，股市崩盘使得杠杆并购方无法通过公开市场实现并购收益，也是抑制杠杆并购潮流的重要因素。在我国，2015年下半年“股灾”之后，部分蓝筹股价值严重低估，这就给并购者提供了低价买入的条件。二级市场上，险资举牌渐成风气。在不到半年的时间里，险资举牌数量为过去5年来举牌总数的2倍还多。其中，2015七八月间，“宝能系”的钜盛华和前海人寿联手三度举牌万科。“万宝之争”也造成万科股价从年中低点约13元涨至停牌前的超过24元。如果任由险资举牌持续，很难说不会鼓励投机、推动股市再次暴涨。(二) 不同点一是融资工具不同。在美国的杠杆并购中，高收益债券是最常见、最重要的融资工具。然而，在我国，“万宝之争”中所使用的融资工具包括万能险[2]、投连险[3]和层层嵌套加杠杆的资管计划等。对于“万宝之争”中涉及的资金来源而言，“宝能系”首先使用其销售万能险所获得的保费收入买入万科股票约106亿元;随后，“宝能系”实际控制人质押宝能股权、“宝能系”质押其子公司钜盛华股权、钜盛华质押其持有的前海人寿股权和万科股票进行股权融资获得约200亿元资金;随后，“宝能系”将其质押融资中所获得的约67亿元资金进行资管计划配资获得约133亿元资金。根据公开信息，目前至少有7个资管计划涉及“万宝之争”，其资金分别来自平安银行、广发银行、民生银行和建设银行等。上述资管计划层层嵌套[4]，为“宝能系”提供并购资金来源。复杂的资金来源造成至少以下两方面重大问题，一是不同金融市场风险穿透，一旦一环发生风险，保险市场、银行市场、同业市场都连环受损;二是杠杆比例过高，通过循环抵押、“名股实债”规避监管，真实杠杆累加超过十倍。二是投资主体不同。高收益债券是美国杠杆并购潮中除银行贷款外最重要的资金来源。从高收益债券投资者的市场占比来看，机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并且随时间的推移几乎持有了所有高收益债券。其中，1989年底，保险公司、共同基金和养老基金这三类机构持有高收益债券的比重达到75%。然而，我国与之不同，举牌险资的资金来源多为保险公司所发售的“万能险”等类理财的保险产品，而这些保险产品的持有人却是对金融市场的复杂性并不了解、单纯相信保险资金安全的普通公众;“万宝之争”中“宝能系”的资金来源除上述保险产品外，还有大量来自商业银行的理财资金和资管产品，层层穿透后就会发现这些资金同样来自普通的社会公众。三是资金期限不同。美国杠杆并购潮流中债务期限相对较长。从高收益债券的发行期限来看，一半以上的债券发行期限在6-10年，其次是1-5年期的债券，占17%;11-15年、16-20年、21-30年，以及30年以上的分别占到4%、13%、13%和1%。然而，我国此次杠杆并购的资金期限与美国不同。传统的万能险产品，一般为10年以上的中长期险种，但近年来中国一些中小险企推出的万能险，虽然保障期也是5年、10年或20年，但却强调1-2年后就可无手续费或低手续费退保，而网络销售的万能险，甚至短至3个月、6个月就可将钱取出。使用短期资金错配于期限并不确定、风险较大的杠杆并购项目，万一遇到并购障碍、集中退保、监管政策强化等，而投资端又不能立即变现，则面临着现金流断裂的危险，造成传统意义上最安全的保险资金无法偿付，就很可能影响金融秩序和社会稳定。3 启示企业并购可改善公司治理结构、优化资源配置。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号，以下简称《国务院意见》)明确指出“兼并重组化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径”。在并购过程中，最关键的问题之一就是资金来源。使用债务资金来支付并购价款和费用的并购活动被称之为“杠杆并购”。债务杠杆的使用不仅可帮助优秀的市场主体和管理层获得并购资金，还可提高并购效率、放大潜在收益。然而，杠杆并购的顺利开展，尚需做好以下工作：(一) 控制杠杆水平杠杆具有放大收益和亏损的特点。金融市场中债务杠杆的无序采用，一方面易造成市场泡沫，另一方面也易形成浓厚的投机氛围，妨碍市场健康发展。在“万宝之争”的并购总价中，自有资金占比不足10%，万一并购失败可能会引起一系列无法偿还本息的连锁反应。因而，有效控制杠杆水平很有必要，建议内外并举，充分发挥外部监管和内部控制的作用：一是强化外部监管。从美国市场杠杆并购实践来看，债务资金在并购总价中占比约为90%，由银行贷款和以高收益债为代表的夹层资金组成，二者与自有资金的规模大体呈现为6:3:1的结构关系。由于我国金融市场发展尚不成熟、杠杆并购也处于起步阶段，为防范风险，应加强对杠杆并购的审慎管理：可考虑直接对杠杆率做出要求。金融管理部门可规定金融机构向并购企业提供的债务资金在并购总价中占比不得高于一定比例，比如80%;同时，也应强化信息披露，为防止并购主体通过各种渠道加杠杆。金融机构不仅要披露融资工具，还要披露底层资金来源;在涉及到跨市场债务融资时应该明确披露在所有其他市场的融资情况，以确保杠杆率要求的落实。此外，还可考虑通过经济手段间接控制杠杆水平。金融监管部门应对并购贷款和参与杠杆并购的理财资金和保险资金设定适当的风险权重，提高资本要求。二是建立健全内部控制。为根据市场情况规范并购贷款业务，银监会修订并印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监发〔2015〕5号，以下简称《银监会指引》)，要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%、期限一般不超过七年等，不再对担保等提出实质要求，也提出了其他相应的风控要求。商业银行(以及保险公司等金融机构)应进一步完善内控制度，提高健全性和有效性，将杠杆并购融资中所可能涉及的信用风险和流动性风险纳入统一内控体系，并使用合适的内外部模型综合评估风险水平。(二) 规范融资工具由于缺乏规范化的并购融资工具，并购主体使用保险资金和银行理财资金通过层层嵌套资管计划等方式来筹集并购资金。因而，要“开正门、堵邪路”，规范杠杆并购交易的融资工具。一是发展规范的融资工具。未来，在刚性兑付完全打破后，可考虑充分发挥并购债和并购基金等工具的作用。例如，可借鉴美国经验，并购主体为杠杆并购项目设立特殊目的公司(SPV)，允许其发行专项并购债，并以并购标的的利润和现金流作为偿债资金来源。二是规范现有的融资工具。在我国，来自社会公众的银行理财资金和保险资金都参与了杠杆并购，变相发挥了类似于美国市场中“高收益债券”的作用，却并没有切实执行投资者适当性制度，也出现了较为明显的期限错配现象。因而，金融监管部门应加强杠杆并购中资金来源的投资者适当性要求。来自社会公众的银行理财资金、保险资金和银行贷款等只能作为优先级资金，并限定比例;仅有合格投资人才能投资于杠杆并购融资的夹层部分。同时，金融管理部门应执行穿透式监管，不仅要重视“工具”的合规，更要重视“实质”的合规，防止监管套利。[1] 根据米尔肯研究所和联邦储蓄保险公司的数据，美国商业银行的高杠杆交易贷款总量从1989年超过9000万美元的峰值开始回落。[2] “万能险”是指同时包含投资和保障两大功能的人身险产品，分别设置保障账户和投资账户，在提供保险职能的同时，客户还可以直接参与投资账户内的投资活动，在收益上具有较强竞争力。[3] “投连险”即为“投资连接险”，集保障和投资于一体。投资方面是指保险公司使用投保人支付的保费进行投资，获得收益。[4] 以浙商银行资金为例，浙商银行理财资金认购五矿信托所发起信托计划，该信托计划又持有浙银资本股权，浙银资本与“宝能系”联合设立浙商宝能资本，浙商宝能资本则是浙商宝能基金的一般合伙人(GP)，浙商宝能基金参与华福证券发起的资管计划，最终实现了浙商银行为“宝能系”提供并购资金来源。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...