受多头监管的影响，信贷资产证券化，在银行间市场发行和交易，一般由信托公司担任发行载体。企业资产证券化，在银行间市场发行和交易的，主要由信托公司担任发行载体；在交易所市场发行和交易的，主要由券商和基金子公司担任发行载体。　　2018年，信贷资产证券化（CLO）和交易所市场企业资产证券化（ABS）规模基本持平；与银行间市场企业资产证券化（ABN），合计规模已稳占全市场的一半以上。信托公司作为资产证券化市场的发行机构，市场份额不断扩大，2018年约为53%，超过券商及基金子公司，居于首位。　　但信托公司作为发行机构，当前多处于通道角色，主导性弱，费率低。而未来，一是政策的支持，如交易商协会对承销资格的批准；二是资产证券化市场发展的要求；三是信托转型的需要，信托资产证券化业务，能力有望进一步提升。　　一　　作为信贷资产证券化的发行机构？　　信贷资产证券化，2017、2018年市场规模分别增长了53%、56%。但具体来看，2018年比2017年，新增规模3341.06亿元，而其中住房抵押贷款类（MBS）新增4135.12亿元，也就是说，信贷资产证券化的增长，主要是MBS增长所致。其他类型产品增减不一，金额不大，详见表1。　　表1 CLO基础资产种类　　　　资料来源：Wind数据库。　　那么，我国MBS的前景如何？以下对比一下美国和欧洲市场的情况。　　从住房贷款规模看，截止到2018年底，我国个人住房贷款余额25.75万亿元，占居民贷款比重53.76%，约为GDP的30%。美国2018年2季度末，住房抵押贷款余额接近9万亿美元，是我国当前余额的2倍以上，占居民债务比重67.7%，约为GDP的45%。从住房贷款比重和与GDP相较的比例看，我国的情况低于美国，但是差距并不太大。　　从住房贷款证券化程度看，我国MBS的总规模为5842.63亿元，为住房贷款规模的2.3%，占全部资产证券化规模的比重为30%左右。而美国的住房抵押贷款证券化程度很高，MBS约有80%由房地美、房利美这些政府资助企业发行，一方面融资需求旺盛，另一方面具有联邦政府的隐性担保，信用风险很小；而且，美联储也持有大量机构担保MBS资产，占总资产比重当前在40%左右，是美联储宏观调控工具之一。2017年美国MBS规模接近2万亿美元，约为住房贷款规模的22%，占全部资产支持证券规模的比重高达89%，是我国当前MBS规模的20多倍。　　欧洲市场资产支持证券的评级较高，质量总体更优，规模自2008年经济危机后一直下滑，2017年不到3000亿美元，与我国当前差不多。住房抵押贷款证券化没有政府介入，约占资产证券化总规模的62%，比我国也高出不少。　　我国房价如果能保持稳定，住房抵押贷款资产质量得以维持，MBS仍有一定空间。　　信贷资产证券化业务，主要由银行主导发行，规模大，风险低，信托作为发行机构，多为通道角色，市场竞争十分激烈，进入难度大，报酬率较低，市场集中度很高。　　如下表所示，自2012年起，约有32家信托公司参与了信贷资产证券化的发行，约占信托公司总量的一半。2015-2018年，有新增发行的信托公司，仅分别为26、22家、24家、16家。每年新进的公司很少，比如2016年只有2家，2017年有3家，2018年无。而同时，还有5家之前有过产品发行的，近三年都没有新增发行。　　前2家公司，银行系的建信信托、交银国际信托，发行规模分别为3364.18亿元、1500亿元，合计占比52%。再加上中海信托、华润深国投、上海国际信托，前5家发行规模合计占比80%，市场集中度很高。　　表2 信托公司信贷资产证券化发行统计　　　　资料来源：根据Wind数据整理。　　由于市场竞争的激烈，信托公司能取得的发行费率也比较低，有的甚至已经到万分之几，主要靠规模盈利。而这反过来，又促进市场集中度的提升，业务难度更大。　　二　　作为企业资产证券化的发行机构？　　如下图所示，银行间市场企业资产证券化（ABN）的发展较晚，规模相较于ABS和CLO，规模还非常小。2018年，ABN新增发行规模仅为1000多亿元，不到其他两类产品的1/7。　　　　资料来源：根据Wind数据整理。　　图1近四年ABS、CLO、ABN发行统计　　而由于ABN发展晚，基数小，增速很快，近三年同比增长，高达376%、251%、115%；同期ABS增长了132%、73%、15%，CLO增长-4%，53%，56%。　　ABN涉及的基础资产范围也在逐渐扩大，截止到2018年底，存量ABN共计2000.07亿元，基础资产种类已经包括租赁债权（占比34.33%，下同）、应收债权（28.83%）、票据收益（20.74%）、信托受益权（10.74%）、保理债权（2.26%）、委贷债权（2.09%）、基础设施收费（0.91%）、PPP项目债权（0.1%）等8类。　　2015-2018年，有28家信托公司作为ABN的发行机构，累计发行ABN产品135只，总额共计1,985.77亿元。与CLO相比，ABN的客户更加多样化，基础资产、结构设计标准化程度更低，单只规模也较小。如下表所示，2015-2018年，信托公司累计发行超过5只的只有12家；超过10只的，仅华能贵诚和华润深国投2家。发行规模累计超过100亿元的，只有8家，除了以上两家外，还有中铁信托、兴业信托、上海信托、云南信托、平安信托和建信信托。　　表3信托公司企业资产证券化发行统计（2015-2018）　　　　资料来源：Wind数据库。　　经济下行时，ABN风险上升压力大，风险溢价上升，发行成本提高；发行机构的发行意愿有可能减弱。而同时，主力投资机构如商业银行，新实行了《商业银行大额风险暴露管理办法》，对风险暴露、资本计提等要求提高，投资需求减弱。信托公司逆市发展企业资产证券化业务，难度较大，对优质项目获取能力、承做专业能力，以及中后台支持能力，要求较高。经过之前的高速增长，今后一段时间，增速可能放缓。　　三　　信托公司作为原始权益人的业务发展　　银行间市场、交易所市场，都认可信托受益权作为基础资产。这样，即便信托公司不作为发行载体，也常通过担任原始权益人，参与资产证券化业务，成为信托的一大优势。　　根据Wind数据，截止到2018年底，存量资产证券化中，以信托受益权为基础资产的资产支持证券，占全市场的比重为5.29%，位列第六，仅排在住房抵押贷款、应收账款、企业贷款、租赁租金、汽车贷款之后，在其他近30种基础资产类别之前。　　以信托受益权为基础资产的资产证券化，以ABS产品双SPV结构为多。如下表所示，2015-2018年，共有42单，发行规模约1000亿元。相应的，作为原始权益人参与资产证券化业务的信托公司，共19家，其中规模超过50亿元的，为华能贵诚、安徽国元、建信信托、中航信托、浙商金汇5家。　　信托公司作为原始权益人，主要是通道角色，独立性和稳定性较弱，信托报酬率较低。　　表4信托公司作为原始权益人发行统计（2015-2018）　　　　资料来源：Wind数据库。　　四　　总结与展望　　信托公司的资产证券化业务发展很快，作为发行机构，市场占有率已经过半，超过券商和基金子公司。68家信托公司中，有2/3以上都参与了资产证券化业务的发行；1/3以上，同时拥有信贷资产证券化、企业资产证券化发行经验。资产证券化业务对于信托公司来说，有望从创新型业务发展成常规业务。　　但同时，信托公司资产证券化业务的发展，也面临着考验。当前，CLO业务规模的提升，主要赖于MBS的发展，市场集中度高，竞争激烈，费率低；ABN的发行规模较小，经济下行时，面临优质资产少、风险上升的压力，同时还有券商的竞争；作为原始权益人的资产证券化业务，独立性弱，规模较小。　　究其原因，主要有以下两方面：　　第一，当前资产证券化市场还不成熟，基础资产集中度高、资产信用和主体信用混同、关联方增信、现金流预测不合理或偏差大、信用评级不完善、二级市场流动性不足、产品类型简单等，使得竞争比较粗放，资源方主导性强。　　第二，信托的专业能力不足，承销资质才开始批准。资产证券化发行和交易，存在至少八个关键环节：构建资产组合、资产转让、信用增级、信用评级、证券定价、承销发行、管理资产池收回收益、证券清偿。当前信托主要是在资产转让环节以及后续程序化管理、信息披露方面，发挥作用。而在资产池构建、信用增级、定价等产品结构设计方面，专业能力不足；在承销发行方面，更是2018年才开始批准资质，业务能力较弱，而没有承销资质和销售能力，发行作用难以得到根本性提升。　　这些问题，当前都在持续改善中。2018年，交易商协会批准了12家信托公司的非金融企业债务融资工具的承销资格，中信信托目前已完成承销商、定向投资人业务首单。由信托公司担任计划管理人的资产支持证券，也首次在交易所市场发行成功。未来，信托公司不断提升资产池构建、产品结构设计、定价等能力，并积极向承销、投资等领域延伸，资产证券化业务有望更上一层楼。...

在深圳市福田区福华一路上，有一座黑色幕墙的大楼，外形奇特，曾被称为“中国写字楼楼王”。从名称“大中华国际交易广场”可以清晰了解它的定位，这个总建筑面积31万平方米的摩天大楼中，栖息着大大小小上百家金融相关企业。大中华国际交易广场的31层，属于一家名为“深圳市中恒泰控股集团有限公司”（下称“深圳中恒泰”）的企业。这家公司的老板名叫“陈少鞍”。陈少鞍，广东普宁人。康美药业（600518.SH）股价闪崩后不久，《证券时报》曾报道，康美药业存在“被坐庄”嫌疑，而背后操盘者就是陈少鞍。这个名不见经转的潮汕商人及其控制的深圳中恒泰，何以成为媒体口中的“康美药业坐庄者”？ 以陈少鞍和深圳中恒泰为原心,网易清流工作室得以勾勒出他的潮汕商帮生意朋友圈。这个朋友圈涵盖了多个潮汕籍知名富商，包括康美药业董事长马兴田、皇庭国际（000056.SZ）董事长郑康豪和富德生命人寿实际第一大股东张峻。根据网易清流工作室不完全统计，陈少鞍的投资版图涉及金融业务、投资管理、房产、农业等多个领域，亦曾涉足过A股市场。以房地产为例，深圳中恒泰下属公司与富德生命人寿共同持有一家基金企业，这家基金企业的孙公司2016年曾参与云南昆明官渡区一城中村回迁房建设项目。听人说陈少鞍因为康美药业的事，现在跑去香港‘避’了，一普宁当地商人告诉网易清流工作室。网易清流工作室未能联系上深圳中恒泰对于事予以置评。“潮汕朋友圈”隐匿在公众视野外的陈少鞍，走向台前是因为康美药业2018年10月的那场股价暴跌。10月15日至10月25日收盘，康美药业股价从21.16元跌至12.07元。随后负面新闻接踵而来。12月29日，康美药业公告称，收到证监会《调查通知书》，公司因涉嫌信息披露违法违规被立案调查。在康美药业股价暴跌后，《证券时报》报道援引一知情人士称，康美药业存在“被坐庄”嫌疑，坐庄者就是深圳中恒泰。与康美药业股价闪崩同期，皇庭国际、盛讯达（300518.SZ）和中洲控股（000042.SZ）也出现股价集体崩盘。而它们的庄家与坐庄康美药业的深圳中恒泰是同一帮人。网易清流工作室查询公开资料发现，至少在商业合作层面，陈少鞍、深圳中恒泰确曾与康美药业产生多次交集。陈少鞍与康美药业董事长马兴田为普宁同乡，两人同是深圳市普宁商会决策委员会副主席。一家名为“康泰供应链管理”的公司透露了二人合作关系。该公司成立于2017年10月，股权穿透后，马兴田和陈少鞍分别间接持有该公司49.84%和49%股权。该公司法人代表、总经理为李建雄，他是深圳中恒泰监事。2015年11月，康美药业公告称作为发起人拟设立康美健康保险股份有限公司，深圳中恒泰也参与其中拟认缴7450万股，持股比例14.90%。与陈少鞍产生交集的还有另一名潮汕商人——皇庭国际董事长郑康豪。郑康豪和陈少鞍同属于深圳市潮汕商会，分别为名誉会长和副会长。2014年5月，陈少鞍成为深圳皇庭置地公司股东，持股比例30%，郑康豪则通过深圳市皇庭集团及另一家公司间接持有该公司70%股份。在广西钦州，一家成立于2007年的房地产公司也将二者联系起来。2017年5月包括深圳中恒泰在内的三家股东将这一钦州房地产公司股权全部转让给深圳市皇庭集团旗下控股公司。值得注意的是，在深圳中恒泰为该钦州房地产公司大股东期间，该房地产公司负责人为一位名叫“陈树雄”的人士。根据康美药业2018年第三季度财报显示，与“陈树雄”同名者为公司第十大股东。陈少鞍普宁同乡、深圳市普宁商会决策委员会副主席张峻旗下富德生命人寿也曾与深圳中恒泰合作。深圳中恒泰旗下资金管理公司与富德生命人寿共同设立了两家基金企业，两家基金企业富德生命人寿均持股80%。与生命人寿合作房地产业务从公开渠道，最早可查证陈少鞍的商业轨迹始于2005年，当年3月，陈少鞍成立了深圳市中恒泰融资担保公司。2007年7月，深圳中恒泰正式成立，随后它成为陈少鞍重要的资本运作平台。依托深圳中恒泰和生意伙伴合资成立的公司，陈少鞍的投资版图涉及金融业务、投资管理、房产、农业和商贸等多个领域。其中，深圳中恒泰系列公司主要负责金融等相关业务。至于其他业务，陈少鞍跟广东江南果菜批发市场副董事长黄镇裕等人合资成立了一家农贸公司；陈少鞍还是广东客家商会副主席黄雅敏旗下红犇资本的股东之一。这些其他业务中，陈少鞍的房地产业务规模最大。除了上述提及与皇庭国际董事长郑康豪合资成立的深圳地产公司外，深圳中恒泰还在深圳当地拥有一家房地产公司。网易清流工作室独家发现，在云南昆明，深圳中恒泰曾与富德生命人寿布局了它们的房产业务。上文曾提及，深圳中恒泰旗下资金管理公司与富德生命人寿共同设立了两家基金企业，其中一家基金企业名为中恒泰融信。2017年1月，金地集团公告称将以13.8亿元价格收购中恒泰融信持股比例为99%的云南杰鑫宁房地产公司，以取得昆明市海埂路项目100%的开发权。富德生命人寿为金地集团第一大股东。除了曾经控股的云南杰鑫宁房地产公司，2016年中恒泰融信成为云南中恒泰房地产开发有限公司（下称“中恒泰房地产”）的全资股东。根据工商资料显示，该公司目前拥有一家名为“地博房地产开发”的公司，持股比例75%。2016年9月，云南本地媒体报道，根据云南昆明官渡区关上街道办事处小街一组城中村改造回迁房A8地块建设项目环评报告显示，A8地块项目建设单位即为地博房地产开发，该项目规划净用地面积36889.18平米，总建筑面积287147.68平米，共建设6栋住宅，其中有1258套回迁房，另外还有648套商品房。2017年4月，天广中茂（002509.SZ）曾计划以发行股份及支付现金的形式收购江苏裕灌现代农业科技公司，深圳中恒泰为该公司股东持股比例17.143%。不过不久，这一收购即被天广中茂取消。背后的潮汕商帮陈少鞍是谁？根据公开资料可知，其为广东普宁人，毕业于武汉音乐学院，现任深圳市普宁商会决策委员会副主席、深圳市潮汕商会副会长。上述一普宁当地商人对网易清流工作室表示，陈少鞍在普宁金融圈里有一定名气。而深圳市普宁商会一工作人员也表示，深圳中恒泰是其商会规模最大的金融企业。陈少鞍行事颇为低调，鲜少在大型公开活动中露面。可以查证的是，2013年9月，陈少鞍以深圳中恒泰董事长名义参加了武汉音乐学院深圳校友会成立大会，会上他被授予荣誉会长的头衔。在深圳中恒泰官方新闻中，陈少鞍最近的一次集团活动是2016年1月，在集团迎春晚宴上，陈少鞍发表了新春贺词。作为潮汕商人，陈少鞍亦曾参加过几次潮汕商会组织的公开活动，而上文也详细指出在其商业活动中，陈少鞍跟几位知名潮汕籍富豪产生交集。在与陈少鞍产生交集的潮汕商人背后，上述《证券时报》报道曾提及康美药业、皇庭国际、盛讯达等公司重要股东背后，存在着一个以“同乡关系”为纽带的“朋友圈”。位于广东省沿海地区的潮汕，曾涌现出多个资本大鳄，他们被外界称为“潮汕商帮”。 在这个名单中，包括了富德生命人寿实际第一股东的张峻、合生创展的朱孟依家族、星河控股董事长黄楚龙等一串长长的名单。其中黄楚龙同样来自于普宁，其担任深圳市普宁商会会长。在那场惊天动地的“万宝之争”进行时，曾有30余名各地潮汕商会会长前往拜访“宝能系”掌门人姚振华，并表示“如果宝能需要支持就尽管开口，我们全力支持”。从现场流出的图片中，可以看到深圳市潮汕商会常驻会长黄育宏的身影。黄育宏和陈少鞍曾在一潮商基金公司分别担任监事和总经理。“潮汕帮在资本运作上具有独特风格。在资金来源方面，潮汕帮通常不以资本市场上常规的手段进行融资，而是通过圈子内的关系迅速积累一笔资金，这些资金通常以同乡纽带作为信用基础。在资本市场上，潮汕帮偏爱炒作具有潮商背景的上市公司股票，二级市场不少股票庄家也跟潮汕人有紧密联系。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对网易清流工作室分析。...

美国当地时间1月30日，美联储在结束了2019年的首次议息会议后，宣布暂不加息，维持联邦基金利率为2.25%-2.50%。为了应对金融危机和经济衰退，美国曾经连续降息，直至2008年12月起施行零利率政策。随着经济复苏，美联储自2015年开始加息，在2015和2016年各加息一次，在2017年加息3次，2018年加息4次，2015年以来一共加息9次。在此次会议召开之前，美国股市多次下跌，尤其是2018年12月，即使在美国总统特朗普在多次严厉抨击之下，美联储仍然坚持加息。2019年，一月份美联储的声明中删除了“进一步逐步加息”和“经济前景面临的风险大体平衡”这两句重要措辞，承认“基于市场的通胀预期有所下降”，下调对美国经济的形容从“强劲”到“稳固”，多数市场人士预期，美联储本轮加息周期已经接近尾声。...

昔日“养猪第一股”雏鹰农牧先是传出“以肉偿债”，如今又大幅向下修正业绩。1月30日晚间，雏鹰农牧发布业绩预告修正公告称，公司预计2018年度亏损29亿至33亿，而在去年10月26日发布的三季报中，公司预计全年亏损17亿至15亿，相比之下，公司2017年实现净利润4518.8万元。雏鹰农牧的公告显示，公司2018年巨额亏损一方面是因为商誉减值和资产减值，但另一方面也有经营业绩下滑的原因。公告中称，由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期。公司资金紧张，实控人几乎质押所有股份对于巨额亏损，雏鹰农牧的业绩修正公告解释，随着金融监管不断加强，国家去杠杆的推进，相对减少了企业的融资渠道，2018年6月开始，公司出现资金流动性紧张局面，对公司经营业绩产生较大影响。公司在公告中称，由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期，致使生猪养殖成本及管理费用高于预期；且第四季度生猪市场受非洲猪瘟影响，销售价格低于预期。综合上述因素，与前次业绩预测相比，减少利润3.91亿元。据了解，雏鹰农牧集团股份有限公司始创于1988年，2010年9月上市，被业界誉为“中国养猪第一股”，公司已发展成为拥有粮食贸易、饲料生产、良种繁育、生猪养殖、屠宰加工、冷链物流、终端销售、线上业务等完整产业链体系的现代化大型企业集团。2018年6月12日，公司发布公告称，截至当日，公司控股股东侯建芳直接持有公司股份12.60亿股，占公司总股本的40.20%，累计质押其持有的公司股份11.99亿股，占公司总股本的38.27%。这也意味着侯建芳质押了其持有雏鹰农牧的95.15%的股份。而6月13日晚间，雏鹰农牧就公告称，因近日公司股价连续下跌，截至2018年6月13日，公司股票收盘价格为3.31元/股，侯建芳及其一致行动人质押已触及平仓线的股份总数为3.51亿股，占其持有公司股份的25.29%，占公司总股本的11.20%。公司股票自2018年6月14日上午开市起停牌，停牌时间预计不超过5个交易日。随后，侯建芳持续质押公司股份。截至6月23日，侯建芳累计质押其持有的公司股份上升至12.43亿股，质押比例从95.15%上升至98.65%。到7月27日，雏鹰农牧公告称，实控人侯建芳所持公司股份新增轮候冻结，其质押的4573万股构成违约，可能存在平仓风险导致被动减持。中信建投拟在近期处置1524.54万股；中投证券拟采取集中竞价方式的，在连续任意90日内，减持股份的总数不超过公司总股本的1%，采取大宗交易方式的，在任意90日内，减持股份的总数不超过公司总股本的2%。情况还在持续恶化，8月15日，雏鹰农牧收到联合信用评级有限公司通知，公司主体长期信用等级由AA-调整为A，评级展望为负面，“14雏鹰债”的债项信用等级由AA-调整为A。联合评级称，截至2018年8月3日，雏鹰农牧存在债务逾期金额共计1.07亿元，占公司最近一期经审计净资产的2.16%。同时考虑到公司目前部分土地和房产被司法冻结、资金链紧张局面进一步加剧、短期偿债压力很大、控股股东所持股份被司法冻结以及未来公司面临支付相关违约金、滞纳金和罚息等不利因素，综上，联合评级下调公司主体信用等级为“A”，评级展望为“负面”。9月7日，联合信用评级有限公司决定将公司的主体长期信用等级从A下调至BBB，评级展望为“负面”；同时将“14雏鹰债”、“16雏鹰01”、“16雏鹰02”的债券等级由A下调至BBB。到10月26日三季报发布时，雏鹰农牧称，受金融政策等影响，公司流动资金紧张，公司与供应商结算周期延长、供应商取消对公司采购的优惠，将会相应增加生产成本；受养殖行情及融资政策的影响，公司自六月以来资金运转压力较大，为了解决公司资金紧张，公司第四季度拟“断臂求生”处置部分资产。尽管提出了解决办法，但11月5日雏鹰农牧仍公告，“18雏鹰农牧SCP001”应于11月5日兑付本息，截至兑付日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“18雏鹰农牧SCP001”未按期足额偿付。受非洲猪瘟影响计提资产减值，减少利润约3.46亿元除了经营不善，商誉减值和资产减值也是影响雏鹰农牧业绩的原因之一。雏鹰农牧在业绩修正公告中称，公司下属基金深圳泽赋农业产业投资基金有限合伙企业（有限合伙）（以下简称“泽赋基金”）合并范围内的汕头市东江畜牧有限公司（以下简称“东江畜牧”）因当地政策规划需要拆迁部分养殖场，为了配合当地政府工作，东江畜牧第四季度的养殖效率低于预期，影响其盈利能力；且2018年生猪养殖市场持续低迷，叠加其养殖场拆迁因素，影响其未来的盈利能力，因此公司拟对泽赋基金投资东江畜牧所产生的商誉计提减值准备，与前次业绩预测相比，减少利润约0.9亿元。由于2018年末公司生猪养殖成本高于生猪销售价格，为了更加真实、准确反映公司2018年末的资产状况，公司拟对2018年末存栏的生猪及库存商品计提存货跌价准备，与前次业绩预测相比，减少利润约3.84亿元。公司合并报表范围内的产业基金主要投向生猪养殖行业上下游企业，鉴于2018年生猪市场受非洲猪瘟影响，盈利能力及融资能力均受到一定影响，公司对各项投资进行计提资产减值准备，与前次业绩预测相比，减少利润约3.46亿元。...

　　在过去十年里，“房地产”这三个字无疑比“我爱你”更能够撩拨起国人的荷尔蒙。听到这三个字，大部分人都会像巴浦洛夫的狗一样，口中涌出又咸又湿的唾液，脑海里那个等号的右边亮闪闪的浮现出着“土豪”、“地主”、“财务自由”等等极具诱惑的字眼。　　房地产就是这样猥琐而坚定地改变着无数国人的命运，但是房地产又是一个门槛很高的投资品种，如果你想投资，首先要准备一笔首付款，在你刚毕业工作的那段时间，如果缺少一个有钱的亲爹或干爹资助，这基本是不现实的。注意，我说的是投资房。自住的话家里二位高堂大人估计砸锅卖铁都会帮你凑够首付。　　作为一个投资品种，房地产单价高，流动性差。当市场环境变坏，又急需用钱的时候，如何脱手就成了件很要命的事情。　　为此种种，以地产信托(REITs)的形式投资不动产，在西方国家已经是不可逆转的趋势。时至今日，约有百分之四十的美国家庭通过地产信托来投资配置物业资产，远远超过自己买房打理出租。　　虽然内地大部分证券化地产项目仍然属于非法集资，但是投资港股的朋友应该对REITs并不陌生，不看广告看疗效，香港近十来年出现了领展、越秀等优秀的地产信托公司，带给投资人非常丰厚的回报。在其它各个资本主义国家，地产信托的发展路径也都不尽相同。　　由于这个投资工具首先诞生在美国，而且美股市场的REITs份额占据了全球总量的66%，所以我想着重介绍下地产信托在美国的发展情况。那么什么是REITs呢？它和实物房产相比又有哪些优势和不足呢？且待我从头分解它的前世今生。　　1　　REITs的身世和架构　　1960年9月14日，美国战后婴儿潮的末期，时任总统的艾森豪威尔签署了房地产证券化法案，推出一种全新的公司架构和投资工具，法案规定，一家公司只要持有长期收租物业作为主营，并且把绝大部分利润用分红的方式每年返还给股东，就不用缴纳公司所得税。这使得资金不足的中小投资者有了参与投资房地产的可能，并且可以获取稳定现金流。这种公司就叫地产信托(REITs)。　　开始时REITs被定义成封闭式的投资公司，必须要托管给外部经理人管理。直到1992年政府批准了UpReit架构，才使得REITs成为一种非常普及的不动产经营模式，迎来了规模大爆发。　　简单来说，就是公司的全部房产物业由一个UpReit Operating Partnership合伙公司持有，发起人把自己拥有的物业置入这个OP里，转换为OP的股份，公众投资人通过买入交易所公开上市的REITs，作为一般合伙人参股OP，管理物业。这样的架构让地主们很容易把手上的资产变成流动性好的证券，可以按期收分红，需要时也可以随时变卖套现，因为资产转为股份不是直接变现，所以不需要缴纳所得税。　　其它的例如董事会设立、公司管理结构和普通公司并没有太大差别。值得一提的是，目前有些REITs仍然选择把管理事务托管给外部的管理公司，由于外部管理人的身家和信托股东的利益没有深度绑定，所以花街往往会给这样的REITs在估值上打个大大的折扣。　　2　　龙生九子，REITs的分类与经营　　如果从经营模式上划分，REITs大体可以分为两类，一类是持有各种建筑物业，收租子的包租婆，我们称之为Equity REITs；另一类是靠低息借钱，高息放印子(房屋抵押贷款)为生的黄世仁，我们称为Mortgage Reit。由于后者在Reit的盘子里占比很少，暂且不去细说，这里只聊包租婆Equity REITs。　　包租婆按行业区别又分为以下几种：　　1。经营商场和购物中心的Mall Reit；　　2。出租公寓、住宅的Residential Reit；　　3。专营写字楼的Office Reit；　　4。盖医院和养老院，从病人、老人身上赚钱的Health Care / Senior Facility Reit；　　5。建通信铁塔、蜂窝基站，架设宽带电缆和石油管道的Infrastructure Reit；　　6。出租仓库和数据存储的Storage / Data Center Reit；　　7。盖酒店租给希尔顿、万豪等连锁酒店的Lodging/Resort Reit；　　8。建造物流中心、工业园的Industrial Reit；　　9。养林子、卖木头的Timberlands Reit；　　10。其它稀奇古怪的另类Specialty Reit，譬如广告牌、电影院、赌场、监狱、农田、赛车跑道、游艇、高尔夫球场等等。　　是不是有种燕瘦环肥，不知如何取舍的感觉？资本主义本来就是讲究只要有钱，没有买不到的东西嘛。但是，具体到每个品种和每一只信托，差别可就大了。有些和经济周期关联性很强，如商场、酒店等等。有些比如医院、电信铁塔则对经济周期没那么敏感。　　如果把每一个品种看作是Reit大家族里的一个小婴儿的话，下面就是这个家族的出生年份表：　　龙生九子，各有不同，每个REITs品种的市场回报也是相差甚远。下图中可以看到，过去25年间，回报最好的类别是仓储和数据存储，相比表现最差的酒店/度假村区间回报要高出大约5-6倍。　　并非所有收租子的包租婆公司都可以成为地产信托的，想要转为REITs的话必须符合三个严格的条件。　　首先，不动产需要至少达到全部资产的75%；　　其次，不低于75%的收入来自于租金或抵押贷款利息收入；　　最后，净利润的90%要强制分红。　　说到这里一定有人会问，既然REITs把大部分利润都分红了，那它又如何成长扩张呢？确实，地产信托业绩的增长比许多成长型公司都要慢，但任何事都有其两面性。正是因为经营和扩张范围上的限制，最大限度的避免了许多管理层在头脑发热，肾上腺激素爆表的情形下做出毁灭价值的蠢事来。总体来讲，REITs有可能死于债务，但是死于多元化的概率却几乎为零。　　因为缺少现金，如果一支信托想要扩张，最省钱便捷的办法当然是找到合适的地主，说服他们把物业资产转成OP股份，也就是换股并购。融资的办法通常还会有发债，增发优先股，普通股，从银行申请循环信贷额度(Revolving Credit Facility)等等。　　除此之外，REITs还有一个融资的独门融资法宝，就是把资产池子里的房产抵押给银行做贷款，也就是耳熟能详的房贷。这些物业都挂着几年的租约，属于优质资产，银行通常会给予评估价值50%以上的贷款额度，而且在一些对追索权没有保护的州，Reit公司如果决定对某个物业的抵押贷款余额违约不还，这种违约并不直接影响公司的信用评级。银行只能把这个物业收回去，剩下的那些贷款余额可是没权利向信托公司索要的。　　一家优秀的地产信托可以一边通过租约和物业涨价来咬住通胀风险，一边融资加杠杆进行收购、改建或者盖新房子扩张，虽然慢一些，但是胜在水滴石穿。因其业务简单，财务透明，能玩的花账比较少，所以相对普通股票而言REITs更适合一般的个人投资者。　　3　　REITs在资本市场中的江湖地位　　从第一支不动产信托建立起直到今天，已经过去五十来年了。目前在美国存续的全部REITs的资产价值约为3万亿美金，其中在资本市场上自由交易的Reit共有两百余只，市值略超出一万亿美金。与25万亿的上市公司股票市值相比，仍然是一个袖珍投资品种。尽管如此，它却一点也不小众，经统计目前约有八千万美国人持有Reit资产。　　上图是美国目标养老金当前的总体资产配比。绝大部分美国中产家庭都拥有目标养老金账户，每个月放些税前收入进去，基金公司会按照预期退休的年龄配置资产，年轻时多配股票，年纪越大债券类资产占比越多，临退休时全仓类债的收息资产。Reit近年来在目标养老金里的占比不断提高，主要是吃掉了一部分垃圾债和结构性信贷产品的配置份额。　　投资的重中之重无疑是投资回报。上图可见，如果在七十年代最早的一批REITs上市时平均买入，分红复权后到现在的年化收益率大概是14%，高于标普500的12%年化收益率，仅低于15%的美国大型股票加权年化收益率。　　作为高杠杆行业，REITs对利率有一定的敏感性，下图是美国REITs价格和10年期美债利率的对比，两者大概存在66%的负相关性。　　最后看看在不同的通胀环境下各项资产的表现。很明显，无论在高通胀还是低通胀环境下，股票和REITs的收益都是稳定在前三甲之内。高通胀时火热的经济环境和高涨的物业价格对冲了加息对流动性的影响，而低通胀时央行放出的流动性则在一定程度上弥补了物业价格的下跌。　　接下来我想说的是REITs的价格运行的几个特点，首先它是一种证券化的资产，刨除掉新世纪初科技股泡沫引起的一段背离走势，绝大部分时间它和股票大盘走势还是存在一定的正相关性的，大约是55%。07-08年金融危机，REITs整体跌幅高于标普500， 除去债务危机的原因，有许多信托在金融危机的高潮阶段火上浇油地暂时停止发放红利也是一个主要原因。　　第二个特点是估值的弹性，大多数情况下，REITs的Beta值都是低于股票的，但由于它的杠杆率普遍在4-9倍Ebitda的区间，具备地产行业高负债的特点，而且股东大部分是风险厌恶型的养老金这样的投资者，一有风吹草动那是撒丫子就跑。所以经营遇到逆风的REITs，价格弹性甚至会高于普通股票，跌到一两倍的市盈率也并不值得奇怪。　　此外，和别的低Beta的投资品种一样，它在股市大盘调整的初期和中期往往价格比较坚挺，但是在大盘调整末期加速下跌时却往往会迅速补跌，反过来看，如果REITs不分优劣的开始补跌，也可以看作是大盘调整将要结束的信号之一。　　4　　REITs行话术语须知　　投资地产信托之前需要了解一些基本财务知识和术语。因其估值方法和股票有所不同，导致了一些术语也不一样。首先信托公司没有存货，账面不留什么现金。其次它的收入来源简单，大体只有四个：租金，配合租户的增值服务比如广告宣传费，第三方托管物业的管理费，卖掉手中物业收回的投资。此外还有文中提到的选择违约部分抵押贷款，将物业丢给银行的债务重估收益，这一项是账面收益而非现金收益。最后，它的支出项目也不多，除了大额的折旧与摊销费用，无非是管理费、宣传费、租户补贴费、维护房产的持续性开支，还有进行物业改建和投资时的一次性开支。　　REITs专用的财务术语如下：　　1.NOI (Net Oprating Income)：息税摊销前的经营净收入，类似Ebitda。　　2.Cap Rate:类似EV/Ebitda，即NOI/(市值+债务)。可以简单理解为把一支REITs看做一栋投资房，用预期租金减掉请人管理的费用，然后再除以总价计算出的租售比。对于这个资产是贵是贱能够一眼定胖瘦。　　3.Sales Per Square Foot:有些REITs在财报里会披露这项数据，用以观察租户的经营状况。租户经营的好，租金自然水涨船高，反之亦然。　　4.Depreciation/Amortization:重资产的行业都会有大额当期折旧与摊销费用，REITs也是一样的，但是和大多数其它行业不同，REITs的折旧对于投资者来说却是一个亮点。试想如果是工厂买机器， 大多在三五年内折旧归零，一般三五年后机器也要更新换代了。地产信托的建筑物通常会在20-30年折旧归零，但其设计使用寿命却往往大幅超出三十年，某些特殊的建筑甚至更久，譬如监狱的使用寿命是70-100年。 折旧完成之后，这些房产仍然会给你提供源源不断的现金流。此处投资水电站和高速路的朋友们应该露出会心的笑容。　　举一个简单的例子，假设这是一支Reit的财报，最初体现在资产负债表上的净资产是100万刀，在损益表中年度线性折旧是5万刀，到了第十个年头净资产就只剩下50万刀。PB增加了一倍，但是并不影响现金流。　　5.Tenent Allowance: 租户补贴，在新签房客或者旧房客续约之前，你总需要把房子稍微美化装修一下，这笔消费就是Tenant Allowance。通常REITs会把这笔花销在租约期内平均摊销掉。　　6.Leasing Spread:租户的新签合约情况。一般租户的租金都是约定每年增长的，比如签一个三年租约，第一年租金5块，第二年6块，第三年7块。REITs在财务处理上会把三年的租金收入平均计为每年6块钱，导致第一年会比报表上少收一块，第三年多收一块。这个签约情况也可以用来观察包租婆在和房客的谈判中到底硬气不硬气，爷们儿不爷们儿。　　7.Recurring / Non-Recurring Expenditure： 前者是持续性维护开支，指的是修修停车场，换换地毯，刷刷墙面，掏个粪通个马桶这类的小修小补，这笔开支每年变化不会太大。后者才是烧大钱的地方，例如某些物业要彻底改造变更用途，或者需要额外加盖扩大面积，就都要着落在这一项了。　　8.FFO/AFFO (Fund From Operations / Adjusted Fund From Operations)：重头戏来了，我们观察一支REITs的贵贱时是不能用PE和PB的，原因就是上面提到的巨额摊销和折旧导致的利润表失真，如果只看PE和PB的话我敢保证没有一支REITs你能买得下去手。在实际分析中需要把折旧摊销，还有某些一次性花费加回到利润表里，这样才能看到相对真实的经营状况。洋人又笨又懒，都不愿意自己扒拉计算器重新算一遍，所以信托公司大都以人为本帮你算好。所有的REITs在财报里都会披露FFO，就是折旧摊销前的每股现金收入，这里已经扣除了所有的经营和利息开支，但是包含了维护和改造房产的开支。　　如果再进一步把投资性开支(Non-Recurring Expenditure)从FFO里削掉，就得出了AFFO，这个就是经过层层卸妆之后每一股里最多可以分红给股东的白嫩嫩，水灵灵的绿票子了。需要留意的是，大部分REITs只披露FFO，投资者需要自己去调整估算AFFO。　　9.Dividend Payout Ratio： SEC规定REITs必须把90%的应税利润用来分红，应税利润是去掉了折旧摊销的，所以并不高，但是绝大部份REITs在这方面毫不吝啬，往往会把FFO的70%-90%都分掉，尤其是一些租户稳定的公司，甚至把100%的FFO都分掉，自己真的是碟干碗净月月光，扩张全靠融资发债。虽然我很欣赏这种想方设法回报股东的精神，但对于这种公司还是要小心一些，万一遇到问题被逼着砍分红，市场杀起估值来可是如同砍瓜切菜一般，毫不手软。　　10.Encumbered / Unencumbered Asset： 指的是资产池子里有有哪些物业被银行包养，身背抵押贷款。其余那些一身清白，没被包养的物业就是Unencumbered Asset了。　　11.Debt Structure:作为高杠杆行业，负债结构很重要，上文提到，REITs的负债基本有四种：高级债券，优先股，循环信贷额度，和物业抵押贷款。需要结合大额负债期限观察一下公司手中的流动性，是否会存在支付风险。　　因为收入与开支的可预见性和持续性较强，REITs比较适合用现金流贴现或者股利贴现模型进行估值，再结合FFO/AFFO倍数，Cap Rate， 负债率对比观察。当然，实际分析一只REITs不可能能如此简约。但是看人先看脸，相亲时第一眼的感觉无比重要。这几个分析模型至少可以帮助你对一只信托是美是丑有个直接的观感。　　5　　危险的地方少去　　说了这么多，朋友们可能对REITs这个投资品种有一个初步印象了。相比于买房收租金，REITs无疑具有资产风险分散、流动性好的优点。人在江湖漂，难免会挨刀。那么它有哪些缺点与风险呢？　　文中已反复提到，地产信托是一个高杠杆行业，90%以上的直接死因都是负债问题。但这只是表象，最根本的风险还是经营问题。假如经营顺畅，赚钱机器轰轰作响马力十足，负债高一点根本不算是个事儿。但由于REITs的主业大部分集中在某一类别的出租资产，一旦行业大环境出问题，想要转型就很困难很痛苦。比如近年来零售商场REITs就在进行大洗牌，Airbnb的出现对酒店/度假村信托造成负面影响，美国政府减少养老花销的医保报销率也打击了经营养老院的公司。 这些都是行业层面出现了问题，洗牌以后集中度提升，优秀的公司仍然可以度过一劫。　　但是另一种经营问题就没有那么好解决了，那就是管理层的道德风险问题，由于某些REITs是托付给外部公司代为管理的，利益不一致导致外部管理公司可能会耍些高价并购，低价剥离的把戏，从股东身上揩油。虽说这个风险在内部管理的REITs身上也无法完全避免，但是毕竟概率要小得多。...

摘要：这是一台试验阶段的DBS戒毒手术，效果尚无定论、具有潜在危险，后果或不堪设想.....伏隔核，是这场战役要攻陷的堡垒。这是一组由脑神经元构成的神经核团，黄豆大小，左右脑各有一个。伏隔核隶属于大脑的“奖赏系统”，与人类的快乐、欲望、成瘾密切相关。海洛因，或者准确的说，驱除吸食海洛因的“心瘾”，是这场战役的终极目标。2018年5月11日上午，顾萍，一位42岁的浙江女人，正躺在西安第四军医大学附属唐都医院神经外科的手术室里。她的四肢被固定住，浅蓝色的一次性无菌单盖住了她的脸，仅有剃光头发的头皮裸露在外面——她已经做好了战斗准备。五年前，在朋友的诱骗下吸食了海洛因后，顾萍的人生迅速跌入戒断治疗-复吸-戒断治疗-复吸的轮回之中。她尝试了几乎所有可能的戒毒方法，但海洛因的强大超乎她的想象。这个曾让她短暂“快乐”却长久痛苦的恶魔，似乎具有一种摧枯拉朽的力量，摧毁一切人类的意志，让最坚强的人也屈膝投降——吸吧，认输吧。最终，在又一次复吸被丈夫抓住后，顾萍被送到了这里，准备接受一台手术。这是一台效果尚无定论、具有潜在危险、后果或不堪设想的手术，但在顾萍和她的丈夫看来，他们已别无选择。手术8点钟，手术开始。手术室里一共有6位医护人员，包括唐都医院功能神经外科主任王学廉教授、一名麻醉师、两名主刀医生、两名护士。王学廉医生将半圆形的金属脑立体定位仪固定在顾萍的头上，旁边的可视化系统中，完整呈现了这位女人头颅中的世界——她的大脑像一个被放大的核桃，沟壑层峦堆叠，显现出深浅不一的黑白色块。丰富的解剖经验帮助这位从医30多年的医生轻松找到伏隔核——即本场手术的作战中心。记录参数，开启定位仪，王学廉用短暂的几分钟完成了手术最关键的一步。他们正在进行的手术叫做DBS，脑深部电刺激，用到的装置俗称“脑起搏器”，由植入脑内的两根电极、置于右胸部的脉冲发生器和连接线组成。脉冲发生器负责发出高频脉冲，即一种类似脉搏的电流。电线将其传导至被植入人脑的电极，直接作用于脑内的伏隔核。在脑神经外科医生们眼中，“快乐”是一种大脑活动，面对外界信号的刺激，譬如，目睹一朵玫瑰的绽放，收到心仪男孩的表白……数不清神经细胞开始奔腾运转，促使“奖赏系统”释放多巴胺，人类就会产生欣快感和陶醉感。当海洛因被摄入体内，大脑内的多巴胺加工工厂宣告失控，成倍的多巴胺如洪水般涌出，释放到伏隔核与额叶皮质，它们是大脑中掌管欲望、情感和内外部感觉信息的“执行官”。随之而来的是前所未有的欣快感。5年前，初次吸毒的顾萍还不知道，她将为这种“快乐”付出代价：当时的快感有多猛烈，此后想得到同等快乐的门槛就会升多高。当一个人持续摄入海洛因三五年后，一切人世间的普通乐趣，美食、运动、性爱，都将彻底丧失吸引力。唯有毒品，以及任何与毒品相关的暗示——比如被偶然看到的针管、打火机，才会唤起她的欲望。一旦停吸，被绑架的大脑便胁迫整个身体出现戒断症状，打呵欠、流眼泪、浑身乏力、骨头发痒如万蚁噬髓……躯体成了奴隶，任务只有一个，寻找新的毒品供应。丈夫曾尝试把她反锁在家中，那是个扬州老街上80多平的平房小院。但出逃对顾萍而言毫无难度，她踩到电动车上翻过院墙，踉跄着走上“取货”的路。如今，这场手术试图通过给吸毒者的伏隔核植入起搏器，根据每个患者不同的大脑机能、活动性，调节电流刺激，从而纠正他们已经被绑架了的大脑“奖赏系统”，从根本上阻断吸毒的念头，戒除“心瘾”。手术室里，一切进展顺利。堡垒的定位工作完成后，两位主刀医生会熟练地完成以下动作：在顾萍裸露的头皮上切开两个长约5厘米的入口，用直径为14毫米的颅内钻，凿出通向大脑内部的通道；两根长为22毫米的针型电极沿着设计好的路径深入到伏隔核；待电极就位，两根连接的电线在顾萍的头顶汇合，顺着头皮下的隧道匍匐前进；火柴盒大小的脉冲发生器早已在顾萍的右胸皮下潜伏，只等着与前来的电线会师。最后，缝合、清理、包扎，手术完成。接下来，只要静候两周时间，等大脑不再抗拒陌生的外来者，医生便会打开脉冲发生器，对顾萍的大脑进行电刺激治疗。所有人都在等待，她能否摆脱奴隶主的掌控，成为一个新的人。2018年5月11日，唐都医院，顾萍正在进行手术往事10点钟，尚未苏醒的顾萍被推出手术室。她的丈夫朱大明在外守候。妻子进手术室前，朱大明握着她的手，没有说话，传递了一个“放心进去”的眼神，直到手术室的门砰一声的关上。在过去的两个小时里，这位丈夫坐立不安，他担心手术可能带来的意外，有点后悔，“还不如她抽（海洛因）到死算了，至少能再活几年。”见到术后的妻子，除了她脑袋上被纱布包扎的两个电线凸起，朱大明找不到其它伤口。他稍微松了口气。认识妻子时，顾萍是人群中出挑的一个。学习舞蹈出身，气质出众，167的身高，穿上高跟鞋，走在路上“回头率很高”。朱大明经商，每年获利颇丰，顾萍开一家小杂货店，闲暇时间去跳舞，她是队里的领舞。两人没有孩子，朱大明把顾萍当孩子一样疼惜。美好的时光在2013年戛然而止，变成了另一种狰狞的面目。根据顾萍的讲述，因为牙痛难忍，她毫无怀疑地服用了朋友递来的“止痛药”。连续使用1个月后，她发现自己身体出现了一些变化：比以往更容易瞌睡，活力大不如前。她停掉了每周必去的舞蹈班，取而代之的是在店里打盹儿。她回想起朋友教她服用“止痛药”的画面：将白色粉末放于锡箔纸上，将打火机置于纸下均匀烫烤，待到烟雾升起，便将其连同粉末一起吸入鼻腔。她立马打开电脑查，这才知道，自己一直服用的是海洛因。当时的顾萍还未意识到，她将从此在泥沼中越陷越深。吸毒5年，每天两次，从烫吸发展到注射，这次手术前，顾萍在唐都医院做了详细的身体和心理检查，被确定为海洛因深度成瘾者。一道测试题目是走迷宫，面对简单的迷宫图，多数时候，她手中的笔都成了迷途的白鼠，和她本人一样，无法找到出路。顾萍曾多次试图戒毒， 除了怕留下案底没有去戒毒所以外，她尝试了几乎所有的方法，在丈夫的陪同下，不止一次去往戒毒医院，常规方法是，先用药物进行生理脱毒，再采用美沙酮进行替代治疗；反锁在家强行隔绝；病急乱投医，她在网上找到一位“云南老中医”，花2000块钱买了宣称“有效戒毒”的中草药；还把自己送进武汉一家精神病院住了7天……结果无一不以复吸告终。2018年6月25日，国家禁毒办发布的《2017年中国毒品形势报告》显示，这一年，全国新发现吸毒人人数为34.4万，而被查获的复吸人数则达到53.2万。《中国司法》曾发布报告，即使是戒毒技术比较先进的美国等发达国家, 其戒毒人员的复吸率也高达90%以上。我国戒毒人员的复吸率问题也不容乐观。现有的治疗方法，如药物替代治疗、心理行为干预、强制戒毒等，均不能有效防止复吸。过去太多的时候，朱大明不得不目睹妻子如何深受毒品折磨，又不得不拒绝她近乎崩溃的“让我吸一口”的苦苦哀求。最后一次抓住妻子的“行动”是在家里的卫生间。去年3月中旬的这天晚上，顾萍用肉色丝袜绑住左边胳膊，右手拿起装好“弹药”的注射器，准备扎下去的那一刻，被开门进来的朱大明撞上了。三天后，他们再度踏上了通往北京的火车。风险这次，北京一所戒毒医院的医生向朱大明介绍了DBS，他表示，这个手术处在临床试验阶段，具有较高的不确定性，或有风险，或徒劳一场，都未可知。顾萍5年来反复在这家医院戒毒4次，均以失败告终，医生希望他们进行一次新的尝试，“患者以及家属各种办法都尝试了，最终才会考虑手术。”在DBS之前，脑神经外科医生们尝试过更为冒险的手术方法。十多年前，《南方周末》记者李海鹏曾在特稿《无情戒毒术》中介绍过这一方法，“通过两条深入脑内的金属针发射正负相反的电流，摧毁吸毒形成的犒赏性神经中枢。”这种手术曾让吸毒者们趋之若鹜。但很快，媒体就报道了其副作用。中国科学院院士、北京大学神经科学研究所所长韩济生此前接受东方时空采访时质疑损毁手术：“记忆不是专一的，会牵涉到很多的脑核团。如果把这些核团都破坏了，那这个人也就没有奖赏系统了。对什么也就冷漠了，就没有兴趣了。”韩济生的担忧应验。许多吸毒者在手术后出现了并发症：性情大变、愈加冷漠，情感出现障碍，有的吸毒者术后虽然消除了毒瘾，但同时也没了食欲、性欲，沦为行尸走肉。2004年11月2日，经卫生部科教司、医政司及办公厅共同签署的通知文件正式下发，暂时叫停了上述毁损术。此后，DBS作为一种戒毒手段引起医生的注意，并被带到临床试验中。DBS，脑深部电刺激，亦有研究者建议称之为脑深部神经调节，作为一项较为成熟的功能神经外科技术，已被广泛应用于帕金森症、特发性震颤、肌张力障碍等神经系统疾病的治疗中。不过，迄今为止，DBS发挥作用的具体机制仍不明确。与前述被叫停的毁损术相比，DBS的特点在于，对脑组织进行电流刺激，而无实质损毁。第四军医大学神经外科陈磊博士在一篇介绍DBS的论文中写到：“毁损术是对脑组织具有破坏性的、不可逆的手术，在戒毒的同时被毁损核团的正常功能也可能会受到影响。近年来发展起来的脑深部电刺激（deep brain stimulation，DBS），因其在帕金森病（Parkinson’s disease，PD）治疗中的成功应用（取代了毁损术在PD治疗中的地位），使得研究人员能够借助此种更安全的手段进行戒毒新方法的探索。”苏州一家医疗器械公司为该手术提供医疗器械支持，他们提供的一份患者术后总结显示，唐都医院先后于2014、2016年完成了11例DBS的临床试验。其中，2例患者复吸，1例失去联系，其余参与手术的患者都“保持操守”至今，未曾再沾染任何毒品。2017年起，北京大学第六医院，四川大学华西医院、上海瑞金医院和南方医科大学南方医院也都开启了DBS手术用于戒毒领域的临床试验。作为一项直接在头上“动土”的手术，DBS除了机理尚不明确，还有许多潜在风险。2018年7月刊登在INS（国际神经调节协会）官网上的一篇论文指出，DBS的潜在风险包括，脑出血、感染或皮肤溃烂、硬件故障、患者情绪变化等。2017年7月刊登在学术期刊<Biological Psychiatry>（《神经病学》）上的另一篇论文还提及了一例接受DBS戒瘾治疗后3个月，因吸毒过量而死亡的案例。四川大学华西医院神经外科主任王伟认为，该手术仍处于临床试验阶段，目前得到的只能是试验结果，而非最终结论，“试验结束后，药监局会进行评估，如果认为试验成功结论可信，则需要在北大六院精神研究中心和戒毒所的配合下提出专家共识，随后在一些有条件的医院逐渐推广，几年之后回馈手术信息最终形成治疗指南，最终才能面向大众。”王伟预估，这个过程最少需要三到五年。抉择一旦接受这项试验性质的手术，顾萍和朱大明就成了小白鼠，他们将承担一切可能的风险。在顾萍恢复理智的间隙，他们进行了讨论。被告知了上述诸多风险后，顾萍很快表示愿意接受手术。她早已过够了没有尊严的生活，为了“找货”，她有次半夜跑出去，被车撞了。对方报警时问起她的名字，“我竟然连自己的名字都不知道了。”他们联系了唐都医院，做各项检查，“没有心脑血管疾病和艾滋病等禁忌症，有强烈的戒毒意愿”。顾萍进入了术前准备阶段，在这个阶段，他们还可以反悔。术前的另一项任务是，治疗期间一直作为海洛因替代的美沙酮也要从体内清排掉。美沙酮是一种人工合成的麻醉药物，能在人体内发挥海洛因类似作用，但危害较小，被应用于阿片类依赖的替代维持治疗。当美沙酮的剂量在连续一周的时间内不断递减，它带来的满足感也随之减少，直至消失。七天后，当只有15毫升的美沙酮被摆在顾萍面前，她因为“太少”而拒绝服用。接下来，完全失去毒品的顾萍度过了5年来最痛苦的4天。绝食、断水，她的体重以每天一斤的速度下降，被强迫喂进的饭又被完整地吐出来，“像一个活死人”。面对妻子的此情此景，朱大明终于横下一条心：必须采取更彻底的手段了。他们签了手术风险告知单，为了表达自己的决心，顾萍剪短了多年的长发，等到手术的前一天，唐都医院的护士又把她彻底剃成了光头。对于跳舞的她来说，头发没了，就好像自己也没了回头路。考虑到可能发生的意外，朱大明带顾萍去商场，买了一个早就承诺的金戒指，还有一个额外的手镯，“如果真有什么意外，我也没什么好遗憾的了。”实际上，对于手术，他们的期望也没有太高。顾萍想“有质量的多活几年”。朱大明也做好了准备，如果手术失败，他将养着妻子吸毒的下半生。他从网上查到，八年是海洛因吸食者的最长存活年限。几年后，妻子或许将脏器衰竭、瘦骨嶙峋、毫无尊严地离开这个世界。秘密手术八个月后，顾萍新长出的头发已经齐耳，完美覆盖了头顶两道5厘米长的伤口，以及伤口上两个微微隆起的肉团。她在手术后的1、3、6个月后分别前往唐都医院做了与术前相同的心理评估。迷宫图不再让她迷失，从最初只能完成两三张，到最后一次评估时，她一口气通关了全部6张图。她一天比一天有力气，又有精力打理店铺的生意：按时进货、与供货商讨价还价，还帮其他朋友照看店面。每天下午五点，她按时去舞蹈班，夺回领舞的位置。她重拾拉丁、探戈和国标，还想学爵士和街舞。这八个月里，顾萍有过三次复吸念头，但都一闪而过了。“舒舒服服的生活了，还要去找事弄疼自己干嘛?”她和两位朋友共进晚餐。点了三道菜后，顾萍嫌不够，又叫了一份烤猪蹄。她喜欢劝身材偏瘦的朋友，“多吃肉”。这个曾饱受煎熬的女人似乎想要弥补过去五年亏欠自己身体的一切。“想想过去太坏了”，顾萍感叹，她数次将过去的生活总结为“猪模狗样”。为了购买海洛因，她曾一次刷爆近10张信用卡，最高的一张额度是八万元。朱大明经商的大部分利润都用来为她还了毒债。现在最让顾萍开心的事情是，上街终于可以坦坦荡荡，不用再躲着警察。“我是个正常人了。”但朱大明有个不被妻子知道的秘密。术后6个月，顾萍在唐都医院的最后一次心理评估完成后，朱大明被医生告知，他妻子颅内的脑起搏器从未开机。为了提高临床试验的科学性，手术设置了对照组，实验组病人的脑起搏器在手术两周后开机，而对照组的病人于6个月后开机。顾萍被随机分到了对照组，但在术后6个月医生告知之前，顾萍和朱大明均不知情。他们还一直以为，是脑起搏器的作用，影响了毒瘾的生理基础，从而让顾萍戒除了吸毒的“心瘾”。开机，还是不开机？面对医生的询问，朱大明难以做出决定。“开机毕竟要影响到脑部的活动，我能够接受她现在这种性格、这种生活状态，不知道开机以后会不会有什么改变。我要小心翼翼地做下一步的选择。”作为神经外科的医生，四川大学华西医院神经外科主任王伟希望每一位病人都能意识到，“你不能把所以的期望给予在电极刺激上，很多人太依赖手术，把其它都忘记了。这就是错的。戒毒需要从三个角度认识，一是人的意志力，二是戒毒的方法，三是家人的关心。你不能把人看做一个机器。物理刺激和意志力占多大比重，对每个人也是不一样的。永远要记得，人是很复杂的。”对被蒙在鼓里的顾萍而言，那两枚静静地趴在伏隔核里的电极，不过是一剂安慰剂。她丝毫不知道装备并未开机，她唯一的担心是，万一自己跳舞动作太大了，“两根针在大脑里移动，会不会死掉？”朱大明决定将这个秘密“烂在肚子里”，有时妻子向他抱怨，身上又有些酸痛，他反问，“那你忍不忍得住？”“能忍。”妻子的回答让他满意。...

中民投在过了deadline之后，偿还了1月29日到期的30亿人民币债券，但构成了技术性违约。中民投这笔到期债务引发债务市场高度关注。FT集团旗下金融信息平台Debtwire1月29日18点04分的报道称，中民投仍在寻求资金偿还当天到期的30亿人民币债券；风险咨询机构REDD于晚间7点52分的报道称，中民投已经于1月29日下午5点左右打款到银行账户，但错过了最后时限（大摩财经注：一般为下午4点），因此构成技术性违约。两则报道的背后实则是中民投资金链危局的惊心动魄，印证了中民投近期资金链极度紧张的消息。Debtwire的报道援引债权人和接近承销商兴业银行的消息人士的话称，今天下午晚些时候，中民投仍在试图筹集资金偿还今天到期的30亿人民币私募债。REDD的报道则显示，中民投出售了部分海外土地筹集了足够的资金，在当天过了还款最后期限之后将钱打给了银行。公开信息显示，30亿规模的“16民生投资PPN001”债券今天到期。该债券全称为“中国民生投资股份有限公司2016年度第一期非公开定向债务融资工具”，年限3年，票面利率5.2%，到期兑付日为2019年1月29日。Debtwire的报道称，中民投这次偿付引发担忧，部分原因是国内信贷投资人的微信群1月29日中午流传一份未经确认的消息称中民投已在准备违约声明，当时几位银行代表正坐在中民投办公室。值得注意的是，财新上周初（1月21日）发表中民投“危局”的报道，披露中民投资金链极度紧张后，中民投旗下债券异动。临近到期日的“16民生投资PPN001”自1月23日后，上清所估值异常上升。中民投旗下另一只债券“17中民G1”——2017年底发行，规模44.8亿，期限3年——在1月22日、23日连续暴跌，至1月29日该债券价格为57元（面值100元）。此外，中民投2019年8月到期的美元债上周也大幅下挫，目前跌至80美分左右。数据显示，中民投及其子公司在境内外合计有约530亿元存续债券，其中约400亿元将于2019年到期或面临投资人回售选择权。Debtwire的报道披露，中民投截至2018年9月末拥有119亿现金，同时应对215亿短期借款以及215亿一年内到期的长期债务。截至2018年9月末，中民投计入了830亿人民币的长期权益投资。中民投2018年三季度财务报表显示，公司货币资金为220亿，前三季度公司净利16亿，较2017年同期的39.8亿下降近60%。根据中民投2016年发行公告，中民投假如违约超过3000万美元将触发2019年到期美元债券的交叉违约。中民投创始人董文标于去年10月辞去中民投董事长之职，由李怀珍接任。中民投成立于2014年，当时由50多家大型民营企业出资组建，试图构建产融结合的金融控股集团。成立之初，中民投手笔甚大，除了全牌照金融布局后，其在新能源、钢铁、矿产等过剩产业整合上广泛布局。但中民投上述战略随后发展并未达到预期，此后又进行了调整，提出成立租赁、保险和资产管理三大集团，及新能源、建筑工业和居家养老三大产业布局。去年中期的财报显示，中民投的总资产规模达到3000亿元。...

除了刷屏的科创板，大家也看到了，30日晚间A股的爆雷声比过年的炮竹还响。基金君看着财经APP弹出来的消息，手都是发抖的，如今预亏不到10亿的都不好意思出来发公告比惨，直接起步价亏20亿！收盘后又一大堆上市公司裸奔，平均几分钟就有一颗雷.....截至目前综合今昨两日不完全统计，按照亏损下限来看，约120家公司预亏超1亿元，近60家公司预亏超10亿。30日晚上，最大“雷”的是天神娱乐，预亏最多78亿元！其次是庞大集团，2018年净利预计亏损60亿元至65亿元。有投资者称，今晚地雷直接按市值亏了，昨天是20来亿都是小意思了。先看点段子缓缓心情网友吐槽点评炸雷冠军：天神娱乐亏损78亿天神娱乐公告称，大幅下修业绩预期，预计2018年净亏损73亿元-78亿元，截至目前，为今晚公告的亏损最大上市公司。网友这样评论：天神娱乐称，受宏观政策影响，各子公司 2018 年度经营业绩均有不同程度的下降，公司根据相关规定，对企业合并形成的商誉进行了减值测试，预计计提商誉减值准备约为49亿元。公司或其子公司以劣后级合伙人身份参与设立并购基金，对优先级合伙 人、中间级合伙人出资份额及优先级合伙人、中间级合伙人应取得的收益承担回 购或差额补足义务。受宏观政策影响，投资标的经营业绩不及预期，经初步评估 测算，公司或其子公司对其出资份额预计计提减值准备 8.2 亿元，预计承担超额 损失 15 亿元。天神娱乐表示，如果不考虑上述资产减值因素影响，公司 2018 年度归属于上市公司股东的 净利润约为 3.77 亿元，与三季报对公司 2018 年度经营业绩的预计相符合。天神娱乐在公告中提及，本次业绩预告修正是经公司财务部、会计师和评估师秉持严谨的态度， 初步测算的结果。“公司董事会对本次业绩预告修正给投资者带来的不便致以诚挚的歉意。”2015年，朱晔曾花费234万美元拍的巴菲特午餐，如今深陷漩涡，恐怕巴菲特出手也难以挽救。亏损金额超过市值的还有一堆！天神娱乐、*ST凯迪、华映科技、*ST华信等多家公司一年的净利润亏损已经超过市值。替投资者问问：这些为啥不退市？1月30日晚A股伤亡报告一览为何这几日A股集中爆雷按照相关规定，沪深主板公司年度经营业绩出现净利润为负值、净利润同比变动幅度在50%以上、扭亏为盈等三种情况之一的，应当在会计年度结束后一个月内进行业绩预告。对于创业板公司，增加了“期末净资产为负”作为应当进行业绩预告的情形之一。公司披露业绩预告后，又预计本期业绩与已披露的业绩预告差异较大的，应当及时进行修正，也是近期业绩“变脸”公告密集发布的依据之一。此外，沪深交易所均明确规定，上市公司应当合理、谨慎、客观、准确地披露业绩预告。从目前的案例来看，上市公司业绩爆雷往往和计提巨额商誉损失有关。有一种声音认为，一次性计提商誉减值亏个够，有助于上市公司来年轻装上阵创造更好业绩。这种说法有一定的道理，让风险集中在一个会计年度爆发。但是，这让公司以往年度的业绩真实性存疑，动摇的是会计处理严肃性的基础。另一方面，以此取得的业绩预期仍然存在较大的不确定性，投资者眼下的亏损却是实实在在的。市场表现告诉我们，预告巨额亏损次日，上市公司股价多以跌停收场，短期的大跌几乎不可避免。为什么商誉减值问题在2018年年报季集中爆发？业内人士认为，主要是三方面的原因：1、2018年将是商誉减值的高峰年。2015年是并购重组的高峰年，对赌协议业绩承诺期一般为3年-4年，大量的并购承诺于2018年到期，年底将面临大量商誉减值的风险。今年以来，不少企业经营情况不佳，并购标的完成业绩承诺难度提升。2、2018年11月，证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，严格商誉减值监管。明确要求企业定期或及时进行商誉减值测试，至少每年年度终进行减值测试。3、今年1月，财政部会计准则委员会专家提议，商誉计提由减值改成逐年摊销，这一“政策预期”导致很多公司在2018年业绩中集中计提。要是上市公司连续三年净利润无法覆盖商誉摊销，将会导致连续三年亏损退市。微博大V@Value_at_Risk点评说：或许很多人在感慨和惊讶，但这一切其实早有定数，牛市的疯狂早为今天的大雷埋下了种子。牛市大股东来钱太容易，极高估值下圈钱减持玩大并购，买入业绩粉饰过的垃圾资产（很多还是关联交易），然后做高业绩后股价拉升（有的圈来的钱参与坐庄），然后再进一步圈更多的钱，进一步减持增发质押，进一步掏空上市公司……现在垃圾资产三年业绩承诺纷纷到期了，大股东干脆借着市场低迷、股价低迷、宏观不好等借口，一次性大幅减值商誉或一次性财务业绩大洗澡，把过去做过的那些“破事坏事”一笔勾销后轻装上路（清洗资产负债表），寄希望于未来牛市来了能再找机会再骗一次——现在先洗白，来年业绩恢复增长，就等牛市一来，开始坐高业绩，散户自然买买买，高位又能再圈钱再去收购“优质”资产，业绩再爆发增长，下次熊市来了我再洗洗……最后附上华尔街见闻统计的最新的爆雷总名单，祝大家2019投资顺利啦。...

摘要：科创板企业由上交所负责审核，证监会负责注册，注重信息披露审核3个月内完成，注册20天内完成。允许未盈利企业上市，允许同股不同权红筹企业上市。科创板上市公司触发退市就直接退市。130日晚间，中国政府法制信息网发布了《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（简称《监管办法》），证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（简称《实施意见》），随后，上交所也发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确了科创板改革的相关内容，自发布之日起实施。券商中国记者从权威部门了解到一些主要信息，来看十大关键点：1、科创板企业由上交所负责审核，证监会负责注册，注重信息披露审核3个月内完成，注册20天内完成。允许未盈利企业上市，允许同股不同权红筹企业上市，标准为CDR意见稿。2、对于交易环节，投资人投资创业板最少资金要求为50万元人民币，新股上市前5个交易日不设涨跌幅，5个交易日过后涨跌幅限制为±20%， 科创板允许沪深港通资金交易。普通投资者可通过公募基金参与科创板投资，此前发布的cdr基金是战略配售基金，科创板发行的新股，相关基金也可以参与。3、科创板上市公司触发退市就直接退市。4、重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。5、文件的征求意见期为30天，征求意见结束后监管部门将马上修改完善，具体日期待定。交易所对企业的发行审核原则上不超过3个月，不排除特殊情况，需要结合承销商、公司答复时间，从实践来看6-9个月。6、达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。科创公司募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域。7、科创板上市企业前5天交易没有涨跌幅限制，第6天开始20%涨跌停限制。8、科创板规则在中短期会出现不适应和有争议的情况，需要市场各方支持和包容。市场不可能一夜之间走向成熟，对改革效应的充分释放需要一定的时间。要不失时机推动改革的深入。9、科创公司并购重组，涉及发行股票的，由交易所审核，并经中国证监会注册。审核标准等事项由交易所规定。10、证监会和交易所还将制定多个系列改革措施，明确具体实施细则。科创板改革陆续落地，重点支持六行业记者了解到，除了《监管办法》外，关于科创板还有一系列监管规则，包括了《实施意见》以及《证券交易所管理办法》等，目的就是建立以上市规则为中心的科创板持续监管规则体系，在持续信息披露、并购重组、股权激励、退市等方面制定符合科创公司特点的具体实施规则。科创公司应当遵守交易所持续监管实施规则。《监管办法》要求，交易所应当履行一线监管职责，加强信息披露与二级市场交易监管联动，加大现场检查力度，强化监管问询，切实防范和打击内幕交易与操纵市场行为，督促科创公司提高信息披露质量。科创公司应当保持健全、有效、透明的治理体系和监督机制，保证股东大会、董事会、监事会规范运作，督促董事、监事和高级管理人员履行忠实、勤勉义务，保障全体股东合法权利，积极履行社会责任，保护利益相关者的基本权益。科创公司控股股东、实际控制人应当诚实守信，规范行使权利，严格履行承诺，维持公司独立性，维护公司和全体股东的共同利益。科创公司应当积极回报股东，根据自身条件和发展阶段，制定并执行现金分红、股份回购等股东回报政策。交易所可以制定股东回报相关规则。同时，科创公司应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。公司章程有关上述事项的规定，应当符合交易所的有关规定。交易所应对存在特别表决权股份科创公司的上市条件、表决权差异的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护事项制定有关规定。《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。强化信息披露，允许尚未盈利、红筹企业上市《监管办法》强化了信息披露，要求科创公司和相关信息披露义务人应当及时、公平地披露所有可能对证券交易价格或者投资决策有较大影响的事项，保证所披露信息的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。要求控股股东和实际控制人应当积极配合科创公司履行信息披露义务，不得要求或者协助科创公司隐瞒重要信息。对于科创公司筹划的重大事项存在较大不确定性，立即披露可能会损害公司利益或者误导投资者，且有关内幕信息知情人已书面承诺保密的，公司可以暂不披露，但最迟应在该重大事项形成最终决议、签署最终协议、交易确定能够达成时对外披露。已经泄密或确实难以保密的，科创公司应当立即披露该信息。科创公司应当结合所属行业特点，充分披露行业经营信息，尤其是科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息，便于投资者合理决策。《实施意见》指出，科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设置投资者适当性要求，防控好各种风险。在信息披露方面，科创公司尚未盈利的，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。科创公司和信息披露义务人确有需要的，可以在非交易时段对外发布重大信息，但应当在下一交易时段开始前披露相关公告，不得以新闻发布或者答记者问等形式代替信息披露。上交所负责审核发行上市，证监会负责发行注册《实施意见》明确，在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。在股份减持方面，上市时未盈利的科创公司，其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（统称“特定股东”）的股份锁定期应适当延长，具体期限由交易所规定；核心技术人员所持首发前股份的股份锁定期应适当延长，具体期限由交易所规定；股份锁定期届满后，特定股东减持首发前股份的方式、数量和比例，应当遵守交易所相关规定；特定股东通过协议转让、司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式减持所持首发前股份的，受让方减持前述股份应当遵守交易所相关规定；特定股东以外的其他股东减持首发前股份的，应当遵守交易所相关规定。在并购重组方面，科创公司并购重组，涉及发行股票的，由交易所审核，并经中国证监会注册。审核标准等事项由交易所规定。科创公司重大资产重组或者发行股份购买资产，标的资产应当符合科创板定位，并与公司主营业务具有协同效应。在股权激励方面，科创公司以本公司股票为标的实施股权激励的，应当设置合理的公司业绩和个人绩效等考核指标，有利于公司持续发展。单独或合计持有科创公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，担任董事、高级管理人员或者其他关键人员的，可以成为激励对象。科创公司授予激励对象的限制性股票，包括符合股权激励计划授予条件的激励对象在满足相应条件后分次获得并登记的本公司股票。对于科创公司授予激励对象限制性股票的价格，低于市场参考价50%的，应符合交易所有关规定，并应说明定价依据及定价方式。科创公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司总股本的20%。触及退市标准直接退市《监管办法》要求，科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。包括：第一，科创公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，股票应当终止上市。第二，科创公司股票交易量、股价、市值、股东人数等交易指标触及终止上市标准的，股票应当终止上市，具体标准由交易所规定。第三，科创公司丧失持续经营能力，财务指标触及终止上市标准的，股票应当终止上市。科创板不适用单一的连续亏损终止上市指标，设置能够反映公司持续经营能力的组合终止上市指标，具体标准由交易所规定。第四，科创公司信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，严重损害投资者合法权益、严重扰乱证券市场秩序的，其股票应当终止上市。交易所可依据《证券法》在上市规则中作出具体规定。上市公司子公司可上科创板《监管办法》指出，达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。科创公司募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域。科创公司应当建立完善募集资金管理使用制度，按照交易所规定持续披露募集资金使用情况。对于科创公司控股股东、实际控制人质押公司股份的，应当合理使用融入资金，维持科创公司控制权和生产经营稳定，不得侵害科创公司利益或者向科创公司转移风险，并依据中国证监会、交易所的规定履行信息披露义务。科创公司及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、其他信息披露义务人、内幕信息知情人等相关主体违反本办法的，中国证监会根据《证券法》等法律法规和中国证监会其他有关规定，依法追究其法律责任。...

韬蕴资本会是下一个乐视吗？易到的提现难题和半价甩卖，以及那些与贾跃亭、乐视的隔空讨债叱骂，使韬蕴资本和其创始人温晓东再度成为了焦点。界面新闻多方调查后发现，韬蕴资本涉及多笔参与上市公司定增失败带来的违约兑付，被合作方申请冻结巨额资产。此外，在P2P平台懒财网背负8亿元债务。甚至温晓东个人也涉嫌学历造假。接近温晓东的人士向界面新闻表示，“韬蕴现在的处境，其实和乐视差不多。”围绕在这家公司及其创始人周围的问题越来越多，远远不是“流血”甩卖易到或赴美起诉贾跃亭就能解决。参与定增后遗症与韬蕴反目的老友不止乐视，曾经的合伙人首钢基金，也与韬蕴对簿公堂。据北京市第二中级人民法院去年11月底公告的民事裁定书显示，韬蕴（北京）投资基金管理有限公司（下称韬蕴投资）和蓝巨投资控股集团有限公司（下称蓝巨投资）被首钢基金申请查封、冻结名下财产2亿元。韬蕴投资和蓝巨投资皆为温晓东执掌的韬蕴资本的子公司。2015年开始，温晓东通过这些资本运作平台，频繁参与A股上市公司定增。2016年初，甘肃电投（000791.SZ）完成逾18亿非公开发行股票募资，韬蕴通过旗下韬蕴（苏州）产业投资中心作为普通级委托人参与，并通过平安大华基金和华安未来资产的资管通道，以8.39亿元合计认购甘肃电投11.88%股份，分别列位第二、第三大股东。2015年下半年，韬蕴还曾通过华安资产的另一份基金资管进入甘肃电投。甘肃电投2016年第一季度财报首钢基金在2015年曾投资韬蕴（苏州）产业投资中心，作为韬蕴（苏州）产业投资中心的LP（有限合伙人），认购了甘肃电投定增的资管计划。“如果不是超募了至少2亿，不至于落到现在这个境地。”接近交易的人士向界面新闻透露。就甘肃电投定增项目，韬蕴曾与首钢基金私下签订协议，韬蕴承诺在期限到期时偿付本金及规定收益。但是，由于资金被挪用至韬蕴投资的其他项目产生亏损漏洞，韬蕴已无法履行偿付首钢基金的本息承诺。首钢基金申请查封韬蕴及蓝巨2亿元资产正与此事相关。该次定增于2017年3月14日解除限售。根据甘肃电投的财报，从2017年第三季度开始，韬蕴逐步减持股票。至2018年第三季度末，韬蕴通过平安大华和华安未来资产的两支资管计划已减持至合计持股6.8%，比定增完成时减少5.08%，仍然位列第二、第三大股东。界面新闻从权威人士处获悉，司法机关目前已经冻结了韬蕴投资和蓝巨2亿资产。此外，由于资金收回存在较大不确定性，已经对其进行全额计提减值准备。因参与韬蕴甘肃定增投资一事而“吃亏”的不止是首钢基金。钜派资产发行的“定增投资基金”也多次延期，对此钜派方面表示，韬蕴资本在短期内仍然无法进行股票的减持，该基金被迫再次延期，若标的项目出售退出最终的投资收益率低于预期收益，则由韬蕴基金公司履行补足义务。已经负债累累的韬蕴，或仍需要数亿的资金。23亿大麻烦昔日乐视的忠实拥趸、易到接盘侠、贾跃亭现在的敌人温晓东，终于在老赖名单上和贾跃亭团聚了。2018年9月，界面新闻曾独家报道韬蕴资本旗下公司韬蕴投资因涉参与西安民生（现为供销大集）虚假定增，而被LP（有限合伙人）起诉，其办公室被查封、CFO被带走配合调查一事。事实上，韬蕴资本不仅在西安民生和甘肃电投的定增惹上了官司。日前，北京市第三中级人民法院同意中融国际信托的申请，对韬蕴资本执行超23亿债权标的，后因韬蕴资本未履行给付，北京市三中院对韬蕴资本及温晓东采取限制消费措施，成为了“老赖”。多名知情人士向界面新闻记者表示，此事缘起三年前恒大地产增资一事。在甘肃电投定增之后的隔年，韬蕴和温晓东凭借不断参与定增，在资本市场开始小有名气，而与中植系合作参与万众瞩目的恒大地产回A计划，无疑将使韬蕴拥有更强大的背书。2016年12月30日，恒大地产与第一批投资者签订协议，发起第一轮300亿元定向增发。其中，韬蕴资本全资控股的中融鼎兴认购30亿取得恒大地产1.32%股权。截至目前，三轮共1300亿增资之后，韬蕴通过中融鼎兴持股恒大地产0.9614%，为第18大股东。公开信息显示，中融鼎兴注册时间为2016年6月，韬蕴资本全资控股。层层穿透之后可得知，中融国际信托通过旗下全资孙公司鼎瑞资本参与投资。韬蕴资本与中融信托成立“中融信托-融珲58号集合资金信托计划”，规模21.2亿，根据该信托计划书，项目融资用途为“韬蕴资本投资30亿元于某世界五百强企业下属拟A股上市之企业的股权“，资金规模与恒大地产回A认购金额一致。该信托计划中规定，如2020年1月底前未完成A股上市，标的公司大股东按照约定，即至少为6.8%-7.4%的年化收益，回购全部投资款；融资方即韬蕴资本以自有资金出资9亿元交由受托人监管。也就是说，韬蕴参与恒大地产回A的30亿资金中，9亿来自自有资金，21亿来自中融信托的信托项目。而恒大地产回A之路至今已快三年，仍然未有结果。与此同时，韬蕴资本管理的项目频频出现问题，官司不断。子公司韬蕴投资名下无任何资产或有破产危机，温晓东本人被股权冻结，期限直至2019年11月15日。市场人士认为，韬蕴的诸多负面消息、诉讼案件和逾期情况，触及了与中融信托之间的提前还款条件，这也许是中融信托与温晓东反目的原因。信托公司常见的做法会先沟通，是否可以追加抵押物，或提前还款，若沟通不顺，则会选择迅速起诉保全资产。根据北京市第三中级人民法院限制消费令，温晓东不得实施高消费及非生活和工作必需的消费行为，包括坐高铁动车、住星级酒店、买房买车、旅游度假。接近中融信托的人士就此对界面新闻记者表示，“没什么可说的，欠债还钱。”所有的债务问题，贾跃亭们向来都有最简单直接的解决方案，那就是继续融资、找钱。温晓东和帮他“揽财”的朋友韬蕴资本创始人温晓东虽然近两年韬蕴资本不断制造着热点，但公司创始人温晓东一直十分神秘。界面新闻获取的一份资料中，将温晓东介绍为“1997-2001年德国基尔大学经济学学士、2001-2003年香港大学国际工商管理学硕士”。即1983年出生的温晓东，在14岁考取德国基尔大学本科，18岁考取香港大学硕士。然而，界面新闻向香港大学求证后得知，香港大学从未曾有过一位名为“温晓东”的国际工商管理学硕士毕业生。接近温晓东的人士向界面新闻记者表示：“打着海归精英的名号，可以忽悠一些投老板（投资人）“。在这一点上，他确实非常成功。早在2017年，曾有媒体报道韬蕴资本与乐视合作投资P2P平台懒财网。随后懒财网发布辟谣声明，表示韬蕴资本从未投资过懒财网，只是韬蕴将其持有的对乐视的债权质押给了懒财网，并从懒财网借款。除此之外，双方并未有开展其他业务合作。界面新闻调查发现，韬蕴资本确实是懒财网的借款大客户，同时也是懒财网的“好朋友”。据懒财网官方信息显示，仅截至2018年7月，存量债权资产清单包括：北京雅睿信诚1亿，韬蕴资本两笔共3.5亿，蓝巨投资2亿，北京中弘瑞鑫1.6亿等。天眼查信息显示，雅睿信诚实为中宏瑞鑫全资子公司，而中宏瑞鑫的大股东正是东方车云（易到用车）的法人、董事长兼总经理王菲，与易到大股东韬蕴资本实为一家。知情人士告也向界面新闻记者证实，“雅睿等公司就是韬蕴用来从懒财借钱的壳公司。”这也就不难解释，为何在天眼查上雅睿信诚、中宏瑞鑫的联系电话都与韬蕴资本和蓝巨投资完全一致了。截至2018年7月，韬蕴在懒财网上的公开借款已经达到8.1亿元。而根据懒财网披露的项目还款情况，韬蕴系的4家公司并未出现还款的公司名单中。有多位懒财网投资人向界面新闻表示，韬蕴的项目目前都被迫展期，“和韬蕴有关系的，一分钱也没还。”界面新闻记者还发现，懒财网之所以重金驰援韬蕴，或有特殊原因。天眼查信息显示，2017年7月，有一名名叫“郭震”的人士加入懒财网作为董事，而值得注意的是，此名郭震在2015年和2016年都是韬蕴（北京）资讯投资管理有限公司的法人或股东高管，该公司主要产品为一款P2P产品”骑士贷“。郭震加入懒财网接近懒财网的人士告诉界面新闻记者，郭震曾经是韬蕴的管理合伙人，主要负责对接资金问题，同时还是懒财网的董事和投委会委员。“他们知道通过P2P募集资金比线下募集容易得多。”截至目前，韬蕴在懒财网上的多笔债务已经展期至今年3月底，利率为年化18%，并向投资人表示，期待通过乐视大厦资产的处置来还款。如今，与贾跃亭一样，圈钱无数却又失败无数的温晓东，还有朋友可以帮他吗？...