中新网上海5月24日电 在严监管、去杠杆和再融资渠道收紧三重因素叠加的情况下，企业债违约事件正在不断发生。与此同时，不良资产规模也在不断扩张，不良资产处置市场的需求正日益旺盛。在业内人士看来，债市违约的常态化到来，或将加速不良资产机构进入发展黄金期。 5月21日，在上海华信未能按期偿付17沪华信SCP002本息合计20.89亿元的情况下，今年以来，已有11家违约主体的21只债券发生违约，涉及金额近190亿元。 密集发生的信用风险事件正在冲击着市场，违约常态化、违约潮是否真将接踵而至呢？ 鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员史晓姗在接受记者采访时表示，实际上，债券违约多发于经济或行业低迷时期，企业经营恶化，内部造血不足，最终无力偿债。而本轮企业债违约有一个特殊的背景，即在国家严监管、去杠杆且再融资渠道收紧的情况下发生的。除非融资渠道再度放放宽，否则违约将呈现常态化。 不良资产行业研究人士莫非在接受记者采访时表示，中国民企融资渠道本就较少，此前主要依赖非标融资，而在当下信用收缩、再融资收紧、非标受限的大环境下，民企违约的情况还会发生，尤其是那些高杠杆的企业。 央行数据显示，今年一季度企业融资金额约为3.8万亿元，比2017年同期锐减了0.96万亿元，比2016年同期锐减1.63万亿元，而这很大程度上缘于股债两市融资条件收紧。公开资料显示，今年中国企业共有314只取消和推迟发债计划，涉及金额约2000亿元。 此外，今年1月证监会发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，明确划出了60%的股票质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制，这也压缩了企业发债的额度。 财经评论员布娜新表示，由于之前多年的盲目扩张，很多企业在目前的去杠杆下和打破刚性兑付的大形势下，信用风险加剧。在未来一段时间，再融资压力会继续攀升。实际上，中国民营企业融资渠道本身有限，有可能进一步成为债券违约的重灾区。 值得注意的是，尽管目前中国不良资产增速和杠杆率得到控制，但经济体中的不良资产规模仍处在高位。有业内人士指出，在信用风险频发的情况下，不良资产行业或将迎来风口。 我个人认为下一阶段，不良资产不仅会拖垮很多企业，也会殃及很多银行，使全社会进行一个不良资产高发期、多发期和不良资产累计期。莫非认为，这也为不良资产处置机构提供了契机，将加速不良资产机构进入发展黄金期。 民生证券研究院亦认为，随着降低社会全部门杠杆率，进一步推进去杠杆政策，对不良资产处置也提出新的需求。只有不良资产处置系统的发展，才能够帮助经济体对抗风险、化解风险，推动质量变革、效率变革、动力变革，从而实现经济高质量发展。因此，预计不良资产管理行业未来将进入下一个发展期。 实际上，不良资产的投资回报也相当可观，主要是由于它是投资于陷入财政困境的公司的不良资产，以折价购入，并进行被动、主动管理后获得超高回报。 以海外投资不良资产的私募和对冲基金为例，2000年来不良资产的投资收益绝大部分时间里都远超其他选择，困境投资私募股权基金的收益远超其他PE策略，排名第一；困境投资对冲基金策略中，困境债券的收益也一直在对冲基金策略里排名第一。 在当前不良资产投资的高回报叠加当前经济形势的需要和政策层面的支持，民生证券研究院指出，中国不良资产处置逐渐形成上游不良资产供给机构+中游不良资产处置机构+下游不良资产投资机构的完整生态链条。中国良资产的处置方式主要分为债务追讨和资产清收的传统手段、附重组协议的收购、债转股以及不良资产证券化，其中债务追讨、资产清收是使用最为广泛的处置方式。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航! ...
美国联邦储备理事会周三发布的最新一次政策会议纪要显示，多数委员认为，如果美国经济前景保持完整，可能有必要加快加息的步伐。 会议纪要还包括部分委员呼吁，在短期内修改美联储的货币政策声明，以反映利率在不久后就将接近或高于长期预估。 在5月1-2日的货币政策会议上，美联储决策者一如预期，一致决定维持指标利率区间在1.50-1.75%不变。 “大多数委员认为，如果接下来的信息大致确认了他们目前的经济展望，那么委员会采取措施消除政策宽松度可能很快将是合适的” 今年迄今，美联储只在3月会议上加息一次，目前预计今年再加息两次和三次的决策者人数基本相当。投资人一边倒地预计，美联储将在6月12-13日的下一次政策会议上加息。 美联储受到经济持续强劲鼓舞，认为美国政府的减税计划以及支出会进一步带动今年经济成长。 目前美国失业率处于17年半最低的3.9%，而通胀在多年低于联储2%目标水准后，现在实际上已经达到了目标。 总体而言，委员们同意，目前的货币政策立场依然宽松，支持强劲的劳动力市场状况和通胀水平持续向2%回升；一些与会者表示，最近有关通货膨胀的消息，加上经济有望继续稳步增长的背景，支持了同比通胀率可能在一段时间内略微高于委员会2%目标的观点；还有人指出，暂时的通胀率略微高于2%符合委员会的对称性通胀目标，并可能有助于将长期通胀预期锚定在符合该目标的水平。 在讨论通胀前景时，一些委员还指出，如果全球油价维持高位或进一步走高，美国的通货膨胀有受到更高 能源成本的直接影响和间接影响而提高的风险；多数委员认为，并没有证据表明劳动力市场出现过热，薪资压力仍维持温和；部分委员表示，通胀预估仍稍稍维持低位；而其他一些委员认为，有可能出现“供应受限加剧薪资和物价压力上升，或金融市场失衡的情况”。 美联储担心的一点是美国贸易保护主义政策的不确定性以及可能对经济造成的负面影响。美联储官员在讲话中已经不断重申他们正密切关注局势。 会议记录显示，多位委员表示，美国贸易政策给经济活动和通胀造成的“特别大范围”的风险，一些决策者表示，不确定性可能损及企业支出。 委员们还讨论了可能对未来政策声明做出调整，以反映利率正越来越接近预计在2.3-3.5%的中性水平。 多年来，美联储对其货币政策的描述一直采用“宽松”的措辞。一些委员表示，美联储不久后或希望讨论随着资产负债表规模的下降，如何才能最好的执行政策。 所有成员都认为最近的数据表明自上次会议以来经济前景变化不大。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
5月22日，上交所宣布终止吉林吉恩镍业股份有限公司、沈机集团昆明机床股份有限公司股票上市。于是，*ST吉恩和*ST昆机因财务指标不良成为2018年“严格执行退市制度”背景下首批淘汰的个股。上交所相关负责人在接受采访时表态，未来将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市指标企业的退市执行力度，并透露《上市公司重大违法强制退市实施办法》目前已经征求完意见，不日将择时公布实施。市场人士认为，届时，随着重大违法强制退市进一步地细化落实，A股市场常态化退市将大踏步前进。 同时，常山药业因涉嫌信息披露违规而遭立案调查，并且可能暂停上市，也引起了市场的高度关注。这主要是因为在今年修改的退市规则中增加了有关上市公司存在重大信息披露违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定等相关规定。此次常山药业事件，对上市公司将起到警示作用。（张星） 上交所在回答记者提问时也提到，现行制度已为保护中小投资者权利提供了诸多途径，投资者可通过合法手段，理性主张股东权利。 5月22日傍晚，A股市场突然传来重磅消息：上交所宣布终止吉林吉恩镍业股份有限公司、沈机集团昆明机床股份有限公司股票上市。于是，*ST吉恩和*ST昆机成为2018年“严格执行退市制度”背景下首批淘汰的个股。 值得一提的是，上述两家公司的实际控制人均为地方国资。上交所此番“狠手”不禁让市场惊叹。该所相关负责人随后在接受采访时表态，未来将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市指标企业的退市执行力度，并透露《上市公司重大违法强制退市实施办法》目前已经征求完意见，不日将择时公布实施。市场人士认为，届时，随着重大违法强制退市进一步地细化落实，A股市场常态化退市将大踏步前进，有利于A股市场优胜劣汰，保持“活血”，同时引导健康的价值投资。 据统计，截至目前，A股市场还有近20只近三年业绩连续亏损的“风险”股，而在宣布*ST吉恩和*ST昆机退市的同时，上交所还决定自2018年5月29日起暂停*ST海润、*ST上普股票上市。 连年亏损股终淘汰 从*ST吉恩和*ST昆机的退市原因看，两者均触及了《股票上市规则》规定的多项财务退市指标。 上交所《股票上市规则》第14.3.1条规定，上市公司股票暂停上市后，出现“公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值、期末净资产为负值、营业收入低于1000万元或者被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等四种情形之一”，将被决定终止上市。 就*ST吉恩而言，公司在连续3年亏损后，第4个会计年度又触及了净利润、净资产和审计意见三项终止上市指标。*ST昆机也是在第4个会计年度触及了净利润、净资产两项终止上市指标。 2018年5月15日，上交所召开了上市委员会审核会议，包括法律、会计等领域资深人士在内的七名参会委员做出了一致表决，同意*ST吉恩、*ST昆机股票终止上市。 两家公司的退市也并非突然，之前都已经历了三年之久的“包容期”， 均被实施过退市风险警示、暂停上市，无奈积重难返。 上交所解释，*ST吉恩退市主要经历了三个阶段：第一阶段，2016年5月3日，因2014年和2015年连续两年亏损，股票被实施退市风险警示。第二阶段，2017年5月26日，因连续三年亏损，股票被暂停上市。第三阶段，2018年4月28日，公司披露年报，显示2017年度继续亏损、净资产为负，且被会计师事务所出具保留意见的审计报告。*ST昆机退市也主要经历了三个阶段。 10万投资者及基金专户 踩雷 据Wind统计数据显示，以*ST吉恩和*ST昆机最近停牌前一交易日的收盘价计算，两者合计的流通市值为133.2亿元。而截至一季度末的股东持股情况，前者有股东70658户，户均持股2.27万股；后者有股东33099户，户均持股1.6万股，它们的筹码集中度都较高。*ST昆机一季度末时的前十大流通股东多为个人，但*ST吉恩的前十大流通股东中却有5只基金专户产品在列，总持股数量占到其流通股股本的近50%。 查阅*ST吉恩的过往，不难发现这些“踩雷”的基金专户均源于参与了2014年9月*ST吉恩实施的定增，当时，东方基金、长安基金和兴业基金三家公司分别以专户认购2.97亿股、2.97亿股和1.98亿股，认购金额分别为22.5亿元、22.5亿元和15亿元，股份锁定期为三年，到期日是2017年9月22日。这里需要说明的是，实际“踩雷”的并非三家基金公司，而是其产品背后的出资人，穿透信息显示，主要是多家投资集团和牛散。 按照既定的解禁时间，上述定增股东应该是有躲“雷”机会的，但也许他们也未曾想到，就在解禁前的2017年4月29日，*ST吉恩突然停牌，不到一个月后的5月26日又被暂停上市，因此直至今年一季报，定增账户的股份一点没少。 今年5月8日和5月9日，*ST吉恩已相继公告了兴业基金和东方基金管理的账户减持计划，然而，暂不论由于减持新规仍有大部分持股不能减持，单是对比价格，暂停交易前股价已经倒挂，进入退市整理期后，亏损大概率继续增加。 推进常态化退市 上市公司退市制度是资本市场的重要基础性制度，此话说了逾十年，但一直雷声大雨点小，从近些年退市股寥寥即可窥一斑。但不可否认，从2014年被称为“史上最严退市新规”的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》发布到2018年修改完善，以及交易所就《上市公司重大违法强制退市实施办法》征求意见，都无不体现退市制度改革的层层推进，更重要的是兼具了对中小投资者的保护。多位受访的市场人士如是向记者表示。 上交所相关负责人也指出，历经多年探索和改革，资本市场退市制度逐步健全，已经形成相对多元的退市指标体系和较为稳定的退市实施机制，逐步实现了退市的“常态化、法治化、市场化”。投资者对上市公司退市的理解和共识也日益增强。在此背景下，交易所才得以严格执行退市制度，对触及退市条件的公司将“有一家退一家”。 对于上市公司退市后投资者面临的问题及相关操作，监管层及交易所都已明确了安排。拿*ST吉恩、*ST昆机退市来说，两家公司将于5月30日进入退市整理期，交易30个交易日。除特殊情况外，退市整理期股票价格的涨跌幅限制为10%。退市整理期后，股票摘牌退市，股份会转入全国中小企业股份转让系统进行转让。针对沪股通投资者，在退市整理期可以出售所持股票，但若选择继续持有，进入股转系统后可能无法转让。 值得一提的是，因为两家公司均属财务指标退市，一年后还有重新上市的机会，特别对*ST吉恩来说，可能躲过了重大违法强制退市的“不可逆性”。目前来看，绝大多数投资者对这两家公司退市早有预期。 上交所在回答记者提问时也提到，现行制度已为保护中小投资者权利提供了诸多途径，投资者可通过合法手段，理性主张股东权利。一方面，上市公司终止上市后，仍可正常经营，而根据《公司法》规定，终止上市后公司股东享有的权利不变，仍享有对公司的知情权、投票权等，股份也可转让；另一方面，如果公司存在信息披露违法被证监会作出行政处罚，投资者因此造成损失的，也可以虚假陈述侵害为由，寻求民事救济或赔偿。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...
2018 年 3 月 28 日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为》（财政部当天发布 23 号文），密集出台的强监管政策对交通产业基金堪称一场“政策海啸”。前者限制了银行理财嵌套资管计划投资产业基金，并不允许通过产品分级对优先级提供兜底，要求基金进行市值管理，打破刚兑；后者要求产业基金不得直接或间接为地方政府及其部门提供任何形式的融资，穿透项目资本金，必须是自有的非债性资金，基金不得要求或接受地方政府或部门承诺回购投资资本金、保本收益或兜底安排。 在近几年一系列控制地方政府债务规模、去杠杆、防风险的政策中，中央首次将政策调控的重点从资金需求端转向资金供给端，政策调整不仅对一般私募基金的募集、使用形成了很大影响，也对投资规模大、公益性强、与地方政府关系密切的交通基金造成了很大的影响。交通产业基金过去普遍采用的产品分级、明股实债、股债联动的“伪”基金模式已难以为继。 在金融强监管的背景下，充分发挥财政资金的引导作用，搭建多层次的交通产业基金体系，以合理的交易架构、市场化的运作模式，使产业基金从一种“融资手段”转变为“投资工具”，成为“真”股权投资基金，才能调动社会资本的积极性，实现社会资本与交通产业共赢、共发展的目的。 交通产业基金为明股实债的 “伪”基金 社会资本未真正进入 2014 年以来，随着《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的出台及新《预算法》的实施，PPP、产业基金如雨后春笋，交通产业基金也大干快上，全国各地设立了很多的产业基金。据经济观察网统计，截至 2016年 9月，云南、青海、甘肃、内蒙古、贵州、浙江、湖南 7个省份的交通产业基金总规模就超过5000 亿元，其中仅甘肃省就筹建三支基金，总规模达到1600 亿元。除了省级交通产业基金外，许多地市级政府也相继发起了市级交通产业基金，如2017 年 7 月琨山资本就为云南昭通市设立了 80 亿元的交通产业基金。这些产业基金主要瞄准地方交通基础设施（主要是高速公路）建设的项目资本金和项目贷款难题，普遍由地方政府或平台公司与银行联合发起，通过产品分级设置、多层放大杠杆的模式，由银行募集理财资金投资到本区域的交通基础设施。 各地设立的交通产业基金具有以下特征：普遍采用“政府、企业 + 银行”合作的模式；资金来源于银行的理财或自营资金，通过资管计划投入到产业基金；产品分级中交投集团（平台公司）一般作为劣后级，银行理财资金作为优先级，劣后级对优先级资金有差额补足、远期回购的义务，也有基金的回购任务由地方政府的平台公司承担；基金投向新建的交通基础设施项目，多数作为高速公路项目的资本金，PPP 项目占比较大；基金周期较长，一般都在 5 年至 10 年，到期后再滚动发展；基金的退出渠道主要是政府平台或交投集团回购，金融机构不像一般的股权投资对项目进行价值判断，而是着重考察回购方的偿付能力。 产业基金作为交通基础设施项目的一种融资工具及渠道，发挥了重大作用。但这些“明股实债”的交通产业基金，本质上是一种变相的贷款，基金的收益与投资项目的效益没有直接关系，都是提前约定的固定回报。基金的风险主要是劣后级的偿还风险，与投资项目本身的质量关系不大， 基金管理人及投资人较少关注项目，而主要关注政府平台的信用、关注地方政府的信用，这类基金并非真正意义上的股权基金，属于“伪”基金的范畴。 原有交通产业基金运作模式难以为继 需考虑何去何从 十九大后，中央将控制地方政府债务的政策从资金需求端调整向供给端，调控政策直接指向金融机构，交通产业基金外部环境发生了巨大变化。 50 号文的出台限制了政府出资的交通基金，开始收紧产业基金 《政府投资基金暂行管理办法》第二条明确了政府投资基金的概念，“是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金”。由于交通产业基金普遍有地方政府或地方国有企业参与，既有财政出资或平台公司出资，也有银行等社会资本出资，并通过股权方式投资到高速公路等交通基础设施，交通基金具有政府投资基金的属性，属于政府投资基金的范畴。 2017 年 5 月，财政部等六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50 号），要求这些基金不得通过“明股实债”放大地方政府债务规模：首先，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金；其次，地方政府及其所属部门参与设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益；最后，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相增信。50 号文后，政府直接参与交通产业基金均不符合要求，交通产业基金就完全由地方交通投资集团和金融机构一起设立，政府不直接参与出资也不对基金增信，完全是国有企业自主的市场行为，交通基金从法律层面上，视乎不再属于政府投资基金范畴。 资管新规限制私募股权基金的资金来源及结构，产业基金受限 资管新规规定，在过渡期内即2019 年 6 月 30 日前，金融机构不得新增不符合规定的资产管理产品；过渡期后，私募股权基金不得进行“明股实债”“明基实贷”的投资。 资管新规对已有交通产业基金形成很大的制约：目前，交通产业基金的资金主要来自于银行自营或者银行理财，资管新规提出要消除多层嵌套和通道业务，由于银行理财产品一般需要设立资管计划，投资到交通产业基金已经两层嵌套，而有的交通产业基金还设计为母子结构，资金投资到公路项目一般会有三层结构，监管规则调整后，银行自营或者理财资金通过交通基金投资基础设施的模式会非常困难。 交通基础设施投资规模大，一般是一个项目搭建一个基金（或子基金），资管新规要求投资于单一标的私募产品（投资比例超过 50%），不得进行产品分级，而且分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，一旦不能将理财资金设置为兜底的优先级产品时，银行资金则难以直接投资交通产业基金。 此外资管产品实行净值化管理，基金管理公司需要不断评估基金的净值，由于基金投资的项目多数是新建交通基础设施项目，部分项目收益很低甚至难以收回投资，项目投资公允价值评估可能导致基金需要计提损失，在不允许兜底的情况下，银行理财投资交通基金将不再是没有风险的投资品，募资将会很难。杠杆比例限制，权益类产品的分级比例不得超过1：1，对于投资规模巨大的交通基础设施，杠杆比例的降低，使得基金的融资效果大幅下降；合格投资者的限制，产业基金是股权类投资，开放式资管产品所募集的资金不能投资于产业基金，公募性质的理财也不得参与，交通基金资金来源渠道大幅减少；要求资金期限匹配，原有的交通产业基金，一次发行，滚动募资的模式也不再可行。 23 号文堵死通过交通产业基金募集资本金的路子 财政部 23 号文的出台，把金融机构、影子银行变向为地方政府融资的口子彻底封死。对金融机构与地方政府联合设立的产业基金，资金不得作为项目的资本金。交通产业基金一旦被认定为政府投资基金，就不能作为项目资本金使用，金融机构为项目融资时，需要资金穿透，项目资本金来源合法、合规，符合最低比例要求（20%），项目资本金必须是股东自有资金，而非兜底明股实债资金。 政府性基金不得要求或接受地方政府或部门承诺回购投资资本金、保本收益或兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资工具。金融机构对项目融资必须是基于项目本身授信，不得绑架政府信用，必须完全立足于项目本身的现金流，而且强化期限匹配，由于新建交通基础设施项目，如果没有股东的信用或政府信用，大部分新建交通基础设施项目，尤其是西部地区，项目本身的现金流是无法支持项目融资。 去“伪”存“真”，以市场化的方式 引导社会资本投资交通行业 经过三十余年的发展，我国交通基础实施项目投资的边际收益逐步递减，目前投资的新建项目多数成本高、收益低、财务效益不佳，社会资本不愿意承担较大的风险，直接投资的积极性不高。对于部分缺乏商业价值的项目，需要财政作为投入主体，必须通过专项税或政府性基金的模式投资；对于有商业价值的项目，可以通过设立产业基金，以财政资金引导出资，对社会资本给予适当的资助，吸引社会资本投入，不仅能放大财政资金的投资规模，也能分散社会资本投资风险，并由专业的团队运作，提高投资效率。 交通运输行业是一个庞大的行业，在推进产业基金的过程中，可根据行业属性及市场需求设立不同类型的基金，既有完全属于政府投资的政府性基金，也有完全市场化的PE基金，还可以是政府引导的产业基金；既有以企业并购项目为目标的并购基金，也有企业为了优化财务报表设立的培育基金；既有运营项目为投资目标的投资基金，也有新建项目为投资目标的建设基金；既有基础设施为目标的产业基金，也有交通科技为目标的科创基金。 交通基金的模式很多，但不论何种基金，必须是“真”的股权投资基金，这种基金：首先，集合投资，多家投资人将资金集合，共同托管专业的管理人员进行投资及运作管理；其次，专业化管理，基金管理人是专业的产业投资人，既熟悉资本市场，也熟悉交通产业，既能投资，也能管理，属于专家型机构；再次，基金属于权益类投资，投资者主要看重项目本身的价值，收益主要取决于项目本身的回报，退出主要通过投资项目收益或资产处置收益，而非股东回购。 搭建国家层面的政府性交通产业基金，固化车购税资金，成为中央对交通基础设施投资的主要来源，并为政府引导性基金或专项交通基金提供财政支持 车购税作为交通建设的主要财政资金来源，在我国交通基础设施（尤其是公路）建设过程中发挥了重要作用。根据新的《预算法》及财政事权改革要求，车购税存在着调整为地方税并取消专款专用的可能，一旦车购税被调整，我国交通建设资金必将受到巨大冲击。搭建国家层面的政府性交通基金，将车购税资金固化，可稳定中央资金来源、强化公共财政保障力度，有助于交通运输行业的可持续发展，如我国的民航发展基金、铁路发展基金，美国的公路信托基金，政府性基金成为行业稳定发展的主要力量。 其次，产业基金（政府引导基金）是一种新的投融资模式，相对于财政对项目直接补助或投资，通过基金的模式可以明确产权，公开透明，而且严格按照基金管理办法规范运行，并依据绩效目标和评价指标体系，考核投资效果，对于规范财政资金使用、提高资金使用效率具有重要意义。此外，政府性交通基金可以作为专项或区域交通基金的母基金，为交通运输行业搭建政府性引导基金奠定基础。 “存量 + 增量”模式构建交通产业基金，吸引社会资本进入交通基础设施领域 产业基金成效主要取决于资产质量，当资产本身具有良好的盈利能力，就能激发社会资本投资热情。交通基础设施行业属于长周期行业，回收期长，培育期长。新建增量基础设施项目通常短期内亏损较大，难以通过项目的分红实现基金的当期收益，但新建项目有较好的成长性，经过培育后可能会有稳定的收益；存量交通基础设施由于经过多年运营，部分项目已经度过培育期，有较好的现金流，但由于已经成熟，未来成长性有限。“增量 + 存量”的模式搭建交通产业基金，再加上适当的财政性资金支持，即政府性交通基金的资金支持，交通产业基金就可以设计出既有一定的当期收益，又有一定成长性的投资产品，再通过适当的结构性安排，完全可以满足社会资本的收益及风控要求，真正吸引到社会资本。如山东高速集团在投资建设青岛海湾大桥时，由于海湾大桥投资规模大、收益相对较低，短期内现金流不足，为了平滑项目财务，山东省政府将与海湾大桥平行的胶州湾高速公路经营权，以一定的价格租赁给海湾大桥公司。胶州湾高速公路经过多年运营，即期现金流很好但成长性不高，“增量海湾大桥 + 存量胶州湾高速”的项目组合，最终平滑了海湾大桥项目现金流，顺利实现融资，也有助于投资者获得合理回报。 政府引导，市场化运作，搭建以市场化为主体的专项交通产业基金 交通运输行业是具有公益性的基础设施行业，服务价格受政府管制，因此，项目收益普遍不高，完全依靠社会资本难以搭建“真”股权投资基金。在财政资金引导或支持下（如分红让渡），可以提升社会资本的投资收益并降低风险，可以发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，真正吸引社会资本投资。 市场化专项基金要求细分市场容量足够大，产业成长性较高，而且商业条件成熟，市场机制已经形成。按照上述标准，至少在以下几个领域可以搭建市场化产业基金，或政府引导的市场化产业基金：高速公路产业基金，主要投资已经建成的存量高速公路，也可投资部分新建高速公路；智能交通产业基金，如投资智能交通基础设施，包括通讯、监控设施，交通大数据，以及智能交通科技产品或企业；多式联运产业基金，如多式联运基础设施、多式联运设备制造、运输及服务企业，多式联运数据交换系统（EDI），联运信息系统等企业；物流产业基金，主要投资与物流园区开发，仓储设施，物流及货运信息企业等。此外，也可以搭建交通产业并购基金，为行业的并购提供资金支持。 出台鼓励交通基金的政策意见 为社会资本参与交通基金创造条件 党的十九大提出“交通强国”“金融服务实体”“控制金融风险”的战略部署，如何把社会资本引入交通运输行业，在推动交通运输行业进步的基础上，控制金融风险，已经成为业内外关注的重点。搭建交通产业基金体系，公益的归政府，商业的归市场，只有做“真”基金，才能真正吸引社会资本。 搭建国家层面的政府性交通产业基金，出台相关行业支持政策 交通基础设施为准公共产品，属于特许行业，既有价格管制，也有市场准入条件，政府承担一定的支出责任，只有足够的财政投入，才能提升资产的市场吸引力，才能达到社会资本投资的要求。搭建国家层面政府性交通基金，不仅可以稳定交通基础设施资金来源，承担公益投资的义务，也便于对社会资本的引导（资助），降低社会资本投资交通项目的不确定风险。目前，部分行业已经在国家层面搭建政府性基金，引导社会资本投资方面取得了较好的效果，如PPP 基金、装备制造基金等。 同时，应理顺交通行业的管理体制，取消对交通资产产权（收益权）转让的限制，出台鼓励行业内资产盘活的政策，为交通基金投资及退出提供便捷的市场环境。 搭建收益与风险共担、团队专业的基金管理机制 交通产业基金是国外交通基础设施运作的主要模式，除了以非盈利为目标的政府性基金外，多数基金是以收益最大化为目标的股权投资基金。基金公司的核心竞争力在于对行业的精耕细作，对资本市场的充分了解，并通过基金的运作，给投资者稳定、超过平均水平的综合收益。 虽然在地方债务的监管和金融去杠杆的双重压力之下，产业基金在短期内面临着较大的压力，但产业基金仍可以为交通运输行业转型升级助力：首先，要扩宽资金募集渠道，减少对金融机构资金的依赖，拓展上市公司和国有交通企业的合作，也要尽力拓展保险和养老资金渠道。其次，产业基金只是一种投融资方式，本身并不产生价值，项目的收益水平、资产质量是基金成功与否的关键，因此，搭建产业基金重点在于基金的定位及项目选择，基金必须选择市场化程度高的细分市场，选择商业可行的项目是基金投资的前提。产业基金基本的原则是“专业的人做专业的事”，交通产业基金需要既懂资本市场能够募集大规模资金，又非常熟悉交通产业投资、运营的复合型专业团队。在搭建政府引导产业基金时，关键是要减少政府对产业基金运作干预，使基金管理公司完全按照市场化的方式运作。 ...
在转向的过程中必然要经历“去产能”，过去伴随着通道业务等产生的业务结构与人员如今都面临新的转型与发展问题，无技术含量的必将遭到淘汰。 一股凛冽的监管之风正吹向金融行业。 以券商为例，好日子已经过去。在“风水轮流转”的周期里，券商的业务正面临“寒冬”。 在无序扩张以后，随着“去通道”、“去杠杆”监管愈演愈烈，证券公司业务逐渐出现萎缩，从资管到投行再到各类创新业务，都在回归主动管理与服务实体经济本质的过程。 在转向的过程中必然要经历“去产能”，过去伴随着通道业务等产生的业务结构与人员如今都面临新的转型与发展问题，无技术含量的必将遭到淘汰。 过度繁荣后的急刹车 与2012-2014年相比，如今证券业表现堪称“萧条”。 深圳一名券商“老兵”22日向21世纪经济报道记者回忆称，创新大会召开以后，券商创新业务迎来大发展。银信受限后，银证合作迅速上升，券商与基金子公司因机制灵活、门槛较低，同时打价格战，业务规模迅速崛起。“当时比如股权质押回购业务，券商就基本干掉信托。” 伴随创新业务红红火火发展，“通道业务”、“多层嵌套”也热热闹闹地扩张。据上述券商老兵谈到，不少券商资管当年“异军突起”靠的就是通道业务。 目前，监管风向转变。在“去杠杆”、“去通道”的监管压力下，券商资管与基金子公司业务“去水分”，规模持续走低。 根据5月17日基金业协会披露2017年统计年报显示，97家证券公司及资管子公司开展资产管理业务，管理资产规模16.52万亿元，较2016年底减少7959亿元，减幅4.6%。而78家基金子公司的专户业务，较2016年底无新增，管理资产规模7.31万亿元，较2016年底减少3.19万亿元，下降30.4%。 “去通道是一个很痛苦也很漫长的过程，基金子公司通道业务占比很大，业务结构不及券商资管多元，因此受监管影响更深。”上述券商老兵表示。 对于证券公司而言，受监管影响的不仅仅是资管业务，还有投行业务；这两项业务成为2017年上市券商年报中表现最不佳的板块。 定增与IPO作为投行业务收入两个重要来源，发展规模遇上掣肘。2015-2016年间在投行收入占比超八成的定增业务，由于担心上市公司过度融资，监管层将定增渠道收紧，投行的定增业务规模迅速“滑坡”。而IPO业务尽管在2017年常态化，但收入规模远远不能弥补定增业务的下滑；同时，IPO发行节奏在2018年再度放缓，材料撤退潮涌现。 这意味着，投行业务的盈利压力较往年更大。“我们预计今年中报可能就有部分券商投行业务出现亏损的情况。”华南一家大型券商人士22日表示。 此外，股票质押业务等创新业务，在监管层收紧以后，也变得冷清。 经纪业务受二级市场环境以及佣金下降的影响，收入处在下滑阶段。根据证券业协会统计，131家证券公司2017年“代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）”为820.92亿元，与2016年的1052.95亿元相比，同比下滑22.04%。 通道从业者“去产能” 近年来监管层严惩各种金融乱象，决意引领金融回归本质；券商业务也急“踩刹车”，主动“去通道”，回归金融本质；在这调整的过程中，因“通道”产生的相关业务与从业人员都将面临转型。 券商资管在近年来的主动转型中，效果逐渐显现。 基金业协会表示，证券公司发挥投资研究核心优势，大力发展证券投资类产品，主动管理能力的提升直接促进收入水平提高，证券公司在管理资产规模下降的情况下收入仍实现正增长。 深圳一家中型券商资管人士23日向记者谈到，“做通道业务的从业人员这一两年已经陆陆续续跳槽离开，通道业务是一个没有技术含量的活，在目前监管环境下，他们很难发挥更大的作用。”而这类从业者或跳槽其他家继续从事通道，或转型。 他告诉记者，此前一个基金子公司从业人员来面试，就表达出转型的意愿。“对方表态说，干了一年多的通道业务之后，还是希望能学到真本事。” 券商另一大业务——投行，也正面临裁员降薪潮。根据21世纪经济报道记者此前了解到，上海多家券商投行已经开始了局部调整，比如以中小项目为主的某中型券商投行在近期加强了考核力度，项目绩效不合格的会被降级，在末位的将会被淘汰。又如沪上一家大型券商在风口浪尖上，该投行降薪举措中，员工薪酬减少比例达到50%，投行从业人员税后工资不到5000。 “过去采用人海战术的投行，现在会感到压力很大。”一家上市券商投行人士23日向记者表示。 深圳一家大型券商保代23日向记者解释，国内的监管环境让投行沦落为“通道”，势必出现“产能过剩”。“在目前监管政策下，国内的投行从业者都只是做材料的机器，技术含量并不高，当市场环境发生变化，就很容易被降薪或者被裁；投行真正的价值应该在于价值发现、撮合交易。” 这也是一部分年轻的投行从业者心中的困惑。一名券商投行人士在社交媒体上发出疑问：投行承做未来的转型方向是什么？ 投行的人才过剩情况也传导到招聘问题上。据了解，不少券商投行已经收缩应届生指标。 北京一家券商投行人士23日向记者表示，“应届生指标只会更少了，整体在压缩，除非是特别优秀才会录取。”前述上市券商投行人士谈到，“我们4月份已经停止招应届生了，不再进人。” 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
2018年，上市公司并购新三板公司的案例增加了近四成，然而，当“联姻”出现热潮时，双方“分手”暗流也在涌动。 有业内人士认为，并购热潮出现是因为新三板市场低迷，IPO发审趋严，许多上市公司和新三板企业将关注点转移至并购市场。 而并购“分手”主要原因核心条款无法达成一致、受市场和政策影响，以及并购重组相关方不合规等。 有业内人士认为，由于新三板低迷现象未改善，所以未来类似的并购热与“分手”暗流仍将继续。 并购潮 5月23日，新鼎资本董事长张弛向21世纪经济报道记者表示，“今年上市公司并购新三板事件的增加，原因是新三板过于低迷了。” “并购重组的高发一定是市场最低迷的时候，当市场好的时候不会有大的并购重组发生。只有市场太低迷，企业融资很难，流动性不好，新三板被卖的概率才高。同时2018年以来，IPO发审趋严，所以许多上市公司和新三板企业就将关注方向转移至并购市场。”张弛说。 记者根据东方财富Choice“上市公司并购挂牌企业”统计数据，截至5月23日，以首次公告日为基准，剔除同一并购事件，以及并购停止案例后，今年以来，上市公司并购新三板企业共公告53例，完成11例，新增案例个数较去年38个同比增长40%。 并购金额方面，2018年至今公告累计交易金额120亿元，2018年并购交易金额在1亿元至5亿元区间的案例占比36%，如果除去未提供数据的案例后，占比50%。其中，今年以来，上市公司并购新三板交易金额超过10亿的有3家，占比6%。分别为隆平高科(000998.SZ)并购联创种业（430625.OC）、启迪桑德（000826.SZ）并购浦华环保（835956.OC），深圳惠程（002168.SZ）并购爱酷游（835089.OC）。 5亿-10亿区间的案例为4个，占比8%；1亿-5亿区间的案例19个，占比36%；1亿以下的案例12个，占比21%；其余的15家没有显示交易金额，占比28%。 并购案例中，受让股权比例100%的有15例，占比26%；在50%-100%之间的案例有15个，占比26%；另有7家受让股权比例在50%以下，占比13%；15家没有显示相应数据，占比26%。 从被并购的新三板企业来看，有24家有市盈率数据，其中10倍以下的7家，10至20倍之间的10家；20至80倍7家。其中格兰博（837322.OC）最高，为78倍市盈率。 根据广证恒生的研究，今年上市公司并购挂牌公司，从上市公司的视角来看，主板、中等盈利规模、工业行业上市公司更倾向于选择并购；而从新三板企业视角来看，工业行业被并购案例最多，上市公司青睐于盈利状况与成长能力俱佳的新三板企业。 “分手”忙 上市公司并购新三板公司热潮背后，并购双方“分手”的暗流也在涌动。公告显示，原因主要是核心条款无法达成一致、受市场和政策影响，以及并购重组相关方不合规等。 2018年5月份以来，就有富临运业(002357.SZ)和泛远国际（835110.OC)、邦讯技术(300312.SZ)和协成科技(835991.OC)、会稽山(601579.SH)与咸亨股份(834794.OC)分手。 记者根据东方财富Choice的数据统计，截至5月23日，2018年以来，共有13起终止上市公司并购新三板公司的案例。截至2018年5月23日，自2014年以来，剔除同一并购事件后，共有78起类似终止或暂停上市公司并购新三板公司案例。 公告显示，主要的分手理由是核心条款无法达成一致。 最新的分手案例发生在2018年5月11日，富临运业公告和泛远国际终止筹划本次重大资产重组事项。原因是：“由于相关各方利益诉求不尽相同，虽然经过各方充分协商和审慎研究论证，仍无法就核心交易条款达成一致意见，故难以在较短时间内形成具体可行的方案继续推进本次重大资产重组。” 邦讯技术也给出类似理由，其5月2日的公告中显示：“由于评估机构入场开展工作后对标的公司的估值与标的公司股东对于标的公司的期望估值相差较大，经买卖双方多次沟通、磋商后，双方无法在规定的时间内就交易价格事宜达成一致意见。” 上市公司收购挂牌公司失败，除了核心条款无法达成一致之外，多家公司公告中还提及市场和政策变化因素。如新五丰并购天心种业。 此外，不合规也是一大原因。例如，2018年5月3日，会稽山的公告显示：“因中国证监会未核准公司本次公开发行A股可转换公司债券事项，《股份转让协议》因条件不成就而不发生效力。” 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
摘要：跟有情感的机器人共存所产生的深远影响堪比不同的文明碰撞。 编者按：人是什么？人有什么特别？情感是人类独有的吗？仿生人会不会梦见电子羊？机器人会不会哭泣？Nautilus的这篇文章与其说是探讨机器人识别与产生情感的机制，不如说是对人类之所以为人类的反思。 什么是情感？ 当Angelica Lim在烘焙蛋白杏仁饼干的时候，她有自己的厨房帮手，Naoki。她的助理只擅长那些重复性的任务，比如筛面粉，不过她让这项工作变得更有趣了。只有两英尺高的Naoki非常可爱。他通体发白，在突出的地方泛着蓝光。在耳朵应该在地方安装了一对扬声器。小圆圈形状的嘴巴能让他做出惊讶的表情，但其实这只是一个摄像头，而他的眼睛则是红外线收发器。 2013年，Lim还是日本东京大学智能科学和技术系的博士生，她说：“我就是喜欢机器人。”她用巴黎的Aldebaran Robotics的机器人来探索机器人如何表达感情以及跟人互动。Lim吹笛的时候，Naoki（日语直木，意思大概是“不仅仅是机器”）会用电子琴或者沙蛋伴奏。她相信用不了多少年机器人伙伴就能跟我们一起分享我们的家和生活。 当然Naoki既get不了我们的笑话也不懂享受音乐，或者对着曲奇流口水都不会。尽管我们会把一个人形机器人称为“他”，但我们知道这不过是一堆金属部件和电路板罢了。当你对着Siri大吼或者骂你的电脑时，我们其实不是真的以为它们反应迟钝。而且它们当然不会对我们的沮丧做出反应；机器不会理解我们的感受。 至少我们愿意这么认为。因为我们通常认为，拥有感觉，以及能够阅读他人情绪的能力，是人的特质。我们不会指望机器知道我们在想什么或者对我们的情绪做出反应。我们感觉自己比它们高人一等，因为我们有感情而它们没有。不管它们再怎么快怎么理性，敏感的人类总能压倒机器：在《2001：太空漫游》中，有感情的David Bowman打败了善计算的HAL 9000，不顾一切的Sarah Connor压倒了《终结者》中的终极杀人机器。从《星际迷航》中McCoy博士谴责没有感情的Spock是“留着绿色血液的非人类”，到围绕着罪犯之冷漠展开的道德推理，我们都把感情视为自身身份的核心。 我们的虚妄与幻想是特别的，除了我们以外无法解读的，这正是我们之所以为人之所在。不过我们的想法也许是错的。情感远不是什么反映人类的优雅气质的难以解释的东西，也许它只不过是对环境变化的一种自主反应，是作为生存反应由进化软件编程到我们的生物硬件中的。 Joseph LeDoux，纽约大学神经科学研究中心的神经科学家，他用了一个所有生物都具备的东西来描述情感：“生存电路”。简单如变形虫或复杂似人这样的生物体，以提高生存和繁殖机率的方式对环境刺激做出的反应。刺激触动了生存电路上的开关，促进了提高生存机会的行为的产生。按照特定模式激活的神经元可能会触发大脑发出释放肾上腺素的指令，导致心跳加速，让动物进入战斗状态或者逃离危险。LeDoux说，那种身体状态就是一种情感。 美国罗彻斯特大学心理学助理教授Melissa Sturge-Apple也同意情感跟我们的生存有关联。她说：“它们算是对环境线索的响应，而这会组织你的行动。如果你感到害怕，你会跑掉。如果你从吃东西中获得快乐，你就会吃得更多。你会做促进自己生存的事情。”人类生存工具包的关键之一就是沟通——而通过移情作用情感可以促进沟通。 通过这种推理，每一个想要生存的生物都会以某种形式表达情绪，虽然表达方式与人类不太相同。宠物的主人会告诉你，狗能够感受情绪。雷道克斯认为，所谓的情感是我们对这些情绪状态的有意识的解释和描述。他把内疚、嫉妒或自豪等其他类型的情感称为“高阶或社交情绪”。 照这么推理的话，每一种对生存感兴趣的生物都会以某种形式来表达出情绪，尽管这种形式也许跟人类的不一样。当然了，任何一位宠物主人都会告诉你小狗是有感情的。LeDoux认为，我们称之为感觉的东西是我们对那些情绪状态有意识的解释和描述。而且其他类型的感觉，比如内疚、嫉妒或骄傲等，属于他所谓的“更高级别的社会情感。” MacClennan说：“我认为任何能够做出那种我们想要一个人形机器人做出的决定的东西，最终都会具备意识。” 情感的机制 我们还开始了解到，我们表达情感的机制其实跟情感本身紧密关联。它们往往决定了我们感受到了什么。《The Face of Emotion（情感的面目）》作者Eric Finzi说，哪怕保妥适（Botox，肉毒杆菌毒素品牌）把你的脸僵化成了一张可怕的仿造脸，微笑也会让你更快乐。相反，脸部肌肉因为注射保妥适而被固化的人则无法映射他人的表情，所以更缺乏同理心。看起来似乎是没有了（表达情感的）机制也就没有了感情。 但是如果说我们的情绪状态的确是机械化的话，那就应该是可以检测和衡量的。没错，这正是情感计算领域的科学家努力的方向。他们希望，通过捕捉我们的声音、表情，甚至走路的方式等线索，机器能够像人类展示和发觉我们的感受一样解读人的情感。计算机科学家和心理学家正在训练机器识别人类情绪并对此做出响应。他们尝试着将情感分解了可量化的属性，这些属性的机制是可以描述的，其数量是可以测量和分析的。他们在攻关算法，这种算法在病人试图隐藏自己的真实感受时会提醒治疗师，他们还在研究能感觉我们的情绪并作出响应的计算机。一些人把情感分解成了数学形式体系，然后编程到机器人里面，因为受到恐惧、快乐或者渴望驱使的机器也许能作出更好的决定并且更高效地实现自己的目标。 Sturge-Apple的合作者，罗切斯特大学电子与计算机工程教授Wendi Heinzelman正在开发一种算法，这种算法可以根据扬声器的音质来检测情绪。Heinzelman给计算机提供由演员录制的表达特定情绪的讲话样本，然后告诉计算机哪个音频剪辑表达的是快乐、悲伤或者愤怒等等。计算机然后会衡量录音的音高、音能及响度，以及音能的波动情况以及不同时刻的音高等等。波动更厉害说明情绪状态更活跃，比如快乐或者恐惧。计算机还会跟踪所谓的共振峰，也就是受到声道影响的声音的频谱中能量相对集中的一些区域。如果你的喉咙因为生气而绷紧的话，它会改变你的声音——而计算机可以检测到这一点。有了这些数据，它就可以进行统计分析，找出不同情绪之间的区别在哪里。 剑桥大学计算机实验室的博士后研究员尼尔·拉希尔（Neal Lathia）正在研究EmotionSense，这是一个以类似人类方式倾听人类言语并抒发情感的Android手机应用。例如，它可能会判断，说话者开心的几率为90%，并报告，“单纯从统计角度来看，你听起来最像那个表达着快乐情绪的演员。” 英国剑桥大学计算机实验室博士后研究员Neal Lathia正在开发EmotionSense，这是一款Android手机app，它可以倾听人类说话然后以类似方式解读出其中的情绪内容。Lathia解释道，比方说，它可以确定有90%的机率说话者是快乐的，并且报告说“从纯粹统计学的角度来说，你的声音最像这位声称自己在表达快乐情绪的演员。” 就像Lathia和Heinzelman一样，Lim认为情绪表现具备特定可识别的特质，当我们在动物行为或者歌声中识别出这些特质时，我们就会把它跟特定情感关联到一起。她说：“我更感兴趣的是如何从其他东西，比如音乐或者跳来跳去的小狗身上去检测情绪。”比方说，为什么我们就认为某段音乐是悲伤的？“这段音乐本身没有任何悲伤的东西，但我们是如何从中析取出悲伤的味道来呢？”她用了4个参数：速度、强度、规律性及程度——看它是大还是小，柔和还是响亮。愤怒的说话往往很快、很大声，比较刺耳而且不连贯。愤怒的音乐可能也是这样。以有规律的步幅迈着稳健的步伐而没有跺脚的现象的话，这个人也许被视为是满足的，而如果一个人是慢慢地拖着脚步走，步伐很小且步幅没有规律的话，也许说明他很难过。Lim未经检验的假设是，母亲通过说话的速度、强度、规律性、程度这些特质以及面部表情来向婴儿传递情绪——所以人类学会了把它们看成是情绪的标记。 现在研究人员仅研究有限的几种情绪，目的是为了让计算机更容易分辨，因为快乐与欢欣，愤怒与蔑视之间的区别是很微妙复杂的。Heinzelman说：“情绪越多，想要分辨就越困难，因为它们太相似了。”目前他主要集中在6种情绪上：愤怒、悲伤、厌恶、快乐、恐惧以及“中性”。她说，对于寻求衡量病人病人一般心理状态的治疗师来说，把这些状态分成这些一般类别也许是必要的。 当然，声音并不是人类表达情绪状态的唯一方式。伦敦帝国理工学院智能行为与理解小组负责人，情感与行为计算教授Maja Pantic就利用了计算机来捕捉表情并分析它们说明了人的哪种情绪。她的系统跟踪各种面部运动，比如眉毛的上下活动，以及嘴巴或者眼球周围的肌肉运动。这套系统可以根据微笑的形成时间和持续时间来分辨真实的微笑和礼节性的微笑。Pantic已经识别出45种面部动作，她的计算机在80%的时间内能识别其中的30种。剩下的由于计算机的二维视觉等限制而难以识别。像不同方向的运动，咬牙切齿以及磨牙等可能表明情绪的运动计算机尚难以分辨。大多数情绪识别系统在实验室环境下都工作得很好。而在条件不完美的现实世界里，其准确率仍然很低，但情况正在改善。Pantic说：“我相信，在几年，也许是5年之内，我们就会拥有能在自然环境下进行分析并且以无监督的方式学习新模式的系统。” 赋予机器情感 把情绪简化为各种成分并予以记录和分析之后，将其输入到机器中就成为可能。这个项目的价值看起来也许很简单：我们因此会得到跟人类更丰富、更有趣的互动。现在是加拿大西蒙弗雷泽大学计算机科学学院助理教授的Lim希望，有朝一日让Naoki 能移动和演奏特雷门琴的机制也能让它表达自己的情绪状态。 不过工程师对情感机器人感兴趣还有着深层次的原因。如果情感能帮助生物生存的话，是不是对于机器人也一样？智能代理，比如一个机器人或者一个软件，能够体验情绪并对环境做出响应的话就可以做出迅速决定，就像人遇到房子着火会放弃一切逃走一样。荷兰乌得勒支大学计算机科学教授Mehdi Dastani说：“情绪集中你的注意力，你的注意力会从当前手头的事情转移到重要得多的目标，比如救你自己一命。” Pantic说：“我相信，在几年，也许是5年之内，我们就会拥有能在自然环境下进行分析并且以无监督的方式学习新模式的系统。” Dastani正在给智能代理提供他所谓的“情感逻辑”，这是对22种情绪状态的形式化描述，其中包括了遗憾、沾沾自喜、怨恨、骄傲、钦佩、感激等。他解释说，机器人可以用这些情绪来评估自己目标达成的进展情况。一个没有感情的机器人，如果被赋予从A点走到B点的任务的话，在路上遇到障碍时只会埋头撞上去。而具有情感的机器人对缺乏进展可能会感到悲伤，最终会选择放弃转而做别的事情。如果机器人感到快乐的话，则意味着它立目标已经越来越近了，故而应该保持目前的路线。但是如果它感到沮丧的话，它可能就得改弦易辙。机器人的情感提供了一种计算机科学家所谓的启发式问题解决策略，也就是自主发现和学习的能力——就像人类一样。Dastani说：“情感是一种在进化中确立的启发式机制，它能够接入到理性决策当中，让决策更有效率和效能。” 不过机器人真的能具备情感吗？领导德国不莱梅雅各布大学情感认知与社会环境小组的心理学教授Arvid Kappas认为，回答这个问题需要返回到情感的定义本身。按照某些定义，即便是行为主要出于本能并无认知能力去理解或描述自身感受的人类婴儿，也可以说是没有感情的。不过按照其他一些定义，各种动物都具备这种特质，而大多数人愿意把情感赋予十分类似人的生物身上。那么他是否认为计算机也可以是有情感的呢？“当然，就像鳄鱼一样有感情。就像鱼一样有感情。或者就像狗一样有感情，我能看到这一点。” 但是机器人会不会像我们一样感受呢？Kappas说：“那可能是机器情感而不是人类情感，因为它们有着机器的躯体。”情感已经被绑定到我们对自己作为物理存在的感觉里面了。机器人也许也会有那种感觉，但那会是一个非常不一样的自我，它没有心脏，而电池安时计取代了胃。处在节能模式下的机器人也许会做着电子羊的梦（编者注：电影《银翼杀手》原著《仿生人会梦见电子羊吗？》，是美国科幻小说作家菲利普·K·迪克的最重要作品之一）。这会开始引起伦理问题。当Roomba乞求不要让它的电池耗光时，人类的责任会是什么？当Charlie S6出来时你会对机器人Robot Charlie说什么？你会把这台旧型号的机器人送到回收厂去吗？ 而具有情感的机器人对缺乏进展可能会感到悲伤，最终会选择放弃转而做别的事情。 田纳西大学计算机科学副教授Bruce MacLennan表示：“如果人类要跟机器人进行互动的话，思考机器人能否有感觉以及在什么条件下才会有感觉真的非常重要。”这个夏天，在国际计算与哲学协会上，MacLennan将会发表一篇关于善待未来机器人的论文。MacLennan感觉这不仅仅是个哲学问题，也是一个可以用科学办法解决的问题。他建议将情绪分解为所谓的“原始现象（protophenomena）”，这是导致情感产生的物理效应的最小单位。他说：“原始现象太小了，小到通常一个人意识不到这是自己意识经验的一部分。” 应该存在着一些基本的物理量，科学可以测量并因此在机器中复制这种物理量。 MacClennan说：“我认为任何能做出我们希望人型机器人做出的那种决定的东西都将不可避免地具有意识。” LeDoux还认为，既然人类意识推动了我们对情感的体验，这也会推动能体会到感觉的机器人的诞生。 MacLennan说，“我们被迫直面机器人是否具备堪比人类的情感这个问题可能还需要数十年的时间。我并不认为这是迫在眉睫需要回答的问题，但这的确说明了我们对自身的理解，所以这些还算好处理。”他认为，跟有情感的机器人共存所产生的深远影响堪比不同的文明碰撞，或者人类与外星人接触。我们会被迫面对那个我们的感觉有什么特别的问题，以及如果没有的话，我们是不是也没什么特别的问题。他说，“这也许会让我们更加关注于让我们之所以为人的东西，从而更好地面对某个在某些方面上跟我们如此相似，但在其他方面却完全像是外星人的东西。” 原文链接：http://nautil.us/issue/60/searches/-how-long-until-a-robot-cries 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
2019年，你可能直接在写字楼的工位上，收到半小时前下单的外卖，而无需下楼；你可能在机场的候机大厅里，遇见各处穿行的机器人兜售饮料；你可能直接在宿舍楼下收到沉甸甸的快递，而无需在走到学校大门口…… 在当下，配送领域正在酝酿着这样一场“机器代替人”的变革。 阿里菜鸟、京东、饿了么、美团、苏宁、Segway Robotics、YOGO、深兰、云迹、真机智能……快递和外卖行业在高基数、高增长的当下，国内无人配送机器人领域，可能还会有更多公司名字出现。而在人力成本飙升的当下，机器人上岗成为配送员，已是大势所趋。 承载着无人版顺丰与无人版达达的商业愿景，无人配送机器人领域尚不被普通大众了解的背后，角力与暗战早已开始。 A、超万亿体量的物流配送市场里，是否可以再造一个无人版的顺丰或者达达？ B、这个新兴的方向，为何此时出现，什么样的公司又能脱颖而出？ C、新的机遇之下，后来者能否快速超越，资本能在多大程度上加速行业发展？ 在行业大变革之前，36氪想用这篇文章，帮你拆解无人配送机器人赛道。 一、配送行业机器替代人的新变革 2017年底深兰、云迹、Segway Robotics等初创公司相继展示了无人售货机器人Demo，其实质也是室内配送机器人的一种。近期业内传闻称，YOGO获得了新一轮融资，其中包括了真格历史上最大的一笔投资，做的也是室内配送的方向。真机智能的室外配送机器人也已在高档物业试点。 在大众并没有关注到的地方，配送机器人正在兴起。36氪从业界了解到，目前Segway Robotics有计划于下半年在北京进行试点；YOGO与合作伙伴有望于下半年在上海、深圳试点。 事实上，有配送业务场景的大公司，也在加码室内无人配送。2016年阿里菜鸟、京东相继展示末端配送机器人，其中阿里小G预计最快5月会在北京、上海、杭州三地进行小范围商业化落地，2018年年底前将会陆续量产，京东的无人快递车2017年6月出现在北京、西安、杭州等6所高校内，测试给学生们送快递和外卖业务。2017年，饿了么外卖机器人“万小饿”试点完成了首次楼宇内外卖订单配送；2018年3月，美团在朝阳大悦城进行配送机器人试点的视频曝光；2018年4月，苏宁展示了与真机智能合作的机器人“卧龙一号”，可实现电梯交互。 场景公司加码鼓励，技术公司积极探索，室内配送机器人被认为有可能会成为率先大规模商用的新场景。 二、无人配送行业兴起的供需原因分析 配送机器人之所以在这个时间点起步，背后与配送行业需求快速增长、可用于配送的机器人供给逐步成熟关系密切。 （一）配送行业需求快速增长，面临成本高、招聘难、管理难等问题 1、配送行业市场基数大、增速快 从市场看，快递和外卖行业在高基数（300亿件/年，4000w单/天）下迎来高速增长（30%+ CGAR）。 具体来看，相关数据显示，2016 年全球快递业年业务量已达到700 亿件，全球物流市场价值超 9 万亿美元。国内市场，快递业务量2016 年达到 300 亿件，增长近 30 倍，从 2014 年破百亿件大关开始，以每年 100 亿件的速度高速增长。 外卖行业，中国现在每天的外卖订单量达到4000万/单。（这个数据来自估算，根据媒体报道信息，现在美团一天是1800万单，约占43%的市场份额，以此推算中国现在每天的外卖订单量达到4000万/单左右）。 全球 2017 年食物配送市场在1000亿美元，而包裹配送更大，有3000亿美元。其中，“最后一公里”的配送份额，也就是3－5公里的半径内，大概市场份额在800亿美元。 2、配送行业人力成本飙升 德勤的数据显示，自2005年以来的十年期间，中国的劳动力成本上升了五倍；到2050年，中国老年人抚养比可能增加到现在的3倍。 配送行业是劳动密集型行业。我国快递行业从业人员数量自12年起不再公布，但中国产业信息网根据行业上市公司的数据估算，2015年全行业从业人员数量很可能已经突破150万人。而在外卖行业，目前外外卖送货人员数量可能在100万人左右。新华网获知的业内统计数据显示，外卖行业的配送从业人员可能已经达到700万，其中饿了么、美团外卖、百度外卖三家外卖平台的注册人数超过400万，其他众包物流平台的兼职外卖人员有300多万。 劳动力成本上升正在压缩配送企业的利润。《2016年度物流企业负担及营商环境调查报告》显示，2016年人力成本占重点物流企业主营业务成本的19%,是企业重要的成本支出之一；而劳动力成本高，已经成为近三年阻碍物流企业发展的最重要营商因素。 此外，供给增加很难一蹴而就，且会增加招聘、管理的难度。而在夜间、恶劣天气，运力不足是常态，若要依靠人力解决这些特殊场景下的劳动力供给，成本的增加无疑会大幅增加。 （二）可用于配送的低成本、高可靠性、可量产机器人供给逐步成熟 虽然外观类似的服务机器人已经出现数年之久，但基本无法满足室内无人配送的需求。后者供给端核心要解决的是低成本、高可靠性、可量产的机器人硬件产品供给。 低成本、高可靠性、可量产三点各自实现已不容易。三者之间一定程度上是一定程度上相互制约的关系，需要找到合适的平衡点。比如，低成本往往意味着使用更低价的器件，就必须通过软件的优化提升可靠性。 当前，随着核心零部件成本降低、视觉VSLAM避障技术成熟、量产经验逐渐积累，使得低成本、高可靠性、可量产的机器人供给成为可能。 1、核心零部件成本下降 当前，市面上的可移动机器人，多是采用了激光雷达、视觉传感器、IMU、超声波等多传感器融合进行定位、导航、避障。这种方案稳定性高，但因为可用的激光雷达的成本多在1万元人民币左右，这就使得机器人整机的成本很难低于2万元，制约大规模商用。 近年来，国产激光雷达领域创业公司众多，均希望推出低成本产品。以苏宁“卧龙一号”的合作伙伴真机智能为例，其送货机器人采用国产激光雷达厂商速腾聚创的激光雷达。 2、多传感器融合的自主导航技术、VSLAM定位导航技术成熟 市面上目前主流的方案还是采用2D激光雷达、视觉摄像头等多传感器融合的方案。虽然试验室场景下的自主定位导航技术可以做到一定的精度，但室内或者室外的纯商用环境均十分复杂，对于机器来说挑战依然明显。以室内为例，涉及到镜面、玻璃场景，2D激光雷达SLAM基本就会失效；遇到黑色背景，红外摄像头的准确度可能就会受影响。 过去几年，尤其是2015年以后，国内机器人公司在商业化的过程中，不断积累这方面的经验，通过工程手段不端解决这些技术难题。云迹科技CEO告诉36氪，针对镜面、玻璃问题， 云迹增加了超声波传感器，用以进行辅助。 近年来，随着VSLAM技术的成熟，一些公司逐渐提升视觉传感器的重要性。原因主要是视觉传感器可以获得的信息量丰富，且成本更低。大厂方面，Intel 推出了RealSense传感器；初创公司方面，国内已有多家公司推出或者即将推出深度相机或者模组。虽然目前业内对包括RealSense在内的视觉传感器的可靠性仍有所疑虑，但诸如赛格威机器人等公司则通过自研相关算法，提升VSLAM技术的稳定性与可靠性。 3、供应链在成熟 量产是机器人大规模商用的难题之一。目前世界上并无大范围移动机器人量产产品的先例，真正具备移动机器人量产能力的厂商不多。无人配送落地，往往要求在短时间内部署大量的机器人，这对配送机器人产品的量产可靠性提出了新的要求。 一般来说，花时间研发的成本高，花在研发量产的时间可能更高。量产困难的一个原因在于，量产涉及到光学元件的校准问题，如果不通过复杂的自动化手段解决，几乎无法满足量产的产能和效率要求。 近年来，诸如富士康等工厂也在想办法解决量产难题。根据媒体报道，富士康烟台工厂2015年2月量产Pepper时，每小时仅能生产5台，当年8月已达到每小时10台，同时计划通过引进一部分自动化装置等措施，将每小时产能增至15台。36氪从业内了解到，YOGO目前也已与富士康达成合作，双方在进行量产产线的研发。 另外，赛格威机器人依托平衡车的量产资源，在长三角的工厂里部署了相应的产线。根据官方信息，目前云迹已经有900多台机器人在酒店、医院运行，这意味着其很可能也积累了相应的量产经验。 （三）国外先行者已在海外部分验证财务模型 国外方面，先行者Starship已于2017年初获得1720万美元融资融资，获得戴姆勒支持，开始成功上路，已经部分验证财务模型。 2016年，Starship开始试点服务，与在线外卖平台Just Eat、伦敦的初创外卖公司Pronto、德国快递公司Hermes以及德国的零售商Metro集团达成合作。此后在美国、英国、德国、瑞士以及爱沙尼亚进行配送服务，与奢侈品品牌爱马仕、瑞士邮政以及Wolt达成合作。 数据显示，2016年Starship机器人在伦敦市中心每送货一次的成本平均约为12英镑，但其希望通过设备大规模普及将成本减少到1英镑。 三、无人配送领域的中美差异 36氪经过调研发现，与国外相比，中国的无人配送机器人领域的商业尝试和创业呈现出独有的特点： 一是，与国外主要做室外场景不同，国内初创公司室内、室外场景并重，室内无人配送成为中国特色； 二是，国外做室外配送机器人的以初创公司为主，但国内则以互联网大公司为主。 具体来说，国外这一领域，最为知名的公司Starship、Marble、Dispatch、Nuro等均是初创公司，均是做室外配送。而在国内，阿里、京东、饿了么、美团等互联网大公司均是从室外配送切入；而深兰、云迹、Segway Robotics、YOGO等初创公司则是从室内配送开始做起；真机智能等少数初创公司则从室外配送开始做起，希望未来同时切入室内、室外配送。 造成这一现象的原因很可能与中美国情之间的差异有关： 一是，中美人口密度差异大，使得配送行业的成本构成差异大； 二是，中国移动互联网高速发展，已培养出有配送业务场景的大公司，其体量超美国同类公司。 人口越是密集的地方配送成本越低。简单来说，中美的人口密度约是美国的5倍。而城市人口，尤其是大城市人口的密度差异可能更大。2014年，全世界人口密度最大的七个城市，中国上海、北京分列第三四名，而这个榜单中基本没有美国城市。 这种城市的密度，也造成了中美物流配送行业成本结构的差异。有数据显示，中国末端配送成本已经占到物流行业总成本的30%以上。 另一方面，中国移动互联网高速发展，尤其是电商、O2O大潮下，已培养出有配送业务场景的大公司，如阿里、京东、饿了么、美团外卖，其本土配送体量超美国同类公司。 快递方面，从包裹数量的角度上来看，中国包裹量对美国呈现碾压状态。最近三年以来，中国包裹量每年以100亿的增量在递增，2016年增加到了312.8亿件，有分析认为，近两年，中国每天就会产生将近两亿以上的包裹。若以峰值对比，2017年“双十一”期间，菜鸟网络单日产生的包裹量是6.57亿，全球最大的包裹企业UPS，峰值单日产生的包裹量才刚刚接近三千万。 O2O方面中美两地互联网公司的体量差异巨大。同以外卖为例，2015年时，美团外卖的日均订单量已接近300万单，是美国同行GrubHub的十余倍，后者日均订单仅为21万左右。而随着新零售概念的兴起，中美O2O产生的配送订单的差距还会进一步增大。本身有巨大的业务需求，因此这些互联网公司也成为了重度参与者。 四、中美无人配送领域代表公司 36氪也梳理了这一领域有代表性的几家中美公司。如图所示。 五、国内无人配送行业仍处于探索期 整体来看，目前国内仍处于探索期。 1、硬件产品尚未大规模量产 目前硬件产品尚未进入量产期。这部分上文已经提及，这里就不再赘述。 2、业务流程尚处于探索期 不管是室内场景还是室外场景，业务流程跑通都不容易。室外场景需要解决路权问题，室内场景需要解决电梯权限问题。 路权方面，美国一些城市已经同意机器人上路，但在国内尚无明确法律。从实际的经验和惯例来看，难度很高。因此，很长一段时间内可能还是会停留在封闭园区场景。 电梯方面，基本可以认为是可解决的，只是需要物业方同意，且需要电梯开放接口，同时需要经过电梯安全审核，周期相对较长。比如云迹科技，首先就选择了从自有产权的物业做试点，一定程度上会缩减这一过程。但长期来看，要做更广阔的业务场景，这一问题就必须解决。 从这个角度来说，未来中国的无人配送，一段时间内很可能会集中在室内配送、封闭园区配送。 3、商业模式处于探索期 如上文所说，基本要到下半年几家公司才会进入试点状态。 初创公司多从做机器出发，未来的可能商业模式可能有： ① 售卖机器 ② 自营服务网络，相当于做无人版的达达 ③ 与巨头合作进行联运 从目前36氪访谈的初创公司来看，创业公司基本都未选择第一种方式，多倾向于第二种模式。但与欧美崇尚合作的逻辑不同，国内初创公司与大公司之间往往是竞合关系。在这一过程中，大公司是否倾向于投资、收购、扶植甚至自己做一家公司，仍有不确定性。这是接下来这条赛道很值得关注的一个点。 另外，除了菜鸟、京东、美团外卖、四通一达等创业公司，这一领域还有一些其他的潜在合作伙伴值得关注。以室内配送为例，诸如百米站等有物业资源的公司也有可能成为潜在的合作伙伴。 六、新科技无风口 虽然本文打着“新风向”的标签，但我们认为，这一领域很可能并不会成为风口。 1、这一领域并非资本驱动型，留给后来者的时间窗口并不多 一般来说，即使推进速度很快，机器人类的产品做到稳定、量产至少需要一年。这一赛道的初创公司在2016年前后基本已经入局，发展至今基本已经有两年多的时间。目前国内其他配送机器人的厂商也有多年机器人行业的经验，到最后推出很可能也要花费至少一年的时间。 此前赛格威机器人总裁蒲立曾向36氪解析，赛格威机器人目前有100多人，研发了两年，做到了现在的水平。赛格威机器人是借助了母公司纳恩博的技术、产品、供应链、生产线、品牌的优势，花费在A轮融资的规模，其他机器人厂商的花费可能会高于这个资金规模；以华硕这种有硬件研发、供应链、量产能力的厂商为例，为了研发机器人Zenbo，组建了700人的研发团队。 2、一旦进入试点阶段，有业务场景的合作伙伴往往不会轻易更换供应商 技术往往需要与业务结合，短期内有业务场景的厂商如果合作顺利，可能不会轻易更换供应商。国内的快递、外卖、配送公司大约在2017年年中开始进行这方面的研究，挑选合作伙伴，2018年上半年会进行一些测试和测算，如果数据理想，2018年年中很可能会有一些应用。率先进入商用的配送机器人公司会获得先发优势，加速迭代，拉开与后来者的差距。 七、关于行业的一些迷思 在做了上文的分析后，关于这个行业的未来发展，我们仍有一些问题并未得到解答。我们也列在了文末，希望与对这个行业感兴趣的读者进行讨论。 1、与有配送业务的场景公司率先达成合作，初创公司能获得多大的先发优势？ 2、与有配送业务的场景公司率先达成合作，是否是初创公司成功的必备条件？ 3、有配送业务的场景公司有数据、资金支持，未来是否会尝试自营，或者在一些财务模型好的地方推广自营，若如此，初创公司受到的影响会有多大？是否有其他的出路与机会？ 4、未来当多家公司技术都成熟，是否会出现多家服务公司抢单的模式，届时竞争的核心是否会在于配送成本的控制？ 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
通道业务一路狂飙的好日子再也不复返。 基金业协会数据显示，截至今年3月末，证券公司资管业务、基金公司及其子公司专户业务、期货公司资管业务管理资产规模合计27.93万亿元（不含社保基金、企业年金），环比下降3.2%。与去年一季度末四类机构35.42万亿的规模相比，下降7.5万亿，降幅高达21.15%。 这背后，通道业务收缩是最关键原因。去通道、去杠杆的不断推行，对信托、基金子公司和券商资管等金融机构都带来了极大影响，在丧失了制度红利后，摆在这些机构面前的是一条漫长的转型路，而这条道路显然充满波折。 在通道业务不断落寞之际，相关从业者们也面临着去与留的抉择。 去留抉择 “感觉入错了行，错过了信托业最辉煌的时候。” 2015年底从四大会计师事务所之一跳槽至某信托公司的张平（化名）近来颇为感慨，对于三年前的决定有些后悔。 从“四大”跳槽至信托公司不久，张平曾度过了一段业务充沛期。2016年起监管出台新规加强对券商资管和基金子公司的通道业务的监管，导致基金子公司和证券公司资管通道业务回流信托，使得信托规模一度攀升。 不过，自2017年起，监管开始面向全金融行业严格执行去通道，张平及其所在部门进入了业务寡淡期，张平甚至一度闲得靠某热门手游打发时间。 张平告诉记者，其所在部门分为投行一部和二部两个事业部，2017年其所在的事业部没有做成一单业务，最终被迫与另一事业部合并。 张平表示，“之前我们的工作重心主要放在通道业务上，通道业务面临挤压后我们将重心转移到了主动非贷款类业务，现在也只做这方面业务，但新业务的开拓并不容易。2017年我写了数份项目的尽调报告，至今没有一份能正式落地。” 张平称，事业部的合并其实是被动离职，而新业务的开展艰难，令其不得不重新思考转行的问题。他表示，没有业务做意味着学不到东西，现在自己还比较年轻，重新转行也还来得及，考虑重新找机会回四大。 诸如张平一样考虑离职的并非个案。曾在北京一家信托公司就职的赵军（化名）就选择了在今年年初离职。他表示，金融业的薪酬主要靠项目提成，没有项目做意味着薪资必然受到影响。 不过，就目前而言，由于有存量业务的支撑，信托行业并未出现降薪或人员明显流失的情况。 5月23日，华南一位信托人士向记者表示，“基本上信托公司都有存量业务，如果出现薪水降低，应该也要到今年底才会有反应，去年的年终奖很大一部分还是靠存量业务。当然，对于原本做通道业务的从业人员而言，今年肯定是不好过的。” 对于业务量的减少，也有信托人士表现较为淡定。西北某信托公司员工向记者直言，做通道业务一直是很累的事情，现在通道没法做了，刚好可以休息一下，没有考虑要跳槽。 上述西北信托人士表示，“从收入角度来看，主动管路业务一年做一两单就能完成任务了，通道有可能做了十单都还完成不了任务，因此通道业务其实是体力活，虽然风险不大，但靠的是薄利多销，事多心累。” 相比信托而言，受去通道影响较早的基金子公司、通道型券商资管则早已经历了更多的人事变动。 沪上一位基金子公司人士向记者表示，“其实基金子公司已经经历过几轮人事变动，可以说是来得快去得也快。刚开始发展时不少基金子公司扩容的速度超级快，有的子公司成立业务部门都是几十个人一批次招，一个团队就数十人，小公司可能没那么快，但现在这样的大公司受到的影响肯定也比小公司来得严重，特别是直接对接项目的业务员。” 上述人士表示，“目前来看，我们公司离职的人员并不多，但听说有的子公司失血过半，大多选择了信托公司、其他基金公司，或者离开这个行业。问题是现在资管新规的影响不仅仅是子公司这块，非标通道业务全都受限，这些行业同样受到影响，薪酬这块未来会出现大幅缩水。” 事实上，也正是因为资管新规下各个行业均受到影响，因此有人选择留在原公司，等待新的机会。 转型阵痛 转型的阵痛是必然的。 以基金子公司来看，在2016年底监管层发布关于基金子公司监管新规之后，基金子公司行业进入“转型调整”阶段。接下来的一年多伴随而来的是整个行业规模的下滑，部分基金子公司受资本金的约束和人员流失的影响，一度进入业务“停摆状态”。 又如以通道业务发展起来的部分中小型券商资管公司，同样面临着转型的巨大压力。个别公司近期因业务缩水而出现员工大量离职的情况，正是转型艰难的写照。 同样，随着打破刚兑、去通道、向上向下穿透原则、禁止期限错配等规定的落地，信托业以往规模高速增长所倚靠的根基也将受到挑战，通道业务和传统刚兑优势不再之后，信托必然要度过一个寻找新方向的过渡期，在未能成功转型之前，信托资产规模收缩抑或是无法避免的大趋势。 不过，无论是基金子公司、券商资管还是信托，向主动业务转型的大方向是确定的。只是，无论是发展股票、债券、ABS还是PE业务，对人的要求都极高。 一家受访信托公司表示，“只能一边观望，一边积极地寻找转型道路。” 这或也是大资管变局下，金融机构面临的共同发展路径。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
导读 据投资者提供的资料显示，永宣资源一、二、三号均成立于2012年2月10日，原计划募集规模为20亿元，后因为有限合伙人（LP）对投资不满意，第三期缴款取消了，实际募集规模约13亿。 5月16日，21世纪经济报道以《9亿私银代销产品涉违规凑单和代持 5年5-7倍承诺收益如今镜花水月》为题，报道了民生银行私人银行部代销的由上海联创发行的两款私募产品上海永锌股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“永锌基金”)和上海永赫股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“永赫基金”)出现延期，至今仍无力回款的情况。 近日，又有多名投资者向21世纪经济报道记者表示，他们通过第三方理财公司诺亚财富购买的常州永宣资源股权投资基金（以下简称常州永宣）担任管理人的一、二、三、四、五号产品和永锌、永赫类似，并且这些基金投向也几乎一致，集中在几家矿产资源项目。 “天眼查”查询到的工商资料显示，常州永宣的股东为艾迪和西藏联创永源股权投资有限公司（简称西藏联创），而西藏联创的股东则是北京联创永宣投资管理股份有限公司（简称北京联创永宣）。北京联创永宣等人原来的股东为冯涛、艾迪、高申等，而冯涛、艾迪也曾是上海联创的高管。 上海联创堪称中国最早的私募股权投资机构，成立于1999年7月。2007年上海联创由国企改制为民企后，更名为上海永宣创业投资管理有限公司（简称“上海永宣”）。 上海永宣方面的负责人在与21世纪经济报道记者的沟通中表示，“上海永宣和北京联创永宣，本身在管理权和控制权方面都是两个独立的主体，因为有部分的项目管理工作是重合的，所以人员上有部分是重合的，两者不是一家公司。” 这些基金大多成立于2011年、2012年，多年以来并未按期退出，未来收益也存在一定的不确定。多名投资者的意愿是，基金管理方尽快处置项目，实现本金和收益的回款。而北京联创永宣方面则希望再次延期，并表示，“延期是对投资者负责任和最优的选择，无论投资者是否同意延期基金的退出都需要按照项目来。本身基金延期与否，我们工作的重点都是一个一个项目退出，如果不延期也没有办法把资产整个打包都卖掉。” 八只基金“扎推”投资 据投资者提供的资料显示，永宣资源一、二、三号均成立于2012年2月10日，原计划募集规模为20亿元，后因为有限合伙人（LP）对投资不满意，第三期缴款取消了，实际募集规模约13亿。 永宣方面的负责人则表示，并不是投资人不满意后不出了，而是我们基于大宗商品处于低谷，不适合再做新的项目布置，资金在账上也没有很好的使用途径，经过和投资人沟通后，决定豁免第三期的出资。 而永宣资源四号和五号产品则属于跟投基金，规模分别为1亿元和1.3亿元，成立时间分别为2012年7月和2013年1月。永宣资源这五期基金的管理人均为常州永宣，和重庆联创共富一期股权投资基金一样，均属于北京联创永宣旗下管理的产品。这六只产品的投向和上海永宣管理的永锌、永赫两只私募股权投资基金的投向高度重合。 其中永宣资源一、二、三号投向几乎完全一致。也有投资者表示，“本来就是一期基金，不过是因为投资者为147人，超过了私募股权投资有限合伙人不能超过50人的限制，才分为一二三号的”。 21世纪经济报道记者根据投资者提供的资料发现，永锌、永赫两只基金募集的9亿元，均投向河北泰恒特钢、东宝能投资、山西晋南矿业、内蒙古彤力矿业、鸟拉特前旗同兴矿业、陕西煎茶岭镍业、海南锐城矿业、海南振邦矿产、康定黄金坪矿业、康定金鑫矿业、文县新关黄金、哈密鑫龙矿业、新疆紫宝川矿业。前述6只产品，大多也投向了这些项目。 根据募集材料，在前述矿业项目中，文县新关黄金、哈密鑫龙矿业、新疆紫宝川矿业、康定黄金坪矿业、康定金鑫矿业均属于石河子金山矿业旗下的项目。 上海永宣方面有关负责人于5月21日在和21世纪经济报道记者的沟通中表示，金山矿业和河北泰恒特钢是其投资重点，这两个项目投入的资金占比也最大。 至于为何联创永宣管理的资源型基金均“扎堆”投资这几个项目，上海永宣方面负责人表示，“资源型的投资基金和投资科创型企业的基金有很大差别，单只基金规模有限，很难把一个矿业项目做起来。为了分散每只基金的投资风险，就每个项目都投了一点。” 而且他还强调，这样投资并未有什么违规之处，也不存在跟投基金抬高项目估值或者其他利益输送的问题。项目本身是之前就同时确定的，每个基金投资时估值价格都完全一样。，至于基金投入时间不一样，是各个基金募集方，募集进度问题造成的成立时间不一致。 投资者质疑高估值和退出进度 值得一提的是，永宣资源四号、五号是跟投性质的基金。在规模为1亿元的永宣资源四号产品中，GP的出资额仅为1元。而业内人士表示，为了绑定GP，防止道德风险，GP常规出资比例为1%-2%。 联创方面则回应称，“GP的出资比例法律没有规定和要求，行业中出资0-30%都有。这个是跟投性质的专项基金，GP需要承担的风险在主基金中已经承担了。从基金和附属基金，GP没必要还要按照行业的惯例再出资，当时我们和投资人也协商了，作为名义上的出资人，仅出资1元注入进去”。 工商登记资料显示，四号主要投向石河子金山矿业以及其旗下的康定金鑫矿业和康定黄金坪矿业。五号主要投向文县福鑫矿业，而福鑫矿业直接投资的就是文县新关黄金开发项目。 投资者提供的永宣资源四号推荐材料显示，“联创集团旗下基金拟共投资8亿元增资金矿公司。金矿公司预测其2012年的利润将达到 4.47亿元，2013年预测利润为6.79亿元，2014年预测利润为9.49亿元。金矿公司的 Post-Money估值为25亿元。相当于公司2012年预测利润的 5.59倍；2013年预测利润的3.68倍；以及2014年预测利润的2.63倍”。 在退出方面，联创团队为金矿公司的退出所设计的几套方案中，倾向于采用通过上市公司整体并购的方式，以此种方式退出需要寻找到合适的上市公司。按照目前市场对成熟黄金项目的估值，预计投资回报为6倍以上。 而永宣资源五号的投资推荐材料表示，基金投向为永宣已投项目——“金山矿业”下属规模最大、最早退出的金矿——文县新关金矿。投资价格为2013年预计净利润的4.87倍。并购退出谈判已启动，GP预计退出时间为2013年底或2014年。投资规模2.4亿，占20%股权，公司估值12亿。2014年，按照公司净利润估值为47亿，按资源储量估值为50亿。 一名资源五号的投资者认为，该基金从募集宣传开始，所投的项目存在估值虚高。“永宣、诺亚为了达到募集成功的目的，出具了多份白纸黑字的宣传材料说储量是15吨，而实际当时他们黄金报备储量只有5.3吨”。对此，诺亚表示作为代销机构，当初推介材料中关于项目的估值及储量的介绍均由管理人提供；诺亚及管理人对项目的退出从没做出过保证。对于储量，根据2018年1月基金管理人出具的管理报告，已探明矿权范围内及矿权标高以下（深部）储量共 25 吨，目前管理人正在积极申办深部探矿权证。事实上，当这几年矿业热逐步降温后，诺亚也敦促管理人对基金投向进行了调整，将部分资金投向新经济。 投资者认为，联创和永宣之间虽为不同的公司，但两者之间有千丝万缕的联系，甚至容易混淆，应为关联公司。 而上海永宣方面的负责人则坚称：“我们公司原来叫联创，后来更名为永宣，联创的品牌给了北京新三板挂牌的北京联创永宣使用，两家是独立的公司。” 新三板挂牌的联创投资（代码833502）资料显示，永宣资源一至五号产品及重庆联创共富基金等均纳入其报表范围。截至2017年末，联创投资公司管理的私募股权投资基金共21只，认缴金额为183.55亿元，实缴金额为90.77亿元。 该公司2017年年报中也表示，“公司虽只持有重庆联创共富股权投资管理中心1.00%的股权、 常州永宣资源股权投资基金管理合伙企业50%的股权，但根据合伙协议约定，公司享有利润分配比例99.00%，且对这两个企业排他性的拥有其投资业务以及其他活动的管理、控制、运营、决策的全部权力。故并纳入报表合并范围”。 短期内回款仍困难 也有福建的投资者向21世纪经济报道记者表示，“2013年12月，我们发现这个项目与募集说明书中宣传情况有些不符，就书面写信给诺亚、永宣表达观点，要求将已收款未投入的两亿多元钱退还给投资人，而联创永宣不顾投资人意愿，将钱投入到所谓新经济项目，至今没有收到任何回报”。 而上海永宣方面的前述负责人表示，资源型基金是很强的周期性产品，由于宏观经济环境和有色金属价格的下跌，投资不太理想后，为了投资者的利益，剩下的部分投入了未来发展潜力巨大的移动互联网领域。 这些产品大多成立于011、2012年左右，期限为5+2，在此前已经进行过一次延期。未来如果继续延期，投资的前景和收益仍存在不确定性。 因此，前述投资者向21世纪经济报道记者表示，“我们是期待赶紧处置项目进行退出，然后退还投资者收益和本金。6年了，永宣资源一、二、三号产品我们拿回的只有4.6%，四、五号产品完全没有回款。永宣当时说每个项目都有对赌条款，应该马上按回购条款，或业绩对赌协议进行谈判，尽快退款。” 还有投资者表示，如果永宣不能在明年上半年退回投资人本金的50%（约6.5亿），则不可能再签延期协议。 投资者提供的一份永宣资源一、二三号投资项目对赌和回购情况简介显示，石河子金山矿业、东宝能投资、河北泰恒特钢项目均有业绩对赌和回购条款。以金山矿业为例，如未实现承诺业绩目标，投资人有权要求原股东补偿业绩差额或调高投资人股权比例。回购约定则是“如果公司不能在2015年12月31日之前以已上市公司整体收购、境内外IPO等方式实现流通，投资人有权要求公司或公司现有股东以年化10%的收益进行回购。” 内蒙古彤力矿业因为永宣系列基金已经控股，故无回购条款，但是有约定“若2013年当年业绩或2014年备案黄金储量不达承诺目标，投资者有权要求彤力矿业原股东补偿投资人实际利润与目标的差额或根据该差额调高投资者股权比例”。 海南振邦锐城矿业的投资，分为股权投资及可转债投资两部分，公司承诺三年内以债务还本付息的名义偿还投资人全部投资本金，同时保留投资人股权比例不变。同时，公司大股东(原控股股东)承诺最终2016年实际完成报告备案储量如未达到承诺目标，则对公司整体估值按差额调整股份。 联创永宣方面有关负责人表示，未来还是期待和投资人继续沟通，争取继续延期。因为目前资源价格开始回暖，而且这些项目本身不存在风险，只是流动性稍差，等待一段时间，未来有信心通过上市或者并购，实现较好收益。 而且，他还表示：“理解投资人的焦虑，但这是个伪命题，投资者同意延期与否都一样处置。不可能投资者不同意延期，我们就能马上打包拍卖，这样不现实。有些项目退出需要时间，有些项目已经在筹备上市。” 至于投资者质疑的这些对赌或者回购条款未能执行，该负责人称，对赌和回购是一个保底的方案，也是我们制定的方案B，保证本金和利息。一旦触发这个条款，说明流动性存在一定的问题，马上回购也是不现实的。最好的方案还是方案A，上市或者并购退出。 该负责人还表示，对赌协议不是都没有执行，有的项目已经调整了对应股权比例。比如，全体投资人持有金山矿业的股权比例从40%调整到49%，还有海南项目的股权也做了调整，不过是工商登记暂未变更。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...
